恒瑞醫藥-公司研究報告-開啟新產品周期國際化創新啟航-230314（71頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 醫藥生物醫藥生物 investSuggestion 買入買入(維持維持 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2023-03-13 收盤價（元）41.42 總股本（百萬股）6379 流通股本（百萬股）6379 凈資產（百萬元）36753 總資產（百萬元）40175 每股凈資產（元）5.76 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告 恒瑞醫藥（60

2、0276）2022 年三季報點評：收入邊際改善，集采影響趨弱，新藥報產提速 2022-10-31 恒瑞醫藥（600276）2021 年年報及 2022 年一季報點評：轉型陣痛期，堅持創新，輕裝再出發2022-04-25 emailAuthor 分析師：分析師：孫媛媛 S0190515090001 王佳慧 S0190522080007 楊希成 S0190522090002 assAuthor 投資要點投資要點 summary 穿越陣痛期，集采影響消化，新產品接力。穿越陣痛期，集采影響消化，新產品接力。2018 年開始的集采涉及 35 個品種，中選22 個品種，中選價平均降幅 74.5%。未集采的

3、仿制藥大品種僅有碘佛醇（獨家）、布托啡諾（獨家）、七氟烷，集采影響基本出清。高壁壘難仿藥鑄就仿制藥業績底。開啟具備國際競爭力的創新產品周期。開啟具備國際競爭力的創新產品周期。在售產品層面，進院率提升有望助力已上市的創新藥如海曲泊帕、瑞馬唑侖、達爾西利、瑞維魯胺等產品放量，自身免疫管線有望迎來大單品的重磅收獲期；在研管線層面，處于臨床 I/II 期的 Best-in-Class 和 First-in-class 產品國際競爭力有望得到驗證，新產品周期開啟在即。多個疾病領域打造產品矩陣，夯實科室競爭力。多個疾病領域打造產品矩陣，夯實科室競爭力。腫瘤板塊，公司圍繞著乳腺癌已布局了包括吡咯替尼、達爾西

4、利、氟唑帕利、HER2 ADC、TROP2 ADC、SERD 等系統化全周期治療的管線，肺癌、消化道癌、泌尿系腫瘤都形成了多產品廣泛覆蓋，非腫瘤板塊中深度布局自免、減重降糖、鎮痛等領域，產品陸續迎來收獲期。ADC、雙抗、核酸藥物、PROTAC 等技術平臺持續優化。打造高效的研發體系打造高效的研發體系，經營效率提升經營效率提升。由董事長孫飄揚、全球研發總裁張連山和首席戰略官江寧軍三人組成的恒瑞醫藥戰略決策小組，全面負責公司的戰略和研發決策，推進研發管理人才領域專業化、年輕化，推進管線動態評估管理，研發效率穩步提升。研發投入持續增長，2020、2021、2022H1，公司研發投入分別為 49.89

5、、62.03、29.09億元，占收入比例分別為 18%、24%、28%。精簡人員降本增效，凈利率邊際修復。國際化創新啟航，創新靶點前移，前沿技術平臺成型。國際化創新啟航，創新靶點前移，前沿技術平臺成型。公司在美國和歐洲建立了完整的臨床研發隊伍，進行新項目臨床研發規劃，有效提高全球臨床試驗效率。以全球化的視野積極探索與跨國藥企的交流合作，尋求與全球領先藥企的合作機會，借助國際領先的合作伙伴覆蓋海外市場。公司加快早期研發和轉化醫學建設，推進靶點前移，成功搭建了 PROTAC、分子膠、ADC、多抗、基因治療、mRNA 等技術平臺。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計 2022-2024 年公司

6、EPS 分別為 0.64、0.79、0.97 元，2023年 3 月 13 日收盤價對應的 2022-2024 年市盈率分別為 64.5、52.3、42.6 倍?？紤]到公司集采影響基本消化，創新藥開啟新的產品周期，國際化思路清晰，人員結構調整基本落地，研發效率提升，經營邊際改善的趨勢逐步顯現，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：研發創新風險，行業政策風險，市場競爭風險。研發創新風險，行業政策風險，市場競爭風險。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)25906 21150 24563 28541

7、同比增長同比增長-6.6%-18.4%16.1%16.2%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)4530 4098 5048 6198 同比增長同比增長-28.4%-9.5%23.2%22.8%毛利率毛利率 85.6%83.4%84.5%85.8%ROE 12.9%10.8%11.9%13.1%每股收益每股收益(元元)0.71 0.64 0.79 0.97 市盈率市盈率 58.3 64.5 52.3 42.6 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 dyCompany 恒瑞醫藥恒瑞醫藥（600276）000009 title 開開啟新產品周期，國際化創新啟航啟新產品周期，國際化創新啟航 c

8、reateTime1 2023 年年 03 月月 14 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、恒瑞醫藥：穿越陣痛期，開啟新產品周期、恒瑞醫藥：穿越陣痛期，開啟新產品周期.-6-1.1、穿越陣痛期，集采影響消化，新產品接力.-6-1.2、開啟具備國際競爭力的創新產品周期.-7-1.3、打造高效的研發體系，團隊年輕化專業化.-8-1.4、經營業績企穩，經營效率和盈利能力回升.-10-2、創新藥管線：多個疾病領域打造產品矩陣、創新藥管線：多個疾病領域打造產品矩陣.-11-2.1、腫瘤領域：多癌種系統化廣泛布

9、局.-11-2.1.1 乳腺癌：系統化、全治療周期覆蓋.-11-（1）吡咯替尼：潛在 Best in class 產品，新輔助治療及輔助治療打開增長空間.-13-（2）達爾西利：布局輔助治療形成差異化，破局同靶點激烈競爭.-15-（3）SHR-A1811(HER2 ADC)：下一個重磅炸彈，具備卡位優勢.-18-（4）氟唑帕利：治療 BRCA1/2 突變、HER2-乳腺癌進入 III 期-21-（5）TROP2 ADC：搶灘三陰性乳腺癌.-22-（6）新型 SERD（選擇性雌激素受體降解劑）類藥物：ER+乳腺癌布局國內領先.-24-2.1.2、肺癌：實現產品格局廣泛覆蓋和序貫治療.-24-（1

10、）腫瘤免疫 IO 產品系列：PD1、PDL1、PDL1/TGF 雙抗.-25-（2）吡咯替尼：治療 HER2+肺癌療效顯著.-27-（3）HER3 ADC.-28-2.1.3、消化道癌：從圍手術期到后線治療全面覆蓋.-29-（1）腫瘤免疫 IO 產品系列：不斷向前線治療拓展.-30-（2）Claudin18.2 ADC.-30-（3）KRAS G12D.-31-2.1.4、泌尿系腫瘤：多產品布局形成合力.-32-（1）瑞維魯胺.-33-（2）氟唑帕利+阿比特龍.-35-2.1.5、其他腫瘤管線.-35-（1）海曲泊帕：CIT 適應癥潛在空間大.-35-（2）EZH2：CDE 突破性治療認證，海

11、外空間值得期待.-37-（3）林普利塞（PI3K）：獲批發或難治（R/R）濾泡性淋巴瘤（FL），首個 BD 成果落地.-39-2.2、自身免疫性疾病管線：即將迎來收獲期.-41-2.2.1、自免是僅次于腫瘤的第二大治療領域，國內市場快速增長.-41-2.2.2、恒瑞在自免疾病上具備系統布局優勢.-43-（1）艾瑪昔替尼（JAK1，SHR0302）：特異性皮炎 III 期達到主要終點，市場潛力大.-44-（2）IL-17A（SHR1314）：中軸型脊柱炎初步數據凸顯優勢.-48-（3）TSLP（SHR1905）：進展處于全球第一梯隊.-50-（4）URAT1（SHR4640）：III 期結果即將

12、讀出，目標痛風和高尿酸血癥大市場.-52-2.3、減重、糖尿病領域：產品組合全面，臨床推進加速.-53-2.3.1、GLP-1 開啟國內減重藥物百億級賽道.-53-2.3.2、恒瑞在減重領域布局 GLP-1 及雙受體激動劑.-54-2.3.3、恒瑞在糖尿病領域的管線布局.-55-8XeZcWcW8X9WaYaY6MdN9PmOnNtRpMiNqQsRlOrQmR7NnNyRNZmQpQvPnQtM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 2.4、麻醉鎮痛：瑞馬唑侖有望放量，深度布局疼痛管理.-57-（1）甲苯磺酸瑞馬唑侖：對

13、標丙泊酚，市場潛力巨大.-57-（2）阿片受體激動劑：MOR、KOR.-58-（3）選擇性 Nav 1.8 抑制劑（HRS4800）.-60-2.5、其他疾病領域：腎病、心血管、眼科、呼吸、抗感染等.-62-3國際化創新啟航，創新靶點前移國際化創新啟航，創新靶點前移.-63-3.1、推動創新靶點前移和轉化醫學建設.-63-3.2、布局前沿技術平臺，具備國際競爭力.-64-3.3、自主研發與開放合作并重，積極探索海外合作機會.-65-4盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-67-附錄.公司重點推進的創新藥臨床管線一覽.-68-風險提示風險提示.-68-圖目錄圖目錄 圖 1、公司收入、增速及產品

14、周期回顧（收入單位：億元）.-6-圖 2、公司創新藥產品周期回顧及展望.-8-圖 3、恒瑞研發團隊架構.-9-圖 4、公司分業務的收入結構（百萬元）.-10-圖 5、公司分品類收入結構（百萬元）.-10-圖 6、公司逐季度利潤率及費用率趨勢.-10-圖 7、公司銷售人員人均單產（萬元）.-11-圖 8、2020 年全球腫瘤發病人數（人）.-11-圖 9、2020 年中國腫瘤發病人數（人）.-11-圖 10、按藥物類別估計的乳腺癌關鍵療法的主要市場銷售額.-12-圖 11、公司在乳腺癌的管線布局.-12-圖 12、HER2 靶向藥樣本醫院銷售額（百萬元）.-14-圖 13、PHEDRA 實驗設計

15、.-14-圖 14、PHEDRA 研究實驗組與對照組緩解率對比.-15-圖 15、PHEDRA 研究關鍵數據對比.-15-圖 16、CDK4/6 抑制劑全球銷售額（億美元）.-16-圖 17、達爾西利聯合內分泌治療 HR+/HER2-BC 輔助治療 III 期臨床研究設計.-17-圖 18、SHR-A1811 結構.-19-圖 19、SHR-A1811 克服耐藥，患者群體覆蓋更廣.-19-圖 20、恒瑞 TROP2 ADC 結構.-23-圖 21、肺癌驅動基因分型.-25-圖 22、樣本醫院 PD1 單抗銷售額（百萬元）.-26-圖 23、CAPSTONE-1 研究 OS 結果.-27-圖 2

16、4、CAPSTONE-1 研究 PFS 結果.-27-圖 25、吡咯替尼治療 HER2+肺癌 II 期研究結果.-28-圖 26、U3-1402 治療 EGFR TKI 耐藥 I 期臨床數據.-29-圖 27、U3-1402 治療 EGFR TKI 耐藥 I 期安全數據.-29-圖 28、恒瑞 HER3 ADC 結構.-29-圖 29、多種人類腫瘤中 KRAS 突變的類型和比例.-32-圖 30、我國分性別腫瘤發病率（2022 發布）.-32-圖 31、全球男性腫瘤發病情況（2020E）.-32-圖 32、CHART 研究主要終點 rPFS(IRC).-34-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

17、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 圖 33、CHART 研究主要終點 OS(IRC).-34-圖 34、EZH2 作用機制.-37-圖 35、SHR2554 I 期臨床研究結果.-38-圖 36、林普利塞后續開發策略.-40-圖 37、2020 全球 TOP100 藥品中不同治療領域的銷售額占比.-41-圖 38、中國自身免疫病藥物市場規模預測（億美元）.-42-圖 39、2020 年主要自身免疫疾病靶向藥全球市場規模情況（億美元）.-43-圖 40、各 JAK 抑制劑全球銷售額（億美元）.-47-圖 41、各靶向藥治療中軸型脊柱關節炎臨床數據（非頭對

18、頭）.-50-圖 42、TSLP 單抗作用機制.-50-圖 43、Tezepelumab 主要終點療效數據.-51-圖 44、Tezepelumab 療效數據.-51-圖 45、中國減肥藥物市場規模及預測，2016-2030E.-53-圖 46、阿片偏向性激動劑.-59-圖 47、電壓門控型納離子通道鎮痛機制.-60-圖 48、公司創新藥研發流程.-63-圖 49、公司重點推進的創新藥臨床管線一覽.-68-表目錄表目錄 表 1、公司未集采的大品種銷售額及競爭格局.-7-表 2、公司已集采的仿制藥樣本醫院銷售額.-7-表 3、2022 年公司員工持股計劃考核目標.-9-表 4、恒瑞在乳腺癌領域的

19、管線布局.-13-表 5、CDK4/6 抑制劑國內競爭格局.-16-表 6、CDK4/6 抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）.-16-表 7、哌柏西利、阿貝西利、利柏西利和達爾西利治療晚期乳腺癌療效對比分析-17-表 8、MONARCH E 研究設計及結論.-18-表 9、HER-2 ADC 結構設計對比.-19-表 10、HER2 ADC 用于 HER2+乳腺癌臨床數據整理.-20-表 11、HER2 ADC 治療 HER2 低表達乳腺癌臨床數據整理.-21-表 12、氟唑帕利臨床進展.-22-表 13、PARP 抑制劑用于 BRCA1/2+、HER2-乳腺癌臨床數據.-22-表 14、PA

20、RP 抑制劑醫保價及 2021 年國內銷售額.-22-表 15、TROP2 ADC 治療晚期 TNBC 臨床數據對比.-23-表 16、SERD 藥物臨床數據對比.-24-表 17、恒瑞在肺癌領域的臨床布局.-25-表 18、廣泛期 SCLC 免疫治療三期臨床數據對比.-27-表 19、恒瑞在消化道腫瘤領域管線布局.-30-表 20、Claudin18.2 靶向藥臨床數據梳理.-31-表 21、國內 Claudin18.2 ADC 海外授權情況梳理.-31-表 22、恒瑞在泌尿腫瘤的管線布局.-33-表 23、AR 抑制劑競爭格局.-34-表 24、AR 抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）.-

21、34-表 25、PARP 抑制劑治療去勢前列腺癌臨床試驗數據整理.-35-表 26、海曲泊帕適應癥布局.-36-表 27、TPO-RA 獲批及銷售情況梳理.-36-表 28、他澤司他對 EZH2 野生型和突變型濾泡性淋巴癌患者的治療效果.-38-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 表 29、FL 治療方法比較.-39-表 30、FDA 已獲批 PI3K 抑制劑及國內 PI3K 抑制劑研發情況.-40-表 31、2022 年自免領域收入 TOP10 藥企（億美元）.-42-表 32、恒瑞在自身免疫疾病的管線布局.-43-表

22、 33、烏帕替尼頭對頭治療中重度特異性皮炎臨床b 期（Heads Up）擊敗度普利尤單抗.-45-表 34、JAK1 抑制劑治療中重度特異性皮炎研究對比.-46-表 35、JAK1 抑制劑治療潰瘍性結腸炎研究對比.-47-表 36、國內進入臨床 II 期及以上階段的 JAK 抑制劑競爭格局.-48-表 37、已上市藥品中重度銀屑病的頭對頭試驗結果.-49-表 38、TSLP 單抗競爭格局.-51-表 39、SHR4640 片治療原發性痛風伴高尿酸血癥 III 期臨床方案.-52-表 40、國內 II 期及以上的 URAT1 抑制劑競爭格局.-53-表 41、恒瑞在減重領域的管線布局.-54-表

23、 42、國內 GLP-1 藥物用于減肥適應癥的臨床試驗格局（3 期及以后）.-54-表 43、全球包含 GLP-1R 在內的雙靶/多靶點藥物及臨床試驗布局.-55-表 44、恒瑞在糖尿病領域的管線布局.-55-表 45、INS068 治療 2 型糖尿病臨床 III 期研究方案.-56-表 46、上市長效胰島素和 INS-068 的信息匯總.-56-表 47、恒瑞在麻醉鎮痛領域的管線布局.-57-表 48、瑞馬唑侖及丙泊酚樣本醫院銷售額（百萬元）.-58-表 49、Nav 1.8 抑制劑競爭格局.-61-表 50、公司部分疾病領域管線布局.-62-表 51、公司主要技術平臺.-64-表 52、公

24、司 license in 產品.-65-表 53、公司 license out 產品.-65-表 54、公司海外創新藥主要臨床研發管線.-66-表 55、公司收入預測.-67-表 56、盈利預測結果.-67-表 57、可比公司估值.-68-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 1、恒瑞醫藥：穿越陣痛期，開啟新產品周期、恒瑞醫藥：穿越陣痛期，開啟新產品周期 1.1、穿越陣痛期，集采影響消化，新產、穿越陣痛期，集采影響消化，新產品接力品接力 恒瑞醫藥是國內規模最大的研發型藥企之一，致力于在抗腫瘤藥、麻醉藥、造影恒瑞醫藥是國內規

25、模最大的研發型藥企之一，致力于在抗腫瘤藥、麻醉藥、造影劑以及自身免疫疾病、慢病等多疾病領域的創新發展。劑以及自身免疫疾病、慢病等多疾病領域的創新發展。公司成立于 1970 年，2000年在上海證券交易所上市。公司堅持創新，在高壁壘難仿藥、創新藥領域持續深耕，截至 2023 年 3 月公司自主研發獲批上市的創新藥 12 個（不包含引進的林普利塞），2000-2021 年間公司收入復合增速 20.86%，歸母凈利潤復合增速 22.37%?；仡櫣镜陌l展階段，創新是公司能夠穿越政策周期的核心競爭力，產品迭代是回顧公司的發展階段，創新是公司能夠穿越政策周期的核心競爭力，產品迭代是業績持續增長的驅動力業

26、績持續增長的驅動力。2015 年“722”藥審改革之前，公司的第一批和第二批首仿藥相繼上市，在藥事政策持續收緊下，依然驅動了業績高速增長；2011 年伊立替康注射液在美國獲批，公司積極探索制劑出口，2014 年起加速了在海外申報ANDA；2015 年“722”藥審改革后，我國加速進入 ICH，公司的創新藥管線受到政策紅利審批加速，加之醫保局成立創新藥國談進醫保目錄，公司迎來了業績釋放期。從 2018 年仿制藥集采開始，尤其是第三、五、七批集采涉及到近百億銷售額的品種，疊加卡瑞利珠單抗進入醫保大幅降價，公司進入了業績陣痛期。隨著集采影響消化完畢，第三批創新藥進醫保后進院放量，公司有望迎來新的業績

27、增長周期，加之具備國際競爭力的創新產品持續驗證，公司進入全新的增長階段。圖圖 1、公司收入、增速及產品周期回顧（公司收入、增速及產品周期回顧（單位：左柚，億元；右軸，單位：左柚，億元；右軸，%）資料來源：公司公告、公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 仿制藥集采影響消化。仿制藥集采影響消化。自 2018 年以來，公司涉及國家集中帶量采購的仿制藥共有35 個品種，中選 22 個品種，中選價平均降幅 74.5%，仿制藥收入斷崖式下跌。以2021 年 9 月開始陸續執行的第五批集采涉及的 8 個藥品，2022 年上半年銷售收入僅 2.5 億元，較 2021 年同期減少 17.6 億元，同比下滑 8

28、8%。前七批集采基本覆蓋了公司銷售額在 10 億元以上的大品種，未集采的品種中，收入占比較高僅有碘 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 佛醇、七氟烷、布托啡諾，根據競爭格局和一致性評價進展，我們預計一過性集采的可能性不大，集采對業績的影響趨弱。第二批集采續約受影響較大的品種僅白紫，集采對公司收入的影響基本出清。表表 1、公司未集采的大品種銷售、公司未集采的大品種銷售額及競爭格局額及競爭格局 藥品通用藥品通用名名 2021 年年 PDB 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）競爭格局競爭格局 通過通過/視同通過一視同通過一致性評

29、價的家數致性評價的家數 碘佛醇 559.75 3（2 參比制劑+1 仿制）3 七氟烷 457.82 6（1 參比制劑+5 仿制）4 布托啡諾 440.63 1（首仿）1 資料來源：PDB，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、公司已集采的仿制藥樣本醫院銷售額、公司已集采的仿制藥樣本醫院銷售額 集采批次集采批次 集采集采 時間時間 藥品通用名藥品通用名 2018(百萬元百萬元)2019（百萬元）（百萬元）2020（百萬元）（百萬元）2021（百萬元）（百萬元）第一批 2018.11 厄貝沙坦 14.47 10.10 10.20 15.52 右美托咪定 701.23 523.88 72

30、.00 53.60 第二批 2019.12 紫杉醇白蛋白（續約降價）6.77 252.35 352.53 438.14 替加氟+吉美嘧啶+奧替拉西，復方 215.47 201.87 109.73 80.11 曲美他嗪 0.00 0.00 3.54 3.83 阿比特龍 2.12 29.52 57.07 第三批 2020.7 卡培他濱 113.83 102.19 94.29 89.40 來曲唑 159.54 170.76 140.41 43.93 非布司他 112.04 160.11 135.97 28.31 坦洛新 8.42 9.55 9.07 6.86 氨溴索 5.28 5.17 3.31 2

31、.89 第四批 2021.1 加巴噴丁 15.51 15.44 14.37 7.53 氨氯地平+纈沙坦，復方 0.00 0.00 0.01 29.13 帕瑞昔布 0.00 0.34 1.36 1.71 第五批 2021.6 苯磺順阿曲庫銨 532.31 661.60 526.44 438.78 多西他賽 667.37 619.28 379.09 244.78 奧沙利鉑 225.14 193.29 167.71 161.86 羅哌卡因 5.13 5.65 4.55 4.60 碘克沙醇 624.17 852.58 863.16 847.06 帕洛諾司瓊 10.09 14.58 34.28 5.73

32、 第七批 2022.2 伊立替康 384.72 434.50 381.97 365.14 磺達肝癸鈉 0.09 14.57 47.34 101.17 帕立骨化醇 1.01 10.19 39.19 90.29 頭孢吡肟 0.90 1.13 0.72 0.49 已集采品種合計 3803.47 4261.27 3420.75 3117.95 資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、開啟具備國際競爭力的創新產品周期、開啟具備國際競爭力的創新產品周期 回顧公司的創新藥產品周期：回顧公司的創新藥產品周期：2014 年以阿帕替尼為代表的重磅靶向藥開啟了第一波創新藥收獲期；2018-2019

33、年吡咯替尼、19k、卡瑞利珠單抗等重磅產品陸續上市，疊加創新藥談判進醫保政策，公司迎來第二波重磅收獲期；2020-2022 年間，已上市產品的獲批適應癥逐漸豐富，腫瘤靶向藥陸續獲批，但受到醫保談判降價和進院難的影響，創新藥增速放緩；我們預計 2023 年起，隨著政策對創新藥進院的支持，已上市的品種如海曲泊帕、達爾西利、瑞馬唑侖、瑞維魯胺等有望放量；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 2024 年起自身免疫疾病管線有望迎來大單品的重磅收獲期，同時處于臨床 I/II 期的 Best-in-Class 和 First-in-c

34、lass 產品有望得到驗證，新產品周期開啟在即。產品力的持續提升產品力的持續提升、“靶點前移靶點前移”、分子設計的不斷優化和較快的臨床開發速度分子設計的不斷優化和較快的臨床開發速度，共同打造了新產品的國際化競爭力。共同打造了新產品的國際化競爭力。2023 年 2 月公司將 EZH2（SHR2554）抑制劑海外授權許可美國 Treeline 公司，首付款 1100 萬美元，開發里程碑款不超過4500 萬美元，銷售提成 10%-12.5%，銷售里程碑款不超過 6.5 億美元。我們預計，公司后續的 BIC 和 FIC 靶點，如 ADC 系列、Nav1.8 抑制劑、Kras G12D 等具備較大的出海

35、潛力。圖圖 2、公司創新藥產品周期回顧及展望、公司創新藥產品周期回顧及展望 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、打造高效的研發體系，團隊年輕化專業化、打造高效的研發體系，團隊年輕化專業化 由董事長孫飄揚、全球研發總裁張連山和首席戰略官江寧軍三人組成的恒瑞醫藥由董事長孫飄揚、全球研發總裁張連山和首席戰略官江寧軍三人組成的恒瑞醫藥戰略決策小組將全面負責恒瑞的戰略和研發決策。戰略決策小組將全面負責恒瑞的戰略和研發決策。公司持續推進研發管理人才領域專業化、年輕化。公司持續推進研發管理人才領域專業化、年輕化。近來一批年輕研發中高層管理人員的任命，有助于公司在保障創新研發的延續性和穩

36、定性基礎上，進一步輸入“新鮮血液”。目前上海研發中心由賀峰負責，上海盛迪臨床前開發及轉化醫學中心由廖成負責，向張連山匯報；臨床醫學部王泉人以及商務拓展負責人陳東均向江寧軍匯報。隨著臨床研究管理的疾病領域專業化要求越來越高，公司臨床管理體系的調整勢隨著臨床研究管理的疾病領域專業化要求越來越高，公司臨床管理體系的調整勢在必行在必行。公司對創新研發體系結構的進一步優化，提升臨床開發效率。公司副總王泉人全面負責臨床醫學部，同時負責非腫瘤領域臨床，公司任命施薇、朱曉宇、王琳娜為臨床研發部副總經理，分別擔任胸部、乳腺腫瘤、消化道腫瘤臨床研究首席醫學官，向王泉人匯報。公司加強了臨床研發團隊的研發投入和能力建

37、設，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 保證了臨床研發策略前沿、市場準入時間縮短、執行質量水準提升。研發團隊從臨床研究、運營、注冊、藥物警戒等多個維度主導和支持了國內外 260 多個臨床項目。圖圖 3、恒瑞研發團隊架構、恒瑞研發團隊架構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 為了應對集采壓力，2021 年公司推進銷售改革，通過撤銷區域層級架構、減少低績效省區及辦事處，精簡銷售人員，由由 21 年初的年初的 17138 人優化至人優化至 2021 年底的年底的13208 人，人，進一步降低了銷售運營成本。除此以

38、外，生產人員、財務人員和行政人員的人數也有部分調整。在對其他崗位進行精簡優化的同時，公司擴大研發團隊。截至 2021 年底，恒瑞醫藥的研發人員數量達到 5478 人，研發人員數量占公司總人數的比例也從 2020 年底的 16.3%提高至 22.4%。表表 3、2022 年公司員工持股計劃考核目標年公司員工持股計劃考核目標 第一批次解鎖第一批次解鎖 解鎖比例解鎖比例 2022 年年 100%90%0%創新藥收入（億元，含稅）85 不適用 85 新分子實體 IND 獲批數量（個）10 8 8 創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）（個）6 4 4 第二批次解鎖第二批次解鎖 解鎖比

39、例解鎖比例 2022 年年-2023 年累計年累計 100%90%0%創新藥收入（億元，含稅）190 不適用 190 新分子實體 IND 獲批數量（個）21 19 19 創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）（個）13 9 9 第三批次解鎖第三批次解鎖 解鎖比例解鎖比例 2022 年年-2024 年累計年累計 100%90%0%創新藥收入（億元，含稅）320 不適用 320 新分子實體 IND 獲批數量（個）33 31 31 創新藥申報并獲得受理的 NDA 申請數量（包含新適應癥）（個）21 16 16 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信

40、息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 1.4、經營業績企穩，經營效率和盈利能力回升、經營業績企穩，經營效率和盈利能力回升 2017-2022E 年，公司創新藥板塊收入占比年，公司創新藥板塊收入占比 11%提升至提升至 40%左右。左右。隨著新品獲批和進院率提升，預計 2023 年創新藥收入占比有望提升至 50%以上。分業務結構來看，2017-2022 年，抗腫瘤板塊先增長后下滑，主要是新藥上市對沖掉集采和創新藥談判降價的影響；麻醉板塊收入受集采影響調整較大；造影板塊僅碘克沙醇被集采受影響有限，綜合板塊小幅增長。圖圖 4、公司分業務的收入結構（

41、百萬元）、公司分業務的收入結構（百萬元）圖圖 5、公司分品類收入結構（百萬元）、公司分品類收入結構（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 從運營質量來看從運營質量來看，公司推行的“精準管理、降本增效”方針起效，2022 年開始銷售費用率和管理費用率企穩，研發費用率保持在 20%以上的水平。在毛利率受集采和原材料漲價導致的下滑背景下，凈利率逐步回升，隨著創新藥占比提升，公司隨著創新藥占比提升，公司凈利率有望重新回到凈利率有望重新回到 20%左右，單季度的拐點有望顯現。左右，單季度的拐點有望顯現。圖圖 6、公司逐季度利潤率及費用

42、率趨勢、公司逐季度利潤率及費用率趨勢 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019202020212022E抗腫瘤麻醉造影綜合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201720182019202020212022E創新藥仿制藥創新藥占比（右軸）仿制藥占比（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019

43、Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-深度研究報告深度研究報告 公司不斷提升銷售體系運營效率，促進資源整合，順應銷售轉型新形勢、新變化，促進全面合規，推動銷售健康、持續發展。精簡人員以及銷售體制改革后，公司的銷售人員單產大幅提升。圖圖 7、公司銷售人員人均單產（萬元）、公司銷售人員人

44、均單產（萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2、創新藥管線：多個疾病領域打造產品矩陣、創新藥管線：多個疾病領域打造產品矩陣 2.1、腫瘤領域：多癌種系統化廣泛布局、腫瘤領域：多癌種系統化廣泛布局 2.1.1 乳腺癌：系統化、全治療周期覆蓋乳腺癌：系統化、全治療周期覆蓋 乳腺癌已經成為全球第一大癌癥，我國乳腺癌發病人數快速增長。乳腺癌已經成為全球第一大癌癥，我國乳腺癌發病人數快速增長。世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020 年全球最新癌癥負擔數據顯示，2020 年全球乳腺癌新增人數達 226 萬，占所有腫瘤患者的 11.7%，中國有 41.6 萬新發乳腺癌患

45、者，占中國女性新確診腫瘤人數的 19.9%。圖圖 8、2020 年全球腫瘤發病人數（人）年全球腫瘤發病人數（人）圖圖 9、2020 年中國腫瘤發病人數（人）年中國腫瘤發病人數（人）資料來源：IARC，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IARC，興業證券經濟與金融研究院整理 152164143159162196050100150200250201620172018201920202021乳腺癌,2,261,419,11.72%肺癌,2,206,771,11.44%結直腸癌,1,931,590,10.01%前列腺癌,1,414,259,7.33%胃癌,1,089,103,5.65%肝癌,90

46、5,677,4.69%宮頸癌,604,127,3.13%食管癌,604,100,3.13%其他,8,275,743,42.90%肺癌,815,563,17.85%結直腸癌,555,477,12.16%胃癌,478,508,10.47%乳腺癌,416,371,9.11%肝癌,410,038,8.97%其他,1,892,797,41.43%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 根據Nature Reviews Drug Discovery 2021，2019 年，美國、法國、德國、意大利、西班牙、英國和日本等七大市場乳腺癌市

47、場總規模為 202 億美元，靶向 HER2或 CDK4/6 的藥物占主導（占銷售額的 68%）。盡管在 20192029 年的預測期內有來自仿制藥和生物類似藥的競爭，包括關鍵藥物曲妥珠單抗和哌柏西利的競爭對手，乳腺癌市場預計仍會每年增長乳腺癌市場預計仍會每年增長 9%，達到，達到 477 億美元。億美元。圖圖 10、按藥物類別估計的乳腺癌關鍵療法的主要市場銷售額、按藥物類別估計的乳腺癌關鍵療法的主要市場銷售額 資料來源：Nature Reviews Drug Discovery 2021，興業證券經濟與金融研究院整理 公司在乳腺癌領域已經做到了系統化、全治療周期覆蓋。公司在乳腺癌領域已經做到了

48、系統化、全治療周期覆蓋。根據激素受體（HR）、人表皮生長因子受體 2（HER2）和細胞增殖指數（Ki67）的表達將乳腺癌分型：1）HR+/HER2-亞型（Luminal A、Luminal B）約占 70%，公司已上市了達爾西利，布局了 SHR-A1811、SERD、SERCA 等管線；2）HER2+亞型約占 15-20%公司上市了吡咯替尼，布局了 SHR-A1811 以及 HER2 單抗偶聯新毒素；3）三陰性乳腺癌（TNBC）約占 15%，公司布局了 PD1 聯合化療以及 Trop2 ADC。針對 BRCA突變的轉移性 HER-乳腺癌，公司布局了氟唑帕利。圖圖 11、公司在乳腺癌的管線布局、

49、公司在乳腺癌的管線布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 表表 4、恒瑞在乳腺癌領域的管線布局、恒瑞在乳腺癌領域的管線布局 乳腺癌乳腺癌 適應癥適應癥 方案方案 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 HER2+BC HER2+BC 2L 吡咯替尼+卡培他濱 HER2+BC 新輔助治療 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 HER2+BC 復發/轉移性 吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽 HER2+BC 延長輔助治療 吡咯替尼 HER2+BC 轉移性 SHR-A1

50、811 HER2+BC 不可切除或轉移性 SHR-A1811 聯合（吡咯替尼/帕妥珠單抗/阿得貝利單抗/白蛋白紫杉醇）HR+/HER2-BC HR+/HER2-BC 局部晚期或晚期轉移性 2L 達爾西利聯合(氟維司群)HR+/HER2-BC 晚期 1L 達爾西利聯合(來曲唑/阿那曲唑)HR+/HER2-BC 輔助治療 達爾西利聯合(內分泌治療)HR+/HER2-BC 晚期 達爾西利聯合(來曲唑)HER2 低表達的復發或轉移性 BC SHR-A1811 HR+/HER2-BC 晚期 達爾西利/聯合(HRS8807)BC HRS8080 TNBC TNBC 轉移性免疫調節型 卡瑞利珠單抗聯合化療

51、TNBC 早期或局部晚期新輔助治療 卡瑞利珠單抗聯合化療 TNBC TROP2 ADC BRCA1/2+BRCA1/2+轉移性 HER2-BC 氟唑帕利/聯合（阿帕替尼）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（1）吡咯替尼：潛在吡咯替尼：潛在 Best in class 產品，新輔助治療及輔助治療打開增長空間產品，新輔助治療及輔助治療打開增長空間 吡咯替尼是公司自主研發口服表皮生長因子受體（HER1）/人表皮生長因子受體 2（HER2）/人表皮生長因子受體 4（HER4）酪氨酸激酶抑制劑。2018 年吡咯替尼憑借 II 期臨床研究數據獲 NMPA 附條件批準上市，2019 年進入國家

52、醫保，2020年吡咯替尼憑借兩項 III 期研究（PHENIX、PHOEBE）結果獲得 NMPA 完全批準上市，聯合卡培他濱用于 HER2 陽性、接受過曲妥珠單抗的復發或轉移性乳腺癌患者的治療。2022 年 5 月，吡咯替尼獲批與曲妥珠單抗和多西他賽聯合，用于HER2 陽性早期或局部晚期乳腺癌患者的新輔助治療（基于 PHEDRA 的積極結果獲得的有條件批準）。2022 年 10 月，吡咯替尼一線用于 HER2 陽性復發/轉移性乳腺癌提交 NDA（PHILA）。此外，吡咯替尼單藥用于 HER2 陽性乳腺癌延長輔助治療 III 期臨床也在進行中。PHOEBE（吡咯替尼組 vs 拉帕替尼組，PFS

53、為 12.5m vs 6.8m）和 PHILA（吡咯替尼+曲妥珠+多西他賽組 vs 安慰劑+曲妥珠+多西他賽組，PFS 為 24.3m vs 10.4m）研究結果顯示，吡咯替尼在晚期乳腺癌的 HER2 靶向藥中具備競爭力。以肩并肩結果看，吡咯替尼+曲妥珠+多西他賽組治療 HER2 陽性乳腺癌的 PFS 達到 24.3 個月，比較現有標準方案 THP（曲妥珠單抗+帕妥珠單抗+多西他賽）18.5 個月延長了近半年時間，并且對于乳腺癌早期曲妥珠單抗經治的患者體現出了更好的治療獲益。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 圖圖 1

54、2、HER2 靶向藥樣本醫院銷售額（百萬元）靶向藥樣本醫院銷售額（百萬元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 新輔助及輔助治療有望給吡咯替尼帶來第二增長曲線。新輔助及輔助治療有望給吡咯替尼帶來第二增長曲線。新輔助治療是針對早期或局部晚期乳腺癌的術前治療，長期以來被用于縮小腫瘤以使不可手術轉變為可手術。此前國內已獲批用于新輔助抗 HER2 治療的雙靶向藥物僅有曲妥珠單抗+帕妥珠單抗，吡咯替尼的獲批給國內患者提供了新選擇。PHEDRA 研究由復旦大學附屬腫瘤醫院副院長、中國抗癌協會乳腺癌專業委員研究由復旦大學附屬腫瘤醫院副院長、中國抗癌協會乳腺癌專業委員會主任委員吳炅教授領銜，由國內

55、會主任委員吳炅教授領銜，由國內 17 家中心共同參與。家中心共同參與。研究自 2018 年 7 月啟動，共入組 355 例受試者，按照 1:1 隨機入組，分別接受吡咯替尼聯合曲妥珠單抗加多西他賽治療（試驗組）和安慰劑聯合曲妥珠單抗加多西他賽治療（對照組），每21 天為一個治療周期，共 4 個周期。獨立評審委員會進行的病理學評估中，吡咯替尼聯合曲妥珠單抗和多西他賽的總體病理完全緩解（tpCR）率為 41%，對照組為 22%，優效性檢驗結果顯示兩組間的差異有統計學意義。吡咯替尼組的乳腺病理完全緩解(bpCR)為 43.8%，對照組為 23.7%；客觀緩解率（ORR）方面，吡咯替尼組達到 91.6%

56、，而對照組為 81.9%。研究結果表明，對于早期或局部晚期 HER2陽性乳腺癌，在多西他賽和曲妥珠單抗的基礎上聯用吡咯替尼的新輔助治療能夠顯著提高患者的 tpCR 率。該研究的長期生存結果還有待進一步隨訪。PHEDRA研究針對中國 HER2 陽性乳腺癌患者，入組人群分期更晚。PHEDRA 研究有 12.4%的患者腫瘤直徑5cm，77%的患者淋巴結陽性。在基線更差的情況下，PHEDRA研究獲得了不劣于其他研究的 pCR 率，足以體現吡咯替尼聯合曲妥珠單抗和多西他賽的有效性。圖圖 13、PHEDRA 實驗設計實驗設計 資料來源：2022 CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理 410.31514.

57、93573.87653.63737.04887.061312.161954.461513.271520.96761.011.7121.48227.90337.99164.3105001,0001,5002,0002,5003,0003,50020122013201420152016201720182019202020212022H曲妥珠-羅氏曲妥珠-復宏漢霖吡咯替尼-恒瑞TDM1-羅氏帕妥珠單抗-羅氏 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 圖圖 14、PHEDRA 研究實驗組與對照組緩解率對比研究實驗組與對照組緩解率對比

58、 圖圖 15、PHEDRA 研究關鍵數據對比研究關鍵數據對比 緩解程度緩解程度 吡咯替尼吡咯替尼+曲妥珠單曲妥珠單抗抗+多西他賽多西他賽 安慰劑安慰劑+曲妥珠單抗曲妥珠單抗+多多西他賽西他賽 完全緩解（CR）28（15.7%）11（6.2%）部分緩解（PR）135（75.8%）134（75.7%）疾病穩定（SD）7（3.9%）27（15.3%）疾病進展（PD）0 1（0.6%）客觀緩釋率 n（%）163（91.6%；86.6-94.8）145（81.9%；75.6-86.9）組間差異性 9.7%（2.7-16.6）資料來源：2022 CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：2022

59、CSCO，興業證券經濟與金融研究院整理 吡咯替尼 2021 年醫保續約價格為 7138 元/80mg*100 片，降價約 17%，按劑量 400 mg QD 計，患者月治療費用約為 1.07 萬元。若晚期一線及延長輔助治療適應癥順利獲批，有望繼續提升吡咯替尼的峰值銷售額。（2）達爾西利：布局輔助治療形成差異化，破局同靶點激烈競爭達爾西利：布局輔助治療形成差異化，破局同靶點激烈競爭 達爾西利是公司自主研發的新型高選擇性達爾西利是公司自主研發的新型高選擇性 CDK4/6 抑制劑，在藥物分子結構上通抑制劑，在藥物分子結構上通過經典電子等排體替換，引入哌啶結構，消除了谷胱甘肽捕獲風險：過經典電子等排體

60、替換，引入哌啶結構，消除了谷胱甘肽捕獲風險：谷胱甘肽具有穩定肝細胞膜，增強肝臟酶活性，促進肝臟發揮合成與解毒的功能。達爾西利哌啶結構的引入，使其成為強效且肝臟安全性更優的 CDK4/6 抑制劑。2021 年 12月，達爾西利獲得 NMPA 批準上市，適應癥為聯合氟維司群治療既往接受內分泌治療后出現疾病進展的激素受體陽性（HR+）、人表皮生長因子受體2陰性（HER2-）的復發或轉移性乳腺癌患者。達爾西利聯合來曲唑/阿那曲唑一線治療 HR+/HER2-晚期乳腺癌已經提交 NDA。HR+/HER2-則是乳腺癌的主要亞型，占所有病例的近 70%，國內外多部權威指南均將 CDK4/6 抑制劑聯合內分泌治

61、療的證據級別提升為級，推薦其在 HR+/HER2-晚期乳腺癌的臨床應用。國內已經獲批的 CDK4/6 抑制劑有 3 款，此外隨著哌帕西利專利將于 2023 年到期，其仿制藥也陸續獲批。41.0%43.8%22.0%23.7%tpCRbpCR吡咯替尼+曲妥珠單抗+多西他賽安慰劑+曲妥珠單抗+多西他賽 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 表表 5、CDK4/6 抑制劑國內競爭格局抑制劑國內競爭格局 藥品名稱藥品名稱 公司公司 適應癥適應癥 FDA 獲批獲批時間時間 國內上市時國內上市時間間 是否醫是否醫保保 仿制藥仿制藥

62、哌柏西利 輝瑞 HR+/HER2-BC 1L 2015.2 2018.7 否 齊魯、翰森 利柏西利 諾華 HR+/HER2-BC 1L 2017.3 NDA 否 阿貝西利 禮來 HR+/HER2-BC 1L 早期乳腺癌輔助治療 2017.9 2020.12 2022.3 是 曲拉西利 G1 Therapeutics/先聲藥業 預防骨髓抑制 2021.3 否 否 達爾西利達爾西利 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 HR+/HER2-BC 2L-2021.12 是是 BEBT-209 必貝特 HR+/HER2-BC-III 期-BPI-16350 貝達藥業 HR+/HER2-BC-III 期-FCN-437c 復

63、星醫藥/奧鴻藥業 HR+/HER2-BC-III 期-TQ-B3616 正大天晴 HR+/HER2-BC-III 期-GB-491 嘉和生物/G1 Therapeutics HR+/HER2-BC-III 期-吡羅西尼 四環醫藥/軒竹醫藥 HR+/HER2-BC-III 期-資料來源：CDE，醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 16、CDK4/6 抑制劑全球銷售額（億美元）抑制劑全球銷售額（億美元）資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 6、CDK4/6 抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）2020 2021 2022 哌柏西利 13.

64、18 24.46 9.65 阿貝西利 2.24 182.11 達爾西利 2.54 資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理 DAWNA-1 研究提供了更貼近中國患者診療現狀的、安全性更高的證據。研究提供了更貼近中國患者診療現狀的、安全性更高的證據。入組患者中絕經前（圍絕經期）患者占 44%，更符合中國年輕患者更多的流行病學特征；研究治療組 27%的患者在既往解救治療中接受過化療。這是因為中國晚期HR+/HER2-乳腺癌患者的治療仍以化療為主，一線化療占比 78.2%，二線化療占比 55.1%，而歐洲一線 CDK4/6 抑制劑的使用率則高達 87%。DAWNA-1 研究結7.2321.35

65、31.2641.1849.6153.9254.370.212.555.89.1313.50.762.354.86.879.370.1101020304050607080902015201620172018201920202021哌柏西利阿貝西利利柏西利曲拉西利 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究報告深度研究報告 果顯示，達爾西利聯合氟維司群治療可以延長9.4個月的中位無進展生存期（mPFS，16.6 個月 vs 7.2 個月），患者疾病進展或死亡風險降低了 50%，且肝臟毒性更低，實驗組 3 級及以上轉氨酶升高發生率僅有 0.4%，在

66、同類藥品的臨床研究中發生率最低。此外，DAWNA-2 研究達爾西利聯合芳香化酶抑制劑（AI：來曲唑或阿那曲唑）一線治療 HR+/HER2-晚期乳腺癌于近期達到主要研究終點，共納入 456 例中國患者，按 2:1 隨機分配至達爾西利+AI 組或安慰劑+AI 組，獨立數據監察委員會（IDMC）判定主要終點的中期分析結果達到方案預設的優效標準。2022 ESMO展示了 DAWNA-2 中期分析結果，達爾西利組中研究者評估的中位 PFS 為 30.6 個月，較安慰劑組顯著延長 12.4 個月，疾病進展或死亡風險降低 49%。表表 7、哌柏西利、阿貝西利、利柏西利和達爾西利治療晚期乳腺癌療效對比分析哌柏

67、西利、阿貝西利、利柏西利和達爾西利治療晚期乳腺癌療效對比分析 哌柏西利哌柏西利 阿貝西利阿貝西利 阿貝西利阿貝西利 利柏西利利柏西利 達爾西利達爾西利 達爾西利達爾西利 研究名稱研究名稱 PALOMA-2 MONARCH-2 MONARCH-3 MONALEESA-2 DAWNA-1 DAWNA-2（研究（研究者評估）者評估）方案 哌柏西利+來曲唑(n=444)安慰劑+來曲唑(n=222)阿貝西利+氟維司群(n=446)安慰劑+氟維司群(n=223)阿貝西利+來曲唑(n=328)安慰劑+來曲唑(n=165)利柏西利+來曲唑(n=334)安慰劑+來曲唑(n=334)達爾西達爾西利利+氟氟維司群維

68、司群(n=241)安慰劑安慰劑+氟維氟維司群司群(n=120)達爾西達爾西利利+來來曲唑曲唑(n=303)達爾西達爾西利利+來來曲唑曲唑(n=153)患者人群 絕經后 絕經后 絕經后 絕經后 絕經前&絕經后 絕經前&絕經后 mPFS,m 24.8 14.5 16.9 9.3 28.2 14.8 25.3 16 16.6 7.2 30.6 18.2 HR 0.58(0.46-0.72)0.536(0.445-0.645)0.540(0.418-0.698)0.57(0.46-0.70)0.5(0.39-0.65)0.51(0.38-0.69)p-value 0.001 0.001 0.00000

69、2 9.63*10-8 0.0001 0.0001 CBR,%84.9 70.3 72.2 56.1 78 71.5 79.9 73.1 74.3 52.5 86.8 -ORR,%42.1 34.7 35.2 16.1 49.7 37 42.5 28.7 35.7 23.3 57.4 47.7 3 TRAE,%75.7 24.4 -68.5 28.6 82.8 8.1 88.3 13.3 90.4 12.4 資料來源：ESMO，興業證券經濟與金融研究院整理 達爾西利開展大樣本達爾西利開展大樣本 HR+/HER2-BC 輔助治療輔助治療 III 期臨床，有望破局同靶點的激期臨床，有望破局同靶點的

70、激烈競爭。烈競爭。晚期乳腺癌藥物競爭格局相對差，考慮到哌柏西利專利即將到期仿制藥上市后，競爭格局會進一步惡化，而早期乳腺癌領域研究進展相對緩慢，哌柏西利開展 PALLAS 研究、PENELOPE-B 研究先后鎩羽，目前僅有阿貝西利獲批早期乳腺癌輔助治療（基于 MONARCH E 研究）。達爾西利輔助治療 III 期注冊臨床研究目前正在入組，研究計劃納入 4350 例受試者且全部為中國人群，更貼近中國患者的疾病特征。圖圖 17、達爾西利聯合內分泌、達爾西利聯合內分泌輔助治療輔助治療 HR+/HER2-BC III 期臨床研究設計期臨床研究設計 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請

71、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 表表 8、MONARCH E 研究設計及結論研究設計及結論 阿貝西利阿貝西利 阿貝西利阿貝西利 研究名稱研究名稱 MONARCH E MONARCH E（中國亞組）（中國亞組）阿貝西利(150mg/bid/2年）+標準內分泌治療(5-10 年）(n=2791)標準內分泌治療(5-10年）(n=2800)阿貝西利(150mg/bid/2年）+標準內分泌治療(5-10 年）(n=259)標準內分泌治療(5-10 年）(n=242)患者人群 LN 4+或 LN 1-3+至少符合 T5cm 或

72、 G 3 級 LN 1-3+且中心評估 Ki-6720，G3 級且 T5cm LN 4+或 LN 1-3+至少符合 T5cm 或 G 3 級 LN 1-3+且中心評估 Ki-6720，G3 級且 T5cm 主要終點 iDFS（無浸潤性疾病生存期）92.70%90.00%95.60%92.10%HR 0.70(0.59-0.82)0.657(0.301-1.435)P-value 0.0001-關鍵次要終點 iDFS（Ki-6720%）91.90%87.90%-DRFS（無遠處復發生存期）94.10%91.60%96.70%93.40%資料來源：MONARCH E 數據來自 2021 ESMO，

73、中位隨訪 27 個月；中國亞組數據來自 2021 ASCO，中位隨訪 19.9 個月；興業證券經濟與金融研究院整理 我們預計早期乳腺癌輔助治療研究的開展有望幫助達爾西利破局哌柏西利仿制藥上市帶來的競爭，延長產品的生命周期。（3）SHR-A1811(HER2 ADC)：下一個重磅炸彈，具備卡位優勢：下一個重磅炸彈，具備卡位優勢 研究表明，2225%HER2 陽性轉移性乳腺癌患者發生抗 HER2 治療原發性或獲得性耐藥，同時高達 50%的 HER2 陽性晚期乳腺癌患者會發生腦轉移，生存率顯著下降，復發或轉移性乳腺癌中位總生存時間（OS）僅為 2 到 3 年。隨著時間的推移，多數患者終會發生耐藥而出

74、現疾病進展。因此，對于抗 HER2 藥物標準治療失敗/不耐受但需要繼續接受抗 HER2 靶向治療的 HER2 陽性乳腺癌患者，存在著巨大未被滿足的臨床需求。另外，在全部乳腺癌患者中，約 45%55%的乳腺癌患者伴有 HER2 低表達（IHC 1+或 IHC 2+/ISH-），是構成乳腺癌疾病負擔的主要類型。2023 年 2 月 24 日，DS8201（德曲妥珠單抗，英文商品名 Enhertu、中文商品名優赫得）獲得 NMPA 上市許可，獲批適應癥為 HER2 陽性乳腺癌。注射用注射用 SHR-A1811 是公司自主研發的、以是公司自主研發的、以 HER2 為靶點的抗體偶聯藥物。為靶點的抗體偶聯

75、藥物。它由重組人源化抗 HER2 IgG1 單抗、可酶切的含馬來酰亞胺四肽（GGFG）的連接子以及 DNA 拓撲異構酶 I 抑制劑 9106-IM-2 偶聯而成。SHR-A1811 的平均藥物抗體偶聯比（Drug-Antibody Ratio,DAR）為 5.70.4。SHR-A1811 是新一代是新一代 ADC，在設計上有同類更優潛力。，在設計上有同類更優潛力。從藥物結構來看，SHR-A1811 的結構跟 DS8201 類似，相同點是抗體部分使用了曲妥珠單抗、使用了可酶切的 GGFG 的連接子以及 DNA 拓撲異構酶 I 抑制劑毒素，這類作用機制相比上一代產品，在毒素效力/耐藥、安全性和體內

76、清除效率上具備優勢；SHR-A1811與 DS8201 結構的不同點在于，SHR-A1811 在連接子和毒素的連接部分引入一個環丙基，酶切后 payload 的穿膜性和殺傷性更強，半衰期更短，清除效率更高，有望實現安全優效的設計目的。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 表表 9、HER-2 ADC 結構設計對比結構設計對比 SHR-A1811 DS8201 維迪西妥單抗維迪西妥單抗 ARX-788 A166 T-DM1 TAA-013 MRG-002 企業 恒瑞醫藥 第一三共/阿斯利康 榮昌生物/Seagen 浙江醫藥

77、/Ambrx 科倫博泰 羅氏 東曜藥業 樂普生物 抗體antibody 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 Disitamab 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 曲妥珠單抗 MAB802 mAB 連接子linker GGFG 可裂解 GGFG 可裂解 VC 可裂解 不可裂解 VC 可裂解 MCC 不 可裂解 SMCC（硫醚）VC 可裂解 毒素類型 DNA 拓撲異構酶抑制劑 DNA 拓撲異構酶抑制劑 微管抑制劑 微管抑制劑 微管抑制劑 微管抑制劑 微管抑制劑 微管抑制劑 毒素payload 9106-IM-2 Dxd MMAE AS269 Duo-5 DM1 DM1 AuristatinE（MMAE）偶聯

78、方式 半胱氨酸定點偶聯 半胱氨酸定點偶聯 半胱氨酸隨機偶聯 非天然氨基酸定點偶聯 賴氨酸定點偶聯 賴氨酸偶聯 賴氨酸偶聯 酶重塑定點偶聯 DAR 5.70.4 8 4 2 2 2-8 3.5 4 資料來源：公司公告，Pubmed，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、SHR-A1811 結構結構 資料來源：藥研網，興業證券經濟與金融研究院整理 SHR-A1811 治療 HER2+復發或轉移性乳腺癌于 2022 年 6 月進入 III 期。比較同適應癥產品的臨床數據，從作用機制來看，DS8201（同類作用機制）臨床數據較為靚眼。圖圖 19、SHR-A1811 克服耐藥，患者群體覆蓋更廣克服耐

79、藥，患者群體覆蓋更廣 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 表表 10、HER2 ADC 用于用于 HER2+乳腺癌臨床數據整理乳腺癌臨床數據整理 藥品名稱藥品名稱 SHR-A1811 DS8201 T-DM1 維迪西妥維迪西妥 單抗單抗 ARX788 A166 TAA-013 研究名稱 SHR-A1811-III-301 DESTINY-Breast03 DESTINY-Breast03 C001 CANCER ACE-Breast-03 CTR20181301 PS1

80、0-51 數據臨床階段 臨床期 臨床期 臨床期 臨床期 臨床期 臨床期 臨床期 給藥方案 擬入組 269 人 261 人：DS8201 5.4mg/kg 263 人：T-DM1 3.6mg/kg 261 人：DS8201 5.4mg/kg 263 人：T-DM1 3.6mg/kg 1.5mg/kg 2.0mg/kg 2.5mg/kg 7 人 23 人：4.8mg/kg 35 人：6.0mg/kg 10 人：3.6 mg/kg 患者基線 復發轉移階段接受過曲妥珠單抗和紫衫類藥物治療的HER2 陽性乳腺癌患者 既往接受過曲妥珠單抗和紫杉烷治療的不可切除和/或轉移性 HER2 陽性乳腺癌患者 既往接

81、受過曲妥珠單抗和紫杉烷治療的不可切除和/或轉移性 HER2 陽性乳腺癌患者 基線時，77 例患者（65.3%）存在肝轉移，47例患者（39.8%）既往已接受了至少 3 線化療。100%（7/7）受試者既往接受過 Kadcyla（T-DM1）治療后進展，并有 57.1%（4/7）的受試者既往接受過HER2 TKI 的治療。入組前中位抗HER2 治療線數為 4，所有患者均接受了曲妥珠單抗帕妥珠單抗治療，94.8%的患者接受了靶向 HER2 的TKI 治療，20.7%的患者接受了HER2-ADC治療。2 線-10線，平均治療線數為 4 線 ORR/78.50%35.00%42.90%51.70%73

82、.91%（4.8mg/kg）68.57%（6.0mg/kg）10%mPFS（月）/28.8 6.8 6.6 7.2 12.3（4.8mg/kg）9.4（6.0mg/kg）5 HR/0.33 0.33/0.33/mOS（月）/未達到(40.5-NE)未達到(34.0-NE)/DCR/98.90%82.10%/100%/70%TRAEs/由獨立評審委員會確定有 39 例(15.2%)與治療相關的間質性肺病(ILD)或肺炎的報告,大多數(14.4%)是低級別(1 級或 2 級),有兩個 3 級(0.8%),沒有發生 4 級或 5 級ILD 或肺炎事件。中性粒細胞計數減少(16.0%)、貧血(9.3%

83、)、血小板計數減少(7.8%)和惡心(7.0%)胃腸道毒性和神經病變以及左心室射血分數（LVEF）下降 AST 升高（64.4%）、ALT 升高（59.3%）、感覺減退（58.5%）、白細胞計數降低（48.3%）、中性粒細胞計數降低（47.5%）所有受試者均報告了治療相關的不良事件(TRAE)，沒有報告肺炎/間質性肺部疾病、天冬氨酸氨基轉移酶(AST)升高、丙氨酸氨基轉移酶(ALT)升高這 3類特別關注不良反應(AESI)，眼部毒性的發生率為57.5%(4/7)，其中 1 例為三級或以上。角膜上皮病變(34.5%)，視力模糊(22.4%)和潰瘍性角膜炎(10.3%)轉氨酶升高、輸液反應、血小板

84、較少、貧血、中性粒細胞減少及高膽紅素血癥 資料來源：Pubmed，CSCO，ASCO，興業證券經濟與金融研究院整理 HR-A1811 治療治療 HER2 低表達的乳腺癌進入低表達的乳腺癌進入 III 期臨床，市場潛力大。期臨床，市場潛力大。在全部乳腺癌患者中，約45%55%的乳腺癌患者伴有HER2低表達（IHC 1+或IHC 2+/ISH-），是構成乳腺癌疾病負擔的主要類型。2022 年 6 月，第一三共和阿斯利康在 ASCO 上公布了 DS8201（T-Dxd）關鍵 III期DESTINY-Breast04研究的積極結果：主要終點方面，主要終點方面，經盲態獨立中心審查(BICR)評估，HR

85、陽性患者中 T-DXd 組的中位 PFS 為 10.1 個月，是化療組 5.4 個月的近2 倍，疾病進展或死亡風險降低 49%（HR=0.51；95%CI：0.40-0.64；p0.001）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 關鍵次要終點方面，HR 陽性患者中，與化療組 17.5 個月相比，T-DXd 組的中位OS 為 23.9 個月，死亡風險降低 36%（HR=0.64；95%CI：0.48-0.86；p=0.003）；在總體人群中，T-DXd 組 BICR 評估的中位 PFS 為 9.9 個月，顯著優于化療組的5

86、.1 個月，疾病進展或死亡風險降低 50%（R=0.50；95%CI：0.40-0.63；p0.001）；在總體人群中，T-DXd 組的中位 OS 同樣更優，兩組分別為 23.4 個月和 16.8 個月（HR=0.64；95%CI：0.49-0.84；p=0.001）。2022 年 SABCS 大會上公布了 DESTINY-Breast04 研究的亞組分析數據：CDK4/6 抑制劑經治亞組（HR 陽性人群）的中位PFS，T-DXd 和 TPC 組分別為 10.0 個月和 5.4 個月，兩組的 ORR 分別為 50.6%和13.0%；高疾病負荷亞組的中位 PFS 兩組為 9.5 個月和 4.8

87、個月，ORR 分別為 51.1%和 17.2%。表表 11、HER2 ADC 治療治療 HER2 低表達乳腺癌低表達乳腺癌臨床數據整理臨床數據整理 DS8201 維迪西妥單抗 MRG-002 研 究 名稱 DESTINY-Breast04 C001 CANCER、C003 CANCER 臨 床 階段 臨床期 臨床 I 期，臨床 III 期招募中 臨床 II 期 給 藥 方案 373 人：DS8201 5.4mg/kg，Q3W 184 人：TPC（化療，卡培他濱、艾立布林、吉西他濱、紫杉醇或白蛋白紫杉醇）患 者 基線 既往接受過 1-2 線化療的 HER2 低表達不可切除和（或）轉移性乳腺癌患者

88、 兩項研究的匯總分析共納入48例HER2低表達乳腺癌患者 共納入 56 例 HER2 低表達乳腺癌患者 ORR 52.6%vs 16.3%39.60%33%（52 例可評估患者）mPFS（月）10.1 vs 5.4 5.7 5.6 HR 0.51 mOS（月）23.9 vs 17.5 DCR 88%75%TRAEs 中位治療持續時間，T-DXd 組和 TPC 組分別為8.2 個月和 3.5 個月；最常見的與治療中止相關的不良事件，T-DXd 組為 ILD/肺炎（8.2%），TPC組為外周感覺性神經病變（2.3%）；最常見的與劑量降低相關的不良事件，T-DXd 組為惡心和疲乏（4.6%），TPC

89、 組為中性粒細胞減少癥（14.0%）。資料來源：2022 ASCO，興業證券經濟與金融研究院整理（4）氟唑帕利：治療氟唑帕利：治療 BRCA1/2 突變、突變、HER2-乳腺癌進入乳腺癌進入 III 期期 乳腺癌中 BRCA1/2 基因突變占 5-10，其中 60-80%BRCA1/2 突變攜帶者為三陰性乳腺癌患者。BRCA 突變導致 DNA 損傷修復缺陷，PARP 抑制劑的出現阻斷了額外的 DNA 修復途徑，造成合成致死。氟唑帕利是恒瑞具有自主知識產權的新型 PARP 抑制劑，于 2020 年底附條件獲批第一個適應癥（單藥治療既往經過二線及以上化療的伴有 BRCA1/2 致病性或疑似致病性突

90、變的復發性卵巢癌）成功上市，第二個適應癥（用于鉑敏感復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌成人患者在含鉑化療達到完全緩解或部分緩解后的維持治療）于 2021 年年中獲得批準。氟唑帕利目前除了在卵巢癌的布局外，正在開展一項在在 BRCA 突變、突變、HER2-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 乳腺癌中的乳腺癌中的期研究期研究和一項氟唑帕利聯合阿比特龍在去勢抵抗性前列腺癌中的國際多中心期研究。表表 12、氟唑帕利臨床進展、氟唑帕利臨床進展 適應癥適應癥 方案方案 I 期期 II 期期 III期期 NDA 上市上市 氟

91、 唑 帕 利（PARP 抑制劑）經過二線及以上化療的伴有 BRCA1/2 致病性或疑似致病性突變的復發性卵巢癌 單藥 用于鉑敏感復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌成人患者在含鉑化療達到完全緩解或部分緩解后的維持治療 單藥 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 聯合（阿比特龍）晚期卵巢癌含鉑治療后的維持治療 單藥/聯合（阿帕替尼）伴有伴有 BRCA1/2 突變的轉移性突變的轉移性 HER2-乳腺癌乳腺癌 單藥單藥/聯合（阿帕替尼）聯合（阿帕替尼）復發性卵巢癌 聯合（阿帕替尼）轉移性去勢抵抗性前列腺癌 聯合（阿帕替尼）HER2 表達的晚期實體瘤 聯合（SHR-A1811）晚期胰腺癌維持治療 聯合（mF

92、OLFINOX）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、PARP 抑制劑用于抑制劑用于 BRCA1/2+、HER2-乳腺癌臨床數據乳腺癌臨床數據 奧拉帕利奧拉帕利 他拉唑帕利他拉唑帕利 研究名稱 OlympiA EMBRACA 數據臨床階段 臨床 III 期 臨床 III 期 給藥方案 300mg，BID 286 人：他拉唑帕利，1.0mg，QD 126 人：PCT（化療）患者基線 入組患者接受過局部治療和新輔助或輔助化療。1836 位患者按 1：1 比例隨機分配到兩組，分別接受口服奧拉帕利或安慰劑 1 年治療。432 名患者以 2:1 的比例接受 talazoparib

93、 或醫生選擇的化療方案的治療。所有患者需要攜帶生殖系 BRCA 突變。iDFS（無浸潤性疾病生存期）85.9%vs 77.1%,HR=0.58 DDFS（3 年無病生存率）87.5%vs 80.4%,HR=0.57 mPFS 8.6 vs 5.6,HR=0.54 ORR 62.6%vs 27.2%TRAEs 貧血（8.7%）、中性粒細胞減少（4.8%）、白細胞計數減少（3.0%）貧血 資料來源：ASCO，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、PARP 抑制劑醫保價及抑制劑醫保價及 2021 年年國內國內銷售額銷售額 產品名稱產品名稱 生產企業生產企業 醫保價（元醫保價（元/盒）盒）月費用（

94、元）月費用（元）2021 銷售額（億元）銷售額（億元）氟唑帕利 恒瑞 1928 9640 0.16 奧拉帕利 阿斯利康 5712 11424 11.63 尼拉帕利 再鼎 4584 9168 6.30 帕米帕利 百濟 3216 6432 0.03 資料來源：醫保局，PDB，米內網，興業證券經濟與金融研究院整理 （5）TROP2 ADC：搶灘三陰性乳腺癌：搶灘三陰性乳腺癌 三陰性乳腺癌（TNBC）是侵襲性最強的乳腺癌類型，約占所有乳腺癌的 15。這類患者有效治療選擇有限，癌癥更容易復發和轉移。與乳腺癌其他亞型相比，轉移性 TNBC 患者預后往往更差，5 年生存率約 12%，中位總生存（OS）僅 1

95、2-18 個月。人滋養層細胞表面糖蛋白抗原 2（TROP2）是一種廣泛表達于多種實體 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 瘤的跨膜糖蛋白，TROP2 通過調節鈣離子信號通路、細胞周期蛋白表達及降低纖黏蛋白黏附作用促進腫瘤細胞生長、增殖和轉移，此外，TROP2 也可以與 Wnt 信號級聯中的-連環蛋白相互作用，因而對細胞核癌基因的轉錄、細胞的增殖起作用。約 80%的 TNBC 表達 TROP2,TROP2 表達是所有類型乳腺癌總生存期預后不佳的因素。吉利德的 Trodelvy（IMMU-132）是全球首個獲批的 TROP

96、2 ADC，治療無法切除的局部晚期或轉移性 TNBC。Trodelvy 由靶向 TROP2 抗原的人源化 IgG1 抗體與化療藥物伊立替康的代謝活性產物 SN-38 偶聯而成。Trodelvy 獲得 FDA 完全批準上市基于一項全球多中心 III 期臨床試驗ASCENT（n=482），在該項試驗中，Trodelvy 將疾病進展和死亡風險降低 57%，PFS 由化療的 1.7 個月提升至 4.8 個月（HR：0.43，95%CI:0.35-0.54，p0.0001）；死亡風險降低 49%，OS 由化療的 6.9個月提升至 11.8 個月(HR:0.51，95%CI:0.41-0.62，p0.00

97、01)。安全性方面，與單藥化療相比，Trodelvy 最常見 3 級以上不良反應是中性粒細胞減少癥（52 vs.34），腹瀉（11 vs.1），白細胞減少癥（11 vs.6）和貧血（9 vs.6）。Trodelvy 組患者因不良反應導致治療中斷的比例為 5%。第一三共和科倫博泰的TROP2 ADC 也在 2022 SABCS 上披露了臨床 I 期或臨床 II 期研究的積極結果。表表 15、TROP2 ADC 治療晚期治療晚期 TNBC 臨床數據對比臨床數據對比 Trodelvy DS1062 SKB264 公司 吉利德 第一三共 科倫博泰 研究名稱 ASCENT TROPION-PanTumo

98、r01 MK-2870 臨床階段 臨床 III 期 臨床 I 期 臨床 II 期 給藥方案 Trodelvy 10mg/kg(n=235)化療（n=233)Dato-Dxd（n=44)SKB264 4mg/kg(n=21)SKB264 5mg/kg(n=34)患者基線 至少經過 2 次先前的化療后復發 既往接受過多線治療的轉移性 TNBC 40.7%的患者先前接受過 5 種及以上的治療 ORR 35%vs.5%32%43.60%mPFS（月）5.6 vs.1.7(HR=0.39，P0.0001)4.4 5.7 mOS（月）12.1 vs.6.7(HR=0.48，P0.0001)13.5 14.

99、6 mDoR 4.4 16.8 11.5 TRAEs 中性粒細胞缺乏癥（51%vs 33%）、腹瀉（10%vs 1%）、白細胞減少癥（10%vs 5%）、貧血（8%vs 5%）和粒細胞減少性發熱（6%vs 2%）TEAE 為口腔黏膜炎（11%）、淋巴細胞計數降低（7%）、疲勞（7%）、嘔吐（5%）。9 名患者（20.5%）報告了嚴重 TEAE。未觀察到 ILD 病例，未觀察到 3 級及以上發熱性中性粒細胞減少癥或腹瀉的病例。57.6%的患者報告了3 級的 TRAE，主要不良反應是臨床常見的血液學毒性。未觀察到 ILD病例和因 TRAEs 導致的死亡等安全性事件發生 資料來源：2022 ASCO

100、，2022 SABCS，興業證券經濟與金融研究院整理 恒瑞自主研發的 TROP2 ADC 已進入臨床 I 期。公司公開的專利 WO2021147993顯示，通式(Pc-L-Y-D)所示的抗 TROP-2 抗體-依喜替康類似物偶聯物，其中 Pc 為抗 TROP-2 抗體或其抗原結合片段。圖圖 20、恒瑞、恒瑞 TROP2 ADC 結構結構 資料來源：WO2021147993，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 （6）新型新型 SERD（選擇性雌激素受體降解劑）類藥物：（選擇性雌激素受體降解劑

101、）類藥物：ER+乳腺癌布局國內領乳腺癌布局國內領先先 ER+（雌激素陽性）乳腺癌大約占乳腺癌患者整體的（雌激素陽性）乳腺癌大約占乳腺癌患者整體的 70%，這類乳腺癌細胞的增，這類乳腺癌細胞的增殖嚴重依賴殖嚴重依賴 ER。ER+乳腺癌現有的內分泌治療藥物包括：芳香化酶抑制劑（AI）、選擇性雌激素受體調節劑（SERM）、選擇性雌激素受體降解劑（SERD）、促性腺激素釋放激素（LHRH）類似物和孕激素類藥物。當前乳腺癌內分泌治療還存在著較大的局限性，如副作用較大，缺乏耐藥進展后治療方案等。SERD 類藥物可阻斷雌激素與 ER 結合并下調 ER 的表達。氟維司群是目前唯一獲批的 SERD 類藥物，主要

102、用于內分泌治療芳香化酶抑制劑或 CDK4/6 抑制劑治療后的后線治療，峰值銷售額達到 10.28 億美元（2018 年）。氟維司群存在著生物利用度較低、肌注導致患者依從性較低等問題?；?ER+乳腺癌內分泌治療未滿足的臨床需求，多家藥企紛紛布局新型口服SERD 類藥物。適應癥主要集中在二線內分泌治療以及一線與 CDK4/6 抑制劑聯合治療 HR+乳腺癌患者。全球來看，進展較快的企業包括全球來看，進展較快的企業包括 Radius/Menarini、阿、阿斯利康和斯利康和 Arvinas，國內布局，國內布局 SERD 的藥企有恒瑞醫藥和益方生物。恒瑞自主研的藥企有恒瑞醫藥和益方生物。恒瑞自主研發的

103、發的 SERD 口服藥已進入臨床口服藥已進入臨床 I 期。期。表表 16、SERD 藥物臨床數據對比藥物臨床數據對比 Elacestrant（已上市）（已上市）AZD-9833/Camizestrant GDC-9545/Giredestrant（終止開發）（終止開發）ARV-471 公司 Radius/Menarini 阿斯利康 羅氏 Arvinas 研究名稱 EMERALD SERENA-2 aceralERA BC VERITAC 類別 SERD CERAN/SERD CERAN/SERD PROTAC 臨床階段 臨床 III 期 臨床 II 期 臨床 II 期 臨床 II 期(單臂）給

104、藥方案 Elacestrant(n=239)標準治療(n=238)Camizestrant 75mg(n=74)Camizestrant 150mg(n=73)氟維司群(n=73)Giredestrat(n=151)標準治療(n=152)ARV-471 全部患者（n=71)ESR1+(n=41)患者基線 接受過 CDK4/6 抑制劑和內分泌治療后進展的 ER+轉移性乳腺癌患者 既往在晚期階段接受過1線內分泌治療和1 線化療的 ER+/HER2-絕經后晚期乳腺癌女性患者 全部患者接受過 CDK4/7抑制劑治療，79%接受過氟維司群治療，73%接受過化療 mPFS（月）2.8 vs.1.9 7.2

105、 vs.7.7 vs.3.7 5.6 vs.5.4（未達到 PFS 主要終點 0 3.7 vs.5.7 CBR 46.4%vs.34.6%47.3%vs.49.3%vs.38.4%31.8%vs.21.1%38.0%vs.51.2%ORR 4.5%vs.4.4%15.7%vs.20.0%vs.11.8%12.6%vs.7.2%TRAEs 3 級及以上 TRAE 為 7.2%，SoC 組為 3.1%；Elacestrant組 3 級及以上不良事件包括惡心、嘔吐和腹瀉，發生率分別為 2.5%、0.8%和0%。有治療組中3 級治療相關不良反應事件（TRAE）和導致停藥的 TRAE 均較低。Camiz

106、estrant組 發 生 率10%不良反應包括視覺障礙、心動過緩或竇性心動過緩、疲勞、貧血、衰弱、關節痛。3/4 級 TEAE 在高低劑量組分別為 26%和 17%、有 1 例死亡被認為與藥物無關，因TEAE 引起的停藥分別為3%和 6%，包括 QT 延長、心電圖 T 波異常和背痛等各 1 例。資料來源：2022 SABCS，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.2、肺癌：實現產品格局廣泛覆蓋和序貫治療、肺癌：實現產品格局廣泛覆蓋和序貫治療 肺癌在我國發病率居腫瘤首位。肺癌在我國發病率居腫瘤首位。IARC 發布的 2020 年全球最新癌癥負擔數據顯示，2020 年全球肺癌新增人數達 221 萬

107、，占所有腫瘤患者的 11.44%，中國有 81.56 萬新發肺癌癌患者，占所有腫瘤患者的 17.85%。公司在肺癌領域實現了產品格局廣泛覆蓋。公司在肺癌領域實現了產品格局廣泛覆蓋。小細胞肺癌約占全體患者的 15%，公 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 司布局了 SHR1316（PDL1 單抗），以及 SHR1701（PDL1/TGF）聯合法米替尼；在非小細胞肺領域，公司開展多項卡瑞利珠單抗（PD1）單藥/聯合法米替尼臨床，還布局了吡咯替尼、HER2 ADC、HER3 ADC、Kras G12D 等產品。圖圖 21、肺

108、癌驅動基因分型肺癌驅動基因分型 資料來源：罕見病關愛之家（轉引自 Lancet），興業證券經濟與金融研究院整理 表表 17、恒瑞在肺癌領域的臨床布局、恒瑞在肺癌領域的臨床布局 產品產品 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 卡瑞利珠單抗 非鱗 NSCLC 1L 鱗狀 NSCLC 1L 卡瑞利珠單抗+法米替尼 PDL1 表達陽性 NSCLC 1L 晚期非鱗 NSCLC 2L SHR1316（PDL1 單抗）廣泛期 SCLC 局限期 SCLC 可切除 II/III 期 NSCLC 圍手術期治療 SHR1701（PDL1/TGF 雙抗）不可切除的 III 期 NSCLC

109、 SHR1701（PDL1/TGF 雙抗）+化療 EGFR 突變晚期或轉移性非鱗狀 NSCLC SHR1701（PDL1/TGF 雙抗）+阿美替尼 EGFR 突變的復發或晚期 NSCLC 吡咯替尼 HER2+NSCLC 2L HER2 ADC HER2+NSCLC 2L 后治療 HER3 ADC 肺癌，IND c-Met ADC 肺癌，臨床前 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （1）腫瘤免疫腫瘤免疫 IO 產品系列產品系列：PD1、PDL1、PDL1/TGF 雙抗雙抗 卡瑞利珠單抗是公司自主研發的人源化 IgG4 抗 PD1 單抗，奠定了公司腫瘤免疫產品布局基礎。公司圍繞著卡瑞

110、利珠單抗開發多個聯合用藥療法，不斷拓展適應癥，打開產品的市場空間。2023 年卡瑞利珠單抗通過國家醫保談判簡易續約成功，隨著產品繼續推廣進院，卡瑞利珠單抗有望恢復增長態勢。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖 22、樣本醫院、樣本醫院 PD1 單抗銷售額（百萬元）單抗銷售額（百萬元）資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理 SHR1316（阿得貝利單抗）是公司自主研發的人源化抗（阿得貝利單抗）是公司自主研發的人源化抗 PD-L1 單克隆抗體。單克隆抗體?；贑APSTONE-1 臨床研究（期），PD-L1 抑

111、制劑阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌相較于安慰劑聯合化療可以顯著延長患者總生存期長達 15.3 個月。2023年3月，阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC）經 NMPA 批準上市。小細胞肺癌（SCLC）發病人數約占肺癌整體的 15%，近 2/3 的 SCLC 患者確診時已為廣泛期，基本已失去手術機會。廣泛期小細胞肺癌屬于難治性、高侵襲性的肺癌亞型，且患者治療選擇有限。依托泊苷聯合鉑類化療是目前我國一線治療的標準方案之一，但化療的生存獲益有限，患者中位 OS 小于 1 年，5 年生存率僅為1%2%。CAPSTONE-1 是一項在中國是一項在中國 47 家三級醫

112、院開展的隨機、雙盲、安慰劑對照的家三級醫院開展的隨機、雙盲、安慰劑對照的 III期研究。期研究。462 例符合條件患者入組并被隨機分配，分別有 230 例(50%)和 232 例(50%)患者接受了阿得貝利單抗+化療（阿得貝利單抗組）和安慰劑+化療（安慰劑組）?？傮w上，患者的中位年齡為 62 歲，男性占比 81%，既往吸煙者占比 77%，ECOG 評分 1 患者占比 86%，IV 期患者占比 97%，肝轉移占比 32%，乳酸脫氫酶濃度增加患者占比 50%，PD-L1 TPS1%占比 86%。CAPSTONE-1 研究結果顯示，阿得貝利單抗聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺研究結果顯示，阿得貝利單抗

113、聯合化療一線治療廣泛期小細胞肺癌，中位總生存期（癌，中位總生存期（OS）達）達 15.3 個月（個月（vs 化療化療 12.8 個月，個月，HR 0.72，P0.0017），），2 年生存率達年生存率達 31.3%（vs 化療化療 17.2%），中位無疾病進展期（），中位無疾病進展期（PFS）達）達 5.8 個月，個月，相較于化療組顯著降低患者疾病進展風險達相較于化療組顯著降低患者疾病進展風險達 33%（HR 0.67，P0.0001）。）。在試驗中，阿得貝利單抗聯合化療的安全性與之前同類臨床試驗一致，與對照組安慰劑聯合化療相比患者3 級治療相關不良事件發生率相當（85.7%和 84.9%）。

114、該研究結果于 2022 年 5 月發表于THE LANCET Oncology。02004006008002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3替雷利珠單抗（百濟神州）帕博利珠單抗（默沙東）信迪利單抗（信達生物）卡瑞利珠單抗（恒瑞醫藥）特瑞普利單抗（君實生物）納武利尤單抗（百時美施寶貴）度伐利尤單抗（阿斯利康）阿替利珠單抗（羅氏）派安普利單抗（康方生物/正大天晴）斯魯利單抗（復宏漢霖）恩沃利單抗（思路迪醫藥/康寧杰瑞/先聲藥業）舒格利單抗（基石藥業）賽帕利單抗（譽衡藥業/藥明生物）

115、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告 圖圖 23、CAPSTONE-1 研究研究 OS 結果結果 圖圖 24、CAPSTONE-1 研究研究 PFS 結果結果 資料來源：THE LANCET Oncology，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：THE LANCET Oncology，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 18、廣泛期、廣泛期 SCLC 免疫治療三期臨床數據對比免疫治療三期臨床數據對比 藥品名稱藥品名稱 阿得貝利單抗阿得貝利單抗（PDL1，恒瑞），恒瑞）斯魯利單抗斯魯利單抗（PD1，復宏漢霖），復宏漢霖

116、）研究名稱 CAPSTONE-1 ASTRUM-005 臨床階段 臨床 III 期 臨床 III 期 給藥方案 230 例：阿得貝利單抗+化療 232 例：安慰劑+化療 223 例：斯魯利單抗+化療 140 例：安慰劑+化療 mOS 15.3 vs 12.8 HR 0.72，P0.0017 15.8 vs 11.1 HR=0.62 mPFS 5.8 vs 5.6 HR 0.67，P0.0001 5.8 vs 4.3 HR=0.47 AEs 3 級以上的級以上的 TRAEs 的發生率與安慰劑聯合化療組發的發生率與安慰劑聯合化療組發生率相似生率相似 較單純化療未顯著增加AEs發生率 資料來源：Pu

117、bmed，興業證券經濟與金融研究院整理 PD-L/PD-L1 一直以來都存在著低響應率的問題，TGF-作為調節腫瘤免疫微環境的信號分子之一，在腫瘤免疫逃逸過程中具有關鍵作用。SHR1701 是公司自主研發的 PD-L1/TGF-雙抗，在 SHR1316 基礎上，融合了 TGF-受體。目前目前，SHR1701 聯合化療用于晚期結直腸癌、晚期或轉移性胃癌或胃食管結合部癌、可聯合化療用于晚期結直腸癌、晚期或轉移性胃癌或胃食管結合部癌、可切除胃癌或胃食管結合部癌圍手術期治療及切除胃癌或胃食管結合部癌圍手術期治療及 EGFR 突變晚期或轉移性非鱗狀非突變晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌均挺入臨床小細胞肺癌

118、均挺入臨床 III 期。期。（2）吡咯替尼：治療吡咯替尼：治療 HER2+肺癌療效顯著肺癌療效顯著 HER2 基因突變在非小細胞肺癌中占 1%-2%左右,是一種較為少見的腫瘤驅動基因，以外顯子 20 的插入突變最為常見。目前為止，對于 HER2 突變的 NSCLC 患者常用的治療手段以化療為主，但療效欠佳，常規抗 HER2 靶向治療藥物在這類患者中也未顯示出理想的療效?；谶量┨婺嵩?II 期臨床研究(NCT0283493610)中取得了優秀的研究結果，2022 版版 CSCO 非小細胞肺癌診療指南中將吡咯替尼非小細胞肺癌診療指南中將吡咯替尼后線治療后線治療 HER2 突變突變 NSCLC 仍

119、保持仍保持 III 級推薦。級推薦。II 期研究共計入組了 60 名患者 HER2 外顯子 20 突變（中心實驗室確認）且既往接受過至少一種含鉑方案化療的 IIIB 和 IV 期 NSCLC 患者，接受每日 400mg 吡 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 咯替尼治療。研究結果顯示，截至 2019 年 6 月 20 日，獨立評審委員會評估的獨立評審委員會評估的ORR 達到達到 30%（95CI，18.843.2）。）。中位 DoR 為 6.9 個月（95CI，4.911.1個月）,中位 PFS 為 6.9 個月（95

120、CI，5.58.3 個月）,中位 OS 為 14.4 個月（95CI，12.321.3 個月）。28.3的患者發生了與治療相關的 3 級或 4 級不良事件，最常見的是腹瀉，沒有發生治療相關的死亡。該研究結果在線發表于 JCO（臨床腫瘤學雜志）。吡咯替尼治療 HER2+NSCLC 2L 的 III 期臨床也在持續推進中。圖圖 25、吡咯替尼治療、吡咯替尼治療 HER2+肺癌肺癌 II 期研究結果期研究結果 資料來源：JCO，興業證券經濟與金融研究院整理（3）HER3 ADC 大約 15%-50%的 NSCLC 患者攜帶 EGFR 突變。雖然 EGFR TKI 靶向治療在攜帶EGFR 突變晚期 N

121、SCLC（約占 30%的患者）的療效已得到充分驗證，但治療產生的耐藥性通常會導致疾病進展。EGFR TKI 失敗后，含鉑化療的療效有限，患者的無進展生存期僅約為 4.4-6.4 個月，存在未滿足的臨床需求。攜帶 EGFR 突變的 NSCLC 患者腫瘤細胞約 83%表達 HER3 蛋白。HER3 是受體酪氨酸激酶 EGFR 家族的成員之一，與異常細胞增殖和存活相關，可能與轉移發生率增加、生存率降低和對標準治療的耐藥性有關。研究表明，多數腫瘤中 HER3都有高表達，而且 HER3 的高表達往往也與疾病進展和/或預后不良有關，并且和部分腫瘤的進展和轉移相關。由于 HER3 的激酶活性低，且不能形成同

122、源二聚體，依賴于異源二聚體激活，因此該靶點成藥難度較大，過去探索的 HER3 單抗單藥或者聯用療法基本折戟，雙抗或者 ADC 有望成為新的解決方案。第一三共的 U3-1402（HER3-DXd）是潛在全球 First-in-class HER3 ADC。其抗體部分是 Patritumab(U3-1287)，是一種針對 HER3 胞外結構域的單抗，可以有效的阻止 HER2/HER3 異源二聚體形成。U3-1402 和 DS-8201 的 payload 相同，都是Dxd并通過馬來酰亞胺-GGFG接頭連接到抗體上，連接方式為半胱氨酸定點偶聯，DAR 值為 8。通過與癌細胞表面的 HER3 結合，U

123、3-1402 被內吞入細胞內釋放出依喜替康，進而發揮細胞毒作用，殺滅癌細胞。U3-1402 用于治療接受第三代 TKI和含鉑療法治療期間或治療后，發生疾病進展且攜帶耐藥性 EGFR 突變的轉移性 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 或局部晚期 NSCLC 已獲得 FDA 突破性療法認證。2021 ASCO 第一三共披露了 U3-1402 治療 EGFR TKI 耐藥患者 I 期的積極臨床數據。該研究入組 57 名患者，中位治療線數為 4。接受 U3-1402（5.6 mg/kg）治療ORR 達到 39%（CI 95%：

124、26-52%），DCR 為 72%（CI 95%：59-83%），PFS 為 8.2個月。其中 44 例接受過奧希替尼和含鉑化療后進展，接受 U3-1402（5.6 mg/kg）治療后 ORR 為 39%（CI 95%：24-55%），DCR 為 68%（CI 95%：52-81%），PFS為 8.2 個月。圖圖 26、U3-1402 治療治療 EGFR TKI 耐藥耐藥 I 期臨床數據期臨床數據 圖圖 27、U3-1402 治療治療 EGFR TKI 耐藥耐藥 I 期安全數據期安全數據 資料來源：2021 ASCO，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：2021 ASCO，興業證券經濟與金

125、融研究院整理 恒瑞自主研發的 HER3 ADC 已進入臨床 I 期。公司公開的專利 WO2022078425 顯示，通式(Pc-L-Y-D)所示的抗 HER3 抗體-依喜替康類似物偶聯物，其中 Pc 為抗HER3 抗體或其抗原結合片段，載荷設計與 SHR-A1811 和 TROP-2 ADC 相同。圖圖 28、恒瑞、恒瑞 HER3 ADC 結構結構 資料來源：WO2022078425，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.3、消化道癌：從圍手術期到后線治療全面覆蓋、消化道癌：從圍手術期到后線治療全面覆蓋 2022 年 2 月國家癌癥中心發布的全國癌癥統計數據顯示，我國癌癥新發病例前十中，消化道

126、癌癥占 5 位，結直腸癌、胃癌、肝癌、食管癌和胰腺癌發病率合計占所有癌癥 38%。恒瑞在消化道腫瘤領域的布局從圍手術期到后線治療全面覆蓋，包括腫瘤免疫、靶向藥以及 ADC。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 表表 19、恒瑞在消化道腫瘤領域管線布局、恒瑞在消化道腫瘤領域管線布局 腫瘤類別腫瘤類別 產品產品 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 肝癌 HC 卡瑞利珠單抗 晚期肝癌 2L 阿帕替尼 晚期肝癌 1L 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 晚期肝癌 1L 免疫檢查點抑制劑治療失敗的晚期肝癌 肝癌

127、根治性手術或消融后伴隨、高復發風險人群輔助治療 胃癌 GC 阿帕替尼 晚期胃癌 2L 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼 晚期胃癌 1L PDL1/TGF 雙抗 晚期胃癌 1L PDL1/TGF 雙抗+阿帕替尼 早期胃癌圍手術期治療 PDL1/TGF 雙抗+貝伐珠單抗 晚期胃癌 1L、2L HER2 ADC HER2+晚期胃癌 Claudin18.2 ADC CLDN18.2+晚期胃癌 食管癌 卡瑞利珠單抗 晚期食管癌 1L 卡瑞利珠單抗 局部晚期或轉移性食管癌 2L 卡瑞利珠單抗+化療+放療 不可切除局部晚期食管癌 結直腸癌 PDL1/TGF 雙抗+貝伐珠單抗+XELOX 晚期結直腸癌 PDL1/TGF

128、 雙抗+化療 圍手術期直腸癌 HER2 ADC 結直腸癌 胰腺癌 PDL1/TGF 雙抗+吉西他濱+白蛋白紫杉醇 晚期轉移性胰腺癌 氟唑帕利+mFOLFINOX 晚期胰腺癌維持治療 Claudin18.2 ADC 晚期胰腺癌 KRAS G12D 胰腺癌 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（1）腫瘤免疫腫瘤免疫 IO 產品系列：不斷向前線治療拓展產品系列：不斷向前線治療拓展 卡瑞利珠單抗+阿帕替尼（雙艾組合）已經獲批晚期肝癌一線治療，輔助治療也挺入臨床 III 期；阿帕替尼單藥獲批晚期胃癌二線治療，雙艾組合也挺入臨床 III 期，且 PDL1/TGF 雙抗聯合阿帕替尼布局早期胃癌圍

129、手術期治療進入 III 期；卡瑞利珠單抗獲批晚期食管癌一線治療；PDL1/TGF 雙抗治療晚期結直腸癌、晚期胰腺癌也在持續推進。（2）Claudin18.2 ADC Claudin 18.2(Claudin18 亞型 2)由 CLDN18 基因編碼，屬于 Claudin 蛋白家族，與occludin 一起，是緊密連接的重要組分。在正常情況下，該蛋白僅表達在分化的胃粘膜上皮細胞中，在胃干細胞中不表達。當發生癌變時，原發性胃癌及其轉移病灶中會表達，同時，在胰腺、食管、卵巢和肺部腫瘤中頻繁的出現異位激活。靶向 Claudin 18.2 的抗體可以結合在腫瘤細胞表面，激活細胞內部 ADCC（antib

130、ody-dependent cytotoxicity，ADCC）和 CDC（complement dependent cytotoxicity，CDC）作用，同時可以誘導細胞的增殖和凋亡。Claudin 18.2 在所有胃癌患者中的陽性率可以達到近 60%，具有更廣泛的患者獲益可能，一直是胃癌領域的熱門靶點。全球范圍內靶向 Claudin18.2 靶點競爭激烈，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-深度研究報告深度研究報告 產品類型涉及單抗、雙抗、CAR-T 以及 ADC，目前尚未有藥品獲批上市。從研發進展來看，靶向 Claudin 18.2 的

131、單抗、雙抗、CART 和 ADC 領類型里，進展最快的分別是安斯泰來、安進/百濟、科濟藥業、康諾亞/樂普/阿斯利康。恒瑞自恒瑞自主研發的主研發的 Claudin18.2 ADC 已經進入臨床已經進入臨床 I 期，進度處于第一梯隊。期，進度處于第一梯隊。表表 20、Claudin18.2 靶向藥臨床數據梳理靶向藥臨床數據梳理 公司公司 安斯泰來安斯泰來 安進安進/百濟百濟 科濟科濟 康諾亞康諾亞/樂普生物樂普生物/阿斯利康阿斯利康 藥品名稱 Zolbetuximab AMG-910 CT-041 CMG-901 研究名稱 SPOTLIGHT 類別 單抗 雙抗 CART ADC 臨床階段 臨床 I

132、II 期 臨床 I 期 臨床 Ib/II 期 臨床 Ia 期 給藥方案 Zolbetuximab 聯 合 mFOLFOX6(n=283)安慰劑聯合 mFOLFOX6(n=282)n=70 n=27 患者基線 CLDN18.2+、HER2-至少二線治療失敗的晚期胃/食管胃結合部腺癌和至少一線治療失敗的晚期胰腺癌 mOS（月）18.23 vs.15.54(HR=0.75)mPFS（月）10.61 vs.8.67(HR=0.75)ORR 不顯著 75%(6/8)TRAEs 兩 組 總 的 治 療 期 間 不 良 事 件（TEAE）和嚴重 TEAEs 發生率均相似。治療組最常見的 TEAEs是惡心、嘔

133、吐，其發生率相對高于對照組 安全性和耐受性良好，3/27例（11.1%）患者發生藥物 3級相關不良事件，沒有發生4 級及以上藥物相關不良事件。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 21、國內、國內 Claudin18.2 ADC 海外授權情況梳理海外授權情況梳理 時間時間 出讓方出讓方 受讓方受讓方 產品產品 首付首付 里程碑里程碑 2023.2.23 康諾亞/樂普 阿斯利康 CMG-901 6300 萬美元 11.88 億美元 2022.7.28 石藥集團 Elevation SYSA1801 2700 萬美元 11.68 億美元 2022.7.26 科倫藥業 默沙東 臨床

134、早期生物大分子腫瘤項目 B 3500 萬美元 9.01 億美元 2022.5.5 禮新醫藥 Turning point LM302 2500 萬美元 10 億美元 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理（3）KRAS G12D KRAS 是 RAS 家族的成員，被認為是 GDP-GTP 調節的開關。GTP 是細胞過程控制中的關鍵核苷酸，與 GTP 結合，KRAS 被激活；而與 GDP 結合，處于“關閉”狀態，通過在活化的 GTP 結合態(GTP 結合)和失活的 GTP 結合態(GDP-結合)之間轉換來調節細胞質信號網絡并控制各種正常的細胞過程。然而，突變的 KRAS會導致內部 GTP

135、ase 活性喪失，從而導致蛋白質持續活化，異常激活 RAS-RAF-MEK-ERK，PI3K-AKT-mTOR 及 RALGDS-RAF 等下游信號通路，導致細胞不受控制的生長和腫瘤的產生，并與腫侵襲性疾病和預后不良有關。KRAS 突變在多種癌癥中很常見，例如非小細胞肺癌、結直腸癌、肺腺癌、胰腺癌。KRAS 的突變亞型主要分為 KRAS（G12D）、KRAS（G12V）、KRAS（G12C）、KRAS（G13D）、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-深度研究報告深度研究報告 KRAS（G12R）、KRAS（G12A）突變。KRAS 突變的分布在

136、不同的人類癌癥中有所不同，41%的肺腺癌中有 KRAS（G12C）突變，而 KRAS（G12D）和 KRAS（G12V）是結直腸癌和胰腺癌中最常見的兩個等位基因。圖圖 29、多種人類腫瘤中、多種人類腫瘤中 KRAS 突變的類型和比例突變的類型和比例 資料來源：Pubmed，興業證券經濟與金融研究院整理 2022 年 8 月 2 日，恒瑞醫藥發布公告，公司收到國家藥監局核準簽發關于 HRS-4642 注射液的 藥物臨床試驗批準通知書。HRS-4642 可靶向 KRAS G12D 突變，抑制腫瘤細胞增殖。目前國內外尚無同類藥品進入臨床，亦無相關銷售數據，故恒瑞醫藥 HRS-4642 為全球首個獲批

137、臨床的 KRAS G12D 抑制劑。2.1.4、泌尿系腫瘤：多產品布局形成合力、泌尿系腫瘤：多產品布局形成合力 2022 年 2 月國家癌癥中心發布的全國癌癥統計數據顯示，男性惡性腫瘤中，前列腺癌發病率位于第六位(6.72/10 萬)，死亡率位于第十位(2.73/10 萬)。從全球男性癌癥發病看，2020 年前列腺癌新發病例占比 14.1%，排名僅次于肺癌。前列腺癌預后較好，隨著整體診療水平的提升，前列腺癌的生存期持續拓展。美國 2008-2014 年間前列腺癌的 5 年存活率為 98.2%，我國 2010-2014 年期間前列腺癌的 5年存活率為 69.2%。我國前列腺癌患者整體生存狀況不佳

138、的主要原因是我國晚期患者比例高，70%的患者初診時已是中晚期，失去了手術根治的機會，往往只能通過內分泌治療來控制疾病的進展。圖圖 30、我國分性別腫瘤發病率（、我國分性別腫瘤發病率（2022 發布）發布）圖圖 31、全球男性腫瘤發病情況（、全球男性腫瘤發病情況（2020）資料來源：國家癌癥中心，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：IARC，興業證券經濟與金融研究院整理 肺癌,14.3%前列腺癌前列腺癌,14.1%結直腸癌,10.6%胃癌,7.1%肝癌,6.3%膀胱癌,4.4%食管癌,4.2%非霍奇金淋巴瘤,3.0%腎癌,2.7%白血病,2.7%其他,30.7%請務必閱讀正文之后的信息披露和

139、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-深度研究報告深度研究報告 恒瑞在前列腺癌、腎細胞癌、尿路上皮癌、膀胱癌領域已布局多個管線，尤其是前列腺癌產品，包括瑞維魯胺（AR 抑制劑）、氟唑帕利（PARP 抑制劑）、阿比特龍等。表表 22、恒瑞在泌尿腫瘤的管線布局恒瑞在泌尿腫瘤的管線布局 腫瘤類別腫瘤類別 產品產品 適應癥適應癥 I期期 II期期 III期期 NDA 上上市市 前列腺癌 瑞維魯胺 高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）瑞維魯胺聯合雄激素去除療法 接受根治性前列腺切除術的局限高?；蚓植客砥谇傲邢侔?瑞維魯胺聯合多西他賽 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 氟唑帕利+阿比

140、特龍 轉移性去勢抵抗性前列腺癌 腎細胞癌 卡瑞利珠單抗+法米替尼 晚期或轉移性腎細胞癌 2L PDL1/TGF 雙抗+法米替尼 晚期或轉移性腎細胞癌 2L PDL1/TGF 雙抗+貝伐珠單抗 晚期或轉移性腎細胞癌 2L 尿路上皮癌 卡瑞利珠單抗+法米替尼 尿路上皮癌 2L HER2 ADC HER2+尿路上皮癌 膀胱癌 SHR-1501（IL-15）聯合(卡介苗膀胱灌注)非肌層浸潤性膀胱癌 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（1）瑞維魯胺瑞維魯胺 前列腺癌細胞的生長具有雄激素依賴性，由于雄激素受體（AR）信號通路的持續激活，即使患者接受了去勢療法，仍不可避免地發展為去勢抵抗性前列

141、腺癌且更容易出現轉移，而轉移性前列腺癌的五年生存率不足 30%。轉移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）以新型內分泌治療為主，二代 AR 抑制劑可以有效地延緩進入轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）的時間，延長患者的總生存期。瑞維魯胺(SHR3680)是恒瑞自主研發的二代 AR 抑制劑，其創新性的分子結構引入了雙羥基可提高親水性，具有更高的血漿暴露量和更低的血腦屏障透過率。2022年 6 月獲得 NMPA 批準上市，適應癥為高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)。瑞維魯胺是國產第一個獲批 mHSPC 的二代 AR 抑制劑。2022ASCO 口頭報告介紹了瑞維魯胺（SHR3680）II

142、I 期研究CHART 研究最新進展。CHART 研究是一項國際多中心、隨機、對照、開放的 III 期臨床試驗，旨在探索瑞維魯胺聯合 ADT 對比比卡魯胺聯合 ADT 在高瘤負荷 mHSPC 患者中的療效和安全性，由復旦大學附屬腫瘤醫院葉定偉教授牽頭進行，在全球共有 72家參研中心，包括 22 家歐洲中心。CHART 研究納入既往了 ADT 治療3 個月的高瘤負荷轉移性激素敏感性前列腺癌患者，按照 11 隨機接受瑞維魯胺（240mg qd）聯合 ADT 治療和比卡魯胺（50mg qd）聯合 ADT 治療，直至疾病進展或患者不可耐受。截至 2022 年 2 月 28 日，SHR3680 組與比卡魯

143、胺組的中位隨訪時間分別為 30.5 和 27.5 個月，IRC 評估的 SHR3680 組與比卡魯胺組的中位影像學無進展生存期（rPFS）分別為 NR 與 23.5 月，24 個月 rPFS 率分別為 72.9%與 49.4%（HR=0.46）;24 個月 OS 率分別為 81.6%與 70.3%（HR=0.58）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-深度研究報告深度研究報告 圖圖 32、CHART 研究主要終點研究主要終點 rPFS(IRC)圖圖 33、CHART 研究主要終點研究主要終點 OS(IRC)資料來源：2022ASCO，興業證券經

144、濟與金融研究院整理 資料來源：2022ASCO，興業證券經濟與金融研究院整理 此前國內外已獲批轉移性前列腺癌適應癥的二代 AR 抑制劑包括恩扎盧胺（輝瑞/安斯泰來）、阿帕他胺（強生）和達羅他胺（拜耳）。與 LATITUDE 研究、TITAN 研究、ARCHES 研究不同，CHART 研究入組人群為 100%高瘤負荷患者，并且入組患者 90%以上為中國人群。就基線特征而言，入組患者的 ECOG 評分、Gleason 評分更差，內臟轉移、骨轉移者更多，治療難度更大。并且該研究為陽性對照，對比中國臨床常用藥物比卡魯胺，因而 CHART 研究將對中國臨床實踐產生更好的指導價值。表表 23、AR 抑制劑

145、競爭格局抑制劑競爭格局 藥品藥品 企業企業 獲批時間獲批時間 適應癥適應癥 是否是否 醫保醫保 單價單價 2021 全球全球銷銷售額（億美售額（億美元）元）恩扎盧胺 輝瑞/安斯泰來 FDA2012.08 NMPA2019.11 雄激素剝奪治療（ADT）失敗后無癥狀或有輕微癥狀且未接受化療的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC），非轉移性去勢抵抗性前列腺癌（nmCRPC）是 69.6元（40mg）47.7 阿帕他胺 強生 FDA2018.02 NMPA2019.9 有高危轉移風險的非轉移性去勢抵抗性前列腺癌（nmCRPC），轉移性去勢敏感性前列腺癌（mCSPC）是 55元（60mg)12.91

146、達羅他胺 拜耳 FDA 2019.07 NMPA2021.02 有高危轉移風險的非轉移性去勢抵抗性前列腺癌（nmCRPC）是 176元(55mg/片)2.36 瑞維魯胺瑞維魯胺 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 NMPA2022.06 高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌高瘤負荷的轉移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)是是 未公布未公布 德 恩 魯 胺（氘代恩扎盧胺）海創藥業 NDA 經醋酸阿比特龍和多西他賽治療失敗或不可耐受，或不適合多西他賽治療的轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCRPC）普克魯胺 開拓藥業 臨床 III 期 聯合阿比特龍治療 mCRPC 1L ARV-110 Arvinas 臨床 II 期 既往

147、接受過 1-2 種新型激素藥物（NHA）化療的 mCRPC SR063 瑞博生物 臨床 II 期 治療 AR-V7 陽性的轉移性去勢抵抗性前列腺癌(mCRPC)資料來源：藥融云，各公司財報，PDB，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 24、AR 抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）抑制劑國內樣本醫院銷售額（百萬元）2020 2021 2022 恩扎盧胺 1.30 62.76 103.86 阿帕他胺 1.88 6.31 120.81 達羅他胺 0.09 34.30 瑞維魯胺 0.22 資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

148、和重要聲明 -35-深度研究報告深度研究報告 （2）氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龍阿比特龍 DNA 損傷修復基因突變是晚期前列腺癌中常見的突變類型，其中同源重組修復（HRR）基因突變會導致腫瘤細胞 DNA 雙鏈斷裂修復能力受損。多聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制劑可通過協同致死效應誘導突變腫瘤細胞死亡。2015年新英格蘭醫學雜志發表的 TOPARP-A 研究結果首次顯示了 PARP 抑制劑在前列腺癌中的抗腫瘤活性，隨后 TRITON2 研究、GALAHAD 研究及 TOPARP-B研究等多項期臨床試驗相繼發現攜帶 DNA 修復基因胚系和/或體系突變的mCRPC 患者對 PARP 抑制劑敏感，

149、其中絕大多數為 HRR 基因突變。2022ASCO GU 發布了 Maganitud 研究結果，基于此 EMA 批準 Akeega（尼拉帕利+醋酸阿比特龍）上市，用于聯合潑尼松或潑尼松龍一線治療臨床上無化療指征且攜帶 BRCA1/2 突變的 mCRPC。2023ASCO-GU 發布了 Talapo-2 和 PROpel III 期研究結果，為轉移性去勢抵抗性前列腺癌(mCRPC)的一線治療帶來新選擇。表表 25、PARP 抑制劑治療去勢前列腺癌臨床試驗數據整理抑制劑治療去勢前列腺癌臨床試驗數據整理 藥品藥品 奧拉帕利奧拉帕利+阿比特龍阿比特龍 他拉唑帕利他拉唑帕利+恩扎盧胺恩扎盧胺 尼拉帕利尼

150、拉帕利+阿比特龍阿比特龍 氟唑帕利氟唑帕利+阿比特龍阿比特龍 公司 阿斯利康/默沙東 輝瑞 賽諾菲 恒瑞醫藥 研究名稱 PROpel TALAPRO-2 MAGANITUD CTR20202658 臨床階段 臨床 III 期 臨床 III 期 臨床 III 期 臨床 III 期 給藥方案 奧拉帕利+阿比特龍（n=399)安慰劑+阿比特龍（n=397)他 拉 唑 帕 利+恩 扎 盧 胺（n=402)安慰劑+恩扎盧胺（n=403)尼拉帕利+阿比特龍；安慰劑+阿比特龍 氟唑帕利聯合 AA-P；安慰劑聯合 AA-P rPFS 24.8 vs 16.6(HR 0.66；95%CI 0.54-0.81；p

151、 0.0001)NR vs 21.9(HR 0.63；95%CI 0.5-0.78；p古塞奇尤單抗司庫奇尤單抗烏司奴單抗，瑞莎珠單抗烏司奴單抗，布羅利尤單抗烏司奴單抗。SHR1314 治療中重度慢性斑塊型銀屑病已經進入 III 期。表表 37、已上市藥品中重度銀屑病的頭對頭試驗結果、已上市藥品中重度銀屑病的頭對頭試驗結果 產品名稱產品名稱 試驗名稱試驗名稱 入組人數入組人數 主要終點主要終點 臨床表現臨床表現 療效對比結論療效對比結論 司庫奇尤單抗(Secukinumab)CLEAR 司庫奇尤:334 烏司奴:335 16 周 PASI 90應答 司庫奇尤300mg:79.0%烏司奴45/90

152、mg:57.3%司庫奇尤烏司奴 瑞莎珠單抗(Risankizumab)ULTIMMA-1 Risankizumab:304 烏司奴:100 16 周 PASI 90應答 瑞莎珠 45/90mg:75.3%烏司奴 45/90mg:42.0%瑞莎珠烏司奴 依奇珠單抗(Ixekizumab)IXORA-R 1027 12 周 PASI 100 應答 依奇珠:41.3%古塞奇尤:24.9%依奇珠古塞奇尤 UNCOVER-1 依奇珠:136 烏司奴:166 12 周 PASI 75應答 依奇珠 80mg:88.2%烏司奴45/90mg:68.7%依奇珠烏司奴 布羅利尤單抗(Brodalumab)TROA

153、L-2 布羅利尤:612 烏司奴:300 12 周 PASI 100 應答 布羅利尤210mg:44%烏司奴45/90mg:22%布羅利尤烏司奴 古塞奇尤單抗(Guselkumab)ECLIPSE 古塞奇尤:534 司庫奇尤:514 48 周 PASI 90應答 古塞奇尤100mg:84.5%司庫奇尤300mg:70.0%古塞奇尤司庫奇尤 Bimekizumab BE VIVID 16 周 PASI 100 應答 Bimekizumab:58.6%烏司奴:20.9%Bimekizumab烏司奴 Mirikizumab OASIS-2 16 周 PASI 90應答 Mirikizumab:74.

154、4%司庫奇尤:72.8%Mirikizumab司庫奇尤 資料來源：藥品說明書，Lilly 官網，UCB 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：PASI x 應答為銀屑病面積和嚴重程度指數相對基線改善x%強直性脊柱炎（強直性脊柱炎（AS）：）：SHR1314 療效數據初顯優勢。療效數據初顯優勢。中軸型脊柱關節炎（axSpA）是一種以慢性炎癥性背痛為特征的長期炎癥性疾病譜。axSpA 疾病譜包括強直性脊柱炎（AS）和放射學陰性中軸型脊柱關節炎（nr-axSpA），前者在 X 射線下可看到關節損傷，后者在 X 射線下看不到關節損傷。AS 和 nr-axSpA 都有類似的癥狀負擔，包括夜間疼痛、疲勞

155、、晨僵和功能性殘疾。AS 是主要的中軸型脊柱關節炎，多發生于青壯年，患病率約 0.1%1.6%。其主要表現為腰背痛和晨僵，中晚期可伴有脊柱強直、畸形及嚴重活動受限。部分患者可在髖關節、肩關節等部位出現外周關節炎，還可累及其他器官如眼、心臟、肺等。SHR1314 治療 AS 已經進入臨床 III 期。早期療效數據跟其他靶向藥相比，ASAS20和 ASAS40 評分均顯示出較好的療效。（采用 ASAS 評分(ASAS20、ASAS40、ASAS70)來評價柱關節資的治療療效。ASAS20 的定義異:患者在以下方面中至少 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

156、-50-深度研究報告深度研究報告 有 3 項有 20%的改善，或者改善幅度至少有 10 個單位(VAS 評分)，下述 4 個指標中沒有能達到 20%改善的一項與基線相比無惡化:1)病人的總體 VAS 評分;2)病人評估夜間背痛和總體背痛 VAS 評分:3)BASF(Bath Ankylosing Spondylitis Functional Index):4)炎癥反應:BASDAI 中最后 2 項和晨僵有關的 VAS 平均得分。）圖圖 41、各靶向藥治療中軸型脊柱關節炎臨床數據（非頭對頭）、各靶向藥治療中軸型脊柱關節炎臨床數據（非頭對頭）資料來源：公司研發日材料，興業證券經濟與金融研究院整理（

157、3）TSLP（SHR1905）：進展處于全球第一梯隊）：進展處于全球第一梯隊 胸腺基質淋巴細胞生成素（Thymic Stromal Lymphopoietin,TSLP）位于炎癥級聯反應的上游。TSLP 驅動下游 Th2 型細胞因子的釋放，包括 IL4、IL5、IL13 等，TSLP同時也能激活參與非 Th2 型炎癥的多種類型細胞。TSLP 單抗能夠與 TSLP 結合，阻斷 TSLP 與受體復合物相互作用，從而阻止 TSLP 靶向的免疫細胞釋放促炎癥細胞因子，進而防止哮喘發作并改善哮喘控制。TSLP 單抗適用于廣泛的哮喘患者群體，而不僅限于過敏性或者嗜酸性粒細胞升高型哮喘。圖圖 42、TSLP

158、 單抗作用機制單抗作用機制 資料來源：Amgen 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-深度研究報告深度研究報告 在全球范圍內，目前 TSLP 單抗藥物研發進度最領先的巨頭企業阿斯利康/安進的Tezepelumab 已于 2021 年 12 月 17 日在美國獲批上市，在國內已啟動 3 期臨床研究。Tezepelumab 是第一個在廣泛嚴重哮喘患者廣泛嚴重哮喘患者群體中能夠持續顯著減少病情加重的生物制劑。NAVIGATOR 研究顯示，Tezepelumab 組相較于安慰劑組，52 周AAER 的顯著降低比例，整

159、個患者群體中實驗組 AAER 相較對照組下降 56%，基線嗜酸性粒細胞計數300個細胞/微升的亞組患者中實驗組AAER相較對照組下降 41%。最常見的不良事件(發生率3%)是鼻咽炎、上呼吸道感染及頭痛。無治療相關過敏反應或 Guillain-Barr 綜合征病例報告。圖圖 43、Tezepelumab 主要終點療效數據主要終點療效數據 圖圖 44、Tezepelumab 療效數據療效數據 資料來源：Amgen 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：AAER 是年度哮喘急性發作率；降低比例指與安慰劑+標準護理（SoC，中劑量或高劑量吸入性皮質類固醇（ICS）加上一種額外的控制藥物）相比，tez

160、epelumab+SoC 治療使 52 周AAER 在統計學上顯著和臨床意義的降低。資料來源：Amgen 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 根據 Lancet 數據，中國哮喘患者 2019 年約 4570 萬、慢性阻塞性肺疾病 COPD 患者約 1 億，市場需求巨大。在研管線格局來看，恒瑞自主研發的 TSLP 單抗單抗（SHR1905）處于全球第一梯隊）處于全球第一梯隊。SHR1905 為為 IgG1 亞型人源化單抗，結構更加亞型人源化單抗，結構更加穩穩定，同時對定，同時對 Fc 段段進行特殊改造，進行特殊改造，可降低人和靈長類可降低人和靈長類動物動物對抗體的清除率，對抗體的清除率，延長延長

161、抗體的半衰期，在臨床上實現更低的給藥頻率?？贵w的半衰期，在臨床上實現更低的給藥頻率。表表 38、TSLP 單抗競爭格局單抗競爭格局 藥品名稱藥品名稱 劑型劑型 公司公司 全球最高研全球最高研發階段發階段 中 國 研中 國 研發階段發階段 適應癥適應癥 Tezepelumab 注射劑 阿 斯利 康/安進 上市 FDA III 期 哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺病、慢性自發性蕁麻疹 CSJ117 吸入劑 諾華 II 期 無申報 哮喘、慢性阻塞性肺病 SHR1905 注 射 劑注 射 劑（長效）（長效）恒瑞醫藥恒瑞醫藥 II 期（澳洲期（澳洲同步開發）同步開發）II 期期 哮喘哮喘 CM32

162、6 注射劑 康諾亞/石藥 I 期 I 期 哮喘、中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴有鼻息肉 HBM9378/SKB378 注射劑 和 鉑醫 藥/科倫博泰 I 期 I 期 重度哮喘 QX008N 注射劑 荃信生物 I 期 I 期 哮喘 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-深度研究報告深度研究報告 （4）URAT1（SHR4640）：）：III 期結果即將讀出，期結果即將讀出，面向面向痛風和高尿酸血痛風和高尿酸血癥癥市場市場 中國高尿酸血癥與痛風診療指南（2019）中將血尿酸水平420moL/L（7mg

163、/dl）定義為高尿酸血癥（HUA）。根據指南，高尿酸血癥的患病率為 2.6%-36%，痛風為 0.03%-15.3%，并且呈現逐年上升和發病年輕化的趨勢。中國高尿酸血癥的總體患病率為 13.3%，痛風為 1.1%。2020 年全球高尿酸血癥及痛風患病人數達 9.3億人，中國高尿酸血癥及痛風患病人數達 1.7 億人，痛風已成為僅次于糖尿病的第二大代謝類疾病。URAT1 位于腎近曲小管的上皮細胞刷狀緣，主要參與尿酸在腎近曲小管的重吸收，通過抑制 URAT1 可以抑制尿酸的重吸收，從而促進尿酸從體內的排泄，因此URAT1 已經由臨床驗證是治療高尿酸血癥/痛風的重要靶點。目前在全球范圍內獲批使用的 U

164、RAT1 抑制劑主要有苯溴馬隆、丙磺舒和雷西納德，這一代 URAT1抑制劑由于較為嚴重的肝腎毒性使用范圍有限。SHR4640 是公司自主研發的國內首個高選擇性的強效尿酸重吸收轉運子 1(Uric Acid Reabsorption Transporter 1，URAT1)抑制劑，能夠高度選擇性、高活性地抑制 URAT1，促進尿酸的排泄，從而用于治療痛風和高尿酸血癥，且與黃嘌呤氧化酶抑制劑非布司他等藥物聯用療效更佳。以往的體外和體內試驗中均已顯示了 SHR4640 顯著的降尿酸作用和良好的安全性。SHR4640 治療原發性痛風伴高尿酸血癥已進入臨床 III 期。表表 39、SHR4640 片治療

165、原發性痛風伴高尿酸血癥片治療原發性痛風伴高尿酸血癥 III 期臨床方案期臨床方案 試驗名稱 多中心、隨機、雙盲、陽性藥平行對照評價 SHR4640 在原發性痛風伴高尿酸血癥受試者中降尿酸療效與安全性研究 受試藥 SHR4640 片 登記號 CTR20211140 適應癥 原發性痛風伴高尿酸血癥 目標入組人數 708 已入組人數 302 給藥劑量 1mg/次/日、共 7 次；2.5mg 次/日、共 7 次；5mg 次/日、共 14 次；10mg 次/日、共 84 次；10mg 次/日、共 336 次。對照藥 別嘌醇 主要終點 治療 16 周時最后兩次血清尿酸檢測均 360mol/L 的受試者比例

166、，首次用藥至末次訪視 資料來源：chinadrugtrials，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-深度研究報告深度研究報告 表表 40、國內、國內 II 期及以上的期及以上的 URAT1 抑制劑競爭格局抑制劑競爭格局 藥品名稱藥品名稱 公司公司 臨床階段臨床階段 SHR4640 恒瑞 臨床 III 期 YL-90148 瓔黎藥業 臨床 III 期 HPS501 海創藥業 臨床 II 期 D-0120 益方生物 臨床 II 期 AR882 一品紅/Arthrosi 臨床 II 期 XNW3009 信諾維 臨床 II

167、 期 ABP-671 新元素 臨床 II 期 THDBH130 通化東寶 臨床 II 期 Epaminurad 先聲藥業 臨床 II 期 泰寧納德 天津藥物研究院 臨床 II 期 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3、減重、糖尿病領域：產品組合全面，臨床推進加速減重、糖尿病領域：產品組合全面，臨床推進加速 2.3.1、GLP-1 開啟國內減重藥物百億級賽道開啟國內減重藥物百億級賽道 根據體質指數（BMI），衛建委界定我國成人 BMI24kg/m2 為超重、BMI28 kg/m2為肥胖。根據 Lancet Diabetes&Endocrinology，2015-2019 年我

168、國成年人超重肥胖率超過 50%，其中肥胖率達 34.3%。超重/肥胖會造成多種并發疾病，與死亡風險密切相關，給個體及社會帶來衛生支出負擔。根據 Frost&Sullivan，國內減肥藥物市場規模從 2016 年不到 3 億元人民幣增長到2020 年的人民幣 19 億元，復合年增長率為 64.6%。同時，電商平臺渠道的減肥藥物銷售激增，線上消費成為新的購買途徑，以及隨著肥胖人群增加，體重管理意識增強，新的減肥藥上市等因素驅動，預計到 2025 年，其市場規模將達到 87億元，并將保持高速增長至 2030年的人民幣 149 億元，期間復合年增長率為35.6%和 11.3%。圖圖 45、中國減肥藥物

169、市場規模及預測，、中國減肥藥物市場規模及預測，2016-2030E 資料來源：沙利文，興業證券經濟與金融研究院整理 國內減重藥物選擇有限，存在巨大未滿足需求。2022 年底國內獲批上市用于減重 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-深度研究報告深度研究報告 的藥物僅奧利司他一種，并僅適用于成人。奧利司他主要通過減少腸道脂肪吸收發揮減重作用，對高碳水化合物攝入或低脂肪攝入型肥胖患者無良好效果，在過去幾年其市場表現平穩。除了奧利司他外，兼有減重效果的降糖藥也會被用于體重管理，如二甲雙胍，利拉魯肽等。肥胖/超重在國內的臨床治療中一直缺乏安全有效的治療手

170、段，尤其在藥物治療方面，存在未被滿足的巨大市場需求。2.3.2、恒瑞在減重領域布局、恒瑞在減重領域布局 GLP-1 及雙受體激動劑及雙受體激動劑 恒瑞在減重領域的臨床管線快速推進。每日一次的皮下注射的諾利糖肽已經進入臨床 III 期，每周一次皮下注射的長效 GLP-1 進入臨床 II 期，GLP-1/GIP 雙靶點激動劑也進入臨床 II 期，口服小分子 GLP-1 進入臨床 II 期（目前國內最快）。表表 41、恒瑞在減重領域的管線布局、恒瑞在減重領域的管線布局 方案方案 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 諾利糖肽（GLP-1),QD 肥胖 GLP-1 注射液

171、,QW 肥胖 GLP-1/GIP 雙靶點激動劑 肥胖 口服 GLP-1 肥胖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 42、國內、國內 GLP-1 藥物用于減肥適應癥的臨床試驗格局（藥物用于減肥適應癥的臨床試驗格局（3 期及以后）期及以后）登記號登記號 主試驗藥主試驗藥 劑型劑型 本企業進本企業進度度 公司公司 首次公示日首次公示日期期 試驗結束日期試驗結束日期 實際入實際入組人數組人數 CTR20223054 替爾泊肽 注射劑 申請上市 禮來 2022-12-05 CTR20201274 利拉魯肽 注射劑 申請上市 遠大醫藥;華東醫藥 2020-06-30 2021-08-2

172、8 300 CTR20201449 利拉魯肽 注射劑 Phase III 萬邦醫藥;復星醫藥 2020-08-10 414 CTR20190408 貝那魯肽 注射劑 已上市 仁會生物 2019-04-01 2021-06-03 434 CTR20200672 替爾泊肽 注射劑 申請上市 禮來 2020-04-27 1524 CTR20202040 司美格魯肽 注射劑(長效)已上市 諾和諾德 2020-10-28 2022-07-29 675 諾利糖肽 注射劑 Phase III 恒瑞醫藥 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后

173、的信息披露和重要聲明 -55-深度研究報告深度研究報告 表表 43、全球包含全球包含 GLP-1R 在內的雙靶在內的雙靶/多靶點藥物及臨床試驗布局多靶點藥物及臨床試驗布局 類型類型 藥物藥物 公司公司 進度進度 適應癥適應癥 臨床試驗編號臨床試驗編號 GLP-1/GCGR 雙激動劑雙激動劑 IBI362（MAZDUTIDE）信達生物/禮來 Phase III 2 型糖尿病、肥胖癥 NCT05606913 NCT05607680 Cotadutide(MEDI0382)阿斯利康 Phase II 2 型糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎 NCT04019561 NCT03235050 BI 456906

174、 勃林格殷格翰 Phase II 2 型糖尿病、肥胖癥 NCT04153929 Efinopegdutide 韓美制藥 Phase II 非酒精性脂肪性肝炎 NCT03486392 MAZDUTIDE 禮來 Phase I 2 型糖尿病 NCT03928379 GIP/GLP-1 雙激動劑雙激動劑 Tirzepatide 禮來 Phase III 2 型糖尿?。ㄒ勋@批）、肥胖癥 NCT04657003 GIP/GLP peptide I 禮來 Phase I 2 型糖尿病-GIP/GLP peptide II 禮來 Phase I 2 型糖尿病-GLP-1 激動劑激動劑/GIPR拮抗劑拮抗劑

175、AMG 133 安進 Phase I 肥胖癥 NCT04478708 GIP/GLP-1/GCGR 激激動劑動劑 HM15211 韓美制藥 Phase II 非酒精性脂肪性肝炎 NCT04505436 LY3437943 禮來 Phase I 2 型糖尿病 NCT04143802 NCT04867785 GLP1R/GCGR/FGF21激動劑激動劑 DR10624 道爾生物（華東醫藥）Phase I 2 型糖尿病、肥胖和代謝綜合征 NCT05378893 資料來源：nature reviews drug discovery，醫藥魔方，ClinicalTrials，興業證券經濟與金融研究院整理

176、2.3.3、恒瑞在糖尿病領域的管線布局、恒瑞在糖尿病領域的管線布局 糖尿病是恒瑞深度布局的領域，包括小分子、復方制劑、大分子、胰島素等。恒格列凈已經獲批上市通過創新藥談判進入醫保，多款產品和聯合用藥報產，長效胰島素 INS068 開展 III 期臨床（頭對頭甘精胰島素）。表表 44、恒瑞在糖尿病恒瑞在糖尿病領域的管線布局領域的管線布局 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 恒格列凈 SGLT2 2 型糖尿病 瑞格列汀 DPP-IV 2 型糖尿病 DPP-IV 聯合(二甲雙胍)2 型糖尿病 DPP-IV 聯合(二甲雙胍+恒格列凈)2 型糖尿病 H

177、R20033 SGLT2/二甲雙胍（復方）2 型糖尿病 HR17031 胰島素/GLP-1 糖尿病 INS068 胰島素 2 型糖尿病 HRS9531/2 型糖尿病 SHR1816/糖尿病 HRS7535/2 型糖尿病 HRX0701 DPP-IV/二甲雙胍（復方）2 型糖尿病 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -56-深度研究報告深度研究報告 INS-068 是恒瑞研發的長效胰島素，擬用于 1 型和 2 型糖尿病的治療。2021 年歐洲糖尿病研究協會（EASD）會議發布了 INS068 與德谷胰島素

178、治療型糖尿病的臨床結果：在 0.4-0.8U/kg 的劑量下，INS068 表現出與德谷胰島素大致相似穩態藥效學和藥代動力學曲線。INS068 的降糖效果和風險暴露與劑量成正比。INS068 耐受性良好，安全狀況與德谷胰島素相似。表表 45、INS068 治療治療 2 型糖尿病臨床型糖尿病臨床 III 期研究方案期研究方案 試驗分期 III 期 設計類型 平行分組 隨機化 隨機化 盲法 開放 試驗范圍 國內試驗 擬入組人數 501 試驗藥 INS068，每日皮下注射一次，劑量遵醫囑，用藥時長為 52 周 對照藥 甘精胰島素，每日皮下注射一次，劑量遵醫囑，用藥時長為 53 周 主要結局指標 Hb

179、A1c 的變化 第 0 周至第 26 周，治療 26 周后糖化血紅蛋白與基線的變化 資料來源：chinadrugtrials，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 46、上市長效胰島素和上市長效胰島素和 INS-068 的信息匯總的信息匯總 長效胰島素長效胰島素 A 鏈改造鏈改造 B 鏈改造鏈改造 長效機制長效機制 作用持續作用持續時間時間 甘精胰島素 A 鏈第 21位：甘氨酸替 代 門 冬氨酸 羧 基末 端添加2個精氨酸 A 鏈改變增加了生物活性，使胰島素六聚體結構更加穩定；B 鏈改變了胰島素等電點，使其在生理 pH 條件下更難溶 24h 地特胰島素 未改造 去除第 30 位蘇氨酸，在第29

180、位賴氨酸上 添加 一個肉 豆蔻 酸側鏈 增加的肉豆蔻酸側鏈提高了六聚體形成速度，減緩在體內的吸收和擴散速度；可與血漿中的白蛋白進行高度可逆性結合，減緩擴散速度，發揮長效作用 1624h 徳谷胰島素 未改造 去除第 30 位蘇氨酸，在第29 位賴氨酸上 通過 L-谷 氨酸 連接子連接 1 個16 碳脂肪二酸 制劑中添加了苯酚，苯酚在注射部位彌散，加上脂肪二酸側鏈，使徳谷胰島素在鋅離子存在的條件下自聚形成多六聚體，形成藥物庫；鋅離子逐漸分散，多六聚體緩慢釋放，脂肪二酸側鏈可與血漿中的白蛋白進行高度可逆性結合，減緩擴散速度，發揮長效作用 4245h INS-068 未改造 去除第 30 位蘇氨酸，在

181、第29 位賴氨酸上 通過 二酰胺 連接 子連接 1 個 16 碳脂肪二酸 在鋅離子存在的條件下自聚形成多六聚體，形成藥物庫；鋅離子逐漸分散，多六聚體緩慢釋放，脂肪二酸側鏈可與血漿中的白蛋白進行高度可逆性結合，減緩擴散速度，發揮長效作用 未報道 資料來源：醫學界內分泌頻道，WO2018024186A1，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -57-深度研究報告深度研究報告 2.4、麻醉鎮痛：瑞馬唑侖有望放量，深度布局疼痛管理、麻醉鎮痛：瑞馬唑侖有望放量，深度布局疼痛管理 疼痛已成為繼心腦血管疾病、腫瘤之后的第三大健康問題。全球

182、慢性疼痛的發病率約為 7%-50%，全球每年因為疼痛治療耗費的醫療費用已高達 750 億美元，而且仍以每年 10%-20%的速度增加。在中國，慢性疼痛患者已超過 3 億，且以每年2000 萬的速度增長。米內網最新數據顯示，2019 年中國公立醫療機構終端止痛藥市場規模已接近 184 億元，增速僅次于腫瘤藥物，鎮痛藥物市場存在巨大的未被滿足。麻醉鎮痛領域是恒瑞深耕布局的賽道，在仿制領域公司布局了布托啡諾、苯磺順阿曲庫銨、七氟烷、艾司氯胺酮、布比卡因脂質體等大品種難仿藥，積累了深厚的研發和銷售經驗。在創新藥板塊，艾瑞昔布（NSAIDs）是公司第一款報產的創新藥，靜脈麻醉制劑瑞馬唑侖已經上市進入醫保

183、目錄，管線中 阿片受體激動劑SHR8554 已提交 NDA，阿片受體激動劑進入臨床 III 期，新機制鎮痛藥如 Nav 1.8 阻斷劑推進臨床 II 期。表表 47、恒瑞在麻醉鎮痛領域的管線布局、恒瑞在麻醉鎮痛領域的管線布局 產品產品 靶點靶點 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 NDA 上市上市 甲苯磺酸瑞馬唑侖 GABAa 胃鏡檢查的鎮靜 結腸鏡檢查的鎮靜 全身麻醉 纖維支氣管鏡診療鎮靜 ICU 機械通氣鎮靜 艾瑞昔布 COX-2 骨關節炎疼痛 SHR8554 MOR 腹部手術后鎮痛 骨科手術后中至重度疼痛 術后急性中到重度疼痛（聯合 SHR0410)術后疼痛 SHR0410

184、 KOR 術后鎮痛 骨科術后鎮痛 術后急性中到重度疼痛（聯合 SHR8554)HRS4800 Nav 1.8 阻生齒拔出術后鎮痛 HRS6807/疼痛 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（1）甲苯磺酸瑞馬唑侖：對標丙泊酚，市場潛力巨大甲苯磺酸瑞馬唑侖：對標丙泊酚，市場潛力巨大 甲苯磺酸瑞馬唑侖屬于苯二氮卓類藥物，是一種短效-氨基丁酸 GABAa 受體激動劑，它作用于 GABAa 受體，使得細胞通道開放、增加氯 離子內流，引起神經細胞膜超極化從而抑制神經元活動。甲苯磺酸瑞馬唑侖通過全身酯酶代謝，代謝產物無活性，其起效和消除迅速，血流動力學穩定和呼吸循環更平穩，并且具有 請務必閱讀正

185、文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -58-深度研究報告深度研究報告 拮抗劑。甲苯磺酸瑞馬唑侖瑞馬唑侖目前已經獲批胃鏡結腸鏡檢查的鎮靜、全身麻醉、纖維支氣管鏡診療鎮靜等適應癥，ICU 機械通氣鎮靜在臨床 II 期。丙泊酚和咪達唑侖是最常用的靜脈(IV)麻醉劑，用于全麻誘導和維持鎮靜。丙泊酚通常與注射痛和血流動力學抑制有關。咪達唑侖起效慢，在全麻期間會蓄積，恢復時間延長，代謝產物有活性，并與所有通過細胞色素 P450 途徑代謝的藥物相互作用。因此，對具有快速起效、可控性強和可預測恢復、良性安全特性的短效因此，對具有快速起效、可控性強和可預測恢復、良性安全特性的短效麻

186、醉劑存在持續的、未滿足的需求，特別是在血流動力學效應方面，且代謝獨立麻醉劑存在持續的、未滿足的需求，特別是在血流動力學效應方面，且代謝獨立于腎或肝功能。于腎或肝功能。瑞馬唑侖與丙泊酚用于全身麻醉的有效性和安全性對照研究 IIb/III 期臨床結果表明：在作為全身麻醉鎮靜催眠劑的療效方面，瑞馬唑侖耐受性良好，不劣效于丙泊酚。在不良事件發生率、藥物總的不良反應發生率、總低血壓發生率上，瑞馬唑侖組顯著低于丙泊酚組；另外，丙泊酚組注射痛的發生率為 18.7%，瑞馬唑侖組均無注射痛的發生。在蘇醒期恢復方面，丙泊酚組患者的時間明顯縮短（p 0.05）。除了這些絕對差異是否具有臨床意義的問題外，使用氟馬西尼

187、可能提供甚至超過丙泊酚恢復速度的機會。（Journal of Anesthesia(2020)）目前國內已經上市的產品僅有恒瑞的甲苯磺酸瑞馬唑侖和人福的苯磺酸瑞馬唑侖，二者均通過創新藥談判進入國家醫保目錄。丙泊酚目前依然是國內市占率最高的品種，瑞馬唑侖憑借安全性優勢對丙泊酚的替代潛力巨大。表表 48、瑞馬唑侖及丙泊酚樣本醫院銷售額（百萬元）、瑞馬唑侖及丙泊酚樣本醫院銷售額（百萬元）產品名稱產品名稱 2020 2021 2022Q1-Q3 甲苯磺酸瑞馬唑侖（恒瑞）11.38 72.01 43.77 苯磺酸瑞馬唑侖（人福）1.71 23.75 17.30 丙泊酚 1307.60 1088.48 7

188、00.19 資料來源：PDB，興業證券經濟與金融研究院整理（2）阿片受體激動劑：阿片受體激動劑：MOR、KOR 阿片受體是一類重要的 G 蛋白偶聯受體(G protein coupled receptor，GPCR)，是內源性阿片肽及阿片類藥物結合的靶點，阿片受體激活后對神經系統免疫及內分泌系統具有調節作用，阿片類藥物是目前最強且常用的中樞鎮痛藥。內源性阿片肽是哺乳動物體內天然生成的阿片樣活性物質，目前已知的內源性阿片肽大致分為腦啡肽、內啡肽、強啡肽和新啡肽幾類。中樞神經系統中存在其相應的阿片受體，即(MOR)、(DOR)、(KOR)受體以及阿片孤兒受體（ORL-1）等。阿片受體的激動劑臨床上

189、主要被用于鎮痛，其中大多數為 MOR 激動劑，對大多數的劇烈疼痛有效。而 MOR 激動作用通常也會產生欣快感、改變情緒，引起部分副作用，如 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -59-深度研究報告深度研究報告 便秘、呼吸抑制和成癮等。作為阿片受體家族的另一個成員，選擇性地激動 KOR受體，除了產生鎮痛等相關治療作用外，也會有一定的致幻作用。對于阿片受體相關的藥物開發，需要保留關鍵治療作用的同時盡可能避免相關毒副作用需要保留關鍵治療作用的同時盡可能避免相關毒副作用。恒瑞在鎮痛線有較多布局，包括了外周神經系統 KOR 選擇性激動劑 SHR-0410、MOR

190、偏向性激動劑 SHR-8554 以及嗎啡活性代謝產物 M6G 注射液。阿片受體偏向性激動劑阿片受體偏向性激動劑（SHR8554）關于阿片受體偏向性（Biased）功能的機制較為復雜，簡單可理解為激活同一個阿片受體會激活下游不同的信號通路，正常的鎮痛作用為激活下游 Gi信號通路，成癮、便秘等副作用則是因為激活了下游的-arrestin 通路。因此，保留 Gi信號激活的同時避免-arrestin 的激活成為了偏向性激動劑設計的首要目標。2020 年 8 月，由 Trevena 公司研發的 MOR 偏向性激動劑 TRV-130 成功獲 FDA 批準上市，用于治療需要靜脈注射阿片類藥物的成人患者的中度

191、至重度急性疼痛。從結構上來說，恒瑞的 SHR8554 保留了 TRV-130 中關鍵的螺環結構，差異化主要在芳香環的區域，將剛性更大的苯丙環己烷替換噻吩環，降低了 hERG 毒性（IC503.8 M vs 1.6 M(TRV130)，hERG 是一種鉀離子通道，抑制后會產生 QT 間期延長等毒副作用）。SHR8554 針對腹部手術后鎮痛已經提交 NDA。圖圖 46、阿片偏向性激動劑、阿片偏向性激動劑 資料來源：Molecules，興業證券經濟與金融研究院整理 外周神經系統外周神經系統 KOR 選擇性激動劑（選擇性激動劑（SHR0410）阿片受體（-opioid receptor,KOR)由 3

192、80 個氨基酸組成，強啡肽是其內源性配體。在感覺神經元、背根神經節細胞和初級傳入神經元末梢中均有表達，參與痛 覺、神經內分泌、情感行為和認知等重要的生理活動。目前已知人 KOR 由 OPRK1基因編碼，定位于染色體 8ql 1-12 位點。在外周神經系統方面，KOR 可以抑制（鈣離子依賴性）外周感覺神經末梢傷害和炎癥前 P 物質的釋放，這可能是其具有鎮 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -60-深度研究報告深度研究報告 痛和抗炎作用的主要原因。通過控制藥物不入腦，選擇性作用外周阿片受體也可以顯著降低藥中樞神經系統相關的副作用。由Cara開發的小肽類藥

193、物Korsuv（CR-845/difelikefalin）注射液針對血液透析患者的中重度瘙癢適應癥已提交 NDA 并獲FDA 突破性療法認定，急性疼痛適應癥目前處于臨床 III 期階段，在一項針對腹部術后治療的臨床 II/III 期試驗中，與安慰劑相比靜脈注射 CR-845 在所有預先指定的時間點疼痛強度均有統計學意義上的降低，也可以顯著降低惡心和嘔吐的副作用。CR-845 尚未在國內開展臨床試驗。SHR0410 是基于 CR-845 的改構，將 CR-845 左側端的苯丙氨酸替換為芳基亞乙基取代的甘氨酸，對 KOR 的體外激動活性達到 1 pM（10-12 mol/L 濃度的 SHR0410

194、 可以激活 KOR 并達到最大激活效應的一半）。目前 SHR0410 處于臨床 III 期階段，適應癥為術后鎮痛。（3）選擇性選擇性 Nav 1.8 抑制劑（抑制劑（HRS4800）疼痛感知神經元表面鈉離子通道被激活后會持續產生電信號，進而將刺激信息傳輸到脊髓，讓人感覺到疼痛。Nav1.8 是一種主要表達于傷害感受神經元上的河豚毒素不敏感型電壓門控鈉通道，在外周神經系統的痛覺信號傳導中起著關鍵性作用，是疼痛治療的高選擇性作用靶點。由于 Nav1.8 主要分布在感受疼痛的神經元，所以選擇性 Nav1.8 抑制劑不大可能誘導非選擇性 Nav 抑制劑所常見的不良反應，更重要的是 Nav1.8 不參與

195、中樞神經相關的活動，所以 Nav1.8 抑制劑不會存在類似阿片類藥物的成癮性問題，也不會對運動功能產生影響。圖圖 47、電壓門控型納離子通道鎮痛機制、電壓門控型納離子通道鎮痛機制 資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理 目前全球開發進展最快的是Vertex公司研發的選擇性選擇性Nav1.8通道抑制劑通道抑制劑VX-548，其在治療腹部整形手術或拇囊炎切除手術后急性疼痛的兩項 2 期概念驗證臨床試驗中獲得積極結果。與安慰劑相比，高劑量高劑量 VX-548 治療導致疼痛主要終點的迅治療導致疼痛主要終點的迅速、統計顯著和具有臨床意義的改善。速、統計顯著和具有臨床意義的改善?；谶@些積極

196、結果，Vertex 計劃在與監管機構討論后于 22Q4 推動 VX-548 的關鍵性臨床開發。恒瑞自主研發的選擇性恒瑞自主研發的選擇性 Nav 1.8 抑制劑抑制劑 HRS4800 用于阻生齒拔出術后鎮痛已經進入臨床用于阻生齒拔出術后鎮痛已經進入臨床 II 期。期。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -61-深度研究報告深度研究報告 表表 49、Nav 1.8 抑制劑競爭格局抑制劑競爭格局 產品產品 公司公司 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 VX-548 Vertex 腹部整形手術或拇囊炎切除手術后急性疼痛 臨床 III 期 HRS4800 恒瑞醫藥

197、阻生齒拔出術后鎮痛阻生齒拔出術后鎮痛 臨床 II 期 JMKX000623 濟煜醫藥 疼痛 臨床 I 期 PF-04531083 輝瑞 慢性疼痛、術后疼痛、牙痛 臨床 II 期終止，療效不佳 VX-150 Vertex 關節炎慢性痛、小纖維神經病變導致的疼痛、拇囊炎切除手術痛 臨床 II 期終止，藥代動力學性質差 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -62-深度研究報告深度研究報告 2.5、其他疾病領域其他疾病領域：腎病、腎病、心血管、心血管、眼科、呼吸眼科、呼吸、抗感染、抗感染等等 在非腫瘤領域，公司

198、的研發管線迅速拓展到腎病、心血管、呼吸、眼科、抗感染、神經等其他領域，公司產品和治療領域更加多樣化，不斷提升公司的綜合競爭力。表表 50、公司部分疾病領域管線布局公司部分疾病領域管線布局 疾病 領域 產品 靶點 方案 適應癥 I期期 II期期 III期期 NDA 上上市市 心血管疾病 SHR-1209 PCSK9 單藥 原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 聯合(降脂藥)血脂控制不佳的原發性高膽固醇血癥和混合型高脂血癥 單藥 雜合子家族性高膽固醇血癥 SHR2285/單藥 關節置換術后靜脈血栓栓塞癥的預防 SHR2004/單藥 預防或治療動靜脈血栓 SHR1918/單藥 高脂血癥 腎病 SHR6

199、508/單藥 繼發性甲狀旁腺功能亢進癥 SHR2010/單藥 IgA 腎病 呼吸系統 SHR1703 IL-5 單藥 嗜酸性粒細胞型重癥哮喘 SHR1906/單藥 肺纖維化 SHR1905/單藥 哮喘 眼科 HR19034 低濃度阿托品 單藥 近視防控 SHR8058 NOV03 單藥 瞼板腺功能障礙相關干眼病 SHR8028 環孢素 A 單藥 干眼病(角結膜干燥癥)呼吸系統 SHR1703 IL-5 單藥 嗜酸性粒細胞型重癥哮喘 SHR1906/單藥 肺纖維化 SHR1905/單藥 哮喘 抗感染 SHR8008 CYP51 單藥 急性外陰陰道假絲酵母菌病 單藥 復發性外陰陰道假絲酵母菌病 H

200、RS9950 TLR-8 單藥 慢性乙肝 HRS9432/單藥 念珠菌血癥或侵襲性念珠菌病 HRS5685/單藥 人類免疫缺陷病毒 1 型（HIV-1)HRS8427/單藥 尿路感染 其他 SHR-1222 SOST 單藥 骨質疏松癥 SHR7280 GnRH 伴月經過多的子宮肌瘤 單藥 控制性超促排卵治療 單藥 子宮內膜異位癥 HR20013/單藥 預防化療后惡心嘔吐 SHR1707 A-beta 單藥 阿爾茲海默癥 HRS8179/單藥 大面積缺血性腦卒中后嚴重腦水腫 HRS2261/單藥 慢性咳嗽 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

201、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -63-深度研究報告深度研究報告 3國際化創新啟航，創新靶點前移國際化創新啟航，創新靶點前移 3.1、推動創新靶點前移和轉化醫學建設推動創新靶點前移和轉化醫學建設 公司公司加快推進早期研發加快推進早期研發，平衡創新和風險，平衡創新和風險。公司研發團隊對新穎和不確定性高的靶點開展了大量預研工作，從靶點機制、表型分析、適應癥選擇等方面進行系統研究，以高質量的內部數據支持早期開發策略選擇。公司在早期布局伊始，即從患者臨床需求出發，利用優勢的技術平臺，針對重要靶點設計與現有療法和競品形成差異化的創新，并通過轉化醫學研究拓展分子的應用價值，持續為患者提供優效治療方案

202、。此外，轉化醫學團隊立足疾病與靶點生物學，結合公司進入臨床開發分子的特點，積極開展適應癥拓展與聯合用藥研究，充分挖掘候選分子的臨床價值。公司注重創新與風險的平衡，一方面提高對創新高端人才的吸引，制定細致完備的方案，盡量提高項目的成功率與效率，同時堅守長期主義，持續投入資源，耐心自主研發，允許科學家迭代試錯；另一方面在謹慎的原則下對不同靶點和新興技術領域進行全方位布局，最大可能地分散風險。圖圖 48、公司創新藥研發流程、公司創新藥研發流程 資料來源：公司研發日材料，興業證券經濟與金融研究院整理 注重轉化醫學建設。注重轉化醫學建設。公司轉化醫學團隊基于對藥物機制的深入理解，建立了一系列有特色的體內

203、外實驗體系，包括免疫學平臺、體內藥效平臺、IHC 平臺、生物信息平臺、生物分析平臺等。團隊從轉化醫學角度支持靶點立項、早期發現、藥物聯用、適應癥探索、臨床生物標記物探索、伴隨診斷開發以及上市后藥物的耐藥性機制研究。在早期立項階段，轉化醫學團隊深入理解疾病生物學，對公司重點關注的疾病領域、致病通路進行系統性分析，為公司在該領域的產品布局、開發、定位提供策略支持。在配合臨床試驗開發過程中，轉化醫學團隊利用內部平臺，逐步提高 PK、ADA、RO 等生物分析方法開發水平，保障了臨床檢測方法的質量。隨著市場和行業的發展要求，伴隨診斷逐漸成為藥物上市的必需品，轉化醫學團隊從公司在研產品出發，主持或參與伴隨

204、診斷開發的分子包括吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、氟唑帕利、SHR2554 和 SHR-1701，并參與與抗腫瘤藥物同步研發的原研伴隨診斷試劑臨床試驗注冊審查指導原則（征求意見稿）的修訂。伴隨公司藥物逐步進入后期開發與上市，轉化醫學團隊積極開展耐藥研究，對臨床中 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -64-深度研究報告深度研究報告 發現的現象進行基礎研究，理解耐藥機制，前瞻性地布局產品迭代與下一代藥物研發，反饋應用到早期研發中。同時，轉化醫學團隊主持上市后藥物耐藥性的臨床研究，例如以吡咯替尼為出發點，利用多組學分析手段，通過檢測分析治療前后及耐藥后病人的樣本，

205、結合 PDX、PDO 等模型，探索吡咯替尼耐藥機制，為下一代藥物研發提供理論基礎。3.2、布局前沿技術平臺，具備國際競爭力布局前沿技術平臺，具備國際競爭力 公司布局公司布局了一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺。了一批具有自主知識產權、國際一流的新技術平臺。如蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、分子膠、抗體偶聯藥物（ADC）、雙/多特異性抗體、基因治療、mRNA、生物信息學、轉化醫學等，并不斷優化和發展，為創新研發和國際化提供強大的基礎保障。目前已有 6 個新型、具有差異化的 ADC 分子成功獲批臨床，抗HER2 ADC 產品 SHR-A1811 快速進入臨床期研究階段；3 個基因治療分

206、子完成PCC 進入臨床前開發階段；1 個 PROTAC 分子已處于臨床研究階段；PD-L1/TGF雙特異性抗體藥物 SHR-1701 快速推進多項臨床期研究，新一代 PD-L1/SIRP、TIGIT/PVRIG 融合蛋白已順利開展臨床研究，還有 10 多個 First-in-class/Best-in-class 雙/多特異性抗體在研。表表 51、公司、公司主要技術平臺主要技術平臺 序號 技術平臺 主要用途/進展 來源 1 高通量單 B 細胞測序抗體發現平臺 除雜交瘤/噬菌體展示平臺外，公司自主研發了基于單 B 細胞的抗體篩選發現平臺，與高通量表達配合使用，大大縮短了篩選周期，同時獲得了更為多

207、樣性的抗體序列。自主研發 2 雙抗構建平臺 HOT-Ig 雙抗平臺已完成兩輪優化，可提供成熟技術供雙抗開發；已有數個 PCC 分子正在進行開發，有望短期內完成 IND 申報。自主研發 3 雙抗-T 細胞療法平臺 在已經建成的 CD3/TAA 雙抗平臺的基礎上，積極開展 CD28/TAA 雙抗和CD3/CD28/TAA 三抗研究，實現療效增強，有效控制副作用，同時展開現有 CD3 抗體的優化和新分子的開發。自主研發 4 ADC 平臺 基于替康類毒素 ADC 平臺已經有多個分子進入臨床前和臨床開發；正在進一步開發具有自主知識產權的新一代定點偶聯技術，以提高 ADC 的均一性；正在開發具有不同作用機

208、制的新型細胞毒載荷（Payloads），可針對不同類型的腫瘤，應用相應敏感的小分子毒，并有望克服出現的 ADC的耐藥性；同時通過探索非細胞毒類載荷（Payloads）靶向腫瘤組織以及非腫瘤治療分子與藥物類型（Modalities），拓展新的治療領域和適應癥,實現更多樣的 ADC 產品布局 自主研發 5 PROTAC 平臺 已有一個項目申報 IND，一個項目即將 PCC，多個在研項目覆蓋多種實體瘤和血液瘤，與公司已有管線形成組合，并探索不可成藥靶點；建立檢測PROTAC 三元復合物和細胞內蛋白降解的技術平臺，研究靶標蛋白降解機制和動力學；建立高通量 E3 配體庫篩選平臺，結合 CADD 篩選具有

209、自主知識產權的新型 E3 配體分子。自主研發 6 AI-分子設計 平臺 已引進和應用武漢智化 Chemical.AI 小分子逆合成分析和預測人工智能系統 ChemAIRS，正在整合內部數據，提升合成路線搜索成功率和可應用性；已引進和應用法國 Iktos 公司用于小分子從頭設計的分子生成人工智能系統 Makya，并且與既有 CADD 方法進行結合，完善小分子藥物設計平臺；已建立和應用 AI 預測蛋白質結構方法（如 AlphaFold），進行靶點、抗體等蛋白質結構預測，探索建立基于 AI 的大分子性質預測方法。自主研發+對外合作 7 基因治療平臺 已建立基于高通量篩選技術的新一代多功能 AAV 靶

210、向外殼篩選平臺和組織靶向平臺，產出多個擁有自主專利的新型 AAV 組織靶向外殼和高效、高組織特異性啟動子。自主研發 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -65-深度研究報告深度研究報告 3.3、自主研發與開放合作并重自主研發與開放合作并重，積極探索海外合作機會，積極探索海外合作機會 隨著外部環境的變化，公司的國際化戰略也不斷調整優化。短期來看，公司積極隨著外部環境的變化，公司的國際化戰略也不斷調整優化。短期來看，公司積極探索與海外公司的探索與海外公司的密切密切合作，創新產品有望通過合作，創新產品有望通過

211、 license out 加快出海。加快出海。公司堅持自主研發與開放合作并重。公司在美國和歐洲已建立涵蓋醫學科學、臨床運營、公司在美國和歐洲已建立涵蓋醫學科學、臨床運營、注冊、藥理、統計、質量管理等多部門在內的完整臨床研發隊伍，掌握對整體項注冊、藥理、統計、質量管理等多部門在內的完整臨床研發隊伍，掌握對整體項目進度的實際把控與主動權目進度的實際把控與主動權，實現在研項目的高效率運作與高質量執行，并積極進行新項目的臨床研發規劃，有效提高全球臨床試驗效率。同時，公司將以全球化的視野積極探索與跨國制藥企業的交流合作，尋求與全球領先醫藥企業的合作積極探索與跨國制藥企業的交流合作，尋求與全球領先醫藥企業

212、的合作機會，實現研發成果的快速轉化，借助國際領先的合作伙伴覆蓋海外市場，加速機會，實現研發成果的快速轉化，借助國際領先的合作伙伴覆蓋海外市場，加速融入全球藥物創新網絡，實現產品價值最大化。融入全球藥物創新網絡，實現產品價值最大化。表表 52、公司、公司 license in 產品產品 名稱 適應癥 合 作 公司 國 內 進展 CyclASol 干眼癥 Novaliq GmbH 臨床 III期 NOV03 干眼癥 Novaliq GmbH NDA VT-1161 真菌抑制劑，復發性外陰陰道念珠菌病、侵襲性真菌感染和甲真菌病等 Mycovia NDA YY-20394 PI3K 抑制劑，實體瘤及血

213、液瘤 瓔 黎 藥業 已上市 MIL62 第三代抗 CD20 單抗，聯合 PI3K 治療復發難治 B 細胞非霍奇金淋巴瘤 天 廣 實生物 臨 床 II期 CS1002 全人源抗 CTLA4 單抗，晚期實體瘤 基 石 藥業 臨 床 II期 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 53、公司公司 license out 產品產品 名稱 靶點 條款 被授權方 時間 SHR0302 JAK1 40 萬美元+24 個月評估期，評估后累計2.23 億美元的首付款和里程碑款，外加銷售提成。美國 Arcutis 2018 SHR1459 BTK 3.47 億美元的首付款和里程碑款，外加銷售提成

214、美國TG Therapeutics 2018 卡瑞利珠單抗 PD1 150 萬美元首付+150 萬美元研發里程碑+8425 萬美元銷售里程碑 韓國CrystalGenomics 2020 吡咯替尼 HER2 首付 170 萬美元+上市里程碑 50 萬美元+研發里程碑每個適應癥 100 萬美元+銷售里程碑 1.015 億美元 韓國 HLB-LS 2020 SHR1701 PDL1/TGF 首付 229 萬美元+846 萬美元研發里程碑+1.285 億美元銷售里程碑 韓國東亞制藥 2020 SHR2554 EZH2 首付 1100 萬美元+開發里程碑 4500 萬美元+銷售里程碑 6.5 億美元

215、美國 Treeline 2023 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司穩步開展創新藥國際臨床試驗。截至 2022 年公司共計開展近 20 項國際臨床試驗，在國內企業項目赴美國 FDA 申報上市受到巨大挑戰的背景下，公司會根據不同產品、不同適應癥的具體情況進行審慎評估，穩步推進后續申報工作。公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -66-深度研究報告深度研究報告 首個國際多中心期臨床研究卡瑞利珠單抗聯合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心期研究已在中國遞交上市申請，項目團隊已經啟動美國 FDA BLA/NDA遞交前的準備工作。2022 年

216、6 月，海曲泊帕乙醇胺片用于惡性腫瘤化療所致血小板減少癥適應癥（CIT）獲 FDA 授予的孤兒藥資格認定，有望在后續研發及商業化開展等方面享受一定的政策支持。與此同時，多個項目在美國、歐洲、亞太等多個項目在美國、歐洲、亞太等多個國家和地區獲得臨床試驗資格，多個國家和地區獲得臨床試驗資格，SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707、SHR-1905、SHR-2002 等多個產品順利進行全球同步開發，這些產品在海外進入等多個產品順利進行全球同步開發，這些產品在海外進入關鍵臨床之前，公司關鍵臨床之前，公司會從臨床需求、市場空間等多維度重新評估開發策略。公司會從臨床需求、市場

217、空間等多維度重新評估開發策略。公司未來將通過自研、合作、許可引進等多種模式，拓展海外研發邊界，豐富創新產未來將通過自研、合作、許可引進等多種模式，拓展海外研發邊界，豐富創新產品管線。品管線。表表 54、公司、公司海外創新藥主要臨床研發管線海外創新藥主要臨床研發管線 治療領域治療領域 藥品名稱藥品名稱/代號代號 靶點靶點 單藥單藥/聯用聯用 參與國家參與國家 適應癥適應癥 I 期期 II 期期 III 期期 抗腫瘤 卡瑞利珠單抗 PD-1 聯合(阿帕替尼)美國,歐洲,亞太(含中國)一線晚期肝細胞癌 馬來酸吡咯替尼 HER1、HER2、HER4 單 藥 美國,歐洲,亞太(含中國)HER2 突變的晚

218、期非鱗狀非小細胞肺癌 氟唑帕利 PARP 聯合(阿比特龍)美國,歐洲,亞太(含中國)轉移性去勢抵抗前列腺癌 瑞維魯胺 AR 聯合(ADT)歐洲,中國 前列腺癌(mHSPC)SHR-A1811 HER2-ADC 單 藥 美國,澳洲,亞太(含中國)實體瘤 SHR-1701 PD-L1/TGF-單 藥 澳洲 實體瘤 SHR-A1904/單 藥 美國,澳洲 晚期實體瘤 SHR-2002/單藥/聯合(阿得貝利單抗)澳洲 實體瘤 血 液 海曲泊帕乙醇胺 TPO-R 單 藥 美國,澳洲,歐洲 化療所致血小板減少癥 代謝性疾病 INS068 胰島素 單 藥 美國,中國,澳洲 2 型糖尿病 HR17031 胰島

219、素/GLP-1 單 藥（復方）美國 健康受試者 風濕免疫 SHR0302 JAK1 單 藥 美國,歐洲,中國 潰瘍性結腸炎 單 藥 加拿大,中國 中重度特應性皮炎 RS1805/單 藥 澳洲,中國 潰瘍性結腸炎 SHR-1819/單 藥 澳洲 健康受試者 心血管疾病 SHR2285/單 藥 澳洲 健康受試者 呼吸系統 SHR-1905/單 藥 澳洲 健康受試者 其 他 SHR-1707 A-beta 單 藥 澳洲 健康受試者 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -67-深度研究報告深度研究報告 4盈利預

220、測與投資建議盈利預測與投資建議 隨著集采的影響逐步消化，以及高壁壘仿制藥如-3 脂肪酸、布比卡因脂質體、伊立替康脂質體等新一批產品的上市放量，公司仿制藥板塊收入企穩，我們預計2022-2025 年公司仿制藥板塊的收入分別為 125.59、124.70、121.68、130.78 億元，同比分別-20.76%、-0.71%、-2.43%、+7.48%；到 2025 年，隨著自免、減重、鎮痛等板塊產品成熟，公司有望達到 25 個創新藥上市，我們預計 2022-2025 年公司創新藥板塊的收入分別為 85.91、120.93、163.73、202.53 億元，同比分別-14.57%、+40.76%、

221、+35.40%、+23.69%，創新藥收入占比分別達到 40.62%、49.23%、57.37%、60.76%。表表 55、公司收入預測、公司收入預測（百萬元）（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 創新藥收入 10056.13 8590.91 12092.72 16373.21 20252.80 yoy -14.57%40.76%35.40%23.69%仿制藥收入 15849.40 12559.26 12470.39 12167.84 13078.06 yoy -20.76%-0.71%-2.43%7.48%創新藥占比 38.82%40.62%49.23%57.3

222、7%60.76%仿制藥占比 61.18%59.38%50.77%42.63%39.24%資料來源：Wind，天軟投資系統，興業證券經濟與金融研究院整理 綜上，我們預計 2022-2025 年公司總收入分別為 211.50、245.63、285.41、333.31億元，同比分別增長-18.4%、16.1%、16.2%、16.8%，我們預計隨著創新藥占比增加和經營效率提升，公司的凈利率有望回升，預計 2022-2025 年歸母凈利潤分別為 40.98、50.48、61.98、74.71 億元，同比分別增長-9.5%、23.2%、22.8%、20.5%。表表 56、盈利預測結果盈利預測結果 會計年度

223、會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)25906 21150 24563 28541 33331 增長率-6.6%-18.4%16.1%16.2%16.8%營業利潤(百萬元)4665 4599 5587 6795 8075 增長率-33.4%-1.4%21.5%21.6%18.8%歸母凈利潤(百萬元)4530 4098 5048 6198 7471 增長率-28.4%-9.5%23.2%22.8%20.5%最新攤薄每股收益(元)0.71 0.64 0.79 0.97 1.17 每股凈資產(元)5.49 5.97 6.63 7.44 8.41 動態

224、市盈率(倍)58.3 64.5 52.3 42.6 35.4 市凈率(倍)7.5 6.9 6.2 5.6 4.9 資料來源：Wind，天軟投資系統，興業證券經濟與金融研究院整理 我們預計 2022-2025 年公司 EPS 分別為 0.64、0.79、0.97、1.17 元，2023 年 3 月13 日收盤價對應的 2022-2024 年市盈率分別為 64.5、52.3、42.6、35.4 倍?？紤]到 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -68-深度研究報告深度研究報告 公司集采影響基本消化，創新藥開啟新的產品周期，國際化思路清晰，人員結構調整基本落地

225、，研發效率提升，經營邊際改善的趨勢逐步顯現，維持“買入”評級。表表 57、可比公司估值可比公司估值 EPS（元）PE（倍）證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688278.SH 特寶生物 43.43 0.45 1.11 1.61 96.51 39.13 26.98 300558.SZ 貝達藥業 55.09 0.92 0.49 1.14 1.69 59.88 112.43 48.32 32.60 002653.SZ 海思科 24.28 0.32 0.30 0.41 0.58 75.88 80.93 59.22

226、 41.86 平均平均 77.42 96.68 48.89 33.81 600276.SH 恒瑞醫藥 41.42 0.71 0.64 0.79 0.97 58.32 64.47 52.34 42.63 資料來源：收盤價為 20230313 收盤價，可比公司 EPS 來自 wind 一致預期，興業證券經濟與金融研究院整理 附錄附錄.公司重點推進的創新藥臨床管線一覽公司重點推進的創新藥臨床管線一覽 圖圖 49、公司重點推進的創新藥臨床管線一覽、公司重點推進的創新藥臨床管線一覽 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 風險提示風險提示 研發創新風險研發創新風險 藥品從研制、臨床試驗報批到投

227、產的周期長、環節多，任何決策的偏差、技術上的失誤都將影響創新成果。近年來新藥審評和監管的政策與措施不斷出臺，國家 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -69-深度研究報告深度研究報告 對于新藥開發中各階段的審評標準也不斷提高。同時為應對日益嚴峻的同質化競爭環境，解決未滿足的臨床需求，公司采取了一系列的措施推動創新靶點前移，也因此會承擔更高的研發風險。行業政策風險行業政策風險 醫藥行業受國家政策影響大，近年來行業監管日趨嚴格，發展變化快速且復雜。隨著“三醫聯動”持續深化醫療衛生體制改革，藥品帶量采購、醫保藥品目錄動態調整、醫保支付方式改革等政策的推進，公

228、司藥品的生產成本及盈利水平都可能會受到影響。市場競爭風險市場競爭風險 隨著國內藥品審評審批制度逐步與國際接軌，國外醫藥企業的產品進入國內速度加快。同時本土醫藥企業在資本市場助力下數量不斷增多，醫藥產業同質化競爭激烈，公司產品銷售面臨一定的市場壓力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -70-深度研究報告深度研究報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動

229、資產 30188 33540 38410 44265 營業收入營業收入 25906 21150 24563 28541 貨幣資金 13631 20878 24239 28662 營業成本 3742 3520 3815 4057 交易性金融資產 5090 2052 2258 2483 稅金及附加 202 186 212 240 應收票據及應收賬款 5714 4895 5724 6710 銷售費用 9384 7445 8695 10104 預付款項 973 986 1068 1136 管理費用 2860 2221 2579 2997 存貨 2403 2076 2279 2443 研發費用 5943

230、 4442 5158 5994 其他 2377 2652 2842 2830 財務費用-338 -714 -934 -1095 非流動資產非流動資產 9078 8668 8187 7558 其他收益 309 255 265 269 長期股權投資 193 126 137 143 投資收益 213 272 264 258 固定資產 4463 4555 4138 3467 公允價值變動收益 36 30 30 31 在建工程 1659 830 415 207 信用減值損失 4 -2 -1 -1 無形資產 442 496 562 624 資產減值損失-14 -10 -11 -11 商譽 0 0 0 0

231、資產處置收益 3 3 3 3 長期待攤費用 309 394 481 572 營業利潤營業利潤 4665 4599 5587 6795 其他 2012 2266 2453 2545 營業外收入 2 2 2 2 資產總計資產總計 39266 42207 46597 51823 營業外支出 201 154 163 166 流動負債流動負債 3402 3292 3487 3586 利潤總額利潤總額 4466 4447 5426 6631 短期借款 0 0 0 0 所得稅 -18 376 416 481 應付票據及應付賬款 2253 1,821 2,025 2,183 凈利潤 4484 4071 501

232、0 6150 其他 1149 1470 1463 1402 少數股東損益-46 -27 -38 -48 非流動負債非流動負債 293 311 319 326 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4530 4098 5048 6198 長期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.71 0.64 0.79 0.97 其他 293 311 319 326 負債合計負債合計 3694 3603 3806 3911 主要財務比率主要財務比率 股本 6396 6379 6379 6379 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 3356 3356 3356 3356 成長性

233、成長性 未分配利潤 22873 25693 29607 34372 營業收入增長率-6.6%-18.4%16.1%16.2%少數股東權益 569 541 504 455 營業利潤增長率-33.4%-1.4%21.5%21.6%股東權益合計股東權益合計 35572 38605 42791 47912 歸母凈利潤增長率-28.4%-9.5%23.2%22.8%負債及權益合計負債及權益合計 39266 42207 46597 51823 盈利能力盈利能力 毛利率 85.6%83.4%84.5%85.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 17.3%19.2%20.4%21.5%會計年度會

234、計年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.9%10.8%11.9%13.1%歸母凈利潤 4530 4098 5048 6198 償債能力償債能力 折舊和攤銷 541 748 842 889 資產負債率 9.4%8.5%8.2%7.5%資產減值準備 14 -9 14 14 流動比率 8.87 10.19 11.01 12.35 資產處置損失-3 -3 -3 -3 速動比率 8.16 9.55 10.35 11.66 公允價值變動損失-36 -30 -30 -31 營運能力營運能力 財務費用 5 -714 -934 -1095 資產周轉率 70.0%51.9%55.3%5

235、8.0%投資損失-253 -272 -264 -258 應收帳款周轉率 525.7%462.5%511.7%511.9%少數股東損益-46 -27 -38 -48 存貨周轉率 177.1%155.4%173.3%169.9%營運資金的變動-690 1121 -1111 -1336 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 4219 5616 3523 4325 每股收益 0.71 0.64 0.79 0.97 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-546 2404 -174 -92 每股經營現金 0.66 0.88 0.55 0.68 融資活動產生現金流量融資活動產

236、生現金流量-998 -772 12 190 每股凈資產 5.49 5.97 6.63 7.44 現金凈變動 2657 7247 3361 4423 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 10463 13631 20878 24239 PE 58.3 64.5 52.3 42.6 現金的期末余額 13120 20878 24239 28662 PB 7.5 6.9 6.2 5.6 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -71-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態

237、度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

238、大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律

239、聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵?/p>

240、見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

241、、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義

242、務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式

243、制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：