網易有道-美股公司研究報告-轉型之路愈發順暢AI賦能打開成長空間-230327（23頁）.pdf

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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 有道（有道（DAO.N）轉型之路愈發順暢，轉型之路愈發順暢，AI 賦能打開成長空間賦能打開成長空間 投資要點：投資要點：公司公司是智能學習領域領軍者。是智能學習領域領軍者。有道是中國領先的以科技為核心的智能學習公司，“雙減”政策后積極轉型，成功打造智能硬件第二成長曲線。2021年剝離學科類教培業務后，公司虧損持續收窄，2022Q4營業收入創歷史新高，經營利潤達2467萬元，實現首次季度盈利。核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造可持核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造

2、可持續價值。續價值。（1）學習服務：）學習服務：母公司網易提供貸款支持，在教培行業資金監管趨嚴情況下，公司或具備更大發展優勢。同時，“AI+內容”已成為課程最大特色，2022Q2推出的個性化數字內容服務成功滿足高中學段需求，2022Q3-Q4毛利率均超60%。（2）智能硬件：）智能硬件：2018年推出的有道詞典筆已成為旗艦產品，并保持穩定推新節奏。目前公司已形成較完善的產品矩陣，滿足用戶聽說讀寫全需求。我們認為，公司在建立詞典筆領先地位后再布局競爭更為激烈的學習機等賽道，或通過口碑效應實現彎道超車。（3）在線營銷服務：）在線營銷服務：有道詞典仍為高流量入口，可提供穩定廣告收入。未來空間：素質教

3、育頭部玩家機遇已至，未來空間：素質教育頭部玩家機遇已至，“新品新品+新技術新技術”推動智能硬推動智能硬件迭代。件迭代。（1）學習服務：）學習服務：“雙減”政策實施后或釋放更多素質教育需求，且國家大力鼓勵科學教育加法，政策暖風頻吹。同時，中小企業承壓出清，公司原為學科類教培頭部企業，客戶積淀等優勢明顯，有望承接多方外溢需求。（2）智能硬件：）智能硬件：2022H2陸續推出AI學習機Y10和X10，銷量表現亮眼，印證公司爆品打造能力。2023年，公司或繼續推出高端AI學習機和其他品類的新SKU，貢獻業績增量。此外，公司積極投入研發AIGC在教育場景的落地應用，新技術和新產品將共同驅動公司市場份額提

4、升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年營業收入CAGR為16%，選用SOTP可比公司估值法，2023年目標市值為14.88億美元，對應目標價為11.81美元。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：非學科教培行業政策變動；智能硬件銷量不及預期；棋類培訓名師流失風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,016 5,013 6,048 7,122 8,182 增長率（%）27

5、 25 21 18 15 凈利潤（百萬元）-996-727-372-222-160 增長率（%）43 27 49 40 28 EPS（元/股）-7.90-5.77-3.08-1.87-1.34 市盈率（P/E）-7.4-10.2-19.1-31.5-43.7 市凈率（P/B）-9.2-5.0-4.0-3.5-3.3 數據來源：公司公告、華福證券研究所 美股 2023 年 03 月 27 日 買入買入(首次首次評級評級)當前價格：8.59 美元 目標價格：11.81 美元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）126/38 總市值/

6、流通市值（百萬美元）1082/326 每股凈資產（元）-11.67 資產負債率（%）164.90 一年內最高/最低（美元）9.8/3 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S0210522050002 郵箱： 分析師 林瑤 執業證書編號：S0210523030004 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -80%-60%-40%-20%0%20%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02

7、有道納斯達克指數 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量變量 1：預計：預計 2023-2025 年公司的營業收入分別同比增長年公司的營業收入分別同比增長 21%、18%和和 15%。其中：（1）學習服務：）學習服務：主要包括素質教育課程和成人教育課程。素質教育里棋類培訓、博聞課程和數字內容服務表現突出，預期 2023-2025 年該業務收入分別同比增長 22%、18%和 15%。（2）智能硬件：）智能硬件：2023 年有望推出高端 AI 學習機產品以及其他品類的新 SKU，預期 2023-2025 年該業

8、務收入分別同比增長 25%、23%和 18%。（3）在線營銷服務：）在線營銷服務：主要系收取廣告費用，2023 年疫情結束后廣告大盤逐漸復蘇，預期 2023-2025 年該業務收入分別同比增長 8%、5%和 5%。變量變量 2：預計：預計 2023-2025 年公司的毛利率分別為年公司的毛利率分別為 51.9%、52.4%和和 52.5%。其中：（1）學習服務：）學習服務：毛利率相對穩定，預期 2023-2025 年分別為 62%、62%和 62%。（2）智能硬件：）智能硬件：未來或推出針對高端市場的產品，帶動毛利率逐步提升，預期 2023-2025 年分別為 39%、40%和 40%。（3）

9、在線營銷服務：）在線營銷服務：預計毛利率保持穩定，預期2023-2025 年分別為 27.5%、27.5%和 27.5%。變量變量 3：預計：預計 2023-2025 年公司的總期間費用率分別為年公司的總期間費用率分別為 58.5%、55.1%和和 53.5%。其中：（1）銷售費用率：）銷售費用率：素質教育行業進入良性競爭狀態，未來銷售費用率或保持穩定下降趨勢，預期 2023-2025 年分別為 39.5%、37.5%和 36.5%。（2）管理費用率：）管理費用率：規模效應逐漸體現，預期 2023-2025 年分別為 4.0%、3.6%和 3.5%。（3）研發）研發費費用率：用率：公司持續投入

10、智能硬件新品和素質教育新課程的研發，但隨著營業收入快速提升，研發費用率或保持相對穩定，預期 2023-2025 年分別為 15%、14.5%和 14.5%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔心公司較難復制出下一個類似有道詞典筆的拳頭產品。我們認為，2022 年下半年，兩款有道 AI 學習機的優異銷量表現已印證公司的爆品打造能力，成功把成熟的產品開發經驗從詞典筆復制到 AI 學習機等其他品類。同時，公司背靠網易集團大山，資金實力雄厚，可持續投入新品研發，保證功能迭代更新，推出下一個爆品的確定性較強。市場擔心素質教育領域政策變動。我們認為，2021 年實施的“雙減”政策旨在有效減輕義

11、務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔，素質教育或已成為國家主要引導方向。此外，2023 年 2 月，習近平總書記在中共中央政治局第三次集體學習中提出，要做好科學教育加法，激發青少年好奇心、想象力、探求欲，培養具備科學家潛質的青少年。國家對素質教育的支持態度較為明確。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 素質教育/職業教育領域相關利好政策出臺，智能硬件爆品推出。估值和目標價估值和目標價 按照 SOTP 估值法，學習服務業務參考頭部在線教育公司新東方等，給予 2023 年 2.0 倍 PS；智能硬件業務參考人工智能硬件公司科大訊飛等，給予 2023 年 1.5 倍 PS；在線營銷服務參考微博、

12、知乎等以廣告為主要變現方式的社區，給予 2023 年 0.5 倍 PS。整體給予公司 2023 年市值 14.88 億美元，對應目標價對應目標價 11.81 美元美元（按照2023 年 3 月 27 日 1 美元=6.868 人民幣進行換算）。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 非學科教育培訓行業政策變動風險；智能硬件產品銷量不及預期；棋類培訓名師流失風險等。qQnMXXeXeUeUqUdUzWbR9R8OtRrRtRmPiNqQnOeRpNwO9PmNpPMYpOpMuOoOoO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

13、研究|有道 正文目錄正文目錄 1 有道：有道：AI 賦能，業務轉型之路愈發順暢賦能，業務轉型之路愈發順暢.5 1.1 公司概覽：智能學習領域領頭羊公司概覽：智能學習領域領頭羊.5 1.2 財務分析：虧損持續收窄，上行通道打開財務分析：虧損持續收窄，上行通道打開.6 2 核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造可持續價值核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造可持續價值.8 2.1 學習服務：集團支持力度大，學習服務：集團支持力度大，“AI+內容內容”成為最大特色成為最大特色.8 2.2 智能硬件：科技基因凸顯，產品矩陣覆蓋多元學習場景智能硬件：科技基因凸顯，產品

14、矩陣覆蓋多元學習場景.12 2.3 在線營銷服務：有道詞典依舊為高流量入口在線營銷服務：有道詞典依舊為高流量入口.14 3 未來空間：素質教育頭部玩家機遇已至，未來空間：素質教育頭部玩家機遇已至，“新品新品+新技術新技術”推動智能硬件迭代推動智能硬件迭代.15 3.1 學習服務：需求和政策共振，供給側變革帶來更多機遇學習服務：需求和政策共振，供給側變革帶來更多機遇.15 3.2 智能硬件：新產品疊加新技術增添新動能智能硬件：新產品疊加新技術增添新動能.16 4 盈利預測盈利預測.19 4.1 收入與成本端收入與成本端.19 4.2 費用端費用端.19 4.3 投資建議投資建議.20 5 風險提

15、示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：有道發展歷程：有道發展歷程.5 圖表圖表 2：有道產品結構：有道產品結構.6 圖表圖表 3：公司的股權結構：公司的股權結構.6 圖表圖表 4：2018-2022 年公司的營年公司的營業收入及同比增速業收入及同比增速.7 圖表圖表 5：2018-2022 年公司歸母凈利潤（億元）年公司歸母凈利潤（億元）.7 圖表圖表 6：2021Q2-2022Q4 公司三大業務的收入占比公司三大業務的收入占比.7 圖表圖表 7：2021Q2-2022Q4 公司三大業務的毛利率公司三大業務的毛利率.7 圖表圖表 8：2019-2022 年公司盈利能力年公司盈利能力

16、.8 圖表圖表 9：2017-2022 年公司主要費用率情況年公司主要費用率情況.8 圖表圖表 10：2021 年起，針對校外培訓機構的資金監管政策陸續出臺年起，針對校外培訓機構的資金監管政策陸續出臺.9 圖表圖表 11：有道卡搭為公司旗下的素質內容平臺：有道卡搭為公司旗下的素質內容平臺.10 圖表圖表 12：有道縱橫棋院：有道縱橫棋院 APP 提供人機提供人機/人人對戰人人對戰.10 圖表圖表 13：有道博聞四大模塊課程體系：有道博聞四大模塊課程體系.10 圖表圖表 14：有道領世：有道領世 APP 主要面向高中生主要面向高中生.11 圖表圖表 15：網易云課堂的課程類型：網易云課堂的課程類

17、型.12 圖表圖表 16：有道考研提供個性化規劃服務：有道考研提供個性化規劃服務.12 圖表圖表 17：2021 年年以來有道詞典筆主要以來有道詞典筆主要 SKU.13 圖表圖表 18：有道位列詞典筆品牌榜榜首：有道位列詞典筆品牌榜榜首.13 圖表圖表 19：2022 年年“雙十一雙十一”有道產品銷售情況有道產品銷售情況.13 圖表圖表 20：有道智能硬件的主要產品矩陣：有道智能硬件的主要產品矩陣.14 圖表圖表 21：有道詞典在：有道詞典在 iOS 端參考資料免費榜排名端參考資料免費榜排名.15 圖表圖表 22：有道詞典：有道詞典 MAU（萬）（萬）.15 圖表圖表 23：33%家長在家長在

18、“雙減雙減”后對興趣班花費增加后對興趣班花費增加.15 圖表圖表 24：原原 K12 教培發展素質教育優勢教培發展素質教育優勢.15 圖表圖表 25：國家對：國家對于青少年素質教育持支持態度于青少年素質教育持支持態度.16 圖表圖表 26：2022.08-2022.12 有道有道 AI 學習機月復合銷量增長率學習機月復合銷量增長率.17 圖表圖表 27：公司已推出兩門與：公司已推出兩門與 AI 相關的自研課程相關的自研課程.18 圖表圖表 28：中國智能學習：中國智能學習 To C 端市場規模（十億元）端市場規模（十億元）.19 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

19、 公司深度研究|有道 圖表圖表 29：2021 年中國智能學習設備供貨商市場份額年中國智能學習設備供貨商市場份額.19 圖表圖表 30：公司營業收入公司營業收入/毛利率分業務拆分和三大費用率預測（毛利率分業務拆分和三大費用率預測（2022-2025E）.20 圖表圖表 31：有道的可比公司：有道的可比公司 SOTP 估值（市值截至估值（市值截至 2023 年年 3 月月 24 日）日）.21 圖表圖表 32：財務預測摘要：財務預測摘要.22 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 1 有道：有道：AI 賦能，業務轉型之路愈發順暢賦能，業務轉型之路愈

20、發順暢 1.1 公司概覽：智能學習領域領頭羊公司概覽：智能學習領域領頭羊 有道是中國領先的以技術為核心的智能學習公司。有道是中國領先的以技術為核心的智能學習公司。公司成立于 2006 年，承擔母公司網易集團教育板塊業務，以幫助用戶實現高效學習為使命，依托強大的 AI 技術，圍繞學習場景打造出一系列產品和服務。2007 年公司推出旗艦產品有道詞典，2014年進軍在線教育領域，2018 年陸續發布多款智能學習硬件，2019 年 10 月正式登陸紐交所，成為網易集團首家獨立上市公司，2021 年處置義務教育階段學科類校外培訓業務，將學習服務的重點轉向 STEAM 課程、成人教育板塊。圖表圖表 1：有

21、道發展歷程：有道發展歷程 數據來源：公司官網，公司產品官網，華福證券研究所 學習服務業務重點快速轉移，智能硬件成為第二成長曲線。（學習服務業務重點快速轉移，智能硬件成為第二成長曲線。（1）在線學習工具：）在線學習工具：有道詞典為公司的王牌學習工具，依托其強大的流量入口優勢，已成為公司在線營銷服務變現的主要抓手。（2）智能硬件：）智能硬件：公司自 2018 年起陸續推出有道詞典筆、有道聽力寶等硬件設備，滿足用戶聽說讀寫全需求，目前產品矩陣已初步形成。（3）學習）學習服務（素養啟蒙服務（素養啟蒙&大學與職場課程）：大學與職場課程）：2021 年“雙減”政策后，公司轉移發展重心，素質教育 STEAM

22、 課程替代學科類培訓課程成為主要業務內容。網易云課程和中國大學 MOOC 原屬于網易教育事業部，2019 年與有道合并，成為公司成人職業教育的主要部分。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 2：有道產品結構：有道產品結構 數據來源：公司 IR 官網，華福證券研究所 股權結構穩定，網易為第一大股東，公司股權結構穩定，網易為第一大股東，公司 CEO 周楓持股周楓持股 16.1%。截至 2022 年3 月 31 日，網易為公司的第一大股東，持股 53.0%；有道 CEO 周楓通過 Peng Ke Holdings Inc.持股 16.1%，股

23、權結構相對穩定。圖表圖表 3：公司的股權結構：公司的股權結構 數據來源：公司公告，華福證券研究所 1.2 財務分析：虧損持續收窄，上行通道打開財務分析：虧損持續收窄，上行通道打開 營業收入穩定增長，營業收入穩定增長，2022Q4 首次實現季度盈利。首次實現季度盈利。近年來，公司營業收入保持快速上升趨勢，2021 年剝離學科類教育業務后，2022 年營業收入仍同比增長 24.83%至 50.13 億元，2022Q4 創歷史新高。利潤端，由于 2020 年大力投入 K12 在線教育業務，行業“燒錢”大戰致獲客成本高企，公司歸母凈虧損達 17.53 億元。停止相關業務后，公司虧損持續收窄，2022Q

24、4 實現經營利潤 2467 萬元，為首次季度盈利。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 2021 年起，學習服務仍貢獻主要收入并保持較高毛利率。（年起，學習服務仍貢獻主要收入并保持較高毛利率。（1）學習服務：）學習服務：持續貢獻超 50%的營業收入，并在出售學科類教育培訓業務后保持較高毛利率，2022Q4達 64.1%。（2）智能硬件：）智能硬件：2022 年下半年，由于新品集中推出，業務毛利率顯著提升，且 2022Q4 營業收入再創歷史新高。（3）在線營銷服務：）在線營銷服務：自 2019 年起，該業務營業收入保持穩定增長，但毛利率相對較低，2

25、021-2022 年基本穩定在 20%-30%。2022 年盈利能力繼續回升，費用控制能力優異。年盈利能力繼續回升，費用控制能力優異。2019 年起，公司整體毛利率穩步提升，2022 年已達 51.59%。在剝離 K9 學科類教培業務后，公司的銷售&管理費用率從 2020 年的 89.52%顯著下降至 2022 年的 51.01%。同時，由于公司持續投入智能硬件和素質教育課程的研發，研發費用率自 2021 年起重回小幅上升趨勢。圖表圖表 4：2018-2022 年公司的營業收入及同比增速年公司的營業收入及同比增速 圖表圖表 5：2018-2022 年公司歸母凈利潤（億元）年公司歸母凈利潤（億元

26、）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所（可持續經營業務口徑）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所（可持續經營業務口徑）圖表圖表 6：2021Q2-2022Q4 公司三大業務的收入占比公司三大業務的收入占比 圖表圖表 7：2021Q2-2022Q4 公司三大業務的毛利率公司三大業務的毛利率 數據來源：同花順 iFinD、華福證券研究所（可持續經營業務口徑）數據來源：同花順 iFinD、華福證券研究所（可持續經營業務口徑）7.3213.0531.6840.1650.130%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506020182019202020

27、212022營業收入（億元）YoY-2.39-6.37-17.53-9.96-7.27-20-15-10-5020182019202020212022歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%學習服務智能硬件在線營銷服務10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%學習服務智能硬件在線營銷服務 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 2 核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造核心競爭力：雄厚資金實力保駕護航，科技基因和創新能力創造可持續價值可持續價值 2.1 學習服務：集團支持力度大，“學習服務

28、：集團支持力度大，“AI+內容”成為最大特色內容”成為最大特色 教培領域資金監管政策趨嚴，公司背靠網易集團大山，優勢更為突出。教培領域資金監管政策趨嚴，公司背靠網易集團大山，優勢更為突出。此前教培機構普遍采取預收款模式，非學科類培訓機構亦通過售賣大課包等方式提前收取更多課程款項。然而，自 2021 年起，國家持續加強對培訓機構的資金監管，2022 年 12月，教育部等十三部門發文規定培訓機構不得一次性收取超過 3 個月或 60 課時的費用，且不得超過 5000 元。同時，疫情反復導致線下機構無法正常授課、確認收入，中小機構資金鏈斷裂可能性增加，加速行業洗牌。公司的母公司為網易，根據公司公告，截

29、至 2023 年 2 月 23 日，網易為公司提供了 8.78 億人民幣的短期貸款和 8 千萬美元的長期貸款（到期日為 2024 年 3 月 31 日），支持和重視力度大。我們認為，公司的資金優勢顯著，不僅能維持在監管要求下的正常運營，還能持續投入課程研發，或在存量競爭中占據領先地位。圖表圖表 8：2019-2022 年公司盈利能力年公司盈利能力 圖表圖表 9：2017-2022 年公司主要費用率情況年公司主要費用率情況 數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所（可持續經營業務口徑）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所（可持續經營業務口徑）28.40%45.91%49.53%51.

30、59%-48.85%-55.34%-24.79%-14.50%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2019202020212022毛利率歸母凈利率34.86%34.39%53.35%89.52%56.48%51.01%29.20%25.15%21.10%13.40%15.12%16.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022銷售&管理費用率研發費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 10：

31、2021 年起，針對校外培訓機構的資金監管政策陸續出臺年起，針對校外培訓機構的資金監管政策陸續出臺 數據來源：北京市人民政府網，中華人民共和國中央人民政府網，廣東省人民政府，華福證券研究所 結合結合 AI 技術，打造細分賽道的獨特競爭力。技術，打造細分賽道的獨特競爭力。（1）素質教育：）素質教育：目前公司已形成平臺矩陣，實現多維度發力。有道卡搭有道卡搭為公司旗下的綜合素質內容平臺，包含少兒寫字、少兒美術、少兒國畫等課程；有道小圖靈有道小圖靈專注少兒編程教育；有道德拉科學有道德拉科學開展兒童 STEAM 教育業務，為公司于 2021 年收購；有道樂讀有道樂讀專為 0-12 歲兒童提供線上閱讀服務

32、；有道精品課有道精品課內則包括圍棋、國際象棋、中國象棋、腦力、編程、音樂、科學等品類的在線課程。我們認為，公司通過多平臺的聯動，對于素質教育內的主要細分領域均已實現覆我們認為，公司通過多平臺的聯動，對于素質教育內的主要細分領域均已實現覆蓋，并另辟蹊徑重點發力棋類培訓賽道，或已形成顯著先發蓋，并另辟蹊徑重點發力棋類培訓賽道，或已形成顯著先發優勢。優勢。公司依托有道縱橫棋院 APP，先通過免費下棋對戰吸引目標用戶，隨后引導其進行購課轉化；同時，利用 AI 技術成功解決課后練習場景的缺失，實現全閉環學習。此外，2022Q4 公司推出圍棋冠軍班，形成入門班到提高班再到冠軍班的提升路徑。根據公司官網數據

33、，2022Q4，圍棋課程銷售額同比增長超 50%，且提高班的留存率超 70%。同時，公司積極開拓發展潛力大的新興領域，如博聞課程。同時，公司積極開拓發展潛力大的新興領域，如博聞課程。有道博聞是針對 6-丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 15 歲青少年的人文美育素養類課程產品，主要包括以歷史人物故事講述中華經典的“中國故事”、以城市文化探訪為主的“四方采風”、以獲獎文學作品賞析為主的“高端文學”及通過紀錄片等形式理解中國哲學中華文化的“博物美哲”在內的四大課程。2022Q4，公司還聯合微軟我的世界教育版共同推出創意寫作課程“妙筆世界”，提供七

34、大沉浸式場景，通過 AI 技術用身臨其境式的探索激發低齡用戶興趣，更具互動性，實現寓教于樂，市場上或暫無競品。圖表圖表 11：有道卡搭為公司旗下的素質內容平臺：有道卡搭為公司旗下的素質內容平臺 數據來源：有道卡搭官網，華福證券研究所 （2）數字內容服務：）數字內容服務：2022Q2，公司推出有道領世 APP，主要針對高中生提供數字內容服務，即結合了課程錄播和 AI 系統的自適應學習方案。用戶購買學習卡后，圖表圖表 12：有道縱橫棋院：有道縱橫棋院 APP 提供人機提供人機/人人對戰人人對戰 圖表圖表 13：有道博聞四大模塊課程體系：有道博聞四大模塊課程體系 數據來源：有道縱橫棋院 APP，華福

35、證券研究所 數據來源：有道博聞官網，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 會先進行一輪測試，根據測試后的實際情況匹配個性化的學習方案。該服務實現因材施教，改變了傳統的教學模式，為各個學生量身定做屬于自己的學習路徑，或能真正大幅提升效率，與其他錄播課程形成較強差異化。根據公司官網數據，2022 年 Q3 及Q4，數字內容服務的銷售額分別超 4 億元和 6 億元，且兩個季度毛利率均超 60%，收入可覆蓋成本和運營費用，表現突出。我們認為，在 AI 技術的加持之下，數字內容服務能幫助高中生更好解決學習需求，屬于考生“剛需”，擁有口碑效

36、應后或創造更大增長空間。圖表圖表 14：有道領世：有道領世 APP 主要面向高中生主要面向高中生 數據來源：有道領世 APP，華福證券研究所（3）成人教育：）成人教育：主要由網易云課堂和中國大學 MOOC 共同承接，包括英語、考證、考研等類型課程。近年來，受宏觀經濟環境影響，大學生就業壓力相對較大，考研人數持續增加，根據教育部的數據，2022 年全國碩士研究生考試報名人數達 457萬，同比增長 80 萬。公司或看中考研市場的廣大發展機會，2022 年 12 月，有道考研發布“AI+真人+專家”的 2.0 解決方案，提供 AI 規劃服務，幫助考生更好擇校。根據公司官網數據，2022Q4 考研課程

37、收入同比增長近 100%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 15：網易云課堂的課程類型：網易云課堂的課程類型 圖表圖表 16：有道考研提供個性化規劃服務：有道考研提供個性化規劃服務 數據來源：網易云課堂，華福證券研究所 數據來源：有道公眾號，華福證券研究所 2.2 智能硬件：科技基因凸顯，產品矩陣覆蓋多元學習場景智能硬件：科技基因凸顯，產品矩陣覆蓋多元學習場景 拳頭產品有道詞典筆保持市場領先地位。拳頭產品有道詞典筆保持市場領先地位。公司于 2018 年推出有道詞典筆，迅速成為明星大單品，目前已迭代至有道詞典筆 P5。2023 年

38、3 月，中國信息通信研究院公布首批詞典筆產品標準測評結果，有道詞典筆 X5 和 P5 率先通過 24 項測試，且在12 個復雜應用場景中達到 100%的翻譯準確率，產品力領先。根據有道公眾號數據，有道詞典筆連續三年“雙十一”榮獲天貓和京東雙渠道電子詞典銷量冠軍；根據排行榜 123 網的數據，有道位列詞典筆品牌榜榜首。此外，公司還致力于構建豐富的詞典筆生態，2022 年 8 月，公司推出首個詞典筆 OS 操作系統，用戶可根據自己的需求下載相應的 APP，如網易云音樂、喜馬拉雅等，進一步增強產品獨特性。我們認為，通過持續的推陳出新和強大的產品力，有道詞典筆龍頭地位或愈發穩固。丨公司名稱 誠信專業

39、發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 17：2021 年以來有道詞典筆主要年以來有道詞典筆主要 SKU 數據來源：有道京東官方旗艦店，華福證券研究所（截至 2023 年 3 月 9 日）圖表圖表 18：有道位列詞典筆品牌榜榜首：有道位列詞典筆品牌榜榜首 圖表圖表 19：2022 年“雙十一”有道產品銷售情況年“雙十一”有道產品銷售情況 數據來源：排行榜 123 網，華福證券研究所 數據來源：有道公眾號，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 依托詞典筆優勢彎道超車其他領域，多產品之間產生連帶效

40、應。依托詞典筆優勢彎道超車其他領域，多產品之間產生連帶效應。公司一直堅持在智能硬件領域投入，2018 年就已推出首代詞典筆產品?！半p減”政策之后，依托在詞典筆品類建立起的品牌優勢，進一步發力更多領域，或成為彎道超車的新方式。我們認為，當用戶購買旗艦產品詞典筆并擁有優質的產品體驗后，或具備一定的品牌信賴感，將更傾向于購買同品牌的產品，產生連帶效應。目前公司也已完善智能學習硬件產品矩陣，包括詞典筆、聽力寶、學習機等，可滿足用戶聽說讀寫的全方位需求。圖表圖表 20：有道智能硬件的主要產品矩陣：有道智能硬件的主要產品矩陣 數據來源：有道學習硬件官網，華福證券研究所 2.3 在線營銷服務：有道詞典依舊為

41、高流量入口在線營銷服務：有道詞典依舊為高流量入口 有道詞典規模效應顯著，提供穩定廣告收入。有道詞典規模效應顯著，提供穩定廣告收入。有道詞典自 2007 年推出以來，不斷增加新功能，如今其擁有 109 種語音互譯、AI 英語寫作批改、讀論文等功能，逐漸拉開與競品差距，小賽道大龍頭地位穩固。根據七麥數據，2022 年 9 月起，有道詞典多為 iOS 端參考資料免費榜的第一。此外，根據 Datayes 的數據，2023 年 1 月，有道詞典的 MAU 達 9613 萬，作為高流量的工具類應用，其能為公司提供穩定的廣告收入。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研

42、究|有道 3 未來空間：素質教育頭部玩家機遇已至，“新品未來空間：素質教育頭部玩家機遇已至，“新品+新技術”推動智新技術”推動智能硬件迭代能硬件迭代 3.1 學習服務：需求和政策共振，供給側變革帶來更多機遇學習服務：需求和政策共振，供給側變革帶來更多機遇 素質教育政策暖風勁吹，頭部機構有望瓜分市場需求。素質教育政策暖風勁吹，頭部機構有望瓜分市場需求。需求端，“雙減”政策執行之后，學生原本被學科培訓占據的時間得以釋放，家長亦或更注重培養孩子德智體美勞全面發展，素質教育需求增加。根據多鯨研究院的數據，33%的家長在“雙減”政策后對于興趣班的投入金額增加。同時，政策暖風頻吹，2023 年 2 月，習

43、近平總書記在中共中央政治局第三次集體學習中提出，要做好科學教育加法，或進一步確定素質教育的發展地位。供給端，中小企業承壓出清，供給迅速減少。公司作為原 K12教培頭部機構，此前積累了較多目標客戶，可進行有效轉化，未來有望瓜分外溢的市場需求，進一步壯大實力。圖表圖表 21：有道詞典在：有道詞典在 iOS 端參考資料免費榜排名端參考資料免費榜排名 圖表圖表 22：有道詞典：有道詞典 MAU（萬）（萬）數據來源：七麥數據，華福證券研究所 數據來源：Datayes，華福證券研究所 圖表圖表 23：33%家長在“雙減”后對興趣班花費增加家長在“雙減”后對興趣班花費增加 圖表圖表 24：原原 K12 教培

44、發展素質教育優勢教培發展素質教育優勢 數據來源：多鯨教育研究院，華福證券研究所 數據來源：多鯨教育研究院，華福證券研究所 200040006000800010000120002018-01-012018-06-012018-11-012019-04-012019-09-012020-02-012020-07-012020-12-012021-05-012021-10-012022-03-012022-08-012023-01-01網易有道詞典活躍人數（萬）投入金額減少,15%投入金額不變,52%投入金額增加,33%丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

45、|有道 圖表圖表 25：國家對于青少年素質教育持支持態度：國家對于青少年素質教育持支持態度 數據來源：中華人民共和國中央人民政府，中華人民共和國教育部，華福證券研究所 3.2 智能硬件：新產品疊加新技術增添新動能智能硬件：新產品疊加新技術增添新動能 AI 學習機表現突出，或印證公司爆品打造能力，學習機表現突出，或印證公司爆品打造能力，2023 年有望推出更多新品。年有望推出更多新品。2022 年 7 月，公司推出 AI 學習機 Y10，10 月繼續推出 X10。根據公司官網數據，2022 年 8-12 月，AI 學習機的月復合銷量增長率超 100%，且 X10 產品推出的前三個月的月復合銷量增

46、長率接近 Y10 產品同期的兩倍。目前兩大產品均主要覆蓋中端市場，2023 年公司或將推出面向高端市場的學習機，有望繼續擴大市場優勢。我們認為，有道學習機迅速受到市場認可，已證明公司強大的爆品打造能力。同時，公司依舊保持較快的推新節奏，2023 年或繼續推出新品類的產品和舊品類的新 SKU，帶來更多增量。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 26：2022.08-2022.12 有道有道 AI 學習機月復合銷量增長率學習機月復合銷量增長率 數據來源：公司官網，華福證券研究所 AIGC 等新技術結合教育場景，期待應用落地。等新技術結合教

47、育場景，期待應用落地。根據公司 2022Q4 公開財報電話會議，公司在國內 NLP 能力領先，多年致力于基于 Transformer 模型的創新和應用，已投入 AIGC 在教育場景的應用研發。同時，公司與芯片廠商瑞芯微達成合作，將進一步拓展技術應用范圍，讓 Transformer 可以在學習硬件中更高效地運行?！癆I+教育”為大勢所趨，或能幫助教培機構降低人員成本，同時提升學生學習效率，實現雙方共贏。截至 2023 年 3 月 23 日，公司已推出ChatGPT 從入門到精通與人工智能繪畫與設計兩門 AI 相關的自研課程，迅速把握 AIGC 初期學習紅利。我們認為，公司有充裕資金投入新技術的研

48、發，或逐漸拉開與其他教育公司的差距，未來 AIGC應用有望帶動智能學習硬件的革命，進一步賦能全線產品。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 27：公司已推出兩門與：公司已推出兩門與 AI 相關的自研課程相關的自研課程 數據來源：網易云課堂，華福證券研究所“新產品“新產品+新技術”有望帶動公司市場份額提升。新技術”有望帶動公司市場份額提升。根據讀書郎公司招股說明書的數據，中國智能學習 To C 端市場規模持續擴張，預計到 2026 年將達 741 億元,2017-2026 年 CAGR 或為 20%，市場機會仍大；2021 年，在中國智

49、能學習設備供貨商中，有道市場份額排名第三（按零售市值計算），兩大主要競爭對手步步高和讀書郎均為傳統硬件廠商。公司原先主要發展在線教育業務，切入智能學習硬件賽道不足五年，但起量迅速，市場份額與第二名僅相差 0.9pcts。我們認為，隨著公司持續推出更多品類的智能學習產品，且在 AIGC 加持之下，產品特色功能或進一步豐富，市場份額提高值得期待。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 28：中國智能學習：中國智能學習 To C 端市場規模（十億元）端市場規模（十億元）圖表圖表 29：2021 年中國智能學習設備供貨商市場份額年中國智能學習設

50、備供貨商市場份額 數據來源：讀書郎招股說明書，華福證券研究所 數據來源：讀書郎招股說明書，華福證券研究所（按零售市值計算）4 盈利預測盈利預測 4.1 收入與成本端收入與成本端 營業收入：營業收入：（1）學習服務：）學習服務：主要包括素質教育課程和成人教育課程。素質教育里棋類培訓、博聞課程和數字內容服務表現突出，預期 2023-2025 年該業務收入分別同比增長22%、18%和 15%。（2）智能硬件：）智能硬件：2023 年有望推出高端 AI 學習機產品以及其他品類的新 SKU，預期 2023-2025 年該業務收入分別同比增長 25%、23%和 18%。（3）在線營銷服務：）在線營銷服務：

51、主要系收取廣告費用，2023 年疫情結束后廣告大盤逐漸復蘇，預期 2023-2025 年該業務收入分別同比增長 8%、5%和 5%。毛利率：毛利率：（1）學習服務：）學習服務：毛利率相對穩定，預期 2023-2025 年分別為 62%、62%和 62%。（2）智能硬件：）智能硬件：未來或推出針對高端市場的產品，帶動毛利率逐步提升，預期2023-2025 年分別為 39%、40%和 40%。（3）在線營銷服務：）在線營銷服務：預計毛利率保持穩定，預期 2023-2025 年分別為 27.5%、27.5%和 27.5%。4.2 費用端費用端（1）銷售費用率：）銷售費用率：素質教育行業進入良性競爭狀

52、態，未來銷售費用率或保持穩020406080教育平板教育智能手機翻譯工具早教機智能教育機器人其他單位：十億元 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 定下降趨勢，預期 2023-2025 年分別為 39.5%、37.5%和 36.5%。（2）管理費用率：）管理費用率：規模效應逐漸體現，預期 2023-2025 年分別為 4.0%、3.6%和 3.5%。（3）研發費用率：）研發費用率：公司持續投入智能硬件新品和素質教育新課程的研發，但隨著營業收入快速提升，研發費用率或保持相對穩定，預期 2023-2025 年分別為 15%、14.5%和 14.5%

53、。圖表圖表 30：公司營業收入：公司營業收入/毛利率分業務拆分和三大費用率預測（毛利率分業務拆分和三大費用率預測（2022-2025E）數據來源：同花順 iFinD，華福證券研究所 4.3 投資建議投資建議 我們采取可比公司分部估值方法：（1）學習服務領域，選擇頭部在線教育公司新東方、好未來、高途作為可比公司。根據 Wind 的數據，可比公司 2023 年預期平均 PS 為 2.0 倍，因此我們給予公司該業務 2023 年 2.0 倍 PS 估值。（2）智能硬件領域，選擇人工智能硬件公司科大訊飛和教育信息化硬件公司視源股份（旗下有學習機品牌希沃）等作為可比公司。根據 Wind 的數據，可比公司

54、 2023年預期平均 PS 為 2.6 倍，考慮到有道的智能硬件僅聚焦于學習教育領域，產品覆蓋范圍較窄，因此我們給予公司該業務 2023 年 1.5 倍 PS 估值。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道（3）在線營銷領域，選擇以廣告為主要變現模式的知乎、微博等作為可比公司。根據 Wind 的數據，可比公司 2023 年預期平均 PS 為 2.1 倍，考慮到有道詞典的廣告變現價值不及大型 APP，因此我們給予公司該業務 2023 年 0.5 倍 PS 估值。綜上，我們得出公司 2023 年合理市值為 14.88 億美元，對應目標價為 11.81

55、美元（以 2023 年 3 月 27 日 1 美元=6.868 人民幣進行換算）。首次覆蓋，給予“買入”首次覆蓋，給予“買入”評級。評級。圖表圖表 31：有道的可比公司：有道的可比公司 SOTP 估值（市值截至估值（市值截至 2023 年年 3 月月 24 日）日）數據來源：Wind，華福證券研究所（A 股和港股公司單位為人民幣，美股公司單位為美元，2023 年 3 月 27 日匯率為 1 美元=6.868 人民幣，1 港幣=0.8749 人民幣）5 風險提示風險提示（1）非學科教育培訓行業政策變動風險：）非學科教育培訓行業政策變動風險：國家對于非學科類教育行業的資金監管/準入政策等具備不確定

56、性。（2）智能硬件產品銷量不及預期：）智能硬件產品銷量不及預期：隨著市場競爭加劇，競爭對手推出同類型產品，可能導致公司產品銷量增長不及預期。（3）棋類培訓名師流失風險：）棋類培訓名師流失風險：棋類培訓為公司的優勢業務，若圍棋冠軍班的知名老師離職，可能會導致高階圍棋學習用戶流失，對業績造成影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 圖表圖表 32：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 20

57、23E 2024E 2025E 現金及現金等價物 784 907 1,068 1,423 營業總收入營業總收入 5,013 6,048 7,122 8,182 應收款項合計 621 605 713 819 主營業務收入 5,013 6,048 7,122 8,182 存貨 232 291 339 389 營業總支出營業總支出 5,788 6,449 7,354 8,347 其他流動資產 233 251 251 249 營業成本 2,427 2,911 3,394 3,888 流動資產合計 1,870 2,054 2,371 2,880 營業開支 3,361 3,538 3,960 4,459

58、固定資產凈額 92 93 100 105 營業利潤-775-401-232-165 權益性投資 0 0 0 0 凈利息支出 33 28 37 43 其他長期投資 91 80 80 80 權益性投資損益 0 0 0 0 商譽及無形資產 188 270 343 408 其他非經營性損益 81 20 10 10 土地使用權 0 0 0 0 非經常項目前利潤-726-408-258-198 其他非流動資產 35 29 30 31 非經常項目損益 0 0 0 0 非流動資產合計 406 472 553 624 除稅前利潤除稅前利潤-726-408-258-198 資產總計資產總計 2,276 2,526

59、 2,924 3,504 所得稅 14 4 5 4 應付賬款及票據 282 291 339 389 少數股東損益-19-24-28-33 循環貸款 878 972 879 878 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-721-388-235-169 其他流動負債 2,018 2,331 2,787 3,270 非持續經營凈利潤 -6 0 0 0 流動負債合計 3,178 3,594 4,005 4,537 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 長期借貸 522 772 1,022 1,272 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 -727-388-235-169 其他非流動負債 53 50 50 50

60、 EPS（最新股本攤?。ㄗ钚鹿杀緮偙。?5.77-3.08-1.87-1.34 非流動負債合計 575 822 1,072 1,322 負債總計 3,753 4,416 5,077 5,859 歸屬母公司所有者權益-1,471-1,859-2,094-2,263 少數股東權益-7-31-59-92 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 -1,477 -1,890 -2,153 -2,355 2022A 2023E 2024E 2025E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 2,276 2,526 2,924 3,504 成長能力成長能力 營業收入增長率 24.8%20.6%1

61、7.8%14.9%歸母公司凈利潤增長率 27.0%46.6%39.4%28.0%獲利能力獲利能力 毛利率 51.6%51.9%52.4%52.5%凈利率-14.5%-6.4%-3.3%-2.1%ROE 63.8%23.3%11.9%7.8%ROA-29.6%-16.2%-8.6%-5.3%現金流量表現金流量表 償債能力償債能力 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率 164.9%174.8%173.6%167.2%經營活動現金流經營活動現金流 -75 171 279 流動比率 0.6 0.6 0.6 0.6 凈利潤-388-235-169 速動比率

62、0.5 0.5 0.5 0.5 折舊和攤銷-51 59 69 每股指標（元）每股指標（元）營運資本變動-287 343 372 每股收益 -5.8 -3.1 -1.9 -1.3 其他非現金調整-25 4 6 每股經營現金流 0.0 -0.6 1.4 2.2 投資活動現金流投資活動現金流-115-130-130 每股凈資產-11.7 -14.8 -16.6 -18.0 資本支出 -133-140-140 估值比率估值比率 長期投資-11 0 0 P/E -10-19-31-44 其他長期資產-7 10 10 P/B-5-4-4-3 融資活動現金流融資活動現金流-313 120 206 EV/EB

63、ITDA-149-313-635-1,199 借款增加 -344 157 249 股利分配-0 0 0 普通股增加-0 0 0 其他融資活動現金流-31-37-43 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|有道 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本

64、公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

65、行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以

66、任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介

67、于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：