華友鈷業-公司深度報告：打造全球鋰電材料的閉環-230331（77頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華友鈷業（603799.SH）深度報告 打造全球鋰電材料的閉環 2023 年 03 月 31 日 鋰電材料一體化全球龍頭企業，鈷業龍頭蛻變為鋰電材料領導者，從周期到成長的切換。公司以銅鈷業務起家，扎根剛果金十余年完成資源布局，成長為中國最大的鈷產品供應商之一。2016 年起公司開始陸續布局鋰電新能源相關業務，下游與 LG、POSCO 合資建廠切入鋰電正極材料領域，上游切入印尼建設鎳冶煉產能，逐步開始打造從上游銅鈷鎳鋰資源開發、中游金屬冶煉、下游三元前驅體和三元正極材料制造、再到鋰電回收的產業鏈布局，形成從資源到材料再

2、到回收的完整閉環鏈條。我們認為公司未來的利潤并非單純來自鎳鈷價格的彈性，而是依托一體化的路徑優勢及自身成本控制形成的價差帶來豐厚利潤，弱化價格周期波動對業績產生的影響，公司未來或將完成從周期到成長的蛻變。前瞻布局低成本濕法鎳產能構建獨一無二的成本優勢，是公司未來成長的核心。公司自 2018 年起規劃在印尼建設鎳冶煉產能，公司在印尼的布局包括上游資源、園區服務、能源供應、冶煉產能四大板塊。1）上游資源：紅土鎳礦資源端公司穿透持有維達灣鎳業權益 15.39%，同時參股的 HLN 公司將收購 JPI 公司95.3%股權，JPI 持有 SCM 鎳礦 51%股權；2）園區服務：參股公司主體為 IWIP

3、公司，持股比例 24%；3）能源供應：參股公司主體為維斯通，持股比例 24%；4）冶煉：在建/在產項目包括華越濕法、華飛濕法、華科火法三個項目，遠期合計規劃鎳產能 64.5 萬噸。公司未來產能以 HPAL 工藝為主，具有大規模、低成本的優勢，將為公司構筑深厚的護城河，同時能夠完全滿足公司未來鎳資源自供。鋰礦投產迅速、補齊資源最后的拼圖，有望快速貢獻業績增量。公司在產鋰礦布局為為 Arcadia 鋰礦項目，公司持股比例為 90%，計劃建成后處理原礦 1.5萬噸/天，年產 23 萬噸透鋰長石精礦和 29.7 萬噸鋰輝石精礦，可滿足公司 5 萬噸鋰鹽所需精礦量。公司 2023 年 3 月 20 日公

4、告 Arcadia 鋰礦項目全部產線已完成設備安裝調試工作，年處理 450 萬噸礦石的產線全線貫通并投料試產成功，歷時 9 個多月的建設便成功產出第一批產品，鋰價高位下有望貢獻可觀業績。鋰電材料產能擴張迅速，一體化下成本護城河深厚。公司前驅體及正極材料產能規模龐大、進入快速投產期，收購正極材料龍頭天津巴莫之后進一步鞏固了技術優勢。在深厚的資源和成本優勢加持下，公司陸續與容百科技、當升科技、孚能科技、特斯拉、浦項化學等簽署大額長期供貨合同逾 80 萬噸，未來有望在激烈的競爭中憑借一體化的成本優勢及技術積淀脫穎而出，增長可期。投資建議：公司上游資源布局完善，下游鋰電材料擴產推進順利有望快速放量，且

5、與國際資源和汽車巨頭深度綁定，成長確定性高、護城河深厚。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測為 40.36、81.23、117.63 億元，以 2023 年3 月 31 日收盤價為基準，PE 分別為 22X、11X、7X，維持公司“推薦”評級。風險提示：產品價格大幅下跌、募投項目進展不及預期、需求不及預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）35,317 70,024 85,188 99,966 增長率（%）66.7 98.3 21.7 17.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,898 4,036 8,123 11

6、,763 增長率（%）234.6 3.6 101.3 44.8 每股收益（元）2.44 2.52 5.08 7.35 PE 23 22 11 7 PB 4.5 3.4 2.6 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 3 月 31 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：55.00 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 電話：021-80508866 郵箱： 分析師 張航 執業證書：S0100522080002 電話：13148188873 郵箱： 相關研究 1.華友鈷業（603799.SH）2022 年三季度業績點評：金屬價格下滑及減值拖累

7、業績，一體化優勢不斷鞏固-2022/10/31 2.華友鈷業（603799.SH）2022 年半年度業績點評：減值釋放風險，鎳與正極盈利高增、一體化效果初成-2022/08/21 3.華友鈷業（603799.SH）2022 年半年度業績預告點評：Q2 業績符合預期，期待材料一體化布局下利潤釋放-2022/07/13 4.華友鈷業（603799.SH）事件點評：鎳資源布局再下一城，鋰電材料一體化龍頭放量可期-2022/05/11 5.華友鈷業（603799.SH）事件點評：強化與淡水河谷合作，技術與資源完美結合-2022/05/10 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格

8、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 穿越周期，鈷業龍頭向鋰電龍頭的蛻變.3 1.1 乘新能源東風，一遇風云便化龍.3 1.2 鋰電占比提升，周期向成長蛻變.4 1.3 專業管理層賦能，十年任務五年完成.11 2 銅鈷：自有+外購結合，產量穩定受益價格彈性.14 2.1 深耕剛果金，自有資源夯實利潤“安全墊”.14 2.2 供給拐點已現疊加需求復蘇，銅價中樞有望上移.16 3 鎳鈷：印尼布局低成本濕法鎳，未來公司成長的核心 alpha.25 3.1 一體化布局園區及鎳礦，帶來可觀投資收益.25 3.2 前瞻布局印尼濕法鎳，規劃成為全球龍頭.27 3.3 濕法、火法工藝爭鳴，

9、濕法路徑壁壘高、成本低.28 3.4 二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？.31 4 鋰：補齊資源最后的拼圖，未來業績超預期的核心.38 4.1 率先參股 AVZ 公司，布局世界級 Manono 鋰礦項目.38 4.2 Arcadia 鋰礦交通便利、儲量可觀，已經率先實現投產.40 4.3 鋰價逐漸回歸合理，公司業績同步釋放.42 5 三元前驅體：十年磨劍，持續擴產劍指全球一體化龍頭.52 5.1 后起之秀但后發先至，躋身一線供應商.52 5.2 技術溢價收窄，成本是未來的核心競爭力.54 5.3 巨額長單不斷，深度綁定全球龍頭企業.56 6 三元正極：收購巴莫科技，受益高鎳加速放量.58 6.

10、1 巴莫科技完成交割，合資產能漸入佳境.58 6.2 大圓柱電池量產在即，高鎳化路徑清晰.59 7 前瞻布局鋰電回收，一體化閉環初成.61 7.1 鋰電回收前景廣闊，行業蓄勢待發.61 7.2 公司前瞻布局回收業務，形成產業鏈一體化閉環.66 8 盈利預測與投資建議.69 8.1 盈利預測假設與業務拆分.69 8.2 估值分析.71 8.3 投資建議.71 9 風險提示.72 插圖目錄.74 表格目錄.75 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 穿越周期，鈷業龍頭向鋰電龍頭的蛻變 1.1 乘新能源東風，一遇風云便化龍

11、深耕鈷銅業務二十載，鋰電產業鏈轉型效果顯著。公司成立于 2002 年，主要從事新能源鋰電材料和鈷新材料產品的研發制造業務，可分為三個發展階段：（1）主營鈷銅資源開發業務階段（2002-2015），2003 年非洲考察，2008 年收購三家剛果（金）礦企，積極布局海外鈷銅資源，2015 年上交所上市，成長為全球鈷業龍頭。（2）布局新能源業務階段（2016-2018），2016 年研發多款三元前驅體，成功進入三星 SDI、LGC 等國際知名電池企業供應鏈。2017 年入股澳大利亞上市公司 NZC 和 AVZ 率先布局鋰礦資源。2018 年開啟印尼鎳資源開發布局，為公司向新能源鋰電材料轉型奠定鎳原料

12、供應基礎。同年 10 月設立合資公司華越公司，擬建設年產 6 萬噸濕法冶煉項目。（3）新能源業務放量階段（2019-至今），2019年以來，在國內、印尼和非洲投建多處擴產項目。2019 年收購華海新能源全部股權，拓展公司新能源業務板塊。2020 年定增 4.5 萬噸高冰鎳，公司下游產品鎳原料供給得到進一步保障。2021 年完成收購巴莫科技部分股權，進一步加強在鋰電正極領域布局。2022 年公司印尼區華越濕法項目已提前全面達產。公司與大眾、青山達成合作意向，共同打造具有國際競爭力的新能源鋰電材料一體化制造平臺。目前公司鋰電產業鏈轉型效果顯著，已成為鋰電上游龍頭，形成資源、有色、新能源三大業務一體

13、化協同發展的產業格局。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 鋰電占比提升，周期向成長蛻變 公司營收規模上升趨勢顯著，鋰電業務占據公司營收主要份額，鈷銅比重有所下滑。2012-2021 年，公司營業收入從 35.33 億元提升至 353.17 億元，9 年 CAGR達到 29.1%。2012-2015 年，以鈷銅業務為主，鈷價低位震蕩。公司營收總體平穩，鈷、銅產品營收占公司總營收 85%以上。2016-2018 年，前驅體業務開端，鈷價拉升帶動營收上漲。鈷價進入

14、上漲周期，拉動公司營收大幅增長，鈷、銅產品營收仍占總營收 77%以上。同時前驅體業務起步，公司與 LG 化學、POSCO 達成合作，華海新能源一期建成投產，前驅體業務迅速成長，其 3 年營收 CAGR 達 118.0%。2019-至今，鋰電業務發力，周期向成長過渡。2019-2020 年，鈷價下跌導致公司鈷產品營收下滑，鈷產品 2019 年實現營收 56.81 億元，較上年減少 40.7%；貿易業務大幅增長，2019 年貿易及其他業務創造營收 86.29 億元，同比增長414.5%，支撐公司總營收。2020 年，前驅體營收增加，子公司華海新能源與浦項簽訂 74 億元前驅體合同，華海前驅體項目完

15、成建設，同年前驅體產銷分別較上年增長 163.7%和 136.1%，實現營收 25.32 億元，較上年增長 120.0%。2021 年，鈷價回升，伴隨公司鈷產品銷售量增加，其營收達 84.12 億元，同比上升 127.5%；前驅體產銷量齊升，較上年分別增長 88.4%和 77.4%，取得營收 57.61 億元；正極業務大幅增長，公司與 LG 新能源和 CATL 簽訂大量正極訂單，收購巴莫科技，成都區巴莫科技 5 萬噸正極 1 階段全線貫通，正極首次創收 47.64 億元。2022 年上半年，鋰電業務占據公司營收主要份額，鈷銅比重下滑明顯；正極材料增速迅猛，超高鎳正極材料月產規模達 3000 噸

16、級以上，創收 110.45 億元，占比 36%。2019-2022H1，鈷、銅產品營收占比從 44.1%下降至 25.8%，鋰電營收占比從 6.1%提升至 49%，公司鋰電產業鏈轉型效果顯著。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：2012-2021 公司分業務營收情況（億元，%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖3：2012-2022H1 公司分業務營收占比（%）資料來源：wind，民生證券研究 0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212

17、022H1圖表標題正極材料鈷產品三元銅產品鈷、銅精礦及鎳礦鎳礦產品其他主營業務其他業務華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：歷史鈷價格 圖5：歷史銅價格（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司銅、三元業務出貨量持續上升。1）銅產品：銅產品出貨量連續攀升，2022年上半年公司銅產品出貨量達 4.96 萬噸，同比略有增長；2）三元前驅體：三元前驅體出貨量增長迅速，2022 年上半年三元前驅體產品出貨量達 3.69 萬噸，同比增長 26%，高鎳產品占比逐步提升；3）鈷產品：鈷

18、產品出貨量整體有所下降，2022年 H1 鈷產品出貨 1.85 萬噸，同比增長 3%；4）正極材料：2021 年正極首創營收，2022 年上半年公司正極材料出貨量約 3.83 萬噸，其中三元正極材料總出貨量 3.32 萬噸，同比增長 52%，高鎳三元正極材料出貨量約 2.64 萬噸，占三元材料總出貨量約 80%；5）鎳產品：出貨量約 1.60 萬噸，同比增長 126%。圖6：2016-2022H1 公司各業務出貨量情況（噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司總毛利率回升，毛利增長迅速。從公司總毛利來看，2016-2018 年，公司毛利從 7.98 億元提升到 41.14 億元，毛利率先升

19、后降，由 2016 年 16.3%變為2018 年 28.5%；2019 年公司毛利同比下降 48.8%，為 21.05 億元。隨后毛利率穩步提升，2019-2021 年，毛利率從 11.2%提升至 20.4%。0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00LME銅價0200004000060000800001000002016201720182019202020212022H1圖表標題鈷產品銅產品鎳產品三元正極材料華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 公司毛利

20、以鈷、銅產品為主，近三年資源板塊毛利率上漲。從細分業務來看，鈷產品 2016-2018 年貢獻公司毛利 70%以上，2019-2021 年下降貢獻均低于40%。鈷產品毛利率經歷 2017 年上升至 39.9%后，于 2019 年回落至 11.2%，后穩步提高到 2021 年 31.5%。鈷產品毛利率波幅較大，主要是其受鈷價影響明顯，公司鈷產品毛利率走勢與鈷價波動趨勢接近；銅產品毛利逐年上升，2016-2021 年毛利由 1.32 億元上漲至 26.40 億元，其毛利占比由 2016 年 16.5%上漲至 2021 年 36.7%。毛利率 2016-2021 年由 15.8%提升為 49.1%，

21、漲幅明顯，主要是受益于公司銅原料自供占比提高，單位成本下降，銅產品結構不斷優化，毛利率較高的電積銅占比提升。三元前驅體2016-2021年毛利由0.04億元上漲至8.75億元，占比由0.5%上漲至12.2%。毛利率由2016年2.9%上漲至2018年21.92%，后震蕩下滑至 2021 年 15.19%，主要是由于原料價格上漲，預計公司鎳鈷自供比提升后，三元產品原材料成本將進一步下降，前驅體毛利率有望回升。圖7：2016-2021 公司毛利和毛利率（億元，%）圖8：2016-2021 公司分業務毛利占比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖9：2016

22、-2021 細分業務毛利率（%）圖10：2016-2021 公司分業務毛利（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201620172018201920202021圖表標題毛利毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021圖表標題正極材料鈷產品三元銅產品鈷、銅精礦及鎳礦鎳礦產品其他主營業務其他業務-100102030405060201620172018201920202

23、0212016-2021毛利率正極材料鈷產品三元銅產品鈷、銅精礦及鎳礦鎳礦產品其他主營業務其他業務01020304050607080201620172018201920202021圖表標題正極材料鈷產品三元銅產品鈷、銅精礦及鎳礦鎳礦產品其他主營業務其他業務華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 公司三費占比穩步下降，管理費用占比較高，研發投入大幅增加。1）銷 售 費 用：2016-2022年 前 三 季 度 公 司 銷 售 費 用 分 別 為0.64/0.79/1.09/1.64/1.72/0.38/0.61億 元，銷 售

24、費 用 率 分 別 為1.31%/0.82%/0.75%/0.87%/0.81%/0.11%/0.13%。2021 年起銷售費用較 2020年大幅下降主要是因為根據新企業會計準則，銷售發生的運輸成本應當作為合同履約成本，分類至主營業務成本所致。2021 年，職工薪酬取代運輸費用成為銷售費用中占比最大部分。2021 年職工薪酬在銷售費用中占比 62%。2022 年上半年銷售費用增加主要由于職工薪酬增加以及巴莫納入合并范圍。2）管理費用：管理費用在三費中占比較高，2016-2022 年前三季度公司管理費 用 分 別 為 2.44/4.74/4.19/4.68/6.65/11.80/13.49 億

25、元,管 理 費 用 率 為4.99%/4.91%/2.90%/2.48%/3.14%/3.34%/2.77%。公司 2021 年管理費用較2020 年漲幅較大，主要原因為自 2021 年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，股權激勵金額達1.86 億元。同時公司職工薪酬增速較快，由 2020 年的 3.36 億元增長至 2021 年5,51 億元，漲幅明顯。由于巴莫納入合并范圍，2022 年上半年管理費用同比增長89.34%。3）財 務 費 用：2016-2022年 前 三 季 度 公 司 財 務 費 用 分 別 為3.44/3.30/5

26、.94/4.27/4.03/4.84/7.32億元，財務費用率為7.04%/3.42%/4.11%/2.26%/1.90%/1.37%/1.50%。公司財務費用保持穩定，主要為利息費用。2022 年上半年財務費用增加，主要由于利息及手續費增加，以及巴莫納入合并范圍。4）研 發 費 用：2016-2022年 前 三 季 度 公 司 研 發 費 用 分 別 為0.50/1.76/3.80/2.68/3.71/8.16/12.07億元，研發費用率為1.02%/1.82%/2.63%/1.42%/1.75%/2.31%/2.48%。公司研發費用穩步提高，在高研發投入下，公司正極材料產品研發進展順利。2

27、022H1，公司四鈷、三元前驅體、三元正極等數十款新產品加緊研發，高鎳大顆粒前驅體極窄分布關鍵技術取得重要進展，高鎳小顆粒前驅體超低鈉硫控制技術取得新突破。繼 2021 年第一款 9 系超高鎳 NCMA 正極材料實現千噸級規模量產后，上半年第二款 9 系超高鎳 NCMA 正極材料實現大規模量產，目前超高鎳 NCMA 正極材料月產規模已達到 3000 噸級以上，2022 年上半年合計實現 9 系超高鎳 NCMA 正極材料銷售超萬噸。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖11：2016-2022 前三季度三費及占比（億元，%

28、）圖12：2016-2022 前三季度三費費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖13：2016-2022 前三季度研發費及占比（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 公司投資收益增長明顯。2016-2019 年，公司投資收益于低位徘徊，分別為 -0.48/0.35/-0.19/-0.46 億元。2020-2022 年前三季度，公司投資收益大幅增長，分別為 0.73/6.36/12.43 億元，主要原因為長期股權投資的收益增加。公司在上游鎳資源和園區服務、與 LG 和 POSCO 合資公司主要為參股形式，列示于公司的長期股權投資收益中，為公

29、司貢獻可觀投資收益，且隨著鎳產品放量、前驅體與正極產能釋放，投資收益持續大幅增長。公司歸母凈利潤近三年大幅提升。2019-2021 年，公司歸母凈利潤由 1.20 億元提高至 38.98 億元，扣非歸母凈利潤由 0.69 億元上浮至 38.54 億元，漲幅明顯。0%5%10%15%0.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019202020212022Q1-3圖表標題銷售費用管理費用財務費用三費總計三費占比0%2%4%6%8%2016201720182019202020212022Q1-3圖表標題銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%02

30、4681012142016201720182019202020212022Q1-3圖表標題研發費用研發費用率華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖14：2016-2022Q1-Q3 公司投資收益情況（億元）圖15：2016-2022Q1-3 公司歸母凈利潤（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司總資產規模大幅提升，資產負債率有所上浮，投資現金流增加，存貨增長，進入快速發展期。2016-2022 年 Q1-Q3，公司總資產規模從 106.05 億元提升至1024.99 億元

31、，資產負債率近三年有所上浮，2022 年前三季度達 69.8%，主要由于公司規模擴大以及巴莫科技納入合并范圍。2016-2022 年 Q1-Q3，公司投資活動凈流出從 2.57 億元增長至 189.99 億元。2020-2022 年 Q1-Q3 公司經營活動現金凈流量下滑明顯，2022 年前三季度公司經營活動現金凈流出 18.4 億元，主要由于公司庫存上漲以及期末應收款項的增加。2022 年上半年，公司存貨賬面價值達 135.2 億元，同比增長 86%。公司存貨經歷 2016-2018 年上漲后，于 2019 年下跌，后持續增長。2018 年鈷價先升后降，公司儲備原材料以規避價格大幅波動，致使

32、原材料庫存上漲。2019 年鈷價觸底上升，庫存顯著下降。2020 年鈷價震蕩，原材料進口因衛生事件受阻，公司2020 年上半年原材料庫存基本已消化完，庫存變化趨于平緩。2021 年巴莫納入公司合并范圍，為抵御原材料價格上漲風險，公司存貨增加。圖16：2016-2022Q1-Q3 公司總資產及資產負債率（億元，%）圖17：2016-2022Q1-Q3 公司存貨情況（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016201720182019202020212022Q1-3投資收益-5

33、00%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002016201720182019202020212022Q1-Q3圖表標題歸母凈利潤扣非歸母凈利潤歸母凈利潤YOY扣非歸母凈利潤YOY58.8%63.4%55.9%56.6%53.8%58.8%69.8%0%20%40%60%80%100%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002016201720182019202020212022Q1-Q3圖表標題資產總計資產負債率0.0020.0

34、040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002016201720182019202020212022Q1-Q3存貨華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖18：2016-2022Q1-Q3 公司經營活動現金凈流量（億元）圖19：2016-2022Q1-Q3 公司投資活動凈流量（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表1：2022H1 公司存貨分類情況（百萬元）項目 期末余額 期初余額 賬面余額 存貨跌價準備/合同履約成本減值準備 賬面價值 賬面余

35、額 存貨跌價準備/合同履約成本減值準備 賬面價值 原材料 6335 192 6142 4502 3 4499 在產品 3091 204 2886 1999 2 1997 庫存商品 4525 170 4354 2541 47 2494 周轉材料 消耗性生物資產 合同履約成本 委托加工物資 146 9 137 43 43 合計 14099 577 13521 9086 51 9034 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 專業管理層賦能，十年任務五年完成 公司股權結構穩定。截至 2022 年三季度報告，陳雪華先生以 64.2%控股浙江華友控股集團有限公司，并通過浙江華友控股集團有限公司持有公

36、司 16.29%股權。此外，陳雪華先生直接持有公司 6.88%股權比例。目前，公司主要子公司包括浙江華友新能源科技有限公司、浙江華友進出口有限公司、衢州華友新材料有限公司、華友（香港）有限公司、CDM 公司等。-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00經營活動產生的現金流量凈額-200.00-180.00-160.00-140.00-120.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.00投資活動產生的現金流量凈額華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖20：公司

37、股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司管理層經驗豐富，專業性強。陳雪華先生為公司控股股東華友控股、創始人及實際控制人，2002 年創辦浙江華友鈷鎳材料有限公司，擁有 20 余年有色行業管理經驗，對公司發展方向、產品應用等起關鍵作用。公司副總經理陳要忠曾任職天津巴莫科技，擁有豐富新能源行業經驗，助力公司鋰電產業鏈轉型。表2：公司高管及核心技術人員 姓名 職位 主要經歷 陳雪華 董事長 高級經濟師，盧本巴希大學名譽博士，2002 年合資創辦浙江華友鈷鎳材料有限公司，2002 年至今擔任浙江華友鈷業股份有限公司董事長 方啟學 副董事長 中南大學工學博士，教授級高

38、級工程師，歷任北京礦冶研究總院、中銅公司、五礦江銅、南非標準銀行、紫金礦業等機構高管 陳紅良 總經理 2002 年 5 月起加入公司，2016 年至今擔任浙江華友鈷業股份有限公司董事、總經理 陳要忠 副總經理 研究生學歷，曾任天津巴莫科技股份有限公司總經理助理,副總經理，2013 年 6 月加入公司，現任浙江華友鈷業股份有限公司副總經理，兼任天津巴莫董事長、華友浦項董事長、浦華公司董事長、華金公司董事長、樂友公司董事長 高保軍 副總經理 有色金屬冶煉學士，項目管理碩士，教授級高級工程師，歷任北京有色冶金設計研究總院工程師，中國恩菲工程技術部門負責人，副總經理。2018 年加入公司，現任公司子公

39、司華越鎳鈷(印尼)總經理 資料來源：wind，民生證券研究院 股權激勵綁定業績，業務加速發展。自 2021 年起，公司對董事（不含獨立董事）、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干等激勵對象授予限制性股票，充分員工的工作積極性，有效將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，共助公司發展。2022 年 6 月，公司向 1200 名激勵對象授予 1074.95 萬股限制性華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 股票，綁定未來三年營業收入（不低于 15%、30%、45%）或累計凈利潤（不低于 50 億元、110 億元、18

40、0 億元）。2021 年 4 月，公司提出“十年任務，五年完成”，華友鈷業各項業務加速發展。表3：華友鈷業股權激勵業績考核要求 解除限售期 業績考核目標 首次授予的限制性股票第一個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 15%；或 2022 年凈利潤值不低于 500000 萬元 首次授予的限制性股票第二個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 30%；或 2022 年、2023 年兩年累計凈利潤值不低于 1100000 萬元 首次授予的限制性股票第三個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長

41、率不低于 45%；或 2022 年、2023 年和 2024 年三年累計凈利潤值不低于 1800000 萬元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2 銅鈷：自有+外購結合，產量穩定受益價格彈性 2.1 深耕剛果金，自有資源夯實利潤“安全墊”深耕剛果金，保障銅鈷資源穩定供應。公司自 2003 年起開始考察非洲資源情況和投資環境；2006 年于剛果（金）成立 CDM 公司建立原料采購網點，開啟非洲銅鈷資源布局；2008 年公司向上游礦山領域擴展，先后收購 COMMUS、MIKAS、WES

42、O 三家剛果（金）礦業企業的控股權；2015 年收購 PE527 采礦權，加強海外銅鈷資源布局；此后，隨著 PE527 礦權開發、MIKAS 升級改造等一系列項目的有序推進，公司在剛果（金）形成以自有礦山為保障，以當地礦山、礦業公司采購為補充的商業模式，為國內制造平臺提供了強有力的原料保障。圖21：剛果金資源布局歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從資源端來看，公司銅鈷資源集中于非洲資源板塊，以自有礦山為核心，外部采購為補充。自有資源方面，公司通過子公司 CDM 公司、MIKAS 公司擁有 PE527礦、KAMBOVE 尾礦及 SHONKOLE 礦的 4 項礦業權。截至 2022 年 3

43、 月，公司PE527 礦區合計擁有銅礦石儲量 1192.47 萬噸，其中含銅金屬量 19.82 萬噸；鈷礦儲量 679.68 萬噸，含鈷金屬量 2.59 萬噸。外購部分礦料由剛果金當地貿易系統收購，主要來自當地礦山與礦業公司。自有與外購結合使公司控制了豐富的鈷銅礦資源，共同構建了公司原料供應的堅實后盾。20032006 2008 2015 2017 2018 2019 2021 增資MIKAS公司建設年產4000噸粗制氫氧化鈷、10000噸電積銅PE527礦權魯蘇西礦開發項目、MIKAS升級改造項目（一期）達產，MIKAS二期項目建成投產，投資建設剛果（金）PE527礦權魯庫尼礦年產3萬噸電積

44、銅項目PE527礦權魯庫尼礦年產3萬噸電積銅項目建成投產MIKAS濕法三期擴產項目建設完成，魯庫尼3萬噸電積銅項目實現達產開始考察非洲資源情況和投資環境成立CDM公司，建立多個原料采購網點，開啟非洲銅鈷資源布局收購COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦業企業的控股權，向上游礦山領域擴展收購PE527采礦權，加強海外銅鈷資源布局華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表4：CDM 公司旗下 PE527 礦區資源儲量（截至 2022 年 3 月底）礦山名稱 主要品種 資源量 儲量 品位 年產量 資源剩余可開采年限

45、許可證效期/采礦權有效期 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦（V2 硫化礦+V1 氧化礦）銅、鈷 501.31萬噸 硫化礦 214.00 萬噸；氧化礦 132.30 萬噸 全銅 1.72%全鈷 0.39%110 萬噸 3.15 年 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦新增地表堆存氧化礦 銅、鈷 113.66 萬噸 銅 1.53%鈷 0.38%暫未計劃生產 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯蘇西礦原有地表堆存氧化礦 銅、鈷 219.72 萬噸 銅 1.76%鈷 0.37%暫未計劃生產 2024 年 4 月 3 日 剛果 PE527 銅鈷礦魯庫尼礦 銅

46、 714.33 萬噸 512.79 萬噸（包含硫化礦 118.80 萬噸）全銅 1.61%150 萬噸 3.42 年 2024 年 4 月 3 日 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：公司冶煉產能規模（單位：萬噸）產品 公司名稱 權益比例 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年Q1 粗制氫氧化鈷 CDM 100%1.2 1.44 1.44 1.44 1.44 1.44 MIKAS 100%0.12 0.48 0.7 0.7 0.7 0.7 合計 1.32 1.92 2.14 2.14 2.14 2.14 鈷產品 桐鄉 100%0.6 0.6 0

47、.9 0.9 0.9 0.9 衢州 100%1.8 1.8 3 3 3 3 合計 2.4 2.4 3.9 3.9 3.3.9 粗銅/電積銅 CDM 100%3.6 3.6 6.6 6.6 6.6 6.6 MIKAS 100%1.5 3 3 3 3 3 衢州 100%1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 合計 6.6 8.1 11.1 11.1 11.1 11.1 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從冶煉端來看，公司冶煉產能分布于剛果金和中國。剛果金子公司 CDM 公司、MIKAS 公司主要將開采、選礦后的鈷銅精礦通過濕法冶煉等方式生產粗制氫氧化鈷和電積銅產品。國內制造基地冶煉產能主

48、要來自于部分銅冶煉以及鈷新材料的冶煉。目前公司在剛果金擁有 2.14 萬噸的粗制氫氧化鈷產能，CDM 公司 6.6萬噸和 MIKAS 公司 3 萬噸粗銅/電積銅產能，再加上國內銅鈷冶煉產能，公司已經形成了約 11 萬噸銅+3.9 萬噸鈷的年產能，銅鈷業務為公司產能擴建提供了護城河。銅鈷業務貢獻主要利潤，公司低成本資源優勢顯著。公司成熟而高效的資源開發體系、礦冶一體化的經營能力確保了低成本的原料供應，為公司創造了高水平的盈利能力。2022 年 H1 CDM 公司實現營業收入 18.1 億元，凈利潤 3.35 億元。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

49、免責聲明 證券研究報告 16 其中，公司銅產品營收 24.85 億元，鈷產品營收 55.27 億元，合計占公司總營收的 25.83%。近年來，公司業務鏈條不斷延伸，逐步向三元前驅體和正極材料制造等新能源產業生態發展，銅鈷業務營收比重不斷下降，但仍是公司主要的利潤來源，保持毛利占比達 70%以上，是公司的利潤安全墊。圖22：銅鈷業務營收占比不斷下降 圖23：銅鈷業務貢獻主要利潤，毛利占比達 70%以上 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 供給拐點已現疊加需求復蘇，銅價中樞有望上移 供給端：高估了新礦投產，低估了老礦山的縮量，長期來看銅的資本開支于201

50、3 年見頂，持續低位的資本開支或限制新增供應。全球銅礦資本開支于 2013年見頂，按照資本開支規律，2020 年或為銅礦集中釋放的高點，但由于疫情影響，礦山投產延后，使得供應增量集中在 2021-2022 年釋放，遠期供應或不足。2021和 2022 年實際供應增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒有能夠完全釋放，部分項目的延期或使 2023 年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長期緊張趨勢。圖24：全球銅礦企業資本開支于 2013 見頂 圖25：全球銅礦新增產能（單位：千噸/年）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 0%20%40%60

51、%80%100%020406080100120140160201720182019202020212022H1銅鈷產品營收（億元，左軸）銅鈷營收占總營收比例（%，右軸）40%60%80%100%010203040506020172018201920202021銅鈷產品毛利（億元，左軸）銅鈷毛利占總毛利比例（%，右軸）0200400600800100012001400全球銅礦企業資本開支（億美元）-400-20002004006008001000120014002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E非洲亞洲澳大利亞中南美智利歐洲/俄羅斯北美秘魯華友鈷

52、業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 除了資本開支的影響外，資源稟賦下滑對銅礦供應也存在較大限制。過去 5 年全球銅礦儲量平均品位及可采年限均明顯下降。已建成礦山面臨著品位下滑的處境，而近幾年盡管銅價有所上行，新礦山的勘探如火如荼地推進，但值得一提的找礦成果卻寥寥無幾。2010-2019 年全球僅發現大型銅礦 16 處，合計 8,120 萬噸資源儲量，占比不到過去 30 年的十分之一，而這幾年的銅礦勘探支出并沒有明顯下滑，噸資源發現成本相比此前 20 年有較大提升。圖26：全球銅礦的儲量品位和可采年限在下滑（年）資料來源：標普

53、，民生證券研究院 圖27：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降 圖28：全球銅礦找礦新發現銅礦數量逐年下降（處）資料來源：標普，民生證券研究院 資料來源：標普，民生證券研究院 2022 年初時市場對銅的供給增量較為樂觀，主要是考慮到 2022 年的新增產能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實際的供應不及預期。這背后除了長期因素的影響外，還存在一些短期的擾動，比如智利和秘魯的罷工、示威游行，剛果金的運輸困難等等。根據彭博和 Wood Mackenzie 預測，盡管新冠導致的直接開采供應中斷已經從 2020 年的一半以上緩解到 2022 年的一小部分，但間接影響仍可能對 2023 年的供應產生

54、重大影響。原因在于：疫情侵蝕了許多采礦管轄區的技能基礎，導致技術問題增加，項目進展緩慢；疫情影響了許多負責許可審批的政府組織；另外天氣相關干擾的增加也可能使干擾保持在 100 萬噸以上；由于 2020 年和 2021 缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上00.20.40.60.810510152025303540200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020可采年限儲量品位(%)-右軸01020304050勘察投入（億美元）拉美美國澳大利亞加拿大非洲亞太其

55、他國家0246810121416181990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191990-2019年銅礦找礦新發現銅礦數量華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 因素，我們預計 2023-2025 年礦產銅新增產能為 78.3/49.3/28.7 萬噸。圖29：受多方面因素影響，銅礦產量預期經常性不及預期 資料來源：Bloombe

56、rg，Wood Mackenzie，民生證券研究院 表6：2023-2025 年新增銅礦產能 2023E 2024E 2025E 礦山 產能（萬噸）占比 礦山 產能（萬噸）占比 礦山 產能（萬噸）占比 Kakula-Kansoko-Kamoa 8.0 10%Kakula-Kansoko-Kamoa 5.0 10%Kakula-Kansoko-Kamoa 7 24%Tenke Fungurume 10.0 13%Tenke Fungurume 10.0 20%Oyu Tolgoi Expansion 3.5 12%Kisanfu 3.0 4%Kisanfu 6.0 12%Qulong 7.2 2

57、5%Grasberg Block Cave 8.1 10%Oyu Tolgoi Expansion 6.0 12%El Teniente New Mine Level 11 38%Oyu Tolgoi Expansion 4.5 6%Qulong 1.1 2%Qulong 5.5 7%Olympic Dam Expansion 5.5 11%Olympic Dam Expansion 4.5 6%El Teniente New Mine Level 15.0 30%El Teniente New Mine Level 12.5 16%Gunnison 0.7 1%Quebrada Blanca

58、 Phase II 14.0 18%Gunnison 1.6 2%Rosemont 6.5 8%合計 78.3 100%合計 49.3 100%合計 28.7 100%資料來源：Bloomberg，各公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 需求端：傳統領域把握中國需求復蘇，中國銅需求占全球半壁江山。據 ICSG數據，2021 年全球前三大銅消費經濟體分別為中國（55%）、歐盟 15 國（11%）和美國（7%）。中國精煉銅消費占比超 50%，是全球最主要的銅消費國。圖30：中國為全球最大的精煉銅消費

59、經濟體（2021 年）資料來源：ICSG2021，民生證券研究院 注：歐盟 15 國為奧地利、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、盧森堡、荷蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典和英國 從銅下游需求領域來看，中國、美國占比最大的分別為電力和建筑業。據安泰科統計，2021 年中國銅下游需求中，電力、空調制冷、交通運輸、電子、建筑占比分別為 49%、14%、10%、10%和 8%。據 USGS 數據，2020 年，美國銅下游需求中，建筑業、電子電氣、交通運輸、消費和工業設備的占比分別為 43%、21%、19%、10%和 7%。圖31：2021 年，中國銅下游需求中占比最大的為電力 圖32：20

60、20 年，美國銅下游需求中占比最大的為房地產 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 從不同的銅下游需求領域細分來看：1）電力：我們預計“十四五”期間電網投資額或達到近 3.3 萬億?！笆奈濉逼陂g出于國民經濟增長趨緩帶來的逆周期調節需求，電網或將加大投資力度，在55%11%7%4%2%2%2%1%2%14%中國歐盟15國美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯其他49%14%10%10%8%9%電力空調制冷交通運輸電子建筑其他華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 國家電網年度工作會議上，計劃 20

61、22 年電網投資達 5012 億元，增速達 6%，假設 2023-2025 年增速分別為 5%/4%/3%，加上南網“十四五”期間規劃的6700 億投資預算，“十四五”期間電網投資總額或達到近 3.3 萬億，或將一定程度上提振銅需求。從實際完成情況來看，2022 年 1-10 月電網基本建設投資完成額同比上漲 3.0%。圖33：預計“十四五”期間國網+南網電網投資額合計或達到近 3.3 萬億 圖34：近兩年國家電網實際投資額均超過計劃投資額 資料來源：SMM，民生證券研究院測算 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖35：2022 年 1-10 月電網基本建設投資完成額同比上漲 3.0%（億元）

62、資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800020212022E2023E2024E2025E國家電網年度計劃投資額（億元）南方電網年度計劃投資額（億元）國網同比-右軸南網同比-右軸80%90%100%110%120%130%01000200030004000500060002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國家電網年度計劃投資額（億元）國家電網年度實際投資額（億元）完成比例（%）010020030

63、040050060070080090010002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020212022華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖36：2022 年 1-10 月國內累計新增風電裝機量同比增長 10.2%（GW）圖37：2022 年 1-10 月國內累計新增光伏電池產量同比增長 35.6%（GW）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2）汽車：2022 年 1-11 月國內汽車和新能源汽車產量均實現同比增長。汽車產量同比上漲 6.28%至 2

64、462.8 萬輛，新能源汽車產量同比大幅上漲 106.85%至 625.3 萬輛。單看 11 月，國內汽車產量為 238.6 萬輛，同比減少 7.7%，環比減少 8.2%。國內新能源汽車產量為 76.8 萬輛，同比增長 68%，環比增長 0.7%。從出口數據來看，11 月國內汽車出口量達到 32.9 萬輛，同比增長64.8%，環比減少 2.5%，其中電動汽車出口量達到 14.5 萬輛，同比增長 89%，環比增加 4.9%。圖38：2022 年 11 月國內汽車產量同比減少 7.7%，環比減少 8.2%（萬輛）圖39：2022 年 11 月國內新能源汽車產量同比增長68%，環比增長 0.7%（萬

65、輛）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -100-5005010015020025030012345678910111220182019202020212022-20020406080100120123456789101112201820192020202120220501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021202201020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021202

66、2華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖40：2022 年 11 月汽車出口量同比增長 64.8%，環比減少 2.5%（萬輛）圖41：2022 年 11 月電動汽車出口量同比增長 89%，環比增長 4.9%（萬輛）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3）新興領域：2030 年，我們預計新興領域占銅需求比例達 20.64%，2023 年新興領域需求占比將達到約 10%。相比于傳統的電纜、燃油車、空調、房地產等領域，新興應用領域，如新能源汽車、充電樁、光伏風電等隨著環保趨嚴以及政策促進，

67、而進入高速發展期，而銅由于其優異的導電性和散熱等性質，廣泛應用于以上新型應用領域，隨之拉動銅的需求量。據我們測算，2023 年，全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏對銅的需求量分別為 110、1、146萬噸；而 2021-2025 年，新興領域（包括全球新能源車、國內充電樁、全球風電光伏等）合計對銅需求量分別為 166、204、257、319、383 萬噸。2030年則達 659 萬噸。圖42：2030 年，預計新興領域對銅需求量將增至 659 萬噸（單位：萬噸）資料來源：Marklines，EVTank，wind，民生證券研究院測算 供需平衡：我們預計銅 2023 年維持緊平衡，2024

68、年以后供需缺口將逐漸擴大，銅價中樞或將上移。供給端保守假設智利、秘魯合計銅產量同比略有增長，增0.0010.0020.0030.0040.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201820192020202120220.0010.0020.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021202252741101541973311112310114128146163183318166204257319383659010020030040050060070020212022E2023E2024E2025E

69、2030E全球新能源車（插混+純電）全球充電樁全球風電、光伏華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 量主要在剛果（金）、中國等國家，需求端假設傳統領域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國內需求以及新興領域需求保持增長，則 2023 年精煉銅供給過剩 5 萬噸，基本維持緊平衡。分季度來看，上半年供給過剩將較大，更多是需求的預期反轉，進入下半年后，需求實質好轉將使得供給過剩逐步轉為供需缺口。遠期來看，預計隨著新興領域的銅需求占比逐漸提升，新興領域的銅高增速將有效拉動銅的整體需求，而供給端受限于資本開支不足和礦山品位下滑等因素，中

70、長期來看增量有限，我們預計 2025 年供需缺口或將擴大至 201 萬噸。表7：2021-2030 年銅供需平衡表（單位：萬噸）單位：萬噸 2021A 2022E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 2023E 2024E 2025E 2030E 全球銅精礦產量 2115 2181 554 556 559 564 2233 2278 2297 2312 增速（%）3.00%3.15%0.27%0.58%0.89%2.37%2.03%0.81%-智利 566 551 138 139 139 139 555 550 549 535 秘魯 226 232 59 59 59 59 237

71、242 242 242 剛果 193 223 57 57 60 64 238 258 258 263 中國 182 196 52 52 52 52 206 216 226 246 美國 120 123 31 31 31 31 123 123 123 123 澳大利亞 90 91 23 23 23 23 92 93 93 93 俄羅斯 82 81 20 20 20 20 80 80 80 80 蒙古 133 130 36 36 37 37 145 155 160 160 印尼 61 74 19 19 19 19 74 74 74 74 贊比亞 40 45 11 11 11 11 45 45 45

72、 45 其他國家 422 435 109 109 109 110 438 442 447 451 全球精煉銅產量 2481 2532 632 642 652 662 2588 2683 2750 2993 增速（%）1.55%2.09%2.21%3.67%2.48%-其中：原生精煉銅產量 2071 2116 527 537 547 557 2166 2255 2315 2535 再生精煉銅產量 410 416 106 106 106 106 422 429 435 457 礦端供需缺口 44 65 28 19 13 8 67 24-18-223 全球精煉銅消費量 2518 2570 613 6

73、40 653 677 2583 2710 2831 3193 增速（%）0.56%2.06%4.46%2.07%3.59%0.51%4.93%4.44%-中國精煉銅產量 998 1036 276 276 276 276 1105 1150 1170 1356 增速（%）7.31%3.77%6.70%4.07%1.74%-中國精煉銅消費量 1388 1361 334 348 356 368 1406 1469 1529 1725 增速（%）-2.47%-1.95%4.46%2.07%3.59%3.32%4.50%4.04%-電力 674 684 170 177 181 187 715 757 7

74、97 907 增速（%）-2.4%1.6%4.5%5.9%5.4%2.6%空調制冷 172 178 44 45 46 48 184 188 193 212 增速（%）2.6%3.8%3.1%2.4%2.6%1.9%交通 139 146 36 38 39 40 153 160 167 200 增速（%）5.1%5.4%4.8%4.6%4.4%3.7%電子 137 130 31 33 33 35 132 134 136 145 增速（%）-1.9%-5.4%1.5%1.5%1.5%1.3%建筑 115 101 23 24 25 26 98 103 105 116 華友鈷業(603799)/金屬 本

75、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 增速（%）-0.8%-12.2%-2.9%5.1%1.9%2.0%其他 122 122 30 31 32 33 125 128 131 146 增速（%）-2.0%0.0%2.5%2.4%2.3%2.2%歐盟 15 國 289 300 65 68 70 72 275 290 315 370 增速（%）22.4%3.8%-8.3%5.5%8.6%3.3%美國 177 190 43 45 46 47 180 195 205 240 增速（%）-0.1%7.2%-5.3%8.3%5.1%3.2%日本 93 100 23 2

76、4 25 26 98 101 104 115 增速（%）13.2%7.7%-2.0%3.1%3.0%2.0%印度 44 53 15 16 16 17 63 73 85 105 增速（%）6.8%19.7%18.9%15.9%16.4%4.3%俄羅斯 43 40 10 10 10 11 41 42 43 48 增速（%）62.6%-7.5%2.5%2.4%2.4%2.2%其他 483 526 123 129 132 136 520 540 550 590 增速（%）-6.5%8.8%-1.1%3.8%1.9%1.4%新能源車耗銅（萬噸）52 74 110 154 197 331 充電柱耗銅（萬噸

77、）0.77 1.05 1.47 2.09 3.00 9.69 光伏+風電耗銅（萬噸）114 128 146 163 183 318 新興領域耗銅量 166 204 61 64 65 67 257 319 383 659 新興領域占比 6.61%7.93%9.94%9.94%9.94%9.94%9.94%11.76%13.53%20.64%全球供需缺口-38-37 19 2-1-15 5-27-81-201 數據來源：彭博，Wood Mackenzie，ICSG，民生證券研究院測算 注：標黃區域的季度預測數值增速均為環比增速 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

78、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3 鎳鈷：印尼布局低成本濕法鎳，未來公司成長的核心 alpha 公司在印尼布局低成本濕法鎳礦冶煉項目配套下游一體化產能建設，擁有顯著的成本優勢，將構成公司未來業績增長的核心驅動力。公司已經形成鎳礦資源-鎳產品初加工在印尼，硫酸鎳深加工在國內一體化布局。原料端，公司以參股、與淡水河谷簽署供應協議方式保障上游紅土鎳礦資源；鎳產品初加工包括華越、華科、華飛、華山及與大眾等的合作項目，主要以濕法冶煉工藝為主，初步加工成 MHP（氫氧化鎳鈷）和高冰鎳，同時公司在印尼布局園區服務和能源供應項目，保障鎳礦資源開發和鎳冶煉項目的順利推進；在印尼初步加工的產品運回國內的

79、華友衢州和桐鄉總部，主要進一步深加工成硫酸鎳，自供公司三元前驅體的生產。圖43：鎳產業鏈 資料來源：Mysteel，民生證券研究院繪制 3.1 一體化布局園區及鎳礦，帶來可觀投資收益 全球鎳礦儲量豐富，印尼開發潛力較大。2021 年，全球鎳礦儲量約 9500 萬金屬噸，產量 270 萬金屬噸，儲采比 35，鎳礦儲量較為充足。從資源分布來看，印尼、澳大利亞和巴西鎳礦資源豐富，2021年儲量占比分別為22%、22%和17%。其中，印尼鎳礦以紅土鎳礦為主，隨著技術工藝的進步，印尼紅土鎳礦的開發步入加速期，未來開發潛力巨大。2018 年，公司在印尼啟動紅土鎳礦資源的開發。華友鈷業(603799)/金屬

80、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖44：全球鎳礦儲量及儲采比（單位：萬金屬噸）圖45：2021 年全球鎳礦儲量分布 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 參股印尼紅土鎳礦項目，拓展園區和能源服務，助力鎳資源開發和初步冶煉順利推進。目前公司在印尼參股的鎳礦項目包括：1）緯達灣鎳業項目：目前年產能930 萬金屬噸紅土鎳礦+4.2 萬噸鎳鐵，公司參股新越科技，穿透股權比例為15.39%，公司對應權益產能為 143 萬噸紅土鎳礦/年；2）HLN 項目：22 年 5 月，公司認購相當于 HLN 公司 10%股權的可轉債，

81、HLN 控股的 JPI 持有 SCM 鎳礦51%股權。SCM 鎳礦靠近公司華越項目，鎳資源豐富，合計擁有鎳資源量 1445萬噸，鈷資源量 100 萬噸。同時公司延伸布局園區服務：在保障印尼鎳業務順利推進的同時，實現穩定投資收益。HLN 控股的 JPI 持有 CSI 冶煉廠 49%股權，BSI冶煉廠 29.4%股權。HLN 全資子公司 JIM 持有 CEI 水電廠 98.3%股權以及 IKIP工業園 32%股權，公司園區布局不斷完善。表8：公司鎳礦-園區服務-能源保障布局 項目 環節 項目地點 產品形式 現有產能/資源量 穿透權益 緯達灣鎳業 鎳鈷資源 印尼小 K 島 鎳鈷礦+鎳鐵 930 萬金

82、屬噸紅土鎳礦+4.2萬噸鎳鐵 15.39%HLN 鎳鈷資源 印尼大 K 島 鎳鈷礦 鎳金屬資源量 1445 萬噸+鈷資源量 100 萬噸 4.86%緯達貝工業園 園區 印尼小 K 島 園區服務 24%維斯通 能源 印尼小 K 島 能源供應 24%資料來源：公司公告，民生證券研究院 深化與淡水河谷鎳礦項目合作，進一步保障鎳礦原料供應。淡水河谷在加拿大、印尼和巴西運營多處鎳礦項目，加拿大項目是硫化鎳礦，印尼和巴西是均紅土鎳礦。公司在 22 年 4 月和 9 月兩次簽署鎳礦獨家供應協議，涉及的礦山項目包括：1）Pomalaa 鎳礦項目：雙方計劃采用 Pomalaa 礦山的褐鐵礦為原料，華友的高壓酸浸

83、工藝（HPAL）為技術，開展不超過 12 萬噸的濕法鎳項目；2）Sorowako 鎳礦項目：Sorowako 鎳礦資源優質，鎳礦石品位 1.79%，儲量達 194 萬金屬噸，雙方計劃采用 Sorowako 礦山的褐鐵礦為原料，實施 6 萬噸濕法鎳項目。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表9：淡水河谷鎳礦項目梳理 鎳礦項目 項目地區 礦石品位 儲量（萬金屬噸）采礦權到期日 2021 年礦石產量（萬噸）2020 年礦石產量（萬噸）2021 年鎳產品產量（萬金屬噸）供應華友鎳冶煉項目 Sudbury（100%）加拿大 鎳

84、1.51%、銅 2.22%71.6 2043 年 212.9 324.8 3.218 其中：Copper Cliff North 鎳 1.26%、銅 1.57%46.8 58 Creighton 鎳 2.59%、銅 2.76%33.0 50.8 Garson 鎳 1.39%、銅 1.14%41.0 48.5 Coleman 鎳 1.36%、銅 3.33%66.4 103.8 Totten 鎳 1.18%、銅 1.59%25.6 63.7 Thompson（100%）加拿大 鎳 1.85%續簽租約談判中 64.6 69.1 0.588 VOISEYS BAY（100%）加拿大 鎳 2.04%、銅

85、 1.07%52.3 2035 年 206.1 158.8 3.813 Sorowako（43.4%）印尼 鎳 1.79%194 2045 年 414.9 416.3 6.54 華友-淡水河谷印尼 6 萬噸濕法鎳項目 Bahodopi（43.4%）印尼 Pomalaa（43.4%）印尼 華友-淡水河谷印尼-福特 12萬噸濕法鎳項目 ONCA PUMA（100%）巴西 鎳 2.11%159.8 2074 年 201.6 342.9 1.907 合計 369.5 1100.1 1311.9 16.804 資料來源：淡水河谷 2021 年年報，公司公告，民生證券研究院 3.2 前瞻布局印尼濕法鎳，規

86、劃成為全球龍頭 印尼鎳冶煉規劃產能快速提升，冶煉工藝以濕法為主。公司目前在印尼共布局7 處鎳冶煉項目，規劃總產能達 64.5 萬金屬噸，冶煉工藝以濕法為主，產品形式為 MHP 和高冰鎳。1）華越 6 萬噸濕法項目：22 年 4 月已提前達產；2）華科 4.5萬噸火法項目：22 年 4 月電爐提前點火生產，22H2 已投產，生產的第一批高冰鎳已于 22 年 12 月運回國內；3）華飛 12 萬噸濕法項目：預計 23H1 具備投料條件，23H2 投產；4）華山 12.3 萬噸濕法項目：建設期 3 年，預計 25 年投產；5）其他項目：22 年密集規劃的華友-大眾-青山 12 萬噸濕法項目、華友-淡

87、水河谷印尼-福特 12 萬噸濕法項目、華友-淡水河谷印尼 6 萬噸濕法項目目前在規劃推進中。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表10：公司在印尼鎳冶煉項目匯總 項目 項目地點 項目啟動時間 項目進度 投產/預計投產時間 主要產品 冶煉工藝 穿透權益 年產能（金屬噸）權益年產能-鎳（金屬噸）華越項目 印尼大K 島 2018/10 已提前達產 2022/04 氫氧化鎳鈷（MHP）濕法 57%6 萬噸鎳+7800 噸鈷 3.42 華科項目 印尼小K 島 2020/05 近期達產 2022H2 高冰鎳 火法 70%4.5 萬

88、噸鎳 3.15 華飛項目 印尼小K 島 2021/05 建設中 2023H2 氫氧化鎳鈷（MHP）濕法 51%12 萬噸鎳+1.5 萬噸鈷 6.12 華山項目 印尼小K 島 2022/06 建設中 2025 氫氧化鎳鈷（MHP）濕法 68%12.3 萬噸鎳+1.57 萬噸鈷 8.36 華友-大眾-青山項目 印尼大K 島 2022/03 規劃中/氫氧化鎳鈷（MHP）濕法/12 萬噸鎳+1.5 萬噸鈷/華友-淡水河谷印尼-福特項目 印尼大K 島 2022/07 公司全資子公司華騏新加坡已完成對項目運營主體 KNI 的 80%股權的收購/氫氧化鎳鈷（MHP）濕法/12 萬噸鎳+1.5 萬噸鈷/華友-

89、淡水河谷項目 印尼大K 島 2022/09 規劃中/氫氧化鎳鈷（MHP）濕法/6 萬噸鎳+7800 噸鈷/合計 64.8 萬噸鎳+7.6 萬噸鈷 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3 濕法、火法工藝爭鳴，濕法路徑壁壘高、成本低 目前紅土鎳礦生產硫酸鎳的冶煉工藝包括火法和濕法兩類。1）火法：適用于品位較高的紅土鎳礦的冶煉，生產工序為紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳。目前主流的火法工藝為 RKEF（回轉窯-礦熱爐），富氧側吹工藝在 RKEF 的基礎上進一步優化，設備由電爐改為側吹爐，目前該工藝在紅土鎳礦的開發處理上還未達到成熟階段。2）濕法：主要適用于褐鐵礦型紅土鎳礦和含鎂量較低的硅鎂鎳礦，生

90、產工序為紅土鎳礦-鎳中間品-硫酸鎳。細分技術路徑包括還原焙燒-氨浸工藝、硫酸常壓浸出工藝和加壓浸出工藝三種，其中，高壓酸浸（HPAL）工藝已成為處理低品位紅土鎳礦的主流技術路線。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖46：RKEF 工藝流程 圖47：富氧側吹工藝流程 資料來源：低品位紅土鎳礦綜合利用現狀及進展，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 圖48：高壓酸浸工藝流程 資料來源：中國恩菲，民生證券研究院 濕法冶煉工藝成本低，資金壁壘高。富氧側吹工藝相對 RKEF，在適用原礦品位、投資強度、鈷的副產品收益

91、方面都有優化，但目前該路徑技術尚未成熟。整體來看，火法和濕法路徑各有優劣：1）從現金成本看，濕法工藝具有成本優勢：濕法工藝適用低品位紅土鎳礦，原料成本低，并且鎳回收率高于火法 10pct；火法工藝需消耗較多電力，而濕法工藝以消耗蒸汽為主，能耗成本低；可回收鈷元素，增加副產品收益，間接降低成本。2）濕法項目投資強度高，資金壁壘較大。濕法項目投資強度約為火法高冰鎳項目的2倍，加上濕法項目產能爬坡相對較慢，企業的投資回報周期較長，資金壓力較大。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表11：鎳冶煉工藝對比 冶煉工藝 技術路線 適

92、用紅土鎳礦品位 鎳回收率 能耗 投資強度（美元/鎳噸）產能爬坡速度 副產品 火法 RKEF 1.8%以上 70%-85%鎳鐵冶煉環節電力消耗較多，能耗高 約 1 萬 較快 濕法 HPAL 1.0%左右 90%以消耗蒸汽為主，能耗低 約 2 萬 較慢 可回收礦石中的鈷，增加副產品收益，但需要制備硫酸 資料來源：融智有色，民生證券研究院 公司采用國際最先進的第三代 HPAL 工藝，相對同行成本優勢顯著。公司華越項目采用國際最先進的第三代 HPAL 工藝，單噸鎳投資額 2.13 萬美元/噸，建設周期遠低于歷史上的紅土鎳礦濕法項目，C1 現金成本低于同行業平均。華越項目的提前達產顯示出公司的技術實力，

93、為后續濕法項目的順利推進提供技術支撐和寶貴經驗。圖49：全球主要紅土鎳礦濕法冶煉項目達產率及 C1 成本（美元/噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 圖50：全球主要紅土鎳礦濕法冶煉項目建設及投資情況 資料來源：SMM，民生證券研究院 項目名稱對應公司設計產能（萬噸鎳）鎳產量（萬噸）達產率項目C1現金成本Moa項目Sherritt3.83.3187%8227Murrin Murrin項目嘉能可43.6692%12237Cawse俄鎳0.9停產0%-Bulong0.9停產0%-Goro淡水河谷5.7241%24340Ravensthorpe 項目First Quantum3.7停產0%-Amba

94、tovy日本住友63.4057%12131Ramu巴新項目中冶瑞木3.23.37105%8143Taganito（冶煉）日本住友3.63.2390%10014Coral Bay日本住友2.41.9180%GordesZorlu1停產0%12515華越項目華友鈷業66100%9000平均項目名稱公司設計產能（萬噸鎳）總投資（億美元）單噸鎳投資額（美元/噸）項目開建時間項目投產時間建設周期（年）備注Moa項目Sherritt3.81.193132195519595Murrin Murrin項目嘉能可415.538750199719992Cawse俄鎳0.93.841889199719992Bulo

95、ng0.92.730000199820002Goro淡水河谷5.7581017542001201091992年開始可研Ravensthorpe 項目First Quantum3.722594592004200841997年開始預可研Ambatovy日本住友655916672005201161995年開啟勘探和可研Ramu巴新項目中冶瑞木3.220.4637812007201252017年達產Taganito（冶煉）日本住友3.6174722220092013424.3593154.25華越項目華友鈷業612.821333202020211.332021年投產，2022年4月滿產平均（剔除Moa

96、項目）華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.4 二元定價難解，“鎳”槃重生待何時？二元定價體系未破，鎳價回歸尚需時日。盡管從全球原生鎳的供應來看，在供給大幅擴張的情況下，原生鎳的供應或將走向過剩，但是鎳的二元定價體系仍然難解，展望 2023 年，鎳中間品和鎳鐵或將走向過剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產，特別是低庫存背景下，電解鎳轉向過剩才會讓鎳價迎來拐點，靜待供應增量，我們認為鎳價或將仍然在較高位置維持，在華友的鎳產能大規模投放的背景下，公司或將顯著受益。供應端：原生鎳供應增長明顯，電解鎳生產恢復，未來產

97、能增長主要依賴中間品轉化。隨著印尼鎳鐵和中間品項目的投產以及疫情影響漸弱，全球原生鎳產量明顯上升，電解鎳生產恢復至疫情前水平。由于硫化鎳礦項目多年幾乎未有新增項目，電解鎳產量穩中有降，未來電解鎳增量主要依賴紅土鎳礦生產的中間品轉化，青山5 萬噸的高冰鎳制純鎳項目正穩步推進，中間品制純鎳工藝也將再次登上歷史舞臺。圖51：全球原生鎳產量及增速（單位：萬金屬噸）圖52：全球電解鎳產量及增速（單位：萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 鎳鐵產能投放壓力較大。菲律賓和印尼鎳礦市場的隔離，也導致印尼鎳鐵行業的高利潤，印尼鎳鐵項目仍在積極擴產，據 SMM 統計，預計 20

98、23 年印尼計劃投產鎳鐵產能 58.3 萬噸，供應壓力仍然較大。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表12：印尼鎳鐵規劃產能（單位：萬金屬噸）公司名稱 運行產能 2022E 產量 2023 年待投產能 2023 年新增產線條數 2023 年投產計劃 青山集團 123.7 64.6 28.0 6*39000 12*60000 大 K 投產 6 條，小 K 投產 12 條 印尼德龍 53.4 38.9 14.1 16*33000 預計投產 16 條 金川集團 2.6 2.1 0.0 -新興鑄管 2.9 2.2 0.0 -新

99、華聯 1.0 0.5 0.0 -Indoferro 0.9 0.9 0.3 1*16500 2023H1 華迪鋼業 5.0 3.4 2.9 4*33000 2023 年 3、4 月份 青島中程 2.0 0.6 0.7 1*36000 萬向鎳業 2.3 0.2 2.3 2*48000 完成一期項目投建 世紀冶金 0.6 0.3 0.0 -現代 0.4 0.3 0.0 -HJF 2.3 0.2 10.1 6*48000 2*66000 2023H1 投建一期，H2 投建二期 合計 197.2 114.1 58.3 50 資料來源：SMM，民生證券研究院；備注：上述鎳鐵項目包括轉產高冰鎳 高冰鎳和濕

100、法規劃項目多，供應壓力較大。新能源車快速發展，帶來硫酸鎳的旺盛需求，而電解鎳供應緊張，鎳中間品潛力巨大，企業紛紛布局印尼 MHP 和高冰鎳項目，隨著青山、力勤 OBI 島、華越項目的投產，MHP 和高冰鎳供應大幅增長。截至 2022 年 10 月，印尼規劃的濕法項目達 60 萬金屬噸，高冰鎳項目 36.5萬金屬噸，其中 2023 年兩者擬投建產能就高達 47.3 萬金屬噸，未來 MHP 和高冰鎳供應充足，行業進入以量換價階段。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表13：印尼濕法及火法中間品投建列表 項目名稱 國家 產品

101、 生產工藝 年產能/萬鎳噸 投產計劃 華科鎳業 印尼 高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 4.5 2022 年 5 月初第一條線出鐵，產品為鎳生鐵，自 2022 年 10 月份開始部分轉產冰鎳 力勤印尼 OBI 鎳鈷項目-二期 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 1.8 2022 年底 青美邦 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 5.0 2022 年 11 月投產 中青新能源 印尼 高冰鎳 富氧側吹還原工藝 10.0 2022 年 Q4E 一期，2023 年 E 二期 上海華迪實業印尼高冰鎳項目 印尼 高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 1.0 2023 年 E 力勤印尼 OBI 鎳鈷項目-三期 印尼 MHP 高壓酸

102、浸工藝 6.0 2023 年 9 月 E 青山集團、振石集團緯達貝項目 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 3.0 2023 年 E 華飛鎳鈷 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 12.0 2023 年 E PT.Ceria 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4.0 2023 年 E 盛屯+Extension 印尼 高冰鎳 火法高冰鎳工藝 4.0 2024 年 Q1E 道氏集團+印尼華迪 印尼 高冰鎳 RKEF+硫化轉爐吹煉 2.0 2024 年 Q2E 華友+Vale MHP 項目 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 6.0 2024 年 Q3E 華山鎳鈷 印尼 MHP 高壓酸浸工藝 12.0 2024 年 Q4E We

103、da Bay(一期)印尼 MHP 高壓酸浸工藝 2.0 2024 年 住友金屬+淡水河谷（項目暫停）印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4 原預計 2025 年，項目現暫停 Weda Bay（二期）印尼 MHP 高壓酸浸工藝 4.2 2025 年 偉明集團+Indigo 印尼 高冰鎳 火法高冰鎳工藝 4 2025 年 寒銳鈷業印尼高壓酸浸項目 印尼 高冰鎳 火法高冰鎳工藝 6 2025 年 格林美印尼高冰鎳項目 印尼 高冰鎳 火法高冰鎳工藝 5 2025 年 MHP 規劃產能：60 其中：2023 年前投產 31.8 高冰鎳規劃產能：36.5 其中：2023 年前投產 15.5 2023 年投產 MH

104、P 和高冰鎳產能 47.3 資料來源：SMM，民生證券研究院 鎳下游需求中，不銹鋼領域占比 70%，不銹鋼行業成長性與周期性并存。鎳主要應用在不銹鋼、合金、電鍍以及電池等領域，下游需求中，不銹鋼行業占比70%，發展較快的電池領域占比 13%，由于不銹鋼領域占比較高，電池領域保持高速增長，而合金和電鍍占比較低，需求也相對穩定，所以從增量的角度來看，鎳需求研究主要集中在不銹鋼和電池行業兩個領域。不銹鋼需求一方面會隨著經濟周期變動，另一方面，由于不銹鋼產品抗腐蝕能力強，應用領域在逐步擴大，也具有一定的成長性。2016-2021 年全球不銹鋼產量復合年均增長率達 5.1%，2016-2021年我國不銹

105、鋼產量復合年均增長率 6.55%，在大類金屬中，不銹鋼屬于增長較快的品種。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖53：2022 年全球原生鎳下游需求分布 圖54：全球不銹鋼產量（萬噸）及增速 資料來源：安泰科，民生證券研究院 資料來源：鋼聯數據，民生證券研究院 地產復蘇支撐國內不銹鋼基本面恢復。不銹鋼分為 200 系、300 系和 400 系，200 系鎳平均含量約 4%，300 系平均鎳含量 8%，400 系不含鎳，而 300 系產量在不銹鋼中占比約 50%，所以不銹鋼對鎳需求的影響主要集中在 300 系領域。我國不

106、銹鋼消費中，餐飲器具、建筑裝飾以及家電屬于房地產后周期，三者合計占總需求比例為 41%，2022 年國內房地產市場低迷，疊加疫情影響，不銹鋼基本面較差，但隨著地產等穩增長政策效用逐步顯現，預計 2023 年不銹鋼消費將明顯回升。圖55：中國不銹鋼產量構成 圖56：中國 300 系不銹鋼產量 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMR，民生證券研究院 70%13%6%7%4%不銹鋼電池電鍍合金和鑄造其他-5%0%5%10%15%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球不銹鋼產量（萬噸）增速

107、（右軸）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021200系300系400系-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800中國300系不銹鋼產量（萬噸）增速（右軸）華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖57：2020 年國內不銹鋼下游消費占比 圖58：2020 年全球不銹鋼下游消費占比 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMR，民生證券研究院 新能源車市場延續高增，硫酸鎳產量增長強勁。電池產業鏈的上游前驅體和硫酸鎳的產能主要

108、集中在我國，所以研究硫酸鎳的需求基本跟全球相一致。由于新能源車銷量高速增長，三元電池產量快速增加，加上高鎳化提速，硫酸鎳需求旺盛，2021 年我國硫酸鎳產量 28.7 萬噸，同比增加 100.1%。2022 年新能源車延續高增，而特斯拉發布大圓柱電池，高鎳化趨勢加快，SMM 預計我國硫酸鎳產量約 38萬金屬噸，同比增加 32.1%。圖59：我國硫酸鎳產量（萬金屬噸）及增速 資料來源：SMM，民生證券研究院 供需平衡：原生鎳偏過剩，電解鎳一枝獨秀。電解鎳供需仍然偏緊，低庫存短期難改。2021 年硫酸鎳需求大幅上升，而中間品產能短缺，導致硫酸鎳大量消耗電解鎳，LME 交割庫大量的鎳豆拉到中國生產硫

109、酸鎳，庫存大幅下降，國內的純鎳庫存也下降明顯，處于歷史低位。16%23%22%18%7%7%7%餐飲器具石化設備建筑裝飾軌道交通家電其他51%15%10%6%2%消費及醫療石化及能源自動化及大型運輸工業其他0%20%40%60%80%100%120%01020304050201720182019202020212022E硫酸鎳產量（萬金屬噸）增速（右軸）華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖60：我國電解鎳社會庫存（單位：萬噸）圖61：LME 鎳分類型庫存（萬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生

110、證券研究院 關注電解鎳本身供需，純鎳與其他鎳產品價格脫離，二元定價體系難解。鎳價回到純鎳自身供需層面的定價，純鎳價格也與高冰鎳、濕法中間品、鎳鐵等鎳產品價格背離，其他產品供需較難對純鎳定價，形成“二元“定價體系，特別是低庫存背景下，電解鎳供需尤為重要。電解鎳下游的合金、鑄造等領域需求穩步增加，并且對鎳價承受能力也相對較強，需求變化相對不大，鎳價的拐點更多寄希望于電解鎳的供應增量上，未來主要依賴于高冰鎳到純鎳項目的量產，屆時，高冰鎳等中間品供需將再次與電解鎳掛鉤，“二元”定價體系才會失效，鎳價將再次回到鎳元素供需的單一定價體系上。圖62：我國硫酸鎳原料來源（單位：萬金屬噸）圖63：鎳主要產品對純

111、鎳溢價（單位：元/金屬噸）資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 原生鎳偏過剩，二元定價體系難解。2022 年來看，隨著印尼鎳鐵、高冰鎳、濕法中間品持續放量，原生鎳出現小幅過剩，結構上看，因為硫酸鎳對精煉鎳消耗華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 大幅下滑，而其他應用領域對精煉鎳的需求并無過多亮點，2022 年精煉鎳缺口較2021 年縮小。展望 2023 年，鎳中間品和鎳鐵將走向全面過剩，而電解鎳的拐點仍需等到電解鎳新項目的投產，特別是低庫存背景下，電解鎳轉向過剩才會讓多頭有所顧慮，鎳價也才能

112、迎來拐點，靜待供應增量，關注電解鎳項目進展。表14：全球原生鎳供需平衡表（單位：萬金屬噸）2020 年 2021 年 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 原生鎳產量 253.8 271.6 315.4 376.5 422.2 466.0 純鎳 84.9 77.5 83.6 85.7 88.5 90.0 feni 產量 39.0 39.8 38.3 41.7 43.2 44.0 中國 NPI 產量 51.1 43.3 40.4 39.1 37.6 34.0 印尼 NPI 59.3 89.0 114.1 150.0 180.0 210.0 原生鎳鹽 9.8 13

113、.9 31.0 52.0 64.9 80.0 其他 9.7 8.1 8.0 8.0 8.0 8.0 原生鎳需求 245.4 293.9 314.2 366.1 412.9 457.0 中國+印尼不銹鋼 136.8 157.6 165.8 195.0 220.0 240.0 其他國家不銹鋼 37.0 44.0 42.6 44.0 46.0 48.0 電池材料 17.1 29.0 43.6 58.0 75.0 95.0 電鍍 10.8 11.9 11.2 12.1 12.6 13.0 合金 33.8 39.8 40.1 45.0 47.0 48.0 其他 9.9 11.6 10.9 12.0 12

114、.3 13.0 原生鎳平衡 8.4 -22.3 1.2 10.4 9.3 9.0 資料來源：SMM，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4 鋰：補齊資源最后的拼圖，未來業績超預期的核心 4.1 率先參股 AVZ 公司，布局世界級 Manono 鋰礦項目 公司旗下布局的第一個鋰項目是 AVZ 旗下的 Manono 鋰礦，目前還處于前期開發階段。2017 年公司率先認購澳大利亞 AVZ 的股份，截至 2022 年 6 月 30日，華友持有 AVZ 公司 6.14%股權，是 AVZ 的第二大股東，AVZ 持有

115、 Manono 氧化鋰項目的 75%的股權，據此計算公司穿透持有 Manono 項目 4.72%的權益。據 AVZ 公司披露，Manono 鋰礦為全球已發現最大可露天開發的富鋰 LCT（鋰、銫、鉭）偉晶巖礦床之一，其總資源量達到 4.01 億噸，氧化鋰平均品位為 1.65%，儲量達到 1.32 億噸，氧化鋰平均品位為 1.63%。AVZ 計劃初期建設產能為 70 萬噸鋰精礦/年，同時建設 4.6 萬噸/年硫酸鋰產能，開采年限為 29.5 年。圖64：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目位置示意圖 資料來源：AVZ 公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢

116、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 圖65：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目運輸路線圖 資料來源：AVZ 公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖66：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目是全球已經發現的最大鋰礦項目之一 資料來源：AVZ 公司公告，民生證券研究院 4.2 Arcadia 鋰礦交通便利、儲量可觀，已經率先實現投產 公司旗下首次控股鋰礦項目為 Arcadia 鋰礦，并同步規劃 5 萬噸鋰鹽冶煉產能，鋰資源布局再下一城。公司目前鋰資源板塊第二大布局為津巴布韋

117、前景鋰礦公司旗下全資擁有 Arcadia 鋰礦，我們認為 Arcadia 鋰礦或將助力公司快速補齊上游資源布局拼圖：Arcadia 鋰礦資源儲量豐富：截至 2021 年 10 月，前景公司公布的Arcadia項目JORC（2012）標準資源量為7,270萬噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位 121ppm，氧化鋰金屬量 77 萬噸（碳酸鋰當量 190 萬噸），五氧化二鉭金屬量 8,800 噸。其中，儲量 4,230 萬噸，氧化鋰品位1.19%，五氧化二鉭品位 121ppm，氧化鋰金屬量 50.4 萬噸（碳酸鋰當量 124 萬噸），五氧化二鉭金屬量 5,126 噸。規劃建設 5 萬噸 LCE

118、 一體化產能，未來可期：根據公司 2022 年 6 月公告，Arcadia 鋰礦項目總投資 2.7 億美元，項目建成后處理原礦 1.5 萬噸/天，年產 23 萬噸透鋰長石精礦和 29.7 萬噸鋰輝石精礦，同時在國內配套鋰冶煉產能，以廣西華友鋰業為主體建設年產 5 萬噸鋰鹽冶煉項目，建設期 2 年，年處理鋰輝石規模 38.9 萬噸，總投資 21.1 億元。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 表15：Arcadia 礦石儲量估算（2021 年 10 月）類別 礦石量(百萬噸)Li2O 品位（%）Ta2O5 品位（ppm）L

119、i2O 金屬量（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）Ta2O5 金屬量(噸)證實儲量 11.8 1.25 114 14.4 36 1,361 概略儲量 30.5 1.17 123 35.7 88 3,765 總儲量 42.3 1.19 121 50.4 124 5,126 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表16：Arcadia 礦產資源量估算 0.2%Li2O 邊界品位 類別 礦石量(百萬噸)Li2O 品位（%）Ta2O5 品位（ppm）Li2O 金屬量（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）Ta2O5 金屬量(噸)探明資源 15.8 1.12 113 17.7 44 1,769 控制資源 45.6 1.06 12

120、4 48.4 119 5,670 推斷資源 11.2 0.99 119 11.1 27 1,315 合計 72.7 1.06 121 77 190 8,800 資料來源：公司公告，民生證券研究院 Arcadia 鋰礦快速投產，有望助力公司業績快速釋放。公司 2023 年 3 月 20日公告，公司前景鋰業 Arcadia 鋰礦項目全部產線已完成設備安裝調試工作，年處理 450 萬噸礦石的產線全線貫通并投料試產成功，成功產出第一批產品。前景鋰業 Arcadia 鋰礦項目是華友鈷業在非洲最大的單體投資項目，于 2022 年 2 月立項完畢，自 5 月 16 日正式破土動工，僅僅九個多月便完成了項目的

121、建設和投料，是非洲地區開發速度最快的鋰項目之一。前景鋰業 Arcadia 鋰礦項目是公司“十四五”期間的重要戰略項目，是公司打造新能源鋰電材料一體化產業鏈的重要戰略舉措，對于保障公司未來鋰資源的供應具有重要意義。該項目順利建成并試產成功符合公司戰略規劃預期，是公司鋰資源開發進程中的里程碑。后續若項目實現全面達產，將有助于進一步提高公司的綜合競爭力，為公司高質量發展提供重要支持，助力公司 2023 年業績大幅釋放。圖67：Arcadia 鋰礦產出第一批產品 圖68：Arcadia 鋰礦生產設施鳥瞰圖 資料來源：公司公眾號，民生證券研究院 資料來源：公司公眾號，民生證券研究院 華友鈷業(60379

122、9)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 4.3 鋰價逐漸回歸合理，公司業績同步釋放 展望未來，我們認為經歷了 2022 年鋰價的大幅上漲，未來鋰價或將回歸合理，但是公司擁有自有鋰資源，業績仍然有望釋放。從供給端來看，盡管在高鋰價之下資本大幅涌入，但是由于礦業開發的不確定性、長周期性等因素，預計部分項目仍然無法按照預定的時間點投產，供給端的增量或將下調；從需求端來看，2023年開始面臨全球地緣政治、宏觀、經濟等不利因素影響，疊加中國新能源車補貼退坡，全球新能源車需求增速或將顯著下滑，鋰資源供需緊張的局面或將緩解，鋰價格或將回歸合理，但是我們認為

123、在供給低預期、需求持續增長、成本曲線抬升的情況下，價格或將難以回到過去的低位，擁有自有鋰資源的公司仍將受益?；仡?2022 年，低預期仍然為鋰資源供給的主旋律。（1）鋰礦方面：在疫情、品位下滑等的影響下，澳洲四大在產礦山中的三座（Cattlin、Pilgangoora 和 Marion）不同程度調低了 2022 年的產量指引。同時在產能建設方面，2022 年底至 23 年初計劃投產的綠地項目均出現了不同程度延期，包括 Finniss、Grota do Cirilo 等鋰礦項目均較原計劃延期 1-2 個季度，主要原因為疫情、物流擾動及勞動力緊張等。（2）鹽湖方面：原計劃 2022 年投產的海外鹽

124、湖項目包括 Cauchari Olaroz 項目（計劃 22H2）、Olaroz 二期項目（計劃 22H2）以及 Salar del Rincon 項目（計劃 22 年中）等，且均計劃延期至 2023 年投產。圖69：Cauchari-Olaroz 鹽湖建設時間表，進一步推遲至 2023H1 投產 資料來源：Lithium Americas 公司公告，民生證券研究院 展望未來，長期來看供給端的低預期已經逐步開始顯現，對于未來的鋰供應我們不應該過于樂觀。盡管鋰鹽價格在 2021-2022 年經歷了大幅上漲，供應端的新進入者也層出不窮，且通常給予了較為樂觀的投產指引，但是實際情況來看，我們統計了部

125、分近年來投產、或者規劃投產的鋰資源項目，我們發現大部分項目要兌現華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 其較為樂觀的投產指引較為困難。究其原因，我們認為主要理由有三：上游鋰資源開發不同于下游制造業擴產，資源開發本身是一項復雜的系統性工程，且同時大多數項目位于偏遠、高海拔地區，相關配套設施（道路、水電等）及人員團隊成為桎梏，同時建設過程中的變量也更多，理應需要更長的擴產周期。海內外上市公司通常面臨市值壓力，通常傾向于披露較為樂觀、偏理論的擴產周期指引，同時海外部分綠地項目的所有者通常為擅長勘探及融資的初創企業，對于項目的實際

126、開發和運營并不擅長。不同于銅等基本金屬品種，鋰行業仍然不是成熟的資源行業，提鋰技術仍然沒有完全成熟。盡管隨著經驗的積累和技術的提升，全球鋰項目建設周期小幅縮短或是大勢，但大多數項目都兌現較為樂觀的投產指引，我們認為概率較小，因此供給端的低預期或將逐步凸顯。圖70：供給端的低預期逐步開始顯現 資料來源：SMM，民生證券研究院 2023 年資源端新增產能有限且集中在下半年，主要來自于成熟的棕地項目擴產，綠地項目大規模放量或將推遲至 2024 年。分地區來看，西澳鋰礦、南美鹽湖的產能投放依然構成 2023 年全球最為主要的供應增量。不考慮項目延期，我們預計 2023 年全球鋰資源產量將增長約 30.

127、5 萬噸至 112.5 萬噸 LCE，其中礦石提鋰的產量增長約 18.9 萬噸 LCE，鹽湖提鋰的產量增長約 10.4 萬噸 LCE，海外來看，除 Cauchari-Olaroz 項目、Finniss 項目外，2023 年的產量增長幾乎全部來自于棕地項目的產能擴建或復產。澳礦方面，2023 年主要增量來自于 Greenbushes 產能爬坡、Pilbara 旗下Ngungaju 工廠復產、Wodgina 復產、Mt Marion 擴產及 Finniss 項目投產：（1）Greenbushes 的鋰精礦產能已經達到 162 萬噸/年，有望在 2023 年爬坡至滿產；項目名所屬公司規劃產能原投產規

128、劃最新投產規劃及情況Finniss 鋰輝石礦Core Lithium17.5萬噸鋰精礦SC6（DFS口徑）2019年規劃2020H1投產2022年9月公告，規劃2022年底出產DSO、2023Q1投產。Grota do Cirilo 鋰輝石礦Sigma Lithium一期規劃27萬噸鋰精礦 SC62021年初規劃2021H2建設、2022H2投產2022年10月公告，按計劃推進2022Q4投產。枧下窩礦區寧德時代規劃總計20萬噸LCE產能2022年底建成一期產能推遲至2023上半年建成，目前尾礦庫審批還沒有完成ManonoAVZ Minerals一期規劃54.7萬噸/年鋰精礦 SC6，后續可擴

129、產至70萬噸/年2022年底建成一期產能，后推遲至2023年下半年目前AVZ和紫金礦業股權紛爭，還未開始建設，暫無時間表福根湖/佐治亞湖鋰礦雅化集團-超鋰公司一期計劃建設20萬噸/年鋰精礦產能目前雅化集團放棄收購，開發終止Cauchari-Olaroz 鹽湖提鋰 Minera Exar-贛鋒鋰業一期4萬噸電池級碳酸鋰2019年規劃2021H1投產；2021年規劃2022年中投產；2022年3月規劃2022H2開始調試。2022年10月公告，計劃2023年初完成建設實現電池級產品生產。Olaroz 鹽湖提鋰Allkem一期1.75萬噸電池級碳酸鋰2011年規劃2013年中期投產；2012年規劃2

130、014年Q2投產；2014年5月規劃2014年Q3投產。2015年4月已正式投產，但至今仍未達到設計產能Olaroz 鹽湖提鋰Allkem二期2.5萬噸碳酸鋰2019年2月規劃2020年H2投產；2019年8月規劃2021年H1投產；2020年11月規劃2022H2投產。2022年8月公告，計劃2022年12月生產第一批碳酸鋰產品安赫萊斯鹽湖西藏珠峰規劃產能5萬噸LCE2021年計劃2022年底建成、2023年投產目前定增還未啟動發行、建設合作協議解除結則茶卡鹽湖西藏城投一期1萬噸電池級氫氧化鋰原規劃2015年一期量產,二期、三期規劃將在2016年-2020年分步建設;2022年規劃2023年

131、12月前完成一期生產線建設，力爭于2022年10月前有產品產出中試生產線今年有20-30噸電池級碳酸鋰產出，目前正在辦理前期開發手續還未開工建設，完成后即開展招標、采購、建設等工作華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 （2）Ngungaju 已經在 2022H2 重新啟動復產，年生產能力為 18 萬-20 萬干噸鋰精礦，有望于 2023 年實現滿產；Pilgan 工廠的鋰精礦產能已經從 33 萬噸/年提升至 36-38 萬噸/年，且公司計劃到 2023Q4 產能再增加 10 萬噸，總計產能提升至 64-68 萬噸/年；（

132、3）Wodgina 一期和二期鋰精礦產能合計 50 萬噸/年已經實現復產，將視市場情況啟動第三條線和建設第四條線，如果復產再增加 50 萬噸/年鋰精礦產能。（4）Mt Marion 的產能已經從 45 萬噸/年擴至 60 萬噸/年，并計劃于 2022 年底再擴至 90 萬噸/年產能，但由于產品中 4%的低品位精礦占比增加，因此按照碳酸鋰當量計算產能將擴張至約 8 萬噸 LCE，計劃 2023 年開始放量。（5）Finniss 項目原計劃于 2022 年底投產，目前已經推遲至 2023H1 產出首批鋰精礦產品。預計2023年在產澳礦僅有Greenbushes、Mt Cattlin、MT Mari

133、on、Pilgangoora、Wodgina、Finniss 等，其中 Greenbushes 產能仍被天齊鋰業及ALB 鎖定、MT Marion 主要供給給股東 MIN 及贛鋒鋰業，Wodgina 主要供應雅保自有工廠不對外銷售、Finniss 大多產能已經被包銷鎖定，僅有 Mt Cattlin、Pilgangoora 部分鋰精礦供給給現貨市場，且因勞動力緊缺、品位下降等原因，2023 年 Mt Cattlin 的產量計劃從 16-17 萬噸下修至 14-15 萬噸，預計 2023 年鋰精礦現貨供給或將緩解，但難言大幅過剩。圖71：Pilgangoora-Pilgan&Ngungaju 工廠

134、一體化示意圖 資料來源：Pilbara Minerals 公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 圖72：Finnis 產出的首批原礦 資料來源：Core Minerals 公司公告，民生證券研究院 南美鹽湖方面，2023 年主要增量來自于棕地項目擴產，包括 SQM、雅保公司、Livent、Allkem 等，綠地項目投產將主要來自于贛鋒鋰業和美洲鋰業旗下的Cauchari-Olaroz 項目。（1）SQM 在 2022 年已經將產能提升至 18 萬噸/年，且計劃產量提高至 15 萬噸 LCE（原計

135、劃為 14 萬噸），且 2023 年產能有望進一步擴張至 21 萬噸/年，同時產量計劃達到 18 萬噸。（2）雅保公司計劃在 2022H1 增加 4 萬噸產能，目前已經推遲至 2023 年投產。（3）Livent 計劃將在 23Q1 及23Q4 各投產 1 萬噸碳酸鋰產能，預計首個 1 萬噸項目將于 22 年底完成工程建設并于 23Q1 投產，第二階段 1 萬噸產能擴張計劃預計將于 2023 年底建設完成。（4）Allkem 旗下 Olaroz 項目二期 2.5 萬噸產能受到原材料供應及物流影響，關鍵設備的交付可能延遲，預計預調試將于 2023 年上半年進行，2023 年二季度完成建設，首次實

136、現生產，由于鹽湖提鋰易受天氣影響，產能利用率波動較大，項目未來投產放量情況需進一步觀察。（5）贛鋒鋰業和美洲鋰業旗下的 Cauchari-Olaroz 項目一期 4 萬噸產能原計劃于 22H2 投產，目前已經推遲至 2023 年上半年實現生產?？紤]到產能爬坡等因素，2023 年鹽湖供給端或將難以超預期增長。2023 年南美鹽湖延期項目包括西藏珠峰的 SDLA 項目、Argosy 公司的 Salar del Rincon 項目等。其中西藏珠峰的 SDLA 項目由于資金、合作方、設備供應及環評等原因預計難以完成 2023H1 投產 5 萬噸產能的目標；Argosy 公司的 Salar del Ri

137、ncon 項目的 0.2 萬噸試生產產能原計劃 2022 年投產，目前已經推遲華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 至 2023Q1，同時后續 1 萬噸產能的環評已經提交，但最終建成投產仍然需要時間。紫金礦業旗下 3Q 鹽湖項目中試順利，公司計劃 2023 年底建成 2 萬噸產能，或可持續跟蹤建設進展。圖73：Livent 公司擴產規劃 資料來源：Livent 公司公告，民生證券研究院 圖74：雅保 2030 年產量指引將達到 50 萬噸 資料來源：雅保公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備

138、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖75：Cauchari-Olaroz 鹽湖已建成鹽田和工廠 資料來源：Lithium Americas 公司公告，民生證券研究院 多因素制約下，綠地項目難以快速放量，未來鋰資源供給彈性或不足。從典型的礦業開發周期來看，資源的開發需要經歷“發現礦藏”、“設計鉆探計劃”、“評估/預可行性研究”、“批準/同意開工”、“完成融資”、“開工/預開采”和“采選礦”等階段。礦山項目從綠地階段開始，到勘探和儲量核定等，通常的周期或可長達 3-4 年左右，后續再經過 PEA（經濟性評估）、可行性研究、采礦證辦理、項目融資、環評/能評/安評等

139、手續辦理才能得以正式開工建設，上述時間或將長達 3 年左右，其中海外在可行性研究方面耗時更長，國內在手續辦理和審批方面耗時或將更長。最后礦山將進入開發階段，因多數資源處于高海拔、高寒地區、無人區等，基礎設置建設周期較長，同時人員也較為緊缺，且容易在在惡劣氣候、社區關系、環境、環保、技術等問題下受到擾動，通常建設周期在 1-3 年左右。因此礦業開發不可類比制造業擴產周期（通常在 1-2 年），因其特殊性，綠地項目的開發或將周期較長，難以跟上下游制造業擴張的速度，這也是本輪鋰周期和鋰價上漲的核心矛盾。我們認為在 2024 年之前，綠地項目或將難以大規模放量，鋰資源的供給彈性仍然不足。華友鈷業(60

140、3799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 圖76：礦產項目進展的典型時間表（理想情況）資料來源：民生證券研究院繪制 圖77：Allkem 公司旗下 Olaroz 鹽湖一期項目的勘探、建設和投產經歷了漫長的過程 資料來源：Allkem 公司公告，民生證券研究院 需求端：儲能解決新能源時間錯配，有望構成鋰的新成長曲線。作為新能源電華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 力系統的基石，儲能市場需求隨著清潔能源占比提升而不斷提升?，F階段各國不斷出臺相應政策以推動儲能市場發展，

141、國內方面，中央和地方大量出臺儲能相關政策，截至 2022 年 9 月底，全國共計 24 個省區發布了新能源配套儲能政策，多數地區要求儲能比例不低于 10%，且配儲時間在 2 個小時以上。國外方面，美國能源部于 2020 年 12 月份發布的儲能目標路線圖確定了降低儲能成本并加速新技術開發、應用的目標，在通脹削減法案中也提出將對獨立儲能投資提供稅收減免；歐盟委員會于2030 年氣候目標計劃中宣布，將于 2030年將可再生能源發電占比提升至 65%以上；而日本于今年發布的能源白皮書中也明確提到，將于 2030 年將可再生能源發電占比提升至 38%。表17：各經濟體儲能政策 國家 政策 中國 202

142、5 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 3000 萬千瓦以上；2030 年，實現新型儲能全面市場化發展，新型儲能成為碳中和的關鍵支撐之一。美國 2030 年長期周定式儲能的成本降至 0.05 美元/kMh，相較于 2020 年降低 90%；此外，IRA 為獨立儲能給予投資稅收減免 歐盟 2030 年計劃可再生能源發電占比從目前的 32%提高至 65%以上 日本 2030 年計劃可再生能源發電占比從 2020 年的 20%提升至 38%資料來源：政府官網，民生證券研究院 表18：國內部分省儲能政策 省份 政策文件 儲能比例 配儲時間/h 青海 支持儲能產業發展的若干措施（試

143、行）不低于 10%2 海南 關于開展 2021 年度海南省集中式光伏發電平價上網項目工作的通知 10%江西 關于做好 2021 年新増光伏發電項目競 爭優選有關工作的通知 不低于 10%1 福建 關于因地制宜開展集中式光伏試點工作的通知 不低于 10%甘肅 關于“十四五第一批風電、光伏發電項目開發建設有關事項的通知 河西地區最低 10%；其他地區最低5%2 天津 2021-2022 年風電、光伏發電項目開發建設和2021 年保障性并網有關事項的通知 單體超過50MW：光伏 10%、風電 15%湖北 湖北省 2021 年平價新能源項目建設工作方案關于 2021 年平價新能源項目開發建設有關事項的

144、通知 不低于 10%2 河南 關于 2021 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 I 類區域10%；II 類區域 15%；III 類區域20%2 陜西 陜西省新型儲能建設方案（暫行）（征求意見稿）風電：陜北10%；光伏：關中和延安 10%2 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 榆林 20%寧夏 關于加快促進自治區儲能健康有序發展的通知（征求意見稿）不低于 10%遼寧 遼寧省新增風電項目建設方案（征求意見稿）不低于 10%安徽 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知（征求意見稿）不低于 10%1 山西

145、 關于做好 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 大同朔州忻州陽泉 10%以上 內蒙古 關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知 不低于 15%2 河北 關于做好 2021 年風電、光伏發電市場化并網規模項目申報工作的補充通知 南網不低于10%、北網不低于 15%3 廣西 2021 年市場化并網陸上風電、光伏發電及多能互補一體化項目建設方案的通知 風電 20%、光伏 15%2 湖南 關于加快推動湖南省電化學儲能發展的實施意見 風電 15%、光伏 5%2 山東 關于公布 2021 年市場化并網項目名單的通知 不低于 10%2 浙江義烏 關于推動源網荷儲協調發展和加快區域

146、光伏產業發展的實施細則 光伏 10%以上 2 江蘇 關于我省 2021 年光伏發電項目市場化并網有關事項的通知 長江以南 8%及以上；長江以北 10%及以上 2 資料來源：政府官網，民生證券研究院 長期來看，鋰的直接需求是電池等領域，盡管新能源汽車需求增速或將逐步回落，但是我們仍然看好儲能構成鋰的第二成長曲線。（1）我們預計 2025 年全球新能源汽車滲透率有望達到 24%，中國新能源汽車滲透率有望達到 47%，對應全球新能源汽車銷量有望達到 2300 萬輛，未來增長曲線仍然陡峭。（2）隨著光伏風電的快速增長，預計 2025 年中國儲能裝機量有望達到 240GWh，全球儲能裝機量有望達到 52

147、0GWh，相較于 2021 年的約 66Gwh，2021-2025 年 CAGR 高達67%，將成為鋰的第二增長曲線驅動未來成長。圖78：全球新能源汽車需求增長仍然陡峭 圖79：儲能構成鋰的第二增長曲線 資料來源：SNE，乘聯會，民生證券研究院預測 資料來源：IEA，民生證券研究院預測 050010001500200025002019202020212022E2023E2024E2025E中國新能源汽車銷量（萬輛）歐洲新能源汽車銷量（萬輛）美國新能源汽車銷量（萬輛）其他地區新能車銷量（萬輛）01002003004005006002019202020212022E2023E2024E2025E中

148、國儲能裝機Gwh海外儲能裝機Gwh華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 供需平衡：需求下調、但供給低預期，價格中樞有望回歸合理。盡管由于宏觀環境、補貼退坡等原因，我們略微下調 2023 年下游新能源車需求預期，但我們認為儲能有望構成鋰的第二成長曲線支撐未來需求增長；供給端，我們預計在綠地項目低預期、地緣政策變化、環保等因素影響下，供給端放量或將同步下調?？傮w來看盡管需求下調，但在供給低預期之下我們預計 2023 年鋰行業將由 2022 年的短缺轉向供需平衡，2023 年難言供給大幅過剩，鋰價中樞將回歸合理，但擁有低成本自

149、有礦的企業盈利仍然可觀，華友鈷業有望受益 Arcadia 鋰礦放量。圖80：鋰供需平衡測算 資料來源：中汽協、IDC 等，民生證券研究院預測 鋰原料平衡鋰原料平衡201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025ELCE萬噸鹽湖碳酸鋰產量8.27.111.513.014.515.217.223.431.842.254.167.8實物噸鋰精礦產量74.074.954.4119.8156.4192.7167.7211.8278.5397.7591.9751.6LCE萬噸鋰精礦產量9.910.06.815.019.524.121.026.737.2

150、49.867.983.1實物噸鋰原礦產量0.00.00.0392.0240.215.20.00.00.00.00.00.0LCE萬噸鋰原礦產量0.00.00.07.04.30.30.00.00.00.00.00.0LCE萬噸鋰云母精礦0.30.50.61.00.92.43.36.89.415.723.033.6LCE萬噸鋰黏土0.01.52.0LCE萬噸電池回收材料1.11.11.41.41.61.71.72.03.04.26.07.9LCE萬噸其他回收材料0.50.50.60.60.60.70.70.70.70.70.70.7LCE萬噸回收總量1.61.61.92.02.22.42.42.7

151、3.74.96.78.6LCE萬噸全球鋰原料供給總量20.019.220.838.041.444.343.859.682.1112.5153.2195.1終端需求對應鋰原料平衡LCE萬噸終端需求總量（不考慮備貨）15.517.820.723.027.429.535.752.972.499.8133.3172.6電池備貨周期4.04.05.05.05.05.05.05.05.04.54.54.5電池需求（經備貨調整）5.57.510.812.915.819.429.947.369.393.5131.6175.4終端需求總量（考慮備貨）16.618.722.424.628.132.142.560.

152、783.5108.4147.6192.6全球鋰原料供需平衡（LCE萬噸，不考慮備貨）4.51.30.014.914.014.88.16.79.712.719.922.6全球鋰原料供需平衡（LCE萬噸，考慮備貨）3.40.5(1.6)13.313.312.21.3(1.1)(1.4)4.15.72.6過剩/短缺量與需求的比例（考慮備貨）20.5%2.6%-7.1%54.0%47.3%37.9%3.0%-1.9%-1.7%3.8%3.8%1.3%華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 5 三元前驅體：十年磨劍，持續擴產劍指全球

153、一體化龍頭 5.1 后起之秀但后發先至，躋身一線供應商 公司經過近十年前驅體的自主研發、認證和建廠生產，已實現三元前驅體量產，躋身三元前驅體一線供應商。公司的前驅體產能分為自主建設產能和合資產能兩部分，其中自有產能來源于華海新能源和華友新能源，合資產能主要集中于合資公司華浦（華友新能源 60%/浦項 40%）及華金（華友新能源 51%/LG 49%）。公司在產能擴建方面持續投入，與下游客戶深度合作，設立了多家合資公司，產能加速擴張，公司的前驅體業務發展主要經過四個階段：（1）研發：公司于 2013年起進軍三元前驅體行業，設立新材料研究所，研發高電壓四鈷、小型鋰電及動力等多種三元前驅體；（2）認

154、證：2014 年開始認證，NCM 前驅體進入 LG、POSCO等認證體系；（3）量產：2015 年開始量產三元前驅體產品，當年產出 0.12 萬噸前驅體；2016 年研發了全系列三元前驅體，并參與設立華海新能源基金（6 億中占比 1 億），建設 5 萬噸前驅體項目；（4）擴張：2018 年與 POSCO 合資設立華友浦項公司，與 LG 化學合資設立華金公司；2019 年收購華海新能源剩余 99.01%股份，華海成為全資子公司；2020 年起前驅體產能建設提速，包括定增 5 萬噸高鎳前驅體、可轉債募投廣西巴莫 10 萬噸前驅體+華友新能源 5 萬噸前驅體，增資擴建浦項合資公司產能，我們預計 20

155、23 年底三元前驅體產能可達 32.5 萬噸。圖81：三元前驅體產業十年布局一覽 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司在三元前驅體板塊屬后起之秀，但技術突破迅速，目前高鎳三元、四元產品已實現研發、認證、量產的良性循環。2013 年公司切入三元前驅體，通過研發積累，進入三星、LG 化學等海外供應鏈，并于 2017 年實現小批量生產 8 系產品。2018 年起與 LG 化學和浦項深度合作，合資建廠以專注三元前驅體業務發展，同年實現 811B 產品量產。2021 年起，公司與當升科技、容百科技、孚能科技等簽訂前驅體供應協議，9 系超高鎳 NCMA 正極材料實現千噸規模量產，高鎳產品受上華友鈷業(

156、603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 到客戶一致認可。2022 年上半年，公司 9 系超高鎳 NCMA 產品合計實現產銷超萬噸，月產規模達到 3000 噸以上，終端應用于國際知名品牌車企，技術和品質居于行業領先地位。圖82：公司前驅體主要產品及工藝簡介 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司通過自建及合資兩種途徑，穩步推進三元前驅體產能擴建。目前，公司三元前驅體項目建設主要落地華友衢州、廣西玉林和浙江桐鄉。2018 年公司與 LG化學合資成立華金公司布局前驅體項目，通過控股企業華友新能源持股華金公司51%股權，華友鈷業實際權益占

157、比 20.51%；與浦項公司合資成立華浦公司，通過華友新能源持股 60%，華友鈷業實際權益占比 24.14%。表19：公司三元前驅體產能建設計劃 項目名稱 地點 華友鈷業權益占比 投（達）產時間 目前產能 規劃產能 年產 20000 噸鋰離子電池三元正極材料前驅體項目 衢州 100%2016 年達產 合計 5.5 萬噸 2 萬噸 華海年產 5 萬噸動力電池三元前驅體新材料項目 衢州 100%2021 年達產 5 萬噸 年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目 衢州 100%2022 年 H1 一期 2.5 萬噸建成試產 2.5 萬噸 5 萬噸 年產 5 萬噸高性能動力電池三元正極材料前

158、驅體項目 衢州 100%在建-5 萬噸 年產 10 萬噸三元前驅體材 料一體化項目 廣西 100%在建-10 萬噸 華金 華友新能源 51%衢州 20.51%2022 年 Q1 建成投產，產能爬坡中 4 萬噸-LG 化學 49%華浦 華友新能源 60%浙江 24.14%0.5 萬噸建成 2.5 萬噸在建 0.5 萬噸 3 萬噸 浦項 40%資料來源：公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 公司三元前驅體產能的擴建將在近年得到釋放，產能將有較大幅度的增長。假設華友衢州各項目于2023-2024年間建

159、成，2024年起達產；廣西巴莫項目于2023年上半年內建成，產能爬坡于 2025 年完成；華金項目于 2024 年內建成，2025年完成產能爬坡；華浦項目于 2023 年內建成投產并完成爬坡。由此測算得到公司2025 年正極規劃產能有望達到 40 萬噸，對應的權益產能有望達到 30 萬噸。圖83：公司三元前驅體產能預計持續增長 資料來源：公司公告，民生證券研究院測算 5.2 技術溢價收窄，成本是未來的核心競爭力 國內三元前驅體市場主要由中偉股份、格林美、華友鈷業及邦普等占據，2022年 CR5 達到 72%。中偉股份作為行業龍頭，保持產能高速擴張，產品結構及客戶結構均處于行業領先地位，華友鈷業

160、后來居上，2022 年市占率已經居于行業前三。圖84：2022 年華友鈷業市占率位居國內第三 圖85：國內主要前驅體廠商 2018-2021 年銷量 資料來源：鑫欏資訊，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 技術溢價收窄，華友鈷業后來居上。中偉股份作為行業龍頭，高鎳系列前驅體27%16%12%13%5%4%3%20%中偉科技格林美華友鈷業湖南邦普蘭州金通中冶瑞木優美科其他華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 產銷占比提升迅速，產品結構優化更好，其高鎳產品（NCM622 及以上）占比由2017 年的 34%提

161、升至 2020 年的 80%以上；而華友鈷業作為后進入者，高鎳系列前驅體產線持續建設中，早期中偉股份的產品結構差異帶來了技術的溢價。根據公司公告對華友鈷業和中偉股份前驅體售價進行測算，2017-2020 年華友鈷業三元前驅體售價均低于中偉股份，但售價差距由 10.69%收窄至 3.19%，2021 年華友鈷業三元前驅體售價反超中偉股份，三元前驅體行業的技術溢價顯著收窄。圖86：中偉及華友售價差距逐年收緊（萬元/噸）資料來源：OFweek 電源網，民生證券研究院 成本是未來前驅體行業競爭的核心。雖然中偉股份的產品結構領先于華友鈷業（高鎳系列產品占比更高），單噸售價也相應高于華友鈷業（溢價持續收窄

162、且2021 年被華友反超），根據公司公告，華友的毛利率及單噸毛利情況均優于中偉，并且在中偉股份高鎳系列前驅體占比持續升高的情況下，單噸毛利仍在下滑，我們認為一體化的成本優勢或將是未來行業競爭的核心，這也是華友鈷業的核心優勢所在。圖87：華友三元前驅體毛利率持續高于中偉 圖88：華友前驅體單噸毛利持續高于中偉（萬元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 技術溢價收斂且單噸加工費持續降低的情況下，競爭核心將向原材料端轉移。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 單噸人工及加工制造費用降低空間較

163、小，近三年行業加工費降低明顯，而原材料成本占比則常年保持在高位，在 80%左右波動。因此通過一體化降低成本為未來行業發展主要方向。隨著行業發展，競爭核心轉移至成本控制及原料保障環節。公司2018 年起在印尼布局華越濕法冶煉項目，后續增加了華科、華飛等項目保障鎳鈷資源，為公司未來在原料端的競爭打下堅實基礎。圖89：華友三元前驅體成本拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 5.3 巨額長單不斷，深度綁定全球龍頭企業 2021Q4 開始公司陸續與容百科技、當升科技、孚能科技、特斯拉等簽訂戰略合作協議，通過大額供應協議保障了未來的銷售與合作，為持續成長打下基石，根據已經披露的公告，公司未來長單鎖定的

164、前驅體訂單合計達 80 萬噸以上，保障了公司后續產能落地的銷量增長，未來可期。2021 年 11 月 19 日，公司與容百科技簽訂了戰略合作協議，協議約定公司與容百科技在上游鎳鈷資源開發、前驅體技術開發、前驅體產品供銷等領域建立長期緊密合作。2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31日，容百科技向公司的前驅體采購量不低于 18 萬噸。在公司向容百科技提供有競爭優勢的金屬原料計價方式與前驅體加工費的條件下，預計前驅體采購量將達到 41.5 萬噸。2026 至 2030 年期間的合作條件由雙方另行協商確認后簽訂補充協議進行約定。2021 年 11 月 30 日，公司與當升科技簽訂

165、了戰略合作協議，協議就鎳鈷金屬資源以及前驅體供應等方面進行約定，在公司向當升科技提供有競爭優勢的金屬原料計價方式與前驅體加工費的條件下，2022 年至2025 年當升科技計劃向公司采購三元前驅體 30-35 萬噸。協議包括資源開發戰略合作、三元前驅體的采購與合作和循環回收利用三部分。2021 年 12 月 2 日，公司與孚能科技簽訂了戰略合作協議，協議就三元前驅體的采購與合作，廢料及廢舊電池回收，三元正極及三元前驅華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 體的研制、應用與交流等方面進行約定。協議約定 2021 年 12 月至

166、 2025年，公司計劃合計供貨孚能科技三元前驅體 16.15 萬噸。2022 年 7 月 31 日，公司與特斯拉簽訂供貨框架協議，在 2022 年 7 月1 日至 2025 年 12 月 31 日內，買方將向賣方采購電池材料三元前驅體，具體的采購情況特斯拉以訂單方式確定，最終銷售金額須以特斯拉發出的采購訂單實際結算為準。2023 年 1 月 4 日，公司與與浦華公司、浦項化學分別簽訂協議，擬于23 年 1 月至 25 年 12 月向浦華、浦項分別供應三元前驅體約 1.5 萬噸、16 萬噸，共計 17.5 萬噸訂單。表20：公司三元前驅體長單匯總 簽訂時間 合作方 時間范圍 供貨量（萬噸）202

167、1-11-19 容百科技 2022-2025 18-41.5 2021-11-30 當升科技 2022-2025 30-35 2021-12-02 孚能科技 2021.12-2025 16.15 2022-08-01 特斯拉 2022.7-2025 以訂單方式確定 2023-01-04 浦華公司 2023.1-2025.12 1.5 2023-01-04 浦項化學 2023.1-2025.12 16 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司下游客戶均為業內頭部企業，優質的客戶資源積累有助于公司抓住機遇擴大市場份額，提升行業地位。除上述企業外，公司多元高鎳系列產品已分別進入LG 化學、寧德時代、

168、比亞迪等重要客戶及汽車產業鏈。同時，與 POSCO 的合作也通過與合資公司浦華公司簽訂供貨協議加深。未來公司前驅體銷量的增長得到保障。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 6 三元正極：收購巴莫科技，受益高鎳加速放量 6.1 巴莫科技完成交割，合資產能漸入佳境 公司通過收購正極材料頭部企業天津巴莫，快速切入三元正極材料市場。同時，與動力電池龍頭企業的合資項目結合自有資源優勢和優質客戶，助力公司扎根下游市場。2021 年，公司收購巴莫科技 38.62%股權，同時獲得母公司華友控股持有的 26.40%對應表決權，合計控制巴莫

169、 65.02%表決權，于 2021 年 8 月實現并表。截至 2022H1，公司對巴莫科技持股比例降至 36.86%。2021 年，巴莫科技國內市場占有率達 12%，位居行業第二。借助巴莫科技在三元正極材料行業的技術及市場優勢，公司快速實現三元正極材料端布局。公司正極材料出貨量快速增長，三元高鎳正極材料占比提升。2021 年公司生產正極材料 54,767 噸，同比增長 96.46%，銷售正極材料 56,703 噸，同比增長114.78%。2022H1 正極材料出貨量約 3.83 萬噸，其中三元正極材料總出貨量約3.32 萬噸，同比增長 52%，高鎳三元正極材料的出貨量達到約 2.64 萬噸，占

170、比三元材料總出貨量約80%，公司三元正極材料出口業務超過中國出口總量的50%。圖90：2021 年巴莫科技市占率位居行業前列 資料來源：鑫欏鋰電，民生證券研究院 公司于廣西進行一體化項目投資，進一步壓降各環節成本，提升正極材料毛利率。公司通過可轉債募資，由全資子公司廣西巴莫建設“年產 5 萬噸（金屬量）高純電池級硫酸鎳生產線、年產 10 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料生產線和年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元正極材料生產線”，預計項目內部收益率為20.18%，預計投資回收期（含 2 年建設期）為 6.49 年，達產后可新增 5 萬噸高鎳型動力電池三元正極材料產能。同時成都巴莫、樂友、浦華、

171、天津巴莫擴產規劃14%12%10%9%8%47%容百科技巴莫科技當升科技長遠鋰科振華新材其他華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 提上日程，隨著未來三年產能加速釋放，公司正極業務業績貢獻未來可期。表21：公司三元材料產能建設計劃 項目名稱 地點 華友鈷業權益占比 項目情況 目前產能 規劃產能 廣西巴莫 廣西 100%預計 2024 年初建成-5 萬噸 成都巴莫 成都 36.86%產能爬坡中 10 萬噸 10 萬噸 樂友（華友新能源 49%）無錫 19.71%穩定量產 4 萬噸 浦華（華友鈷業 40%）浙江 40%穩定量產

172、 3 萬噸 3 萬噸 天津巴莫（巴莫科技 49%）天津 17.97%0.5 萬噸 遠期規劃6.6萬噸（韓國龜尾）資料來源：公司公告，民生證券研究院 6.2 大圓柱電池量產在即，高鎳化路徑清晰 2020 年 9 月，特斯拉首發 4680 電池。其充放電效率比傳統圓柱電池提升 6倍，搭載在整車上可提高續航里程 16%，降低度電成本 56%，降低生產成本 69%。以 4680 為首的 46 系大圓柱電池采用全極耳工藝，可大幅降低電池內阻。全極耳電池通過集流體與電池殼體或集流盤的全面積、直接接觸式連接，從而達到大幅降低電池內阻、提高電池效率的效果。圖91：4680 大圓柱電池優勢顯著 圖92：全極耳電

173、池構造 資料來源：特斯拉，民生證券研究院 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 圖93：傳統電池與 4680 電池構造區別 資料來源：知乎，民生證券研究院 46 系大圓柱電池陣營“日益壯大”，越來越多的電池企業和車企，加入大圓柱電池的制造陣營。大圓柱電池是近年來的熱點，寧德時代、億緯鋰能、比克電池、遠景動力、國軒高科、蜂巢能源等國內廠商，以及松下、LG 新能源、三星 SDI 等國外企業都在布局大圓柱電池。車企方面，公開宣布將使用或考慮使用大圓柱電池的已經有特斯拉、寶馬、通用、沃爾沃、S

174、tellantis、東風嵐圖、江淮、保時捷、蔚來等。2022 年以來，業內對大圓柱電池的布局明顯加快。億緯鋰能于 2022 年 12月發布的大圓柱電池單體能量密度達 350Wh/kg，支持 9 分鐘超快充，億緯鋰能將在中國和歐洲各新建兩座電池工廠，為寶馬集團供貨，每座工廠的年產能達20GWh。寶馬集團表示，將從 2025 年起在“新世代”車型中使用 46mm 標準直徑的大圓柱鋰電池。2023 年 1 月，比克電池宣布將在常州投資 130 億元，擬規劃建設 30GWh 大圓柱電池產線及國際化研發中心。作為 4680 大圓柱電池風向標的特斯拉，產能擴產速度也在加快，2023 年 1 月 14 日，

175、特斯拉宣布將投資超過36 億美元擴建其內華達州的超級工廠，并將新建兩座工廠，其中一座即為 4680電池工廠，新電池工廠規劃年產能達 100GWh。大圓柱電池除了應用于新能源汽車領域，在儲能領域也有廣闊前景。特斯拉 CEO 馬斯克表示，其 4680 電池不僅用于電動汽車，未來還將用于特斯拉的儲能產品。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 表22：各廠家大圓柱電池布局計劃 廠家 現有產能 產能規劃 特斯拉 2022 年底實現周產 86.8 萬顆大圓柱電池；約合 4GWh 加州弗里蒙特工廠 10GWh；德克薩斯州奧斯汀工廠 1

176、00GWh；內華達超級工廠 100GWh LG 化學-梧倉第二工廠 9GWh；規劃 2025 年總計達 25GWh 松下 已完成開發和生產線測試 和歌山工廠 2023 年 3 月起 10GWh；計劃美國設立新電池工廠 三星 預計 2023 年量產 韓國天安 1GWh 測試產線，2022 年底完工；馬來西亞規劃 8-12GWh 億緯鋰能 5GWh 規劃于中國和歐洲新建兩座電池工廠，各20GWh 寧德時代-規劃于中國和歐洲新建兩座電池工廠，各20GWh 比克電池-常州基地規劃30GWh產能；歐洲、美國分別規劃20/10GWh產能 資料來源：公司公告，民生證券研究院 從工藝優勢來看，4680 圓柱電

177、池成組時相互接觸面積小，熱失控阻隔性好。圓柱電池熱膨脹時殼體均勻受熱，不會出現側面鼓脹、變形等影響電池壽命的問題。同時圓柱電池蜂窩式排列，電芯間填充隔熱灌封膠，電芯之間接觸面積幾乎為零，熱量必須經過灌封膠再傳至周邊電芯，電芯隔熱效果好，能做到熱失控不蔓延，從而有效提高電池熱失控安全性。為了充分發揮圓柱電芯散熱性能和內部應力分布均勻的優勢，4680 電芯唯有搭配高鎳正極材料，硅碳負極材料才能極致提升電芯和系統能量密度。大圓柱電池超高鎳方向確定，已被各家電池廠實際運用。根據各家電池廠公布的方案來看，4680 電池正極材料目前以超高鎳方向為主。不同企業選擇的體系不同，如特斯拉使用 NCM9 系，LG

178、 使用 NCMA。公司高鎳正極材料出貨量占比高，將受益于大圓柱電池放量。2022H1 公司正極材料出貨量約 3.83 萬噸，其中三元正極材料總出貨量約 3.32 萬噸，同比增長52%，高鎳三元正極材料的出貨量達到約 2.64 萬噸，占比三元材料總出貨量約80%，我們認為未來隨著金屬價格的下行、大圓柱電池推廣提升三元性能及降低成本，大圓柱電池將帶領三元“王者歸來”，或將實現大幅放量。7 前瞻布局鋰電回收，一體化閉環初成 7.1 鋰電回收前景廣闊，行業蓄勢待發 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 在新能源汽車市場的快速增長

179、下，動力電池需求旺盛，而原有供應端資源緊缺難以跟上下游大規模擴產和增長需求。1）加之動力電池研發難度大，中長期內仍將以鋰電池為主，短期內難以替代，從而造成鋰資源供需缺口。據德勤分析預測，在 2030 年將產生 145 萬噸碳酸鋰當量的缺口。2）最初一批動力電池已步入退役期，可回收廢舊電池量激增，伴隨新能源汽車市場的蓬勃發展，未來可回收電池數量將持續攀升?；厥諒U舊電池能夠有效緩解鋰資源稀缺，彌補供需缺口，同時也能給企業帶來巨大經濟價值。3）國家政策支持力度加強，助推鋰電回收行業成長。近年來，動力電池回收政策相繼出臺，行業規范化得到大幅度提升。伴隨相關政策體系的不斷完善，動力電池回收市場規模不斷擴

180、張，據德勤的數據，預計到 2027年可突破千億規模。圖94：2030 年全球鋰資源供需缺口將達 145 萬噸碳酸鋰當量 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 圖95：2027 年全球動力電池回收市場將突破千億規模 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 梯次利用和拆解回收是目前動力電池回收再利用的兩種主要方式。1）梯次利用是對退役電池的降級利用，主要是將電池容量衰減介于 20%-80%之間、不再適用于新能源汽車的動力電池，通過外觀識別、性能分析、內部檢測等步驟重新組成電池包或電池系統，并應

181、用至其他場景，如化學儲能、低速動力、不間斷電源等。梯次利用能夠使電池利用價值最大化，同時有效減少環境污染和資源浪費。但由于其回收流程較長、存在技術瓶頸及安全隱患等因素，發展受到制約。目前主要以試點為主，難以規?；瘧?。2）拆解回收是通過物理方法、火法或濕法對退役電池中有利用價值的金屬元素進行提煉從而實現資源循環利用的過程。拆解回收流程簡單且回收率高，其中濕法是國內電池回收企業采用的主流工藝。但仍存在火法回收能耗高、濕法回收周期長，且容易造成環境污染等問題。圖96：梯次利用與拆解回收說明 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

182、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 圖97：動力電池拆解回收流程示意圖 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 圖98：動力電池拆解回收主流工藝 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 鋰電回收行業目前處于成長初期，產業鏈參與者眾多，競爭格局分散，構建暢通穩定的回收渠道、掌握核心回收技術是鋰電回收企業成功的核心壁壘。目前可按照回收主體不同，將鋰電回收模式劃分為第三方回收模式、電池（材料）生產商回收模式以及整車企業主導的聯盟回收模式三種回收模式。1）第三方回收模式：以第三方企業作為鋰電回收的主體，自主建立回收網絡并獨立經營從電池回收到資源再利用過程的商業模式。第三方企業往往擁有技術壁壘，回收的專業化

183、程度高，但面臨渠道構建難題，需要自行構建電池回收到再銷售的渠道網絡。代表企業：格林美、Li-Cycle 等；2）電池（材料）生產商回收模式：以自身銷售渠道構建回收華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 網絡，從而形成閉環回收的商業模式。該模式渠道優勢顯著，能降低電池回收和生產成本。代表企業：寧德時代、國軒高科、華友鈷業等；3）整車企業主導的聯盟回收模式：是以整車企業為主導，聯絡產業鏈上下游各成員企業合作成立的聯盟回收組織。該模式能夠形成全產業鏈閉環，優勢在于回收渠道廣、專業性強，但是管理難度大、需要承擔共擔風險。代表企業：

184、比亞迪。圖99：動力電池拆解回收產業鏈 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 圖100：動力電池回收商業模式之第三方回收模式示意圖 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 圖101：動力電池回收商業模式之電池生產商回收模式示意圖 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 圖102：動力電池回收商業模式之整車企業主導的聯盟回收模式示意圖 資料來源：德勤分析，民生證券研究院 7.2 公司前瞻布局回收業務，形成產業鏈一體化閉環 公司前瞻布局鋰電池循環回收業務，借助平臺優勢與整車企業、電池生產企業合作，

185、推動鋰電池回收向高效率方向發展。自 2017 年以來，公司設立華友循環與資源再生子公司成為國內鋰電回收業務主導，海外通過自建華友國際循環子公司以及合資設立浦項華友循環再生公司等方式加強布局，并與豐田汽車、大眾汽車、孚能科技、寶馬集團、LG 新能源等知名企業開展戰略合作，全方位布局鋰電回收業務，鞏固自身渠道+技術優勢。最終形成從資源開發、有色精煉、電池材料制造華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 到資源循環回收利用的一體化電池產業鏈閉環，實現高效協同發展。圖103：公司回收業務布局歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院

186、公司積極布局鋰電池循環回收業務。公司子公司華友衢州和資源再生分別進入工信部發布的符合 新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件 企業名單第一批次和第二批次。公司與多家知名整車企業合作梯次利用開發和承接退役電池再生處理，與多家知名電池企業合作以廢料換材料的戰略合作模式，已與多家國內外整車企業達成退役電池回收再生合作。22 年 5 月，公司與寶馬集團開展動力電池材料閉環回收與梯次利用的創新合作；與 LG 化學在韓國成立合資公司，深化正極材料業務合作；22 年 7 月，公司與 LG 新能源就廢舊動力蓄電池再生利用達成合作意向。隨著業務開拓，公司正在形成從鈷鎳鋰資源開發、綠色冶煉加工、前驅體和正極

187、材料制造到資源循環回收利用的新能源鋰電產業生態。目前公司回收業務模式為梯次利用和以廢料換材料兩種模式，具備年處理廢舊電池料 6.5 萬噸產能。鋰電回收業務成效初顯，2022 年實現大幅盈利。從盈利能力來看，華友循環與資源再生子公司于 2017 年成立，2018 年首次實現營收，但凈利潤表現虧損。截止 2022 年 H1，公司回收業務成效初步顯現，得益于電池回收大幅放量以及鋰鈷鎳等金屬價格高企，資源再生子公司實現營業收入 22.61 億元，凈利潤 4.08 億元。伴隨鋰電回收行業仍處于成長期、市場份額集中度低的競爭格局，公司回收業務未來有望憑借其技術優勢和渠道優勢，率先把握發展機遇，實現業績飛躍

188、。2017.03 2017.04 2017.06 2017.08 2018.08 2019 2020 2021.03 2021.12 2022.5 2022.7 2023.01 設立桐鄉華友循環科技有限公司設立衢州華友資源再生科技有限公司；收購韓國鋰電池循環利用公司TMC70%股權設立華友國際循環資源控股有限公司和華友國際資源再生科技控股有限公司收購碧倫生物100%股權底廢舊電池資源化綠色循環利用項目建成試生產運行與豐田汽車公司、豐田通商啟動退役動力電池梯次利用技術研究項目與大眾汽車（中國）開啟廢舊動力蓄電池綜合利用戰略合作與POSCO在韓國合資設立浦項-華友再生資源有限公司與孚能科技簽署戰略

189、合作協議與寶馬集團開展動力電池材料閉環回收與梯次利用的創新合作與LG新能源就廢舊動力蓄電池再生利用達成合作意向與大眾汽車開展退役動力電池“30KW78KWh全時域主動均衡梯次移動儲能系統”試點項目華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 表23：截止到 2022H1，公司主要子公司情況 企業名稱 業務性質 營收（億元）凈利潤（億元）華友衢州 制造業 87.0 4.3 華友新能源衢州 制造業 41.6 2.0 華友香港 貿易、批發業 82.9 3.0 華友國際礦業香港 商業、服務業 -0.6 華友新加坡 貿易、批發業 42.9

190、 0.8 華越鎳鈷 制造業 25.3 13.5 成都巴莫 制造業 106.8 3.2 CDM 公司 貿易 18.1 3.6 資源再生 制造業 22.6 4.1 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 8 盈利預測與投資建議 8.1 盈利預測假設與業務拆分 公司業務主要分為三元、正極材料、鈷產品、銅產品、鋰產品、鎳產品及其他業務，我們認為公司利潤增量主要來自于鋰電材料業務（三元、正極材料）、鋰產品及鎳產品業務，銅產品業務、鈷產品業務及其他業務預計保持相對穩定，關鍵假設如下：銅鈷產品業務：我

191、們預計公司未來銅鈷業務維持滿產滿銷，但是價格的波動將影響公司業績，我們看好銅未來供給增速持續下滑、需求持續增長下價格維持高位，預計 2022-2024 年公司銅產品含稅銷售均價為 5.8萬元/噸、7 萬元/噸、7 萬元/噸，我們認為鈷的供給端大幅放量、需求增速下滑的情況下，未來鈷價格在低位震蕩，鈷產品方面我們預計金屬鈷含稅均價為 35.1 萬元/噸、26.6 萬元/噸、24.9 萬元/噸。鎳產品業務：我們預計公司未來鎳產品業務將隨著公司產能逐步達產而同步增長，2022 年華越項目、華科項目投產為公司貢獻主要增量，2023年華飛項目投產為公司業績主要驅動力，2024 年華飛項目滿產、華山項目的試

192、生產將為公司貢獻增量。價格方面，我們認為隨著鎳的二元定價體系的瓦解，鎳價或將逐漸回歸，我們假設 2022-2024 年 LME 鎳均價為 2.6 萬美元/噸、2.2 萬美元/噸、1.8 萬美元/噸。鋰產品業務：我們預計公司旗下 Arcadia 鋰礦的投產有望為公司貢獻較大業績彈性，我們預計 2023-2024 年公司鋰產品出貨量分別為 1.5 萬噸LCE、5 萬噸 LCE，同時預計鋰產品不含稅銷售均價分別為 20 萬元/噸、15 萬元/噸。鋰電材料業務：我們預計公司未來鋰電材料業務將隨著公司產能逐步達產而同步增長，公司未來前驅體簽訂了 80 萬噸以上的長期供應訂單，出貨量將得到保障，同時正極材

193、料已經供貨行業龍頭企業，未來業績有望穩步釋放。價格方面預計隨著鋰、鈷、鎳等金屬價格下行，鋰電材料價格將同步下行，但是公司加工費預計保持穩中有降，毛利率或將進一步提升。根據公司各項業務的未來出貨量及產品價格假設我們測算公司2022-2024年營收合計分別達 700.2/851.9/999.7 億元，毛利率分別為 16.8%/21.3%/24.0%，歸母凈利潤分別為 40.36/81.23/117.63 億元。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 表24：華友鈷業 2022-2024 營業收入及營業成本拆分預測 指標 202

194、2E 2023E 2024E 三元 營業收入（百萬元）6930.0 14455.8 18453.5 營業成本（百萬元）6029.1 12648.8 16239.1 毛利率 13.0%12.5%12.0%正極材料 營業收入（百萬元）27929.2 21929.9 22289.7 營業成本（百萬元）24218.8 18916.9 19139.1 毛利率 13.3%13.7%14.1%鈷產品 營業收入（百萬元）11618.1 8812.4 8812.4 營業成本（百萬元）10099.2 7918.7 7918.7 毛利率 13.1%10.1%10.1%銅產品 營業收入（百萬元）5646.0 6814

195、.2 6814.2 營業成本（百萬元）4137.1 4388.4 4388.4 毛利率 26.7%35.6%35.6%鎳產品 營業收入（百萬元）8210.3 20388.6 26211.3 營業成本（百萬元）4311.6 12490.2 15999.0 毛利率 47.5%38.7%39.0%鋰產品 營業收入（百萬元）3000.0 7500.0 營業成本（百萬元）1098.6 2608.0 毛利率 63.4%65.2%其他 營業收入（百萬元）9689.9 9786.8 9884.7 營業成本（百萬元）9497.1 9591.1 9687.0 毛利率 2.0%2.0%2.0%合計 營業收入合計（百

196、萬元）70023.5 85187.8 99965.9 營業成本合計（百萬元）58292.9 67052.7 75979.4 毛利率 16.8%21.3%24.0%資料來源：民生證券研究院預測 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 8.2 估值分析 公司主營銅、鈷、鎳等資源產品及下游鋰電材料產品，是國內鋰電材料從資源到下游的一體化龍頭企業，我們選擇行業內三元前驅體及正極材料龍頭企業中偉股份、格林美、容百科技、當升科技作為可比公司，2022-2023 年可比公司平均PE 為 22 倍和 15 倍，公司 2023 年估值低于行

197、業平均，但公司擁有上游資源到下游鋰電材料一體化產業鏈，同時未來資源產能大幅增長，下游鋰電材料產能同步釋放，公司資源自給率顯著提高，一體化優勢凸顯，盈利能力將持續提高，公司目前估值性價比凸顯。表25：可比公司 PE 數據對比（截止 2023 年 3 月 31 日）股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300919.SZ 中偉股份 71.65 1.55 2.46 4.59 98 29 16 002340.SZ 格林美 7.47 0.19 0.30 0.47 54 25 16 688005.SH 容百科技 68.

198、4 2.03 3.00 4.46 57 23 15 300073.SZ 當升科技 57.52 2.15 4.54 4.92 40 13 12 平均值 62 22 15 603799.SH 華友鈷業 55 2.44 2.52 5.08 23 22 11 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 3 月 31 日 8.3 投資建議 公司未來業績貢獻將由“剛果金的鈷、印尼的鎳、津巴布韋的鋰、三元前驅體及正極鋰電材料和低成本的銅”四大板塊共同驅動，其中公司未來利潤核心增長邏輯主要圍繞鋰電新能源材料一體化布局展開，核心增長點主要來自印尼鎳鈷項

199、目、非洲鋰礦項目及鋰電材料一體化帶來的降本增效，公司成長路徑清晰。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤預測為 40.36、81.23、117.63 億元，以 2023 年 3月 31 日收盤價為基準，PE 分別為 22X、11X、7X，維持公司“推薦”評級。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 9 風險提示 1)產品價格大幅下跌的風險。公司產品的盈利隨金屬價格的波動而變化，若金屬價格出現下跌，公司業績將會受到不利影響。2）公司募投項目進展不及預期。公司有較多在建項目，若部分項目的投產、達產進度受到內部或外部因素

200、干擾延期，則會對公司利潤產生不利影響。3）需求不及預期等。公司在建項目較多，產能增長迅速，若下游市場開拓遇到困難，或是需求增長不及預期，導致公司產能利用率不足，單噸折舊攤銷會增加，從而使得成本增加，疊加產量增長不及預期，對公司盈利產生打擊。華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 35,317 70,024 85,188 99,966 成長能力（%）營業成本 28

201、,131 58,293 67,053 75,979 營業收入增長率 66.69 98.27 21.66 17.35 營業稅金及附加 304 623 758 890 EBIT 增長率 154.19 55.77 79.07 37.55 銷售費用 38 91 111 130 凈利潤增長率 234.59 3.55 101.27 44.81 管理費用 1,180 1,961 2,385 2,799 盈利能力（%）研發費用 816 1,470 1,704 1,999 毛利率 20.35 16.75 21.29 23.99 EBIT 4,800 7,476 13,388 18,416 凈利潤率 11.04

202、5.76 9.54 11.77 財務費用 484 861 868 1,149 總資產收益率 ROA 6.72 3.85 7.01 8.67 資產減值損失-48-1,008 0 0 凈資產收益率 ROE 20.11 15.39 23.93 26.17 投資收益 636 805 219 768 償債能力 營業利潤 4,901 6,410 12,736 18,030 流動比率 1.06 1.08 0.99 0.94 營業外收支-73-5-7-9 速動比率 0.63 0.63 0.49 0.43 利潤總額 4,828 6,405 12,729 18,021 現金比率 0.38 0.41 0.21 0.

203、14 所得稅 805 705 1,655 2,523 資產負債率（%）58.78 69.06 62.83 57.40 凈利潤 4,024 5,700 11,074 15,498 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 3,898 4,036 8,123 11,763 應收賬款周轉天數 45.31 42.00 42.00 42.00 EBITDA 5,921 8,947 15,485 21,179 存貨周轉天數 117.23 105.00 100.00 100.00 總資產周轉率 0.83 0.86 0.77 0.79 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣

204、資金 9,769 19,786 10,405 7,361 每股收益 2.44 2.52 5.08 7.35 應收賬款及票據 4,384 7,775 9,802 11,503 每股凈資產 12.12 16.39 21.22 28.10 預付款項 1,050 3,498 3,688 4,179 每股經營現金流-0.04 5.69 8.74 11.75 存貨 9,035 15,763 18,371 20,816 每股股利 0.30 0.24 0.48 0.69 其他流動資產 2,753 5,800 6,426 7,037 估值分析 流動資產合計 26,991 52,622 48,692 50,896

205、 PE 22 22 11 7 長期股權投資 3,428 7,233 7,452 8,220 PB 4.5 3.3 2.6 1.9 固定資產 12,124 23,089 33,253 44,382 EV/EBITDA 16.03 11.57 7.00 5.26 無形資產 1,192 1,186 1,180 1,173 股息收益率（%）0.55 0.44 0.88 1.27 非流動資產合計 30,998 52,110 67,203 84,805 資產合計 57,989 104,732 115,895 135,701 短期借款 8,084 12,084 12,084 12,084 現金流量表（百萬元

206、）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 11,044 20,233 23,274 26,372 凈利潤 4,024 5,700 11,074 15,498 其他流動負債 6,434 16,524 13,967 15,940 折舊和攤銷 1,122 1,471 2,097 2,763 流動負債合計 25,562 48,841 49,325 54,395 營運資金變動-5,176 495-450-177 長期借款 6,738 13,215 13,215 13,215 經營活動現金流-62 9,105 13,974 18,791 其他長期負債 1,788 10,275 10

207、,275 10,275 資本開支-6,845-16,134-16,960-19,589 非流動負債合計 8,526 23,491 23,491 23,491 投資-1,861-3,182 0 0 負債合計 34,088 72,331 72,815 77,886 投資活動現金流-8,761-21,436-16,960-19,589 股本 1,221 1,599 1,599 1,599 股權募資 6,597 449-16 0 少數股東權益 4,517 6,181 9,132 12,868 債務募資 7,524 20,633-4,517 0 股東權益合計 23,901 32,401 43,080 5

208、7,815 籌資活動現金流 13,278 22,349-6,395-2,246 負債和股東權益合計 57,989 104,732 115,895 135,701 現金凈流量 4,619 10,017-9,381-3,044 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：2012-2021 公司分業務營收情況（億元，%）.5 圖 3：2012-2022H1 公司分業務營收占比（%）.5 圖 4：歷史鈷價格.6 圖 5：歷史銅價格（美元/噸）.6 圖

209、 6：2016-2022H1 公司各業務出貨量情況（噸）.6 圖 7：2016-2021 公司毛利和毛利率（億元，%）.7 圖 8：2016-2021 公司分業務毛利占比（%）.7 圖 9：2016-2021 細分業務毛利率（%）.7 圖 10：2016-2021 公司分業務毛利（億元）.7 圖 11：2016-2022 前三季度三費及占比（億元，%）.9 圖 12：2016-2022 前三季度三費費用率（%）.9 圖 13：2016-2022 前三季度研發費及占比（億元，%）.9 圖 14：2016-2022Q1-Q3 公司投資收益情況（億元）.10 圖 15：2016-2022Q1-3 公

210、司歸母凈利潤（億元，%）.10 圖 16：2016-2022Q1-Q3 公司總資產及資產負債率（億元，%）.10 圖 17：2016-2022Q1-Q3 公司存貨情況（億元）.10 圖 18：2016-2022Q1-Q3 公司經營活動現金凈流量（億元）.11 圖 19：2016-2022Q1-Q3 公司投資活動凈流量（億元）.11 圖 20：公司股權結構（截至 2022 年三季報）.12 圖 21：剛果金資源布局歷程.14 圖 22：銅鈷業務營收占比不斷下降.16 圖 23：銅鈷業務貢獻主要利潤，毛利占比達 70%以上.16 圖 24：全球銅礦企業資本開支于 2013 見頂.16 圖 25：全

211、球銅礦新增產能（單位：千噸/年）.16 圖 26：全球銅礦的儲量品位和可采年限在下滑（年）.17 圖 27：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒有明顯下降.17 圖 28：全球銅礦找礦新發現銅礦數量逐年下降（處）.17 圖 29：受多方面因素影響，銅礦產量預期經常性不及預期.18 圖 30：中國為全球最大的精煉銅消費經濟體（2021 年）.19 圖 31：2021 年，中國銅下游需求中占比最大的為電力.19 圖 32：2020 年，美國銅下游需求中占比最大的為房地產.19 圖 33：預計“十四五”期間國網+南網電網投資額合計或達到近 3.3 萬億.20 圖 34：近兩年國家電網實際投資額均超過計劃投資

212、額.20 圖 35：2022 年 1-10 月電網基本建設投資完成額同比上漲 3.0%（億元）.20 圖 36：2022 年 1-10 月國內累計新增風電裝機量同比增長 10.2%（GW）.21 圖 37：2022 年 1-10 月國內累計新增光伏電池產量同比增長 35.6%（GW）.21 圖 38：2022 年 11 月國內汽車產量同比減少 7.7%，環比減少 8.2%（萬輛）.21 圖 39：2022 年 11 月國內新能源汽車產量同比增長 68%，環比增長 0.7%（萬輛）.21 圖 40：2022 年 11 月汽車出口量同比增長 64.8%，環比減少 2.5%（萬輛）.22 圖 41：

213、2022 年 11 月電動汽車出口量同比增長 89%，環比增長 4.9%（萬輛）.22 圖 42：2030 年，預計新興領域對銅需求量將增至 659 萬噸（單位：萬噸）.22 圖 43：鎳產業鏈.25 圖 44：全球鎳礦儲量及儲采比（單位：萬金屬噸）.26 圖 45：2021 年全球鎳礦儲量分布.26 圖 46：RKEF 工藝流程.29 圖 47：富氧側吹工藝流程.29 圖 48：高壓酸浸工藝流程.29 圖 49：全球主要紅土鎳礦濕法冶煉項目達產率及 C1 成本（美元/噸）.30 圖 50：全球主要紅土鎳礦濕法冶煉項目建設及投資情況.30 圖 51：全球原生鎳產量及增速（單位：萬金屬噸）.31

214、 圖 52：全球電解鎳產量及增速（單位：萬噸）.31 圖 53：2022 年全球原生鎳下游需求分布.34 圖 54：全球不銹鋼產量（萬噸）及增速.34 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 圖 55：中國不銹鋼產量構成.34 圖 56：中國 300 系不銹鋼產量.34 圖 57：2020 年國內不銹鋼下游消費占比.35 圖 58：2020 年全球不銹鋼下游消費占比.35 圖 59：我國硫酸鎳產量（萬金屬噸）及增速.35 圖 60：我國電解鎳社會庫存（單位：萬噸）.36 圖 61：LME 鎳分類型庫存（萬噸）.36 圖 6

215、2：我國硫酸鎳原料來源（單位：萬金屬噸）.36 圖 63：鎳主要產品對純鎳溢價（單位：元/金屬噸）.36 圖 64：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目位置示意圖.38 圖 65：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目運輸路線圖.39 圖 66：AVZ 旗下 Manono 鋰礦項目是全球已經發現的最大鋰礦項目之一.40 圖 67：Arcadia 鋰礦產出第一批產品.41 圖 68：Arcadia 鋰礦生產設施鳥瞰圖.41 圖 69：Cauchari-Olaroz 鹽湖建設時間表，進一步推遲至 2023H1 投產.42 圖 70：供給端的低預期逐步開始顯現.43 圖 71：Pilgangoora-

216、Pilgan&Ngungaju 工廠一體化示意圖.44 圖 72：Finnis 產出的首批原礦.45 圖 73：Livent 公司擴產規劃.46 圖 74：雅保 2030 年產量指引將達到 50 萬噸.46 圖 75：Cauchari-Olaroz 鹽湖已建成鹽田和工廠.47 圖 76：礦產項目進展的典型時間表（理想情況）.48 圖 77：Allkem 公司旗下 Olaroz 鹽湖一期項目的勘探、建設和投產經歷了漫長的過程.48 圖 78：全球新能源汽車需求增長仍然陡峭.50 圖 79：儲能構成鋰的第二增長曲線.50 圖 80：鋰供需平衡測算.51 圖 81：三元前驅體產業十年布局一覽.52

217、圖 82：公司前驅體主要產品及工藝簡介.53 圖 83：公司三元前驅體產能預計持續增長.54 圖 84：2022 年華友鈷業市占率位居國內第三.54 圖 85：國內主要前驅體廠商 2018-2021 年銷量.54 圖 86：中偉及華友售價差距逐年收緊（萬元/噸）.55 圖 87：華友三元前驅體毛利率持續高于中偉.55 圖 88：華友前驅體單噸毛利持續高于中偉（萬元）.55 圖 89：華友三元前驅體成本拆分.56 圖 90：2021 年巴莫科技市占率位居行業前列.58 圖 91：4680 大圓柱電池優勢顯著.59 圖 92：全極耳電池構造.59 圖 93：傳統電池與 4680 電池構造區別.60

218、 圖 94：2030 年全球鋰資源供需缺口將達 145 萬噸碳酸鋰當量.62 圖 95：2027 年全球動力電池回收市場將突破千億規模.63 圖 96：梯次利用與拆解回收說明.63 圖 97：動力電池拆解回收流程示意圖.64 圖 98：動力電池拆解回收主流工藝.64 圖 99：動力電池拆解回收產業鏈.65 圖 100：動力電池回收商業模式之第三方回收模式示意圖.65 圖 101：動力電池回收商業模式之電池生產商回收模式示意圖.66 圖 102：動力電池回收商業模式之整車企業主導的聯盟回收模式示意圖.66 圖 103：公司回收業務布局歷程.67 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 華友鈷業(603

219、799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 表 1：2022H1 公司存貨分類情況（百萬元）.11 表 2：公司高管及核心技術人員.12 表 3：華友鈷業股權激勵業績考核要求.13 表 4：CDM 公司旗下 PE527 礦區資源儲量（截至 2022 年 3 月底）.15 表 5：公司冶煉產能規模（單位：萬噸）.15 表 6：2023-2025 年新增銅礦產能.18 表 7：2021-2030 年銅供需平衡表（單位：萬噸）.23 表 8：公司鎳礦-園區服務-能源保障布局.26 表 9：淡水河谷鎳礦項目梳理.27 表 10：公司在印尼鎳冶煉項目匯

220、總.28 表 11：鎳冶煉工藝對比.30 表 12：印尼鎳鐵規劃產能（單位：萬金屬噸）.32 表 13：印尼濕法及火法中間品投建列表.33 表 14：全球原生鎳供需平衡表（單位：萬金屬噸）.37 表 15：Arcadia 礦石儲量估算（2021 年 10 月）.41 表 16：Arcadia 礦產資源量估算 0.2%Li2O 邊界品位.41 表 17：各經濟體儲能政策.49 表 18：國內部分省儲能政策.49 表 19：公司三元前驅體產能建設計劃.53 表 20：公司三元前驅體長單匯總.57 表 21：公司三元材料產能建設計劃.59 表 22：各廠家大圓柱電池布局計劃.61 表 23：截止到

221、2022H1，公司主要子公司情況.68 表 24：華友鈷業 2022-2024 營業收入及營業成本拆分預測.70 表 25：可比公司 PE 數據對比（截止 2023 年 3 月 31 日）.71 公司財務報表數據預測匯總.73 華友鈷業(603799)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受

222、任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性

223、相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保

224、證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負

225、責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026