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1、 百果園集團（百果園集團（2411）首發報告首發報告 買入買入 2023 年 3 月 27 日 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股價表現股價表現 資料來源:公司資料,第一上海預測 資料來源:彭博 財務年度截至12月31日 2020歷史 2021歷史 2022預測 2023預測 2024預測營業收入(百萬元)8,853.710,289.411,490.313,035.615,017.2變動(%)-1.4%16.2%11.7%13.4%15.2%歸母凈利潤(百萬元)49.1230.3306.1406.7509.8變動(%)-80.3%369.5%32.9%32.

2、9%25.3%基本每股收益（人民幣分）3.2715.3620.4027.1233.98市盈率5.83元(倍)178.338.028.621.517.2每股股息（人民幣分）0.00.00.05.46.8股息現價比（%）0.0%0.0%0.0%0.9%1.2%55.25.45.65.866.26.46.6羅凡環羅凡環+852-25321962 S.hk 主要資料主要資料 行業 消費 股價 5.83 港元 目標價 7.43 港元 (+27.5%)股票代碼 2411 已發行股本 15.89 億股 總市值 92.64 億港元 52 周高/低 7.12 港元/5.50 港元 每股凈資產 2.59 元 主要

3、股東 余惠勇 24.32%中國水果零售商龍頭中國水果零售商龍頭 行業增長空間廣闊：行業增長空間廣闊：隨著生活水平的提高以及人口老齡化導致的健康方面支出的增加，人們對于生鮮食品的需求與日俱增。水果作為生鮮主品類，其種類眾多，利潤優渥，且符合目前消費者的需求趨勢，因此在新趨勢的風口下獲益頗豐。隨著冷鏈物流配送的完善和電子商務的高速發展，人們線上購買生鮮食品的習慣逐漸養成，線上生鮮食品的滲透率有大幅提升。另外，中國人均水果消費量相較于國外仍有較大的提升空間，政府也出臺了一系列政策予以支持。根據弗若沙利文的資料，預計中國水果行業 2026 年將達到 17,752 億元，2021-2026 年的年復合增

4、長率為 7.6%。極具品牌影響力的中國第一大水果零售商：極具品牌影響力的中國第一大水果零售商：根據弗若斯特沙利文的資料，按2021 年水果零售額計，公司是中國第一大水果零售商，占中國總市場份額 1.0%。根據公司最新公布的數據顯示，公司已在全國 22 個省市的 140 多個城市共擁有5,613 家線下零售門店。與此同時，公司已成功推出 31 個招牌及 A 級的自有產品品牌，涵蓋 20 種水果類型（如草莓品牌紅芭蕾及榴蓮品牌大芭貓山王）；并擁有知名渠道品牌百果園以及果多美。強大的品牌力不僅能夠有效提升消費者黏性，還能通過品牌溢價為公司創造更大的盈利空間。2021 年公司收入和凈利潤分別達到了 1

5、02.9 億元以及 2.3 億元。產業鏈一體化管理優勢顯著：產業鏈一體化管理優勢顯著：通過內部發展及外部賦能，公司從水果種植到零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理。公司參與種植以確保生產高質量的水果，實施全產業鏈專業化、標準化品質管理。公司技術賦能上游種植基地和供應商，穩定供應優質果源，并在行業內首創水果分級體系保證產品質量，目前公司擁有優質供應商超過 3,100 個。倉配方面，公司為客戶提供及時達，次日達等靈活配送服務，為消費者提供好吃不貴的水果，并實現了高周轉、低損耗。線上線下一體化及店倉一體化提高門店營運效率：線上線下一體化及店倉一體化提高門店營運效率：公司零售網絡分布廣泛且貼近社區，線

6、下門店扮演零售網點和貨品倉庫的雙重職責，為顧客提供靈活高效的配送服務。與此同時，公司一方面通過“線上下單，線下提取”的方式，將線上消費者引流至線下門店；另一方面，公司促進線下門店流量留存，并轉化至線上進行私域營銷，通過會員體系增加客戶粘性，實現線上線下一體化融合，帶來新的消費增量。目標價目標價 7.43 港元，首次覆蓋，給予買入評級：港元，首次覆蓋，給予買入評級：綜上所述，公司作為中國水果零售行業龍頭，受益于不斷擴容的中國生鮮及水果零售市場，憑借著產業鏈一體化優勢以及品牌優勢，在加盟模式下其門店網絡有望實現快速擴張，我們認為未來公司將有望實現進一步增長，故給予公司目標價 7.43 港元，相當于

7、 2023 年盈利預測的 24 倍 PE，首次覆蓋給予買入評級。第第一一 圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 1:公司公司發發料來源：公司資料限限公司公司 公公深圳果類及鮮公時管等主公包1公平戶 發發展歷程展歷程 料，第一上海 本報告不本報告不可可公公司概司概覽覽深圳百果園實圳，是中國最果（水果種類類、漿果類、及果多美。于鮮業務品牌名（覆蓋超過公司零售網絡時達、次日達管理的加盟門等人流量較高主（門店數量公司約 81.3包括 19 家自,050 家則為公司線上分銷平臺上的門店戶進行銷售，可可對加拿大、對加拿大、覽覽 實業(集團 最大的水果零類約 60 個，、核果類等于 2019 年，

8、名。目前，100 種其他大絡具有近小達的配送服門店以及自高的地區，覆量占比 67.7%的收入。根自營門店以及為區域代理管銷渠道則包店以及第三方如企業、餐-2-日本、美國日本、美國地地)股份有限零售經營商從常見種類），并同時公司將產品公司大生鮮大生鮮）。區、線上線務。公司線營門店構成覆蓋全國 227%）。公司利根據公司最新及 5,626 家加管理。括百果園手方外賣平臺餐館和高鐵公地地區及美國區及美國國國限公司（以下，占中國總類的水果到罕時售賣果干、品范圍擴大至鮮產品涵蓋蔬 線下一體化及線下零售網絡成。公司線下2 個省市的利潤主要來新公布數據，加盟店。加盟手機 APP、微臺。此外，公公司等，并國國

9、籍人士發放籍人士發放 下簡稱“公司市場份額 1罕見的季節性果汁等果制至大生鮮品類蔬菜、肉類及店倉一體化絡主要由其自下零售門店主140 多個城來源于加盟店，公司共擁盟店中 4,576微信小程序、公司也直接向同時從事小司”）于 201%。公司主營性水果，涵蓋制品，渠道品類，并以熊貓類、海鮮、糧化的特點，為自身管理的加主要分布于居城市,其中以一店，2021 年，有線下門店6 家由公司進主流電商平向一些有餐飲小型水果批發20232023 年年001 年成立于營業務為銷售蓋如瓜類、品牌包括百果貓大鮮作為糧油及乳制為消費者提供加盟門店、委居民區、商業一、二線城，加盟店貢獻店 5645 家，其進行管理，其平

10、臺、社交商飲需求的主要發業務。年年 3 月 3 月 于深售水柑橘果園其生品等供及委托業街市為獻了其中其余商務要客 qQoPWWcVfVdXuY9YxUaQ9RbRpNpPnPpMfQqQsRiNsQwO8OmMzQvPrMoNwMtPpN第第一一圖圖表表資料公司 一一上海證券有上海證券有限限表表 2:公司公司股股料來源：公司資料司財務概況 限限公司公司 股股權結構權結構 料，第一上海 于1元行行由求2長長隨上長22率率 本報告不本報告不可可于 2019 年、02.9 億元，元、0.5 億元行行業概業概覽覽由于消費升級求量日益提2016 年的 3長率為 10.2長率為 8.5%隨著冷鏈物流上消費

11、習慣長。根據弗若2021 年的 122016 年的 1率為 48.2%，率為 21.1%?？煽蓪幽么?、對加拿大、2020 年以對應毛利率元以及 2.3 億覽覽 級以及人口升。因此，4,685 億元增2%，且預計%。流以及配送逐步養成，若斯特沙利2.9%，預期,019 億元增且預計 20-3-日本、美國日本、美國地地以及 2021 年率分別為 9.8億元。老齡化導致根據弗若斯增至 2021 年2026 年將達服務的完善中國生鮮食文的資料，于 2026 年進增至 2021 年026 年將達到地地區及美國區及美國國國年，公司總收8%、9.1%、致健康方面開斯特沙利文年的 56,353達到 84,8

12、30善，再加上自食品線上滲透中國生鮮食進一步增加至年的 7,290 億到 18,968 億國國籍人士發放籍人士發放 收益分別為約11.2%，而期開支的增加，的資料，中3 億元，201億元，202自 2020 年以透率持續提食品線上滲透至 22.4%。中億元，2016 年億元，2021 年約 89.8 億元期間凈利潤分消費者對于中國生鮮食品6 年至 20211 年至 2026以來的疫情影提升，并帶來透率由 2016中國線上生鮮年至 2021 年年至 2026 年20232023 年年元、88.5 億元分別為約 2.于生鮮食品的品行業零售額1 年的年復合6 年的年復合影響，人們的來市場規模的年的

13、2.9%增鮮食品零售額年的年復合增年的年復合增年年 3 月 3 月 元及5 億的需額從合增合增的線的增增至額從增長增長 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 3:中國生鮮食品零售市場的零售額（單位：人民幣十億元）中國生鮮食品零售市場的零售額（單位：人民幣十億元）資料來源：公司資料，第一上海 中國水果行業中國水果行業 近年來，隨著飲食消費的升級和健康意識的增強，中國消費者對優質水果的需求量與日俱增，也更加愿意為新鮮、營養、安全的水

14、果支付產品溢價。與此同時，供應鏈水平的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級也大幅降低了水果的耗損率，更能滿足消費者對水果新鮮度的追求。此外，伴隨著電子商務的高速發展，消費者有了更多的選擇以及更為便利的購買方式。由于水果具有種類多、營養健康、食用方便、外觀鮮艷等特點，水果的銷售利潤相較于其他生鮮食品也更高。類比世界發達國家，中國人均水果消費量仍有巨大提升空間。2021 年中國人均水果消費量為 52.7 千克，而美國人均水果消費量為中國的 2.1 倍；與中國飲食結構相若的日本，人均水果消費量也達到了中國的 1.4 倍，由此可見中國水果行業仍存在廣闊的發展空間。尤其是在中國城鎮化進程的催化下，三、四線城市居

15、民消費水平持續提高。另外，國家政府也對于水果行業的發展推出了一系列政策支持，覆蓋種植、物流、銷售等多個環節。以上一系列因素都成為了驅動中國水果行業規模增長的重要引擎。因此，根據弗若斯特沙利文的資料，中國水果行業零售額從 2016 年的 8,273 億元增至 2021年的 12,290 億元，2016 年至 2021 年的年復合增長率為 8.2%，且預計 2026 年將達到 17,752 億元，2021 年至 2026 年的年復合增長率為 7.6%。33673520379248455275490652155504584362896586102152216342590729888111213371

16、59918972.9%4.1%5.4%6.6%10.1%12.9%14.6%16.8%18.6%20.5%22.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01000200030004000500060007000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E線下生鮮食品零售額線上生鮮食品零售額生鮮食品線上滲透率 第第一一圖圖表表 資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 4:中國中國水水料來源：公司資料限限公司公司 水水果零售市果零售市場場料，第一上海 水水水高另的水店讓了水水水果弗促展提 本報告不本報告不可可場場的

17、零售額的零售額水水果品類果品類水果具有損高，可鋪貨范另外，水果是的保留了天然水果的倉儲物店鋪的精美陳讓消費者觸摸了客單價和購水水果產業果產業水果的產業鏈果產業鏈存在弗若斯特沙利促使運輸成本展，水果損耗提升了整體利 可可對加拿大、對加拿大、（單位：人（單位：人民民特性特性 耗率高、保范圍廣，水是一種天然然活性物質物流水平要陳列，很大摸到水果，購買率。價值鏈價值鏈 鏈包括種植在諸多問題利文的資料本高企，導耗率逐年降利潤水平。-5-日本、美國日本、美國地地民民幣十億元幣十億元保質期短的特果兼具了計食品，通常。由于部分求也很高。程度上刺激門店銷售人、采后處理，比如由于，中國水果致行業利潤低。同時，因此

18、，預計地地區及美國區及美國國國）特點；由于水計劃性和及時常無需加工或分水果需要在在消費端，激了消費者的人員也會對消理、配送（物于低效率和多果行業的損耗潤率較低。隨大規模的集計利潤率在未國國籍人士發放籍人士發放 水果種類豐時消費兩種屬或僅需要初步在特定的溫度水果因種類的購買欲。此消費者介紹水物流和倉儲）多次配送從而耗率高達 35%隨著倉儲和冷集中采購減少未來能有較大豐富，需求穩屬性。步加工即可食度濕度條件下類豐富、外觀此外，線下門水果并提供試以及銷售。而導致較高的%至 45%。此冷鏈物流技術少了采購環節大的提升空間20232023 年年穩定，購買頻食用，最大程下保存，因此觀鮮艷以及線門店當面銷售

19、試吃，有效提中國的傳統的損耗率。根此外，多次配術的完善以及節的成本，從間。年年 3 月 3 月 頻率程度此對線下售能提升統水根據配送及發從而 第第一一圖圖表表資料 一一上海證券有上海證券有限限表表 5：水果：水果產產料來源：公司資料限限公司公司 產產業鏈業鏈 料，第一上海 種化牌差自沛配有零企中長零營2市由1商的高烈中零本報告不本報告不可可種植方面，化程度也不高牌溢價。另外差不齊。反之自動化保證沛等。配送方面，有高成本和高零售商通常選企業為主，質中分布式倉長，更貼近消零售方面，營零售以及夫25.0%，2016市場的水果價由 2016 年的13.6%?，F代商超的產品種的占比由 20高達 41.4

20、%，烈。另外，中更易產生消零售渠道占比可可對加拿大、對加拿大、中國以農戶高，導致種外，水果的之，發達國了產品的數中國水果行高損耗的風選擇和第三質量良莠不儲模式雖前消費者。中國的主要夫妻店。其6 年至 2021價格實惠，的 29.0%增至代零售主要以種類跨度大016 年的 3.3，但該渠道由于水果的消費者投訴比由 2016 年-6-日本、美國日本、美國地地種植為主，植的效率低采后處理也家的種植以量和質量，業流通環節險，這些風方物流公司齊。倉儲環前期投入較高水果零售渠其中農貿市場1 年的年復合種類豐富，至 2021 年以商超為主，對精細化3%增至 2021的獲客成本保質期較短。水果專營年的 10.

21、8%增地地區及美國區及美國國國人均耕地面低且產品質量也不到位，標以專業公司為并產生了很節較多，需要風險也導致了司合作或自建環節水果行業高，但因商渠道包括農貿場的渠道占比合增長率為-但是購物環的 37.0%，商超的質化管理的要求1 年的 12.8本高，且越來短，送到消費營零售渠道在增至 2021 年國國籍人士發放籍人士發放 面積少，集中量不穩定，難標準不一，導為主，生產過很多優質的品要多次轉運且了行業的利潤建物流來配送業主要采用集品品類較集貿市場、現代比由 2016 年-2.3%。占比環境和質量不2016 年至量有保證，求高，很多商%，2016 年至來越多的公司費者手中時的在剔除夫妻店的 13.

22、5%，2中度低，生產難以品牌化，導致流入市場過程中的專業品類品牌，例且冷鏈的覆蓋潤率較低。當送產品。第三集中和分布式集中，可實現代零售、電商年的 41.8%降比降低的原因不佳?，F代零2021 年的年價格透明，商超達不到標至 2021 年的司進入該渠道的狀態有時不店的情況下，2016 年至 2020232023 年年產不專業，機更難以形成場的質量規格業化、標準化例如新奇士，蓋率不高，因當前中國的水三方物流以中式倉儲模式，現較短的配送商渠道、水果降至 2021 年因在于雖然農零售的渠道占年復合增長率即時性強，標準。電商渠的年復合增長道，競爭較為不佳，電商渠水果專營連021 年的年復年年 3 月 3

23、 月 機械成品格參化和，佳因此水果中小，其送時果專年的農貿占比率為，但渠道長率為激渠道連鎖復合 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 增長率為 13.1%。水果專營零售在選品上專業，對品質有較高的要求。水果專營連鎖零售有標準化管理體系，有利于提升消費體驗。此外，水果的品牌影響力讓社區門店和水果專營零售商在未來更具有發展潛力。因此，根據弗若斯特沙利文的資料，預計 2026 年水果專營連鎖零售渠道占比將增至 20.9%，2021 年至 202

24、6 年的年復合增長率為 17.5%。中國水果行業的主要趨勢中國水果行業的主要趨勢 農業的現代化促進了全產業鏈標準體系的建立和供應鏈效率的提升：1.倉儲物流技術的升級簡化了流程，提升了流通率，降低了成本；2.銷售方面直接對接源頭進行采購，簡化流通環節并節省了物流時間，有效降低了損耗并提升供應鏈的效率，從而提升盈利和品控水準；3.現代零售及新零售逐步取代傳統渠道；4.科技的發展保證了水果的品質，水果損耗率的減少以及運營效率的提升降低了成本；5.消費者對于水果品類需求量的提升促進了水果品類品牌化的趨勢。中國水果行業的準入壁壘中國水果行業的準入壁壘 中國水果行業新進入者面臨以下壁壘：1.農業標準化體系

25、和品牌。2.物流和倉儲。3.優質果品供應和品質把控能力。4.資訊科技和運營管理能力。5.資本科技和運營管理能力。競爭格局競爭格局 目前中國水果行業高度分散，現有玩家競爭激烈。根據弗若斯特沙利文的資料，2021 年行業內 CR5 總共占有 3.6%市場分額，其中百果園作為行業內第一大公司占1.0%的市場份額。以下圖表 6 是截至 2021 年 12 月 31 日止 12 個月，按水果零售額劃分的中國五大零售企業以及其各自截至 2021 年 12 月 31 日的市場份額和門店數。圖表 7 是截至2021 年 12 月 31 日止 12 個月，按零售額劃分的中國五大水果專營企業以及其各自截至 202

26、1 年 12 月 31 日的市場份額和門店數。圖表圖表 6:按水果零售額劃分的中國五大零售企業按水果零售額劃分的中國五大零售企業 資料來源：公司資料，第一上海 排名名稱水果零售額（人民幣十億元）市場份額門店數1百果園12.71.0%52492公司A10.80.9%43203公司B8.50.7%10654公司C7.70.6%43135公司D5.20.4%302 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 7:按零售額劃分的中國五大水果專

27、營企業按零售額劃分的中國五大水果專營企業 資料來源：公司資料，第一上海 附注:(1)公司 A 是一家知名的服務型電商平臺。該平臺與多家商戶及多元化合作伙伴合作，為消費者提供跨領域(如娛樂、餐飲、門店業務、外賣、旅游、酒店等)的優質服務。該平臺加速中國生活服務業數字化升級。公司 A 目前已覆蓋中國 20 個省及自治區的 300 多個城市。(2)公司 B 是中國領先的生鮮食品零售企業，擁有多層級超市品牌。其通過自營超市、倉儲店及線上平臺提供生鮮食品、生鮮農產品等產品。截至二零二一年十二月三十一日，其擁有超市業態門店 1,057 家，覆蓋全國 29 個省及自治區。(3)公司 C 成立于二零二零年，是

28、一家農業平臺/渠道，提供次日達低價雜貨自提服務，由中國新興社交電商巨頭運營。公司 C 是社交電商巨頭移動商務平臺的自然延伸。其出現在互聯網巨頭的應用程序中，提供生鮮食品、乳制品、酒水飲料、零食、調味品、家居日用品(例如洗滌劑)和醫療用品等雜貨。(4)公司 D 由一家中國領先的互聯網巨頭于二零一六年開發，是一家通過融合線上和線下體驗和服務，將電子商務與實體零售相結合的超市。公司 D 定位為超市的新零售模式，以數據及技術驅動為消費者提供生鮮食品。(5)公司 E 作為中國最大的水果連鎖企業之一，自一九九七年起經營五大經營性水果相關品牌。其在全國擁有超過 2,000 家門店并經營現代化冷鏈儲藏中心。該

29、公司亦與全球水果種植基地合作，并直接參與水果種植及其他產業價值鏈。(6)公司 F 成立于一九九八年，是一家集水果種植、批發、電商業務及連鎖店零售于一體的水果專營零售企業，擁有現代化物流配送中心及全球直接供應的果園。(7)公司 G 是一家成立于二零一二年的水果專營零售企業，發展迅速，兩年內在江西省擁有近 400 家零售門店。目前，其在全國擁有 3,000 家門店。果品品類批發價果品品類批發價 根據弗若斯特沙利文的資料，以下圖表顯示了中國主要水果品類于 2016 年至 2026年（預測）的批發價?？梢钥吹礁鱾€水果品類的批發價逐年穩步增加。排名名稱水果零售額（人民幣十億元）市場份額門店數1百果園12

30、.71.0%52492公司E4.50.4%18003公司F2.70.2%8174公司G1.30.1%25705公司H0.90.1%246 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-9-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表圖表 8:2016-2026（預測）年水果批發價（元（預測）年水果批發價（元/公斤）公斤）資料來源：公司資料，第一上海 公司產業鏈公司產業鏈 公司布局水果全產業鏈，精細化管理運營下實現迅速擴張公司布局水果全產業鏈，精細化管理運營下實現迅速擴張 公司通過內部發展及

31、外部賦能，從水果種植到零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理。公司參與種植以確保生產高質量的水果，實施全產業鏈專業化、標準化品質管理，為消費者提供好吃不貴的水果，并實現了高周轉、低損耗。穩定的供應商及自有種植基地提供優質貨源穩定的供應商及自有種植基地提供優質貨源 公司的果品來源主要是兩處自有種植基地以及穩定優質的供應商。公司目前運營管理的兩處種植基地位于云南省和江西省，其中云南種植基地的果樹總種植面積約為310，274 平方米，年產量為約 765 噸的葡萄和年產量為約 396 噸的青棗。江西種植基地面積約為 3，485，011 平方米，主要種植柑橘，總產量約為 728 噸。公司另外還建有國家級的

32、脫毒柑橘育苗基地，主要目的為自用。公司絕大部分產品采購自第三方，并已與超過 1,300 個第三方水果供應商建立合作關系。公司主要通過向供應商提供農業技術指導以及資本賦能的方式與優質的上游供應商建立穩定的合作關系。此外，公司部分果品也來自直接采購，公司的采購團隊與當地中介緊密合作，發掘當地優質種植企業和供應商，并按照公司提出的詳細采購標準進行采購。由于培育優質水果需要大量的資本投入，公司有選擇性地和產地供應商進行合作，提供農業方面的指導支持。公司還會提供選種，種植，植保，采后處理等各種技術和設備支持，有助于幫助公司發展差異化品牌。另外，公司擁有領先的采后加工技術和由 240 人組成的專業采購團隊

33、，能夠對合作伙伴種植基地的水果采摘期進行優化和精細化管理，提高采收效率凈額降低損耗率。截至 2021年底，公司已經向 68 家供應商提供了相關服務，覆蓋蘋果、梨、獼猴桃、草莓及3.13.43.74566.16.26.46.56.623.326.529.83329.730.832.534.33637.438.92223242524.526.227.829.43132.634.210.912.814.616.515.715.416.316.61717.317.613.614.314.915.51414.91515.115.215.415.505101520253035404520162017201

34、82019202020212022E2023E2024E2025E2026E瓜類漿果熱帶及亞熱帶水果柑橘類水果仁果和核果 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-10-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 西瓜等不同水果，以提高其產品品質、提升口感、降低損耗、增加經濟效益。2021年，向所有該等供應商作出的采購金額占公司水果總采購額約 30.3%。該等供應商中，60 家為公司的招牌級及 A 級水果供應商。公司還通過資本賦能，以合資和參股等形式與數十種植基地和農業科技公司建立戰略伙伴

35、關系以此強化自身業務和保障公司對于優質資源的掌控。公司的供應商主要為水果種植基地。采購中很大部分的水果產地為海外，比如來自澳大利亞、新西蘭和智利等。其中包括公司從海外供應商直接采購及進口的水果，從該等海外供應商于中國的主要代理或分銷商采購的水果，或從協助公司從指定海外進口的報關經紀人處采購的水果。鑒于蔬菜質量亦高度依賴于原產地栽培種植的質量，公司采取與水果類似的采購策略，通常從原產地采購。為確保將交付予公司的蔬菜穩定優質，公司或公司指定的技術顧問將制訂種植標準以供供應商遵循。于往績記錄期間，以金額計，每年約有 0.1%的水果產品來自公司的種植基地。以金額計，于 2019 年、2020 年及 2

36、021 年自中國采購的水果分別占水果產品采購總額的約53.2%、54.9%及 59.5%，其余約 46.7%、45.0%及 40.4%乃采購進口水果。對于大生鮮，公司進行全面的市場調研，通常直接從優質供應商處采購，并可能聘請供應商完成必要的初步加工。于往績記錄期間，公司的主要供應商均為果品供應商。按總金額計，目前五大供應商的總采購額分別約占公司于截至 2019 年、2020 年及 2021 年 12 月 31 日止年度的采購成本總額的 21.4%、20.4%及 20.6%。按金額計，公司最大供應商的采購額分別約占該等期間公司采購成本總額的 7.4%、7.7%及 8.1%。截至 2022 年 6

37、 月 30 日為止 6 個月，向五大供應商的總采購額（以總金額計）占公司 2022 年 6 月 30 日為止6 個月總采購成本約 22.8%，而向公司最大供應商的采購額（以金額計）占公司同期總采購成本約 9.1%。根據公司最新公布數據，公司與前五大供應商的業務關系年限平均約為 3 年。戰略投資及合作伙伴關系戰略投資及合作伙伴關系 根據公司的最新數據顯示，在通過資本賦能對產業價值鏈施加影響的戰略驅動下，公司已對 38 家公司進行直接投資，該等公司的質量具有競爭力，且于市場上具有稀缺性的水果供貨商，或專門從事農業技術及種植管理的公司。公司產品公司產品 公司分銷各類生鮮產品，主要集中于新鮮水果。目前

38、公司提供超過 60 類水果，從常見種類的水果到罕見的季節性水果，涵蓋如瓜類、柑橘類、漿果類、核果類等各個種類。水果可以以預包裝的完整水果及鮮切果盤的形式提供。此外，公司還提供干果零食及果汁產品。鑒于其他大生鮮產品及新鮮水果有許多相似的特征，與之相關的供應鏈管理及零售模式較為相同，因此公司將水果零售業產業的成功經驗復制至其他大生鮮。公司目前亦分銷各種大生鮮、包括非標品的產品蔬菜、鮮肉及海鮮產品，以及如糧油、乳制品等預包裝的標品及冷藏食品等其他產品，于年內覆蓋超過 100 種其他大生鮮。2019 年、2020 年及 2021 年公司銷售新鮮水果、干果以及其他大生鮮的產品收入分別為 87.5 億元、

39、86.4 億元以及 99.9 億元，分別占同期公司總收入的 97.5%、97.6%以及 97.1%。其中以新鮮水果為主，于 2019 年、2020 年、2021 年，水果銷售分別貢獻收入 84.5 億元、83.3 億元以及 94.9 億元，占整體產品銷售收入的96.5%、96.4%以及 95%。第第一一圖圖表表資料來 一一上海證券有上海證券有限限表表 9:主要產主要產品品來源：公司資料限限公司公司 品品銷售收入銷售收入料，第一上海 獨獨水牌設異甜果B司42圖圖資 本報告不本報告不可可（單位：（單位：人人獨獨有的四有的四級級水果是非標品牌水果能形成設立了中國首異，提升優質甜度，新鮮度果標準，幫水

40、，C 四個等司招牌、A、B2.1 億元，分圖圖表表 10:果果品品資料來源：公司招牌級 A 級 B 級 C 級 可可對加拿大、對加拿大、人人民幣千元）民幣千元）級級果品質果品質量量品，品牌的根成競爭，獲得首套基于口感質果品競爭力度，爽脆度，水果分類評級級，分別對B 及 C 等級分別占公司門品品分級標準分級標準 資料，第一上海通常為公部分標準質量高于言，該類安全指針于市場上仍可食用果產品一熟水果（出售該等-11-日本、美國日本、美國地地 量量分級體分級體根本是消費者得品牌溢價，感的水果產品力?；趯Ξa細嫩度，級，讓水果對應了不同的級水果銷售額門店產品銷售海 公司獨有的、準上與市 場差于行業平均水

41、類果品雖達不針高于行業平上同類果品無用及綜合質量一般為先前屬（但仍可食用等產品以避免地地區及美國區及美國國國系系 者體驗的一，以及避免品果品質量產業和消費口感和安全的美味程度的價位，滿足額分別為 8.售總額的 10高質量標準差異化大的果水平的若干差不到招牌級別平均水平。無差異的產品量差于市場平屬 A 級或 B 級）。公司降免浪費。國國籍人士發放籍人士發放 致性，其基于同質化產分級體系，者的洞察，性等關鍵指度有據可依。足各收入級別8 億元、390.8%、47.9%準、在上述全果品。異果品；具別，但四度一品。平均水平。C 級級的輕微壞果降低售價并按基礎是統一的產品市場的價讓消費者清公司建立了指標，

42、使得公果品被劃分別的消費者。9.2 億元、2%、26.1%、全部或具體而一味一級水果或過按成本20232023 年年 的產品標準；價格競爭。公清晰分辨果品了包括水果的公司能夠量化分為招牌，A。2021 年，21.3 億元以0.1%。年年 3 月 3 月 品公司品差的酸化水A，公以及 第第一一 一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 自自通及力果售牌最例品其儲公者果瓜消 圖圖資 本報告不本報告不可可自自有產品有產品品品通過賦能上游及 A 級的自有力有助于提高果的 2 倍。3售銷售額超過牌涵蓋 20 種最新公布的數例如草莓品牌品牌名稱正在其他競爭對手儲備優質產品公司將不斷強者黏性及盈利果品的能力

43、以瓜、蜜柚、荔消費者對優質 圖圖表表 11:公公司司資料來源：公司可可對加拿大、對加拿大、品品牌牌 游種植端以及有產品品牌，高價格和盈利1 個招牌及過人民幣 50種水果類型，數據顯示，公牌紅芭蕾在注冊中。公手，進一步增品品牌，既是強化水果產品利能力。通過以及分銷及荔枝、小西紅質水果的多樣司司部分產品部分產品品品資料，第一上海-12-日本、美國日本、美國地地及強大的渠道，占 2021 年利能力;2021A 級的自有百萬元，包包括蘋果、公司于中國共及榴蓮品牌公司僅在最優增強公司的品是公司的競爭品品牌孵化能過不斷完善水品牌營銷能紅柿等，全面樣化需求。品品牌牌 海 地地區及美國區及美國國國道力、品牌年

44、公司門店水1 年公司自有產品品牌里包括紅芭蕾草、草莓、榴共注冊了 21牌大芭貓優質產品上品牌識別度爭優勢，也是能力，打造水果產品果能力。公司將面涵蓋人氣 國國籍人士發放籍人士發放 營銷力，公水果總銷售額有品牌的水果里,其中 6 個品草莓及亞克西蓮、葡萄、11 個商標作山王。目使用該等自和知名度。是公司賴以長更多的優質品質量分級將加速推出新高的主要水公司已成功推額的 8%以上果價高于其品牌產品 20西梅等。該等蜜瓜、西梅作為公司的水前，公司還有品牌名稱對上游供應長期發展的質水果自有品級體系，提升新水果產品水果品類，進20232023 年年推出 31 個招上，強大的品他同類 B 級021 年的門店

45、等 31 個產品梅等。根據公水果品牌名稱還有額外 33稱，有別于市應鏈施加控制戰略。品牌，提升消升上游培育優品牌，例如進一步滿足中年年 3 月 3 月 招牌品牌級水店零品品公司稱，個市場制，消費優質如蜜中國 第第一一 一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 圖圖資 靈靈全價化每慮每盟爭了可為生本報告不本報告不可可圖圖表表 12:公公司司資料來源：公司靈靈活的定活的定價價全國領先的品價的決策因素化的水果質量每種水果的價慮到新鮮水果每周對門店價盟商。此外，爭程度的不同了線上線下的可以在建議價為加盟商提供生鮮業務分為可可對加拿大、對加拿大、司司招牌品牌招牌品牌及及資料，第一上海價價策略策略 品牌知

46、名度和素包括采購及量分級系統，價值最大化，果價格通常隨價格進行審查加盟門店之同所導致。線的價格競爭。價格內調整零供最佳定價策為標品以及非-13-日本、美國日本、美國地地及及 A 級品級品類類海 和產品質量賦及倉儲成本、公司可根據從而滿足具隨著其品質變查并錄入系統之間價格也存線上以及線下。就門店的銷零售價格。另策略及相關建非標品。標品地地區及美國區及美國國國類類自有產品自有產品品品賦予了公司、市場需求據不同等級具有不同購變化、季節統，之后再存在少量差下渠道方面銷售而言，另外，公司建議。品方面，公國國籍人士發放籍人士發放 品品牌牌 強大的定價以及主要競設置不同價買力的消費供應等因素通過門店采異，主

47、要由，公司產品越優質的果也通過智能司通過成本價能力。通常競爭對手的價價格。這種定費者的需求。素而頻繁波動采購平臺將價由于物流成本品定價較為一果品產品溢價能定價系統為本加成的方式20232023 年年常來講，公司價格。通過標定價策略能夠與此同時，動。因此，公價目表發送給本、區域市場一致，有效避價越高，加盟為加盟店賦能式來定價，而年年 3 月 3 月 司定標準夠使考公司給加場競避免盟商能，而非 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-14-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 標品則根

48、據其品質進行定價。目前，公司對于同一地區銷售的生鮮產品采取統一定價。高效的倉配冷鏈體系高效的倉配冷鏈體系 公司建立了高效的倉配冷鏈體系，覆蓋全國的冷鏈倉儲配送能力令公司在水果零售行業處于領先地位。根據公司最新資料顯示，公司及公司的區域代理在全國共運營29 個初加工配送中心，總建筑面積約為 194,733 平方米，各初加工配送中心可為服務半徑達約 300 公里內的門店提供支持。就建筑面積而言，約 34%的初加工配送中心為冷鏈型，單一配送中心的最大冷鏈覆蓋率最高可達約 97%。從果品入倉到出貨，公司實施全程的成熟度和新鮮度監控，通過設立不同的溫區，對不同果品進行溫濕度等差異化管理。通過系統性的倉庫

49、規劃及日常的精細化運營，如根據當地的溫度變化或果品生命周期對倉庫不同溫區進行調控，或是優化不同溫區的進出貨頻次等，公司倉庫的單位能耗遠低于行業平均水平。公司已在試點的大型 A 類倉部署了自動化的全果品分揀與包裝流程，大幅提升倉庫運營效率，同時減少了人工成本及人為失誤。線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網絡線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網絡 公司已建成一個全國性的貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網絡，門店既可作為線下購買的零售網點，也可作為線上購買的貨品倉庫，能夠滿足靈活購買和配送的需求。與此同時，公司一方面通過第三方線上平臺或熱門社交媒體獲取線上流量，將線上消

50、費者引流至線下門店，另一方面通過線下門店高效獲客，并將線下消費者導入公司自有線上購物平臺進行私域營銷，形成線上線下一體化融合，帶來新的消費增量。貼近社區的線下門店貼近社區的線下門店 在快節奏的城市生活中，對于水果等購買頻率較高的產品來說，消費的便利性尤為重要。為此，公司線下零售門店通常具有距離終端消費者步行 15 分鐘之內、是消費者小區生活圈的一部分、具有路徑依賴性、易滿足消費者個性化需求、開店靈活、成本低等特征。根據公司最新公布數據，公司共擁有 5,613 家線下零售門店，分布在全國 22 個省市的 140 多個城市的居民區、商業街等高人流量區域。加盟商與代理商加盟商與代理商 一直以來，公司

51、絕大多數收入來自于加盟門店。2019 年、2020 年及 2021 年，公司管理的加盟門店分別貢獻收入約 76.9 億元、73.0 億元以及 81.3 億元，分別占該年度整體收入的 87.9%，84.5%及 81.3%。在公司強大品牌力的支撐下，加盟門店數量實現快速增長，并推動公司業績穩步提升。2019 年、2020 年、2021 年，公司管理的加盟店數量分別為 3,700 家、3,892 家（新增 192 家）以及 4,254 家（新增 362家），過去三年的年復合增長率約為 7.2%。加盟門店模式下的毛利率為 9.2%，低于直營門店模式毛利率的 27.3%。隨著疫情趨于穩定，公司逐步提升對

52、加盟商的產品售價，近年來加盟門店模式下的毛利率不斷提升，2019-2021 年期間毛利率共提升 2.4 個百分點。加盟門店分為公司管理的加盟門店以及區域代理商管理的加盟門店（委托管理的加盟門店），根據公司最新公布數據顯示，公司共擁有 5,594 家加盟門店，其中 第第一一 一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 4,司入 圖圖資 在轉開還資本增迅調下極20加其簽通和情加及1,自本報告不本報告不可可,556 家是由司管理的加盟入的 81.3%以 圖圖表表 13:公公司司資料來源：公司資 在特許經營模轉移部分存貨開店時一次性還需額外支付資、店鋪租金本。多年以來增長。這種特迅速搶占市場調整銷售計劃

53、下，基于毛利極性。018 年，公司加盟商。區域其轉售給其負簽收貨品時發通常由區域代和物流能力可情形下，從指加盟門店。這及 2021 年，,262.8 百萬自公司批準的可可對加拿大、對加拿大、由公司管理的盟門店及代理以及 9.7%。司司各類零售各類零售門門資料，第一上海 模式下，加盟貨風險。除采性支付的定額付定額的品金、裝修費用來，公司主要特許經營模式場、提高收入劃，加盟商利的激勵機制司開始與區域域代理商通過負責區域的加發生轉移。由代理商承擔，可能有限，公指定的供應商這將有助于區區域代理萬元，其中向的第三方供應-15-日本、美國日本、美國地地的加盟門店，理商分別實現 門門店數量店數量 盟商和代理

54、商采購貨款外，額加盟費以及牌加盟費。用、設備費用要通過自行招式具有輕資產入及品牌知名作為決策者制將加盟商與域代理商合過公司的在線加盟店。通常由于該轉移大貨款結算方公司允許區域商處購買符合區域代理商保理的產品總采向公司采購金應商。地地區及美國區及美國國國1,038 家是現收入 81.3商都是公司，加盟商及及按月支付日常開支方用以及將產招募加盟商產、高成本名度?？紤]者，將使決策與公司利益作，其主要線訂貨系統常，貨物的大多在公司方式為按月域代理商在合產品質量保持采購的采購額分別為金額占比約國國籍人士發放籍人士發放 是委托管理的3 億元以及的客戶，公代理商還需的特許權使方面，加盟商品從門店配或區域代理

55、效益的特點到水果銷售策和執行更加深度綁定，要義務為在特采購公司的合法所有權配送中心進計算?？紤]水果暫時短標準的產品靈活以及和為 650.3 百70.1%、53的加盟門店9.7 億元，公司通過向他需向公司支付使用費。對于商通常需承配送至消費者理商引入的加點，可幫助公售需要根據供加高效。在能夠更好的特定地區尋找的產品，并在權和相關風險進行，因此，慮到公司在新短缺、物流服品，并轉售給和效率。2019百萬元、923.1%、76.7%20232023 年年。2021 年，占公司整體他們銷售產品付加盟費，包于代理商而言承擔門店員工者手上的物流加盟店實現業公司在短時間供需的變化迅在特許經營模的調動加盟商找并

56、推薦合適在自行定價后險會在區域代產品運輸成新區域的供應服務意外中斷給他們所管理9 年、20209.0 百萬元%，其余則是年年 3 月 3 月 公體收品以包括言，工工流成業務間內迅速模式商積適的后將代理成本應鏈斷等理的年元、是來 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-16-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 自營門店自營門店 公司自營門店數量占比較低，2019 年、2020 年及 2021 年公司自營門店數量分別為5 家、9 家、以及 15 家，占零售門店總數的 0.1%、0.2

57、%以及 0.3%。期間自營零售門店收入分別為 3,658.7 萬元、3,921.0 萬元以及 4,829.6 萬元，占公司產品總收入的 0.4%、0.5%以及 0.5%。相較于加盟店，自營門店具有更高的毛利率，主要因為對于自營門店，公司以零售價進行銷售并同時承擔門店運營成本，而對于加盟店，公司以低于零售價的價格進行銷售，同時無需負擔門店運營成本。2019 年、2020 年及 2021 年公司自營門店毛利率分別為 27.2%、27.6%以及 27.3%，分別高出加盟門店毛利率 20.4 百分點、20.6 百分點及 18.1 百分點。公司線下門店網絡持續擴張公司線下門店網絡持續擴張 近年來，公司持

58、續拓展分銷網絡的廣度和深度，通過持續滲透低線城市、加密現有城市門店網絡以及全國化擴張的方式，實現更廣泛的消費者覆蓋。由于低線城市的門店具有采購規模較小，分銷層級多，損耗率較高的特點，因此加價率相對較高。隨著當地居民可支配收入逐步提升，他們對高品質、高性價比水果的需求量也不斷增加，因此低線市場具有廣闊的增長空間。與此同時，疫情期間低線城市受封控影響相對較小，這也使得公司在低線城市門店的擴張更為順利。2019 年至 2021 年間，三線及以下城市的門店數量占比逐步由 2019 年的 27.3%提升至 2021 年的32.3%，其中 2021 年，公司新開設的加盟門店中有近 43%位于三線及以下城市

59、。為使門店下沉更加順暢，公司專門推出簡約型裝修范本以降低加盟商前期的投入成本。此外，公司還通過在若干地區采購以調整產品組合、降低物流成本等方式，全方位提高低線城市門店盈利水平。2019-2021 年，三線及以下城市門店數分別為949 家、1,134 家（新增 185 家）以及 1,318 家（新增 184 家），年復合增長率約為 17.9%；這三年所對應的收入分別為 18.1 億元、18.7 億元以及 22.4 億元，年復合增長率約為 11.1%。長期以來，公司一直聚焦于布局一、二線城市，2021 年，約 67.7%的門店位于該區域。近年來雖受到疫情波及，但公司一、二線城市門店網絡仍然能夠實現

60、穩步擴張。2019 年、2020 年以及 2021 年，一線城市門店數量分別為 1,277 家、1,375 家（新增 98 家）以及 1,416 家（新增 41 家），年復合增長率為 5.3%；三年間收入分別為 39.0 億元、36.0 億元以及 38.2 億元，年復合增長率約為-1.1%。對于二線城市，2019-2021 年門店數量分別為 1,249 家，1,295 家（新增 46 家），以及 1,352家（新增 57 家），年復合增長率為 4.0%；對應年份收入分別為 21.8 億元、20.0億元以及 22.6 億元，年復合增長率約為 1.7%。展望未來，水果專營零售行業仍有較大增長空間，

61、隨著公司繼續加密高線城市，滲透低線城市，并將現有市場的成功模式復制到具有增長潛力的區域，我們認為公司將有望實現進一步增長。第第一一 一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 圖圖資圖圖資 線線公及第的百單到20微程本報告不本報告不可可圖圖表表 14：按按資料來源：公司資圖圖表表 15：按按資料來源：公司資 線線上渠道上渠道 公司線上分銷及京東等主流第三方外賣平的店倉一體化百果園 APP 于單。提貨方式到 29 分鐘。018 年，公司微信能夠幫助程序用戶累計可可對加拿大、對加拿大、按按區域劃分區域劃分門門資料，第一上海 按按區域劃分區域劃分門門資料，第一上海 銷業務主要包流電商平臺的平臺如美團、

62、化戰略也為消于 2016 年正式包括附近門截至 2022 年司推出微信小助公司觸達到計超過 53 百-17-日本、美國日本、美國地地門門店數量（店數量（包包門門店年收入店年收入包括百果園手的旗艦店，以、口碑等進行消費者提供了正式上線，門店到店提取年 8 月底，百小程序以進到更廣泛的消百萬人次。社地地區及美國區及美國國國包包括自營門括自營門店店（單位：人（單位：人民民手機 APP、以及抖音等行合作，以了到店自提、通過百果園取以及送貨百果園 APP 總行營銷及銷消費者。根社群運營方面國國籍人士發放籍人士發放 店店及由公司及由公司管管民民幣千元）幣千元）百果園微信熱門社交媒提供即時外、及時達和園 A

63、PP，用戶到家，大部總下載次數超銷售，作為中據公司最新面，公司擁有管管理的加盟理的加盟信小程序等自媒體平臺。同外賣配送服務次日達等更戶可隨時瀏覽部分地區配送超過 19.2 百中國最大的社新公布的數據有 4.98 萬個20232023 年年門店）門店）自有平臺，天同時，公司也務。此外，公多提貨方式覽產品并進行送時間最短可百萬次。社交商業平臺據，公司微信個由店長負責年年 3 月 3 月 天貓也與公司式。行下可達臺，信小責運 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-18-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地

64、區及美國國籍人士發放 營并以門店為基礎的微信群，覆蓋粉絲超 8.5 百萬名。店長可通過微信群傳達產品促銷信息與消費者進行互動，將消費者引流至線下零售門店。零售服務方面，小程序與 APP 具有相似的功能，提貨方式包括及時達、次日達及到店自取。除 APP 及小程序外，公司陸續在天貓、京東等中國主流電商平臺開設旗艦店，并在抖音等熱門社交平臺上創建賬號。隨著外賣行業的興起，公司也開始與美團、餓了么、口碑等大型外賣平臺合作。近年來，公司線上渠道銷售收入增速顯著。2019 年、2020 年、2021 年公司線上渠道分別實現收入 32.9 百萬元、279.4 百萬元以及 325.6 萬元，過去三年的年復合增

65、長率高達 214.6%。其中 2019-2020 年期間公司線上渠道收入飆升，主要是得益于2020 年公司開始運營新渠道如天貓及“熊貓大鮮”，滿足了彼時疫情期間激增的需求。近期，公司旨在降低第三方電商及社交平臺的比重，并將線上業務側重點逐漸轉向自有平臺百果園 APP 及百果園微信小程序所推出的“熊貓大鮮”。2022 年上半年，來自第三方電商的收入由 2021 年同期的 153.6 百萬元下滑至 125.5 百萬元，而“熊貓大鮮“業務則是由 58.2 百萬元增至 75.6 百萬元，同比提升 29.9%。線上做寬、線下做專線上做寬、線下做專 為了進一步提升運營效率，公司采取“線上做寬、線下做?！钡?/p>

66、模式。線下門店專注于水果業務，實行高效的店倉一體化，可提供到店自提和及時達及次日達送貨選擇的送貨到家服務。水果是在陳列和面銷環節附加值最高的大生鮮品類之一。公司通過店內展示、面銷及試吃活動，打造強烈的水果零售氛圍、刺激消費。線上渠道作為線下業務的延伸，除水果銷售外，也進行大生鮮業務的推廣。大生鮮采用次日達的線上預定模式，不僅能夠最大限度地減少了大生鮮的店內庫存，門店提貨服務也可以為線下門店引流，帶動線下門店銷量增長。強大的會員運營能力帶來龐大且具忠誠度的客戶群強大的會員運營能力帶來龐大且具忠誠度的客戶群 近年來，公司通過制定會員計劃以提高消費者粘性與忠誠度，并積累了龐大的忠實用戶群體。公司通過

67、手機 APP、微信小程序、微信朋友圈及短信等方式精準觸達用戶，并面向不同消費者提供差異化服務以實現有效的會員維護。根據公司最新公布數據，公司在所有分銷渠道已擁有超過 72 百萬名會員，其中付費會員人數超過 91萬名。2021 年，會員消費貢獻了公司產品總銷售額的 73%，會員復購率為 49%，平均月活躍會員數超過 7 百萬名。目前，百果園會員計劃分為四個等級，會員可以通過累積購買金額來升級自己的級別，從而解鎖如額外折扣、優先客服、獨家促銷券和禮品兌換在內的各種會員福利。此外，公司還推出了“心享”付費會員計劃以鎖定顧客的消費。會員費分為 99元/年以及 199 元/年兩個檔次，可享受每月優惠券、

68、獨家獎勵及折扣，以及免費試吃等會員福利。公司承諾，會員期內付費會員可以節省不低于他們所支付的會員費，否則公司將退款以彌補差額。根據公司數據，等級越高的會員擁有更高的購買頻率及客單價。2021 年付費會員的按月購買頻次及月消費額分別較非付費會員高出140%以及 160%。2021 年至 2022 年期間，公司付費會員人數實現高速成長，由截至2021 年 6 月 30 日止的 52.6 萬人同比提升 55.1%至 2022 年 6 月 31 日止的 81.5 萬人。會員收入由 2021 年 6 月 30 日止的 34.0 百萬元同比提升 25.9%至 2022 年 6 月30 日止的 42.8 百

69、萬元。付費會員人數的增加以及會員收入的提升主要得益于 2021年公司新推出的 99 元基本會員套餐，截至 2022 年 6 月 30 日，共有 74.1 萬名會員訂購 99 元的套餐。第第一一一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 除注店動與流公 渠渠公百的盟布向社面面大的圖圖資 本報告不本報告不可可除會員計劃外注重家文化，店長們建立超動，與超過 8與此同時，公流量，擴大消公眾號粉絲、渠渠道品牌道品牌 公司渠道品牌百果園及果多的 92%以及 8盟店及 10 家布于北京。定向大眾市場提社區，面積約面積約為 150面是由于其門大部分于北京的返利。圖圖表表 16：按按資料來源：公司資可可對加拿大、

70、對加拿大、外，強大的社通過社群運超過 4.98 萬8.5 百萬名社公司也在抖音消費者基礎。1.7 百萬名牌包括“百果多美品牌分別8%。根據公司家自營店，而定位方面，百提供具有高性約為 50 平方0 平方米。一門店定位及產京，而該區域按按渠道品牌渠道品牌劃劃資料，第一上海-19-日本、美國日本、美國地地社群運營能力運營以及送貨萬個社區微信社區微信粉絲音、微博等社。根據公司最名抖音粉絲，果園”以及別實現收入司最新公布數而果多美品牌百果園主要面性價比的水果方米；而果多一般而言，產品組合上的域市場競爭激劃劃分的收入分的收入明明地地區及美國區及美國國國力也是公司貨到家服務信群，通過推絲進行交流。社交媒體

71、上最新公布的以及 33.24“果多美”，9,462.1 百數據，百果牌共有 103 家面向中高端果?；诓欢嗝绖t位于果多美品牌的差異所導激烈，公司明明細（單位：細（單位：國國籍人士發放籍人士發放 提升客戶粘，建立社區推送互動性。進行直播或數據，公司4 萬名微博粉，其中以百果萬元以及 81園品牌在全家加盟門店及市場銷售優同的目標客人流量較高牌毛利率相較致，另一方通常向北京人民幣千人民幣千元元粘性的關鍵因區門店。目前性較強的產品或發布短視頻擁有約 10.粉絲。果園品牌為19.7 百萬元全國范圍內共及 2 家自營優質水果，而客群，百果園高的交通樞紐較于百果園品方面，果多美京的加盟門店元元）20232

72、023 年年因素之一。公前，公司已指品促銷及會員頻，以獲取線6 百萬名微主。2021 年元，占整體收共有 5,491 家營門店，主要而果多美則是園門店通常貼紐及商業區等品牌更低，一美品牌加盟門店提供相對較年年 3 月 3 月 公司指導員活線上微信年，收入家加要分是面貼近等，一方門店較高 第第一一 一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 圖圖資財財收收在11加資本報告不本報告不可可圖圖表表 17：按按資料來源：公司資財財務分務分析析收收入入 在 2019 年、102.9 億元，16.2%。2020加，收入不僅圖表圖表 18:20資料來源：公司80859095100105可可對加拿大、對加拿大、

73、按按渠道品牌渠道品牌劃劃資料，第一上海 析析、2020 年及，2020 年收0 年由于疫僅恢復至疫019-2021 年年資料，第一上海89.82019-20-日本、美國日本、美國地地劃劃分的門店分的門店數數及 2021 年，收入同比 20疫情影響收入情前，還有年年營業總收營業總收入入海 公地地區及美國區及美國國國數數量量 公司總收益019 年減少入下滑，202有所提升。入入（單位：（單位：人人88.51.42020公司營業總收入國國籍人士發放籍人士發放 益分別為約 81.4%，202121 年隨著疫 人人民幣億元民幣億元）4%入YoY89.8 億元、1 年收入同疫情得到控制）102.916.3

74、2021Y20232023 年年88.5 億元比 2020 年增制和加盟店3%4.00%2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.0012.0014.0016.0018.00年年 3 月 3 月 以及增加的增%第第一一一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 資 按按公門的0022加物上情 本報告不本報告不可可按產品按產品劃劃公司創收主及 2021 年公同期公司總年、2020 年元，占整體影響有所下占整體銷售圖表圖表 19:按按資料來源：公司按按分銷渠分銷渠公司主要通過門店銷售收入的 88.0%、80.4 億元、0.5%。線上渠2.8 億元以及2020 年業績加盟門店渠

75、道物色更優質上渠道的收入情的影響因素 可可對加拿大、對加拿大、劃劃分收入分收入 主要通過銷售公司產品銷總收入的 97.年、2021 年體產品銷售收下滑，2021 年售收入比例穩按按產品劃分產品劃分收收資料，第一上海道劃分道劃分收收過加盟門店入分別為 7784.6%以及 80.4 億元以渠道收入近及 3.3 億元，績受到疫情影道收入占總的加盟商，入占比有所素下是提升-21-日本、美國日本、美國地地售新鮮水果、售收入分別.5%、97.6%，水果銷售收入的 96.5%年疫情逐漸得穩定在 95%以收收入（單位：入（單位：海 收收入入 模式的渠道7.0 億元、781.3%。公司以及 0.5 億幾年逐年增

76、，分別占同期影響有所下滑總收入的比例加上疫情導所提升，加盟的。自營門地地區及美國區及美國國國干果以及其別為 87.5 億元%以及 97.1%售分別貢獻收%、96.4%以得到控制，以上。人民幣億人民幣億元元道進行銷售，73.1 億元以司自營門店較億元，分別占增加，2019 年期公司總收滑，2021 年例近幾年有所導致的消費者盟門店的收入店因為門店國國籍人士發放籍人士發放 其他大生鮮的元、86.4 億%。其中以銷收入 84.5 億元及 95%。水收入上漲至元元）2019 年、2及 81.3 億元較少，2019占同期公司總年至 2021 年收入的 0.4%、年的業績在疫所下滑，原因者轉向線上購入占比

77、相對下店較少，收入的產品，20億元以及 99.銷售新鮮水果元、83.3 億果銷售收入至 94.9 億元，2020 年及 2元，分別占同年至 2021 年總收入的 0年的收入分別3.2%以及 3疫情逐漸得到因是公司通過購物的習慣，下滑，但銷售入和占比都非20232023 年年19 年、2029 億元，分果為主，于億元以及 94.入 2020 年受疫，水果銷售021 年公司加同期公司總年的收入分別0.4%、0.5%別為 0.3 億3.2%。加盟到控制后恢過區域代理，區域代理和售收入在刨去非常穩定。年年 3 月 3 月 0 年別占20199 億疫情收入加盟收入別為以及元、門店復。以便和線去疫 第第一

78、一一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 資本報告不本報告不可可圖表圖表 20:按按資料來源：公司公司除水許經營收1.9%、1.戰略的推占總收入圖表圖表 21:按按資料來源：公司可可對加拿大、對加拿大、按按分銷渠道分銷渠道劃劃資料，第一上海果及其他食入分別為 15%以及 1.6%廣，對該費占比也有所按按經營分部經營分部劃劃司資料，第一上-22-日本、美國日本、美國地地劃劃分收入（分收入（單單海 食品銷售外，.7 億元、1.%。2019 年至費用實行了減所降低。劃劃分收入（分收入（單單上海 地地區及美國區及美國國國單單位：人民位：人民幣幣2019 年、2.3 億元以及至 2020 年為減免政策

79、，因單單位：人民位：人民幣幣國國籍人士發放籍人士發放 幣幣億元）億元）2020 年及 20及 1.6 億元，為激勵加盟商因此 2020 年幣幣億元）億元）021 年公司特，分別占同期商協助公司線年這方面的收20232023 年年特許權使用及期公司總收入線上線下一體收入有所減少年年 3 月 3 月 及特入的體化少，第第一一一一上海證券有上海證券有限限限限公司公司 資 本報告不本報告不可可按水果按水果品品公司將所2020 年及億元，分別42.9%、46銷售收入分司管理的水果銷售收加。按渠道按渠道品品公司大部分百果園品牌公司總收入品牌的銷售的 9.4%、9年疫情受到比都趨于穩圖表圖表 22:按按資料

80、來源：公司 可可對加拿大、對加拿大、品品質劃分質劃分銷售的水果及 2021 年公別占所有自6.4%以及 47分別為 7.1門店以及其收入和占比品品牌劃分牌劃分收收分收入來自百牌的銷售收入入的 90.6%、售收入分別為9.1%以及 8.到控制后有所穩定。按按渠道品牌渠道品牌劃劃資料，第一上海-23-日本、美國日本、美國地地收入收入 果按照品質主司 A 級水果營門店和由7.9%。另外招億元、7.3他食品所產比逐年穩步提收收入入 百果園渠道品入分別為 8190.8%以及為 8.4 億元、0%。2020 年所增加，品牌劃劃分收入（分收入（單單海 地地區及美國區及美國國國主要劃分為招果銷售收入分由公司管

81、理的招牌等級的億元以及 8產生的總收入提升，說明消品牌下的零售.4 億元、8092.0%。果8.1 億元以年百果園品牌牌收入占比穩單單位：人民位：人民幣幣國國籍人士發放籍人士發放 招牌、A、B分別為 33.2的門店以及其水果在 20198.8 億元，分入的 9.2%，9消費者對于高售門店，2010.4 億元以及多美品牌在以及 8.2 億元牌下的收入受穩定在 90%以幣幣億元）億元）、C 四個等億元、34.1其他食品所產9 年、2020分別占所有9.9%，10.8%高品質水果的19 年、2020及 94.6 億元在 2019 年至元，分別占同受疫情影響整以上。果多美20232023 年年等級，2

82、019 年1 億元以及產生的總收入年及 2021 年自營門店和%。招牌和 A的需求在逐步0 年及 202元，分別占2021 年果同期公司總整體減少，美銷售收入和年年 3 月 3 月 年、39.2入的年的由公A 級步增1 年同期多美收入2021和占 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-24-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要風險因素主要風險因素 極端天氣、自然災害、農作物病害、蟲害等給供應端帶來負面影響 食品安全事件 門店擴張不及預期 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議

83、 目標價目標價 7.43 港元，首次覆蓋并給予買入評級港元，首次覆蓋并給予買入評級 考慮到 2022 年受到疫情封控的影響，公司開店速度放緩，我們認為 2022 年公司收入增速將有所回落，預計 2022 年公司收入將同比增長 11.7%至 114.9 億元。展望2023 年，隨著疫情影響的消散，營商環境將持續改善，我們預計公司收入增長將有望實現加速。于 2023 年，預計公司收入將增長 13.4%至 130.4 億元。與此同時，隨著公司規模的不斷擴大以及品牌影響力的逐步提升，公司對上游供應商以及下游加盟商的議價能力有望持續提升，并帶動毛利率水平穩步增長。我們預計 2022 年和2023 年公司

84、毛利率將各增長 0.5 個百分點，分別達到 11.8%以及 12.2%。此外，我們預計 2022 年及 2023 年費用率將繼續保持穩定。隨著經營杠桿逐步顯現，利潤率將有望逐步提升。因此，我們預計 2022 年以及 2023 年凈利潤將各增長 32.9%，分別達到 3.1 億元以及 4.1 億元。公司作為中國水果零售行業龍頭，受益于不斷擴容的中國生鮮及水果零售市場，憑借著產業鏈一體化優勢以及品牌優勢，在加盟模式下其門店網絡有望實現快速擴張，我們認為未來公司將有望實現進一步增長，故給予公司目標價 7.43 港元，相當于 2023 年盈利預測的 24 倍 PE，首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表 23

85、:同行業估值對比同行業估值對比 資料來源：彭博，第一上海 公司名稱（中文）代碼股價總市值（百萬）EPS（報表幣種）PECAGRPEG202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E(2022-2024)2023E零售紅旗連鎖002697 CH Equity5.75 7,820 0.3700.3500.3700.4020.43315.516.415.514.313.38.2%1.7永輝超市601933 CH Equity3.31 30,038 0.190-0.430-0.0960.0720.12317.4-7.7-34.546.026.9天虹股份002

86、419 CH Equity5.86 6,849 0.2110.1950.1820.2110.27227.830.132.227.821.522.2%1.2家家悅603708 CH Equity12.18 7,410 0.700-0.4900.4050.5730.72517.4-24.930.121.316.833.8%0.6簡單平均0.368-0.0940.2150.3150.38819.5 3.5 10.8 27.3 19.6 21.4%1.2連鎖絕味食品603517 CH Equity44.26 27,939 1.1501.6000.5051.6212.11138.527.787.627.

87、321.0104.5%0.3周黑鴨1458 HK Equity3.72 8,865 0.0650.1500.0220.1350.21450.720.6148.824.215.2211.9%0.1簡單平均0.6080.8750.2640.8781.16344.6 24.1 118.2 25.7 18.1 158.2%0.2本公司深圳百果園實業（集團）股份有限公司2411 HK Equity5.83 9,261 0.2830.3700.46817.913.710.928.6%0.5 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-25-本報告不可對加拿大、日本

88、、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 損益表財務能力分析財務年度截至12月31日 人民幣:百萬元財務年度截至12月31日 人民幣:百萬元2020202120222023202420202021202220232024實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測營業收入8,853.710,289.411,490.313,035.615,017.2盈利能力營業成本(8,046.3)(9,132.9)(10,139.3)(11,438.9)(13,136.6)毛利率9%11%12%12%13%毛利80

89、7.41,156.41,351.11,596.71,880.6營業利潤率2%3%3%4%4%歸母凈利潤率1%2%3%3%3%銷售費用(394.6)(451.7)(515.5)(586.2)(675.0)行政費用(215.6)(307.1)(343.5)(386.1)(434.4)ROE2%8%10%11%12%研發費用(106.1)(139.7)(173.2)(196.0)(231.6)ROA1%4%5%6%6%營業利潤147.7295.1384.2502.4624.8財務費用(39.9)(54.1)(60.4)(68.5)(79.0)運營能力所得稅(26.1)(36.2)(48.1)(63.

90、9)(80.0)SG&A/收入8%9%9%9%9%凈利潤45.7221.4294.1390.9489.9實際稅率36%14%14%14%14%歸母凈利潤49.1230.3306.1406.7509.8派息率0%20%20%少數股東損益(3.4)(9.0)(11.9)(15.9)(19.9)貿易應收款項周轉天數5643403836基本每股收益（人民幣分）3.315.420.427.134.0存貨周轉天數1110101010應付票據及應付賬款周轉天數1613121110增速（%）營業收入(1.4%)16.2%11.7%13.4%15.2%財務狀況營業利潤(53.5%)99.8%30.2%30.8%

91、24.4%資產負債率52%58%50%48%47%歸母凈利潤(80.3%)369.5%32.9%32.9%25.3%總資產/股本22222資產負債表現金流量表財務年度截至12月31日 人民幣:百萬元財務年度截至12月31日 人民幣:百萬元2020202120222023202420202021202220232024實際實際預測預測預測實際實際預測預測預測貨幣資金454.6564.7484.1533.5639.6除稅前利潤71.7257.5342.2454.7569.9貿易應收款項1,290.91,156.21,271.91,371.51,497.8折舊與攤銷91.9117.849.959.6

92、69.2存貨259.3246.8280.9316.9363.9利息收入(43.7)(45.2)(23.6)(26.8)(30.8)物業、廠房及設備247.3308.0359.0400.4432.0存貨的減少(16.4)12.5(34.1)(36.0)(47.0)資產總額5,244.86,424.16,475.37,247.98,168.7經營性應收項目的減少128.9129.5(115.7)(99.6)(126.2)經營性應付項目的增加(75.7)40.3(12.1)11.415.1短期借款911.11,435.41,435.41,435.41,435.4經營活動產生的現金流量凈額292.92

93、83.9165.1306.9378.7應付票據及應付賬款304.9345.2333.1344.5359.6長期借款18.017.117.117.117.1投資活動產生的現金流量凈額(372.7)(577.9)(632.7)(632.7)(632.7)負債合計2,715.83,706.73,266.13,504.33,815.0融資活動所得現金流量凈額217.2404.0386.9375.2360.2歸屬于母公司股東權益合計2,454.82,640.33,132.13,666.54,276.6少數股東權益74.177.177.177.177.1股東權益合計2,528.92,717.43,209.

94、23,743.64,353.7現金及現金等價物凈增加額137.4110.0(80.6)49.4106.2期初現金及現金等價物余額317.2454.6564.7484.1533.5負債和股東權益合計5,244.86,424.16,475.37,247.98,168.7期末現金及現金等價物余額454.6564.7484.1533.5639.6 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 2023 年 3 月-26-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中

95、71 號 永安集團大廈 19 樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上?！?編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式復制、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，并非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容并未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任

96、何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對于本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，并不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上?；蚱涓髯缘亩?、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對于本報告所載信息的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。第一上?；蚱湟患一蚨嗉谊P聯公司可能或已經，就本報告所載信息、評論或投資策略，發布不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。信息、意見和估計均按“現況”提供，不提供任

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