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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美國）（美國）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.20 霧化業務復蘇正當時，霧化業務復蘇正當時，HNB 打開成長空間打開成長空間 英美煙草英美煙草(BTI.N)Table_Industry 可選消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(美元)：38.82 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（美元）26.49-42.74 當前股本（百萬股）2206 當前市值（百萬美元）85946 Table_PicQuot

2、e Table_Report 相關報告相關報告 英美煙草公司研究報告英美煙草公司研究報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)021-38038184 021-38038672 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080013 本報告導讀：本報告導讀：隨外部監管環境及公司產品戰略逐步調整，隨外部監管環境及公司產品戰略逐步調整，公司新型煙草兩大核心業務霧電子煙及公司新型煙草兩大核心業務霧電子煙及加熱不燃燒（加熱不燃燒（HNB）均步入重要變革時期。）均步入重要變革時期。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建

3、議：投資建議：預計 2025-2027 年公司營業收入分別為 26008/26588/27687 百萬英鎊，分別同比增長 1%/2%/4%；歸母凈利潤分別為6197/6445/6768 百萬英鎊，分別同比增長 102%/4%/5%，對應 PE 10.8/10.4/9.9X。首次覆蓋，給予“增持”評級 估值復盤：多因素致使估值折價。估值復盤：多因素致使估值折價。2018 年估值明顯下調，目前 PE在 7-9X，估值明顯低于 PMI 及帝國品牌。低估值系回購力度明顯弱于同行及新型煙草轉型速度慢。公司與 PMI 估值分化主要發生在2018 年，期間公司在上半年及下半年經歷了明顯估值回落，均與核心霧化

4、市場美國有關。HNB：業務調整期，新品有望助力破局。：業務調整期，新品有望助力破局。2016 年 12 月 Glo 初代產品在日本仙臺啟動，隨后日本全面擴張，并擴張其他歐洲地區市場，疊加產品端迭代升級，業務 2022 年之前保持高速增長，在日本及歐洲等關鍵市場實現 20%左右市占率。2023 年開始，隨 IQOS 新一代產品全面推廣，市場競爭壓力加劇，疊加外部一次性霧化電子煙擠壓行業空間、部分歐洲國家對調味產品限制，公司由于資本開支相對審慎，產品力相對弱化，市占率下滑。2024 年 12 月推出的 Glo Hilo 是公司突破性產品，全新加熱方式賦予全新抽吸體驗，也是公司打入高端市場（行業價值

5、量占比80%）的重要抓手。霧化：監管環境改善有望優化競爭格局霧化：監管環境改善有望優化競爭格局。2018 年起公司憑借思摩爾陶瓷芯技術實現全球份額擴張，2022-2023 年補充一次性產品應對市場競爭，但整體增速放緩。預計美國市場一次性產品占比約 70%，Vuse 產品在美國合規市場份額 40%+。2024 年以來美國地區監管除了多部門聯合執法力度加強外，部分州已經開始執行霧化產品名錄及電子煙強制執行法案，執法從聯邦層面逐步滲透到州層面，Vuse Alto 獲取大部分的需求轉移。未來隨合規監管推進，頭部合規品牌的彈性空間值得期待。風險提示：風險提示：美國執法力度不及預期、新產品市場推廣不及預期

6、等。Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬英鎊英鎊）2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 25684 27655 27283 25867 26008 26588 27687(+/-)%0%8%-1%-5%1%2%4%毛利潤 10041 9806-16174 2406 4860 5055 5307 凈利潤 6801 6666-14367 3068 6197 6445 6768(+/-)%-2%-316%-121%102%4%5%PE 9.80 10.79 7.70-4.43 10.8 10.4 9.9 PB 1.00 0.99 0

7、.71 1.18 1.20 1.22 1.24 -5%5%15%25%35%45%24-02-16 24-04-30 24-07-12 24-09-23 24-12-0352周股價走勢圖周股價走勢圖英美煙草納斯達克指數英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目錄目錄 1.核心結論.3 2.盈利預測.3 3.估值與股價復盤：多因素致使估值折價.4 4.新型煙草業務：歷史復合增速 37%，霧化占比超 50%.11 5.HNB：業務調整期，新產品成為破局關鍵.12 6.霧化：監管環境改善有望優化競爭格局.18 7.風險提示.24 hYhXnMoMtQmQrM7

8、NbP6MsQrRmOtOjMmMsQfQtRmNaQmMzQxNoMrNvPmMpN英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.核心結論核心結論 投資建議：投資建議：預計 2025-2027 年公司營業收入分別為 26008/26588/27687 百萬英鎊，分別同比增長 1%/2%/4%；歸母凈利潤分別為 6197/6445/6768 百萬英鎊，分別同比增長 102%/4%/5%，對應 PE 10.8/10.4/9.9X。首次覆蓋，給予“增持”評級。估值復盤：多因素致使估值折價。估值復盤：多因素致使估值折價。2018 年估值明顯下調，目前 PE 在

9、7-9X，估值明顯低于 PMI 及帝國品牌。低估值系回購力度明顯弱于同行及新型煙草轉型速度慢。公司與 PMI 估值分化主要發生在 2018 年，期間公司在上半年及下半年經歷了明顯估值回落，均與核心霧化市場美國有關。HNB：業務調整期，新品有望助力破局。：業務調整期，新品有望助力破局。2016 年 12 月 Glo 初代產品在日本仙臺啟動，隨后日本全面擴張，并擴張其他歐洲地區市場，疊加產品端迭代升級，業務2022年之前保持高速增長，在日本及歐洲等關鍵市場實現20%左右市占率。2023 年開始，隨 IQOS 新一代產品全面推廣，市場競爭壓力加劇，疊加外部一次性霧化電子煙擠壓行業空間、部分歐洲國家對

10、調味產品限制，公司由于資本開支相對審慎，產品力相對弱化，市占率下滑。2024 年12月推出的Glo Hilo是公司突破性產品，全新加熱方式賦予全新抽吸體驗，也是公司打入高端市場（行業價值量占比80%）的重要抓手。霧化：監管環境改善有望優化競爭格局霧化：監管環境改善有望優化競爭格局。2018 年起公司憑借思摩爾陶瓷芯技術實現全球份額擴張，2022-2023 年補充一次性產品應對市場競爭，但整體增速放緩。預計美國市場一次性產品占比約 70%，Vuse 產品在美國合規市場份額 40%+。2024 年以來美國地區監管除了多部門聯合執法力度加強外，部分州已經開始執行霧化產品名錄及電子煙強制執行法案，執法

11、從聯邦層面逐步滲透到州層面，Vuse Alto 獲取大部分的需求轉移。未來隨合規監管推進，頭部合規品牌的彈性空間值得期待。風險提示：風險提示：美國執法力度不及預期、新產品市場推廣不及預期等。2.盈利預測盈利預測 預計 2025-2027 年公司營業收入分別為 26008/26588/27687 百萬英鎊，分別同比增長 1%/2%/4%；歸母凈利潤分別為 6197/6445/6768 百萬英鎊，分別同比增長 102%/4%/5%。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表1：預計預計 2025-2027 年年營業收入營業收入分別同比增長分別同比增長 1%/2%/4%單位：單位：百萬英鎊百萬英鎊 2022

12、2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入 27655 27283 25867 26008 26588 27687 YoY 8%-1%-5%1%2%4%傳統煙草 23030 22108 20685 20271 19866 19469 YoY 5%-4%-6%-2%-2%-2%新型煙草 2894 3347 3432 4013 5024 6544 YoY 41%16%3%17%25%30%HNB 1060 996 921 967 1209 1632 YoY 24%-6%-8%5%25%35%霧化 1436 1812 1721 1979 2375 2969 YoY 55%26

13、%-5%15%20%25%新型口含煙 398 539 790 1067 1440 1944 YoY 45%35%47%35%35%35%傳統口含煙 1209 1163 1092 1059 1027 997 YoY 8%-4%-6%-3%-3%-3%其他業務 522 665 658 665 671 678 YoY 8%27%-1%1%1%1%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 估值方面，英美煙草最新 PE（TTM）為 22.1X，近 5 年中樞在 8-10X；與公司主業相似，同為國際煙草公司的菲利普莫里斯國際（菲莫

14、國際）PE為32.9X，近 5 年中樞在 18-20X，另一家可比公司帝國煙草 PE 為 8.8X，近 5 年中樞7-10X。整體而言，英美煙草估值與帝國煙草接近，但明顯低于菲莫國際，主要系外部市場競爭環境以及內部經營戰略影響，公司新型煙草轉型節奏明顯慢于菲莫國際。表表2：可比公司估值情況可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 PE（TTM）PB（LF）PM.N 菲利普莫里斯國際 美元 148.8 32.3-19.69 IMB.L 帝國煙草 英鎊 2782 8.9 4.25 數據來源：Wind，國泰君安證券研究；注：收盤價截至 2025 年 2 月 19

15、日 3.估值與股價復盤：多因素致使估值折價估值與股價復盤：多因素致使估值折價 2018 年年公司公司估值明顯下調，估值明顯下調，后續后續 PE 中樞中樞在在 7-9X，估值明顯低于，估值明顯低于 PMI 及帝及帝國品牌國品牌。公司與主業同為傳統煙草的菲莫國際（PMI）及帝國品牌相比，2018年之前公司估值和 PMI 接近，2018 年大幅回調后只有 PMI 一半左右，且低于傳統煙草公司帝國煙草。圖圖1：英美煙草英美煙草 PE（TTM）明顯低于）明顯低于 PMI 及帝國煙草及帝國煙草 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 股息率在股息率在 6%-8%相對穩定，略高于相對穩定，略高于 PMI，與帝

16、國品牌接近，與帝國品牌接近。公司實際股息率并不低，保持 6%-8%，和帝國品牌基本一致，且略高于 PMI（5%左右）。(10)(5)0510152025303540BATS.LIMB.LPM.N英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 圖圖2：英美煙草股息率在英美煙草股息率在 6%-8%圖圖3：英美煙草股利分配比例在英美煙草股利分配比例在 50%-80%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 低估值原因：新型煙草轉型速度慢，且對利潤拖累大。低估值原因：新型煙草轉型速度慢，且對利潤拖累大。公司新型煙草業務轉型速度明顯落后于

17、 PMI，PMI 新型煙草占比接近 40%，公司僅 10%+，兩者差值 2018 年以來一直在擴大。此外，公司 2018-2024 年凈利率明顯低于2015-2016 年（布局新型煙草業務前），主要原因系霧化業務受監管及外部環境影響，利潤率偏低。圖圖4：2016 年后年后公司公司凈利率明顯走弱，低于凈利率明顯走弱，低于 PMI 圖圖5：PMI 與與公司公司新型煙草業務占比差異擴大新型煙草業務占比差異擴大 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 轉型慢原因一：霧化業務受美國政策擾動，而后市場競爭環境惡化轉型慢原因一：霧化業務受美國政策擾動，而后市場競爭環境惡化

18、。公司與PMI 估值分化主要發生在 2018 年，期間公司在上半年及下半年經歷了明顯估值回落，均與核心霧化市場美國有關。公司公司與與 PMI 估值分化主要發生在估值分化主要發生在 2018 年，期間年，期間公司公司在上半年及下半年經在上半年及下半年經歷了明顯估值回落，均與核心霧化市場美國有關歷了明顯估值回落，均與核心霧化市場美國有關。2018H1：JUUL 在奧馳亞賦能+創新尼古丁鹽產品+青少年針對營銷，霧化業務快速擴張，擠壓 VUSE 市占率。02468101214162018201920202021202220232024英美煙草帝國品牌PMI-5005010015020025030020

19、18201920202021202220232024英美煙草帝國品牌PMI-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024PMIBAT0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021202220232024差值BATPMI英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 圖圖6：JUUL 份額快速擴張，擠壓份額快速擴張，擠壓 VUSE 品牌品牌 數據來源：英美煙草公告 2018H2：雖然公司迭代霧化產品，通過 Vuse Alt

20、o 補齊產品競爭力短板，但 JUUL 引起的青少年濫用問題引發美國監管，2018Q3 美國開始對調味產品監管趨嚴。表表3：FDA 自自 2018Q3 起加強對果味產品監管起加強對果味產品監管 日期日期 FDA 相關行動相關行動 2018 年 9 月 12 日 要求電子煙制造商在 60 天內提交削減向青少年銷售方案 2018 年 11 月 15 日 宣布將限制向青少年銷售調味電子煙，薄荷醇除外，但是會密切管制薄荷味電子煙產品對青少年的吸引 2019 年 3 月 4 日 宣布針對零售商、制造商的新的執法行動，打擊向未成年人銷售電子煙的行為 2019 年 3 月 14 日 發布聲明，宣布將建議修訂當

21、前電子煙的合規政策，內容包括：1）禁售部分調味電子煙產品。2）建議禁止通過社交媒體推廣電子煙產品。數據來源：FDA，國泰君安證券研究 圖圖7：美國市場換彈產品美國市場換彈產品中，薄荷醇及果味產品中，薄荷醇及果味產品出貨量（百萬支）出貨量（百萬支）明顯收縮明顯收縮 數據來源：CDC，國泰君安證券研究 2020 年年開始，開始，美國地區一次性產品由于不在當時監管框架下，通過調味產品快速搶占市場份額，2021 年公司銷量受益 JUUL 戰略收縮、品牌份額提升而高增，2022-2023 年受一次性競爭的影響，增速明顯放緩。02468101214161818/1119/119/319/519/719/9

22、19/1120/120/3薄荷醇薄荷水果及其他煙草英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 圖圖8：一次性產品一次性產品 2020 年開始在美國地區快速放量年開始在美國地區快速放量（單（單位：百萬支）位：百萬支）圖圖9：2022-2023 年年公司公司美國市場霧化銷量明顯放緩美國市場霧化銷量明顯放緩 數據來源：CDC，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 轉型慢原因二：轉型慢原因二：HNB 受受 PMI 第四代產品競爭影響，相對競爭力回落第四代產品競爭影響，相對競爭力回落。2021年底 PMI 推出新一代 HNB 產品 IQOS，解決

23、“加熱片易損壞故障”、“清潔與維護”、“加熱式煙草的異味”三大核心痛點，2022 年受加熱棒產能不足的影響（新加熱技術，需適配新的加熱棒），市場推廣節奏受阻，2023 年市場推廣加快，份額提升。相對而言，Glo 產品競爭力走弱，因而 2023-2024年增速被 PMI 反超。圖圖10：PMI 第四代產品解決于第四代產品解決于 2021 年底開始市場推廣年底開始市場推廣 數據來源：IQOS 官網，國泰君安證券研究 05101520253019/519/1120/520/1121/521/1122/522/11換彈一次性-6%6%70%70%67%67%10%10%-7%7%-4%4%-20%0%

24、20%40%60%80%100%0501001502002503003502018201920202021202220232024美國銷量（百萬個）YoY英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 圖圖11：公司公司 HNB 銷量銷量（億支）（億支）增速在增速在 2023 年被年被 PMI 反超反超 數據來源：英美煙草公告，菲莫國際公告，國泰君安證券研究 GLO 產品競爭力走弱因素一：產品競爭力走弱因素一：IQOS Iluma 采用全新感應加熱，完全解決采用全新感應加熱，完全解決產品清潔性的痛點。產品清潔性的痛點。1）Iluma 煙支內置中心感應加熱片，實現

25、中心感應加熱。發熱片存在于每一根煙支中，而不是設置在煙具中，可以直接隨煙支整體插拔，避免 IQOS 煙具插拔煙支時電阻加熱片易折斷、清潔維護繁瑣、使用方式復雜、消費者教育成本高的痛點。2）得益全新感應加熱模式，煙彈結構可以防止煙葉薄片脫落，減少氣味擴散，抽完煙不會產生煙渣碎片，解決積碳及異味問題。作為對比，雖然 Glo Hyper 新一代產品采用的環形加熱，同樣解決煙葉薄片脫落的問題，但是存在加熱不均勻問題（IQOS 為從內向外，Glo 為從外向內），仍存在積碳及異味問題。據 PMI 反饋，IQOS 采用新加熱技術后，客訴率及設備更新頻率明顯降低。圖圖12：Glo Hyper 采用環形加熱模式

26、采用環形加熱模式 圖圖13：采用全新加熱模式后，采用全新加熱模式后，IQOS 客訴率明顯減低客訴率明顯減低 數據來源：英美煙草公告 數據來源：菲莫國際公告 GLO 產品競爭力走弱因素二：產品競爭力走弱因素二：IQOS 解決異味問題，產品風味明顯提升解決異味問題，產品風味明顯提升。1）Iluma 新加熱技術下設備不直接接觸煙草，因而沒有碳化及焦油滲漏，以往加熱式香煙特有的氣味（煙葉殘渣味道）減輕很多，沒有所謂的甘油制造蒸汽所產生的酸甜味，很好地和公司的稠漿法技術結合，產品口感更柔和、味道更清透。2）Glo Hyper 產品消費者反饋仍存在一定加熱異味的問題，因-20%-10%0%10%20%30

27、%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600201920202021202220232024PMIBATYoY-PMIYoY-BAT英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 而產品仍以濃郁的煙草風味為主，在調味產品端競爭力明顯不足。表表4：IQOS 中心加熱技術和稠漿法技術高度結合中心加熱技術和稠漿法技術高度結合 品牌品牌 煙草材料煙草材料 優缺點優缺點 加熱方式加熱方式 IQOS 稠漿法再造煙葉 穩定性、導熱均勻性和發煙效果較好，綜合感官優于造紙法。中心加熱 Glo 造紙法再造煙葉 調控性能高，粘合劑用量少，

28、余味的干凈舒適性好。發煙量和香氣含量低，易浸出和吸潮。環形加熱 數據來源：華經情報網，國泰君安證券研究 圖圖14：Glo Hyper 仍存在異味的問題仍存在異味的問題 數據來源：iqossan 產品競爭力的回落使得產品競爭力的回落使得公司公司采取降價的市場競爭策略，但效果并不明顯。采取降價的市場競爭策略，但效果并不明顯。2022 年開始 Glo 為應對 IQOS 競爭以及日本消費稅的影響，對產品定價進行調整（日本、意大利為主），但效果一般，疊加推出俄羅斯及白俄羅斯市場的影響，2024 銷量延續承壓。圖圖15：2022-2024 年年 GLO 亞太亞太營收銷量增速持續低于煙彈銷量增速營收銷量增速

29、持續低于煙彈銷量增速 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 據 PMI 統計，IQOS 煙彈銷售均價是 Glo 的 116%-149%。公司的定價策略也使得 GLO 在高端市場份額明顯缺位，在頭部 9 個區域市場的高端品類份額只有 2%，而在性價比（Affordability-driven）品類份額達 58%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202220232024亞太-銷量增速亞太-營收增速歐洲-銷量增速歐洲-營收增速英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖16：IQOS 煙彈銷售均價是煙彈銷售均價是 G

30、lo 的的 116%-149%，GLO 在高端市場份額明顯缺位在高端市場份額明顯缺位 數據來源：菲莫國際公告，國泰君安證券研究 效果不明顯的原因除了上述提及的產品力之外，2023 年 PMI 也推出 Lil（韓國煙草授權產品）&Bonds BY IQOS 等性價比系列參與下沉市場競爭（主要針對東南亞及南美洲市場）。圖圖17：Lil 和和 Bonds 是是 PMI T2 系列產品，針對性價比市場進行競爭系列產品，針對性價比市場進行競爭 數據來源：菲莫國際公告 定價策略也導致品牌力定價策略也導致品牌力與與消費者認知的弱化。消費者認知的弱化。由于 Glo 降價競爭策略的影響，IQOS 產品差異化及影

31、響力指標被 IQOS 全面超過。圖圖18：IQOS 產品在差異化及影響力指標方面優于競爭對手產品在差異化及影響力指標方面優于競爭對手 數據來源：菲莫國際公告 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 4.新型煙草業務新型煙草業務：歷史復合增速歷史復合增速 37%，霧化占比超，霧化占比超 50%新型煙草業務主要由加熱不燃燒（新型煙草業務主要由加熱不燃燒（HNB）、霧化電子煙及新型口含煙組成）、霧化電子煙及新型口含煙組成。2017 年公司新型煙草業務營收 3.85 億英鎊，2024 年營收 34.32 億英鎊，CAGR=37%，收入占比由 2%提至 13%。

32、從結構上看，2019 年之前 HNB 占比超 50%，后續公司通過思摩爾的陶瓷芯技術，實現霧化產品份額的高速擴張，同時 HNB 產品受內外部環境影響、業績承壓，占比也逐步降低至低于 30%。圖圖19：2017-2024 年新型煙草營收年新型煙草營收 CAGR=37%圖圖20：HNB 業務占比業務占比50%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 通過通過 D2C 及自動化，及自動化，2023 年實現正經營利潤年實現正經營利潤。2020-2022 年公司新型煙草業務經營利潤率持續為負，主要受高額研發制造及市場推廣費用影響，公司通過 D2C 平臺建設以及生

33、產流程自動化實現降本、改善盈利，2023 年提前實現盈利（原預期 2024 年）。圖圖21：2024 年年新型煙草實現經營利潤率新型煙草實現經營利潤率 7.3%數據來源：國泰君安證券研究 2%2%4%4%5%5%6%6%8%8%10%10%12%12%13%13%0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000250030003500400020172018201920202021202220232024New Categoties營收（百萬英鎊）占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 202

34、2 2023 2024占比-HNB占比-霧化占比-新型口含煙-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1200-1000-800-600-400-200020040020202021202220232024調整后經營利潤（百萬英鎊）調整后經營利潤率英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖22：英美煙草通過英美煙草通過 D2C 及自動化實現降本及自動化實現降本 數據來源：英美煙草公告 受監管環境及業務調整影響，預期指引有所下調受監管環境及業務調整影響，預期指引有所下調。2019 年年報公司指引2023/2024

35、 年新型煙草業務實現 50 億英鎊營收，后續在 2020 年報將預期達成時間調整至 2025 年。后續受一次性產品持續沖擊美國市場及分流 HNB業務用戶的影響，以及公司自身戰略調整（退出俄羅斯及白俄羅斯市場），公司指引 2025 年目標難達成（2023 年 33 億英鎊，24H1 持平）。圖圖23：2019 年年報：年年報：23/24 年實現年實現 50 億英鎊營收億英鎊營收 圖圖24：2020 年年報：年年報：25 年實現年實現 50 億英鎊營收億英鎊營收 數據來源：英美煙草公告 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 最新目標為最新目標為 2035 年收入占比達年收入占比達 50%，對應

36、，對應 CAGR=10%。公司最新的業務展望口徑在 2023 年提出，預計 2035 年無煙業務（新型煙草業務+口含煙）收入占比達達 50%，2024 年業務收入占比為 17.5%，假設總體營收不變化，預計 2024 年-2035 年營收 CAGR=10.2%。專利訴訟：與專利訴訟：與 PMI 全球和解，停止所有產品訴訟及未來索賠全球和解，停止所有產品訴訟及未來索賠。2021 年起公司及 PMI 圍繞 HNB 及霧化持續進行訴訟，致使 Glo 產品在部分地區停止銷售、VUSE 美國賠款、IQOS 美國暫停銷售等影響，2024 年兩家公司達成全球和解，和解所有侵權訴訟，防止未來索賠，并允許雙方進

37、行創新和產品迭代，競爭趨于開放化，產品研發創新及品牌運營成為競爭的核心要素。5.HNB：業務調整期，新產品成為破局關鍵：業務調整期，新產品成為破局關鍵 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 2017-2022 年產品迭代年產品迭代/區域擴張貢獻高增，區域擴張貢獻高增，2023-2024 年內外部環境致使承年內外部環境致使承壓壓。HNB 業務 2016 年 12 月在日本仙臺啟動，隨后在日本全面擴張，并持續擴張其他歐洲地區市場，疊加產品端迭代升級，業務在 2022 年之前保持高速增長，在日本及歐洲等 HNB 銷售的關鍵市場實現 20%左右的市占率。20

38、23 年開始，隨 IQOS 推出新品，市場競爭壓力加劇，外部一次性霧化電子煙擠壓行業空間，部分歐洲國家對調味 HNB 產品限制，同時公司自身產品力有所弱化、新品推廣節奏放緩，高端市場競爭力缺失，致使業績成承壓，市場份額回落至 10%-15%。圖圖25：2017-2024 年公司年公司 HNB 營收營收 CAGR=24%圖圖26：2017-2024 年公司年公司 HNB 銷量銷量 CAGR=38%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 圖圖27：2024 公司公司 HNB 業務歐洲市場業務歐洲市場營收營收占比超占比超 50%數據來源：英美煙草公告，國泰

39、君安證券研究 2016-2017：Glo 品牌品牌 2016 年底于日本仙臺市推出，年底于日本仙臺市推出，2017 年年 10 月日本全面月日本全面推廣推廣。2016 年 12 月，公司在推出日本仙臺全球首款 HNB 產品 Glo。Glo 推出十周后，在仙臺的一家領先的便利店連鎖店中獲得 5.4%份額。2017 年 10月，Glo 在日本全面推廣，到 2017 年底達到 3.6%的市場份額，2018 年達4.1%。從那時起，日本地區品類增長的 50%來自 Glo。180%180%29%29%-13%13%35%35%24%24%-6%6%-8%8%-50%0%50%100%150%200%02

40、004006008001000120020172018201920202021202220232024HNB營收（百萬英鎊）YoY217%217%29%29%22%22%74%74%26%26%-1%1%-12%12%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025030020172018201920202021202220232024HNB銷量（億支）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024亞洲及中東歐洲及北非英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

41、4 of 26 圖圖28：Glo 在在日本仙臺推出日本仙臺推出 10 周后取得周后取得 5.4%市占率市占率 圖圖29：2018 年年 1 月月 Glo 在日本地區市占率達在日本地區市占率達 4.1%（全（全國推廣后國推廣后 4 個月）個月）數據來源：英美煙草公告 數據來源：英美煙草公告 2018-2019：日本份額擴張，推出新系列產品，市場覆蓋至：日本份額擴張，推出新系列產品，市場覆蓋至 17 個國家個國家。2018年，日本地區（約占全球行業銷量的 70%）份額繼續擴張，在集團高端耗材系列 Neo 推動下，市場份額在下半年加速增長。19 年加熱棒達到 70 億支，并擴展到 10 個市場（意大

42、利、塞爾維亞、克羅地亞、希臘、波蘭、捷克共和國、哈薩克斯坦、烏克蘭、保加利亞和馬來西亞）。2019 年，在日本市場推出新產品“Glo Pro”、“Glo Nano”和“Glo Sens”，并在東歐主要城市（包括莫斯科）的銷量份額超過 1%，公司 THP 產品現已在 17 個市場上市。圖圖30：Glo 在在日本仙臺推出日本仙臺推出 10 周后取得周后取得 5.4%市占率市占率 圖圖31：2018 年年 1 月月 Glo 在日本地區市占率達在日本地區市占率達 4.1%（全（全國推廣后國推廣后 4 個月）個月）數據來源：英美煙草公告 數據來源：英美煙草公告 2020-2021：2020 年年 4 月

43、推出二代產品月推出二代產品 Hyper，新市場收入貢獻超，新市場收入貢獻超 50%。2020 年 4 月，Glo Hyper 在日本市場上市，2020H2 在其他地區推出。Hype是世界上第一個感應加熱的 THP 產品，通過增加煙草含量 30%、更快的加熱速度以及增壓按鈕，提升消費者體驗。導致轉化率比以前的 glo 高 50%，2020 年在日本地區公司產品組合中占比達 50%，而收入受 Sens 系列產品召回及日本消費稅上調影響。2021 年，得益 Hyper 產品在全球市場的屠光，Glo 在核心 9 個區域市場的 THP 銷量份額達 18.1%，Hyper 已進入 Glo25 個市場中的

44、22 個，且 ENA（歐洲及北非）市場占公司全球 THP 銷量 50%+。此外，公司 HNB 銷量中 Hyper 占比達 70%。英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 圖圖32：除日本外，除日本外，GLO 產品產品 2021 年在其他國內市場內年在其他國內市場內 HNB 收入份額也普遍超過收入份額也普遍超過 20%數據來源：英美煙草公告 2022-2023 年年：2022 年年 HyperX2 推出，推出，2023 年受市場競爭加劇影響增速放年受市場競爭加劇影響增速放緩緩。2022 年 10 月，HyperX2 在日本發布，同步在全球 21 個市場共

45、推出。除俄羅斯外，公司在前 8 大市場的份額（占 THP 總量的 82%以上）達到18.7%，增長了 1.1pct。Glo Hyper X2 配備更小、更輕的設備和一個專用的提升按鈕，以實現最大的口味滿意度。2023 年，雖然 Glo 繼續在部分市場如波蘭和捷克實現增長，但銷量份額勢頭被日本、韓國和意大利等市場加劇，以及一次性霧化產品擠壓 HNB 市場所抵消，疊加不利的匯率因素，整體銷量及營收出現下滑。2024 年：上半年外部擾動延續，業績繼續承壓，年：上半年外部擾動延續，業績繼續承壓，11 月推出月推出 Glo Hilo。2024年上半年，Glo 無論銷量還是營收進一步下滑，主要系 1）俄羅

46、斯及白俄羅斯業務退出。2）2023 年年中對日本及意大利市場產品價格調整。3）2023年底部分歐洲國家禁止銷售調味加熱棒產品、渠道庫存擠壓。此外，2023 年以來公司同樣進行產品升級，推出的系列包括 Hyper pro 及 Hyper Air，雖然消費者對整體產品反饋有改善，但是在業績端支撐有限。2024 年公司 Glo產品在主要市場市占率進一步下滑0.3pct，但是較2023年下滑幅度（1.1pct）收窄。圖圖33：消費消費者對者對 HyperPro 反饋較好，客戶留存及每日使用量較反饋較好，客戶留存及每日使用量較 Glo 老款產品有增加老款產品有增加 數據來源：英美煙草公告 Glo Hil

47、o：公司公司首個高端平臺產品，是布局首個高端平臺產品，是布局 HNB 核心市場的重要抓手核心市場的重要抓手。公英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 司在 24 年 11 月的資本市場日表示 Glo Hilo 是突破性系統，也是公司首個高端平臺產品（Premium Platform），并將對 Glo 系列產品的使用方式進行重塑。當前公司依托 Hyper 產品系列，在核心地區的高端市場市占率僅 2%，而 HNB 高端市場價值量占比80%，Hilo 是公司寄語厚望的打入高端市場的重要抓手。圖圖34：Glo 在核心地區的高端市場市占率在核心地區的高端市場市占

48、率 2%，而，而高端市場價值量高端市場價值量80%數據來源：英美煙草公告 Glo Hilo：產品性能較前一代全面升級，對標：產品性能較前一代全面升級，對標 IQOS Iluma。除參數上的升級外（加熱時間、加熱溫度、重量）。1）Glo Hilo 得益于全新的內部加熱技術，加熱均勻性顯著改善，外圈的焦糊較 Hyper 明顯減少，抽吸中的焦糊感顯著降低。2）從結構看上，Neo（Glo Hyper 煙彈）內部煙草原材料為碎塊狀，而 Virto（Glo Hilo 煙彈）內部煙草排列與 IQOS Terea 一致，為條狀排列。3）實際體驗角度看，Glo Hilo 抽吸體驗較 Hyper 有飛躍性提升，無

49、論是煙彈的氣味柔和度以及抽吸過程中的煙氣風味，焦糊感及異味明顯改善。圖圖35：Glo Hilo 系列較系列較 Glo Hyper 實現質的飛躍實現質的飛躍 數據來源：各品牌官網，國泰君安證券研究 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Glo Hilo：消費者反饋積極，產品力提升明顯，：消費者反饋積極，產品力提升明顯，2025 年中啟動區域擴張年中啟動區域擴張。從目前塞爾維亞消費者反饋看，產品在便攜性、產品抽吸體驗、氣味還原度、煙味口感等維度較之前的 Glo 產品明顯升級。公司表示當前在積極收集消費者反饋以強化未來產品組合及首次行銷售策略，預計將在 2

50、025 年中進行區域市場擴張。圖圖36：GLO Hilo 重新定義重新定義 HNB 品類品類，塞爾維亞市場消費者反饋積極塞爾維亞市場消費者反饋積極 數據來源：英美煙草公告，Seeking Alpha 對比對比 PMI，卷煙體量接近，驗證渠道及經營能力，卷煙體量接近，驗證渠道及經營能力。PMI 與公司同為傳統國際巨頭煙草公司，歷史的卷煙銷售體量接近，公司銷量基本保持在 PMI90%左右的水平，在全球卷煙市場的市占率均在 20%-30%（不考慮中國），因而兩者在渠道及經營能力上的差異并不大。二者 HNB 業務規模逐步被拉開，2022 年公司規模為 PMI 的 22%，2023 年為 19%，202

51、4 年為 15%，核心或許在于產品力的缺失，隨搭載新技術的新產品推出、消費者體驗優化，后續市場份額修復值得期待。圖圖37：PMI 與與公司公司卷煙業務銷量規模（億支）接近卷煙業務銷量規模（億支）接近 圖圖38：公司公司 HNB 銷量（億支）僅為銷量（億支）僅為 PMI 的的 15%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 管理層態度：早期樂觀，后續承認問題、加速高端布局、管理層態度：早期樂觀，后續承認問題、加速高端布局、2025 年是變革之年是變革之年年。從公司管理層口徑看，2018-2020 年產品高速擴張，對份額及品牌力保持樂觀，2021-2023

52、 年承認市場競爭加劇，但對表現仍相對滿意。2023 年后明確表示對產品力缺失的不滿，并明確加速高端產品如 hyper pro，hilo 的布局，并表示 2025 年是變革之年。表表5：管理層態度：早期樂觀，后續承認問題、加速高端布局、管理層態度：早期樂觀，后續承認問題、加速高端布局、2025 年是變革之年年是變革之年 時間時間 會議主題會議主題 HNB 業務業務態度態度 2018.2.22 2017FY Results Glo 現在擁有市場上最廣泛的產品，擁有強大的創新渠道，年消費能力已經達到 150 億-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%010002000300040

53、0050006000700080002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024PMIBATYoY-PMIYoY-BAT-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600201920202021202220232024PMIBATYoY-PMIYoY-BAT英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 Conference Call 支，到 2018 年底，能夠將其增加到 520 億支。在 THP 類別中，我們產品的消費者凈流入量高于競爭對手的產品，

54、表明我們在產品和設備方面處于非常強大的地位 2018.2.28 2018FY Results Conference Call Glo 在日本表現非常出色，日本是競爭最激烈的 THP 市場，公司增長速度比任何其他競爭對手都快 2020.2.27 2019FY Results Conference Call 增長速度低于往年，日本和韓國仍占全球市場 60%以上。鑒于與卷煙相比的滿意度差距，提高消費者滿意度將是其未來成功的關鍵，并優先投資于發現最大增長機會的選定市場。繼續看到 THP 在特定市場良好機會，主要是在卷煙交付水平較低以及煙草和尼古丁其他替代品較少的市場。正在使用現有的煙草機器來做 THP

55、 產品，不愿意最終的資本支出風險敞口過大。2021.2.17 2020FY Results Conference Call 通過 Glo Hyper 熱感應技術邁出重要一步，明確需要在消費者滿意層面拉近與競爭對手的距離，Hyper 做到了這一點。2022.2.11 2021FY Results Conference Call 一年半以來，已經在很多地區推出 Glo Hyper。推出非常成功，我們有一個非常好的產品，我們對目前的表現非常滿意，我們仍在進行地理擴張。2023.2.22 2022FY Results Conference Call 開始看到來自一次性用品混合使用的沖擊，這為我們創造了

56、一個重要的機會。THP 增長百分比有所放緩，不同細分市場之間的價格競爭更加激烈。有不同的競爭對手，他們以不同的價格點，不同的產品提供，我認為在這個領域有更多的內部競爭。我必須說，我們對自己的表現非常滿意。我們正在推出的 X2 是非常接受的消費者。它更小，更輕，提供更多的味道。2024.7.25 1H2024FY Results Conference Call Hyper Pro 是進入高端市場的重要第一步，隨著大部分 Hyper Pro 產品的推出，以及無煙草消耗品系列現已在 19 個市場推出，并優于競爭產品，預計下半年的業績將加速增長。性能的階躍變化是顯而易見的，Pro 設備具有較高的價格優

57、勢，而耗材的推出使品牌能夠提高價格。自 2023 年 12 月以來，在關鍵市場的價值份額增長速度快于銷量份額，反映創新和商業行動的實力。認為我們正處于一個困難的時期，主要是因為缺乏競爭力，但很有信心，我們已經開始改變我們在 THP 的競爭地位。2024.11.16 2024 Capital Markets Day Glo Pro 在市場上取得非常強勁的早期成果，明確消費者需要更多的口味滿意度和即時性，以獲得更像香煙的感官和風格，我們沒有達到我們希望達到的目標，我們過去遇到了一些挑戰，這已經不是什么秘密。我們確實未能開發出一種能夠在高端市場有效競爭的產品，但這種情況即將改變 Hyper Pro

58、顯示出積極的跡象，將在 2025 年推出第一個高級平臺 glo Hilo Glo 已經準備好在 2025 年進行另一次變革，我們都對此感到非常興奮 2024.12.11 2024 Full Year Pre-Close Conference Call 新創新 Glo Hyper Pro 和改進的耗材正在推動下半年銷量和收入的增長。這些產品的開發是基于對消費者痛點的洞察和理解。Glo Hilo 是一個突破性的新系統，我們相信將重塑 Glo 在 HNB 類別中的競爭方式。數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 6.霧化：監管環境改善有望優化競爭格局霧化：監管環境改善有望優化競爭格局 2018-2

59、021 年陶瓷芯技術貢獻份額擴張，年陶瓷芯技術貢獻份額擴張，2022 年以來增速受劣幣驅良幣競年以來增速受劣幣驅良幣競爭影響爭影響。2017-2024 年霧化營收 CAGR=33%，銷量 CAGR=22%。2018 年起公司憑借思摩爾陶瓷芯技術實現全球份額擴張，2019 年逐步消化美國對調味霧化產品監管的影響，2020-2021 年受益換彈產品內部格局優化、份額提升，2022-2023 年公司補充一次性產品 Vuse Go 應對市場競爭，但由于霧化整體市場增量被一次性產品搶占，公司整體霧化業務營收增速放緩。英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖3

60、9：2017-2024 年霧化營收年霧化營收 CAGR=33%圖圖40：2017-2024 年霧化年霧化銷量銷量 CAGR=22%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 圖圖41：公司霧化業務中美國市場占比接近公司霧化業務中美國市場占比接近 60%圖圖42：公司霧化業務在全球公司霧化業務在全球 TOP5 市場份額市場份額約約 40%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 美國復盤：美國復盤：Vuse Alto 貢獻貢獻 2020-2021 年高增，年高增，2022-2024 年非法產品競爭壓年非法產品競爭壓

61、制增速制增速。銷量角度，2019-2024 美國地區霧化煙彈銷量同比-6%，+70%，+67%，+10%，-7%，-4%。2018Q3 公司在美國地區推出 Vuse Alto，由于 2018年 10 月美國逐步開始對調味產品進行監管，致使 2019 年銷量下滑，2020、2021 年頭部品牌 Juul 收縮、Vuse Alto 份額快速提升，拉動高增長，2022 年至今增速逐步放緩，主要受一次性產品競爭影響。收入角度，2017-2024 年營收 CAGR=32%，遠高于銷量的 18%，主要系有利的匯率環境變化、美國通脹以及格局優化后定價能力提升。89%89%26%26%52%52%52%52%

62、55%55%26%26%-5%5%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200020172018201920202021202220232024霧化營收（百萬英鎊）YoY100%100%20%20%52%52%56%56%14%14%7%7%-6%6%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070020172018201920202021202220232024霧化銷量（百萬個）YoY0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024亞洲/中東歐洲/北非美國美洲/非洲美洲/歐

63、洲亞太/中東/歐洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 圖圖43：2017-2024 年美國霧化營收年美國霧化營收 CAGR=32%圖圖44：2017-2024 年美國霧化銷量年美國霧化銷量 CAGR=18%數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 圖圖45：VUSE 品牌美國市場份額品牌美國市場份額提升提升 數據來源：英美煙草公告，國泰君安證券研究 注：公司份額計算口徑分母主要為可跟蹤跟蹤的合規銷售渠道 2016

64、-2017：Vype 區域擴張區域擴張+品牌并購，歐洲市場確立領先地位品牌并購，歐洲市場確立領先地位。2016 年 Vype產品在 10 個地區市場上市，公司在全球擁有除美國以外最大的霧化業務。通過 Vype 品牌增長及 Ten Motives 的收購，在英國地區零售市場市占率達40%，波蘭地區市占率也預計達 50%。2017 年公司旗下霧化品牌在法國、德國、意大利、波蘭、英國確立領先地位，在歐洲相關市場市占率達 40%。此外，Vuse 品牌在美國市場 2017 年零售市占率超 30%。此外，公司收購的品牌如 Ten Motives、Chic、VIP 延續增長。圖圖46：2017 年年公司公司

65、旗下旗下霧化品牌在歐洲多個地區市場取得較高市占率霧化品牌在歐洲多個地區市場取得較高市占率 數據來源：英美煙草公告 89%89%12%12%85%85%46%46%63%63%13%13%-4%4%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012002018201920202021202220232024美國營收（百萬英鎊）YoY-6%6%70%70%67%67%10%10%-7%7%-4%4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350201820192020202120222023202

66、4美國銷量（百萬個）YoY0%10%20%30%40%50%60%201920202021202220232024英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 2018-2019：Vuse Alto 打開美國市場，打開美國市場，Vype 保持強勁，品牌整合啟動保持強勁，品牌整合啟動。2018：由于收購美國雷諾煙草，公司霧化業務營收同比增長 89%（剔除后同比增長 26%），Vuse Alto 在美國啟動推廣，產品搭載思摩爾國際的陶瓷芯霧化技術平臺 Feelm，在口感及防漏油等關鍵性能明顯提升，助力公司與 JUUL（奧馳亞 2018 年收購后份額快速擴張）的競

67、爭，份額于 2019Q4 觸底反彈。2019年美國地區 Vuse Alto 的份額提升對沖美國監管政策對行業影響，2019 年12 月 Vuse 美國市場份額達 21.2%。歐洲地區 Vyper 繼續保持強勁的增長，主要得益 Vypee-Pen3 的推動。此外，公司于 2019 年 11 月宣布簡化產品組合，預計 2020 年將部分霧化品牌整合入 VUSE。圖圖47：2018 年年 JUUL 在奧馳亞收購的賦能下份額擠壓在奧馳亞收購的賦能下份額擠壓Vuse 圖圖48：2019 年年 JUUL 受監管重點關注受監管重點關注，同時，同時 VuseAlto競爭力提升，份額反彈競爭力提升，份額反彈 數

68、據來源：英美煙草公告 數據來源：英美煙草公告 2020-2021：前五大市場份額超：前五大市場份額超 50%，一次性產品競爭壓力逐步浮現，一次性產品競爭壓力逐步浮現。雖然2020 年初美國發布法令加強對調味產品執法，公司憑借合規經營優勢（2018年底開始提前切換產品結構），疊加 JUUL 戰略收縮，Vuse Alto 在合規市場份額快速擴張，引領美國地區收入增長 85%。Vuse/Vype 在頭部 5 個地區市場（占封閉霧化銷售額 75%）銷售額占比達 26%。2020Q4，Vuse 占美國 Vuse收入 85%+（2019 年為 50%）。2021：年司霧化業務在核心五大市場繼續市場擴張，綜

69、合市占率超 30%，但美國市場一次性產品競爭壓力在 2021 年逐步浮現。2022 年至今年至今：一次性競爭加劇、壓制換彈市場，推出：一次性競爭加劇、壓制換彈市場，推出 VUSEGO 應對競爭應對競爭。2022 年：年：一次性產品在歐洲及美國市場的競爭壓力開始體現，公司整體市占率增長放緩，歐洲地區市占率出現不同程度的下滑，美國地區煙彈銷量增速下滑至 10%。為應對一次性產品競爭，公司在 24 個國家/地區推出一次性產品 Vuse Go，并在英國和法國這兩個早期市場推出，在一次性品類排名第二。2023年：一次性產品競爭壓力延續年：一次性產品競爭壓力延續，預計美國地區一次性份額達60%，公司美國地

70、區換彈銷量出現下滑，但在合規渠道的份額提升至 45.6%。此外，公司 Vuse Go 目前在 59 個國家/地區開展業務，并逐步進入新興市場（哥倫比亞，巴拉圭，秘魯）2024 年：年：美國地區銷量延續下滑，但部分地區已啟動霧化產品名錄，并開展聯合執法。歐洲及美洲市場銷量下滑主要系加拿大魁北克省出臺調味產品禁令，但執法力度有限。新產品方面，5 月公司推出搭載思摩爾 Feelm Max 技術的 Vuse Go 2.0，升級加熱技術、具有設備鎖和可拆卸電池，解決持續性和安全問題。5 月公司同時在 8 個市場推出可充電一次性產品 Vuse Go Reload 及升級耗材，并計劃于下半年進一步推出新裝置

71、及耗材。英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖49：換彈市場規模平穩，增量主要來自一次性產品換彈市場規模平穩，增量主要來自一次性產品 數據來源：英美煙草公告 美國監管展望：多部門聯合執法力度加強，霧化產品名錄逐步推廣美國監管展望：多部門聯合執法力度加強，霧化產品名錄逐步推廣。公司在2024FY Pre-close 業績交流中，預計美國市場一次性產品占比約 70%，2024年以來美國地區監管除了多部門聯合執法力度加強外，部分州已經開始執行霧化產品名錄及電子煙強制執行法案（行業容量占比約 30%）。以路易斯安那州為例（同時執行產品名錄及強制執行法案）

72、，合規市場容量增長 33%，非法一次性產品下滑 91%，Vuse Alto 獲取大部分的需求轉移。表表6：美國電子煙多部門聯合執法力度加強美國電子煙多部門聯合執法力度加強 時間時間 時間時間 2023 年 12 月 FDA 旗下 CTP 發布煙草管理五年計劃 2024 年 4 月 國會議員 Raja 給司法部發質詢函，譴責其配合 FDA 打擊非法電子煙工作不力 2024 年 6 月 司法部和 FDA 宣布成立聯合工作組 2024 年 部分州陸續開始實行霧化產品名錄 2024 年 10 月 多個部門聯合扣押 300 萬件非法電子煙產品，涉案金額 7600 萬美元 2024 年 12 月 FDA

73、向八家在線零售商及一家制造商發布警告信，指控銷售/制造一次性電子煙，包括頭部品牌 Geek 和LostMary 2025 年 1 月 FDA 更新進口警報，重申所有未經授權的電子煙可能不經實物查驗就被扣押 數據來源：FDA，國泰君安證券研究 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 圖圖50：路易斯安那州執行產品名錄及強制執行法案后合規市場及路易斯安那州執行產品名錄及強制執行法案后合規市場及 VuseAlto 份額提升明顯份額提升明顯 數據來源：英美煙草公告 PMTA 展望：調味口含煙產品展望：調味口含煙產品已通過，霧化產品風味限制或逐步放開已通過，霧化

74、產品風味限制或逐步放開。FDA對風味產品持中性態度，通過與否的核心在于是否具備完備的科學性資料論證其相對減害性以及對未成年人的保護，最新提交 PMTA 的霧化電子煙產品具備兒童鎖等功能進一步降低未成年人使用的風險。2025 年 1 月同為新型煙草品類的口含煙品牌 ZYN（英美煙草旗下）已通過調味產品（肉桂、柑橘、咖啡、薄荷）的審核，2024 年 5 月 NJOY 也二次提交藍莓及西瓜口味霧化產品 PMTA，未來風險限制或逐步放開。表表7：2025 年年 1 月調味口含煙產品通過月調味口含煙產品通過 PMTA 審核審核 時間時間 事件事件 2024 年 5 月 NJOY 提交藍莓及西瓜口味霧化產

75、品 PMTA 2024 年 6 月 NJOY 薄荷醇口味霧化產品通過 PMTA 2025 年 1 月 英美煙草調味口含煙產品 ZYN 通過 PMTA 數據來源：FDA，國泰君安證券研究 英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 7.風險提示風險提示 美國執法力度不及預期：美國執法力度不及預期：公司霧化電子煙業務未來的核心彈性在于美國市場不合規產品的出清，這有賴于美國地區執法監管及執法力度的兌現，若美國市場執法進展不及預期，則公司霧化業務增速將承壓。新產品市場推廣不及預期：新產品市場推廣不及預期：公司 NNB（加熱不燃燒）業務的主要邊際變化在于新產品市場的

76、試銷及推廣，若消費者反饋不及預期，則新產品市場滲透節奏將受影響，公司 HNB 業務增速可能放緩。英美煙草英美煙草(BTI.N)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

77、”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所

78、指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀

79、行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途

80、徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性

81、 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 英美煙草英美煙草(BTI.N)請

82、務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股