白酒行業深度研究：次高端發展階段復盤及未來趨勢分析-220804（48頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 08 月月 04 日日 行業行業研究研究 評級：推薦評級：推薦(維持維持)研究所 證券分析師：薛玉虎 S0350521110005 證券分析師：宋英男 S0350522040002 聯系人 ：王堯 S0350121120031 次高端東風正盛次高端東風正盛，由野蠻生長到有序發展由野蠻生長到有序發展 白酒白酒行業深度研究行業深度研究 最近一年走勢 行業相對表現 表現 1M 3M 12M 食品飲料-10.1%3.78%-6.72%滬深 300-8.9%2.26%-16.76%相關報告 白酒行業復盤與展望：船至中流，換擋前行 （推薦）*

2、食品飲料*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-05-14 投資要點：投資要點：次高端是我們持續看好并推薦的白酒趨勢性大機會。復盤白酒 30 年的市場化發展歷程，我們認為白酒行業從基本面的角度看一直是螺旋上升的，自 2016 年以來本輪復蘇的核心底層邏輯是消費升級，是高端和次高端的結構性機會。2016-2020 年高端酒率先量價齊升，引領行業增長，為行業第一成長階段，并打開了次高端天花板。次高端2017 年開始萌芽，2018 年進入趨勢性增長階段，2020 年開始，高端酒增速放緩，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。我們認為 2021 年之前次高端是野蠻生長階段，現在開

3、始洗牌，然后進入有序增長階段。次高端次高端目前仍目前仍處于上升通道中，處于上升通道中，我們認為我們認為未來三到五年有未來三到五年有千億千億元元空空間。間。2016-2021 年，白酒行業營業收入復合增速約為 11.4%，其中年產量的復合增速僅為 1.5%。收入增長主要依靠噸價提升帶動，噸價提升背后核心的因素是產品升級，次高端的成長是來自行業最主流價格帶的升級。從發展從發展走勢走勢看，看，我們認為價位升級的趨勢是不可逆的，上一輪中高端 100 元價格帶從萌芽到成熟持續時間超過 10 年，而這次次高端的趨勢起點是 2017 年，我們認為當前進程才進行至1/3。從發展空間看，從發展空間看，中高端及以

4、下價位占行業總收入仍超 40%，當前仍是白酒行業總收入規模占比最大的價格帶，次高端擴容很大一部分來自中高端價格帶的升級，站在當前看，2021 年次高端約為1000-1100 億元左右容量，假設未來三到五年 20%的中高端量升級到次高端，可以帶來 1000-1500 億元的容量，長遠來看空間更大。本輪次高端是消費需求驅動，基礎更牢，韌性和持續性都更強。本輪次高端是消費需求驅動，基礎更牢，韌性和持續性都更強。次高端實際在 2010 年初露鋒芒，但上一輪次高端的發展由高端泡沫化、三公消費、資本投機等共同推動，是供給端的狂歡，消費基礎脆弱，2013 年隨著行業整體的深度調整而破滅。與上一輪相比，本輪次

5、高與上一輪相比，本輪次高端端有有更多的經濟發展的積累更多的經濟發展的積累：1）居民可支配收入增加、消費能力提升、品牌意識增強以及資產價格上漲等因素共同影響下，次高端升級已具備大眾消費能力的強力支撐；2）消費階梯式升級特點也使次高端的成長持續性更強，白酒行業的消費升級趨勢已經形成，經濟波動、疫情影響和外部因素導致的調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢；3）酒企自 2018 年開始聚焦培育次高端價格帶，價格、渠道和管理運作更加成熟，整個次高端價位呈現廠家、渠道、終端、消-0.01010.03110.07230.11350.15460.195822/522/8食品飲料滬深300證券研究報告 請務必

6、閱讀正文后免責條款部分 2 費者共振的繁榮狀態。2020 年以來的疫情沖擊不改次高端升級趨勢，酒企業績韌性被持續驗證。與其他消費板塊相比，白酒板塊業績增長更穩健。2020 年年次高端擴容次高端擴容出現兩大趨勢：出現兩大趨勢：價格裂變和醬酒熱。（價格裂變和醬酒熱。（1）內部分）內部分化出化出 300 元和元和 500 元兩個細分價格帶。元兩個細分價格帶。隨著次高端不斷擴容以及酒企的主動引導，其內部也出現了價格帶繼續向上延伸的趨勢。1）高端酒提價，800 元以下都是次高端的發揮空間；2）各重點酒企開始培育 500 元以上價位產品；3）醬酒普遍定價在 400 元以上。（2）醬）醬酒酒熱的興起和退潮熱

7、的興起和退潮。我們認為“醬酒熱”的背后邏輯：一是茅臺酒的溢出效應；二是醬酒滿足消費者對產品價格和品質的差異化選擇需求，價格邏輯大于香型邏輯；三是醬酒高毛利的開發買斷運作模式激活了渠道的積極性。醬酒的高彈性增長是過去兩年次高端的一個熱點，但是醬酒的運作更多的是基于渠道的招商和壓貨，消費者的認知并未跟上，簡單粗暴的渠道擴張模式而缺乏實際動銷使醬酒熱難以為繼，現在進入退潮階段。次高端次高端經歷過了野蠻生長，經歷過了野蠻生長，亂象退潮后亂象退潮后現在開始洗牌，然后進入現在開始洗牌，然后進入有序有序發展階段發展階段，我們我們看好區域次高端龍頭看好區域次高端龍頭的持續性的持續性。過去幾年三線次高端品牌、醬

8、酒都實現了業績高彈性增長，但其背后的共同特點：站在次高端風口、業績低基數、招商鋪貨外延式擴張等，現在業績基數已經到高位，招商鋪貨面臨瓶頸，必然會出現增速回落。長期來看這些公司面臨由外延式增長向內生式增長的轉型，關鍵看營銷能否落地、動銷的持續性和消費者認知的提升。我們更看好我們更看好區域龍頭區域龍頭，拉長，拉長 20 年時間來看，這些年時間來看，這些酒企酒企都都是上臺階式是上臺階式的持續性增長，這次次高端趨勢性機會同樣不會缺席，的持續性增長，這次次高端趨勢性機會同樣不會缺席，將充分受益于將充分受益于次高端擴容紅利，次高端擴容紅利，現在這個時點現在這個時點為次高端價格帶為次高端價格帶較較優質優質的

9、投資標的的投資標的：1）區域龍頭酒有基地市場，其核心產品基本處于所在區域白酒消費最主流的價位段，在當地品牌深入人心，對經濟周期的敏感性較弱，且歷史數據驗證了其業績抗風險能力較強。2）次高端需要“品牌+渠道”兩條腿走路，而區域龍頭經過多年深耕培育，渠道基礎較好，品牌有望支撐次高端價位發展，在核心市場的品牌影響力不亞于全國性名酒。3）區域龍頭產品結構仍有提升空間，省內市場有望支撐未來 5 年以上的快速增長，省外市場運作良好為錦上添花，全國化不是區域龍頭成長的必要條件。行業評級及投資策略行業評級及投資策略：當前處于第一成長階段向第二成長階段轉型中，次高端接替高端成為行業增長新引擎，我們預計短時間白酒

10、板塊將面臨增長轉折點，一些高彈性增長標的增速回落，中秋旺季將是重要考驗時點，短暫洗牌后行業趨勢繼續向好，分化之下我們認為高端酒基本面穩健，區域次高端龍頭如蘇酒、徽酒等增長趨勢更好，維持行業“推薦”評級。重點推薦個股重點推薦個股：推薦區域地產龍頭，如洋河股份、今世緣、古井貢酒、1V4WTUEZ5ZQX5XDVbRdNaQsQoOmOmOkPpPwOlOnNmRbRpPxOwMsRoRuOqRnO證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2022/08/03 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 202

11、1 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 評級評級 600519.SH 貴州茅臺 1,885.00 41.76 51.27 62.12 49.09 37 30 買入 002304.SZ 洋河股份 166.00 5.01 6.36 7.69 32.85 27 22 買入 603369.SH 今 世 緣 45.90 1.62 2.02 2.54 33.62 22 17 買入 600197.SH 伊 力 特 26.99 0.67 1.03 1.21 40.78 25 21 買入 000568.SZ 瀘州老窖 220.60 5.43 6.80 8.35 46.75 31 26 買入

12、 000596.SZ 古井貢酒 248.00 4.45 5.31 6.67 54.83 40 32 買入 600809.SH 山西汾酒 267.18 4.37 6.23 8.02 72.18 43.14 33.54 買入 603589.SH 口 子 窖 49.72 2.88 3.42 4.14 24.61 15 13 買入 000858.SZ 五 糧 液 174.59 6.02 6.98 8.12 36.97 24 20 買入 603919.SH 金 徽 酒 29.02 0.64 0.93 1.18 60.33 31 24 增持 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 伊力特、山西汾酒、口子

13、窖等 風險提示風險提示 1）疫情影響渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加??；4）重點關注公司業績或不及預期；5）食品安全事件等。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 內容目錄內容目錄 1、次高端緣起：萌芽需求自發驅動野蠻生長，當前進入有序發展階段.7 1.1、2017-2018 年：新商務主流價格帶崛起，次高端由需求自發驅動進入企業競爭主導階段.7 1.1.1、高端酒打開行業價格帶天花板，行業復蘇向次高端價位擴散.7 1.1.2、行業并非全面好轉，而是面向高端和次高端的結構性機會.10 1.2、2019 年-2020 年：價格帶持續升級，

14、出現價格裂變和醬酒熱兩大新熱點.12 1.2.1、次高端熱潮延申至 500-600 價格帶.12 1.2.2、醬酒熱興起，價格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然.13 1.3、次高端經歷野蠻生長后，現在開始洗牌，未來將進入有序發展階段.15 2、次高端發展仍在半途，市場空間有望向兩千億元擴容，長期看空間更廣.18 3、溫故：2010-2012 年次高端成長基礎脆弱，是供給端發展泡沫帶來的虛假繁榮.18 4、知新：本輪基礎更牢、持續性更強、業績韌性更好.21 4.1、本輪行業復蘇消費升級基礎扎實.21 4.2、需求端自發驅動的價位升級，持續性更強.23 4.3、酒企內驅力更強，價格、渠道運作更加成熟

15、.25 4.4、白酒業績韌性更強，短期外部沖擊不影響次高端趨勢.26 5、本輪次高端仍是結構性機會，往后看三線次高端預計增速回落，區域龍頭成長性更優.28 5.1、三線次高端率先通過招商鋪貨實現高彈性增長，當前業績基數和招商鋪貨紅利進入尾聲.28 5.2、2021 年起，區域次高端龍頭業績彈性開始凸顯.30 6、區域性龍頭充分受益于次高端擴容紅利，為未來次高端價格帶最具機會的投資標的.33 6.1、歷史數據證明區域龍頭具備較強的成長性和抗風險能力.33 6.2、次高端價格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區域龍頭品牌力強、渠道優勢顯著.34 6.3、省內市場升級可支撐未來 5 年以上收入快速成長.36

16、 6.4、省外市場為錦上添花，全國化不是區域龍頭發展的必要條件.38 7、區域次高端龍頭個股投資邏輯.39 8、行業評級及投資策略.44 9、重點推薦個股.45 10、風險提示.46 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我們對于次高端趨勢的判斷.7 圖 2：2015-2021 年高端酒銷量變化（萬噸）.8 圖 3：2015-2021 年高端酒噸價同比增速（萬元/噸）.8 圖 4：2016 年起飛天茅臺、普五、國窖 1573 一批價（元/瓶）持續攀升，普五國窖批價反過來助推出廠價提升.9 圖 5：本輪行業復蘇次高端發展階段.10 圖 6：2008-2021

17、年規模以上白酒企業數量及增速.10 圖 7：2015-2021 年白酒行業營業收入及產量變化.11 圖 8：白酒上市公司復蘇以來營收集中度不斷提升.11 圖 9：白酒上市公司復蘇以來利潤集中度不斷提升.11 圖 10：酒企開始主動培育 500 元以上價格帶.13 圖 11：醬酒貢獻收入利潤占比.14 圖 12：2020-2021 年業外資本爭相染醬.15 圖 13：次高端參與競爭的四類企業.16 圖 14：次高端價格帶未來仍有較大空間.18 圖 15：次高端 2010-2012 年非理性繁榮的原因.19 圖 16：2010-2012 年掀起業外資本進入白酒行業熱潮.20 圖 17：2012-2

18、013 部分白酒企業收入斷崖式下滑（百萬元）.21 圖 18：我國城鎮化率變化趨勢.22 圖 19：我國 GDP 總量（萬億元）及增速.22 圖 20：2014-2021 年棚戶區改造住房數（萬套）.22 圖 21：居民可支配收入持續保持增長.22 圖 22：2019 年以來 LV 多次提價（單位：美元）.23 圖 23：中國奢侈品市場規模占全球比重.23 圖 24：乘用車、SUV、新能源汽車人均銷量.23 圖 25：以安徽市場為例，我們認為省內消費升級是階梯式價格帶躍升.24 圖 26：水井業績增速與股價表現相關性較高.29 圖 27：酒鬼單季度收入及增速.29 圖 28：酒鬼分區域經銷商凈

19、增加數（家）.29 圖 29：舍得招商速度和收入增速有較明顯正相關關系.30 圖 30：各區域龍頭省內收入占比（%）.36 圖 31：2020 年各省人均可支配收入排序（元）.37 圖 32：高線次高端主要參與的四類企業.38 圖 33：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2021 年）.38 圖 34：區域地產龍頭次高端產品收入占比歷年變化.38 圖 35：有全國化邏輯的酒企估值較高（2021E，數據截至 7 月底）.39 圖 36：今世緣省內各大區仍維持較塊增長（2016-2021 年）.39 圖 37：高端及區域地產酒當前估值分位.40 圖 38：洋河收入利潤及增速.41 圖 39：今世緣收入

20、利潤及增速.41 圖 40：洋河毛利率及凈利率趨勢.41 圖 41：今世緣毛利率及凈利率趨勢.41 圖 42：山西汾酒收入利潤及增速.42 圖 43：山西汾酒毛利率及凈利率趨勢.42 圖 44：古井貢酒收入利潤及增速.43 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖 45：口子窖收入利潤及增速.43 圖 46：古井貢酒毛利率及凈利率趨勢.43 圖 47：口子窖毛利率及凈利率趨勢.43 表 1：多數醬酒大單品定價集中在 400 元-600 元（京東價）.13 表 2：各類酒企次高端價位保持高增，占比不斷提升.17 表 3：三線次高端和區域龍頭酒企對比.17 表 4：2020 年以來不同類

21、型酒企次高端價位產品通過直接提價、產品結構調整實現價格升級.25 表 5：2018 年至今各消費板塊收入、業績同比增長表現.27 表 6：2020Q1-2021Q2 白酒板塊營業收入同比增速（%）.28 表 7：2016-2021 年白酒板塊營業收入同比增速（%）.31 表 8：區域地產龍頭和三線次高端酒企量價增長情況拆分.32 表 9：外延擴張（舍得、酒鬼、汾酒）VS 步步為營（今世緣、口子窖）.32 表 10：區域地產酒穩健式增長和三線次高端波動式增對比.33 表 11：各酒企當年收入利潤相比上輪高位 2012 年業績的增速（%）.34 表 12：各酒企按類別合計當年收入利潤相比上輪高位

22、2012 年業績的增速（%）.34 表 13：次高端的運作需要“品牌+營銷”兩條腿走路.35 表 14：三線次高端和區域龍頭酒企的運作模式不同.36 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 1、次高端次高端緣起緣起：萌芽萌芽需求需求自發自發驅動驅動野蠻生長，野蠻生長，當前進入當前進入有序發展有序發展階段階段 白酒自2016年以來重新進入到高景氣發展階段，但本輪復蘇并非行業全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性機會，分化明顯。2016-2020 年是行業的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標志。我們認為 2018 年是次高端趨勢性高增的開端，2020 年后高端酒增速回歸穩健，次高

23、端成為新增長引擎，行業進入第二成長階段。次高端是我們持續看好并推薦的白酒趨勢性大機會，本篇報告我們將詳細闡述次高端發展歷程及階段變化。圖圖 1：我們對于次高端趨勢的我們對于次高端趨勢的判斷判斷 資料來源：Wind，國海證券研究所 1.1、2017-2018 年：新商務主流價格帶崛起，年：新商務主流價格帶崛起，次高端次高端由需求自發驅動由需求自發驅動進入企業競爭主導階段進入企業競爭主導階段 1.1.1、高端酒打開行業價格帶天花板，高端酒打開行業價格帶天花板，行業復蘇向次高端價位擴散行業復蘇向次高端價位擴散 2015 年行業調整觸底之后，高端酒最先走出調整，2016-2020 年連續五年量價齊升，

24、競爭格局清晰穩固（僅有茅臺、五糧液、國窖三個品牌）。整體來看，2016-2020 年貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖高端酒銷量與噸價持續增長，銷量復合增速分別為 11%、15%、27%；噸價復合增速分別為 11%、9%、10%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 2：2015-2021 年高端酒銷量變化（萬噸）年高端酒銷量變化（萬噸）圖圖 3：2015-2021 年高端酒噸價同比增速（年高端酒噸價同比增速（萬元萬元/噸噸）資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所 高端酒提價，打開白酒行業價格天花板。高端酒提價，打開白酒行業價格天

25、花板。白酒是商務社交的重要催化劑，在白酒行業的深度調整期，居民的財富積累、經濟活動的發展為白酒行業的復蘇打下了基礎；高端酒及次高端品牌轉向大眾消費群體，伴隨居民收入快速增長、消費能力提升、對高端產品的承接力不斷提高，飛天一批價在 2016 年下半年進入加速上漲的通道，并在當年順利突破 1000 元，普五、國窖受益跟隨上漲，行業的價格天花板被打開。至此，次高端至此，次高端開始萌芽，開始萌芽，價格區間價格區間也也擴大至擴大至 300-800 元。元。-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0貴州茅臺五糧液瀘州老窖20152016201720182019202020210501

26、00150200250300貴州茅臺五糧液瀘州老窖2015201620172018201920202021證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 4：2016 年起飛天茅臺、普五、國窖年起飛天茅臺、普五、國窖 1573 一批價一批價（元（元/瓶瓶）持續攀升，普五國窖批持續攀升，普五國窖批價反過來助推出廠價提升價反過來助推出廠價提升 資料來源：Wind，今日酒價，國海證券研究所 在高端帶動下，行業復蘇由頭部向次高端價位擴散在高端帶動下，行業復蘇由頭部向次高端價位擴散：（1）300 元元次高端次高端價位價位替代原來替代原來 100 元中高價位元中高價位，成為，成為新商務主流價位新商務

27、主流價位，是，是行行業業成長成長重要重要的的驅動力量。驅動力量。綜合各區域經濟發展水平、居民收入、消費習慣等，我們認為次高端新商務價位在 200-500 元之間，重點在 300-400 元。這一次發展的主導力量是消費需求自下而上驅動的，所以次高端繼續擴容、高速增長的趨勢延續，也更穩定。（2）2017 年以前，年以前，次高端次高端價位帶價位帶為為需求端自發驅動的增長。需求端自發驅動的增長。本輪次高端崛起以2016 年底茅臺一批價格突破千元為標志，是消費需求自發驅動的增長。2017 年，劍南春、水井坊等整體定位 300-500 元價位的品牌業績彈性開始顯現，而區域龍頭次高端產品的收入占比較小，雖然

28、其次高端品牌增速不遜于全國性名酒，但對于整體業績彈性的貢獻有限，市場關注度較低。（3）2018 年年次高端由需求自發驅動向企業主導轉型，次高端由需求自發驅動向企業主導轉型，更多擁有成熟管理和營銷更多擁有成熟管理和營銷優勢的區域龍頭意識到行業新趨勢，在資源和營銷模式上優勢的區域龍頭意識到行業新趨勢，在資源和營銷模式上向次高端價格帶產品向次高端價格帶產品傾斜，加速次高端的增長傾斜，加速次高端的增長。全國名酒和區域名酒共舞，共同做大行業蛋糕，次高5006007008009001,0001,1004009001,4001,9002,4002,9002012/01/092012/06/252012/08

29、/162012/09/282012/11/172012/12/292013/03/302013/06/052013/07/162013/08/272013/11/102014/01/272014/05/152014/08/102014/11/152015/01/152015/03/192015/10/252016/02/042016/05/202016/07/092016/08/102016/09/172016/11/062016/12/182017/02/112017/03/252017/05/132017/06/252017/08/052017/09/172017/11/052017/12

30、/172018/01/272018/03/182018/05/122018/06/242018/08/052018/09/162018/11/112018/12/232019/02/242019/04/072019/05/262019/07/072019/08/182019/10/132019/11/242020/01/052020/03/012020/04/122020/05/312020/07/122020/08/232020/10/032020/11/222020/12/27飛天茅臺 一批價普五 一批價 右軸國窖1573 一批價 右軸行業泡沫化導致茅臺批價自2012年初就開始緩慢下跌，限

31、制三公只是加劇了批價回深度調整期高端酒供需弱平衡，茅臺批價長期底部橫盤；普五、國窖2015年初批價觸底2016年下半年飛天批價開啟加速上升通道，批價由年初850漲至年末1100；2017年末批價漲至1700+；2019年中突破2000，年末維持在2400元+飛天批價上漲，普五、國窖跟隨上漲，批價分別從2016年中650、570漲至18年初850、760；并在2019年繼續上漲，年末至930、820；普五真正打開價格天花板4005006007008009001,0001,1001,2002012/01/092012/06/252012/08/162012/09/282012/11/172012/

32、12/292013/03/302013/06/052013/07/162013/08/272013/11/102014/01/272014/05/152014/08/102014/11/152015/01/152015/03/192015/10/252016/02/042016/05/202016/07/092016/08/102016/09/172016/11/062016/12/182017/02/112017/03/252017/05/132017/06/252017/08/052017/09/172017/11/052017/12/172018/01/272018/03/182018/

33、05/122018/06/242018/08/052018/09/162018/11/112018/12/232019/02/242019/04/072019/05/262019/07/072019/08/182019/10/132019/11/242020/01/052020/03/012020/04/122020/05/312020/07/122020/08/232020/10/032020/11/222020/12/27飛天茅臺 出廠價普五 出廠價國窖1573 出廠價茅臺放開渠道招商，全力挺價茅臺批價飛漲，時隔五年再提出廠價，由819提至969元，并延續至今國窖逆勢提價失敗，出廠價腰斬；

34、普五降價下沉搶占份額普五、國窖自2015年初即恢復性、階段性提價。普五2016年Q3提至739，超過前期高點；2017年末提至839；2019年Q3借八代升級出廠價提至889國窖品牌力相對較弱，通過小幅、高頻的方式緊跟普五出廠價，價差維持在50元以內證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 端價格帶迅速擴容。2017 年次高端價格帶的市場容量約為 300 億元，2019 年發展為 600 億元，兩年增長了一倍以上。隨著區域龍頭開始找到針對次高端的運作方法，匹配資源主動出擊，行業真正的競爭也從 2018 年正式開始.圖圖 5：本輪行業復蘇次高端發展本輪行業復蘇次高端發展階段階段 資料來源

35、：國海證券研究所 1.1.2、行業并非全面好轉行業并非全面好轉，而是面向高端和次高端的結構性機會而是面向高端和次高端的結構性機會 從從 2012 年開始，白酒行業就已經進入到強分化的狀態，由量價齊升進入到年開始，白酒行業就已經進入到強分化的狀態，由量價齊升進入到依靠依靠產品結構提升和提價驅動的階段。產品結構提升和提價驅動的階段。白酒行業目前總量已經達到天花板，不再增長，宏觀經濟放緩，外部經濟壓力對白酒行業的影響主要體現在量上，但由于白酒的價格帶寬，量不增只靠價格也能實現白酒行業收入規模的大幅增長。2016-2021年，白酒行業營業收入復合增速約為 11.4%，其中年產量的復合增速僅為 1.5%

36、。收入增長主要依靠噸價提升帶動，價格升級成為推動行業增長的核心因素。圖圖 6：2008-2021 年規模以上白酒年規模以上白酒企業企業數量數量及增速及增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021規上白酒企業(個)YOY證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 7：2015-2021 年白酒行業營業收入及產量變化

37、年白酒行業營業收入及產量變化 資料來源：Wind，國海證券研究所 本輪行業復蘇并不是整體性機會，而是進入到優質產能淘汰劣質產能、價格升級、本輪行業復蘇并不是整體性機會，而是進入到優質產能淘汰劣質產能、價格升級、品牌競爭為主導的階段，預計只有部分頭部企業可以分享這一輪行業增長的紅品牌競爭為主導的階段，預計只有部分頭部企業可以分享這一輪行業增長的紅利，市場呈現出擠壓式增長的特點。利，市場呈現出擠壓式增長的特點。由于品牌意識的崛起，消費者更青睞有品牌、品質保證的產品，同時優質品牌企業的營銷和管理能力大幅提升，所以在價格升級的過程中必然帶來品牌頭部集中化的趨勢。上市公司收入、利潤 CR10 分別由20

38、16 年的 18.4%、50.1%增長到 2021 年的 46.0%、86.0%。圖圖 8：白白酒酒上市公司上市公司復蘇以來營收集中度不斷提升復蘇以來營收集中度不斷提升 圖圖 9：白酒白酒上市公司上市公司復蘇以來利潤集中度不斷提升復蘇以來利潤集中度不斷提升 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021主營業務收入（億元）白酒產量（萬噸）產量YOY噸價YOY貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒牛欄山山西汾酒迎

39、駕貢酒口子窖今世緣其他2016年CR10=18.4%貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖山西汾酒古井貢酒牛欄山今世緣口子窖舍得酒業其他2021年CR10=46.0%貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒口子窖今世緣山西汾酒迎駕貢酒伊力特其他2016年CR10=50.1%貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒舍得酒業其他2021年CR10=86.0%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 1.2、2019 年年-2020 年年：價格帶持續升級，出現價格：價格帶持續升級，出現價格裂變和醬酒熱兩大新熱點裂變和醬酒熱兩大新熱點 2019 年次高端整體規模年次高端整體規模

40、 2 年容量翻番，規模繼續擴大，區域酒企和全國性名酒年容量翻番，規模繼續擴大，區域酒企和全國性名酒共同享受價位升級的紅利。共同享受價位升級的紅利。越來越多酒企開始將費用由過去的投放渠道端轉向消費者培育和品牌塑造，隨品牌釋能釋放和規模效應的體現，其費用率也進入趨勢下行的空間，利潤彈性逐步釋放?！皟r位裂變”和“醬酒熱”成為業內熱點“價位裂變”和“醬酒熱”成為業內熱點。隨著次高端價格帶的不斷擴容，次高端價格帶形成了兩大熱點：一一是內部價位向是內部價位向 600元價裂變的現象。元價裂變的現象。2019 年春節，500 元價格帶初露鋒芒，2020 年酒企在受疫情影響較大的情況下反而紛紛提價，劍南春經過多

41、次提價后坐穩 400 元價格帶，無形中拔高了次高端價格中樞，加之醬酒入局普遍定位在 600 元價格帶，500-600 元價格帶單品增長明顯。二二是醬是醬酒熱酒熱?；诿┡_的品牌溢出效應、消費者的差異化選擇、醬酒渠道高毛利運作模式，醬酒異軍突起。1.2.1、次高端熱潮延申至次高端熱潮延申至 500-600 價格帶價格帶 此前我們通常將次高端新商務價位定在 200500 元之間，雖然地域之間會有不同，但重點基本集中在 300400 元。2019 年春節 500 元價位產品初露鋒芒，2020 年上半年單品動銷明顯加快。劍南春經過多次提價后，坐穩 400 元價格帶，并無形中拔高了次高端的價格中樞，水井

42、坊、青花 20、夢 3 水晶版、古 16 及四開國緣等順勢放量，500元以上價格帶則成為提前布局下一輪競爭的焦點，夢6+、古 20、低度國窖、習酒 1988、紅花郎及國臺、摘要等均在此價位帶參與競爭。高端提價高端提價+酒企培育酒企培育+醬酒催化促成次高端內部價格帶分化：醬酒催化促成次高端內部價格帶分化：1）高端酒提價打開了價格天花板，2020 年整箱茅臺一批價升至 2800 元左右，五糧液和國窖之間的競爭正式躍升至千元價格帶，800 元以下都成為次高端可以充分發揮的空間；2）酒企戰略運作更加純熟，主動提價提產品結構迎合消費需求，“成熟一代、培育一代”，在 300 元價格帶進入放量階段后，各區域

43、龍頭在品牌傳播和資源聚焦主打 600 元價格帶的產品；3）醬酒普遍定位在 500-600 元價位段，加速了該細分價格帶的培育速度。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 10：酒企開始主動培育酒企開始主動培育 500 元以上價格帶元以上價格帶 資料來源：百度百科，微酒，酒食匯，酒業家，佳釀網，華夏時報，華夏酒報，中國日報網，每日經濟新聞，新浪財經，瀟湘晨報，國海證券研究所 表表 1：多數醬酒大單品定價集中在多數醬酒大單品定價集中在 400 元元-600 元元（京東價京東價）零售價零售價 茅臺醬香茅臺醬香 習酒習酒 郎酒郎酒 釣魚臺釣魚臺 國臺國臺 珍酒珍酒 金沙金沙 2000

44、龍酒 珍 30 1500 茅臺 1935 君品 青花郎 琺瑯彩 十五年 1000 飛天迎賓 十年 900 800 窖藏 1988 摘要 700 600 紅花郎 15 國賓 珍酒 15 500 漢醬 窖藏 1998 紅花郎 10 國標 400 王子 珍品郎 典醬 珍 8 300 貴州大曲 金質 珍藏 12 200 銀質 珍藏 9 100 珍 5 資料來源：京東品牌旗艦店，國海證券研究所 1.2.2、醬酒熱醬酒熱興起，興起，價格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然價格帶邏輯高于香型邏輯，退潮是必然 醬酒貢獻了白酒行業整體三成的收入和四成的利潤，其中茅臺收入和利潤占了很大一部分。據權圖測算，2021 全年

45、我國醬香酒產業實現銷售收入約 1900 億元，同比+22.6%，占比約 31%，較 2019 年同期有很大提升；利潤約 780 億元，同比+23.8%，占比約 46%。而醬酒中茅臺收入占白酒總收入達到 18%，利潤占比則將近 31%。醬酒企業反常規超高速的增長引起各方關注，但市場對醬酒的發證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 展存在分歧。圖圖 11：醬酒貢獻收入利潤占比醬酒貢獻收入利潤占比 資料來源：2022 年度醬酒報告，2019 年度醬酒報告，wind，國海證券研究所（注：統計口徑含翻沙級和碎沙級醬酒）我們分析“醬酒熱”的背后主要有以下三點原因：我們分析“醬酒熱”的背后主要有以

46、下三點原因：1）茅臺的溢出效應。）茅臺的溢出效應。醬酒競爭格局分化更加嚴重，僅茅臺就占據了千億元。茅臺對醬香品類具有很強的引領作用，成本論、產區論、存貯制度、產能稀缺、飲后適感等多方面因素促使消費者有嘗試性需求；品類競爭使得醬酒企業不再局限于品牌競爭中的講血統、講歷史的傳統思路，而是通過高品質和獨特性吸引消費需求，實現高速增長。2）滿足了滿足了價格升級下消費者對產品和品質的差異化選擇價格升級下消費者對產品和品質的差異化選擇需求需求，價格邏輯大于香，價格邏輯大于香型邏輯。型邏輯。本輪白酒更深層次的邏輯在于價格邏輯消費升級大趨勢下主流價格帶躍升帶來高端和次高端白酒的高速增長。醬酒的價格多處在 40

47、0 元以上的次高端風口，大部分醬酒企業不用過多營銷就可以順勢實現高增。2019 年醬酒1350 億元的銷售規模中，次高端價位段（300800 元）醬酒銷售占比達到 30%。實際上次高端風口上的清香和濃香型產品也保持著較高的實際上次高端風口上的清香和濃香型產品也保持著較高的增速：增速：青花汾酒三年復合增速 45%以上；劍南春銷售火爆，財年有 30%+的增速；酒鬼酒、水井坊2021 年收入同比增長遠超市場預期；國緣四開、古 20、洋河 M6+等大單品增速也不落下風，印證了行業的價格邏輯。3）醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性。）醬酒高毛利的運作模式整合了渠道的積極性。醬酒企業規模較小，不像傳統

48、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 酒企有完備的市場渠道，醬酒通行開發買斷模式，主要以團購渠道為主，價格管控也相對容易，渠道毛利僅次于茅臺，經銷商及業外資本大量涌入，渠道密集鋪貨也對醬酒的高增長做出貢獻。近三年，涌入茅臺鎮的資本多達千億以上，業內外資本以及大商集體入局醬酒，供需缺口和業內外資本的進入進一步放大了醬酒的繁榮程度。因此，醬酒異軍突起是多方因素共同塑造的結果，反應更多是價格帶升級的趨勢因此，醬酒異軍突起是多方因素共同塑造的結果，反應更多是價格帶升級的趨勢性機會，醬酒熱只是次高端大趨勢的一個性機會，醬酒熱只是次高端大趨勢的一個短期亮點短期亮點。圖圖 12：2020-202

49、1 年業外資本爭相年業外資本爭相染染醬醬 資料來源：微酒，酒業家，各公司官方公眾號，國海證券研究所 我們認為從品質和我們認為從品質和消費消費需求的角度看，醬酒熱存在風險需求的角度看，醬酒熱存在風險，當前，當前熱度熱度已處于已處于退潮退潮期期：（1）醬酒熱從發展到退潮，核心出發點醬酒熱從發展到退潮，核心出發點要看要看產品品質和消費者需求。產品品質和消費者需求。普通消費者對酒的香型了解有限，容易在茅臺的引領+終端經銷商推介下產生嘗試性需求。嘗試性的終端需求被層層放大后，醬酒從終端到經銷商到廠商積累了大量泡沫。但部分醬酒產品品質不夠，消費者復購意愿較低，導致產品實際動銷不佳。后續基本消費需求沒有跟上

50、，短期招商鋪貨的虛假繁榮就難以持續，醬酒熱退潮是必然的。（2）醬酒熱）醬酒熱已已出現退潮。出現退潮。據渠道調研數據，上半年部分醬酒的回款、價盤等已出現風險，以醬酒中運作相對較好的國臺為例，上半年回款完成度較低，渠道庫存壓力加大，經銷商流失。市場多認為當前醬酒熱的退潮是疫情影響和經濟疲軟導致的消費力短暫受損，但我們認為醬酒熱退潮本質是行業問題，一次性嘗試后消費者的復購率降低，多數醬酒品牌缺乏消費者實際需求支撐。1.3、次高端經歷野蠻生長后次高端經歷野蠻生長后，現在，現在開始開始洗牌，未來將洗牌，未來將進入有序發展階段進入有序發展階段 我們將次高端的競爭品牌基本分為四大類：證券研究報告 請務必閱讀

51、正文后免責條款部分 16 一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，包括卡位次高端價位的醬酒品牌（習酒、國臺、紅花郎、釣魚臺等），市場規模最大，同價位段品牌影響力最強；二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌，如低度國窖、貴州大曲、賴茅、特，如低度國窖、貴州大曲、賴茅、特曲曲 60、五糧春等、五糧春等，近兩年均呈現出高速成長態勢；三是水井坊、舍得三是水井坊、舍得、酒鬼等三線次高端、酒鬼等三線次高端，產品價格一直定位 300-600 次高端，缺乏根基市場，消費者認知較清晰，產品結構單一，次高端風口來臨很容易出現高彈性；四是洋河

52、夢之藍、青花汾酒、古井貢酒四是洋河夢之藍、青花汾酒、古井貢酒 8 年年/16 年、口子窖年、口子窖 10 年年/20 年年、老白、老白干十八酒坊干十八酒坊 15 年年/20 年年等為代表的區域龍頭次高端價位產品等為代表的區域龍頭次高端價位產品，2017 年開始呈現出放量增長的態勢。圖圖 13：次高端參與競爭的四類企業次高端參與競爭的四類企業 資料來源：國海證券研究所 從業績表現看，從業績表現看，次高端在次高端在 2016、2017 年蓄勢，年蓄勢，2018 年后實現全面增長，各類年后實現全面增長，各類型酒企均受益于次高端擴容紅利。型酒企均受益于次高端擴容紅利。1）以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三

53、線次高三線次高端端品牌，在全國有知名度，站在次高端風口，短期通過招商鋪貨實現高彈性增長，2016-2021 年其收入復合增速約為 31%，2018-2021 年復合增速約為 30%。2）區域地產龍頭區域地產龍頭對次高端價位的覺醒經歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主要通過渠道優勢向消費者轉移，并實現產品結構的優化，屬于內生式增長，所以增速更穩健，2016-2021 年區域地產龍頭收入復合增速約為 15%，剔除洋河影響后復合增速 21%。3）其他受益于次高端紅利的酒企其他受益于次高端紅利的酒企：如基本實現全國化的次高端龍頭劍南春；卡位次高端價位的醬酒品牌（如習酒、國臺、紅花郎、釣魚臺等）；一線

54、品牌茅五瀘的下沿產品（茅臺系列酒、低度國窖、低度普五等）也連續有較快增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 表表 2：各類酒企次高端價位保持高增，占比不斷提升各類酒企次高端價位保持高增，占比不斷提升 資料來源：Wind，各公司公告，騰訊財經，搜狐財經，鳳凰網，國海證券研究所 我們認為未來“全國化品牌和區域強勢品牌并存”的競爭格局將延續我們認為未來“全國化品牌和區域強勢品牌并存”的競爭格局將延續，但不同次但不同次高端品牌的表現分化高端品牌的表現分化：當前三線次高端業績基數已較高，招商鋪貨也面臨瓶頸，預計三線次高端品牌、醬酒增速將回落，而以實際消費為導向的優質酒企增長穩健，今年中秋

55、是重要考驗節點。行業野蠻生長告一段落，開始行業野蠻生長告一段落，開始洗牌，未來將洗牌，未來將進入進入有序發展階段。有序發展階段。真實的動銷需求是檢驗酒企發展持續性的試金石。真實的動銷需求是檢驗酒企發展持續性的試金石。表表 3：三線次高端和區域龍頭酒企三線次高端和區域龍頭酒企對比對比 三三線次高端品牌線次高端品牌 區域龍頭區域龍頭 產品產品 產品結構純粹，一直定位次高端價格帶 有一定中高端產品占比，次高端占比逐漸提升 增長模式增長模式 招商鋪貨的外延式增長為主 動銷式增長為主 業績彈性業績彈性 低基數下鋪貨，野蠻生長階段業績可在短期內高速增長，有序生長階段面臨高基數、動銷持續性等問題 為上臺階式

56、增長。早期次高端占比較小，所以業績彈性不大，但隨著次高端放量，未來業績彈性和增長趨勢更好 資料來源：國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 2、次高端次高端發展發展仍在半途，市場空間仍在半途，市場空間有望有望向兩千億向兩千億元元擴容擴容，長期看空間更廣，長期看空間更廣 復盤復盤百元價位的成長歷史，新商務主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容：百元價位的成長歷史，新商務主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容：2002 年-2012 年餐飲渠道興起以及經濟活動發展帶動了中高價位崛起，80-200 元上下價格帶成為商務消費的主流價格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后開啟

57、了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創新，借助渠道力提升有了飛躍式的發展，因此這個價位的運作和發展幾乎貫穿了整個白酒的黃金時代。截止目前，300元以下價位總收入規模占比仍超過40%，當前仍處在300元（200-500 元）價位取代原來的 80-200 元的中高端成為新商務消費的主流價格帶的進程中，行業的成長以及擴容主要是主流價位的成長。根據我們測算，未來 3-5 年時間內，僅考慮 100 元升級至 300 元（假設百元價位 20%的消費量升級為 300元價位），即可直接帶來千億元以上的市場增量，相比次高端 2021 年 1000-1100億元規模有一倍以上空間。長期來看，行業價格帶仍在升級中，

58、未來 300 元價格帶仍有向更高價格帶升級趨勢，行業成長空間廣闊。因此，我們判斷因此，我們判斷未來三到五年未來三到五年次高端次高端有望有望向向 2000 億億元元規模擴容。白酒行業正在規模擴容。白酒行業正在由第一成長階段向第二成長階段過渡，類比上輪中高端十年發展歷程，次高端的由第一成長階段向第二成長階段過渡，類比上輪中高端十年發展歷程，次高端的成長才剛進行至成長才剛進行至 1/3。展望未來，考慮到行業價格帶仍持續升級（展望未來，考慮到行業價格帶仍持續升級（500-600 元價元價格帶起勢），次高端價格帶空間更廣。格帶起勢），次高端價格帶空間更廣。圖圖 14：次高端價格帶未來仍有較大空間次高端價

59、格帶未來仍有較大空間 資料來源：Wind，國海證券研究所測算 3、溫故：溫故：2010-2012 年次高端年次高端成長基礎脆弱，是供成長基礎脆弱，是供給端發展泡沫帶來的虛假繁榮給端發展泡沫帶來的虛假繁榮 300 元價位次高端實際從 2010 年開始興起，在此后的兩年都呈現翻番式的增長，證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 當時的成長背景是當時的成長背景是三公消費成為政商務市場的主導，企業推力是高成長的主要三公消費成為政商務市場的主導，企業推力是高成長的主要原因。原因。圖圖 15：次高端次高端 2010-2012 年年非理性繁榮非理性繁榮的原因的原因 資料來源：國海證券研究所 復盤復

60、盤 2010-2012 年的年的次高端熱潮，我們總結主要有以下驅動因素：次高端熱潮，我們總結主要有以下驅動因素：（1）驅動因素一：）驅動因素一：政商務主導酒類消費，社會結構為高端、次高端的茁壯成長提供肥沃土壤。在上一輪白酒擴容階段中，中高端以上基本上是政商務消費，次高端酒的消費涵蓋的范圍較廣，其中有相當比例是用于政商務宴請。（2）驅動因素二：）驅動因素二：高端酒提價，為次高端留下巨大的市場空白。酒企紛紛推出高端酒提價，為次高端留下巨大的市場空白。酒企紛紛推出高端及次高端新品。高端及次高端新品。高端酒價格是行業價格的天花板，高端酒不斷提價，將白酒產品的價位拉的越來越寬，行業所能容納的企業數量和規

61、模也越來越大，在上一輪的行業高點，以茅臺為代表的高端白酒批價在 2011 年最高突破 2000 元，價格泡沫達到頂峰。上一輪行業快速發展的直接刺激因素是高端酒提價帶來的次高端產品的價格帶（300-800）形成，而需求端的支撐并不牢固，這個價格帶在培育初期主要是二線名酒和地方強勢品牌的天下，企業通過推出更高價位的新產品，提升產品結構，占領次高端市場。2011 年，酒企紛紛推出高端及次高端新品，其中茅臺推出漢醬，五糧液推出六和，以及老窖窖齡，汾酒青花 20，沱牌舍得，老白干十八酒坊，四特東方韻等次高端被紛紛推出。從上市公司公布的數據來看，企業 2011 年的增長很大部分來自于次高端產品的高成長。（

62、3）驅動因素三：）驅動因素三：白酒行業的高成長吸引資本逐利大舉滲入，形成行業非理性白酒行業的高成長吸引資本逐利大舉滲入，形成行業非理性繁榮。繁榮。2011 年行業高速發展帶動行業熱度不斷提升，白酒行業的高毛利和消費屬性吸引逐利資本大舉滲透，資本參與行業的方式在次高端市場的主要表現在流通渠道的滲透，資本參與招商，提高了行業熱度，加速了行業的增長，也帶來了行業非理性繁榮泡沫。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 16：2010-2012 年年掀起掀起業外資本業外資本進入白酒行業熱潮進入白酒行業熱潮 資料來源：中華網財經，北京商報，北京晨報，云酒頭條，中國證券網，藍鯨財經，財新網，

63、證券時報網，國海證券研究所 （4）驅動因素四：）驅動因素四：團購公關營銷模式一定程度上也有推波助瀾。團購公關營銷模式一定程度上也有推波助瀾。我們認為白酒行業在 2000 年以后就開始進入渠道競爭時代，這一時期政商務活動發展、餐飲渠道興起，渠道運作中人脈關系營銷以及團購經銷商的納入一定程度上也助推了2010-2012 年次高端的泡沫化發展。2012 年下半年受到三公消費、經濟減速和投機資本撤出的影響，次高端酒受到年下半年受到三公消費、經濟減速和投機資本撤出的影響，次高端酒受到重創，泡沫破滅，業績出現斷崖式的下滑。重創，泡沫破滅，業績出現斷崖式的下滑。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2

64、1 圖圖 17：2012-2013 部分白酒企業收入斷崖式下滑（百萬元）部分白酒企業收入斷崖式下滑（百萬元）資料來源：Wind，國海證券研究所 4、知新：本輪基礎更牢、持續性更知新：本輪基礎更牢、持續性更強強、業績業績韌性韌性更更好好 行業在經過 5 年時間的積淀后，在消費升級等因素的影響下，100 元向 300 元價格帶升級已經具備強大消費能力的支撐，上一輪導致價格帶泡沫的三公消費以及渠道非理性助推都已不復存在，因此次高端開始迎來真正的大發展。4.1、本輪行業復蘇消費升級基礎扎實本輪行業復蘇消費升級基礎扎實 2009 年以來我國年以來我國經濟經濟穩定穩定快速增長快速增長，城鎮化率城鎮化率持續

65、持續提高。提高。2008 年金融危機下，政府的四萬億政策有效刺激了經濟，中國經濟“一枝獨秀”，2010 年 GDP 總量首次超越日本成為世界第二大經濟體，當年我國 GDP（不變價）達到 32.0 萬億元，增速達到 10.6%，基建欣欣向榮，政商務消費崛起。2011 年末，我國城鎮人口首次超越農村人口，正式進入城鎮化的“拐點”，國內開始出現具備較強購買力的消費者。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 18：我國城鎮化率變化趨勢我國城鎮化率變化趨勢 圖圖 19：我國我國 GDP 總量（萬億總量（萬億元元）及增速）及增速 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海

66、證券研究所 2016 年開始居民財富被放大，年開始居民財富被放大，夯實消費升級基礎夯實消費升級基礎。2015 年 2 月起我國連續五次降息、五次降準刺激經濟。2015 年下半年，中央經濟工作會議繼續推進地產去庫存，加速推動棚改貨幣化政策，通過給予大部分改造區住戶高于當地市場房價的補償價格實現了定向流動性寬松，居民財富被放大。供給側改革、地產去庫存、棚改貨幣化、進出口及商務活動復蘇等宏觀表現，將消費升級的基礎打牢，對白酒行業復蘇也產生了深遠影響。圖圖 20：2014-2021 年棚戶區改造住房數（萬套）年棚戶區改造住房數（萬套）圖圖 21：居民可支配收入持續保持增長居民可支配收入持續保持增長 資

67、料來源：Wind，中國網地產，房產超市網，搜狐財經，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 中產階級人群擴大，居民開始追求檔次消費，對部分商品價格的價格敏感度降低。中產階級人群擴大，居民開始追求檔次消費，對部分商品價格的價格敏感度降低。麥肯錫指出 2000 年中國有 500 萬戶家庭的年收入在 11500-43000 美元，2015年達到了 2.25 億戶，中產階級崛起。根據世界各國的發展經驗，當人均 GDP 達到 8000 美元時，即達到消費升級階段，我國人均 GDP 于 2015 年超越 8000 美元，2019 年超越 10000 美元，恩格爾系數也于 2016 年起穩定在較

68、低的水平。房價上漲、食品類支出占比下降，均導致消費者對價格敏感度逐漸降低，推動消費檔次上移。即使 2013-2015 年、2018-2019 年宏觀經濟面臨壓力，我國居民的可支配收入仍保持增長，居民的消費能力持續提升。近年來國際一線奢侈品品20253035404550556065701990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020總人口:城鎮:比重(城鎮化率)2011年城市人口超過農村人口0100200300400500600700201420152016201720182019202

69、02021實際執行:棚戶區改造住房0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0全國城鎮居民人均可支配收入（萬元）全國農村居民人均可支配收入（萬元）城鎮同比（%）農村同比（%）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 牌多次漲價，但并不影響國內消費者需求。圖圖 22：2019 年以來年以來 LV 多次提價（單位：美元）多次提價（單位：美元）資料來源：FifthAvenueGirl、REETZY、purseblog，國海證券研究所 圖圖 23：中國奢侈品市場規模占全球比重中國奢侈品市場規模占全球比重 圖圖 24：乘用車、乘用車、SUV、新能源汽車人均銷量、新能源汽車人均銷量 資

70、料來源：麥肯錫奢侈品報告 2019，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 4.2、需求端自發驅動的價位升級，需求端自發驅動的價位升級，持續性更強持續性更強-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20112012201320142015201620172018201920202021乘用車人均銷量（臺）SUV人均銷量（臺）新能源汽車人均銷量（臺）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 自下而上驅動大于自上而下拉動，基礎更牢固。自下而上驅動大于自上而下拉動，基礎更牢固。與上一輪類似，本輪次高端趨勢的萌芽以行業復蘇后茅臺一批價破千為標志。但一方面，本輪高端白酒成功實

71、現需求轉移，三公消費轉向大眾消費，同時居民財富積累、消費力提升，因此本輪本輪是消費者自發驅動的價位升級，基礎更牢。是消費者自發驅動的價位升級，基礎更牢。2016-2017 年，酒企尚未聚焦資源運作次高端產品時，劍南春、水井坊銷售已出現高增長，2017 年下半年在蘇豫皖等消費升級相對領先區域，部分商務宴席、禮品和婚宴中，夢之藍、口子窖 10年、古井 8 年、國緣等次高端價位產品已經成為主要消費產品。另一方面，另一方面，白酒升級不是白酒升級不是連連續的續的斜率式升級，而是階梯式升級。斜率式升級，而是階梯式升級。白酒的躍級升級白酒的躍級升級特點使消費者特點使消費者很難降低消費檔次很難降低消費檔次：（

72、1）白酒消費白酒消費存在存在價格帶，價格帶，行業價格行業價格升級升級的體現往往是產品升級到更高的體現往往是產品升級到更高價格帶價格帶后，后，在在該該價格帶放量。價格帶放量。因此白酒價格升級并非是斜率式的增長，百元價格帶向次高端 200300 元升級后并不是繼續向 300400 元延伸，而是直接躍升至500800 元價位，越往上升級，價格的跨度越大。（2）白酒行業跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經過長時間的積累之后才會跨越升級，量變引發質變，在更高的一個價格帶持續放量，比如古井 2009 年就推出了定位 80-90 元的年份原漿獻禮版，經過多年的培育發展，獻禮版和原漿五年的收入占比才慢慢達到

73、了較高的水平，期間也經歷了 2012 年行業的大調整。從這個角度看，我們認為白酒行業的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉，經濟從這個角度看，我們認為白酒行業的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉，經濟波動和行業調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。波動和行業調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。本輪次高端趨勢享受了本輪次高端趨勢享受了過去十年積累的消費升級紅利。過去十年積累的消費升級紅利。這也是疫情發生以來，白酒業績韌性強于其他消這也是疫情發生以來，白酒業績韌性強于其他消費行業的核心邏輯，我們將在下文詳細講述白酒韌性。費行業的核心邏輯，我們將在下文詳細講述白酒韌性。圖圖 25：以安徽市場為例，以

74、安徽市場為例，我們認為我們認為省內消費升級是階梯式價格帶躍升省內消費升級是階梯式價格帶躍升 資料來源：京東旗艦店，今日酒價，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 4.3、酒企內驅力酒企內驅力更強，價格、渠道運作更加成熟更強，價格、渠道運作更加成熟 經歷深度調整期后，酒企渠道營銷方式更成熟理性。經歷深度調整期后，酒企渠道營銷方式更成熟理性。名優酒企在本輪發展過程中充分吸取上一輪教訓，不再通過一刀切、強硬壓貨的方式完成考核目標，而是通過組織架構扁平化、控盤分利、直達終端、數字化賦能等更加市場化的方式梳理渠道，追求長期、健康的廠商關系，很大程度上熨平了經濟下行和突發事件帶

75、來的行業波動。酒企有意識提價酒企有意識提價和升級產品結構和升級產品結構，整個次高端價位呈現越提價越繁榮狀態。，整個次高端價位呈現越提價越繁榮狀態。高端酒、以大單品為主的酒企往往通過提價方式迎合消費升級，更多的酒企通過產品結構升級的方式來實現價格升級。主要上市白酒企業的毛利率普遍在 70%以上，由于行業的特殊屬性，白酒產品一般并不采取成本加成定價法，次高端品牌提價則更多是基于營銷手段或競爭策略的自主選擇，起到提升渠道利潤空間、壓貨使庫存增值、占領消費者心智等作用。表表 4：2020 年以來不同類型酒企次高端價位年以來不同類型酒企次高端價位產品通過直接提價、產品結構調整實現價格升級產品通過直接提價

76、、產品結構調整實現價格升級 類型類型 公司公司 時間時間 提價提價、產品升級、產品升級詳情詳情 布局較早 小步快跑 劍南春 2020-01 金劍南 K6 零售價+20 元/瓶，水晶劍零售價+20 元/瓶 2020-03 水晶劍出廠價+25 元/瓶，珍藏劍出廠價+30 元/瓶 2020-04 水晶劍、珍藏劍的建議零售價調整為 489/788 元 2020-12 水晶劍出廠價+30 元/瓶 2020-12 水晶劍終端零售價提至 519 元/瓶；珍藏劍終端零售價提至 888 元/瓶 2021-03 水晶劍出廠價正式+30 元/瓶（提價 20 元+渠道政策縮緊 10 元）2021-12 52 度水晶劍

77、零售價 545 元/500ml，46 度/42 度水晶劍零售價 535 元/500ml，38 度水晶劍零售價 515 元/500ml 2022-03 水晶劍出廠價提升至 438 元 2022-07 水晶劍開票價提升至 440 元 今世緣 2020-02 出廠價、終端供貨價、零售價及團購價同時上調（元/瓶）：四開+20、對開+20、單開+10、K5+35、K3+20 元、柔雅國緣+10、淡雅國緣+20 2020-07 出廠價、終端供貨價、零售價及團購價上調（元/瓶）：四開+15、對開+10 2021-01 四開國緣：21 年 1 月3 月，每月 1 日按 10 元/瓶上調出廠價，計劃內配額執行當

78、期出廠價，計劃外為出廠價+10 元 2022-06 在現有開票價基礎上四開國緣上調 10 元/瓶，對開國緣上調 5 元/瓶 培育新一代穩步提價 古井貢酒 2020-07 終端成交價上調：獻禮版 90 元（+5），古 5 120 元（+10），古 8 230 元（+10），古 16 370 元（+20），古 20 550 元（+15），古 26 900 元（+20）2020-12 核心大單品古 20 出廠價+20 元/瓶 2021-12 古 30 42 度團購成交價調整為 1400 元/瓶，52 度團購成交價調整為 1600 元/瓶 洋河股份 2019-11 新品 M6+上市，供應/成交價（52

79、0/620 元），高于老 M6（450/500550 元）2020-09 M3 產品供價+20 元/瓶。終端建議成交價不低于 420（低度）、500（高度）2020-11 M3 水晶版：出廠價 400 元/經銷商出貨 430440 元/零售價 460 元，高于老 M3（出廠價 310-320 元/批價 355360 元/成交價 390400 元）享受次高端增長紅利 舍得酒業 2020-03 第四代品味舍得零售價+30 元/瓶：52 度 598 元/瓶、38 度 568/瓶 2020-12 舍之道上調 10 元/瓶終端門店供貨價格 2021-12 38/42/52%vol 品味 舍得（藏品），出

80、廠價上調 30 元/瓶，終端建議零售價調整為 819元/瓶；52%vol 智慧 舍得（藏品）出廠價上調 50 元/瓶，終端建議零售價調整為 1199元/瓶。2022-06 2020 年出品的 64.5%vol500ml 天子呼（陳香）零售指導價調整至 6980 元/瓶，500ml品味舍得酒的瓶貯年份酒執行新的零售指導價格。500ml 藏品舍得（10 年）和 500ml沱牌曲酒（80 年代）兩款產品的瓶貯年份酒執行新的零售指導價格。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 水井坊 2020-09 臻釀八號 臻釀八號（中/低度）建議零售價+20 元/瓶 2020-12 52 度臻釀八號建議

81、零售價上調至 498 元/瓶（+20）2020-12 52 度水井坊典藏大師版建議零售價上調至 1199 元/瓶（+160）；38 度水井坊典藏大師版建議零售價上調至 899 元（+120）2021-04 臻釀八號供貨價和建議零售價上調 10 元（528 元）2021-09 井臺全系列建議零售價上調 30 元/瓶，臻釀八號全系列建議零售價上調 20 元/瓶。醬酒熱下供需驅動或渠道驅動 郎酒 2020-06 53 度紅運郎 500ml 廠價上調 199 元/盒，建議零售價 4589 元/盒；53 度紅運郎 998ml 廠價上調 499 元/盒，建議零售價 8889 元/盒；53 度青云郎 500

82、ml 廠價上調 299 元/盒，建議零售價 8489 元/盒；53 度青云郎 998ml 廠價上調 699 元/盒，建議零售價 18579 元/盒 2020-07 郎牌郎酒：500ml 廠價+29 元/瓶；精品禮盒廠價+59 元/盒 2020-09 紅十/紅鉆/紅十五：計劃外和建議零售價 379/409/579、498/598/698 元 紅運郎：500ml/998ml 計劃外和建議零售價 3489/6689、4589/8889 元 青云郎：500ml/998ml 計劃外和建議零售價 6389/12399、8489/18579 元 2022-04 郎酒股份高端產品 53 度 500 毫升青花郎

83、計劃內出廠價提高 100 元/瓶 資料來源：微酒，酒說，酒海觀潮，北京商報，中華網財經，界面新聞，南方都市報，財聯社，新京報，澎湃新聞，金融界，搜狐酒業，瀟湘晨報，華夏酒報，食品論壇，美酒網，國海證券研究所 4.4、白酒業績韌性更強，白酒業績韌性更強，短期外部沖擊不短期外部沖擊不影響影響次高次高端趨勢端趨勢 疫情疫情沖擊沖擊不改次高端升級趨勢不改次高端升級趨勢，酒企業績韌性被持續驗證。，酒企業績韌性被持續驗證。行業復蘇以來，基本面持續向上，雖然行業內部不同公司和不同價格帶的增長結構存在變化和波動，但收入、利潤穩步增長，行業價格升級的趨勢不變。2018 年下半年宏觀經濟的壓力傳導影響到消費端，疫

84、情擾動也對白酒消費產生年下半年宏觀經濟的壓力傳導影響到消費端，疫情擾動也對白酒消費產生影響，但復盤影響，但復盤 2018 年至今，我們發現即年至今，我們發現即使在外部壓力的沖擊下，白酒行業的業使在外部壓力的沖擊下，白酒行業的業績仍然韌性十足?？內匀豁g性十足。宏觀經濟 2018 年年下半年面臨壓力，并傳導至消費領域，市場展開“消費升級”與“消費降級”的討論，對經濟和消費的情緒都偏悲觀。但自2018年以來，相較于其他消費品，白酒板塊的收入和業績增長的絕對值最高，韌性更強。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 表表 5：2018 年至今各消費板塊收入、業績同比增長表現年至今各消費板塊收入

85、、業績同比增長表現 營收營收 YOY（%）利潤利潤 YOY（%）2018 2019 2020 2021 2022 Q1 2018 2019 2020 2021 2022 Q1 白酒 25%17%7%18%19%33%18%12%18%26%乳品 11%12%7%16%12%13%12%-17%43%22%啤酒 2%4%0%11%8%-4%54%22%28%19%調味品 13%15%13%15%10%24%29%18%6%12%酒店餐飲 5%1%-34%18%-1%-5%18%-141%106%7%一般零售 2%0%-30%3%0%-17%-5%-67%11%5%其他酒類-2%-2%-22%19

86、%5%7%5%-36%-5%-5%化妝品 16%7%-1%14%10%-5%8%-14%-16%-7%肉制品 3%27%21%-10%-25%11%13%25%-43%-17%軟飲料 8%1%-20%23%2%18%-43%38%19%-20%保健品-8%34%0%15%-3%-415%85%219%2%-33%個護用品-27%-2%-5%-12%-6%-1%40%-372%110%-45%資料來源：Wind，國海證券研究所 疫情短期沖擊下，白酒業績韌性持續被驗證，疫情短期沖擊下，白酒業績韌性持續被驗證，價位升級趨勢也價位升級趨勢也無無逆轉。逆轉。2020 年春節疫情突然爆發，幾乎覆蓋白酒春節

87、旺季的中期和后期，消費場景熔斷，動銷影響較大，上半年業績短期受損。但隨著二季度國內經營秩序恢復正常，白酒消費場景也快速修復，2020 年中秋旺季渠道反饋超預期，茅臺批價在短暫跌破2000 元后迅速回彈。2020Q3 起白酒業績即有明顯復蘇，且此后維持穩健增長，今年一季度酒企多順利實現開門紅，業績韌性凸顯，次高端業績彈性顯現。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 表表 6：2020Q1-2021Q2 白酒板塊營業收入同比增速（白酒板塊營業收入同比增速（%）收入增速收入增速 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 高端酒高端酒 11.0%8.9%10.9%13.1%

88、16.9%12.7%貴州茅臺 12.5%8.8%7.2%12.1%10.9%11.4%五糧液 15.1%10.1%17.8%13.9%20.2%18.0%瀘州老窖-14.8%6.2%14.5%16.4%40.9%5.7%區域次高端龍頭區域次高端龍頭-12.3%-6.8%14.3%14.7%32.8%37.1%山西汾酒 2.0%19.0%26.4%31.3%77.1%73.4%古井貢酒-10.6%-3.5%15.1%0.4%25.9%28.6%洋河股份-14.9%-18.6%7.6%7.8%13.5%20.7%今世緣-9.4%3.8%21.0%22.2%35.3%27.3%口子窖-42.9%-2

89、5.1%6.8%9.8%50.9%35.0%三線次高端三線次高端-26.7%-32.8%24.0%20.6%119.7%150.0%水井坊-21.6%-90.1%18.9%19.3%70.2%691.5%酒鬼酒-9.7%12.9%56.4%28.5%190.4%96.8%舍得酒業-42.0%18.8%18.4%16.6%154.2%119.3%區域酒企區域酒企-39.4%3.2%1.3%-1.6%49.9%18.5%老白干酒-34.2%-9.0%16.4%-8.9%-0.3%21.8%迎駕貢酒-33.5%-17.3%12.4%8.3%48.9%57.1%金徽酒-33.4%22.7%14.4%2

90、9.8%48.4%25.6%伊力特-70.4%51.8%-36.1%-18.6%255.3%-24.1%金種子酒-32.9%-0.7%35.8%69.6%52.1%15.9%皇臺酒業 19.1%220.8%-34.3%-20.4%41.6%-57.0%天佑德酒-44.6%-14.0%-32.4%-49.1%86.9%32.3%上市酒企合計上市酒企合計 0.1%3.3%11.6%12.5%24.3%21.5%資料來源：Wind，國海證券研究所 5、本輪次高端仍是結構性機會，往后看三線次高端本輪次高端仍是結構性機會，往后看三線次高端預計增速回落，區域龍頭預計增速回落，區域龍頭成長性成長性更優更優

91、5.1、三線次高端率先通過招商鋪貨實現高彈性增長，三線次高端率先通過招商鋪貨實現高彈性增長，當前業績當前業績基數基數和招商鋪貨和招商鋪貨紅利進入尾聲紅利進入尾聲 近近幾年幾年三線次高端品牌三線次高端品牌通過招商鋪貨外延式擴容，在低基數基礎上獲得高通過招商鋪貨外延式擴容，在低基數基礎上獲得高速速增增長長，業績，業績短期彈性大短期彈性大。以水井坊、舍得、酒鬼為代表的三線次高端品牌，在全國有知名度，站在次高端風口，在低業績基數的基礎上，短期通過招商鋪貨的外延式擴容實現高彈性增長。三線次高端 2016-2021 年業績持續高增，收入復合增速約為 31%，2018-2021 年復合增速約為 30%。本輪

92、次高端本輪次高端趨勢趨勢中水井最先通過招商鋪貨實現高彈性增長中水井最先通過招商鋪貨實現高彈性增長。2017 年公司招商擴張，收入猛增，全年同比增長 74.13%至 20.48 億元，股價一路上行。但 2018Q2證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 業績增速回落后，股價也隨之回調。2021 年公司在低基數上實現高增，2022 年業績目標穩健，營收/凈利潤計劃同增約為 15%/15%。公司的產品結構、品牌和渠道營銷策略均精準卡位，充分享受次高端擴容紅利。圖圖 26：水井業績增速與股價表現相關性較高水井業績增速與股價表現相關性較高 資料來源：wind，國海證券研究所 酒鬼則在酒鬼則在

93、2019 年開始擴大招商，內參短期高增，市場拓展期業績彈性較大。年開始擴大招商，內參短期高增，市場拓展期業績彈性較大。酒鬼 2020 年和 2021 年經銷商增加 235 家、493 家。公司在基礎較好的省內市場實行配額制，厚增渠道利潤，省外精選優質經銷商，布局北京、河北、廣東等戰略市場。公司在行業風口上享受了近 7 個季度招商鋪貨帶來的彈性紅利，如今外延式擴張已取得較好成果，未來需要用持續的動銷鞏固戰果，因此待公司渠道逐漸穩定后應緊密跟蹤其實際動銷情況。圖圖 27：酒鬼單季度酒鬼單季度收入收入及增速及增速 圖圖 28：酒鬼分區域經銷商凈增加數（家）酒鬼分區域經銷商凈增加數（家）資料來源：Wi

94、nd，國海證券研究所 資料來源：酒鬼酒公司公告，國海證券研究所 舍得則于舍得則于 2020Q4 開始新一輪招商鋪貨。隨后業績連續五個季度高增長。開始新一輪招商鋪貨。隨后業績連續五個季度高增長。舍得2020Q4 開始招商加速，2021 年全年新增經銷商 1036 家，經銷商數量同比增長27.88%，同年收入增長 83.8%達到 49.7 億元，增長顯著。比較舍得單季度經銷商凈增加量和收入增速，擬合度較高。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 圖圖 29：舍得招商速度和收入增速有較明顯正相關關系舍得招商速度和收入增速有較明顯正相關關系 資料來源：同花順，Wind，舍得公司公告，國海證券

95、研究所 5.2、2021 年起，區域次高端龍頭業績彈性開始凸顯年起，區域次高端龍頭業績彈性開始凸顯 區域地產龍頭區域地產龍頭對次高端價位的覺醒經歷了從被動增長到主動布局的過程，公司主要通過渠道優勢向消費者轉移，并實現產品結構的優化，屬于內生式增長，所以增速更趨穩健，2016-2021 年其收入復合增速約為 15%（剔除洋河調整期的影響增速約為21%），2018-2021年復合增速約為15%（剔除洋河影響約為23%）。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 表表 7：2016-2021 年白酒板塊營業收入同比增速（年白酒板塊營業收入同比增速（%）收入增速收入增速 2016 2017 2

96、018 2019 2020 2021 高端酒高端酒 17.7%39.2%28.2%18.8%11.1%14.2%貴州茅臺 20.1%52.1%26.4%15.1%10.3%11.7%五糧液 13.3%23.0%32.6%25.2%14.4%15.5%瀘州老窖 20.3%25.2%25.6%21.2%5.3%24.0%區域次高端龍頭區域次高端龍頭 8.4%19.7%27.2%9.4%-0.8%28.5%山西汾酒 6.7%37.1%55.4%26.6%17.8%42.8%古井貢酒 14.5%15.8%24.7%19.9%-1.2%28.9%洋河股份 7.0%15.9%21.3%-4.3%-8.8%

97、20.1%今世緣 5.3%15.8%26.5%30.3%5.1%25.1%口子窖 9.5%27.3%18.5%9.4%-14.1%25.4%三線次高端三線次高端 26.1%38.6%36.2%23.8%-2.1%72.7%水井坊 37.6%74.1%37.6%25.5%-15.1%54.1%酒鬼酒 8.9%34.1%35.1%27.4%20.8%87.0%舍得酒業 26.4%12.1%35.0%19.8%2.0%83.8%區域酒企區域酒企 1.9%0.7%15.2%5.0%-10.9%17.6%老白干酒 4.4%4.0%41.3%12.5%-10.7%11.9%迎駕貢酒 3.8%3.3%11.

98、2%8.3%-8.6%32.6%金徽酒 8.0%4.3%9.7%11.8%5.9%3.3%伊力特 3.4%13.3%10.7%8.4%-21.7%7.5%金種子酒-16.9%-10.1%1.9%-30.5%13.5%16.7%皇臺酒業 70.1%-73.2%-46.5%288.7%2.7%-10.4%天佑德酒 5.4%-8.3%2.3%-7.0%-39.1%38.0%上市酒企合計上市酒企合計 13.6%30.2%27.2%15.7%6.5%19.3%資料來源：Wind，國海證券研究所 總結總結：三線次高端率先通過鋪貨外延擴張實現放量，區域龍頭次高端產品早期貢三線次高端率先通過鋪貨外延擴張實現放

99、量，區域龍頭次高端產品早期貢獻較小，當前業績彈性開始凸顯。獻較小，當前業績彈性開始凸顯。2016 年，劍南春、水井坊等整體定位 300-500元價位的品牌業績彈性開始顯現，區域次高端龍頭由于收入占比較小，對整體業績彈性貢獻較小，所以暫時沒有引起市場關注。2017 年，三線次高端逐步開啟招商鋪貨全國化進程；下半年開始區域地產龍頭次高端價位開始自主放量。2018年酒企開始主動培育次高端產品后，三線次高端和區域龍頭的次高端產品銷量均有較快增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 表表 8：區域地產龍頭和三線次高端酒企量價增長情況拆分區域地產龍頭和三線次高端酒企量價增長情況拆分 銷量提升

100、（銷量提升（%）噸價噸價提升（提升（%）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016 2017 2018 2019 2020 2021 汾酒：青花汾酒：青花 1%33%53%洋河：夢之藍洋河：夢之藍 49%39%3%1%23%4%7%2%4%12%今世緣：特今世緣：特A+A+22%35%41%48%20%22%-1%3%1%0%-5%11%口子窖：高檔口子窖：高檔 9%29%11%-1%-16%18%2%2%10%10%3%6%水井坊：高檔水井坊：高檔 61%31%25%-11%40%7%8%0%-4%10%酒鬼酒：酒鬼酒鬼酒：酒鬼系列系列 12%11%35%28%1%

101、89%舍得：中高檔舍得：中高檔 15%-25%10%17%-24%65%26%77%16%6%28%10%資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所（注：受限數據可獲得性，汾酒青花、酒鬼酒數據采用營業收入同比增速）我們預計本輪次高端發展至當下，不同類型的次高端酒企表現分化，將是結構性我們預計本輪次高端發展至當下，不同類型的次高端酒企表現分化，將是結構性機會。機會。當前三線次高端業績基數已至高位，招商鋪貨也進入尾聲，品牌缺乏基地市場，在消費者認知、渠道下沉及營銷團隊建設方面相對較弱，當前業績基數已經到高位，招商鋪貨也開始進入瓶頸期，往后看必然會出現增速回落。長期是否能夠持續增長主要取決于公司

102、在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和挑戰并存。對比舍得酒鬼和今世緣口子近年來經銷商數量變化，可以發現三線次高端是通過短期招商鋪貨在低基數基礎上實現波段式增長，而區域龍頭的經銷商數量穩定小幅擴張，業績則是穩扎穩打的持續穩健增長。表表 9：外延擴張（舍得、酒鬼、汾酒）外延擴張（舍得、酒鬼、汾酒）VS 步步為營（今世緣、口子窖）步步為營（今世緣、口子窖）單季度單季度 （家）（家）舍得酒業舍得酒業 酒鬼酒酒鬼酒 山西汾酒山西汾酒 今世緣今世緣 口子窖口子窖 新增新增 退出退出 凈增凈增 期末期末 總數總數 凈增凈增 期末期末 總數總數 凈增凈增 期末期末 總數總數 新增新增 退出退出 凈增凈增

103、 期末期末 總數總數 新增新增 退出退出 凈增凈增 期末期末 總數總數 19Q1 4444 36 8 1638-528-208208 2146 4848 10 38 626 1616 11 5 591 19Q2 115115 33 82 1720 115115 2261 8686 27 59 685 3838 11 27 618 19Q3 7575 51 24 1744 171171 2432 5656 26 30 715 3030 8 22 640 19Q4 9090 58 32 1776 5757 2489 6161 21 40 755 2626 9 17 657 20Q1 2424 44

104、-20 1756 235235 763 3030 2519 5353 3 50 805 9 9 8 1 658 20Q2 133133 54 79 1835 160160 2679 4040 2 38 843 2323 19 4 662 20Q3 9595 47 48 1883 146146 2825 5656 0 56 899 1414 9 5 667 20Q4 233233 355-122 1761 7171 2896 5555 6 49 948 2222 7 15 682 21Q1 195195 15 180 1941 493493 1256 5656 2952 1212 28-16 9

105、32 2 2 6-4 678 21Q2 448448 345 103 2044 195195 3147 113113 14 99 1031 4040 3 37 715 21Q3 240240 107 133 2177 2 27979 3426 1 1 25-24 1007 3 38 8 6 32 747 21Q4 1 15353 78 75 2252 9 98 8 3524 6 68 8 24 44 1051 3 33 3 15 18 765 22Q1 2 25050 93 157 2409-9 93 3 3617 2 20 0 60-40 1011 1 16 6 3 13 778 資料來源：

106、各公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 表表 10：區域地產酒區域地產酒穩健式增長穩健式增長和三線次高端和三線次高端波動式增對比波動式增對比 資料來源：Wind，國海證券研究所 6、區域性龍頭區域性龍頭充分受益于次高端擴容紅利，為充分受益于次高端擴容紅利，為未來未來次高端價格帶最次高端價格帶最具機會的具機會的投資標的投資標的 6.1、歷史數據證明區域龍頭具備較強的成長性和抗歷史數據證明區域龍頭具備較強的成長性和抗風險能力風險能力 自上一輪行業高點 2012 年發展至今，業績增長排序靠前的白酒公司主要是高端的茅臺、五糧液以及區域次高端龍頭，三線次高端酒鬼水井

107、等在本輪發展中依靠在次高端風口招商鋪貨，也迎來了快速增長。個股方面，收入規模增長幅度最大的是貴州茅臺，不僅在 2017 年率先恢復，相比 2012 年收入增長 131%，并且2021 年，茅臺的收入相比 2012 年增長的幅度持續領先。區域龍頭整體表現出了較好的成長性，而且穩定性更為突出，抗風險能力強。區域龍頭整體表現出了較好的成長性，而且穩定性更為突出，抗風險能力強。古井貢酒、山西汾酒收入規模增速僅次于茅臺，2021年相比2012年分別增長216%和 208%。且在 2017-2020 年間，整體區域龍頭的收入利潤彈性僅次于高端酒，2018 年部分酒企仍未能恢復至 2012 年的收入和利潤高

108、點，但區域龍頭相比當年已全部實現正增長。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎、營銷模式和消費需求等各方面。茅臺高端白酒中品牌力最強，在行業趨勢向下的時候市場份額大幅提升。而區域龍頭酒有基地市場，其核心產品基本處于所在區域白酒消費最主流的價位段，在當地品牌深入人心，對經濟周期的敏感性要弱于高端白酒，同時省內也有份額提升的空間，因此增速更為穩健。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 表表 11：各酒企當年收入利潤相比上輪高位各酒企當年收入利潤相比上輪高位 2012 年業績的增速（年業績的增速（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 表表 12：各各酒企酒企按類別合計當年收入利潤相比上輪高

109、位按類別合計當年收入利潤相比上輪高位 2012 年業績的增速（年業績的增速（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 6.2、次高端價格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區域次高端價格帶需要品牌渠道兩條腿走路，區域龍頭品牌力強、渠道優勢顯著龍頭品牌力強、渠道優勢顯著 上一輪白酒十年黃金發展期明顯的標志是上一輪白酒十年黃金發展期明顯的標志是 100 元中高價位白酒的崛起元中高價位白酒的崛起，區域龍區域龍頭渠道頭渠道基礎較好基礎較好。20022012 年餐飲渠道興起以及經濟活動發展帶動了中高價位崛起，百元價格帶成為商務消費的主流價格帶。80-200 元價位段的白酒主要以省級區域強勢品牌為主，比如洋河、古井、

110、口子窖、老白干、四特、白云邊、西鳳等，都是典型的區域龍頭?？v觀各區域品牌的發展，多數都是在中高價位空間（80-200 元）取得成功?？谧咏?、洋河股份、古井貢酒等企業先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式，使得公司的渠道力有了飛躍式的發展，并在白酒“黃金十年”中取得了巨大收獲。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 35 目前尚未出現新的營銷模式目前尚未出現新的營銷模式，行業進入系統性競爭時代行業進入系統性競爭時代，品牌重要性顯現品牌重要性顯現。近年來消費者對于品牌和品質的重視程度提升，茅臺憑借強品牌力成為行業龍頭。原來地產酒的著力點在于渠道，費用投放基本集中在渠道和終端，本輪白酒企業

111、治理更趨理性，在消費升級背景下，未來將更多的體現在以品牌為主導的品牌/渠道/產品等多方面綜合實力的系統競爭中。不同于百元價格帶，次高端價位運作模式的核心競爭力在于“品牌不同于百元價格帶，次高端價位運作模式的核心競爭力在于“品牌+營銷”，其中營銷”，其中品牌是首要競爭要素（此價位會天然屏蔽一大部分企業）。品牌是首要競爭要素（此價位會天然屏蔽一大部分企業）。品牌溢價可以支撐次高端價位的產品結構提升，而營銷力則是企業市場開拓和擴張的助推器。在行業成長過程中，區域龍頭經過多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價位發展，也形成了核心市場區域內不亞于全國性名酒的品牌影響力，疊加其獨特資源以及消費者點對點溝通

112、優勢，未來成長的持續性會更強。表表 13：次高端的運作需要“品牌次高端的運作需要“品牌+營銷”兩條腿走路營銷”兩條腿走路 價位價位 競爭要素競爭要素 市場范圍市場范圍 重點渠道重點渠道 核心驅動因素核心驅動因素 代表品牌代表品牌/產品產品 高端 品牌力 全國市場 專賣店、商超、核心團購、禮品渠道 依靠品牌、歷史、文化提升產品附加值，滿足消費人群的身份、體驗等心理需求和送禮需求 茅臺、五糧液、國窖 1573 次高端次高端 品牌品牌 +營銷營銷 全國及全國及 區域市場區域市場 酒店、團購、酒店、團購、煙酒店等煙酒店等 品牌力弱于一線，但有名酒基品牌力弱于一線，但有名酒基因；因；區域次高端依靠營銷創

113、新能力區域次高端依靠營銷創新能力和執行力彌補品牌力的不足，和執行力彌補品牌力的不足，掌控終端、消費者點對點溝通掌控終端、消費者點對點溝通較強較強 劍南春、郎酒、劍南春、郎酒、夢之藍、青花汾、夢之藍、青花汾、古古 8 8、古、古 2 20 0、口、口2 20 0、水井坊、酒鬼酒等水井坊、酒鬼酒等 中高端 渠道運作 根據地及板塊市場 酒店、團購、煙酒店等 通過核心終端推廣形成市場消費氛圍，帶動整個市場放量 海之藍、天之藍、古 5、口 5、口 6 等 中低端 營銷力+品牌知名度 局部區域、全國市場 流通渠道 通過廣告投放帶動市場流行，依靠大流通提高市場鋪貨率 牛二、紅星二鍋頭、老村長、玻汾等 資料來

114、源：國海證券研究所 區域龍頭的核心優勢在于區域深耕和營銷組織，當前已實現資源及營銷運作重區域龍頭的核心優勢在于區域深耕和營銷組織，當前已實現資源及營銷運作重點由渠道向消費者轉移。點由渠道向消費者轉移。2018 年以來，更多擁有成熟管理和營銷優勢的地產酒龍頭開始意識到行業新的發展方向，主動投入資源培育。多數龍頭在次高端價位上已經完成了從被動自然增長到主動布局培育，利用自身優勢貼近消費者，通過直接溝通的機會持續影響核心消費群體，因而在資源轉嫁和產品結構提升方面可以更加順暢。而且區域名酒知名度高，在根據地市場具有扎實的根基，其品牌優勢也能夠對次高端價位形成有效支撐，充分享受省內消費升級和份額提升的紅

115、利，增長更為穩健。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 表表 14：三線次高端和區域三線次高端和區域龍頭酒企的運作模式不同龍頭酒企的運作模式不同 三三線次高端品牌線次高端品牌 區域龍頭區域龍頭 品牌品牌 品牌知名度高，渠道吸引力強 區域知名度高，市場擴張難度高 產品產品 一般是全國性產品，區域適應性差 產品推廣更靈活，適應性強 渠道渠道 渠道模式成熟，易于復制推廣 模仿能力強，模式靈活多變 資源資源 資源缺乏，通過招商彌補 人脈資源強大，可操作空間大 資料來源：國海證券研究所 6.3、省內市場升級省內市場升級可可支撐未來支撐未來 5 年以上收入快速成年以上收入快速成長長 回顧區域龍

116、頭的成長歷程，多數公司增長主要由省內市場貢獻?；仡檯^域龍頭的成長歷程，多數公司增長主要由省內市場貢獻。一方面，行業競爭越來越激烈，龍頭公司可以借助其品牌和渠道優勢，在省內持續擠壓三四線小酒企，不斷擴大自身市場份額；另一方面，消費升級帶來價位提升，省內產品結構不斷上移，拉動區域龍頭收入規模和利潤水平提升。圖圖 30：各區域龍頭省內收入占比各區域龍頭省內收入占比（%）資料來源：各公司公告，國海證券研究所 區域結構升級的空間和歷程可參考江蘇省市場區域結構升級的空間和歷程可參考江蘇省市場：1）江蘇因發達的經濟水平、較高的人均可支配收入以及江蘇因發達的經濟水平、較高的人均可支配收入以及較重的飲酒風氣較重

117、的飲酒風氣，白酒，白酒消費水平領先全國消費水平領先全國 2-3 年年，是白酒消費升級的標桿市場，是白酒消費升級的標桿市場，蘇南、蘇中和蘇北近年來消費的主流價格帶向上擴容的趨勢明顯。2002-2012 年期間，中高端百元產品也是率先在江蘇市場成為主流價格帶，洋河于 2003 年推出藍色經典，在公司主導下 100-200 元價格帶產品持續升級放量。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 37 圖圖 31：2020 年年各省人均可支配收入排序各省人均可支配收入排序（元）（元）資料來源：wind，國海證券研究所 2）本輪白酒復蘇江蘇市場次高端也最先加速：本輪白酒復蘇江蘇市場次高端也最先加速：201

118、6 年洋河夢之藍收入占比不到20%，近年來維持較快增長，目前占比已達 40%左右，今世緣 300 元以上價格帶 2016 年占比為 36.6%，2021 年占比已達到 65%。當前江蘇省內主流宴席的消費價位 300-400 元，南京等高線市場達到 400 元。3）省內價格帶升級速度超市場預期，預計未來仍有）省內價格帶升級速度超市場預期，預計未來仍有廣闊廣闊空間?？臻g。當前江蘇省內次高端規模約為 200 億+，2018-2021 年以復合 22%的速度擴容；江蘇作為全國次高端市場升級的風向標，未來 3-5 年省內次高端市場仍然有千億元以上的成長空間。4）次高端擴容同時價格帶出現分化，高線次高端開

119、始起勢，）次高端擴容同時價格帶出現分化，高線次高端開始起勢，500-600 價格帶增價格帶增速加快。速加快。江蘇市場 600 元價格帶于 2019 年初露鋒芒。由于高線次高端價位規模較小，2019-2021 年江蘇省內其復合增速超 35%，預計未來 3-5 年也將保持在25-30%左右增速區間，快于行業平均增速。以洋河為例，夢 6+提前布局 600+商務消費價格帶，充分享受省內消費升級紅利，2020 年規模（報表收入）預計超 30 億元，2021 年借勢保持高增，預計全年收入規模接近 50 億元，與低度國窖 1573、習酒窖藏 1988、低度五糧液共同領跑 600 元價位段。證券研究報告 請務

120、必閱讀正文后免責條款部分 38 圖圖 32：高線次高端主要參與的四類企業高線次高端主要參與的四類企業 圖圖 33：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2021 年）年）資料來源：國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 全國其他省份消費升級趨勢慢于江蘇，例如當前古 8 以上產品占比近 40%，與今世緣 2017 年的特 A+系列占比接近。另有河南、山東、江西、河北、東北等部分市場仍以 200 元作為次高端門檻，100-150 以及 250 左右為主流消費價格帶。未來其他區域也會一定程度復制江蘇市場的升級規律，主流消費價格帶持續上未來其他區域也會一定程度復制江蘇

121、市場的升級規律，主流消費價格帶持續上移，各區域龍頭移，各區域龍頭的次高端產品在省內市場至少有的次高端產品在省內市場至少有 5 年以上擴容空間年以上擴容空間。圖圖 34：區域地產龍頭次高端產品收入占比歷年變化區域地產龍頭次高端產品收入占比歷年變化 資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所 6.4、省外市場為錦上添花，全國化不是區域龍頭發省外市場為錦上添花，全國化不是區域龍頭發展的必要條件展的必要條件 白酒行業真正白酒行業真正實現實現全國化的酒企很少，省外市場運作全國化的酒企很少，省外市場運作情況情況不影響公司整體不影響公司整體增速增速。在白酒行業中，真正實現全國化的僅有茅臺、五糧液、劍南春

122、等少數公司的個別產品，甚至瀘州老窖、洋河、汾酒都只能算泛區域強勢品牌。以古井貢酒為例，2015 年行業復蘇以來，公司省外市場運作增速始終不如省內，但這并不妨礙公13%高端高線次高端次高端中高端中低端證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 39 司整體收入、利潤持續提速增長。今世緣省外收入占比不足 10%，但近兩年趁著次高端的風口，國緣系列乘勢而起，南京、淮安、鹽城等地多點開花，在競爭激烈的蘇南市場公司同樣表現亮眼，20162021 年公司白酒收入復合增速 20%。因此，全國化是對于多數區域龍頭的未來成長性是充分非必要條件，省內的市場就有望支撐未來 5 年以上的快速增長，若省外市場的拓展運作

123、良好，也可以起到錦上添花的作用。圖圖 35：有全國化邏輯的酒企估值較高（有全國化邏輯的酒企估值較高（2021E，數據，數據截至截至 7 月底月底）圖圖 36：今世緣省內各大區仍維持較塊增長（今世緣省內各大區仍維持較塊增長（2016-2021 年）年）資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：今世緣公司公告，國海證券研究所 7、區域次高端龍頭個股投資邏輯區域次高端龍頭個股投資邏輯 區域次高端龍頭將充分受益于次高端擴容紅利，區域次高端龍頭將充分受益于次高端擴容紅利，未來未來為次高端價格帶最具機會為次高端價格帶最具機會的投資標的。的投資標的。區域次高端龍頭擁有優勢市場、基礎扎實，依靠產品結構升級

124、和費用優化將繼續實現趨勢增長。其中洋河、今世緣、口子窖前幾年的調整基本到位，洋河股份延續上升趨勢；今世緣產品結構卡位次高端，股權激勵向前推動。另外古井貢酒和山西汾酒基本面出色，古井業績穩健，山西汾酒既擁有優勢市場，又加速全國化進程，具備彈性增長的特征，此前市場預期在高位，當前估值在合理位置。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 40 圖圖 37：高端及區域地產酒當前估值分位高端及區域地產酒當前估值分位 資料來源：Wind，國海證券研究所 （1）洋河股份：借勢發力次高端，夢之藍將成增長新引擎，看好公司長期業績洋河股份：借勢發力次高端，夢之藍將成增長新引擎，看好公司長期業績成長性成長性 洋河

125、此前之所以陷入調整，一方面是行業原因（即公司中檔產品收入占比過高，導致市場向次高端升級的過程中，業績彈性無法快速釋放），另一方面才是自身管理和組織調整的問題。在新任管理層到位后，公司針對組織架構、激勵制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，自 2021 年開始公司的系統性調整進入紅利釋放期。未來夢之藍將成為公司增長的新引擎，當前夢 6+持續保持高增，在 600 元高線次高端價格帶規模領先，百億目標實現可期。除夢 6+外，當前水晶夢市場導入順利，未來隨次高端價格帶進一步擴容，公司有望順利完成動能轉換，夢之藍的增長將穩步優化產品結構。而海天系列在省外部分市場仍處于消費的主流價格帶，未來仍將保持穩健

126、增長，基本盤穩定。長期來看，公司的品牌和渠道已基本實現全國化，核心競爭力不變，業內領先的優質基酒產能及儲酒能力有望支撐其未來的高端及次高端布局。近三年公司的系統性調整進入紅利釋放期，激勵方案順利落地，將充分釋放公司的經營活力，看好公司未來的成長性。（2）今世緣：）今世緣：充分受益次高端擴容充分受益次高端擴容紅利紅利的地產龍頭的地產龍頭 公司延續產品結構優化+潛力市場高增勢頭，特 A+類產品收入占比持續提升，次高端大單品四開、對開借勢次高端擴容而高增，V 系導入順利?；春?、蘇中、蘇南等潛力市場延續擴張趨勢。公司定調未來發展“好中求快，好字當頭，能快則快”，十四五目標爭取提前完成，2022 年各項

127、舉措有望加速落地。長期來看，對于市場長期關注的省外擴張不利和省內競爭加劇等問題，我們認為，未來即使不考慮省外拓展，省內薄弱區域的強化和渠道下沉也可支撐公司收入實現高速增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 41 同時，公司的產品結構精準卡位次高端價格帶，在江蘇市場次高端持續擴容的背景下，看好公司借勢繼續擴大收入規模，短期無需過度擔憂省內競爭問題，繼續看好公司未來的成長性。圖圖 38：洋河收入利潤及增速洋河收入利潤及增速 圖圖 39：今世緣收入利潤及增速今世緣收入利潤及增速 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 40：洋河毛利率及凈利率趨勢洋河毛

128、利率及凈利率趨勢 圖圖 41：今世緣毛利率及凈利率趨勢今世緣毛利率及凈利率趨勢 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 （3）山西汾酒：“速、量、質”全方位高質量發展，全年目標有望超預期完成，山西汾酒：“速、量、質”全方位高質量發展，全年目標有望超預期完成，品牌勢能加速釋放。品牌勢能加速釋放。汾酒兼具次高端和招商鋪貨優勢，大單品玻汾持續放量，業績維持高增的邏輯順暢：1）把握高端光瓶酒風口：波汾成為 50 元價格帶大單品，替代原本十幾塊的白牛二等產品。2）青花占據次高端價格帶：青花去年開始走出獨立增長，2021年中高價白酒增速 41.9%，其中青花增速 60%+，

129、青 20 剛好占據 300-400 元次高端價格帶，預計將繼續受益次高端趨勢。3）招商鋪貨順利推進：波汾成為硬通貨后，全國招商鋪貨順利，不僅實現了銷量增長，也帶動了青花的高增長。2022年以來公司圍繞“四個專注”“四個堅持”積極開展工作，以調結構為重點，布局上聚焦“三大板塊”，市場運營效率有效提升，治理結構不斷完善，經理層任期制和契約化管理持續深化，投資 91.02 億元的技改項目將助力公司在規模擴張64%66%74%71%72%75%34%33%34%32%35%30%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021毛利率凈利率證券研究報告 請務必閱讀正文

130、后免責條款部分 42 的基礎上繼續向更高質量邁進。汾酒是清香龍頭，品牌底蘊深厚，是為數不多的能夠同時在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各個價位均形成較大體量的酒企，隨著青花勢能持續釋放，結構升級和全國化仍是未來主要看點。圖圖 42：山山西汾酒西汾酒收入利潤及增速收入利潤及增速 圖圖 43：山西汾酒山西汾酒毛利率及凈利率趨勢毛利率及凈利率趨勢 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 （4）古井貢酒：價位升級和集中化趨勢延續，徽酒龍頭持續擴大優勢古井貢酒：價位升級和集中化趨勢延續，徽酒龍頭持續擴大優勢 公司規劃 2022 年分別實現營業收入/利潤總額 153/35.

131、5 億元，同比+15.30%/+11.94%。古井作為老八大名酒和徽酒龍頭，品牌優勢突出，“三品四香”不斷發力，廣告宣傳高舉高打，省外招商進展順利。古 8 主要聚焦 300 元左右，集中在安徽及江浙滬一帶，定位宴席和商務宴請，持續放量。古 16 定位中高端以上婚宴、商務市場，享受宴席紅利，增長勢頭強勁。古 20 做戰略定位，從公司層面聚焦，帶動次高端升級。目標是實現次高端新百億。公司去年 7 月定增落地，繼續擴大產能夯實基礎，預計 2022 年底實現產銷平衡；公司堅持“全國化、次高端”的發展戰略，深化“三通工程”，優化考核機制，放大基層自主，推動薪酬市場化，激發團隊活力。安徽省內消費升級趨勢仍

132、在繼續，公司不斷拓展泛區域化布局，隨著品牌和規模效應逐漸顯現，業績有望加速釋放?？春霉井a品結構升級和規模效應逐漸釋放帶來的業績彈性（營銷費用精細化以及技改降低后續運營成本）。（5）口子窖：營銷改革深度推進，產品結構持續提升，靜待后續業績釋放?？谧咏眩籂I銷改革深度推進，產品結構持續提升，靜待后續業績釋放。公司基本面扎實，民營體制靈活，近年來經營層面發生變化。未來公司的兩大看點，一是在產能瓶頸突破后，堅定推進營銷改革，并通過大商下沉、產品切割、發力團購、費用回收等一系列操作加強廠家主導權，使得廠商目標趨于一致；同時積極推動經銷商和內部團隊考核，合肥營銷中心也即將落地運行。二是產品結構持續提升，公

133、司 200 元以上次高端產品收入占比較高，產品結構優異，未來將繼續資源聚焦于口子 10 年窖以上產品，加大營銷投入，新推出的戰略大單品兼香 518 也向上升級，釋放業績彈性。繼續看好品牌集中和價位升級下公司的長期成長性；未來改革紅利持續釋放，長期向上趨勢不改。此外，公司回購已經順證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 43 利完成，未來激勵落地也將帶來利好催化。圖圖 44：古井貢酒古井貢酒收入利潤及增速收入利潤及增速 圖圖 45：口子窖口子窖收入利潤及增速收入利潤及增速 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 46：古井貢酒古井貢酒毛利率及凈利率趨勢毛

134、利率及凈利率趨勢 圖圖 47：口子窖口子窖毛利率及凈利率趨勢毛利率及凈利率趨勢 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 44 8、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 短期來看，短期來看，我們我們認為認為行業行業將將經歷經歷下蹲下蹲再再起跳起跳的的階段，階段，不同不同酒企酒企表現表現分化分化加劇。加劇。板塊韌性持續被驗證，板塊韌性持續被驗證，區域區域龍頭（龍頭（尤其尤其是是蘇酒、蘇酒、徽酒徽酒）年初年初以以來來基本面基本面表現表現強勢強勢。2022Q1 白酒板塊收入/凈利潤在去年高基數基礎上，同比、環比同時提速，順利實

135、現開門紅。從現金流和預收款角度看，一季度各酒企的報表質量也呈現出分化的特點。貴州茅臺和區域次高端龍頭報表質量整體較高，以古井為代表的徽酒、蘇酒龍頭回款完成度高；三線次高端銷售收現增速均低于營收，持續性仍需觀察；區域酒企中金徽酒、伊力特受疫情影響較小。預計二季度預計二季度板塊業績將呈現回落、分化的特點，其中高端酒基本面穩健，區域次板塊業績將呈現回落、分化的特點，其中高端酒基本面穩健，區域次高端龍頭如蘇酒、徽酒等業績高端龍頭如蘇酒、徽酒等業績增增長長更優更優。白酒連續增長多年，當前進入行業轉折點，部分企業會出現風險，醬酒和三線次高端酒企進入退潮期，而有根據地的區域龍頭品牌維持穩健增長。我們我們認為

136、認為中秋旺中秋旺季是關鍵轉折點，行業短期承壓，長季是關鍵轉折點，行業短期承壓，長期向上趨勢不改期向上趨勢不改：1）白酒中秋旺季需求端平穩。中秋是傳統的白酒消費旺季，白酒行業韌性強，我們對中秋需求端保持樂觀，高端酒及區域地產龍頭等中秋終端動銷預計表現良好。2）中秋除了是消費旺季，也是不少酒企下半年發貨和回款的重要時點。二季度疫情影響行業發貨與動銷節奏，渠道承壓，中秋旺季就成了短期行業寄望較高的集中出貨的關鍵節點，競爭會非常激烈；醬酒與三四線招商型酒企今年熱度退潮，由于消費端基礎弱，渠道庫存高，壓力將明顯增加。3）中秋之后，預計行業將迎來結構性出清，醬酒及三四線招商鋪貨型品牌將為過去的野蠻生長還債

137、，逐步讓出市場份額，利好以實際消費為導向的優質酒企。長期看，行業基本面依然穩健，價位升級邏輯長期看，行業基本面依然穩健，價位升級邏輯不變不變，次高端，次高端繼續繼續加速擴容。加速擴容。當前行業進入第二成長階段，由高端一線引領增長向次高端大趨勢的彈性增長轉型，預計未來行業仍將延續結構性繁榮行情，次高端勢能仍足，區域龍頭有根據地優勢，品牌實際動銷良好，有望持續跟隨次高端擴容趨勢實現穩健較快增長?；诖宋覀兙S持對于白酒行業的“推薦”評級，繼續看好區域次高端龍頭：推薦洋河股份、今世緣、古井貢酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 45 9、重點推薦個股重點推薦個股

138、推薦區域地產龍頭，如洋河股份、今世緣、古井貢酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2022/08/03 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 評級評級 600519.SH 貴州茅臺 1,885.00 41.76 51.27 62.12 49.09 37 30 買入 002304.SZ 洋河股份 166.00 5.01 6.36 7.69 32.85 27 22 買入 603369.SH 今 世 緣 45.90 1.62 2.02 2.54 33

139、.62 22 17 買入 600197.SH 伊 力 特 26.99 0.67 1.03 1.21 40.78 25 21 買入 000568.SZ 瀘州老窖 220.60 5.43 6.80 8.35 46.75 31 26 買入 000596.SZ 古井貢酒 248.00 4.45 5.31 6.67 54.83 40 32 買入 600809.SH 山西汾酒 267.18 4.37 6.23 8.02 72.18 43.14 33.54 買入 603589.SH 口 子 窖 49.72 2.88 3.42 4.14 24.61 15 13 買入 000858.SZ 五 糧 液 174.5

140、9 6.02 6.98 8.12 36.97 24 20 買入 603919.SH 金 徽 酒 29.02 0.64 0.93 1.18 60.33 31 24 增持 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 46 10、風險提示風險提示 1）疫情影響渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加??；4）重點關注公司業績或不及預期；5）食品安全事件等。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲料小組介紹】【食品飲料小組介紹】薛玉虎，研究所食品飲料行業首席分析師，十五年消費品從業及研究

141、經驗，專注于行業研究，連續多年上榜新財富、金牛獎、水晶球、中國保險資產管理業最受歡迎分析師等獎項。宋英男，復旦大學碩士，主要覆蓋白酒、啤酒等板塊，曾任職于方正證券、東吳證券等。王堯，復旦大學物理系本科，倫敦政治經濟學院碩士，主要覆蓋飲料、白酒、休閑食品等板塊，曾任職于方正證券?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】薛玉虎,宋英男,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資

142、評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本

143、報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何

144、情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何

145、情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。