汽車行業兩輪車行業專題：需求上行產品升級量價齊升-230331（19頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 17 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 需求上行，產品升級需求上行，產品升級，量價齊升，量價齊升 汽車行業兩輪車行業專題2023.3.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李子俊李子俊 汽車及零部件 分析師 S1010521080002 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 武平樂武平樂 汽車及零部件 分析師 S1010522080002 簡志鑫簡志鑫 汽車及零部件 分析師 S10105220

2、90004 春節后，本地出行快速恢復，行業需求火爆，我們認為當前國內電動兩輪車的春節后，本地出行快速恢復，行業需求火爆，我們認為當前國內電動兩輪車的新增需求更多來自更替加快、產品升級帶來的消費人群的增加。兩輪車龍頭在新增需求更多來自更替加快、產品升級帶來的消費人群的增加。兩輪車龍頭在本輪供給升級中單車收入和單車利潤都展現出高彈性，我們相信本輪供給升級中單車收入和單車利潤都展現出高彈性，我們相信 2023 年將延年將延續該趨勢。東南亞多國電動兩輪車進入快速導入期，作為電動兩輪車發源地，續該趨勢。東南亞多國電動兩輪車進入快速導入期，作為電動兩輪車發源地，中國兩輪車龍頭企業正在抓住機遇，第二成長曲線

3、躍然紙上。我們推薦雅迪控中國兩輪車龍頭企業正在抓住機遇，第二成長曲線躍然紙上。我們推薦雅迪控股、愛瑪科技、小牛電動、九號公司，建議關注新日股份。股、愛瑪科技、小牛電動、九號公司，建議關注新日股份。春節后本地出行快速修復，行業景氣上行春節后本地出行快速修復，行業景氣上行。雖然電動兩輪車行業缺乏高頻的行業數據，但是我們通過其他高頻數據也可以間接推斷出春節后兩輪車行業所在的本地出行需求旺盛。全國主要城市的地鐵客運量在 3 月份已經全面恢復甚至超過 2019 年水平、擁堵延時指數也已恢復到 2019 年水平。憑借獨特的點對點高效出行效率、不受堵車困擾的電動兩輪車作為城市出行的有力補充，需求同樣進入高景

4、氣階段。此外，我們也注意到央視新聞等媒體亦報道了春節和春節后的兩輪車熱銷情況。龍頭產品升級帶動行業供給進化，“高端兩輪車”走向標配龍頭產品升級帶動行業供給進化，“高端兩輪車”走向標配。高品質產品不再局限于高線城市的細分市場：2022 年雅迪以“冠”系列為代表的“高端車”銷量占比已接近 40%；愛瑪引擎、晴天、勁霸等系列不斷破圈，爆品頻出。我們也觀察到，龍頭更多新的產品品類正在出圈，如挎斗車、跨騎式兩輪車、面向戶外的 E-Bike 等，有望成為后續產品升級的接力棒。產品升級帶動 ASP 和盈利能力提升：2022 年雅迪的 ASP 達到 2216 元，同比增長 271 元；愛瑪 2022年 ASP

5、 我們測算也達到 1890 元，同比增長 126 元；我們測算，2022 年雅迪和愛瑪的單車凈利潤均超過 150 元。我們認為行業供給優化將逐漸標配，將繼續支撐行業整體 ASP 從過去 1600-1800 元抬升到中長期 2500 元水平。東南亞兩輪車電動化方興未艾，出海第一站未來可期。東南亞兩輪車電動化方興未艾，出海第一站未來可期。根據各國統計局數據，東南亞潛在市場空間巨大，其燃油摩托車年需求超過 2000 萬輛，但電動化率程度低，多國政府希望借助兩輪車電動化撬動產業鏈落地，泰國和印尼均已推出超過 3000 元人民幣每輛車的購車補貼。以越南為例，其電動兩輪車年需求已經從 2019 年的約 4

6、0 萬輛，提升至 2022 年的超過 60 萬輛，并且行業格局未定，目前尚沒有市占率超過 10%的玩家，中國電動兩輪車企業出海前景可觀。目前，雅迪已在越南完成第二工廠的開工、上游配套產業園落地、超過500 家一級代理經銷商的招募，以及針對越南市場的定制產品研發，其在柬埔寨和印尼的海外首家體驗店也已經開業。我們認為中國電動兩輪車企業具備成熟的產品矩陣、渠道管理經驗和產業鏈支持等先天優勢，有望主導東南亞兩輪車電動化，并成為其第二成長曲線的有力支撐。風險因素：風險因素：消費恢復弱于預期的風險；兩輪車爆發重大安全事故使得消費者購買兩輪車的熱情降低；海外兩輪車需求不及預期的風險；海外投資建設兩輪車工廠的

7、政策風險；關稅、海運費及匯率變動風險；行業競爭格局惡化的風險。投資策略。投資策略。我們認為在國內兩輪車總體需求旺盛、海外電動兩輪車進入導入期的背景下，龍頭兩輪車企業將會享受需求提振、產品升級、新增市場擴容的三重共振，國內利潤提升、海外銷量突破的確定性強。格局集中背景下，預計龍頭將進一步提升行業話語權和控制力。我們推薦雅迪控股、愛瑪科技、小牛電動、九號公司，建議關注新日股份。汽車汽車行業行業兩輪車行業專題兩輪車行業專題2023.3.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 董軍韜董軍韜 汽車及零部件 分析師 S1010522090003 康凱康凱 海外中國分析師 S1010523030005

8、 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 雅迪控股 1585.HK 19.44 0.53 0.80 1.07 1.31 37 24 18 15 買入 愛瑪科技 603529.SH 65.05 1.16 3.21 4.25 5.33 56 20 15 12 買入 NIU NIU.OQ 26.77 1.47-0.32 1.10 1.77 9.1-41.8 12.2 7.6 買入 九號公司-WD 689009.SH 35.24 5.75 6.28 9.69

9、15.49 61.3 56.1 36.4 22.8 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 31 日收盤價，小牛的收盤價和 EPS 已經換算成人民幣，匯率為 6.9 人民幣：1 美元。汽車汽車行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）UZjXhUPWgUlYtQsRnPbR8Q7NoMrRtRoNiNnNrNfQoOmOaQoMsRwMnQyQwMnRzR 3 目錄目錄 出行意愿快速修復，兩輪車行業需求旺盛出行意愿快速修復，兩輪車行業需求旺盛.5 兩輪車向高價格帶滲透，廠商盈利能力迎來修復兩輪車向高價格帶滲透，廠商盈利能力迎來修復.8 供給改善

10、，消費者對產品要求提高，“高端”預計將成為標配.8 兩輪車 OEM 持續推出高端產品，盈利能力迎來修復.9 東南亞進入導入期，兩輪車出海確定性增強東南亞進入導入期，兩輪車出海確定性增強.12 技術突破，電摩性能大幅改善，具備替代油摩可能.13 政策助力產業變革，東南亞兩輪車電動化或將進入加速期.14 風險風險因素因素.15 投資策略投資策略.16 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全國地鐵客運量圖.5 圖 2：2019-2023 年北京地鐵客運量變化.5 圖 3：2019-2023 年上海地鐵客運量變化.6 圖 4：2019-2023 年深圳地鐵客運量變化.6 圖 5：2022-2023 年中國執

11、行航班數量變化.7 圖 6：2019-2023 年中國鐵路客運量變化.7 圖 7：2019-2023 年北京擁堵延時指數變化情況.7 圖 8：2019-2023 年上海擁堵延時指數變化情況.8 圖 9：2019-2023 年深圳擁堵延時指數變化情況.8 圖 10：2019-2021 年中國不同城市平均通勤距離.9 圖 11：2023 年消費者購買兩輪車時關注的前十大因素.9 圖 12：2013-2022 年中國摩托車排量結構.9 圖 13：2016-2021 年中國電動兩輪車廠商份額情況.10 圖 14：2016 年愛瑪代表性老門店.11 圖 15：2023 年愛瑪全新旗艦店.11 圖 16：

12、2020-2022 年雅迪中高端產品占比.12 圖 17：2016-2022 年雅迪產品 ASP 和毛利率情況.12 圖 18：2017-2022 年愛瑪產品 ASP 和毛利率.12 圖 19：2022 年兩輪車 OEM 產品價格帶分布情況.12 圖 20：2013-2021 年東南亞各國摩托車銷量.13 圖 21：鈉電池能量密度接近鋰電池.14 圖 22：雅迪鈉電池擁有超高充放電倍率.14 圖 23：2013-2021 年印尼和泰國摩托車銷售規模和在東南亞占比.15 表格目錄表格目錄 表 1：雅迪、愛瑪部分高端與低端電動兩輪車配置對比.10 表 2：燃油摩托車與電動摩托車性能對比.13 表

13、3：東南亞/南亞國家頒布的鼓勵以電動兩輪車取代摩托車的政策.14 表 4：重點跟蹤公司盈利預測.16 5 出行出行意愿意愿快速修復，兩輪車行業需求旺盛快速修復，兩輪車行業需求旺盛 疫情影響疫情影響顯著顯著減弱，疊加春節后復工復產，減弱，疊加春節后復工復產，城內城內出行出行需求需求快速修復?？焖傩迯?。疫情過峰和防控優化釋放出曾受壓制的出行消費需求，居民出行意愿顯著增強。城內出行方面，春節后國內一線城市的地鐵客流量迅速攀升，根據 Wind 數據 2023 年 3 月地鐵客流量同比增長 23%，已修復至 2019 年同期水平的 90%以上，反映出城市居民生活秩序基本恢復，出行活躍度高。圖 1：全國地

14、鐵客運量圖（MA7,單位：萬人次/日）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：2019-2023 年北京地鐵客運量變化（MA7，單位：萬人次/日）資料來源：Wind，中信證券研究部 0100020003000400050006000700080001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12019202020212022202302004006008001,0001,2001,4001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120192020202120222023 6 圖 3：2019-2023 年上海地鐵客運量變化（

15、MA7，單位：萬人次/日）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2019-2023 年深圳地鐵客運量變化（MA7，單位：萬人次/日）資料來源：Wind，中信證券研究部 在城際和國際出行方面，在城際和國際出行方面，民航、鐵路客運量同比顯著增長，消費者出行意愿強烈民航、鐵路客運量同比顯著增長，消費者出行意愿強烈。根據 Wind 數據，民用航空方面，2023 年國內航班的執飛數量維持在高位，截至 3 月 27日國內航班日均執飛數量為 11346 架次，相比 2022 年同期增加 16%；2023 年國際航班的執飛數量呈加速上升趨勢，2023 年 3 月國際航班日均執飛數量為 342 架次，同比

16、增長463%。鐵路客運方面，中國鐵路客運量自 2022 年 12 月開始回升，2023 年 1-2 月中國國家鐵路累計客運量達 4.87 億人次，同比增長 37%，已恢復至 2019 年同期水平的 85%。02004006008001,0001,2001,4001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12019202020212022202301002003004005006007008009001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120192020202120222023 7 圖 5：2022-2023 年中國執行航

17、班數量變化（單位：架次/日）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：2019-2023 年中國鐵路客運量變化（單位：萬人次/月）資料來源：Wind，中信證券研究部 城市擁堵城市擁堵加重加重，兩輪車兩輪車靈活便捷優勢凸顯靈活便捷優勢凸顯，消費者消費者接受程度提高。接受程度提高。隨著經濟社會的發展、城市規模的擴大和居民出行需求的恢復，城市擁堵程度有所提高，根據 Wind 數據，以北京、上海等一線城市為代表，2023 年 1-3 月平均擁堵延時指數為 1.83，相比 2019/2022 年同期分別提高 6.4%/8.5%。城市擁堵程度的提高給居民出行體驗帶來負面影響，兩輪車相比于公交、地鐵等出行

18、方式，靈活性更強，有望成為消費者在通勤、購物等短程出行場景下的更優選擇。圖 7：2019-2023 年北京擁堵延時指數變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 05010015020025030035040002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03國內航班國際航班(右軸)05,00010,00015,00020,00025,00030

19、,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021202220231.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/520192020202120222023 8 圖 8：2019-2023 年上海擁堵延時指數變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：2019-2023 年深圳擁堵延時指數變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 消費消費端端需求旺盛需求旺盛，2023 年行業增速預計高于年行業增速預計高于 2022 年年。隨著居民出行需求

20、的持續恢復，考慮兩輪車的低購置、使用門檻及其獨特的城市出行高效優勢，我們判斷 2023 年電動兩輪車行業景氣度高。此外，考慮到 2022 年線下消費場景受限帶來的低基數問題，我們預計 2023 年行業增速將進一步高于 2022 年。兩輪車向高價格帶滲透，廠商盈利能力兩輪車向高價格帶滲透，廠商盈利能力迎來修復迎來修復 供給改善，消費者對產品要求提高，“高端”預計將成為標配供給改善，消費者對產品要求提高，“高端”預計將成為標配 通勤、工作等使用場景下動力續航要求提高，通勤、工作等使用場景下動力續航要求提高，供給優化帶來破局供給優化帶來破局。兩輪車作為一種短途交通工具，續航能力的提升能有效降低用戶的

21、焦慮感，一直都是消費者最強烈的訴求。根據艾瑞咨詢的2023 年中國兩輪電動車行業白皮書，消費者在購買兩輪車時最關注的指標就是兩輪車的續航能力。2019-2021 年，中國各類城市平均通勤距離均穩中有升，在北京、上海等一線城市通勤距離平均在 10 公里左右。工作場景下，以外賣員為例，日常接單量普遍加大，時效性要求提高，對兩輪車的動力續航也有更高要求。1.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54/55/56/57/58/59/510/511/512/5201920202021202220231.001.201.401.601.802.002.201/52/53/54

22、/55/56/57/58/59/510/511/512/520192020202120222023 9 圖 10：2019-2021 年中國不同城市平均通勤距離（單位：公里）資料來源：全國主要城市通勤監測報告（住建部與百度地圖等聯合發布），中信證券研究部 圖 11：2023 年消費者購買兩輪車時關注的前十大因素 資料來源：iResearch，中信證券研究部 以以摩托車摩托車為代表，兩輪車為代表，兩輪車呈現呈現消費升級趨勢，排量更大的中高端摩托車占比逐年上消費升級趨勢，排量更大的中高端摩托車占比逐年上升升。中國油摩市場以小排量為主，這類摩托車通常外形簡單，性能可滿足日常通勤需要。隨著消費觀念的改

23、變，150cc 以上的中高端摩托車，以其更加時尚的外觀設計、復雜的性能搭配和強勁的動力輸出，逐漸受到消費能力更強的用戶認可，根據中國摩托車商會數據，2022 年 150cc 以上摩托車的銷量占比已由 2013 年的 4%提升至 16%。圖 12：2013-2022 年中國摩托車排量結構 資料來源：中國摩托車商會，Wind，中信證券研究部 兩輪車兩輪車 OEM 持續推出高端產品，盈利能力迎來修復持續推出高端產品，盈利能力迎來修復 2019 年新國標實施后，電動兩輪車行業集中度不斷提高。年新國標實施后，電動兩輪車行業集中度不斷提高。行業早期，中國生產制造相對成熟，而大多數消費者對性能要求不高，因此

24、長期以來，兩輪車行業競爭格局相對分散。2019 年后，新國標的實施使得雅迪、愛瑪等頭部廠商憑借品牌、生產、研發等實力上的優勢，快速推出新國標車型，奪取市場份額，享受政策紅利；而相反一些小企業逐漸被市場出清。012345678910超大城市特大城市型大城市型大城市2019202020210%20%40%60%80%主體材質智能化配置抗震效果硬件配置防盜安全性行駛速度外觀設計舒適性剎車性能電池及續航0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022100cc及以下100-110cc110-125cc12

25、5-150cc150-250cc250cc以上 10 圖 13：2016-2021 年中國電動兩輪車廠商份額情況 資料來源：中國自行車協會，各公司公告，中信證券研究部 雅迪、愛瑪等雅迪、愛瑪等兩輪車兩輪車 OEM 高端高端電動兩輪車電動兩輪車已成體系已成體系，產品產品向高價格帶延伸向高價格帶延伸。兩輪車行業經歷價格戰后，行業格局有所集中，龍頭廠商開始推出中高端的新產品，通過產品差異化覆蓋到更多客群，增強競爭力。雅迪 2020 年 8 月推出中高端定位的冠能系列產品，并持續迭代至冠能 3.0 系列，2021 年推出城市高端品牌 VFLY。2022 年 7 月愛瑪推出為年輕消費者打造的賽車級潮酷電

26、摩造夢師，2023 年 2 月推出搭載新一代引擎 5 的豪華電摩指揮官 2023 版。高端電動兩輪車產品普遍位于 4000 元以上的高價格帶，在外觀設計、動力、續航、智能化等方面都有更出色的配置，滿足更高的消費需求，提高產品溢價。表 1：雅迪、愛瑪部分高端與低端電動兩輪車配置對比 雅迪冠能雅迪冠能 3 S9 Max 大師版大師版 雅迪雅迪冠能冠能 3 E9 GT 大師版大師版 雅迪雅迪 VFLY N100 MAX 典藏版典藏版 愛瑪指揮官愛瑪指揮官 愛瑪愛瑪造夢師造夢師 愛瑪比熊愛瑪比熊 類別類別 高端高端 高端高端 高端高端 高端高端 高端高端 低端低端 外觀外觀 最高時速最高時速 25km

27、/h 60km/h 25km/h 55km/h 88km/h 25km/h 續航里程續航里程 200km 200km 100km 145.4km 64km 40km 電機電機功率功率 400W 2000W 400W 1200W 2500W 350W 電池電池型號型號 48V/48Ah 的碳纖維 2.0 鋰電 72V/38Ah 石墨烯 3 代 Plus 電池 48V/25Ah 鋰電 72V/38Ah 石墨烯電池 72V/21.8Ah 鉛酸電池 48V/12Ah 鉛酸電池 輪胎輪胎 2.75-10 防滑輪胎 前 90/90-12 后90/80-12 真空胎 2.75-10 真空胎 前 10 寸后

28、11 寸石墨烯低滾阻輪胎 前 100/80-12 后120/70-12 真空胎 14*2.125 真空胎 減震減震 前后液壓減震 前后液壓減震 前后液壓減震 前后液壓減震 前后液壓減震 舒適減震 控制器控制器 大 6 管控制器 12 管側掛控制器 12 管控制器 12 管控制器 6 管控制器 智能化功能智能化功能 語音控車，支持藍牙、APP、小程序分享、NFC等無鑰匙解鎖，車輛定位，行程軌跡，異動報警，智能休眠，電子圍欄等 支持藍牙、APP、小程序分享等無鑰匙解鎖，異動報警，一鍵報失，故障檢測，電子圍欄等 AI 語音操控，支持藍牙、APP、NFC、聲紋、小程序分享等無鑰匙解鎖，車輛定位，騎行軌

29、跡，車況自檢，移動報警，電子圍欄等 支持藍牙、APP、NFC 等無鑰匙解鎖 支持 NFC 等無鑰匙解鎖 0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021雅迪愛瑪臺鈴小刀新日小牛九號 11 其他特點其他特點 支持三大騎行模式 支持包含定速巡航、反充電模式在內的五大騎行模式，IPX7 級防水，配備 72V6A智能溫感充電器 聯合保時捷設計工作室打造，LED 光感大燈，IPX7 級防水，雙層面板布線工藝，三檔調速模式 三種駕駛模式 性價比高 參考參考售價售價 7699 元 6899 元 6690 元 5499 元 6999 元 1799 元 資料來源：雅迪

30、、愛瑪官網，雅迪、愛瑪京東旗艦店，中信證券研究部 注：參考售價為 2023 年 3 月 22 日品牌京東旗艦店價格 門店煥新與產品升級互補，助力品牌高端化。門店煥新與產品升級互補，助力品牌高端化。終端門店是廠商展示品牌形象，向客戶營銷產品的重要渠道，門店裝修升級，能夠為消費者帶來更出色的視覺沖擊和消費體驗，讓消費者切實感受到優雅高端的購車氛圍。以愛瑪為代表，2021 年愛瑪開始推進新一輪門店煥新，在杭州、柳州等多地打造高端時尚旗艦店，吸引消費者到店體驗、購車，實現與產品更好交互，提升品牌溢價。圖 14：2016 年愛瑪代表性老門店 資料來源：愛瑪官方微信公眾號 圖 15：2023 年愛瑪全新旗

31、艦店 資料來源：愛瑪官方微信公眾號 產品產品銷售銷售結構持續優化結構持續優化帶動帶動 ASP 提升提升，兩輪車，兩輪車 OEM 盈利能力盈利能力正持續超越過往正持續超越過往。雅迪持續推進冠能、VFLY 等中高端產品的銷售，銷量占比由 2020 年的 6%提升至 2022 年的 40%，公司各品類 ASP 在 2020 年后均觸底反彈，2022 年產品整體 ASP 達到歷史新高的 2216 元，同比上升 14%，帶動公司毛利率修復至 18.1%，為 2017 年以來新高。愛瑪定位在 3000 元以上的新產品占比已達到近 70%，推動 ASP 和毛利率同樣顯著回升，我們預計 2022 年愛瑪毛利率

32、有望達到 17%。2022 年兩輪車行業龍頭 OEM 的 2500 元以上產品占比達到 40%，我們預計 2023 年隨著行業產品高端化趨勢延續，有望進一步提升至 50%，行業均價將由過往的 1600-1800 元水平繼續提升至 2000-2200 元水平。12 圖 16：2020-2022 年雅迪中高端產品占比 資料來源：雅迪公告，中信證券研究部 圖 17：2016-2022 年雅迪產品 ASP 和毛利率情況（單位：元）資料來源：雅迪公告，中信證券研究部測算 注：2020 年以前行業競爭格局和競爭策略均與 2020 年“新國標”推出后不同，因此不具備可比性 圖 18：2017-2022 年愛

33、瑪產品 ASP 和毛利率（單位：元）資料來源：愛瑪公告，中信證券研究部預測 注：2020 年以前行業競爭格局和競爭策略均與 2020 年“新國標”推出后不同，因此不具備可比性 圖 19：2022 年兩輪車 OEM產品價格帶分布情況 資料來源：市場調研，中信證券研究部預測 東南亞東南亞進入導入期進入導入期，兩輪車出海確定性增強，兩輪車出海確定性增強 東南亞兩輪東南亞兩輪車車市場空間廣闊，電動化滲透率目前較低市場空間廣闊，電動化滲透率目前較低。崎嶇多山的地形和相對較低的人均收入使摩托車成為在東南亞最受歡迎的出行方式，東南亞是全球最大的摩托車市場之一。根據相關國家統計局資料，僅印尼、泰國、越南三國摩

34、托車合計年銷量就近1000 萬輛。但是目前，東南亞兩輪車市場以燃油摩托車為主導，電動化滲透率僅約 7%。以越南為例，根據越南統計局數據，越南電動兩輪車滲透率不到 10%，向上提升空間大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120220.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,000201620172018201920202021 2022E整體毛利率(右軸)電動摩托車車ASP電動自行車ASP0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1,0001,2001,4001,60

35、01,8002,0002,2002,40020172018201920202021 2022E整體毛利率(右軸)電動自行車ASP電動摩托車ASP60%12%20%8%2500元以下2500-3000元3000-4000元4000元以上 13 圖 20：2013-2021 年東南亞各國摩托車銷量（單位：百萬輛）資料來源：AISI，ASEAN Auto-Fed，Statista，中信證券研究部 技術突破，技術突破，電摩電摩性能大幅改善，具備替代油摩可能性能大幅改善，具備替代油摩可能 高續航、強動力、高性價比的電摩產品進入市場，高續航、強動力、高性價比的電摩產品進入市場，具備與傳統油摩爭奪份額的能力

36、具備與傳統油摩爭奪份額的能力。在產品消費結構上，東南亞市場以 125cc 燃油摩托車為主，當地用戶在消費習慣上偏好強勁動力，要想實現電動兩輪車對燃油摩托車的替代，需要電動產品能夠提供接近甚至超過燃油摩托車的動力。而隨著電池和電機技術的突破，電動兩輪車的續航里程大幅增加，動力也更加強勁，雅迪 F130 Max 續航里程已能達到 200km，最高速度可達100km/h，性能不輸 125cc 油摩。速度和續航的改善有助于提高東南亞消費者對電摩的接受度。表 2：燃油摩托車與電動摩托車性能對比 典型典型 125cc 摩托車摩托車 五羊本田五羊本田 CG125 Limited 新品電摩新品電摩 雅迪雅迪

37、F130MAX 峰值功率（kW）7.3 8 最大扭矩（Nm）9.5 16.80 零百加速（s）14-16 7.1 最高時速（km/h）93 100 續航（km）200 以上（8.6L 油箱）200 價格（元）7888 7000-8000 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 鈉電池賦能電動兩輪車，有望助力國內廠商開拓東南亞市場鈉電池賦能電動兩輪車，有望助力國內廠商開拓東南亞市場。鈉電池的高倍率放電能夠滿足高功率電機需要，支持高倍率快充，循環壽命超 3000 次，在續航能力與鋰電池接近的情況下有著更好的成本優勢和安全性能，相比傳統鉛酸電池也更符合環保要求。我們認為，鈉電池有望成為雅迪等 OEM

38、降本出海的新選擇，助力打開東南亞電動兩輪車市場。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201320142015201620172018201920202021印尼越南泰國菲律賓馬來西亞新加坡 14 圖 21：鈉電池能量密度接近鋰電池（單位：Wh/kg）資料來源：CBIA，中信證券研究部 圖 22：雅迪鈉電池擁有超高充放電倍率 資料來源：雅迪華宇鈉電發布會，中信證券研究部 政策助力產業政策助力產業變革變革，東南亞兩輪車電動化，東南亞兩輪車電動化或將進入加速期或將進入加速期 東南亞東南亞各國各國紛紛推出紛紛推出“油換電”政策，“油換電”政策，泰國和印尼泰國

39、和印尼通過通過補貼補貼鼓勵電動兩輪車鼓勵電動兩輪車替代替代油油摩摩。2022 年開始，泰國以一定財政預算總額向電摩提供每輛折合人民幣約 3600 元的補貼。2023 年 3 月，印尼宣布年內將向 25 萬輛電摩提供每輛折合人民幣約 3200 元的補貼。印尼摩托車年均銷量近 700 萬輛，占東南亞摩托車市場 50%左右，泰國摩托車年銷量在150 萬輛以上，規模也位列東南亞前三。雖然目前針對電摩的補貼規模相比印尼和泰國整體市場規模不大，但表明了東南亞政府轉型新能源的決心，有望成為東南亞類似政策起點，加速兩輪車電動化進程。表 3：東南亞/南亞國家頒布的鼓勵以電動兩輪車取代摩托車的政策 國家國家 政策

40、政策 印尼 2023 年將向 25 萬輛電動摩托車的購買者發放每輛 700 萬印尼盾（約 3200 元人民幣）的補貼，其中 20 萬輛為新購置的電動摩托車、5 萬輛為傳統燃油摩托車改裝為電動摩托車；獲得政府補貼的電動摩托車必須是在印尼生產、國產零部件比例應在 40%以上。泰國 2020 年 1 月 1 日起實行摩托車征稅新規，從原來的根據摩托車引擎大小征稅，調整為根據二氧化碳排放量征稅，稅率分為 3%、5%、9%、18%，對于排放量不超過 150cc 的摩托車稅率從原來的 2.5調整為 3%；2022 年 8 月批準 29.23 億泰銖預算，對電摩、電動車等進行補貼，每輛補貼金額為 18000

41、 泰銖（折合人民幣約 3600 元）。越南 胡志明市和河內將分別在 2025 年和 2030 年全面禁止摩托車。緬甸 2020 年汽車的最低廢氣排放標準規定為歐洲 4 號標準，摩托車最低廢氣排放標準規定為歐洲3 號標準，仰光市除德拉和瑟基克瑙哆鎮外，其余委員會轄區的民眾未經許可禁止騎行燃油摩托車。老撾 于 2020 年開始進口并推廣電動兩輪車替代摩托車,以此降低化石燃料的使用量,緩解貿易逆差。印度 電動兩輪車稅率從 12%降至 5%。資料來源：各國政府官網，中信證券研究部 050100150200250鉛酸電池鈉離子電池磷酸鐵鋰電池三元鋰電池01020304050607080901000.5C

42、1.0C2.0C3.0C4.0C5.0C6.0C恒流充入比(%)放電保持率(%)15 圖 23：2013-2021 年印尼和泰國摩托車銷售規模和在東南亞占比（單位：百萬輛）資料來源：AISI，ASEAN Auto-Fed，Statista，中信證券研究部 中國兩輪車中國兩輪車 OEM 制造能力全球領先，制造能力全球領先，海外建廠享受增量市場空間海外建廠享受增量市場空間。2022 年，中國電動兩輪車的銷量約 5000 萬輛，約占全球銷量七成。依托龐大的消費市場，中國培育了完善的產業鏈布局，電動兩輪車制造水平和經驗全球領先，龍頭廠商營收和經營規模迅速擴大，開始尋求出海機遇。東南亞電摩補貼往往對本地

43、化生產有一定要求，以印尼為例，當地要求獲得政府補貼的電動摩托車必須是在印尼生產、國產零部件比例應在 40%以上，后續年份預計要求將進一步提升。近年來中國電動兩輪車制造商已經開始向東南亞國家轉移生產基地，如雅迪、綠源等知名車企均在越南設廠，同時國內企業也有印尼等地的工廠規劃，有望憑借電動化機遇彎道超車，享受海外增量市場空間。風險因素風險因素 消費恢復弱于預期：消費恢復弱于預期：疫情后消費復蘇的局面可能不能長期持續，或將出現消費需求下行的風險，疫情后消費者的儲蓄傾向增加也可能導致兩輪車的消費需求低于預期。兩輪車使用中出現重大安全問題：兩輪車使用中出現重大安全問題：兩輪車行業相對成熟，但在鋰電池、鈉

44、電池等新能源方案和智能化新功能的落地過程中，如果兩輪車市場出現重大安全事故，可能導致消費者購買熱情消退，兩輪車行業需求下滑。海外兩輪車需求不及預期：海外兩輪車需求不及預期：印尼、泰國等國鼓勵電動化的政策尚處于初期，未來補貼和執行力度存在不確定性，存在兩輪車電動化進程和需求不及預期的風險。海外投資建廠的政策風險：海外投資建廠的政策風險：如果中國兩輪車企業在海外投資的國家和地區發生政局上的重大變動，有可能導致投資中斷，進而造成損失的風險。匯率匯率、運費和關稅變動的風險：運費和關稅變動的風險：兩輪車出口有面臨潛在的匯率，運費和關稅的無法預料的不利變動，進而帶來損失的風險。競爭加劇的風險：競爭加劇的風

45、險：兩輪車行業廠商眾多，大量中游玩家差異化程度低，規模接近，如果需求下降，或存在競爭加劇，競爭格局惡化，甚至價格戰的風險。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.0201320142015201620172018201920202021印尼+泰國銷量印尼+泰國合計占比(右軸)16 投資投資策略策略 我們認為在國內兩輪車總體需求旺盛、海外電動兩輪車進入導入期的背景下，龍頭兩輪車企業將會享受需求提振、產品升級、新增市場擴容的三重共振，國內利潤提升、海外銷量突破確定性強。格局集中背景下，預計龍頭將進一步提升行業話語權和控制力。我們推薦雅迪控股、

46、愛瑪科技、小牛電動、九號公司，建議關注新日股份。對于愛瑪科技，我們認為其通過出色的產品，良好的宣傳，優秀的口碑成功拉動銷量快速攀升，并提升了品牌認知，憑借遍布全國的銷售網絡，愛瑪在 2022 年實現了銷量的快速提升?？紤]到愛瑪科技 2023 年將會繼續執行聚焦產品的策略，我們看好愛瑪在2023 年繼續通過該戰略鞏固競爭地位，進一步提升品牌認知并獲得高速成長。因此我們上調愛瑪科技 2022/23/24 年凈利潤預測至 18.02 億/24.41 億/30.62 億元（原凈利潤預測為 10.21 億/13.31 億/16.97 億元），我們上調愛瑪科技 EPS 預測至 3.14/4.25/5.33

47、 元（原EPS 預測為 2.49/3.24/4.13 元），我們觀察愛瑪過去 12 個月的平均估值，并考慮當前市場環境，給予愛瑪 20 倍 PE，目標價 85.00 元（原目標價 62 元），維持“買入”評級。表 4：重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）PE 評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 雅迪控股 1585.HK 19.44 0.53 0.80 1.07 1.31 37 24 18 15 買入 愛瑪科技 603529.SH 65.05 1.16 3.21 4.25 5.33 56 20 15 12 買入 NIU NI

48、U.OQ 26.77 1.47-0.32 1.10 1.77 9.1-41.8 12.2 7.6 買入 九號公司-WD 689009.SH 35.24 5.75 6.28 9.7 15.5 61.3 56.1 36.4 22.8 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 3 月 29 日收盤價 17 相關研究相關研究 汽車行業 2023 年 2 月銷量點評2 月產銷同環比增長，看好淡季過后繼續修復(2023-03-13)汽車行業國六排放升級專題國六 b 將于 7 月執行，超齡車去庫存乃情理之中(2023-03-10)汽車行業華為汽車業務專題報告華為汽車朋友圈擴張，

49、誰與破局者同行(2023-03-08)重卡行業深度跟蹤報告行業底部已過，周期復蘇將至(2023-03-03)汽車行業新勢力月報（2023 年 3 月）2 月銷量環比改善，智己零跑掀起新價格戰(2023-03-03)汽車行業電動半掛車行業專題報告電動半掛車：從夢想照進現實談重卡電動化的需求、技術和生態(2023-02-28)汽車行業 4D 毫米波雷達專題特斯拉或將搭載，4D 毫米波雷達趨勢加速(2023-02-23)汽車行業電動重卡行業專題電動重卡方興未艾，加速滲透奇點已至(2023-02-14)汽車行業 2023 年 1 月銷量點評1 月產銷階段性承壓，最差的時間已經過去(2023-02-13

50、)汽車行業重卡行業銷量點評1 月銷量同比-52%，季節性因素不改復蘇趨勢(2023-02-07)汽車行業造車新勢力月報 2023 年 2 月新勢力銷量階段性承壓，產品矩陣將繼續完善 (2023-02-03)汽車行業 2022 年 12 月銷量點評12 月產銷環比正增長，零售修復好于批發(2023-01-13)汽車行業景氣度盤點專題利空因素逐漸出盡，汽車底部特征明顯(2023-01-09)汽車行業重卡行業銷量點評12 月銷量同比-6%，重卡行業大周期拐點已至(2023-01-05)汽車行業廣州車展專題報告廣州車展有望成為疫后汽車復蘇排頭兵(2023-01-03)汽車行業 2022 年 11 月銷

51、量點評11 月產銷承壓，看好疫后汽車消費復蘇 (2022-12-12)汽車行業 2023 年投資策略以迂為直，以患為利（PPT）(2022-12-07)汽車行業電動重卡行業專題特斯拉 Semi 量產交付，電動重卡方興未艾(2022-12-06)汽車行業海外汽車消費復蘇專題報告復盤海外防疫政策對汽車銷量的影響(2022-12-06)汽車行業 2023 年投資策略以迂為直，以患為利(2022-11-18)汽車行業基金持倉分析報告22Q3 汽車板塊景氣持續，基金持倉維持高位(2022-11-16)汽車及汽車零部件行業研究概述掘金汽車產業：自主崛起，智能加速(2022-11-15)汽車行業 2022

52、年三季報回顧及展望行業 Q3 業績環比修復，機遇與挑戰并存(2022-11-13)汽車行業 2022 年 10 月銷量點評10 月汽車產銷環比下滑，出口銷量創新高(2022-11-11)汽車行業重大事項點評智能網聯試點政策出臺，產業鏈公司料將受益(2022-11-07)汽車行業重卡行業銷量點評10 月銷量同比-6%，跌幅收窄，拐點漸近(2022-11-04)汽車行業 2022 年 9 月銷量點評9 月汽車批發端持續同環比增長，符合預期(2022-10-12)汽車行業重卡行業銷量點評9 月銷量環比+13%，行業正在從底部走出(2022-10-10)18 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報

53、告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發

54、送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可

55、能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層

56、全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級

57、（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對

58、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 19 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本

59、研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,

60、LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLS

61、A Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告

62、由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報

63、告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01

64、,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何

65、觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大

66、利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Pri

67、vate Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。