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1、衛星化學衛星化學(002648)(002648)深度報告之三：深度報告之三：完善輕烴一體化布局，新材料蓄力公司成長完善輕烴一體化布局，新材料蓄力公司成長評級：買入(維持)證券研究報告2024年09月25日化學原料李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)李振方(證券分析師)S0350521080004S0350521080009S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M衛星化學3.4%-12.4%5.9%滬深3002.2%-1.6%-8.4%最近一年走勢相關報告衛星化學（002648）2024年中報點評：上半年業績同增，在建項目有序推進（買入）*化學原料*李

2、永磊，董伯駿2024-07-20衛星化學（002648）2024年一季報點評：Q1業績同比高增，新建項目打開成長空間（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2024-04-24衛星化學（002648）2023年報點評：Q4同比高增，積極推進-烯烴綜合利用項目（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2024-03-27衛星化學（002648）點評報告：推動落實質量回報雙提升，看好公司長期成長（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2024-03-04衛星化學（002648）2023年業績預告點評：全年業績高增，-烯烴綜合利用項目積極推進（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2024-01-25-18%-8%2%11%

3、21%31%2023/09/252024/01/032024/04/122024/07/21衛星化學滬深300市場數據2024/09/25當前價格（元）16.1952周價格區間（元）12.74-20.13總市值（百萬）54,538.37流通市值（百萬）54,501.84總股本（萬股）336,864.57流通股本（萬股）336,638.92日均成交額（百萬）408.19近一月換手（%）0.43請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）41487462065449866735增長率(%)12111822歸母凈利潤（百萬元）4

4、7896043750510367增長率(%)55262438攤薄每股收益（元）1.421.792.233.08ROE(%)19202225P/E10.399.037.275.26P/B1.951.851.571.31P/S1.201.181.000.82EV/EBITDA7.256.435.223.82資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4完善輕烴一體化布局，新材料蓄力公司成長完善輕烴一體化布局，新材料蓄力公司成長C2項目陸續落地，原料成本優勢顯著項目陸續落地，原料成本優勢顯著公司穩步推進C2產業鏈的建設，公司現有產能包括年產250萬噸乙烯、80萬噸聚

5、乙烯、219萬噸環氧乙烷、182萬噸乙二醇、50萬噸聚醚大單體、60萬噸苯乙烯、40萬噸聚苯乙烯、10萬噸乙醇胺、15萬噸碳酸酯、1,000噸-烯烴裝置。據公司公告，2024年上半年，公司烯烴綜合利用高端新材料產業園項目開工，項目一階段預計將于2025年底中交，2026年初投產；項目二階段預計2026年底建成。公司綠色化學新材料產業園項目預計于2027年底全部建成投產。2024年上半年，公司C2業務，按照乙烯計算，單噸凈利約1523元/噸。公司C2成本優勢顯著，隨著新項目的陸續釋放，盈利能力有望進一步提升。我們預計2024/2025/2026年，公司C2業務實現毛利88.3/97.3/143.

6、5億元。C3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復公司現有產能包括年產90萬噸丙烯、189萬噸丙烯酸及酯、45萬噸聚丙烯、182萬噸雙氧水、15萬噸高吸水性樹脂、21萬噸高分子乳液、2.1萬噸顏料中間體、40萬噸環氧丙烷裝置；據公司公告，2024年7月，公司子公司衛星能源三期項目，年產80萬噸多碳醇項目一階段裝置經投料試生產后已成功產出合格產品，一次開車成功，二階段也將于近期投產；公司年產26萬噸高分子乳液項目目前正在建設中，預計將在2024年下半年建成；年產20萬噸精丙烯酸項目預計將在2025年投產。2024年上半年，公司C3業務，按照丙烯酸酯計算，單噸凈利約1117元

7、/噸。丙烯酸價差存在較大修復彈性，供需格局有望優化丙烯酸價差，下游需求有望恢復。我們預計2024/2025/2026年，公司C3業務實現毛利21.6/29.0/29.5億元。加速新材料布局，續力公司成長加速新材料布局，續力公司成長公司依托C2、C3產業鏈帶來的豐富基礎化學品，加速布局-烯烴及POE、電池級碳酸脂、SAP、EAA、PAA等各類新材料。據我們測算，2024-2026年中國POE需求有望達到101.6、122.6和148.8萬噸，2023-2026年均復合增速達20.6%；2024-2026年全球POE需求有望達202.9、230.5和263.8萬噸，2023-2026年均復合增速達

8、13.6%。盈利盈利預測：預測：預計公司2024-2026年營業收入分別為462、545、667億元，歸母凈利潤分別為60、75、104億元，對應PE分別9.03、7.27、5.26倍。公司C2業務成本優勢顯著，-烯烴綜合利用項目打開成長空間，加速布局POE等各類新材料，看好公司長期成長，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期；宏觀經濟波動風險；原料價格大幅波動；環保及安全生產風險；同行業競爭加劇風險；終端產品價格大幅波動。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5圖表：圖表：聚乙烯供需平衡聚乙烯供需平衡資料來源：Wind，百川盈孚、國海證券研究所圖表：圖表：2024202

9、4年上半年年上半年乙烷價格大幅回落乙烷價格大幅回落資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所聚乙烯價差有望繼續擴大聚乙烯價差有望繼續擴大指標指標2018201820192019202020202021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）1846.80 1981.80 2216.80 2356.80 2896.80 3211.00 3292.67 3916.00 4549.12 產量（萬噸）1587.42 1765.08 2004.19 2348.39 2540.58 2789.93 2994.8

10、9 3356.14 3895.67 開工率85.96%89.06%90.41%99.64%87.70%86.89%90.96%85.70%85.64%進口量（萬噸）1402.45 1666.43 1853.38 1349.74 1346.57 1344.11 1343.31 1316.44 1290.11 出口量（萬噸）22.77 28.23 25.23 47.93 72.19 83.48 86.86 91.20 95.76 表觀消費量（萬噸）2967.10 3403.28 3832.34 3650.20 3814.96 4050.56 4251.34 4581.38 5090.03 表觀消費

11、量增速（%）16.19%14.70%12.61%-4.75%4.51%6.18%4.96%7.76%11.10%圖表：圖表：20242024年上半年年上半年聚乙烯聚乙烯-乙烷價差開始修復乙烷價差開始修復資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6圖表：圖表：聚丙烯價差有望修復聚丙烯價差有望修復資料來源：Wind，國海證券研究所聚丙烯價差有望修復聚丙烯價差有望修復圖表：聚丙烯供需平衡表圖表：聚丙烯供需平衡表資料來源：Wind，百川盈孚、國海證券研究所產能（萬噸產能（萬噸/年）年）201820182019201920202020202120212

12、0222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）2244.00 2446.00 2816.00 3131.00 3394.00 3889.00 4022.75 4547.87 4839.49 產量（萬噸）1587.42 1765.08 2004.19 2348.39 2540.58 2789.93 3216.01 3555.92 3934.61 開工率70.74%72.16%71.17%75.00%74.86%71.74%79.95%78.19%81.30%進口量（萬噸）327.96 349.09 450.45 292.46 293.22

13、269.72 232.49 220.87 209.82 出口量（萬噸）31.17 34.32 36.35 114.63 115.66 114.67 220.74 231.78 243.37 表觀消費量（萬噸）1884.21 2079.85 2418.29 2526.22 2718.14 2944.98 3227.76 3545.00 3901.06 表觀消費量增速11.70%10.38%16.27%4.46%7.60%8.35%9.60%9.83%10.04%圖表：圖表：丙烷價格與原油價格走勢基本一致丙烷價格與原油價格走勢基本一致資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示

14、和免責聲明7圖表：圖表：20242024年年7 7月中國月中國丙烯酸月度社會庫存同比丙烯酸月度社會庫存同比+80%+80%資料來源：Wind，卓創資訊，國海證券研究所圖表：丙烯酸供需平衡表圖表：丙烯酸供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所丙烯酸價差有望底部反彈丙烯酸價差有望底部反彈產能（萬噸產能（萬噸/年）年）2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸/年）310336336342342408416491543產能利用率（%）79.4%83.5%83.5%87.7%

15、89.2%79.7%77.1%62.4%58.0%產量（萬噸）246.0 280.0 280.0 300.0 305.0 325.0 320.9 306.2 315.2 進口量（萬噸）2.6 5.3 6.2 3.6 3.6 3.6 1.8 2.5 2.0 出口量（萬噸）11.6 10.6 6.7 11.2 12.9 12.4 10.4 20.0 30.0 表觀消費量（萬噸）237.3 274.7 279.5 292.3 295.6 316.3 305.4 323.7 343.2 表觀消費量增速（%）-15.8%1.7%4.6%1.1%7.0%-3.4%6.0%6.0%圖表：圖表：丙烯酸價格價差

16、來到歷史底部丙烯酸價格價差來到歷史底部資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8圖表：國內需求快速增長圖表：國內需求快速增長資料來源：海關總署，前瞻經濟學人網，Wind，聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀，CPIA，硅業分會，中國化信公眾號，國海證券研究所圖表：全球需求快速增長圖表：全球需求快速增長資料來源：華經情報網，前瞻經濟學人網，Wind，iFind，聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀，CPIA，硅業分會，中國化信公眾號，LG化學公司官網，國海證券研究所2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E20

17、26E產能（萬噸）產能（萬噸）180.5180.5180.5180.5220.5220.5230.5230.5290.5290.5395.5395.5開工率開工率75%75%81%81%82%82%88%88%79%79%67%67%全球需求量（萬噸）全球需求量（萬噸）136.0 136.0 145.8 145.8 180.1 180.1 202.9 202.9 230.5 230.5 263.8 263.8 汽車77.078.991.498.3105.8113.9光伏15.722.342.757.375.999.7發泡改性16.316.817.317.818.418.9電線電纜13.614.

18、014.414.915.315.8其他13.413.814.214.615.115.52021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）產能（萬噸）10107070175175開工率開工率77%77%80%80%80%80%產量（萬噸）產量（萬噸）7.77.756.056.0140.0140.0凈進口量（萬噸）凈進口量（萬噸）63.563.568.368.384.784.793.993.966.666.68.88.8國內需求量（萬噸）國內需求量（萬噸）63.563.568.368.384.784.7101.6101.6122

19、.6122.6148.8148.8汽車24.225.929.731.934.437.0光伏15.121.340.954.872.695.4發泡材料12.110.57.07.47.88.1電線電纜6.45.53.73.94.14.3其他5.95.13.43.63.84.0全球全球POE供需逐步寬松供需逐步寬松請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9公司未來呈高成長公司未來呈高成長圖表：公司未來呈高成長圖表：公司未來呈高成長資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所注1：產能主要來自公司公告，不代表實際運行中的產品結構，實際結構以公司實際生產情況為準。注2：公司暫未披露實際銷量、營收、單噸毛利

20、、毛利、毛利率等指標，為國?；ゎA測值，實際情況以公司經營為準。業務板塊業務板塊20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EC2業務HDPE營收（億元）14.431.750.353.860.567.2產能（萬噸）40.080.080.080.080.080.0銷量（萬噸）17.637.861.664.072.080.0毛利（億元）5.37.919.524.427.530.5單噸毛利（元/噸）3027.30.03169.43814.43814.43814.4環氧乙烷營收（億元）33.260.081.2

21、85.687.892.2產能（萬噸）146.0219.0219.0219.0219.0219.0銷量（萬噸）48.292.1141.1143.0146.6153.9毛利（億元）12.312.121.627.027.729.0單噸毛利（元/噸）2552.91315.91531.51887.01887.01887.0乙二醇營收（億元）28.846.262.565.765.765.7產能（萬噸）63.7114.7172.9163.8163.8163.8銷量（萬噸）62.3114.7172.9163.8163.8163.8毛利（億元）10.74.813.719.819.819.8單噸毛利（元/噸）17

22、14.6415.3790.81211.01211.01211.0聚醚大單體營收（億元）1.517.725.423.123.123.1產能（萬噸）25.050.050.050.050.050.0銷量（萬噸）1.823.638.835.035.035.0毛利（億元）0.63.45.65.45.45.4單噸毛利（元/噸）3065.61457.01451.61554.31554.31554.3C2其他營收（億元）32.139.457.4166.4毛利（億元）8.811.716.958.7C2合計營收（億元）77.8155.6251.5267.6294.5414.6毛利（億元）28.928.369.28

23、8.397.3143.5C3合計（詳見下一頁）營收（億元）105.2102.0202.9212.8163.2194.5250.5252.7毛利（億元）28.030.761.631.415.121.629.029.5其他業務合計營收（億元）2.65.84.82.10.2毛利（億元）0.20.30.11.6-2.0合計營收（億元）107.8107.7285.6370.4414.9462.1545.0667.3毛利（億元）28.130.990.661.282.3109.9126.3173.1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10公司未來呈高成長公司未來呈高成長圖表：公司圖表：公司C3C3業務業

24、務資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所注1：產能主要來自公司公告，不代表實際運行中的產品結構，實際結構以公司實際生產情況為準。注2：公司暫未披露實際銷量、營收、單噸毛利、毛利、毛利率等指標，為國?；ゎA測值，實際情況以公司經營為準。業務板塊業務板塊20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E（聚）丙烯營收（億元）37.740.536.846.341.033.133.133.1丙烯產能（萬噸）90.090.090.090.090.090.0180.0180.0聚丙烯產能（萬噸）40.045.0

25、45.045.045.045.045.045.0銷量（萬噸，丙烯+聚丙烯）47.454.343.155.854.045.045.045.0毛利（億元）8.811.34.30.51.5-0.2-0.2-0.2單噸毛利（元/噸）1862.02077.4989.385.8279.1-44.6-44.6-44.6丙烯酸及酯營收（億元）53.949.2133.1128.995.594.6106.2106.2丙烯酸產能（萬噸）48.049.566.066.084.084.0104.0104.0丙烯酸酯產能（萬噸）45.048.075.075.0105.0105.0105.0105.0銷量（萬噸，丙烯酸+丙

26、烯酸酯）106.7105.5139.7167.9173.9175.4193.4193.4毛利（億元）14.315.346.122.09.38.46.86.8單噸毛利（元/噸）1340.71453.93295.51307.6537.7476.4351.5351.5高分子乳液營收（億元）5.13.816.811.86.14.06.89.0產能（萬噸）21.021.021.021.021.021.047.047.0銷量（萬噸）12.710.613.411.312.78.414.118.8毛利（億元）1.91.65.12.11.20.91.62.1單噸毛利（元/噸）1496.71500.43797.8

27、1855.2949.81113.11113.11113.1C3其他營收（億元）8.58.516.325.720.662.8104.4104.4毛利（億元）2.92.56.26.83.012.520.820.8C3合計營收（億元）105.2102.0202.9212.8163.2194.5250.5252.7毛利（億元）28.030.761.631.415.121.629.029.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力

28、公司成長p投資建議及評級p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯 衛星化學總部坐落于浙江嘉興，是國內最大、全球前五大丙烯酸制造商，是國內第一家以丙烷為原料形成C3產業一體化格局的民營上市企業。公司從丙烯酸酯高分子乳液創業，不斷向上游原料產業突破，打破原料對化學新材料發展的供應制約，形成丙烷脫氫制丙烯、聚丙烯、丙烯酸及酯、高分子乳液、高吸水性樹脂等C3產業鏈，同時公司以乙烷裂解制乙烯為基礎，布局C2產業鏈，努力將公司打造成以低碳原料為核心的化學新材料科技型企業。圖表：圖表：衛星化學打造以低碳原料為核心的化學新材料產

29、業鏈衛星化學打造以低碳原料為核心的化學新材料產業鏈資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13C2C2、C3C3產業鏈布局日趨完善產業鏈布局日趨完善 衛星化學致力于打造“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”全產業鏈布局，2005年建成國內首套民營丙烯酸及酯生產裝置；2012年向上布局PDH裝置；2014年向下布局SAP裝置；2023年新增環氧丙烷系列產品，不斷完善C3產業鏈。目前公司擁有丙烯產能90萬噸、聚丙烯產能45萬噸、丙烯酸產能84萬噸、丙烯酸酯產能105萬噸、高分子乳液產能22.8萬噸、SAP產能15萬噸、有機顏料中間體產能2.1萬噸、環氧丙烷產能4

30、0萬噸。隨著C3產業一體化形成，公司穩步推進C2產業鏈建設。2017年，公司開始在連云港建設乙烷裂解制乙烯項目；為保證原材料的供應，2018年子公司衛星化學美國與美國SPMT公司合資成立ORBIT公司，在美國德克薩斯州建設一個新的出口終端；2020年底美國Orbit項目投入運營，一期項目配套的6艘VLEC船舶也于2020年底開始陸續交付使用；2021年5月，連云港C2項目一期順利投產；2022年8月，連云港C2項目二期開車成功；2023年，綠色新材料產業園一期項目開車成功。C2項目的陸續投產，將助力公司業績站上新高度。圖表：圖表：C2C2、C3C3產業鏈布局日趨完善產業鏈布局日趨完善資料來源：

31、公司公告，國海證券研究所建成國內首套民首套民營丙烯酸及酯生營丙烯酸及酯生產裝置產裝置建成國內首套自主知識產權高吸水性樹脂裝置建設國內第一套采用美國UOP技術的丙烷脫氫生產裝置丙烷脫氫生產裝置建設年產45萬噸PDH二期、30萬噸聚丙烯、6萬噸高吸水性樹脂技改二期項目自主研發年產18萬噸丙烯酸及30萬噸丙烯酸酯工藝順利建成試生產年產45萬噸PDH二期項目二期項目于2019年2月投產2021年5月，連云港C2項目一項目一期期順利投產2022年8月，連云港C2項目二期項目二期開車成功20052012201420172019202020212022綠色新材料產業綠色新材料產業園一期項目園一期項目開車成功

32、2023請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14衛星化學實現衛星化學實現C2、C3全產業鏈布局全產業鏈布局圖表：圖表：衛星化學實現衛星化學實現C2C2、C3C3全產業鏈布局全產業鏈布局資料來源：公司公告，公司項目環評報告，百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15衛星化學未來呈高成長衛星化學未來呈高成長自自20212021年開始，衛星化學呈高速發展，截至年開始，衛星化學呈高速發展，截至20242024年二季度末，公司在建工程達年二季度末，公司在建工程達44.2344.23億元，占固定資產比例達億元，占固定資產比例達17.88%17.88%，未來呈，未來呈高成長性。

33、高成長性。2024年：據公司公告，公司年產80萬噸多碳醇項目已于2023年開工建設，截至2024年7月，一階段裝置已經投料試生產；年產26萬噸高分子乳液項目目前正在建設中，預計將在2024年下半年建成。2025年：據公司公告，公司年產20萬噸精丙烯酸項目正在建設中，預計將在2025年投產；與SK合資的年產4萬噸EAA項目 預計將在2024年底建成，預計2025年投產。據公司公告，-烯烴和POE項目工業化試驗裝置目前運行順利，催化劑、產品收率和質量都已達到預期目標，目前部分產品也已給下游客戶進行測試和評價，工業裝置正在進行工藝包開發，預計在2024年下半年開工建設，爭取2025年建成投產。據公司

34、公告，2024年5月，公司-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（一階段）環境影響評價二次公示，一階段項目建設內容包括2套10萬噸/年-烯烴（LAO）裝置、1套90萬噸/年聚乙烯裝置（452）、1套45萬噸/年聚乙烯裝置、一套12萬噸/年丁二烯抽提裝置、一套26萬噸/年芳烴聯合處理裝置及配套的200萬噸/年原料加工裝置（含WAO配套裝置）。二階段建設內容為：3套10萬噸/年-烯烴（LAO）裝置、3套20萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、1套3萬噸/年聚-烯烴（PAO）裝置、1套35萬噸/年聚乙烯裝置及配套200萬噸/年原料加工裝置。2024年上半年，項目一階段已經開始建設，進展順利，預計將于20

35、25年底中交，2026 年初投產。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16衛星化學未來呈高成長衛星化學未來呈高成長 公司已布局完成浙江嘉興、江蘇連云港、美國休斯頓等國內外生產與業務基地，逐步打造全球化原料供應鏈，產能布局完善。圖表：圖表：公司公司C3C3產品產能產品產能資料來源：公司公告，徐圩新區網信辦，浙江省政府，嘉興市生態環境局，國海證券研究所（產能信息統計截至2024年7月）領域領域產品產品已有產能已有產能在建產能在建產能預計投產時間預計投產時間在建項目在建項目（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）C3丙烯90聚丙烯45丙烯酸8420（精酸）2025年產20萬噸精丙烯酸項目丙烯酸酯105S

36、AP15高分子乳液21262024下半年綠色環保水性高分子乳液系列產品技改項目顏料中間體2.1雙氧水182環氧丙烷40氫氣42024年7月一階段投產，二階段將于近期投產化學新材料及氫能利用一體化項目丙烯90多碳醇80新戊二醇8請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17衛星化學未來呈高成長衛星化學未來呈高成長圖表：圖表：公司公司C2C2產品產能產品產能資料來源：公司公告，徐圩新區網信辦，浙江省政府，嘉興市生態環境局，國海證券研究所（產能信息統計截至2024年7月）領域領域產品產品已有產能已有產能在建產能在建產能預計投產時間預計投產時間在建項目在建項目（萬噸）（萬噸）（萬噸）（萬噸）C2乙烯25

37、0HDPE80苯乙烯60環氧乙烷219乙二醇182聚醚大單體50電池級碳酸酯15152027.12建成綠色化學新材料產業園項目一期乙醇胺10102027.12建成聚苯乙烯40-烯烴及配套POE0.1102025年投產綠色化學新材料產業園項目二期電池級碳酸酯152027.12建成聚苯乙烯402027.12建成綠色化學新材料產業園項目三期電池級碳酸酯302027.12建成-烯烴（LAO）202025年底中交，2026年初投產-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（一階段）聚乙烯135丁二烯12芳烴26原料加工裝置200a-烯烴(LAO)302026年底建成-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（二階段）聚

38、烯烴彈性體(POE)60聚a-烯烴(PAO)3聚乙烯35原料加工裝置200山特萊/SKGC合資公司EAA42024年底建成乙烯丙烯酸共聚物（EAA）項目請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18營收持續增長營收持續增長2024年上半年，公司實現營業收入194.00億元，同比減少3.07%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤20.56億元，同比增長11.56%。圖表：衛星化學營業收入圖表：衛星化學營業收入資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：衛星化學歸母凈利潤圖表：衛星化學歸母凈利潤資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19功能化學品及高分子新材料為公司主要

39、利潤來源功能化學品及高分子新材料為公司主要利潤來源圖表：衛星化學毛利結構（億元）圖表：衛星化學毛利結構（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：衛星化學營收結構（億元）圖表：衛星化學營收結構（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：衛星化學分產品毛利率圖表：衛星化學分產品毛利率資料來源：Wind，國海證券研究所2024年上半年公司功能化學品產品實現營業收入92.47億元，同比減少9.76%，毛利率17.28%，同比上升2.24個百分點；高分子新材料產品實現營業收入54.88億元，同比減少2.10%，毛利率28.80%，同比上升1.06個百分點；新能源業務產品實現營業收入3.57億元

40、，同比增加156.83%，毛利率21.33%，同比下降10.37個百分點。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明20經營性現金流持續增長經營性現金流持續增長圖表：衛星化學經營活動性凈現金流情況圖表：衛星化學經營活動性凈現金流情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：衛星化學資產負債率及圖表：衛星化學資產負債率及ROEROE資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：衛星化學期間費用率情況圖表：衛星化學期間費用率情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：衛星化學毛利率及凈利率情況圖表：衛星化學毛利率及凈利率情況資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21持續加

41、大研發投入持續加大研發投入，突破，突破“卡脖子卡脖子”新材料技術新材料技術據公司公告，2023年，公司與嘉興市經濟技術開發區管委會簽訂未來研發中心項目投資協議，未來 5 年衛星化學將加大研發投入，計劃五年內投入研發 100 億元。未來研發中心將圍繞催化劑、高端聚烯烴、功能性化學品、高分子材料四個方向發展新質生產力，解決高端材料“卡脖子”問題，該未來研發中心已于 2024 年 5 月 28 日開工建設。2023年，公司自主研發的年產 1,000 噸-烯烴工業試驗裝置一次開車成功。2024年上半年，公司-烯烴（C4、C6、C8）、POE 中試產品達到國際對標標準，金屬有機功能材料催化劑、低氨比臨氫

42、胺化催化劑等研發成果達到工業化要求，實現技術瓶頸突破。2024年7月，公司“乙烯高選擇性二聚制備1-丁烯綠色新工藝”科技成果順利通過了由中國石油和化學工業聯合會組織的成果評價會。2024年上半年，公司研發投入 7.95 億元，同比增長 10.25%。截止 2024 年 6 月 30 日，公司研發人員總數 1,343 人，同比增長 14.30%。圖表：衛星化學圖表：衛星化學20242024年上半年研發人員總數同比年上半年研發人員總數同比+14.30%+14.30%資料來源：公司公告，國海證券研究所圖表：衛星化學圖表：衛星化學20242024年上半年研發投入同比年上半年研發投入同比+10.25%+

43、10.25%資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22浙江衛星化學股份有限公司浙江友聯化學工業有限公司浙江衛星能源有限公司平湖石化有限責任公司嘉興衛星產業發展有限公司衛星新材料研發有限公司嘉興九宏投資有限公司嘉興山特萊投資有限公司浙江衛星新材料科技有限公司嘉興星源信息科技有限公司浙江衛星控股股份有限公司楊亞珍茂源投資楊衛東100%100%100%100%100%100%100%95%90%34.60%11.64%4.15%50%夫妻浙江衛興新材料科技有限公司100%圖表：圖表：公司股權結構公司股權結構資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所（數據截至20

44、24年6月30日）公司第一大股東為浙江衛星控股股份有限公司，實際控制人為楊衛東、楊亞珍夫婦，公司股權相對比較集中，有利于公司重大決策的實施及長遠發展。公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力公司成長p投資建議及評級p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24C2業務穩步擴張業務穩步擴張 據公司公告，公司現有產能包括年產250萬噸乙烯、80萬噸聚乙烯、219萬噸環氧乙烷、182

45、萬噸乙二醇、50萬噸聚醚大單體、60萬噸苯乙烯、40萬噸聚苯乙烯、10萬噸乙醇胺、15萬噸碳酸酯、1,000噸-烯烴裝置。據公司公告，2024年上半年，公司烯烴綜合利用高端新材料產業園項目開工，該項目擬投資266億元。2024年上半年，項目一階段已經開始建設，進展順利，預計將于 2025年底中交，2026 年初投產。項目二階段預計會在2024年下半年完成各類手續辦理，2026 年底建成。項目建成后將進一步豐富公司下游產業鏈，幫助解決目前國內高端化學新材料緊缺的問題。公司綠色化學新材料產業園項目預計2027年全部建成投產。圖表：衛星化學圖表：衛星化學C2C2業務穩步擴張業務穩步擴張資料來源：公司

46、公告，國海證券研究所（產能信息統計截至2024年7月）在建項目在建項目產品產品在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間綠色化學新材料產業園項目一期電池級碳酸酯152027.12建成乙醇胺102027.12建成綠色化學新材料產業園項目二期-烯烴及配套POE102025年投產電池級碳酸酯152027.12建成綠色化學新材料產業園項目三期聚苯乙烯402027.12建成電池級碳酸酯302027.12建成-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（一階段）-烯烴（LAO）202025年底中交，2026年初投產聚乙烯135丁二烯12芳烴26原料加工裝置200-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（二階

47、段）a-烯烴(LAO)302026年底建成聚烯烴彈性體(POE)60聚a-烯烴(PAO)3聚乙烯35原料加工裝置200請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25圖表：圖表：聚乙烯供需平衡聚乙烯供需平衡資料來源：Wind，百川盈孚、國海證券研究所圖表：圖表：20242024年上半年年上半年乙烷價格大幅回落乙烷價格大幅回落資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所聚乙烯價差有望繼續擴大聚乙烯價差有望繼續擴大指標指標2018201820192019202020202021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E2025E2025E2026E2026E產能

48、（萬噸）1846.80 1981.80 2216.80 2356.80 2896.80 3211.00 3292.67 3916.00 4549.12 產量（萬噸）1587.42 1765.08 2004.19 2348.39 2540.58 2789.93 2994.89 3356.14 3895.67 開工率85.96%89.06%90.41%99.64%87.70%86.89%90.96%85.70%85.64%進口量（萬噸）1402.45 1666.43 1853.38 1349.74 1346.57 1344.11 1343.31 1316.44 1290.11 出口量（萬噸）22.

49、77 28.23 25.23 47.93 72.19 83.48 86.86 91.20 95.76 表觀消費量（萬噸）2967.10 3403.28 3832.34 3650.20 3814.96 4050.56 4251.34 4581.38 5090.03 表觀消費量增速（%）16.19%14.70%12.61%-4.75%4.51%6.18%4.96%7.76%11.10%圖表：圖表：20242024年上半年年上半年聚乙烯聚乙烯-乙烷價差開始修復乙烷價差開始修復資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26圖表：聚乙烯生產路線圖表：聚

50、乙烯生產路線資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：石油裂解是聚乙烯主流工藝圖表：石油裂解是聚乙烯主流工藝資料來源：卓創資訊，國海證券研究所（數據截至2024年8月）石油裂解仍是聚乙烯主流工藝石油裂解仍是聚乙烯主流工藝國內主要的制烯烴工藝仍然是石腦油裂解。據卓創資訊，截至2024年9月，我國聚乙烯產能中石油裂解占比達78%、CTO聚合占比達16%。石腦油裂解主要是以煉油裝置生產的石腦油、加氫尾油、抽余油等為原料，經蒸汽熱裂解或催化劑催化裂解生產乙烯；煤化工路線主要分為煤制烯烴（CTO）和甲醇制烯烴（MTO）兩種路徑。CTO是指煤先通過煤制甲醇工藝生產出甲醇，之后再利用甲醇生產烯烴；而MTO是直

51、接以甲醇為原料生產烯烴，甲醇多為外購；輕烴裂解一般特指乙烷為原料的裂解裝置，實際操作多以乙烷為主，兼顧丙烷和丁烷的混合裂解。天然氣開采后，可分離出液化天然氣（LPG）和天然氣凝液（NGL），NGL進一步可分離出乙烷、丙烷等輕烴。天然氣乙烯乙烯甲醇石腦油煤石油乙烷催化裂化NGL分離CTMMTO乙烷裂解蒸汽裂解甲烷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27圖表：全球原油供需平衡測算表（圖表：全球原油供需平衡測算表（百萬桶百萬桶/天）天）資料來源：EIA、國海證券研究所（數據截至2024年7月）原油供需：整體偏緊平衡原油供需：整體偏緊平衡201820182019201920202020202120

52、2120222022202320232024E2024E2025E2025E供給供給OPECOPEC35.0833.0929.3730.4632.9332.1832.0032.44非非OPECOPEC65.4067.2164.5165.2467.0669.6170.4272.17全球供給合計全球供給合計100.48100.3093.8895.7099.99101.79102.43104.60消費消費OECDOECD47.7447.7642.0144.6845.5545.6545.6145.96美國20.5120.5418.1919.8920.0120.2520.3620.65加拿大2.562.

53、562.202.282.412.452.452.48歐洲14.3214.3212.4213.0813.5513.4513.3613.46日本3.833.733.333.393.343.293.223.17其他OECD國家6.396.495.755.916.136.106.106.09非非OECDOECD52.3253.1549.5752.8654.2956.1557.3058.71歐亞大陸4.644.894.534.844.834.934.965.02歐洲0.750.770.710.750.760.760.770.78中國13.6114.0114.4315.4515.1516.0616.391

54、6.75其他亞洲國家13.6213.7012.3413.1513.8514.2914.7915.32其他非OECD國家19.7019.7917.5618.6719.7020.1220.3920.85全球消費總計全球消費總計100.06100.9191.5897.5499.85101.80102.91104.68全球供給全球供給-全球消費全球消費0.42-0.612.30-1.840.15-0.01-0.49-0.06請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28圖表：圖表：20232023年全球聚乙烯產能分布年全球聚乙烯產能分布資料來源：中商情報網，國海證券研究所圖表：圖表：2008-20212

55、008-2021年部分國家乙烯年部分國家乙烯產能逐年下降產能逐年下降資料來源：Bloomberg，國海證券研究所（以上產能數據單位為十億噸）高油價下海外高成本烯烴產能開啟退出潮高油價下海外高成本烯烴產能開啟退出潮2024年4月10-11日，?？松梨诤蚐ABIC相繼決定關閉各自位于法國和荷蘭的乙烯工廠，理由是財務虧損和歐洲工廠嚴重缺乏競爭力，涉及的乙烯總產能近百萬噸。全球烯烴產能不斷擴張，特別是中國及美國低成本烯烴產能逐步釋放下，運營成本相對較高的工廠基本維持薄利運行或陷入負利狀態，未來將會有更多同類型工廠關閉產能。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29圖表：美國天然氣供需平衡表（十億立

56、方英尺圖表：美國天然氣供需平衡表（十億立方英尺/天）天）資料來源：EIA，國海證券研究所美國天然氣、乙烷供應寬松美國天然氣、乙烷供應寬松圖表：美國乙烷供需平衡表（百萬桶圖表：美國乙烷供需平衡表（百萬桶/天）天）資料來源：EIA，國海證券研究所2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E乙烷供給量1.711.832.022.152.412.622.742.75乙烷消費量1.481.541.721.812.022.132.252.25凈出口量0.260.280.270.370.420.470.490.52供

57、給-消費-凈出口-0.030.010.03-0.03-0.030.020-0.022018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E天然氣供給量85.491.792.195100.6102.5103.9105干天然氣總產量84.392.992.494.699.6103.8103.3104.6凈庫存提取量0.9-1.4-0.50.20.8-1.50.40.2補充氣體燃料量0.20.20.20.20.20.20.20.2天然氣消費量82.685.383.58488.589.189.889.2居民13.713.71

58、2.812.913.612.312.312.8商業9.69.68.699.69.19.39.6工業23.123.122.422.923.423.423.322.9電力293131.830.833.135.43634.8燃料4.6555.15.25.45.45.5管道和分銷2.42.82.83.13.33.33.43.4汽車0.10.10.10.10.20.20.20.2凈出口25.27.510.510.612.813.516.4供給-消費-凈出口0.81.21.10.51.50.60.6-0.6請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30乙烷是天然氣開采伴生氣乙烷是天然氣開采伴生氣 乙烷是天然

59、氣開采時的伴生氣，當天然氣濕氣從氣井中采出后，經最初的除雜純化后，通過管道進入天然氣處理廠的透平膨脹機充分氣化后再進入深冷脫甲烷塔，處理分離得到天然氣進入管網，剩余的天然氣凝析液NGL混合組分通過管道運輸至美國休斯敦地區再進行分餾，分離成相對純組分的乙烷、丙烷、正丁烷、異丁烷和戊烷等組分。頁巖氣革命以來，美國天然氣產量快速提升，同時頁巖氣中乙烷含量較高，進而帶動乙烷產量大幅增加。圖表：美國部分氣田乙烷含量情況（圖表：美國部分氣田乙烷含量情況（%）資料來源：美國乙烷制乙烯對中國現代煤化工的影響王強等，國海證券研究所圖表：乙烷是天然氣開采伴生氣圖表：乙烷是天然氣開采伴生氣資料來源：美國天然氣凝析液

60、行業現狀與展望李少林等氣體組成氣體組成馬塞勒斯馬塞勒斯氣田氣田尤蒂卡尤蒂卡氣田氣田貝肯氣田貝肯氣田奈厄布拉奈厄布拉勒氣田勒氣田巴內特巴內特氣田氣田伊格福特伊格福特氣田氣田甲烷80.784.469.376.379.884.2乙烷12.810.817.31310.28.2丙烷4.12.67.535.13.2異丁烷0.40.40.60.30.70.8正丁烷0.90.72.20.91.20.8其他1.11.13.16.532.8請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31美國天然氣開采量提升，帶動乙烷產量增長美國天然氣開采量提升，帶動乙烷產量增長 頁巖氣革命以來，美國天然氣開采量快速提升，據EIA數據

61、，從2014年的31.41萬億立方英尺，增至2023年的45.63萬億立方英尺，2014年至2023年年均復合增速達3.81%。2023年以來，美國在運行天然氣鉆機數量有所下降。據EIA數據，截至2024年6月，美國正在運行的天然氣鉆機數量達98臺，較去年同期下降25.19%。但天然氣開采量仍在繼續提升，據EIA數據，2024年1-6月，美國天然氣開采量約22.76萬億立方英尺，同比+1.38%。圖表：圖表：20232023年美國天然氣鉆機數量有所下降年美國天然氣鉆機數量有所下降資料來源：EIA，國海證券研究所圖表：美國天然氣年度開采量快速增長圖表：美國天然氣年度開采量快速增長資料來源：EIA

62、，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32美國乙烷長期供給寬松美國乙烷長期供給寬松 受益于頁巖氣革命的發展，美國乙烷產量快速上漲，據EIA數據，從2014年的109萬桶/天增長至2023年的265萬桶/天，年均復合增速高達10.37%。美國乙烷主要有三個去向，乙烷產量的激增帶動美國本土乙烷裂解裝置的建設，這也成為目前美國乙烷主要應用領域。除乙烷裂解外，剩余乙烷部分通過管道和碼頭進行出口，還有部分回注天然氣田，作為能源使用。盡管乙烷裂解在頁巖氣革命后進入產能投放高峰期，但裂解裝置的擴能無法消耗龐大的乙烷增量，除2020年之外，乙烷產量增速均高于需求增速。根據EIA預測，2025

63、年美國本土乙烷需求量將增長至227萬桶/天，但產量也將高速增長，到2025年實現產量277萬桶/天，乙烷供應充足。圖表：美國乙烷產量始終高于消費量圖表：美國乙烷產量始終高于消費量資料來源：EIA，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33美國乙烯新增產能放緩美國乙烯新增產能放緩 作為乙烷主要應用領域，美國乙烯裝置在經歷2015-2020年投產高峰后，產能增速逐步放緩。據中國石化新聞網，全球乙烯擴能周期基本接近尾聲，2023年，全球乙烯總產能達到2.28億噸/年，新增乙烯產能870萬噸/年，新增產能中80%來自亞洲，20%來自印度和美國；2024年新增產能400萬噸/年，全部來自

64、中國和中東。美國乙烯新增產能增速放緩，將帶動乙烷需求增長趨緩。據Bloomberg，2023年，美國乙烯產能約4392萬噸/年，同比增加4.4%。圖表：圖表：20242024年全球新增產能較少年全球新增產能較少資料來源：中國石化新聞網，國海證券研究所（數據截至2024年8月）圖表：乙烷裂解產能增速放緩圖表：乙烷裂解產能增速放緩資料來源：Bloomberg，國海證券研究所企業企業地區地區產能產能（萬噸（萬噸/年）年）預計投產預計投產時間時間Gachsaran PC伊朗1002024E裕龍石化中國3002024E請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34美國乙烷出口量增長受出口設施限制美國乙烷出

65、口量增長受出口設施限制 隨著乙烷產量的激增，美國從2014年開始，乙烷實現了凈出口，據EIA數據，出口量也從2014年的3.8萬桶/天，快速增長至2023年的47.1萬桶/天。目前乙烷主要通過管道和專用港口對外輸送，管道方面，目前主要通過跨國的Vantage管線、Mariner West管線和Utopia管線向加拿大等周邊國家出口；港口方面，美國主要有Marcus Hook、Morgans point、Orbit等三個港口終端，出口能力合計約48萬桶/天。其中，衛星化學參股Orbit港口。圖表：美國乙烷出口碼頭情況圖表：美國乙烷出口碼頭情況資料來源：EIA，國海證券研究所圖表：圖表：20142

66、014年以來美國乙烷出口量增長年以來美國乙烷出口量增長資料來源：EIA，國海證券研究所位置位置出口港出口港投產時間投產時間出口能力出口能力（萬桶（萬桶/天）天）賓夕法尼亞Marcus Hook2016年30.5德克薩斯Morgans Point2016年德克薩斯Orbit2020年17.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35公司具備原料優勢，看好乙烷價格中低位維持公司具備原料優勢，看好乙烷價格中低位維持 據Wind及Bloomberg，2024年1-8月，原油均價83美元/桶，甲醇均價約2195元/噸，進口乙烷（含運費）均價約342美元/噸。石腦油裂解工藝和甲醇制乙烯工藝成本長期高于乙

67、烷裂解，乙烷裂解原料成本優勢顯著。據淺談輕烴裂解與石化園區循環化發展（2019），對于相同生產成本，當國際油價為80美元/桶時，乙烷裂解對應乙烷價格約611美元/噸，遠高于同期進口乙烷價格水平。當甲醇制乙烯所對應的甲醇價格在2074元/噸時，乙烷裂解對應的乙烷價格在405美元/噸，同樣高于同期進口乙烷價格。圖表：乙烷相對原油具備成本優勢圖表：乙烷相對原油具備成本優勢資料來源：Bloomberg，國海證券研究所圖表：不同路線烯烴成本比較圖表：不同路線烯烴成本比較資料來源：淺談輕烴裂解與石化園區循環化發展（2019）賈士偉,國海證券研究所石腦油蒸汽裂解石腦油蒸汽裂解進口乙烷裂解進口乙烷裂解MTOM

68、TO原油價格原油價格（美元（美元/桶）桶）烯烴完全成本烯烴完全成本（元（元/噸）噸）等同等同MBMB乙烷價格乙烷價格（美元（美元/噸）噸）等同到廠甲醇價格等同到廠甲醇價格（元（元/噸）噸）3030429595740385819913335046513011698605467405207470625850624388070766112815907867712317910086858173555請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36國內聚乙烯產能持續增長，開工率維持高位國內聚乙烯產能持續增長，開工率維持高位 聚乙烯是乙烯下游最主要應用領域。上游乙烯產能的快速擴張，帶動聚乙烯產能的持續增長。2

69、023年，我國聚乙烯產能達3211.00萬噸，同比+10.85%，相較2018年的1846.80萬噸，5年年均復合增速達11.70%。2023年，我國聚乙烯產量達2755.38萬噸，同比+9.82%，相較2018年的1592.43萬噸，5年年均復合增速達11.59%。產能利用方面，2017-2023年，國內聚乙烯開工率均維持在85%以上，處于較高水平。圖表：國內聚乙烯產能持續增長圖表：國內聚乙烯產能持續增長資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37在建在建/擬建聚烯烴產能較多擬建聚烯烴產能較多圖表：煤制烯烴新增產能圖表：煤制烯烴新增產能資料來源：各公司公告、

70、鄂爾多斯市政府官網、中國電石工業協會、中國化工報、中國通用機械工業協會、流程工業網、中國石油和化學工業聯合會、生態環境部官網、朔州市能源局、長治市政府官網、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱PEPE產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間寶豐能源260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴1652024年中煤榆林中煤榆林煤炭深加工基地項目(煤化工二期項目)352026年神華包頭神華包頭煤制烯烴升級示范項目352027年陜煤榆林1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目302025年12月東明塑膠新疆東明塑膠有限公司年產80萬噸煤

71、制烯烴項目402026年4月山能化工新疆山能化工有限公司準東五彩灣80萬噸年煤制烯烴項目442026年中煤平朔中煤平朔煤基烯烴新材料及下游深加工一體化項目402027年中石化中石化80萬噸煤制烯烴項目34-合計產能423據我們不完全統計，國內在建/擬建聚乙烯產能為1978萬噸，其中煤制聚乙烯產能為423萬噸、油制聚乙烯產能為1310萬噸、輕烴裂解制聚乙烯產能為245萬噸。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38在建在建/擬建聚烯烴產能較多擬建聚烯烴產能較多圖表：油制烯烴新增產能圖表：油制烯烴新增產能資料來源：資料來源：中國化工信息雜志、流程工業網、新疆維吾爾自治區工業和信息化廳、中國金融信

72、息網、國務院國有資產監督管理委員會官網、中新網、岳陽市發改委、中國通用機械工業協會、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱PEPE產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間?？松梨诎？松梨诨葜菀蚁╉椖?652024年12月中國石油吉林石化公司煉油化工轉型升級項目1202025年山東裕龍石化裕龍島煉化一體化項目（一期）3002024年12月中國石化塔河煉化順北原油蒸汽裂解百萬噸級乙烯項目1052025年12月中石油廣西石化中石油廣西石化煉化一體化升級項目702025年12月中國石化公司茂名分公司乙烯提質改造項目402026年中石化洛陽石化百萬噸乙烯

73、項目1002025年12月中國石油獨山子石化獨山子石化塔里木二期乙烯項目1202026年6月中石油蘭州石化蘭州石化公司轉型升級乙烯改造項目45-中石化湖南石化岳陽地區100萬噸/年乙烯煉化一體化及煉油配套改造項目100-中石化揚子石化聚烯烴新材料項目65-中石化鎮海煉化擴建150萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集聚項目80-合計產能1310圖表：輕烴裂解制烯烴新增產能圖表：輕烴裂解制烯烴新增產能資料來源：各公司公告、中塑在線、流程工業網、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱PEPE產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間衛星化學-烯烴綜合利用高端

74、新材料產業園項目（一階段）1352025年12月衛星化學-烯烴綜合利用高端新材料產業園項目（二階段）352026年12月中國石化天津石化50萬噸/年高密度聚乙烯項目502024年1月萬華化學120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目252024年10月合計產能245請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39圖表：中國圖表：中國PE表觀消費量（萬噸）表觀消費量（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：20232023年中國年中國PEPE消費結構消費結構資料來源：百川盈孚，國海證券研究所聚乙烯廣泛應用于包裝、農業、汽車、家電等領域聚乙烯廣泛應用于包裝、農業、汽車、家電等領域聚乙烯（PE）

75、具有優良的耐低溫性和化學穩定性，耐酸堿性較好?？梢圆捎么邓?、擠出、注塑成型的方法進行加工，被廣泛應用在于制造薄膜、中空制品、纖維和日雜用品等。據百川盈孚，2023年，我國PE表觀消費量約4013.31萬噸，同比+6.07%；2024年1-8月，我國PE表觀消費量約2674.49萬噸，同比+2.83%。2023年國內PE消費結構中，包裝膜占比最高，約43.54%，管材占比12.94%、中空占比10.21%、EVA占比7.56%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40圖表：薄膜下游需求市場情況圖表：薄膜下游需求市場情況資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：我國汽車銷量圖表：我國汽車銷量資料

76、來源：Wind，國海證券研究所圖表：我國大家電銷售量圖表：我國大家電銷售量資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：我國塑料制品產品圖表：我國塑料制品產品資料來源：Wind，國海證券研究所聚烯烴聚烯烴需求有望持續增長需求有望持續增長請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41圖表：聚乙烯進出口量圖表：聚乙烯進出口量資料來源：Wind，國海證券研究所聚乙烯進口依賴度仍較高聚乙烯進口依賴度仍較高我國雖然是聚乙烯生產大國，但市場長期處于供不應求的狀態，每年要大量依賴進口，行業貿易逆差較大。近年來隨著國內大煉化及煤制烯烴等項目投產，聚乙烯進口量有所下降，2023年我國進口聚乙烯數量為1344萬噸，較20

77、20年的進口數量高位已下降509.26萬噸，下降27.48%。未來隨著國內在建項目進一步投產，特別是隨著國內超高分子量聚乙烯、POE等高端聚烯烴產能的發展，進口聚乙烯市場有望進一步被國產產品替代。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力公司成長p投資建議及評級p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43衛星化學衛星化學C3C3產業鏈完善，風險抵御能力強產業鏈完善，風險抵御能力強 作為國內丙烯酸龍頭企業，公司注重產業

78、一體化布局，致力于實現C3產業鏈的閉環。向上依托PDH裝置，通過丙烷脫氫制丙烯，解決原料供應問題；同時，向下布局高分子乳液、高吸水性樹脂(SAP)和顏料中間體等化學新材料，擴展產品應用范圍，覆蓋航空航天、軌道交通、汽車、半導體、建筑、家居、紡織、衛生護理等應用領域。上下游全產業鏈布局，可以幫助公司較好地應對丙烯與丙烷價差的波動，根據市場行情及時調整下游產品生產銷售結構，進而增強公司整體的抗風險能力。圖表：衛星化學圖表：衛星化學C3C3產業鏈完善產業鏈完善資料來源：公司公告，國海證券研究所紙尿褲、衛生用品、農林保濕等紡織、造紙涂料等膠粘劑等編織袋、塑料、薄膜、管材等SAP丙烷丙烯聚丙烯丙烯酸高分

79、子乳液丙烯酸酯顏料中間體氫氣雙氧水/氫能供應鏈低碳原料化學品新材料應用領域請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44丙烯酸及酯是公司丙烯酸及酯是公司C3業務主要業績貢獻業務主要業績貢獻 公司堅持將C3產業鏈做大做強，據公司公告，公司目前已全面投產90萬噸/年PDH、45萬噸/年聚丙烯、84萬噸/年丙烯酸、105萬噸/年丙烯酸酯，以及182萬噸/年雙氧水、15萬噸/年SAP、40萬噸/年環氧丙烷、21萬噸/年高分子乳液。據公司公告，2024年7月，公司子公司衛星能源三期項目，年產80萬噸多碳醇項目一階段裝置經投料試生產后已成功產出合格產品，一次開車成功，二階段也將于近期投產；公司年產26萬噸高

80、分子乳液項目目前正在建設中，預計將在2024年下半年建成；年產20萬噸精丙烯酸項目預計將在2025年投產。在建項目在建項目產品產品在建產能（萬噸）在建產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間年產20萬噸精丙烯酸項目丙烯酸20（精酸）2025綠色環保水性高分子乳液系列產品技改項目高分子乳液262024下半年化學新材料及氫能利用一體化項目氫氣42024年7月一階段投產，二階段將于近期投產丙烯90多碳醇80新戊二醇8圖表：衛星化學圖表：衛星化學C3C3新增產能新增產能資料來源：公司公告，國海證券研究所（產能信息統計截至2024年7月）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45圖表：圖表：聚丙烯價差有望

81、修復聚丙烯價差有望修復資料來源：Wind，國海證券研究所聚丙烯價差有望修復聚丙烯價差有望修復圖表：聚丙烯供需平衡表圖表：聚丙烯供需平衡表資料來源：Wind，百川盈孚、國海證券研究所產能（萬噸產能（萬噸/年）年）2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）2244.00 2446.00 2816.00 3131.00 3394.00 3889.00 4022.75 4547.87 4839.49 產量（萬噸）1587.42 1765.08 2004.19 2348.39 2

82、540.58 2789.93 3216.01 3555.92 3934.61 開工率70.74%72.16%71.17%75.00%74.86%71.74%79.95%78.19%81.30%進口量（萬噸）327.96 349.09 450.45 292.46 293.22 269.72 232.49 220.87 209.82 出口量（萬噸）31.17 34.32 36.35 114.63 115.66 114.67 220.74 231.78 243.37 表觀消費量（萬噸）1884.21 2079.85 2418.29 2526.22 2718.14 2944.98 3227.76 35

83、45.00 3901.06 表觀消費量增速11.70%10.38%16.27%4.46%7.60%8.35%9.60%9.83%10.04%圖表：圖表：丙烷價格與原油價格走勢基本一致丙烷價格與原油價格走勢基本一致資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46圖表：丙烯生產工藝多樣化圖表：丙烯生產工藝多樣化資料來源：丙烷脫氫工藝發展趨勢分析（2020）陳浩，國海證券研究所丙烯生產工藝多樣化，丙烯生產工藝多樣化，PDHPDH項目發展迅速項目發展迅速 目前工業上常用的丙烯生產工藝有傳統石化路線的蒸汽裂解和催化裂解、煤化工路線的CTO/MTO、以及油氣路線的丙烷脫氫（P

84、DH）等工藝。蒸汽裂解工藝以石腦油等為原料，主產乙烯，副產丙烯。煤化工路線包括CTO和MTO，CTO包括煤制甲醇和甲醇制烯烴兩個過程，而MTO是直接以外購甲醇為原料生產烯烴的工藝。PDH路線是將丙烷經過脫氫催化反應制得丙烯，是近年發展較快并成為丙烯供應有效補充的工藝路線。催化裂化蒸汽裂解CTOMTOPDH輕烴利用重質油石腦油等煤甲醇丙烷/混烷乙烷等石化路線煤化工路線油氣路線丙烯圖表：聚丙烯產能結構圖表：聚丙烯產能結構資料來源：卓創資訊，國海證券研究所（數據截至2024年8月）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47公司公司PDHPDH路線路線具備成本優勢具備成本優勢 據百川盈孚，相較石化路

85、線和煤化工路線，PDH路線優勢顯著，采用PDH工藝進行丙烯生產的企業將維持較好盈利。制備丙烯幾種工藝原料來源分別是原油、煤炭及丙烷。據Wind，2024年1-8月，原油均價83美元/桶，動力煤均價約854元/噸，丙烷均價約4570元/噸。根據不同工藝制乙烯競爭力分析（2016）測算，對于相同生產成本，當國際油價為80美元/桶時，PDH對應丙烷價格約6196元/噸，高于同期丙烷價格水平。當煤制烯烴所對應的動力煤價格在800元/噸，PDH對應的丙烷價格在8133元/噸，遠高于同期丙烷價格水平。圖表：圖表：不同油價下煤制烯烴競爭力分析不同油價下煤制烯烴競爭力分析資料來源：不同工藝制乙烯競爭力分析（2

86、016）許珂，國海證券研究所國際油價國際油價（美元（美元/桶）桶）烯烴出廠價烯烴出廠價（元（元/噸）噸）煤制烯烴對應煤價煤制烯烴對應煤價（元（元/噸）噸）PDHPDH對應丙烷價格對應丙烷價格（元（元/噸）噸）505760150426060643825549387070173605517807696470619690837558068751008954690745411096338008133120103129208812圖表：圖表：不同技術路線制丙烯理論日度毛利潤不同技術路線制丙烯理論日度毛利潤資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48聚丙烯產能快速擴張，開

87、工率維持高位聚丙烯產能快速擴張，開工率維持高位 聚丙烯產能快速擴張。2023年，我國聚丙烯產能3889萬噸，同比+14.58%；產量約3225萬噸，同比+7.02%。開工率方面，2016-2023年，國內聚丙烯開工率始終保持在83%以上。圖表：國內丙烯產能產量穩步增長圖表：國內丙烯產能產量穩步增長資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49在建在建/擬建聚烯烴產能較多擬建聚烯烴產能較多圖表：煤制烯烴新增產能圖表：煤制烯烴新增產能資料來源：各公司公告、鄂爾多斯市政府官網、中國電石工業協會、中國化工報、生態環境部公告、中國通用機械工業協會、流程工業網、中化新網、中

88、塑在線、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司名稱項目名稱PP產能（萬噸）預計投產時間寶豐能源260萬噸/年煤制烯烴和配套40萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴1652024年10月中煤榆林中煤榆林煤炭深加工基地項目(煤化工二期項目)552026年神華包頭神華包頭煤制烯烴升級示范項目402027年陜煤榆林1500萬噸/年煤炭分質清潔高效轉化示范項目302025年12月東明塑膠新疆東明塑膠有限公司年產80萬噸煤制烯烴項目502026年4月山能化工新疆山能化工有限公司準東五彩灣80萬噸年煤制烯烴項目502026年4月中煤平朔中煤平朔煤基烯烴新材料及下游深加工一體化項目202027年中石化中石化8

89、0萬噸煤制烯烴項目53-合計產能463據我們不完全統計，國內在建/擬建聚丙烯產能為1518萬噸，其中煤制聚丙烯產能為463萬噸、油制聚丙烯產能為699萬噸、輕烴裂解制聚丙烯產能為356萬噸。聚丙烯新增產能以丙烷裂解制烯烴路線為主，目前油制烯烴/丙烷裂解制烯烴受到能源價格處于高位的影響，盈利能力較弱，預計部分項目存在推遲建設的情況。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50在建在建/擬建聚烯烴產能較多擬建聚烯烴產能較多圖表：油制烯烴新增產能圖表：油制烯烴新增產能資料來源：各公司公告、中國化工信息雜志、流程工業網、中國石油和化工網、新疆政府官網、流程工業網、亞化咨詢、國務院國有資產監督管理委員會

90、官網、蘭州市西固區政府官網、石油石化物資采購網、中國通用機械工業協會、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司名稱公司名稱項目名稱項目名稱PPPP產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間?？松梨诎？松梨诨葜菀蚁╉椖?52024年12月山東裕龍石化裕龍島煉化一體化項目（一期）1902024年12月中國石化塔河煉化順北原油蒸汽裂解百萬噸級乙烯項目522025年中石油廣西石化中石油廣西石化煉化一體化升級項目402025年12月中國石化公司茂名分公司乙烯提質改造項目502026年12月中石化洛陽石化百萬噸乙烯項目352025年12月中國石油獨山子石化獨山子石化塔里木二期乙烯項目45

91、2026年9月中石油蘭州石化蘭州石化公司轉型升級乙烯改造項目402025年12月中石化揚子石化聚烯烴新材料項目40-中石化鎮海煉化擴建150萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集聚項目30-中國石油烏魯木齊石化分公司煉油轉型升級高效發展項目45-中石化齊魯石化25萬噸/年聚丙烯合資項目25-合計產能699請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51在建在建/擬建聚烯烴產能較多擬建聚烯烴產能較多圖表：輕烴裂解制烯烴新增產能圖表：輕烴裂解制烯烴新增產能資料來源：各公司公告、中塑在線、福建省工業和信息化工廳、福清市政府官網、連云港市政府官網、港聯經濟官網、國海證券研究所（數據統計截至2024年8月）公司

92、名稱公司名稱項目名稱項目名稱PPPP產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間國亨化學66萬噸/年PDH及45萬噸/年PP項目452024年5月永榮新材料200萬噸/年丙烷制丙烯及下游新材料項目602028年12月金能科技聚丙烯二期項目902024年6月中景石化二期丙烷脫氫項目602024年5月圓錦新材料烷烴資源綜合利用一體化項目（一期）60-新海石化150萬噸/年丙烷綜合利用及配套項目412025年5月合計產能356請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52聚丙烯消費量逐年增加聚丙烯消費量逐年增加 聚丙烯屬于熱塑性樹脂，是五大通用合成樹脂之一，在耐熱、耐腐蝕、透明性等方面優于其他合成

93、樹脂，因此廣泛應用于包裝、食品、醫藥、農業、輕工業、家電、汽車等多個領域，剛性需求相對穩定，且近幾年應用不斷向新興領域發展。2023年我國聚丙烯表觀消費量達到3505.86萬噸，同比+5.03%。聚丙烯下游應用十分廣泛。以拉絲注塑為主。2023年，聚丙烯下游應用中，拉絲占比32%，共聚注塑及均聚注塑分別占比26%及16%。此外，纖維占比10%，BOPP占比5%，透明料和管材分別占比5%和3%。從終端產品來看，拉絲制品主要用于用于糧食、化肥、水泥、糖、鹽、工業用料和礦砂等的包裝，注塑制品主要用于小型家電,玩具,洗衣機,汽車零配件等領域。圖表：聚丙烯下游分布廣泛（圖表：聚丙烯下游分布廣泛（2023

94、2023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：聚丙烯表觀消費量逐年增加圖表：聚丙烯表觀消費量逐年增加資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53聚丙烯對外依存度逐步降低聚丙烯對外依存度逐步降低 近年來，我國聚丙烯生產能力不斷擴張，產量也實現高速增長，但目前國內聚丙烯消費仍需部分從國外進口。聚丙烯對外依存度逐漸降低。2023年，國內聚丙烯凈進口量達155.06萬噸，對外依存度約4.42%。圖表：圖表：聚丙烯對外依存度降低聚丙烯對外依存度降低資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54圖表：圖表：20242024年年7

95、7月中國月中國丙烯酸月度社會庫存同比丙烯酸月度社會庫存同比+80%+80%資料來源：Wind，卓創資訊，國海證券研究所圖表：丙烯酸供需平衡表圖表：丙烯酸供需平衡表資料來源：卓創資訊，國海證券研究所丙烯酸價差有望底部反彈丙烯酸價差有望底部反彈產能（萬噸產能（萬噸/年）年）2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸/年）310336336342342408416491543產能利用率（%）79.4%83.5%83.5%87.7%89.2%79.7%77.1%62.4%58.0

96、%產量（萬噸）246.0 280.0 280.0 300.0 305.0 325.0 320.9 306.2 315.2 進口量（萬噸）2.6 5.3 6.2 3.6 3.6 3.6 1.8 2.5 2.0 出口量（萬噸）11.6 10.6 6.7 11.2 12.9 12.4 10.4 20.0 30.0 表觀消費量（萬噸）237.3 274.7 279.5 292.3 295.6 316.3 305.4 323.7 343.2 表觀消費量增速（%）-15.8%1.7%4.6%1.1%7.0%-3.4%6.0%6.0%圖表：圖表：丙烯酸價格價差來到歷史底部丙烯酸價格價差來到歷史底部資料來源：

97、Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55國內丙烯酸開工率近年持續攀升國內丙烯酸開工率近年持續攀升 丙烯酸是丙烯下游關鍵化工原料，近年產能增速相對穩定，據卓創資訊，我國丙烯酸產能從2016年的286萬噸增至2023年的408萬噸，年均復合增速達5.21%；而受益于需求向好，丙烯酸產量增長迅速，從2016年的191萬噸增至2023年的325萬噸，年均復合增速達7.89%。產能增長趨緩而產量快速提升，丙烯酸開工率也穩步攀升，從2016年的66.78%增至2023年的79.66%，行業格局持續優化。丙烯酸酯方面，2023年我國丙烯酸丁酯產能329萬噸，相較2016年的184

98、萬噸，年均復合增速達8.66%；2023年丙烯酸丁酯產量225萬噸，相較2016年的134萬噸，年均復合增速達7.68%。丙烯酸丁酯開工率方面，近年一直維持在65%以上，其中2021年達81.28%。圖表：丙烯酸丁酯開工率近年維持較高水平圖表：丙烯酸丁酯開工率近年維持較高水平資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內丙烯酸開工率持續攀升圖表：國內丙烯酸開工率持續攀升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56丙烯酸及酯產能集中，衛星化學龍頭地位顯著丙烯酸及酯產能集中，衛星化學龍頭地位顯著 競爭格局方面，據卓創資訊，截至2023年，丙烯酸行業國內總產能為408

99、萬噸/年，前七大企業產能占比達到81.13%，行業高度集中。其中，衛星化學丙烯酸產能位于首位，達84萬噸/年，占國內總產能的20.59%，龍頭地位顯著。大多丙烯酸廠都配套丙烯酸酯生產裝置，因此丙烯酸丁酯的競爭格局與丙烯酸類似。目前，丙烯酸丁酯國內總產能為329萬噸/年，國內前七大生產廠商產能占比為79.94%。其中，衛星化學丙烯酸丁酯產能位于首位，為75萬噸/年，占國內總產能的22.80%。行業集中度高，龍頭高度掌握話語權，將有利于行業持續穩定發展。圖表：國內丙烯酸丁酯產能集中度高（圖表：國內丙烯酸丁酯產能集中度高（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：國內丙烯酸產能

100、集中度高（圖表：國內丙烯酸產能集中度高（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57丙烯酸新增產能丙烯酸新增產能較多較多新增產能方面，未來丙烯酸行業產能增長較快，主要來自巴斯夫、衛星化學、恒力石化、萬華化學等。據流程工業網，萬華化學蓬萊工業園高性能新材料一體化項目16萬噸/年丙烯酸預計2024年6月投產；據公司官網，萬華化學丙烯酸及酯二期項目16萬噸/年丙烯酸預計2025年7月投產；巴斯夫38萬噸/年丙烯酸預計2025年三季度投產；渤?；瘜W16萬噸/年丙烯酸預計2025年底投產；衛星化學20萬噸/精丙烯酸、恒力石化20萬噸/丙烯酸預計2

101、025年實現投產。據揭陽市生態環境局，巨正源16萬噸/年丙烯酸預計2026年9月投產；據公司公告，長鴻高科5萬噸/丙烯酸預計2026年投產。圖表：圖表：丙烯酸新增產能投放有序丙烯酸新增產能投放有序資料來源：自然資源部，廣東省生態環境廳，揭陽市生態環境局，流程工業網，各公司公告，各公司官網，國海證券研究所（注：統計截至時間2024年7月）公司公司項目項目產能（萬噸產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間2024E2024E2025E2025E2026E2026E巴斯夫湛江一體化基地丙烯酸生產綜合體382025年三季度19 19 衛星化學平湖石化獨山港區20萬噸精丙烯酸項目202025年20

102、恒力石化160萬噸/年精細化工項目202025年20 萬華化學蓬萊工業園高性能新材料一體化項目162024年6月8 8 萬華化學丙烯酸及酯二期項目162025年7月8 8 渤?；瘜W丙烯酸酯和高吸水性樹脂新材料項目 162025年12月16 巨正源巨正源（揭陽）新材料基地項目162026年9月4 長鴻高科投資建丙烯酸產業園項目52026年5 合計合計1471478 875755252請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明58丙烯酸需求穩步增長丙烯酸需求穩步增長 丙烯酸作為一種重要的有機合成原料，具有優異的聚合和酯化能力，為各種精細化學品的合成與制備提供了極為重要的中間體。近年，我國丙烯酸需求快

103、速增長，據卓創資訊，表觀消費量從2018年的237.27萬噸增長至2023年的316.29萬噸，年均復合增速高達5.92%。2024年1-6月，國內表觀消費量達152.70萬噸，同比+5.83%。下游需求方面，丙烯酸下游最主要的應用為丙烯酸酯與SAP。據卓創資訊，2023年，丙烯酸酯占丙烯酸消費總需求的比例達52%；SAP占丙烯酸消費總需求的比例達34%。圖表：丙烯酸下游主要以丙烯酸酯為主（圖表：丙烯酸下游主要以丙烯酸酯為主（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所（注：精丙烯酸下游主要為SAP，因此在圖中精丙烯酸列為SAP）圖表：丙烯酸表觀消費量逐年增加圖表：丙烯酸表觀消費

104、量逐年增加資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59丙烯酸丁酯需求逐年增加丙烯酸丁酯需求逐年增加 丙烯酸酯是丙烯酸下游第一大應用領域，能自聚或和其他單體共聚，是制造膠粘劑、合成樹脂、特種橡膠和塑料的單體。據卓創資訊，2023年，我國丙烯酸丁酯表觀消費量達到202.03萬噸，2018-2023年我國丙烯酸丁酯表觀消費量年均復合增速達5.00%。2024年1-6月，國內表觀消費量達101.80萬噸，同增+11.45%。丙烯酸酯主要應用于膠粘劑及涂料領域。據卓創資訊，2023年，丙烯酸丁酯下游應用領域中，膠粘劑占比51%，丙烯酸乳液占比43%。圖表：丙烯酸丁酯主要

105、應用于膠粘劑和涂料（圖表：丙烯酸丁酯主要應用于膠粘劑和涂料（20232023年）年）資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：丙烯酸丁酯表觀消費量逐年增加圖表：丙烯酸丁酯表觀消費量逐年增加資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明60多領域推動膠粘劑需求穩步增長多領域推動膠粘劑需求穩步增長圖表：國內膠粘劑行業銷售額穩步增長圖表：國內膠粘劑行業銷售額穩步增長資料來源：公司公告，中國膠粘劑和膠粘帶工業協會，國海證券研究所圖表：裝配式建筑快速發展帶動膠粘劑需求增長圖表：裝配式建筑快速發展帶動膠粘劑需求增長資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：新能源車快速發展將帶動動力

106、電池膠需求提升圖表：新能源車快速發展將帶動動力電池膠需求提升資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：快遞業務穩步增長將帶動膠粘劑需求持續提升圖表：快遞業務穩步增長將帶動膠粘劑需求持續提升資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61房屋竣工面積有望觸底回升，帶動涂料需求增長房屋竣工面積有望觸底回升，帶動涂料需求增長圖表：國內涂料產量穩步增長圖表：國內涂料產量穩步增長資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中國涂料工業協會公眾號，國海證券研究所圖表：過往銷售商品房或將逐步進入存量翻新階段圖表：過往銷售商品房或將逐步進入存量翻新階段資料來源：Wind，國海證券研究所圖表

107、：新開工改造城鎮老舊小區數維持高位圖表：新開工改造城鎮老舊小區數維持高位資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：房屋竣工面積有望觸底回升圖表：房屋竣工面積有望觸底回升資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62丙烯酸及酯出口有望穩步上行丙烯酸及酯出口有望穩步上行 目前，丙烯酸生產主要滿足國內需求，凈出口量占國內總產量的比例較低。據卓創資訊，2023年，丙烯酸凈出口量達8.71萬噸，占國內總產量比例為2.68%。2024年1-6月，丙烯酸凈出口量達4.29萬噸，同比-5.61%。丙烯酸丁酯凈出口占比高于丙烯酸，2023年國內丙烯酸丁酯凈出口量達22.97萬噸，占

108、國內總產量比例達10.21%。2024年1-6月，丙烯酸丁酯凈出口量達13.70萬噸，同比+29.41%。展望未來，海外丙烯酸新增產能較少，且由于裝置年限較久，部分裝置易出現較長時間的不可抗力及檢修。目前，海外丙烯酸產能超550萬噸，這部分需求增量未來更多需要通過國內新增產能滿足，國內丙烯酸及酯出口有望穩步上行。圖表：圖表：20242024年年1-61-6月丙烯酸丁酯凈出口量同比月丙烯酸丁酯凈出口量同比上升上升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：20242024年年1-61-6月丙烯酸凈出口量同比下滑月丙烯酸凈出口量同比下滑資料來源：卓創資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險

109、提示和免責聲明63目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力公司成長加速新材料布局，續力公司成長p投資建議及評級p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64依托現有輕烴產業鏈，依托現有輕烴產業鏈，加速布局各類新材料加速布局各類新材料 公司依托C2項目產出的乙烯，向下布局-烯烴及配套POE產能。據公司公告，目前公司1000噸/年-烯烴中試裝置已建成，工業化裝置預計2024下半年開工，2025年建成投產；同時，依托C2項目產出的環氧乙烷，向下布局電池級碳酸脂系列，2023年，一期15萬噸/年碳

110、酸酯裝置投產。據公司公告，C3產業鏈方面，公司依托丙烯酸向下布局了15萬噸/年SAP，目前已獲得國內外多家下游龍頭客戶認證；同時，公司與SK合作，依托C3丙烯酸及C2乙烯資源，布局了4萬噸/年EAA裝置，預計2025年達產，實現國內產能零的突破；公司還積極推進各類新產品研發，其中包括依托丙烯酸向下布局PAA，進軍鋰電負極粘結劑領域。圖表：公司加速布局各類新材料圖表：公司加速布局各類新材料資料來源：公司公告，國海證券研究所乙烯乙烷丙烯丙烷丙烯酸-烯烴POEPAA（聚丙烯酸）EAA（乙烯丙烯酸共聚物）環氧乙烷電池級碳酸脂光伏膠膜等鋰電負極粘結劑鋰電電解液高端包裝材料SAP（超吸水性樹脂）紙尿褲等請

111、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65圖表：國內需求快速增長圖表：國內需求快速增長資料來源：海關總署，前瞻經濟學人網，Wind，聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀，CPIA，硅業分會，中國化信公眾號，國海證券研究所圖表：全球需求快速增長圖表：全球需求快速增長資料來源：華經情報網，前瞻經濟學人網，Wind，iFind，聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀，CPIA，硅業分會，中國化信公眾號，LG化學公司官網，國海證券研究所2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）產能（萬噸）180.5180.5180.5180.52

112、20.5220.5230.5230.5290.5290.5395.5395.5開工率開工率75%75%81%81%82%82%88%88%79%79%67%67%全球需求量（萬噸）全球需求量（萬噸）136.0 136.0 145.8 145.8 180.1 180.1 202.9 202.9 230.5 230.5 263.8 263.8 汽車77.078.991.498.3105.8113.9光伏15.722.342.757.375.999.7發泡改性16.316.817.317.818.418.9電線電纜13.614.014.414.915.315.8其他13.413.814.214.61

113、5.115.52021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E產能（萬噸）產能（萬噸）10107070175175開工率開工率77%77%80%80%80%80%產量（萬噸）產量（萬噸）7.77.756.056.0140.0140.0凈進口量（萬噸）凈進口量（萬噸）63.563.568.368.384.784.793.993.966.666.68.88.8國內需求量（萬噸）國內需求量（萬噸）63.563.568.368.384.784.7101.6101.6122.6122.6148.8148.8汽車24.225.929.731.93

114、4.437.0光伏15.121.340.954.872.695.4發泡材料12.110.57.07.47.88.1電線電纜6.45.53.73.94.14.3其他5.95.13.43.63.84.0全球全球POE供需逐步寬松供需逐步寬松請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66POE性能優異性能優異聚烯烴彈性體（POE）是由乙烯與-烯烴（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）無規共聚得到的彈性體?；窘Y構如下圖所示，乙烯與1-辛烯共聚可得到A結構，乙烯與1-丁烯共聚可得到B結構。由于分子鏈中既有聚乙烯結晶鏈段，又存在乙烯與-烯烴無規共聚鏈段形成的無定型區，因此，聚烯烴彈性體POE在常溫條件下在常溫

115、條件下無需硫化即呈現出橡膠的高彈性，在高于聚乙烯鏈段熔融溫度時又可以發生塑性流動，無需硫化即呈現出橡膠的高彈性，在高于聚乙烯鏈段熔融溫度時又可以發生塑性流動，具有塑料與橡膠的共同優勢，同時POE擁有更低的密度，更高的拉斷伸長率，更好的抗沖擊性能。由于其特殊結構，POE也具有密度小、透明顆粒狀、熱穩定性高、聚烯烴相容性好、可交聯改性以及加工性能好等特點。密度小、透明顆粒狀、熱穩定性高、聚烯烴相容性好、可交聯改性以及加工性能好等特點。圖表：圖表：POEPOE性能優異性能優異資料來源：美特高分子官網，國海證券研究所圖表：圖表：不同類別聚合物對比不同類別聚合物對比資料來源：艾邦高分子公眾號，國海證券研

116、究所POE性能特點性能特點物理性質 密度小，密度小，以陶氏產品為例，辛烯含量20%-30%之間，密度為0.865-0.895g/cm3 熱穩定性高，熱穩定性高，分子結構中沒有不飽和雙鍵，叔碳原子含量少可加工性 商品化的POE為透明顆粒狀透明顆粒狀，可以直接采用擠出工藝和PP共混 烯烴相容性好烯烴相容性好，分子量分布窄和結晶度低，適合其他高分子材料的增韌改性 可交聯改性，可交聯改性，適合化學、硅烷、輻照、紫外等多種交聯方式 流動性好，流動性好，辛烯的柔軟鏈卷曲結構和結晶的乙烯鏈作為物理交聯點，具有較強的剪切敏感性和熔體強度。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67POE上游原料主要為乙烯和上

117、游原料主要為乙烯和-烯烴烯烴 POE主要由乙烯與-烯烴在茂金屬催化下無規共聚而成，-烯烴可直接通過混合C4等煉化產物分離得到，也可通過乙烯齊聚獲得，由-烯烴導入較長的支鏈使柔軟的無定型共聚物形成橡膠相。POE下游主要應用于汽車部件、聚合物改性、電線電纜和光伏膠膜等領域。原油、頁巖氣煉制上游中游下游乙烯1-丁烯1-己烯1-辛烯高碳烯烴茂金屬催化乙烯齊聚POE汽車部件聚合物改性電線電纜光伏膠膜POE傳統主要應用POE新興應用圖表：圖表：POEPOE產業鏈產業鏈資料來源：華經情報網，化工新材料公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68POE產能主要由陶氏等國外企業掌握產能主要

118、由陶氏等國外企業掌握 2023年，全球POE（含POP）總產能超過220萬噸/年，主要掌握在海外化工龍頭企業手中，其中包括陶氏化學、?？松梨?、北歐化工、三井化學、LG化學、SK集團和沙特基礎工業公司。圖表：圖表：POEPOE全球產能分布（全球產能分布（20232023年）年）資料來源：聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀張騰等，化工新材料公眾號，各公司官網，國海證券研究所生產商生產商產品產品商標名商標名國家國家地址地址產能（萬噸產能（萬噸/年）年）陶氏POE、POPEngage、Affinity、Infuse、Intune美國德州20.0 路易斯安那州16.0 西班牙塔拉戈納5.5 泰國馬塔府

119、22.0 ?？松梨赑OEExact、Vistamaxx、Exceed美國路易斯安那州8.0 新加坡裕廊島30.0 美國得克薩斯州40.0 三井化學POE、POPTafmer、Notio日本千葉5.0 新加坡裕廊島20.0 SSNC（SABIC-SK）POE、POPSolumer、Fortify、Cohere韓國蔚山23.0 韓國LGPOELucene韓國麗水28.0 北歐化工POE、POPQueo荷蘭赫侖3.0 總計220.5 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69國內加快國內加快POE產業化進程產業化進程 近年國內也加快POE產業化進程。據公司公告，衛星化學1000噸/年-烯烴中試線

120、已建成，10萬噸/年烯烴及配套POE預計2025年底投產，-烯烴產業園項目60萬噸POE預計2026年底建成；據中國化工信息及流程工業網，萬華化學1000噸/年POE中試已完成，一期20萬噸POE項目預計2024年上半年投產，二期40萬噸POE預計2025年末投產；據公司公告，東方盛虹800噸/年中試項目已于2022年9月建成，一期10 萬噸/年POE工業化裝置建設工作正在實施；據公司公告，榮盛石化高端新材料項目，其中包括40萬噸/年POE，預計2024年底陸續投產。同時，鼎際得、聯泓新科、誠志股份、中石化子公司等也有相關產能建設計劃。圖表：國內加快圖表：國內加快POEPOE產業化進程產業化進

121、程資料來源：各公司公告，中國化工信息，流程工業網，江蘇化工網，湛江市生態環境局，中國石油和化工公眾號，各公司官網，滕州市政府官網，國家發改委官網，財聯社，國海證券研究所（注：統計截至時間2024年7月）公司名稱公司名稱地點地點在建在建/規劃產能規劃產能（萬噸（萬噸/年）年）項目進度項目進度衛星化學江蘇連云港7010萬噸預計2025年底投產，60萬噸預計2026年底建成萬華化學山東煙臺601000噸/年中試已完成，一期20萬噸2024年上半年投產，二期40萬噸2025年末投產榮盛石化浙江舟山40預計2024年底陸續投產鼎際得大連長興島402023年項目正式啟動，項目分兩期，總建設期5年，預計20

122、28年全部投產東方盛虹江蘇連云港30自研POE中試成功，一期10 萬噸/年工業化裝置建設工作正在實施聯泓新科江蘇泰州30一期10萬噸預計2025年投產，二期20萬噸兗礦魯南化工山東棗莊30預計2026年投產誠志股份山東青島20簽訂技術預計實施許可合同，項目建設期3年，預計2026年底投產中石化天津石化天津南港10預計2025年初投產中石化茂名石化廣東茂名5預計2025年投產合計335請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70全球全球POE消費量穩步增長消費量穩步增長 全球POE消費量近年穩步提升，從2017年的104萬噸，增至2021年的136萬噸，年均復合增速達6.94%。近年國內POE需

123、求增長較快，我國POE的消費量從2017年的22.10萬噸增至2023年的84.75萬噸，年均復合增速達25.12%，處于快速增長期。目前我國尚無POE產能，POE的來源主要通過進口，國內相關企業雖已布局但仍未有企業正式投產，短期內，國內POE供應仍會延續高度進口依賴。下游應用方面，POE主要應用于汽車、光伏、發泡改性、電線電纜等眾多領域。圖表：圖表：POEPOE全球消費量穩步提升全球消費量穩步提升資料來源：華經情報網，國海證券研究所圖表：圖表：POEPOE國內消費量快速增長國內消費量快速增長資料來源：海關總署，國海證券研究所注：因為國內暫無產能，因此考慮進口量-出口量即為國內消費量請務必閱讀

124、報告附注中的風險提示和免責聲明71POE材料可直接用于制備光伏封裝膠膜材料可直接用于制備光伏封裝膠膜 在光伏領域，POE主要應用于光伏組件的封裝材料膠膜。由于太陽能電池的封裝過程具有不可逆性，同時組件的運營壽命通常要求較長，一旦運營期間膠膜的透光率下降或產生黃變等失效問題，都會造成太陽能電池的報廢，使得組件無法使用。所以膠膜雖然絕對價值在組件中不高，但其質量直接決定組件與電池的產品質量與使用壽命。所以膠膜雖然絕對價值在組件中不高，但其質量直接決定組件與電池的產品質量與使用壽命。從原料上，光伏膠膜的主要原料包括EVA和POE。EVA憑借其優異的光學性能和粘結性、以及相對低廉的價格，仍然占據主流，

125、但是EVA存在一些固有缺陷，比如抗PID性能差。POE由于水氣透過率較低、具有優異的抗老化性能，近年占比逐步提由于水氣透過率較低、具有優異的抗老化性能，近年占比逐步提升。升。2022年年POE膠膜和共擠型膠膜和共擠型EPE膠膜合計市場占比提升至膠膜合計市場占比提升至34.9%，隨著雙玻組件市場占比的不斷提升，POE膠膜市場占比將進一步增大。圖表：圖表：POEPOE材料部分理化性能優于材料部分理化性能優于EVAEVA材料材料資料來源：華經情報網，全球光伏公眾號，國海證券研究所注：表內屬性優劣均為相對說法圖表：圖表：膠膜對電池片起到封裝和保護作用膠膜對電池片起到封裝和保護作用資料來源：海優新材公司

126、公告，國海證券研究所屬性屬性EVAEVAPOEPOE材料類別熱固性熱塑性材料極性極性非極性膜強度低高水蒸氣透過率20-40 gm2/day2-5 gm2/day吸水率高低玻璃化轉變溫度Tg-20-70 抗PID性能差好絕緣強度 kV/cm444601熱傳導性 W/m-K0.2460.291透光性%93%92%折射率1.4551.475價格25000元/噸27000元/噸其他容易釋放醋酸分子，腐蝕其他部件高反射性，能夠提高組件對太陽光的有效利用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明72N型電池快速發展驅動型電池快速發展驅動POE原材料需求原材料需求 研究發現P型電池在長時間光照下會出現效率衰

127、減現象，而N型電池具有長壽命和高效率的優勢。同時，N型電池還具有弱光照下轉換效率較高，高溫下系統穩定性更好等特點，因此N型電池取代P型電池是大勢所趨。據PVInfoLink，截止2023年底，TOPCon的名義產能已達560GW，已超越現有的PERC產能。2023年P型與N型滲透率分別為71%與27%。據PVInfoLink，隨著新產能的釋放，預計2024年N型技術將迎來大幅轉變，出貨量492GW，市占率將達到79%，預計到2026年至2027年全面取代PERC市場。而相比P型電池，N型電池對環境的耐受性減弱，需要膠膜提供更多保護，型電池對環境的耐受性減弱，需要膠膜提供更多保護，POE類產品的

128、阻隔性、抗類產品的阻隔性、抗PID能力、無醋酸等特性能力、無醋酸等特性使其在N型電池應用上具備了其他封裝材料不具備的優勢。隨著N型電池的發展，將進一步提升POE膠膜、共擠型POE膠膜的市場占比，驅動POE粒子的需求。圖表：圖表：N型電池占比有望持續提升型電池占比有望持續提升資料來源：PVInfoLink，國海證券研究所圖表：圖表：N型電池相比型電池相比P型電池轉化效率更高型電池轉化效率更高資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73光伏裝機量增長帶動光伏裝機量增長帶動POE需求提升需求提升圖表：圖表：光伏級光伏級POE需求將快速增長需求將快速增長資料來源：CP

129、IA，海優新材招股書，國海證券研究所注：共擠型EPE膠膜為POE和EVA 樹脂通過共擠工藝而生產出來的交聯型光伏組件用封裝膠膜，其中POE含量約占1/3。2021202220232024E2025E2026E裝機量（GW）170230390468562674容配比1.21.21.21.21.21.2組件需求量（GW）204.0276.0468.0561.6673.9808.7所需膠膜面積（億平米）20.426.244.553.464.076.8POE膠膜占比9.1%9.5%10.5%11.5%12.5%13.5%共擠型EPE膠膜占比14.0%17.0%20.0%23.0%26.0%29.0%共

130、擠型EPE膠膜中POE占比 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3POE膠膜占比（含共擠）13.8%15.2%17.2%19.2%21.2%23.2%POE膠膜克重（千克/平方米）0.560.560.560.560.560.56POE粒子需求量（萬噸）15.7 22.3 42.7 57.3 75.9 99.7 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明74圖表：塑料在汽車部件中的應用情況圖表：塑料在汽車部件中的應用情況資料來源：化工新材料公眾號汽車輕量化主要通過改性塑料實現汽車輕量化主要通過改性塑料實現 輕量化是汽車實現“低能耗”、“低排放”的重要手段，據測算，一輛乘用車減重100公斤，

131、燃油車的燃料效率將提升6%-8%，新能源車的續航里程將增加20公里，因此，輕量化技術是新一代汽車工業的核心技術之一。在滿足對汽車性能、成本要求的前提下，采用輕量化材料替代傳統材料采用輕量化材料替代傳統材料是汽車輕量化的重要途徑之一，與傳統的金屬材料相比，塑料具有質量輕、性能優異、功能性強等特點，1kg塑料大約可以替代2-3kg鋼等更重的材料，圍繞車身、車內外飾件、底盤和動力總成模塊等四大系統，塑料在汽車的諸多零部件中均可應用。汽車中應用的塑料主要為高端聚烯烴、高端聚烯烴、尼龍、聚碳酸酯等工程塑料。隨著新能源車的普及，與新能源車相關的充電樁殼體、充電槍連接線以及內部系統組件等等將帶來改性塑料需求

132、也將進一步擴大。圖表：我國節能與新能源汽車技術路線圖圖表：我國節能與新能源汽車技術路線圖資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖2.0，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明75汽車輕量化帶動汽車輕量化帶動POE需求增長需求增長 隨著汽車輕量化發展，平均單車使用改性塑料從平均單車使用改性塑料從2014年的年的123千克千克/輛增加至輛增加至2020年的年的171千克千克/輛，預計輛，預計2026年將增加至年將增加至210千克千克/輛。輛。2021年年汽車用改性塑料需求總量為汽車用改性塑料需求總量為464.6萬噸左右，預計萬噸左右，預計2026年將達到年將達到711.3萬噸左右。萬噸

133、左右。改性PP/PE一般通過添加POE直接改性，假設用于汽車部件的改性PP/PE的POE添加量約為10%左右，因此2021年的汽車用改性PP/PE約為241.6萬噸，使用的POE約為24.2萬噸。到到2026年車用改性年車用改性PP/PE的需求量約為的需求量約為369.9萬噸，萬噸，POE需求量約為需求量約為37.0萬噸。萬噸。圖表：國內汽車與新能源汽車產量圖表：國內汽車與新能源汽車產量資料來源：前瞻經濟學人網，Wind，聚烯烴彈性體和塑性體產品及應用現狀張騰，國海證券研究所201620172018201920202021202220232024E2025E2026E汽車產量（萬輛）2,811

134、.9 2,901.8 2,782.7 2,567.7 2,532.5 2,625.7 2,718.0 3,011.3 3,131.8 3,257.0 3,387.3 平均每車用改性塑料（kg）137.3 145.0 153.2 161.9 171.0 177.0 183.1 189.5 196.1 202.9 210.0 汽車用改性塑料總量（萬噸）386.0 415.0 417.3 418.7 433.1 464.6 497.7 570.6 614.1 661.0 711.3 汽車用改性PP/PE總量（萬噸）200.7 215.8 217.0 217.7 225.2 241.6 258.8 2

135、96.7 319.4 343.7 369.9 POE需求量（萬噸）20.1 21.6 21.7 21.8 22.5 24.2 25.9 29.7 31.9 34.4 37.0 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明76目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力公司成長p投資建議及評級投資建議及評級p風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明77投資建議及評級投資建議及評級盈利盈利預測：預測：預計公司2024-2026年營業收入分別為462、545、667億元，歸母凈利潤分別為60、75、10

136、4億元，對應PE分別9.03、7.27、5.26倍。公司C2業務成本優勢顯著，-烯烴綜合利用項目打開成長空間，加速布局POE等各類新材料，看好公司長期成長，維持“買入”評級。圖表：衛星化學盈利預測（圖表：衛星化學盈利預測（2024.9.2024.9.2525）預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）41,486.92 46,205.91 54,498.04 66,734.78 增長率(%)12.00 11.37 17.95 22.45 歸母凈利潤（百萬元）4,789.49 6,042.94 7,504.86 10,367.15 增長率(%)54.71 26.1

137、7 24.19 38.14 攤薄每股收益（元）1.42 1.79 2.23 3.08 ROE(%)18.81 20.46 21.67 24.98 P/E10.39 9.03 7.27 5.26 P/B1.95 1.85 1.57 1.31 P/S1.20 1.18 1.00 0.82 EV/EBITDA7.25 6.43 5.22 3.82 資料來源：Wind資訊，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明78目錄目錄p產業鏈布局日趨完善，一體化優勢明顯pC2項目陸續落地，原料成本優勢顯著pC3強鏈補鏈延鏈，下游需求有望修復p加速新材料布局，續力公司成長p投資建議及評級p風險提示風

138、險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明79風險提示風險提示項目投產進度不及預期項目投產進度不及預期綠色化學新材料、-烯烴綜合利用高端新材料產業園等項目建設投產進度不及預期。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險經濟需求不及預期，進而可能拖累上游化工品產銷量和價格。原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動主要原材料乙烷、丙烷隨著全球供需產生波動。環保及安全生產風險環保及安全生產風險環保政策或安全生產政策趨嚴，對正常生產開工帶來影響。同行業競爭加劇風險同行業競爭加劇風險丙烯酸及酯行業、聚烯烴行業等新進入者增加，導致行業競爭加劇。終端產品價格大幅波動終端產品價格大幅波動因行業供給或下游需求發生變化，造

139、成丙烯酸及酯、聚烯烴等主要產品價格大幅波動，進而造成盈利波動的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明80資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物644291311015212226應收款項639770757927存貨凈額4233342334893433其他流動資產1418208124272892流動資產合計流動資產合計1273312733154051540516824168241947719477固定資產25258237592477426195在建工程3186418651866186無形資產

140、及其他20933215672154821529長期股權投資2471247224732474資產總計資產總計6458264582673896738970806708067586275862短期借款1226120012001200應付款項5670586958155492合同負債8177769161121其他流動負債4202473748885088流動負債合計流動負債合計1191511915125811258112818128181290112901長期借款及應付債券10839983988397839其他長期負債16335153501435013350長期負債合計長期負債合計271742717425

141、1892518923189231892118921189負債合計負債合計3908939089377713777136007360073409134091股本3369336933693369股東權益25493296183479941771負債和股東權益總計負債和股東權益總計6458264582673896738970806708067586275862利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入4148741487462064620654498544986673566735營業成本3325735212418664

142、9429營業稅金及附加144277272334銷售費用145277218334管理費用531693654801財務費用811818689594其他費用/（-收入）1626231027254004營業利潤營業利潤5378537872427242900090001244212442營業外凈收支-10252525利潤總額利潤總額5368536872677267902590251246712467所得稅費用584116314441995凈利潤凈利潤4784478461046104758175811047210472少數股東損益-66176105歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤47894789604

143、36043750575051036710367現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流79967996106211062112160121601514715147凈利潤47896043750510367少數股東損益-66176105折舊攤銷4170352040054600公允價值變動-187000營運資金變動-1886112-162-495投資活動現金流投資活動現金流-2044-2044-3524-3524-5868-5868-6777-6777資本支出-2403-2976-5976-6

144、976長期投資-378-1-1-1其他737-547109200籌資活動現金流籌資活動現金流-5072-5072-4447-4447-5271-5271-6296-6296債務融資-100-1428-2000-2000權益融資0000其它-4972-3019-3271-4296現金凈增加額現金凈增加額10501050268926891021102120742074每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS1.421.792.233.08BVPS7.568.7710.2812.32估值估值P/E10.49.0

145、7.35.3P/B2.01.81.61.3P/S1.21.21.00.8財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE19%20%22%25%毛利率20%24%23%26%期間費率4%4%3%3%銷售凈利率12%13%14%16%成長能力成長能力收入增長率12%11%18%22%利潤增長率55%26%24%38%營運能力營運能力總資產周轉率0.670.700.790.91應收賬款周轉率63.0865.5671.3879.27存貨周轉率8.209.2012.1114.28償債能力償債能力資產負債率61%56%51%45%流動

146、比1.071.221.311.51速動比0.670.880.961.15衛星化學盈利預測表衛星化學盈利預測表證券代碼：證券代碼：002648002648股價：股價：16.1916.19投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024092520240925請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,李振方,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

147、接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，研究所副所長，化工行業首席分析師，天津大學應用化學碩士。7年化工實業工作經驗，9年化工行業研究經

148、驗。陳云，化工行業分析師，香港科技大學工程企業管理碩士，2年化工行業研究經驗，3年數據分析經驗。李娟廷，化工行業研究助理，對外經濟貿易大學金融學碩士，北京理工大學應用化學本科。楊麗蓉，化工行業研究助理，浙江大學金融碩士、化學工程與工藝本科。李振方，化工行業分析師，天津大學化學工程碩士，2年行業研究經驗。董伯駿，研究所所長助理，化工聯席首席分析師，清華大學化工系碩士、學士。2年上市公司資本運作經驗，6年半化工行業研究經驗。賈冰，化工行業分析師，浙江大學化學工程碩士，1年半化工實業工作經驗，2年化工行業研究經驗。仲逸涵，化工行業研究助理，南開大學金融學碩士，天津大學應用化學本科。請務必閱讀報告附注

149、中的風險提示和免責聲明82免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。

150、本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決

151、策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使

152、用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所化工研究團隊國海證券研究所化工研究團隊