衛星化學-公司深度報告：成本端壓力緩解布局氫能、新材料謀求新增長-230327（20頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。衛星化學 002648.SZ 公司研究|深度報告 2022H2 衛星化學的業績受到美國乙烷價格上漲的影響，出現了大幅的下滑。隨著美國天然氣價格的下跌，乙烷價格也回到低位，油煤氣三種聚烯烴生產路線競爭下，氣頭的優勢再次凸顯。加之公司在氫能、新材料領域的布局，我們看好衛星化學的投資價值，具體如下：乙烷價格下跌，成本壓力緩解乙烷價格下跌，成本壓力緩解：乙烷價格與美國天然氣價格高度相關，2022 年俄烏沖突也推高了乙烷價格，成本端的壓力拖累了衛星化學 2022H

2、2 的盈利。展望2023，歐洲在天然氣上開源節流，通過增加 LNG 的接收能力擴大未來 LNG 的來源，砍掉部分需求致使歐洲天然氣的價供需重新平衡，因此天然氣價格大跌，也帶動乙烷價格下滑。通過進口美國乙烷，選擇乙烷裂解制乙烯這條工藝路線的經濟性再度凸顯。丙烷有望回落丙烷有望回落，PDH 價差價差預計將預計將修復修復：丙烷的燃料屬性比乙烷強，在取暖季由于需求的驅動一般價格會上漲，而在每年一月過后將會下跌。18 年作為應對美國貿易戰制裁的反制，我國將美國進口的丙烷給予 25%的關稅，直到 2020 年和解后才恢復原先進口關稅。本輪中美丙烷價差大幅拉開我們認為很大程度受了運費影響，隨著丙烷船未來運力

3、增長，LPG 運費有望回落，PDH 價差則有望修復。布局氫能、新材料，布局氫能、新材料，向產業鏈、價值鏈高端邁進向產業鏈、價值鏈高端邁進：衛星化學向著產業鏈和價值鏈的高端邁進。無論其 C2 的乙烷裂解制乙烯還是 C3 的 PDH，都會副產氫氣，依托充足的氫氣資源，公司成立氫能公司，尋求多種利用氫氣的途徑。此外，公司積極推進新材料項目，尤其是受益于光伏需求拉動的 POE 項目，目前國內 POE 粒子仍依賴進口。公司在連云港基地規劃了 10 萬噸-烯烴及 POE 裝置。2023 年 1 月公司回復投資者問答稱 1000 噸/年-烯烴中試已建成，即將試生產。結合 C2 和 C3 的景氣度，我們調整公

4、司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 35.38、62.37 和 79.23 億元（原預測 78.14、108.93、120.25 億元），可比公司 23 年平均PE 為 12 倍，對應目標價為 22.20 元，維持買入評級。風險提示風險提示 乙烷價格大幅波動；丙烷價格維持高位；產品需求下滑；地緣政治風險；假設變化對測算結果影響的風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)10,773 28,557 36,462 45,836 54,576 同比增長(%)-0.1%165.1%27.7%25.7%19.1%營業利潤(百萬元)1,913 6,977

5、4,102 7,245 9,207 同比增長(%)32.3%264.7%-41.2%76.6%27.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,661 6,007 3,538 6,237 7,923 同比增長(%)30.5%261.6%-41.1%76.3%27.0%每股收益（元）0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 毛利率(%)28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%凈利率(%)15.4%21.0%9.7%13.6%14.5%凈資產收益率(%)14.5%36.4%17.2%25.4%25.9%市盈率 31.8 8.8 14.9 8.5 6.7 市凈率 3.9 2.7 2.4 1.

6、9 1.6 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建 核心觀點 公司主要財務信 股價（2023 年 03 月 27 日）15.66 元 目標價格 22.20 元 52 周最高價/最低價 20.92/11.83 元 總股本/流通 A 股（萬股）336,897/336,322 A 股市值（百萬元）52,758 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2023 年 03 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 0.78-10.67 3.16-24.44 相對表現-1.08-9.89-0.05-20.56 滬深 300 1.8

7、6-0.78 3.21-3.88 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 袁帥 執業證書編號：S0860522070002 C2、C3 高景氣，在建項目保障成長性 2022-03-29 碳中和背景下，輕烴化工龍頭更具 2021-11-27 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 買入 （維持）衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.引言.4 2.乙烷價格下跌，成本端壓力

8、緩解.4 3.丙烷有望回落，PDH 價差預計將修復.8 4.布局氫能、新材料，邁向高端化.11 4.1 公司氫氣資源豐富.11 4.2 POE 有望突破.13 5.盈利預測與投資建議.14 5.1 盈利預測.14 5.2 投資建議.16 6.風險提示.17 nNoPXX9YaYdXqUcVxU6MdN8OsQnNpNnOeRmMtQkPtRwP8OnMrRuOpOoQMYrQsM 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄

9、圖 1：乙烷產業鏈示意圖.5 圖 2：頁巖油革命后美國乙烷產量出口量大增.5 圖 3：美國乙烷對各目的地出口情況.5 圖 4：美國天然氣價格（美元/百萬英熱）.6 圖 5：美國乙烷價格（USD/加侖）.6 圖 6：美國乙烷產量（千桶/天）.7 圖 7：美國乙烷裂解產能及增速.7 圖 8：美國天然氣鉆機數（臺）.7 圖 9：美國天然氣消費量（bcf/d）.7 圖 10：美國乙烷出口情況及預測.7 圖 11：2022 油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸）.8 圖 12：2022 油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸）.8 圖 13：2023Q1 油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸）.8 圖 14：2

10、023Q1 油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸）.8 圖 15：中國、中東、美國丙烷價格（美元/噸）.9 圖 16：中國-中東和中國-美國之間丙烷價差（美元/噸）.9 圖 17：LPG 船手持訂單量（截至 2022.11）.10 圖 18：LPG 船造船完工量變動（截至 2022.11）.10 圖 19：美國到日本 LPG 運費（美元/噸）.10 圖 20：PDH 價差（元/噸）.11 圖 21：2020 年中國氫氣制取來源.12 圖 22：全球 POE 粒子供給格局.14 圖 23：全球 POE 消費結構.14 表 1：前六名船廠手持 LPG 訂單排名.10 表 2：PDH 盈利彈性測算.1

11、1 表 3：衛星化學產能及副產氫氣產能.12 表 4：光伏 POE 粒子需求預測.14 表 5：核心假設調整.15 表 6：盈利預測調整.16 表 7：可比公司估值（截至 2023/03/27）.17 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1.引言引言 2022H2 衛星化學的業績受到美國乙烷價格上漲的影響，出現了大幅的下滑。隨著美國天然氣價格的下跌，乙烷價格也回到低位，油煤氣三種聚烯烴生產路線競爭下，氣頭的優勢再次凸顯。加之公

12、司在氫能、新材料領域的布局，我們看好衛星化學的投資價值，具體如下：1.乙烷價格下跌，成本壓力緩解乙烷價格下跌，成本壓力緩解：乙烷價格與美國天然氣價格高度相關，2022 年俄烏沖突導致歐洲能源危機，推高了歐洲天然氣價格，歐洲天然氣缺口需要尋求 LNG 的填補，也推高了美國天然氣價格，乙烷價格也水漲船高，成本端的壓力拖累了衛星化學 2022H2 的盈利。展望2023，歐洲在天然氣上開源節流，通過增加 LNG 的接收能力擴大未來 LNG 的來源，控制工業部門的需求，砍掉部分需求致使歐洲天然氣的價供需重新平衡，因此歐洲天然氣的價格大幅下滑，從而帶動美國天然氣與乙烷的價格也大幅下跌。通過進口美國乙烷，選

13、擇乙烷裂解制乙烯這條工藝路線的經濟性再度凸顯。我們認為，歐洲通過重塑需求使得天然氣的供需重新平衡，2023 年出現 2022 年那么大幅度的價格上漲的可能性不大。美國方面，天然氣鉆機數重回近年來高位，預計不出現新的地緣沖突的情況下，美國天然氣和乙烷在中長期將處于較低位置。2.丙烷有望回落，丙烷有望回落，PDH 價差預計將修復價差預計將修復：丙烷的燃料屬性比乙烷強，在取暖季由于需求的驅動一般價格會上漲，而在每年一月過后將會下跌。18 年作為應對美國貿易戰制裁的反制，我國將美國進口的丙烷給予 25%的關稅，直到 2020 年和解后才恢復原先進口關稅。本輪中美丙烷價差大幅拉開我們認為很大程度受了運費

14、影響，隨著丙烷船未來運力增長，LPG 運費有望回落，PDH 價差則有望修復。3.布局氫能、新材料，向產業鏈、價值鏈高端邁進布局氫能、新材料，向產業鏈、價值鏈高端邁進：衛星化學向著產業鏈和價值鏈的高端邁進。無論其 C2 的乙烷裂解制乙烯還是 C3 的 PDH，都會副產氫氣，2023 年預計公司年產氫氣約30 萬噸，依托充足的氫氣資源，公司成立氫能公司，尋求多種利用氫氣的途徑。此外，公司積極推進新材料項目，尤其是受益于光伏需求拉動的 POE 項目，目前國內 POE 粒子仍依賴進口，是亟待突破的“卡脖子”新材料之一。公司在連云港基地規劃了 10 萬噸-烯烴及 POE裝置。2023 年 1 月公司回復

15、投資者問答稱 1000 噸/年-烯烴中試已建成，即將試生產。2.乙烷價格下跌，成本端壓力緩解乙烷價格下跌，成本端壓力緩解 相比傳統的石腦油路線，乙烷裂解制乙烯的乙烯收率高，原料具有成本優勢，是乙烷資源豐富地區的首選工藝路線，到 2020 年，中東地區以乙烷為原料生產的乙烯占比達到 67%，北美則達到52%。北美地區乙烷產量增長出現在頁巖油革命之后，隨著乙烷的增多，美國掀起了乙烷裂解制乙烯的投資熱潮。還有部分乙烷則出口到中國、印度等地，但受限于出口能力，還有多余的乙烷則回注回天然氣田，和天然氣一同作為燃料銷售，這使得乙烷的價格受到天然氣價格的影響。衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材

16、料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 1：乙烷產業鏈示意圖 資料來源：DOE，東方證券研究所 圖 2：頁巖油革命后美國乙烷產量出口量大增 資料來源：Drewry，東方證券研究所 圖 3：美國乙烷對各目的地出口情況 資料來源：Drewry，東方證券研究所 2022 年俄烏沖突導致俄羅斯的管道天然氣逐步退出歐洲市場，根據俄羅斯天然氣工業股份公司的數據，因俄烏沖突導致出口歐洲天然氣銳減及北溪天然氣管道遭到破壞，俄羅斯2022年對非獨聯體國家（主要是歐盟和中國）的管道天然氣出口量

17、只有 1009 億立方米，比 2021 年的 1851 億立方米大幅下降了 45.49%，幾乎“腰斬”，其中，對歐盟出口量同比降低 58.2%，創下了本世紀以來的最低水平。歐盟統計局數據顯示，2021 年，歐盟有 39.3%天然氣進口來自俄羅斯，其次為挪威、阿爾及利亞和美國，美國僅貢獻了 7.1%。但到 2022 年第三季度，挪威和美國占比分別升至30.8%和 15.2%，排名前兩位；俄羅斯占比降至 15%，排名第三。對于歐盟而言，美國正在填補俄羅斯的空缺，成為該地區關鍵天然氣來源國之一。EIA 數據顯示，去年前三季度，美國的液化天然氣出口收入超過 350 億美元，而 2021 年同期僅為 8

18、3 億美元。美國出口的液化天然氣中有約69%都運往了歐洲，遠高于 2021 年的 35%。歐洲的需求拉高了 2022 年美國天然氣的價格，乙烷的價格也水漲船高，這對衛星化學 C2 的成本端造成了很大的影響。衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 4：美國天然氣價格（美元/百萬英熱）資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 5：美國乙烷價格（USD/加侖）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所 歐洲通過加速能源轉型，儲備高庫

19、存，削減工商業需求以應對能源危機，加之2022年冬天是個暖冬，取暖需求減少，天然氣價格顯著回落。2022 年 8 月 1 日，歐盟還正式開始實施了“自愿削減”天然氣用量協議，歐盟成員國將在 2022 年 8 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日期間，通過各自選擇的措施，將天然氣需求在過去 5 年平均消費量的基礎上減少 15%。其中工商業需求收縮的更為嚴重，許多產品的生產因擔憂無法持續穩定的獲得天然氣而降低了開工負荷。展望 2023，我們認為美國乙烷價格預計將維持在較低位置，原因如下：供給端：供給端：美國天然氣的鉆機數回升，供應量逐年抬升。充足的天然氣供應也帶動了乙烷產量的上升。歷史上出

20、現的短期產量下跌多是由于出現颶風、寒潮等極端天氣導致的，因此，若不出現極端天氣，我們認為供給量還是會處于高位。需求端：需求端：需求的三個方面分別來看，首先，美國本土乙烷裂解制乙烯的投產高峰已過，未來三年的 CAGR 不超過 2%，對乙烷需求的拉動有限。其次，乙烷自身的出口受限于碼頭的出口能力。最后，作為燃料用途的乙烷還是要看天然氣的需求，美國國內天然氣需求平穩的呈季節性波動。出口方面，受限于液化能力和出口能力，LNG的出口量難有大幅增長，據 EIA的 3 月預測，2023年美國 LNG 平均出口量 12.07 bcf/d，較 2022 年平均出口量增長 1.48 bcf/d，且 2022 年還

21、出現Free Port 事故導致 Q3 的出口受到很大影響，實際由于出口能力提升帶來的增長要小于表觀數據。到 2024 年美國 LNG 平均出口量 12.73 bcf/d，較 2023 年預測增長 0.66 bcf/d。024681012期貨收盤價(連續):NYMEX天然氣 日020406080美國乙烷價格（USD/加侖）衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 6：美國乙烷產量（千桶/天）資料來源：Wind，東方證券研究所 圖

22、 7：美國乙烷裂解產能及增速 資料來源：IHS，東方證券研究所 圖 8：美國天然氣鉆機數（臺）資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 9：美國天然氣消費量（bcf/d）資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 10：美國乙烷出口情況及預測 資料來源：EIA，東方證券研究所 100012001400160018002000220024002015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7每日產品供應量:乙烷:美國-10%-5%0%5%10%15%20%010

23、002000300040005000產能（萬噸）yoy（右軸）050100150200250美國鉆機數量:天然氣4060801001202017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1美國:總消費量:天然氣 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 油煤氣三條路線中，乙烷裂解的優勢就在于分子結構簡單，反應流程短，所以投資強度低

24、。加之，能從美國獲得廉價的原材料，一直以來較煤頭和油頭制乙烯都有很大的成本優勢。不過2022年乙烷價格的漲幅過大，導致該路線制聚乙烯的完全成本與煤頭油頭的差距大大縮小，現金成本在2022 年甚至高于西北煤頭。直到乙烷價格下跌后，該路線才再次凸顯出明顯的成本優勢。圖 11：2022 油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸）資料來源：東方證券研究所測算*油煤氣成本分別選取 99 美元/桶、870 元/噸和 4500 元/噸 圖 12：2022 油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸）資料來源：東方證券研究所測算*油煤氣成本分別選取 99 美元/桶、870 元/噸和 4500 元/噸 圖 13：2023Q1

25、 油煤氣制聚乙烯完全成本對比（元/噸）資料來源：東方證券研究所測算*油煤氣成本分別選取 82 美元/桶、850 元/噸和 3500 元/噸 圖 14：2023Q1 油煤氣制聚乙烯現金成本對比（元/噸）資料來源：東方證券研究所測算*油煤氣成本分別選取 82 美元/桶、850 元/噸和 3500 元/噸 3.丙烷有望丙烷有望回落回落，PDH 價差預計將修復價差預計將修復 丙烷的燃料屬性比乙烷強，在取暖季由于需求的驅動一般價格會上漲，而在每年一月過后將會下跌。18 年作為應對美國貿易戰制裁的反制，我國將美國進口的丙烷給予 25%的關稅，直到 2020年和解后才恢復原先進口關稅。所以 18 年到 20

26、 年間，我國丙烷進口從美國轉向中東，因此這一020004000600080001000012000020004000600080001000002000400060008000100000200040006000800010000 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 階段內中美之間丙烷價差大幅拉大。我們認為，本輪中美之間丙烷價差大幅拉大的原因在于 LPG運輸船運費的上漲。圖 15：中國、中東、美國丙烷價格（美元/噸）資料來源：

27、Wind，東方證券研究所 圖 16：中國-中東和中國-美國之間丙烷價差（美元/噸）資料來源：Wind，東方證券研究所 隨著取暖季的結束，丙烷有望迎來季節性的降解。長期來看，LPG 運力有望增加，根據卡拉克森的數據，2022 年全球船隊增速為 3.1%，其中 LPG 船增幅為 7%，隨著運力的增長，LPG 的運費大概率將會回落。一般來講，LPG船造船完工高峰滯后于手持訂單高峰 1-2 年，我們觀察到 2021和 2022 年 LPG 船手持訂單量出現高峰，預計 2023 年 LPG 船造船完工量將迎來高峰。若運費回歸中樞水平，我們判斷運費有 70 美元/噸的下跌空間，屆時有望帶動丙烷價格的下跌，

28、使得 PDH價差恢復。在丙烷的需求端看，過去 PDH良好的盈利能力吸引了許多項目投資，對未來丙烷需求的高預期也推動了丙烷價格，鑒于 2022 年 PDH 的盈利能力，許多已批未建項目是否還會如期建設存疑，一些小規模的裝置也處于停車狀態，來自 PDH 的丙烷需求預期有所下降。020040060080010001200中國中東美國-10001002003004005002018/12019/12020/12021/12022/12023/1中國-中東中國-北美 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

29、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 17：LPG 船手持訂單量（截至 2022.11）資料來源：Battleships，東方證券研究所 圖 18：LPG 船造船完工量變動（截至 2022.11）資料來源：Battleships，東方證券研究所 圖 19：美國到日本 LPG 運費（美元/噸）資料來源：Wind，東方證券研究所 表 1：前六名船廠手持 LPG 訂單排名 船廠船廠 艘數艘數 立方米立方米 份額份額 國家國家 江南造船 28 2453048 28.10%中國 現代重工（蔚山）17 1526000 17.50%韓國 現代三湖 14 1219000 1

30、4.00%韓國 現代尾浦 26 998000 11.40%韓國 大宇造船海洋 10 910000 10.40%韓國 川崎重工 Sakaide 10 864100 9.90%日本 來源：Battleshipss，東方證券研究所 PDH 對于衛星的業績彈性較大，目前 PDH 的價差處于 5 年來的低位，只要經濟復蘇拉動丙烯需求，或是國內丙烷價格跟上海外的腳步一同回落，PDH的價差有望修復。根據我們測算，PDH環050100150200250LPG美國-日本運費 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

31、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 節目前仍處于虧損狀態，我們假設丙烯的價格不變，測算丙烷價格下跌帶來的盈利彈性。具體測算如下：圖 20：PDH 價差（元/噸）資料來源：Wind，東方證券研究所 表 2：PDH 盈利彈性測算 2023Q12023Q1 價差價差+700+700 價差價差+1050+1050 價差價差+1400+1400 丙烯價格（不含稅，元/噸）6964 6964 6964 6964 PDH 價差（元/噸）1340 2040 2390 2740 PDH 價差扣稅（元/噸）1186 1805 2115 2425 加工費（元/噸）700 700 7

32、00 700 折舊（元/噸）500 500 500 500 費用率 5%5%5%5%所得稅率 15%15%15%15%單噸盈利（元/噸）-362 219 482 745 衛星 90 萬噸彈性（億元）-3.26 1.97 4.34 6.71 來源：東方證券研究所測算 4.布局氫能、新材料布局氫能、新材料，邁向高端化，邁向高端化 4.1 公司氫氣資源豐富 中國提出“雙碳”發展目標后，氫能作為一種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，正逐步成為能源轉型發展的重要載體之一。根據中國煤炭工業協會的數據，2020 年中國氫氣產量超過2500萬噸，其中主要是煤制氫和天然氣制氫這類化石能源制氫，占比81%。

33、但化石能源制氫面臨著碳排放的問題，未來面臨著其他制氫途徑的替代。其次是工業副產氫，包括焦炭和蘭炭副產氫、氯堿副產氫、輕烴裂解副產氫。未來需求方面，根據中國氫能聯盟的預測，到2030年，我國氫氣010002000300040005000020004000600080001000012000價差（右軸）丙烯丙烷 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 的年需求量將達到 3715 萬噸左右，在終端能源消費中占比約 5%，到 2060

34、年，我國氫氣的年需求將增至 1.2 億噸左右，在終端能源消費中占比進一步提升至 20%。圖 21：2020 年中國氫氣制取來源 資料來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 作為 C2、C3 的龍頭企業，衛星擁有大量的輕烴副產氫氣，工業副產氫具有成本低的優勢。公司現有 90 萬噸 PDH 和 250 萬噸的乙烷裂解制乙烯項目。此外，浙江衛星能源的年產 4 萬噸氫氣、90 萬噸丙烯、80 萬噸多碳醇、8 萬噸新戊二醇化學新材料及氫能利用一體化項目于 2023 年開工建設。根據公司的公告，年產 90 萬噸 PDH 裝置的氫氣副產量約 7.2 萬噸，年產 250 萬噸乙烷裂解裝置的氫氣副產量約 14

35、萬噸。公司的氫氣純度高，可直接用于氫能源使用。表 3：衛星化學產能及副產氫氣產能 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 副產氫氣副產氫氣 PDH 45 2014 3.6 PDH 45 2019 3.6 乙烷裂解制乙烯 125 2020 7 乙烷裂解制乙烯 125 2022 7 PDH 90 2023 開工 4 總計 25.2 來源：公司公告，東方證券研究所 2019 年，衛星化學加入長三角氫能基礎設施產業聯盟，該產業聯盟由近 30 家產業鏈知名企業、金融機構、科研單位組成，成立 50億人民幣以上的產業基金，主要投向氫能基礎設施領域，包括制氫、儲氫、運氫、加氫等各個環節，以及與氫能

36、基礎設施建設運營相關的人工智能、管理技術。同年，衛星化學和浙江省能源集團有限公司簽訂戰略合作框架協議，決定建立戰略伙伴關系，研究和推進構建氫能產業鏈。兩家大型企業承諾共同來培養和促進浙江氫能產業、氫能經濟的發展。浙江省培育氫能產業發展的若干意見提出由浙能集團牽頭在浙江建設加氫站示范試點，衛星化學基于自身的資源優勢，以及立足長三角經濟帶的地理位置優勢，貢獻低成本，高質量的氫能源，對循環經濟的發展，為浙江氫能產業的培育起到了非常重要的作用。煤制氫62%天然氣制氫19%工業副產氣制氫18%電解水制氫1%衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

37、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 2021 年 4 月，嘉興市氫能產業發展實施意見(2021-2025 年)發布，到 2023 年，氫能及相關產業年產值突破 100 億元，氫能供給能力突破 15 萬噸/年，燃料電池車輛突破 1000 輛，建成加氫站 15 座;到 2025 年，氫能及相關產業年產值突破 400 億元，氫能供應能力不低于 25 萬噸/年，氫能源汽車應用示范突破 2500 輛，建成加氫站 30 座。浙江省發改委等 6 部門印發浙江省加快培育氫燃料電池汽車產業發展實施方案，重點任務之一是提升氫源供應保障能力，

38、發揮全省工業副產氫等資源優勢，支持企業利用工業副產氫。到2025年，實現在公交、港口、城際物流等領域推廣應用氫燃料電池汽車接近 5000 輛，規劃建設加氫站接近 50 座，加快形成長三角氫燃料電池汽車產業集群。2021 年，衛星化學與浙江獨山港經濟開發區管理委員會、液化空氣(中國)投資有限公司簽署新材料新能源一體化項目合作框架協議。液化空氣擬投資 2 億美元在獨山港投資建設氫氣充裝站、氫氣液化裝置，基于衛星化學優質豐富的氫資源以及獨山港 獨特的區位優勢，輻射浙江、上海、及周邊城市的氫能產業發展。雙方計劃一期建設年產3000噸的氫氣充裝站，二期建設年產11000噸的液氫裝置及配套設施。液化空氣集

39、團在氫能領域具備覆蓋整個供應鏈的技術能力，從生產、儲存、運輸、到終端應用，在全球建設有近 120 多座加氫站，業務遍及 78 個國家/地區，在全球約有6000套空氣分離裝置和制氫裝置，運營著最長的氫氣管道，也是國際氫能委員會創始企業和輪值主席。4.2 POE 有望突破 聚烯烴彈性體（POE），是指乙烯與高碳-烯烴（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯）的無規共聚物彈性體。通常所說的 POE 主要是指辛烯質量分數大于 20%的乙烯-辛烯共聚彈性體，而質量分數小于20%的則是 POP。-烯烴含量的多少會影響聚合物的密度和結晶度，從而改變聚合物的熔融指數，-烯烴含量越多，聚合物密度越低，性能從塑料過渡到彈性

40、體。由于 POE膠膜的抗 PID性能好于EVA 膠膜，未來隨著 N 型電池滲透率的提升，POE 膠膜的需求也隨之提升。所謂的 PID 是潛在電勢誘導衰減，指大量電荷聚集在電池表面，使電池表面飩化失效，從而導致電池組件的功率驟降。由于防雷工程的需要,組件的鋁合金邊框要求接地，電池片與鋁邊框之間便形成了比較高的直流電壓。我國 POE 尚未實現國產化，全球范圍來看，POE 粒子總產能約 107 萬噸，且行業集中度高，主要被陶氏化學、三井化學、?？松梨?、SK、北歐化工和 LG 化學七家企業壟斷，其中陶氏化學產能 46 萬噸，市占率 43%。其次是三井化學和?？松梨?，占比分別 19%和 18%。需求

41、方面，2020 年全球的 POE 需求超過 120 萬噸，其中下游最主要的應用方向是熱塑性聚烯烴彈性體。根據華經情報網的數據，熱塑性聚烯烴彈性體需求占比 51%。2021 年國內 POE 需求約 64 萬噸，光伏領域反超汽車市場成為最大單一市場，占比達 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在2021 年之前，汽車一直是 POE國內最大的需求市場。光伏是未來 POE 需求的主要拉動應用，我們測算，假設光伏裝機量提升疊加 POE 滲透率提升，到 2025 年光伏領域的 POE 粒子需求預計有 52.0 萬噸。衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見

42、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 22：全球 POE 粒子供給格局 資料來源：艾邦高分子，東方證券研究所 圖 23：全球 POE 消費結構 資料來源：華經產業研究院，東方證券研究所 表 4：光伏 POE 粒子需求預測 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏裝機預測（GW）170 240 275 300 330 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 組件需求（GW）204 288 330 360 396 膠膜面積

43、（億平米）20.4 28.8 33 36 39.6 EVA 膠膜占比 74%71%67%63%59%EPE 膠膜占比 16%18%20%22%24%POE 膠膜占比 10%11%13%15%17%POE 膠膜克重（千克/平方米）0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 POE 需求（萬噸）16.4 25.7 34.1 42.2 52.0 資料來源：CPIA，東方證券研究所，*占比為分析師基于 HJT 和 TOPCON 滲透率提升所做主觀預測 2021 年 12 月，衛星化學與連云港徐圩新區管委會簽署投資項目合作協議書，公司擬在連云港徐圩新區投資新建綠色化學新材料產業園項目。該項目總投資

44、含稅約 150 億元，其中固定資產投資含稅約 130 億元，建設內容主要包括年產 20 萬噸乙醇胺（EOA）、年產 80 萬噸聚苯乙烯（PS）、年產 10 萬噸-烯烴與配套 POE、年產 75 萬噸碳酸酯系列生產裝置及相關配套工程，共分三期進行分步實施。根據公司發布的投資者調研紀要，公司控股子公司連云港石化年產 1000噸-烯烴工業試驗裝置項目在 2022 年底完成建設并進行調試和試生產。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：1)假設 22-24 年丙烯酸的價格分別為 8699、6707、6707 元/噸，丙烯酸丁酯的

45、價格分別為 11428、9606、9606 元/噸，聚丙烯的價格分別為 7596、7555、7555 元/噸。43%19%18%16%3%1%陶氏化學三井化學?？松梨赟K集團北歐化工LG化學51%29%10%10%熱塑性彈性體聚合物改性生產電線電纜其他用途 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 2)假設 22-24 年 C2 產業鏈中 EO 價格分別為 6517、5871、5871 元/噸，MEG 價格分別為 4239、39

46、70、3970 元/噸，HDPE 價格分別為 7869、7752、7752 元/噸。3)假設 22-24 年丙烯酸的毛利率分別為 38%、22%、22%，丙烯酸丁酯的毛利率分別為27%、20%、20%，連云港 C2 項目的毛利率分別為 18%、35%、35%。4)假設公司 22-24 年銷售費率分別為 0.26%、0.29%、0.30%，管理費率分別為 1.62%、1.47%和 1.64%，研發費率分別為 3.06%、2.57%、3.12%。盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 功能化學品功能化學品 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）5,079.1 1

47、9,385.3 19,793.5 24,004.2 31,136.8 增長率-5.7%281.7%2.1%21.3%29.7%毛利率 31.6%37.6%19.1%23.2%27.1%高分子新材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）854.1 2,719.5 7,620.3 10,317.0 11,123.7 增長率 235.9%218.4%180.2%35.4%7.8%毛利率 28.1%33.2%16.3%32.4%32.3%新能源材料 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）231.1 233.3 815.0 1,900.8 2,545.8 增長率-92.5%1.0%249.3%133.2%

48、33.9%毛利率 40.6%47.3%36.1%27.5%26.9%其他業務 銷售收入（百萬元）4,608.3 6,219.0 8,233.4 9,614.2 9,769.9 增長率 575.7%35.0%32.4%16.8%1.6%毛利率 25.0%12.2%19.1%16.3%17.4%合計 10,772.5 28,557.0 36,462.2 45,836.3 54,576.2 增長率增長率-0.1%165.1%27.7%25.7%19.1%綜合毛利率 28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 表 5：核心假設調整 調整前調整前 調整后調整

49、后 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 核心假設核心假設 丙烯酸價格（元/噸）12538 12538 11038 8699 6707 6707 變動幅度 -30.62%-46.51%-39.24%丙烯酸丁酯價格（元/噸）13415 12415 11415 11428 9606 9606 變動幅度 -14.81%-22.63%-15.85%EO 價格（元/噸）6741 6741 6741 6517 5879 5879 變動幅度 -3.33%-12.80%-12.80%MEG 價格（元/噸）4571 4

50、571 4571 4012 3968 3968 變動幅度 -12.24%-13.20%-13.20%衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 分項目盈利預測分項目盈利預測 功能化學品功能化學品 銷售收入（百萬元）22,540 29227 35129 19,794 24,004 31,137 變動幅度 -12.18%-17.87%-11.36%毛利率 34.30%34.50%32.50%19.13%23.23%27.07%變動幅度

51、-15.17%-11.27%-5.43%高分子新材料高分子新材料 銷售收入（百萬元）7,602 10,588 11,459 7,620 10,317 11,124 變動幅度 0.24%-2.56%-2.92%毛利率 32.70%32.20%32.00%16.33%32.44%32.26%變動幅度 -16.37%0.24%0.26%新能源材料新能源材料 銷售收入（百萬元）876.2 2,568 3,456 815 1,901 2,546 變動幅度 -6.99%-25.99%-26.34%毛利率 46.80%48.10%47.90%36.08%27.49%26.93%變動幅度 -10.72%-20

52、.61%-20.97%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）8,452 10,293 10,457 8,233 9,614 9,770 變動幅度 -2.58%-6.59%-6.57%毛利率 19.40%20.00%21.00%19.06%16.30%17.43%變動幅度 -0.34%-3.70%-3.57%銷售收入合計（百萬銷售收入合計（百萬元）元）39,47039,470 52,67652,676 60,50160,501 36,46236,462 45,83645,836 54,57654,576 變動幅度變動幅度 -7.62%7.62%-12.98%12.98%-9.79%9.79%綜合毛

53、利率綜合毛利率 31.10%31.10%31.90%31.90%31.30%31.30%18.91%18.91%24.03%24.03%26.40%26.40%變動幅度變動幅度 -12.19%12.19%-7.87%7.87%-4.90%4.90%來源：Wind，東方證券研究所 表 6：盈利預測調整 人民幣百萬元人民幣百萬元 調整前調整前 調整后調整后 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入 39,470 52,676 60,501 36,462 45,836 54,576 變動幅度 -7.6

54、2%-12.98%-9.79%營業利潤 9,081 12,665 13,984 4,102 7,244 9,207 變動幅度 -54.82%-42.80%-34.16%歸屬母公司凈利潤 7,814 10,893 12,025 3,538 6,237 7,922 變動幅度 -54.72%-42.75%-34.12%毛利率(%)31.10%31.90%31.30%18.91%24.03%26.40%變動幅度 -12.19%-7.87%-4.90%凈利率(%)19.80%20.70%19.90%9.70%13.61%14.52%變動幅度 -10.10%-7.09%-5.38%來源：Wind，東方證券

55、研究所 5.2 投資建議 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 結合 C2 和 C3 的景氣度，我們調整公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 35.38、62.37 和 79.23億元（原預測 78.14、108.93、120.25 億元），可比公司 23 年平均 PE 為 12 倍，對應目標價為22.20 元，維持買入評級。表 7：可比公司估值（截至 2023/03/27）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率

56、市盈率 股價（元股價（元/股）股）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 萬華化學 94.88 5.17 6.63 8.18 18.4 14.3 11.6 東華能源 8.62 0.16 0.85 1.47 53.5 10.1 5.9 寶豐能源 14.29 0.86 1.14 1.56 16.6 12.5 9.2 東方盛虹 13.72 0.29 1.46 1.87 47.7 9.4 7.3 美錦能源 9.05 0.59 0.64 0.69 15.4 14.1 13.1 調整后平均 28 12 9 資料來源

57、：Wind，東方證券研究所 6.風險提示風險提示 1）乙烷價格大幅波動乙烷價格大幅波動：C2 項目的原料乙烷價格若再次出現大幅波動，很有可能如 2022H2 一樣影響公司的盈利。2）丙烷價格維持高位丙烷價格維持高位：丙烷在高位，衛星C3將繼續受到成本端壓力，PDH的價差將難以恢復。3）產品需求下滑產品需求下滑：公司 C2、C3下游產品涉及多個行業，若宏觀經濟增長緩慢，對產品的下游需求造成影響，也會影響盈利預測。4）地緣政治風險地緣政治風險：公司 C2 原材料乙烷依賴從美國進口，若出現地緣政治風險，可能會影響到公司原材料的獲取。5）假設變化對測算結果影響的風險：假設變化對測算結果影響的風險：模型

58、中含有對產品價格和原料價格的走勢預測，若事實情況偏離預測結果將導致測算結果出現偏差。衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,154 9,641 9,116 11,459 13,644 營業收入營業收入

59、 10,773 28,557 36,462 45,836 54,576 應收票據、賬款及款項融資 1,566 2,393 3,055 3,841 4,573 營業成本 7,681 19,500 29,568 34,824 40,169 預付賬款 129 181 231 291 346 營業稅金及附加 56 95 121 153 182 存貨 1,234 3,294 4,994 5,882 6,785 營業費用 269 60 96 132 161 其他 981 1,106 1,119 1,134 1,148 管理費用及研發費用 754 1,600 1,704 1,849 2,592 流動資產合計

60、流動資產合計 11,064 16,615 18,515 22,607 26,497 財務費用 189 502 1,276 2,040 2,671 長期股權投資 2,100 2,082 2,082 2,082 2,082 資產、信用減值損失 3 44 55 55 55 固定資產 4,531 12,740 19,029 38,295 49,456 公允價值變動收益 56(31)100 100 100 在建工程 11,924 7,823 17,411 16,089 15,827 投資凈收益(35)191 300 300 300 無形資產 857 998 976 955 933 其他 71 61 61

61、 61 61 其他 1,863 8,435 7,774 7,527 7,280 營業利潤營業利潤 1,913 6,977 4,102 7,245 9,207 非流動資產合計非流動資產合計 21,277 32,078 47,272 64,947 75,578 營業外收入 31 28 28 28 28 資產總計資產總計 32,341 48,692 65,787 87,554 102,075 營業外支出 37 11 11 11 11 短期借款 2,431 1,423 11,368 25,916 32,092 利潤總額利潤總額 1,907 6,993 4,119 7,261 9,224 應付票據及應付

62、賬款 4,632 3,968 8,870 10,447 12,051 所得稅 250 980 577 1,018 1,293 其他 2,113 3,448 3,580 3,736 3,881 凈利潤凈利潤 1,658 6,013 3,542 6,243 7,931 流動負債合計流動負債合計 9,175 8,839 23,818 40,099 48,025 少數股東損益(3)6 4 6 8 長期借款 8,671 13,474 13,474 13,474 13,474 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,661 6,007 3,538 6,237 7,923 應付債券 575 576 576

63、 576 576 每股收益（元）0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 其他 278 6,422 6,088 6,088 6,088 非流動負債合計非流動負債合計 9,524 20,472 20,139 20,139 20,139 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 18,699 29,311 43,957 60,238 68,163 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 11 19 22 29 37 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,226 1,720 3,369 3,369 3,369 營業收入-0.1%165.1%27.7%25

64、.7%19.1%資本公積 6,979 6,486 4,949 4,949 4,949 營業利潤 32.3%264.7%-41.2%76.6%27.1%留存收益 5,443 11,240 13,490 18,969 25,557 歸屬于母公司凈利潤 30.5%261.6%-41.1%76.3%27.0%其他(17)(84)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 13,642 19,381 21,830 27,316 33,911 毛利率 28.7%31.7%18.9%24.0%26.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 32,341 48,692 65,787 87,554

65、102,075 凈利率 15.4%21.0%9.7%13.6%14.5%ROE 14.5%36.4%17.2%25.4%25.9%現金流量表 ROIC 9.0%21.0%11.0%13.7%13.7%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 1,658 6,013 3,542 6,243 7,931 資產負債率 57.8%60.2%66.8%68.8%66.8%折舊攤銷 703 1,277 2,148 3,880 6,104 凈負債率 33.2%34.9%79.0%107.8%98.6%財務費用 189 502 1,276 2

66、,040 2,671 流動比率 1.21 1.88 0.78 0.56 0.55 投資損失 35(191)(300)(300)(300)速動比率 1.07 1.51 0.57 0.42 0.41 營運資金變動 1,859(3,555)2,608(15)44 營運能力營運能力 其它(4,963)(377)97 4(40)應收賬款周轉率 29.4 56.2 52.7 52.3 51.0 經營活動現金流經營活動現金流(520)3,668 9,370 11,852 16,410 存貨周轉率 7.2 8.6 7.1 6.4 6.3 資本支出(8,878)(5,952)(17,788)(21,660)(1

67、6,796)總資產周轉率 0.4 0.7 0.6 0.6 0.6 長期投資(786)24 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 5,443 1,924 400 400 400 每股收益 0.49 1.78 1.05 1.85 2.35 投資活動現金流投資活動現金流(4,221)(4,004)(17,388)(21,260)(16,396)每股經營現金流-0.42 2.13 2.78 3.52 4.87 債權融資 8,697 5,744 0 0 0 每股凈資產 4.05 5.75 6.47 8.10 10.05 股權融資 2,983 2 112 0 0 估值比率估值比率 其他(2,106

68、)(2,623)7,380 11,751 2,170 市盈率 31.8 8.8 14.9 8.5 6.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 9,574 3,123 7,492 11,751 2,170 市凈率 3.9 2.7 2.4 1.9 1.6 匯率變動影響(59)2-0-0-0 EV/EBITDA 20.7 6.6 7.7 4.4 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 4,775 2,789(526)2,344 2,185 EV/EBIT 27.6 7.8 10.8 6.2 4.9 資料來源：東方證券研究所 衛星化學深度報告 成本端壓力緩解，布局氫能、新材料謀求新增長 有關分析師的申明，見本報告

69、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評

70、級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信

71、息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予

72、該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多

73、數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、

74、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相

75、關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。