汽車行業兩輪車行業專題報告：厚積薄發行業質變進行時利潤池持續擴容-220824（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 厚積薄發厚積薄發：行業質變進行時，行業質變進行時，利潤利潤池持續擴容池持續擴容 汽車行業兩輪車子行業專題報告2022.8.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李子俊李子俊 汽車及零部件分析師 S1010521080002 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 王詩宸王詩宸 汽車及零部件分析師 S1010522030006 武平樂武平樂 汽車及零部件分析

2、師 在長期持續營銷投入、渠道升級、產品革新之下，借助新國標帶來的管理規范在長期持續營銷投入、渠道升級、產品革新之下，借助新國標帶來的管理規范契機，電動兩輪車行業已實現快速的格局集中；通過品牌建設、產品優化和產契機，電動兩輪車行業已實現快速的格局集中；通過品牌建設、產品優化和產業鏈價值分配重構，頭部和新勢力企業正逐步擺脫單一價格競爭，將引領行業業鏈價值分配重構，頭部和新勢力企業正逐步擺脫單一價格競爭，將引領行業變革、拓寬盈利空間變革、拓寬盈利空間。我們判斷在。我們判斷在 3 年維度，雅迪愛瑪年維度，雅迪愛瑪 Top2 份額將超過份額將超過 70%，小牛、九號等新勢力品牌共計占小牛、九號等新勢力品

3、牌共計占 15%左右細分市場；左右細分市場；ASP 提升和盈利能力優化提升和盈利能力優化將是主線邏輯。推薦完整產品矩陣及盈利彈性強的電動兩輪車龍頭將是主線邏輯。推薦完整產品矩陣及盈利彈性強的電動兩輪車龍頭雅迪控雅迪控股、愛瑪科技；高端及智股、愛瑪科技；高端及智能產品線見長的兩輪造車新勢力能產品線見長的兩輪造車新勢力小牛電動、九號小牛電動、九號公司。公司。格局持續優化格局持續優化，業績業績&估值仍有上升空間估值仍有上升空間。新國標實施以來，長尾企業迅速出清，電動兩輪行業格局加速整合，預計 2022 年雅迪、愛瑪合計市占率接近 60%。伴隨行業集中度提高，龍頭企業資金優勢不斷擴大，進而積極研發推動

4、產業升級，一方面進一步促進行業集中，一方面提升行業競爭壁壘，帶動行業整體升級。受業績提升預期的推動，3 月以來行業內公司股價表現良好，但行業估值水平仍處相對低位。我們認為，一方面單車凈利潤水平仍有進一步提升空間，另一方面頭部企業紛紛開始出海&擴大產品品類，后續業績成長和估值提升仍有增長空間。長長期廣宣期廣宣+渠道建設，奠定品牌溢價提升基礎渠道建設，奠定品牌溢價提升基礎。對電動兩輪車行業營銷歷史進行復盤，我們認為高強度、長時間的廣宣投入帶來品牌認知和產品溢價的正反饋。2004-2018 年，行業營銷以代言人策略為主，頭部企業通過明星效應迅速在行業發展初期建立品牌認知，2018 年以來，伴隨自媒體

5、興起，行業積極擁抱新媒體、營銷策略實現多元化升級。與此同時，行業內門店裝潢和銷售人員能力提升，渠道考評指標更加多元合理，顯著提升了購車體驗和品牌辨識度，減少了低質低價競爭，推動了行業 ASP 提升。多年深耕營銷&渠道，品牌效應初步顯現，我們認為未來電動兩輪有望復制安踏、李寧等企業的品牌升級路徑，實現品牌力和單車 ASP 的再突破。產品力升級是溢價提升的決定因素產品力升級是溢價提升的決定因素。新國標施行以來，一車一票政策落地和監管趨嚴，從成本端限制落后企業野蠻生長，行業競爭進入研發投入、產品升級驅動的良性循環，研發反哺產品力的時代已來。與此同時，頭部企業緊盯消費者需求痛點，提升產品續航水平、智能

6、化水平，嚴格管控產品質量，通過差異化擺脫價格戰桎梏，開發寶媽車、老人車，挖掘電動兩輪消費新需求。綜合產品力的提升，是增強消費者付費意愿、提高企業盈利能力的核心因素。此外，2021 年底雅迪收購上游電池廠，標志著頭部企業產業鏈整合拉開序幕，預計將進一步緩解電池采購壓力，提升產業鏈議價能力，實現產品端“品牌宣傳-渠道擴張升級-產品力增強”和供應鏈端“上下游把控力增強-上下游擴展-產業鏈價值分配改善”雙循環共同驅動，引領行業擺脫單一的惡性價格競爭，有望追求更高的產品溢價和盈利空間。百億利潤池、競爭新格局形成，產品出海百億利潤池、競爭新格局形成，產品出海&品類拓展挖掘增量市場。品類拓展挖掘增量市場?！?/p>

7、新國標”、疫情、外賣等多重因素共同助推，近年來行業空間持續提升，我們認為電動兩輪將于 2025 年左右進入 5000-6000 萬輛銷量的二階穩態。在這一過程中，通過行業企業在廣宣、渠道、產品多方面的努力，行業 ASP 與凈利率有望持續提升，預計行業利潤池將于 2025 年突破百億元，雅迪、愛瑪合計市場份額將達到70%+，九號小牛兩家新勢力及其他品牌合計占據 15%左右的細分市場。與此同時，頭部企業加快產品出海和品類拓展進程，爭相布局海外渠道，并在輕量化、差異化、高度智能化、重型化等產品品類拓展方向不斷突破，在鞏固存量市場的同時不斷挖掘新的市場增量，行業仍有增長空間。汽車汽車行業行業兩輪車子行

8、業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 S1010522080002 聯系人：簡志鑫聯系人：簡志鑫 風險因素：風險因素：產品升級市場接受度不及預期、單車凈利潤提升不及預期、產品出海表現不及預期；行業上下游整合不及預期；格局優化不及預期。投資策略投資策略：受產品升級、品牌力提升、產品結構優化、產業鏈價值分配重構等多種因素影響，單車利潤和盈利能力上升趨勢將不斷延續，預計 2022/25 年行業 ASP將分別達到 2050/2500 元，凈利潤率分別達到 7%/8%，對應行業凈利潤 69/110億元，較 2021 年增長 76%/181%。隨著電動兩

9、輪行業產業鏈和市場成熟度不斷提升，新國標加速行業出清并刺激存量替換需求，預計未來 2-3 年行業將實現量價齊升，并在 2025 年進入二階穩態市場，年銷量達 5000-6000 萬輛，我們判斷頭部企業和新勢力公司能最大程度享受行業發展紅利。我們建議關注兩大投資機會：1.以雅迪控股、愛瑪科技為代表的，擁有全品類產品矩陣，充足渠道布局的兩輪車龍頭企業；2.以九號公司、小牛電動為代表的，通過差異化產品和強研發效率切入市場的造車新勢力。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E

10、23E 24E 雅迪控股 1585.HK 15.62 0.53 0.73 0.92 1.20 29 21 17 13 買入 愛瑪科技 603529.SH 56.23 1.62 2.49 3.24 4.13 35 23 17 14 買入 九號公司-WD 689009.SH 45.80 5.77 11.13 18.95 29.03 8 4 2 2 買入 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 小牛電動 NIU.O 6.11 0.45 0.39 0.82 1.25 14 16 7 5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究

11、部預測 注：股價為 2022 年 8 月 24 日收盤價（雅迪控股計價單位為港元，小牛電動計價單位為美元，匯率分別為 0.8715、6.8388）汽車汽車行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）8XuYfWdYuWiXvVdU9P8QbRoMnNoMtReRnNxPiNtRsP6MpPwPwMpMnOMYnPnQ 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 格局持續優化，龍頭盈利提升超預期格局持續優化，龍頭盈利提升超預期.6 長期廣宣長期廣宣+渠道建設，奠定品牌溢價提升基礎渠道建設，奠定品牌溢價提升基

12、礎.8 廣宣持續投入，營銷方案升級.8 門店升級體驗優化，渠道考核多元化.11 產品力升級，價值量產品力升級，價值量&溢價提升溢價提升.14 性能&售后鑄就產品力基石.14 產品設計、定位、細分鑄就產品力長板.16 品牌影響向產業鏈輻射，價值分配格局深入調整.18 百億利潤池，海外百億利潤池，海外&產品拓展貢獻新增量產品拓展貢獻新增量.19 參考空調行業，電動兩輪市場有望形成龍頭&新勢力格局.21 產品出海+品類拓展，市場增量新方向.22 風險因素風險因素.27 投資策略投資策略.28 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

13、明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2016-2022E 電動兩輪車行業格局.6 圖 2：2021 年電動兩輪車行業格局.6 圖 3：行業良性循環示意圖.7 圖 4：中國電動兩輪車企業數量（單位：家）.7 圖 5：2020-2022H1 雅迪控股單車凈利潤（元）.7 圖 6：2021-2022Q2 愛瑪科技單車凈利潤（元）.7 圖 7：2019-2022 年雅迪、愛瑪歷史 PE.8 圖 8：2013-2021 年頭部公司廣宣費用（單位：億元）.8 圖 9：Chnbrand/益普索品牌知名度排行.9 圖 10：2005-2018 雅迪、愛瑪營銷策略梳理/核心事件百度指數梳理.10 圖 11：中國互

14、聯網用戶獲取信息的形式分布變化.10 圖 12：2019-2022 頭部電動車企業創新營銷策略梳理.11 圖 13：2019-2021 頭部公司門店數量（單位：家）.11 圖 14：愛瑪門店升級前裝潢情況.12 圖 15：愛瑪門店升級后裝潢情況.12 圖 16：2020-1H22 雅迪愛瑪銷量結構變化.12 圖 17：愛瑪新渠道考核標準.12 圖 18：雅迪渠道考核標準變化.13 圖 19：2010-2021 年李寧毛利凈利變化.14 圖 20：產品單價與溢價率對比.14 圖 21：愛瑪大數據項目產品開發流程圖.16 圖 22：愛瑪科技線上發布新品車型“袋鼠車”.16 圖 23：小牛電動用戶粘

15、性/溢價能力.17 圖 24：牛油群體帶來極強圈層效應.17 圖 25：2021 年主要電動車品牌智能化平均評分.17 圖 26：九號智能化應用.17 圖 27：小牛 UQI+超能磁吸效果圖.18 圖 28：小牛電動改裝車.18 圖 29：天貓雙十一飲料預售榜 top6 品牌.18 圖 30：2021 年淘寶+天貓飲料品牌銷量情況.18 圖 31：雅迪收購南都華宇和長興南都電池生產公司.19 圖 32：四款兩輪電動車企產業鏈價值分配對比.19 圖 33：產品端-供應鏈端良性循環圖.19 圖 34：2013-2021 雅迪、愛瑪、新日凈利潤（單位：億元）.19 圖 35：1998-2025E 電

16、動兩輪車行業規模以上企業銷量（單位：萬輛）.20 圖 36：2008-2015 年國內空調銷量.21 圖 37：空調行業擴張期典型渠道模式.21 圖 38：2016-2021 電動兩輪頭部公司經銷商數量（單位：家）和市占率對比圖.22 圖 39：2010-2015 年空調龍頭企業市場份額變化.22 圖 40：東南亞/南亞各國“限油換電”政策.23 圖 41：2008-2019 年東南亞國家摩托車注冊總量（百萬輛）.23 圖 42：2006-2030E 全球主要電踏車市場銷量及變化情況(萬輛).23 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的

17、免責條款和聲明 5 圖 43：雅迪西班牙品牌發布會（2022 年 6 月）.24 圖 44：雅迪入駐法蘭克福 2022 年歐洲車展（2022 年 7 月）.24 圖 45：電動自行車品類拓展方向.24 圖 46：小牛 SQI 跨騎式電動自行車海報.25 圖 47：鎂鋁合金車架及輪轂.25 圖 48：愛瑪 H7-TT 電動三輪.25 圖 49：愛瑪 Q3 電動三輪.25 圖 50：雅迪電動智能滑板車.26 圖 51：小牛電動智能滑板車.26 圖 52：全球服務機器人銷售額/YOY.26 圖 53：中國服務機器人銷售額/YOY.27 表格目錄表格目錄 表 1：冠能系列車型性能.15 表 2：主流車

18、企核心產品售后質保期.15 表 3：2020-2021 年行業 ASP 測算.20 表 4：行業規模以上企業利潤空間測算.20 表 5：兩輪車板塊重點跟蹤公司盈利預測.28 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 格局格局持續優化持續優化，龍頭龍頭盈利提升超預期盈利提升超預期 行業格局繼續整合，行業格局繼續整合，雅迪、愛瑪占據雅迪、愛瑪占據 6 成份額成份額?！靶聡鴺恕敝贫ㄒ詠?，行業迅速出清，全國 CR3 已經從 2017 年的 27%提升至 2021 年的 67%。2022 年以來，在電動兩輪車總需求繼續提升的背景下

19、，行業集中度繼續保持上升，當年雅迪、愛瑪合計市占率有望達到6 成。2021 年行業內 9 家百萬級企業的合計市占率為 86%。我們認為，行業已逐漸進入格局集中的新階段。圖 1：2016-2022E 電動兩輪車行業格局 資料來源：各公司官網，中信證券研究部預測 圖 2：2021 年電動兩輪車行業格局 資料來源：各公司官網，中信證券研究部測算 龍頭龍頭企業企業帶領帶領產品升級，行業產品升級，行業供給供給上移擴大品牌優勢。上移擴大品牌優勢?！靶聡鴺恕睂﹄妱觾奢嗆囐|量、性能有了更嚴格的要求，“一車一票”政策基本杜絕了作坊式企業不合規行為，這些政策在成本端限制了尾部企業的野蠻生長，推動行業格局出清，集中

20、度不斷提高。而伴隨行業集中度提高，龍頭企業資金優勢不斷擴大，進而積極研發推動產業升級，預計行業未來將會持續向高端消費群體滲透，上移趨勢一方面將吸引更多更高端的消費群體，另一方面提升龍頭企業的品牌效應和行業門檻，形成行業集中度提升、產業升級、龍頭利好、行業進一步集中的良性循環。0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022E雅迪控股愛瑪科技新日股份九號公司小牛電動臺鈴小刀32.1%19.4%11.6%5.6%5.3%4.7%2.8%2.4%2.2%1.4%1.2%1.0%10.3%雅迪愛瑪臺鈴金箭新日小刀綠源小牛五星鉆豹哈啰小鳥九號其他 汽車

21、汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：行業良性循環示意圖 圖 4：中國電動兩輪車企業數量（單位：家）資料來源：中信證券研究部 資料來源：中國自行車協會官網，中信證券研究部 受益于產品結構優化，受益于產品結構優化，行業頭部企業單車凈利潤提升超預期。行業頭部企業單車凈利潤提升超預期。7 月 13 日愛瑪發布業績預增公告，1H22 實現歸母凈利潤 6.90 億元，同比+120%；7 月 14 日雅迪發布正面盈利預告，1H22 凈利潤同比增速不低于 50%。行業兩大龍頭凈利潤均實現高速增長。據此測算，雅迪 1H22 單車

22、凈利潤約 150 元，愛瑪 2Q22 單車凈利潤約 138 元，均實現同環比大幅增長，超出此前市場預期。我們認為，除終端提價帶來的盈利能力修復外，產品結構整體升級是行業盈利能力提升的主要推動力。而通過媒體營銷、渠道升級、性能提升等多方面共同造就的品牌力提升，是行業整體進階，從“低配”到“標配”的核心驅動。圖 5：2020-2022H1 雅迪控股單車凈利潤（元）圖 6：2021-2022Q2 愛瑪科技單車凈利潤（元）資料來源：雅迪控股公告，中信證券研究部 資料來源：愛瑪科技公告，中信證券研究部 行業行業公司公司 3 月以來月以來股價表現良好，股價表現良好，主要來自于業績預期的提升，估值水平仍然不

23、高主要來自于業績預期的提升，估值水平仍然不高。復盤雅迪控股 2020 年 3 月到 2022 年 3 月股價：第一階段，2020 年 3 月到 2021 年 1 月，基于公司的快速渠道擴張和由此帶來的業績加速提升，疊加巨大市場預期差，公司股價快速提升；第二階段，2021 年 1 月到 2022 年 3 月，刨除大盤因素，由于生產端大宗原材料價格上漲，終端需求增速和企業盈利下滑，企業盈利能力增長空間受到質疑，股價回落，在這一階段完成上市的愛瑪科技也因同樣的原因估值持續下滑；2022 年 3 月以來，隨著產品結構優化順利、原材料壓力緩解，頭部企業 ASP 和單車凈利潤同步提升，業績預期重回上升通道

24、，在 7 月中旬業績預告之后，估值開始有上移趨勢。我們認為，一方面單車凈利潤水平仍有進一步提升空間，另一方面頭部企業紛紛開始出海&擴大產品品類，后續業績成長和估值提升仍有增長空間。2000 700 600 400 110 05001,0001,5002,0002,5002013201520162017201995 85 90 107 150 0204060801001201401602020H12020H22021H12021H22022H1E83 72 118 138 0204060801001201401602021H12021H22022Q12022Q2E 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專

25、題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：2019-2022 年雅迪、愛瑪歷史 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：PE 采用 TTM 方式計算，故市場業績預期的提升無法充分反映 長期廣宣長期廣宣+渠道建設渠道建設，奠定品牌溢價提升基礎奠定品牌溢價提升基礎 廣宣廣宣持續投入，持續投入，營銷營銷方案升級方案升級 持續廣宣費用高投入奠定品牌溢價基礎持續廣宣費用高投入奠定品牌溢價基礎。2013 年以來，雅迪、愛瑪等頭部企業長期保持高品牌營銷投入力度，雅迪 9 年累計廣宣費用達 23.08 億元，年平均投入 2.56 億元；愛瑪 6 年累計

26、廣宣費用達 9.84 億元，年平均投入 1.64 億元。多年深耕營銷宣傳帶來品牌知名度的正反饋，根據權威評級機構 Chnbrand 發布的 2022 年中國電動兩輪車品牌知名度排行榜，愛瑪、雅迪分別以 584.9、577.7 領軍電動兩輪車行業。根據益普索發布的電動兩輪競爭力報告，雅迪愛瑪品牌認知度分別達 95%、93%，遠高于 71%的行業平均水平。同時，除了對企業自身帶來的形象收益外，高營銷投入也有利提升行業競爭門檻，帶動行業整體形象升級，提升產品定價話語權。圖 8：2013-2021 年頭部公司廣宣費用（單位：億元）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 23424129729818320

27、3207280365143212224190103112122744448472771 761529366989122050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021雅迪控股愛瑪科技新日股份九號公司 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：Chnbrand/益普索品牌知名度排行 資料來源：Chnbrand，益普索官網，中信證券研究部 簽約代言人是簽約代言人是行業早期營銷行業早期營銷主流方案主流方案。2005 年-2018 年，行業核心營銷手

28、段以明星代言為主，但具體打法各有不同。以雅迪為例，產品代言人選擇緊跟時下熱度，2014 年簽約依靠繼承者們爆火的李敏鎬為品牌形象代言人，2016 年簽約胡歌，該季度“胡歌”的百度指數受瑯琊榜影響超過 300000。愛瑪則走與優質頂流長期合作的路線，2009年至今，不斷續約周杰倫作為品牌代言人，并通過與周杰倫深度綁定攜手參加多款綜藝，實現自身品牌形象升級和受眾群體維護。在行業發展前早期，代言人戰略可以幫助公司快速建立良好的公司形象，迅速收獲公眾對品牌的認知，有效助力行業頭部企業與一般品牌拉開差距，但也有受眾群體有限的缺點。汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24

29、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：2005-2018 雅迪、愛瑪營銷策略梳理/核心事件百度指數梳理 資料來源：雅迪、愛瑪公司官網，百度指數，中信證券研究部 隨隨著著自媒體行業深度發展自媒體行業深度發展及及傳統媒體相對式微傳統媒體相對式微，電動兩輪營銷策略，電動兩輪營銷策略多元化多元化升級升級。2013-2018 年，中國互聯網用戶獲取信息的形式分布發生巨大變化，短視頻、直播等自媒體渠道占比提升，文字圖片等傳統渠道占比下降，電動兩輪車營銷模式開始引入數字營銷、KOL 種草營銷、熱門 IP/節目聯動等新方案。雅迪通過贊助天天向上，發起抖音挑戰賽，攜手公安部開展公益宣傳等途徑，積

30、極擁抱新型營銷，實現品牌年輕化。愛瑪、臺鈴、綠源通過贊助熱播綜藝，以“媒企合作”模式進行場景化廣告植入，并配合熱搜、短視頻制作等手段，推行全渠道營銷的整體解決方案。九號電動則與李寧、魏牌進行 IP 聯動，打造智能化、潮流化品牌認知。新的營銷策略豐富了廣告受眾人群，綜藝節目植入等方案相比代言人也更加溫和，潛移默化影響受眾認知，進一步推動行業產品的推廣。圖 11：中國互聯網用戶獲取信息的形式分布變化 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 43.4%20.0%12.7%10.8%13.0%32.4%20.2%18.7%14.2%14.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%文

31、字圖片短視頻直播語音20132018 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：2019-2022 頭部電動車企業創新營銷策略梳理 資料來源：各公司官網，各公司微信公眾號，中信證券研究部 門店門店升級體驗優化，升級體驗優化，渠道考核多元化渠道考核多元化 線下門店升級，購車體驗改善。線下門店升級，購車體驗改善。在加速擴展門店，搶占尾部企業出清以及行業擴容帶來的新市場空間的過程中，頭部品牌開始同步進行門店裝潢升級和銷售人員規范化培訓。如雅迪開始對專賣店進行統一風格的設計和裝修，并通過增加店面監督員、對銷售人員進行

32、統一話術培訓等措施提升服務質量。愛瑪則對門店形象、功能進行統一升級，并通過推廣明星導購/店長可行的營銷經驗、邀請專家對導購/店長進行營銷技能培訓和經驗指導，提升門店工作人員的專業程度、營銷與業務水平。門店升級和格式統一增強了企業辨識度，有助于行業擺脫管理混亂的傳統認知；規劃范培訓則有助于消費者體驗升級，增強付費意愿。圖 13：2019-2021 頭部公司門店數量（單位：家）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 917091909000120001770028000230008300120005008001700760105016163108050001000015000200002500030

33、000201620172018201920202021雅迪控股愛瑪科技新日股份九號公司小牛電動 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 14：愛瑪門店升級前裝潢情況 圖 15：愛瑪門店升級后裝潢情況 資料來源：棗莊大眾網 資料來源：愛瑪科技官網 擺脫數量桎梏，擺脫數量桎梏，渠道網點考評指標調整。渠道網點考評指標調整。行業早期的考評指標以數量導向型為主，廉價通路車在終端銷售結構中占比較大，產品種類繁多但設計粗糙，區分度差，擠占了行業整體的利潤空間。2021 年以來，多家行業龍頭調整考評指標，對產品設計定義、售后服務

34、等有了更高追求。雅迪通過監控門店終端銷售量，銷售總監重點考察店效、銷售結構等一系列變革經銷商考評機制的方法，提升門店盈利水平。愛瑪科技將用戶投訴率放在考評首位并一票否決，同時關注渠道業務和經營技能成長性，兼顧銷售指標，致力于提升門店服務水平和用戶體驗。根據公司公告和我們測算，1H22 雅迪冠能中高端系列的銷量占比從去年 27%提升至 42%，愛瑪引擎 Max 系列銷量占比從去年的 21%提升至 30%，是推動企業 ASP 和凈利潤提升的重要因素。圖 16：2020-1H22 雅迪愛瑪銷量結構變化 圖 17：愛瑪新渠道考核標準 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：愛瑪科技年報，中

35、信證券研究部 6%27%42%0%21%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020211H22冠能引擎IMAX 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：雅迪渠道考核標準變化 資料來源：雅迪控股公告，中信證券研究部 復盤李寧，復盤李寧，營銷升級營銷升級+渠道維護渠道維護+產品力提升產品力提升構成了構成了 ASP&盈利能力提升利器盈利能力提升利器。2018年以來，李寧毛利率、凈利率持續提升，熱門產品得物 APP 溢價率直追 NIKE 同類競品，產品價值有效提升。溯源這一成果取得原

36、因：營銷端，李寧簽約德韋恩韋德、巴特勒、拉塞爾、華晨宇等國際頂級球星&國內高流量明星，同時積極開展 IP 聯動，與國家寶藏欄目、敦煌博物館等合作推出多款聯名產品，提升產品溢價與文化屬性；渠道端，李寧將線下渠道打造為品牌形象展示平臺，廣泛開展店面升級和第八代門店鋪設，關閉低效店虧損店，2021 年李寧加盟店單店銷售額達 228 萬元，同比增長 56.5%，直營店單店銷售額達 430 萬元，同比增長 51.4%。產品端，李寧通過尊重設計的企業文化，吸引來孫明旭、周世杰、王澤蓮等諸多設計師加盟，同時加大研發力度，“”等自主技術賦能產品更高舒適度與運動性。復盤李寧，可見營銷渠道升級和產品力提升對品牌升

37、級的重要價值。汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：2010-2021 年李寧毛利凈利變化 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 20：產品單價與溢價率對比 資料來源：得物 App，中信證券研究部 產品力升級，價值量產品力升級，價值量&溢價溢價提升提升 性能性能&售后售后鑄就產品力基石鑄就產品力基石 續航里程提升，產品性能加強，研發能力反哺產品力時代到來。續航里程提升，產品性能加強，研發能力反哺產品力時代到來。新國標推行前，行業準入門檻低，電動兩輪市場競爭趨于白熱化，多數企業迫于競爭壓力降質降價，創傷了

38、行業整體研發動力。2019 年新國標加強對產品質量的監管，隨著“一車一票”政策落地，從成本端限制劣質企業野蠻生長，行業進入研發能力反哺產品力的時代。以雅迪為例，2018年首次推出冠能系列車型，搭載自研三電技術，續航相比普通電動車提升 50%；2021 年 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 推出了冠能系列迭代產品冠能 2 代，三電技術再次升級，整車續航里程達到近 200KM，并首次搭載 3h 快充和一些列智能化應用；2022 年 6 月，雅迪發布冠能 3 代，在續航、三電技術、快充、智能化應用等多方面再做升級。預

39、計未來一到兩年，冠能 4、5 代也將先后推出，行業開始步入研發持續投入、產品不斷升級、盈利提升反哺研發的良性循環，行業技術門檻日益提高。表 1：冠能系列車型性能 普通電動車普通電動車 冠能冠能 1 代代 冠能冠能 2 代代 冠能冠能 3 代代 續航里程 65KM 122KM 近 200KM 200KM 電機扭矩 81Nm 85Nm 86Nm 140Nm 電機爬坡 9 10 11 14 電機效率 86%88%90%92%電池容量 普通鉛酸電池容量 石墨烯電池1/2代提升20%石墨烯電池 3 代提升 25%/碳纖維鋰電 1.0 石墨烯電池3代PLUS提升30%/碳纖維鋰電 2.0 較 1.0提升

40、1 倍 電池壽命 1-2 年 普通電池 3 倍壽命 普通電池 3 倍壽命 普通電池 3 倍壽命 電控 無 TTRAR 能量回收控制 TTRAR 能量回收控制 TTFAR 智駕電控核芯 快充 無 快充 3 小時快充 低溫充電 遠程控車 GPS 定位 移動報警 藍牙解鎖 重力感應坐墊 語音助手 資料來源：雅迪控股官網，中信證券研究部 售后成為產品生命周期關鍵環節，頭部車企相繼提升服務質地。售后成為產品生命周期關鍵環節，頭部車企相繼提升服務質地。雅迪升級雙倍質保，通過 Link-QC 質管平臺，全鏈路管控產品品質，冠能系列電池質保長達五年，核心三電質保年限也進一步提升。愛瑪也升級了質保體系，做出“金

41、標鋰電，五年質?！钡某兄Z，并在 2021 年啟動 1330 服務時效新標準和 1394 服務工程等多項服務升級舉措。綠源新推出新款液冷電動車，承諾核心三電裝置質保期長達 6 年，部分非核心組件質保長達十年。質保期的提升可以增強用戶對產品的壽命預期，進而提升客戶付費額度的上限。由于頭部企業質保時長的提升主要來自于對上游供應鏈的豐富經驗，故對企業成本影響較小。表 2：主流車企核心產品售后質保期 雅迪冠能雅迪冠能 3S9max 愛瑪愛瑪 A500 綠源綠源 inno9 九號九號 Mmax 小牛小牛 MQI2S 普通電動車普通電動車 電機 48 個月 36 個月 120 個月 72 個月 24 個月

42、24 個月 控制器 24 個月 12 個月 12 個月 12 個月 12 個月 12 個月 鉛酸電池 24 個月 12 個月 12 個月 12 個月 24 個月 12 個月 鋰電池（48V48Ah）60 個月 36 個月 60 個月 60 個月 36 個月 24 個月 鉛酸充電器 24 個月 12 個月 12 個月 12 個月 24 個月 12 個月 鋰電充電器 24 個月 12 個月 12 個月 12 個月 24 個月 12 個月 儀表 24 個月 12 個月 12 個月 12 個月 12 個月 12 個月 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱

43、讀正文之后的免責條款和聲明 16 報警器 24 個月 6 個月 12 個月 12 個月 12 個月 無保修 轉換器 24 個月 6 個月 12 個月 12 個月 12 個月 無保修 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 產品設計、定位、細分鑄就產品力長板產品設計、定位、細分鑄就產品力長板 大數據助力產品定位，細分市場需求挖掘帶來大數據助力產品定位，細分市場需求挖掘帶來發展發展新機遇。新機遇。以愛瑪為例，產品開發始終堅持市場導向，研究部與營銷部深度銜接，保證最前沿的資訊和市場需求及時反饋產品企劃部門。與此同時，愛瑪啟動互聯網大數據項目，對愛瑪企劃、研發、品牌、用戶洞察、電商等部門進行業務培訓，共

44、同挖掘探討數據價值，助力產品精準定位用戶痛點。近期愛瑪推出的“袋鼠車”，通過獨有的“STT 自動啟停技術”“CES 雙重制動技術”“天使眼型車警示技術”，有效防止飛車、剎車失靈情況，保證夜行安全；跌落保護、抗菌保護等產品設計細節，精準定位寶媽群體需求，打造更安全、便捷的親子品類電動車。圖 21：愛瑪大數據項目產品開發流程圖 圖 22：愛瑪科技線上發布新品車型“袋鼠車”資料來源：美云智數 資料來源：愛瑪科技線上發布會 把握高端產品需求，用戶運營打造圈層效應。把握高端產品需求，用戶運營打造圈層效應。以小牛電動為例，自成立以來深耕高端電動兩輪市場，通過高度社交化的互聯網運營理念帶來極強的圈層效應。小

45、牛電動在國內50 個城市設立粉絲俱樂部，定期舉辦活動，利用自有 APP 和社交網絡逐步培育虛擬用戶社區，主打用戶社交。不同地區用戶可以在 APP 中進行互動，分享騎行經驗和感受，形成具備圈層屬性的社交文化，提升品牌認同度和用戶粘性。根據灼識咨詢報告，小牛用戶復購率高達 81%，凈推薦值 41%，消費者滿意度遠高于行業平均。汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 23：小牛電動用戶粘性/溢價能力 圖 24：牛油群體帶來極強圈層效應 資料來源：灼識咨詢 資料來源：小牛電動官網 智能化智能化提升騎行體驗提升騎行體驗，助

46、力單車價值量提升助力單車價值量提升。以九號為例，其作為電動兩輪新勢力主打智能化產品，通過豐富的傳感器和算法優化，實現多賬戶感應解鎖、智能防盜、摔車報警、敲擊開大燈等功能，以較小成本實現產品體驗的全方位改善。雅迪等傳統龍頭企業同樣在車型中配置利用率高的輕度智能化功能，同時憑借規模優勢，將高續航&輕智能產品的價格門檻從 4-5 千元下沉至 3 千元主流價格帶，例如雅迪冠能樂喬系列，搭載應用率高的多款智能化功能，終端售價在 3000 元左右。一系列智能化應用進一步激發了電動兩輪車的消費屬性，提高了產品的科技感和可玩性，擴展了產品受眾人群并刺激了部分受眾的產品更新提換，提升產品溢價。圖 25：2021

47、 年主要電動車品牌智能化平均評分 圖 26：九號智能化應用 資料來源：魯大師微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：九號公司官網 電動兩輪電動兩輪行業行業后市場興起，后市場興起，滿足個性化需求提升消費品屬性滿足個性化需求提升消費品屬性。近年來兩輪新勢力開始涉足后市場領域：九號公司在出售裸車同時，提供軟殼包、裝飾貼紙、快充插頭、收納包、頭盔等零配件產品的單獨出售，一方面給與消費者更多選擇權，減少非必要付費；另一方面滿足部分群體的個性化需求。小牛新上市的車型 UQI+采用可拆卸護杠、超能磁吸設計，進一步提升了用戶 DIY 改裝愛車的發揮空間。得益于小牛的產品設計，多款車型拆卸改裝門檻較低，且市場上機

48、車風中置箱、定制烤漆外殼、加長坐墊、復古裝飾罩等個性化改裝件品種豐富，較好滿足了用戶的個性化需求。汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：小牛 UQI+超能磁吸效果圖 圖 28：小牛電動改裝車 資料來源：小牛電動官網 資料來源：小牛電動官網 參考“元氣森林”發家史，把控用戶痛點是參考“元氣森林”發家史，把控用戶痛點是 ASP 提升“秘訣”提升“秘訣”。憑借渠道和低成本優勢，國內碳酸飲料市場長期被可口可樂和百事可樂把持，元氣森林能夠在這種格局中殺出并且將 500ml 碳酸飲料的單價從 3 元提升至 5 元，主

49、要得益于其對消費者健康、口感兩大痛點的把握，通過豐富獨特的口味和 0 糖 0 脂 0 卡的種草宣傳，提升了消費者付費意愿，成功切入碳酸飲料市場。而電動兩輪正處于行業加速集中階段，雅迪、愛瑪等頭部企業抓住了用戶的續航、高端化等痛點需求，是擺脫行業低質量競爭“價格戰”，擴充行業盈利池的關鍵。圖 29：天貓雙十一飲料預售榜 top6 品牌 圖 30：2021 年淘寶+天貓飲料品牌銷量情況 資料來源：星圖數據，中信證券研究部 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 品牌影響向產業鏈輻射，價值分配格局深入調整品牌影響向產業鏈輻射，價值分配格局深入調整 產業鏈整合趨勢顯現，供應與研發能力再升級。產業鏈整合

50、趨勢顯現，供應與研發能力再升級。2021 年末，雅迪收購上游兩輪車電池生產子公司南都華宇和長興南都，完全控制石墨烯電池生產及技術，極大增強了雅迪在電池領域的技術儲備，確保了公司的生產端供應，同時在未來有望成為公司新的利潤增長點。遠期看，這是行業主機廠向上游核心組件整合的一個標志性里程碑，進一步引領行業主機廠獲得產業鏈更大溢價空間，也能緩解兩輪車電池采購面臨四輪車新能源快速滲透帶來的價格壓力。2.5%4.1%4.9%9.9%11.2%39.9%0%10%20%30%40%50%三得利mini summer康師傅香飄飄維他奶元氣森林 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022

51、.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：雅迪收購南都華宇和長興南都電池生產公司 圖 32：四款兩輪電動車企產業鏈價值分配對比 資料來源：雅迪控股公告 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 商業模式轉變，實現組裝廠到品牌商的飛躍。商業模式轉變，實現組裝廠到品牌商的飛躍?？v觀行業頭部公司，電動兩輪的商業模式實現了行業良性循環和供應鏈地位抬升。產品端“品牌宣傳-渠道擴張升級-產品力增強”與供應鏈端“上下游把控力加強-上下游擴展-產業鏈價值分配改善”的雙循環共同發力相輔相成，推動行業由“量增”走向“利增”，引導電動兩輪主機廠獲得更高的盈利能力和產品溢價，深入改變目前行業的價值分

52、配格局。圖 33：產品端-供應鏈端良性循環圖 圖 34：2013-2021 雅迪、愛瑪、新日凈利潤（單位：億元）資料來源：中信證券研究部 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 百億利潤池，海外百億利潤池，海外&產品拓展貢獻新增量產品拓展貢獻新增量 我們認為電動兩輪車行業進入新穩態后我們認為電動兩輪車行業進入新穩態后，年銷量有望年銷量有望達到達到 5000-6000 萬萬輛輛量級量級。在“新國標”頒布之前的“一階穩態”階段，行業規模以上企業銷量基本維持在 3000-3500 萬輛水平。但是在該階段，行業集中度低，長尾企業多，行業總量需求可能被低估。根據我們在“新國標”頒布后，針對各省市區公布的上

53、牌量數據統計，我國 2020 年電動兩輪車整體上牌量約 3.2 億輛，根據電動兩輪車平均使用壽命大約在 6-8 年，從而推算穩態下的實際年銷量約處于在 4500-5000 萬輛的水平。除此之外，疊加疫情催化的出行習慣改變、“新國標”后行業產品形象提升以及外賣&共享單車新需求，我們認為“二階穩態”的銷量將0%20%40%60%80%100%雅迪低端車雅迪中端車小牛愛瑪物料成本(電池以外）電池制造費用+人工費用制造商毛利潤經銷商毛利潤0246810121416201320142015201620172018201920202021雅迪控股愛瑪科技新日股份 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車

54、子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 為 5000-6000 萬輛/年。圖 35：1998-2025E 電動兩輪車行業規模以上企業銷量（單位：萬輛）資料來源：中國自行車協會官網，中信證券研究部預測 單車價值量與利潤率同步提升，行業利潤池擴容至單車價值量與利潤率同步提升，行業利潤池擴容至 110 億億元元。隨著行業格局逐步出清，頭部企業逐步擺脫價格戰，2021 年頭部企業 ASP 有所提升，且這一趨勢在 2022 年以來得以保持，我們預測 2022/25行業 ASP將分別達到 2050/2500，凈利潤率分別達到 7%/8%,對應行業凈利潤 69/110 億

55、元，較 2021 年增長 76%/181%。表 3：2020-2021 年行業 ASP 測算 ASP（元）（元）銷量銷量（萬輛）（萬輛）2020 2021 2020 2021 雅迪控股 1762 1916 1080 1386 愛瑪科技 1580 1668 744 835 新日股份 1889 1834 264 229 小牛電動 3562 3128 60 104 九號公司 3790 3001 11 42 其他 1600 1700 1764 1718 行業整體 1697 1817 3924 4314 資料來源：各公司年報，中信證券研究部測算 表 4：行業規模以上企業利潤空間測算 2020 2021

56、2022E 2025E ASP（元）1697 1817 2050 2500 銷量（萬）3924 4314 4800 5500 市場空間（億）666 784 984 1375 行業凈利率 4.8%5.0%7.0%8.0%行業利潤（億）32 39 69 110 資料來源：中國自行車協會官網，中信證券研究部預測 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 參考空調行業，電動兩輪市場有望形成參考空調行業，電動兩輪市場有望形成龍頭龍頭&新勢力格局新勢力格局 空調和電動兩輪同為耐用品行業，市場空調和電動兩輪同為耐用品行業，市場特征特

57、征具有相似性。具有相似性?？照{行業自 2011 年進入穩態市場，零售銷量保持在 6000 萬臺左右，銷量增長率逐步下降，增量競爭逐漸轉變為存量競爭，存量替換成為銷量核心來源。與空調使用壽命及售價相似的電動兩輪車，存量替換邏輯、市場發展階段與空調具有較高相似度，目前國內電動兩輪車市場可類比 2009 年左右空調行業的趨勢。圖 36：2008-2015 年國內空調銷量 資料來源：產業在線，中信證券研究部 兩個行業都與渠道高度綁定兩個行業都與渠道高度綁定?？照{高速擴張時期互聯網并不發達，由于產品體積較大、裝配難度高，售后維修專業性強，對線下渠道依賴性極強，形成了小城市鋪設經銷商，大城市依托國美、蘇寧

58、等關鍵客戶的典型渠道模式。而電動車體積大單車快遞成本高，有售后需求且續航半徑短對門店密度有要求，故即使在當下，其與渠道也有很強的相互依存關系。根據 2016-2021 年電動兩輪車渠道數量與市占率對比，可以發現市占率與經銷商數量有顯著的正向關系。圖 37：空調行業擴張期典型渠道模式 資料來源：中信證券研究部 2964.73766.95150.36060.45724.96235.27016.56287.501000200030004000500060007000800020082009201020112012201320142015空調（萬臺）汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題

59、報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 38：2016-2021 電動兩輪頭部公司經銷商數量（單位：家）和市占率對比圖 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 基于兩行業基于兩行業在產品屬性和重渠道特性上的相似在產品屬性和重渠道特性上的相似性，可以參性，可以參考空調行業考空調行業市場份額演變路市場份額演變路徑徑推演兩輪車行業推演兩輪車行業格局格局。參考空調行業市場份額演變路徑，結合電動兩輪市場現狀，我們判斷電動兩輪車市場 Top2 龍頭格局已經基本形成。2021 年雅迪市占率為 32.1%，愛瑪市占率為 19.4%，Top2 市場份額合計 51.5%，我們預計 20

60、22 年 Top2 局面將進一步鞏固，雅迪市占率將達到32.6%，愛瑪達到26.1%；未來3年內雅迪、愛瑪市場份額合計約70%+，九號、小牛等電動兩輪新勢力及其他區域品牌合計占據 15%左右的細分市場。圖 39：2010-2015 年空調龍頭企業市場份額變化 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 產品出海產品出海+品類拓展，市場增量新方向品類拓展，市場增量新方向“限油換電”政策加速落地，東南亞“限油換電”政策加速落地，東南亞/南亞南亞地區地區有望復制有望復制國內國內市場增長路徑。市場增長路徑。泰國從2020 年 1 月 1 日起，開始依據摩托車碳排放量征稅，調整稅率至 3%、5%、9%、18%

61、；越南胡志明市、河內分別從 2025 年、2030 年起市區全面禁摩；老撾在 2020 年開始推廣電動車替代摩托車，以降低化石燃料使用量。伴隨近期國際油價不斷抬升和東南亞地區基礎設施不斷完善，未來電動兩輪車有望展開針對油摩的替換周期，目前以雅迪為代表的國內企業已經開始重點布局東南亞市場。171918251,8242,1552,9553,300147619101,8311,9632,1612,300135913501,60016000%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500201620172018201920202021雅迪控股愛瑪科技新

62、日股份雅迪控股市占率愛瑪科技市占率新日股份市占率28.5%32.8%37.1%36.0%35.1%35.5%26.0%26.9%22.8%23.9%24.6%24.0%6.6%5.8%6.8%7.6%7.9%7.1%5.1%4.6%4.4%4.8%4.5%4.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201020112012201320142015格力美的海爾志高 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 40：東南亞/南亞各國“限油換電”政策 圖 41：2008-2019 年東南亞國家摩托車注冊總量（

63、百萬輛）資料來源：各國政府官網，中信證券研究部 資料來源：ASEANStatsDataPortal，中信證券研究部 歐洲電踏車市場火熱，電摩用戶群體不斷培育。歐洲電踏車市場火熱，電摩用戶群體不斷培育。歐洲兩輪市場以玩樂和健身導向為主，騎行文化的流行促進了電踏車市場的擴展，2016-2021 年，歐洲電踏車市場保持 20%-30%的高速增長，我們預計 2022 年電踏車銷量將達到 720 萬輛。電摩市場則處于用戶培育階段，目前市場體量較小。國內電動兩輪龍頭企業已經開始布局電踏和電摩產品和渠道，雅迪通過成立子品牌 VFLY，主打高端電摩/電踏產品，以共用燃油摩托車渠道的模式進入歐洲市場。在近期的西

64、班牙發布會、2022 歐洲自行車展中，雅迪展出了 Vfly 系列新款電摩車型、Y80、trooper001 等新款電踏車、電單車車型，產品出海不斷加速。圖 42：2006-2030E 全球主要電踏車市場銷量及變化情況(萬輛)資料來源：CONEBI，eCycleElectric，NPD，日本自行車產業振興協會，中信證券研究部預測 103 113126138152165178188199210223 221050100150200250印尼越南泰國馬來西亞菲律賓緬甸老撾柬埔寨新加坡0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000歐洲美國日本中國電踏車滲透率 汽車汽車

65、行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 43：雅迪西班牙品牌發布會（2022 年 6 月）圖 44：雅迪入駐法蘭克福 2022 年歐洲車展（2022 年 7 月）資料來源：雅迪控股官網 資料來源：雅迪控股官網 品類拓展品類拓展方向豐富方向豐富，短途出行，短途出行&運輸運輸產品矩陣描摹國內市場新增量。產品矩陣描摹國內市場新增量。由電動自行車可以衍生出豐富的短途出行&運輸產品品類，如輕量化方向的電動平衡車、滑板車、折疊車；差異化方向的電動三輪、電動童車、電踏車、電動卡丁車；重型化方向的電動摩托、電動全地形車；高度智能化方向的

66、除草機器人、送餐機器人、送物機器人。在未來，泛電動化短途出行&運輸設備的品類將不斷豐富，成為電動兩輪市場行業新增量。圖 45：電動自行車品類拓展方向 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 電動自行車電動自行車再做再做突破，輕量化跨騎式電自突破，輕量化跨騎式電自豐富騎乘體驗。豐富騎乘體驗。8 月 2 日，小牛發布首款輕量化跨騎式電自車型 SQI，車身采用鎂鋁合金一體成型車架，相比鋼質車架重量降低 75%，汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 相比鋁合金車架重量降低 30%，車身強度、抗震性、抗腐蝕性明顯提升。17 寸

67、輪徑、前220mm 后 180mm 雙碟剎和外骨骼式車身結構，突出重型機車工業質感，提升了車輛的越野能力和運動性能。兼顧智能化應用的同時，跨騎式騎行能提升車輛的操控靈敏度，提升產品的運動娛樂屬性，是行業擴充受眾群體的有效探索。圖 46：小牛 SQI 跨騎式電動自行車海報 圖 47：鎂鋁合金車架及輪轂 資料來源：小牛電動官網 資料來源：小牛電動公司官網 電動差異化市場逐漸開發，部分細分領域市場增量有待挖掘。電動差異化市場逐漸開發，部分細分領域市場增量有待挖掘。以愛瑪為例，旗下電動三輪產品出現爆款車型 H7-TT、Q3。H7-TT 配備 41L 后置儲物筐，雙重剎車、防溜坡安全設計、高密度海綿坐墊

68、/后背，突出產品的實用性、安全性，滿足了中老年用戶群體的騎行需求；Q3 則充分關注父母接送孩子、二胎逐漸增多的需求，并搭載 CES 能量回收技術、金標石墨烯電池、正弦波靜音電機、SDS 智慧動力管理系統，提升了產品的續航里程和安全性能，且具備時尚潮流的的外觀，受到寶媽寶爸用戶群體追捧。在 3-5 線城市和縣城對老年代步車監管趨嚴的背景下，三電動輪車以安全防滑、載人載貨量大的特性，有效承接了老年代步車的部分迭代需求。圖 48：愛瑪 H7-TT 電動三輪 圖 49：愛瑪 Q3 電動三輪 資料來源：京東愛瑪電動三輪車旗艦店 資料來源：愛瑪科技官網 電動輕量化市場快速成長電動輕量化市場快速成長，電動平

69、衡車、滑板車方興未艾。，電動平衡車、滑板車方興未艾。華經產業研究院數據顯示，目前我國智能平衡車市場處于 20%左右的高速增長階段。智能平衡車、滑板車憑借其智能、潮流、輕便的產品特點深受 Z 時代青年喜愛，國內企業九號、小牛、雅迪紛紛布局電動輕 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 量化市場。以小牛電動為例，旗下電動滑板車 KQI3 搭載豐富傳感器，具備折疊設計、高續航能力、App 遠程遙控等功能，廣泛運用于生活代步和娛樂休閑，自推出后多次成為亞馬遜平臺 best seller，銷量增長較快，2022 年有望達到約

70、20 萬輛銷量。圖 50：雅迪電動智能滑板車 圖 51：小牛電動智能滑板車 資料來源：雅迪控股官網 資料來源：小牛電動官網 電動智能化市場，服務機器人需求潛力巨大。電動智能化市場，服務機器人需求潛力巨大。智能服務機器人在基建、商業、民生、社會服務等領域應用廣泛，根據中國電子學會發布的機器人產業發展報告，全球服務機器人市場規模年均增速達 23.8%，處于高速增長狀態，2022 年國內服務機器人銷售額預計達 441.8 億元，增速高于全球平均。受疫情、人口老齡化影響，我們認為未來公共服務和陪伴服務等新興應用場景將快速發展，國內服務機器人具有較大發展空間和市場潛力。圖 52：全球服務機器人銷售額/Y

71、OY 資料來源：IFR，中國電子學會（含預測），中信證券研究部 4355.36877.294.6125.2159.9201.822.2%18.7%11.9%18.4%24.4%21.7%20.8%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201620172018201920202021E2022E2023E銷售額（億美元）YOY 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 53：中國服務機器人銷售額/YOY 資料來源：IFR，中國電子學會（含預測），中信證券研究部 風險因素風險因素 行業主要

72、風險因素分為四類，分別為產品升級不及預期、單車凈利潤提升不及預期、產業鏈整合不及預期和產品出海不及預期。產品升級市場接受度不及預期：電動兩輪行業頭部企業不斷提升產品性能和服務，積極實現從“行業低配”到“行業標配”的初步升級，行業頭部企業 2021 年以來中高端產品占比持續提升。但是電動兩輪車消費價格敏感度較高，可能面臨產品升級增速放緩的可能。單車凈利潤提升不及預期：影響因素包括價格戰重蹈覆轍、核心零部件漲價。由于頭部企業多數上市，行業核心玩家多通過差異化避免價格戰競爭，但受上半年局部疫情反復影響，銷量略有承壓，部分企業或通過打折促銷降低庫存，導致單車凈利潤下滑；同時，核心零部件及電池材料價格是

73、制約產品利潤的重要因素，如果原材料價格大幅度抬升，將拉低單車凈利潤。行業上下游整合不及預期：由于兼并上下游供應商屬于縱向一體化戰略，需要大量前期資金投入，需要考慮外購和自制哪種方案更實惠以及關鍵零部件是否影響供應安全，如果整合不及預期，導致效率降低、費用增加，將面臨整合失敗的風險。產品出海表現不及預期：電動兩輪作為新型代步工具，用戶群體需要較長時間市場教育，市場教育策略成功與否將直接影響國外用戶對產品的接受度，同時受疫情、國外渠道鋪設經驗缺失等因素影響，海外渠道建設工作進度可能受到影響，導致產品出海不及預期。格局優化不及預期：當前行業整體 ASP 和凈利率開始提升，除了長期的營銷渠道建設和自身

74、力提升外，中小企業退出市場、行業競爭規范化、擺脫價格戰也是重要因素。如果格局集中的趨勢停滯或者倒退，可能會引發新一輪價格戰，降低企業盈利能力。64.887.6117.8150.9222.2302.6441.8613.526.0%25.6%21.9%32.1%26.6%31.5%28.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E銷售額（億人民幣）YOY 汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 投資投資策

75、略策略 電動兩輪市場迎來新一輪產品升級。營銷端，電動兩輪主流車企高強度、長時間的廣宣投入帶來品牌認知和產品溢價的正反饋；渠道端，通過門店裝潢升級、導購/店長培訓以及考評指標調整，主流車企逐漸擺脫數量導向型考評指標桎梏；產品端，各大主機廠通過提升產品續航里程，延長售后質保、增加車輛智能化功能、強化產品設計等多種途徑，實現了單車價值量的增加和產品體驗革命，電動兩輪消費玩樂屬性逐漸被開發，差異化、高端化、智能化趨勢不斷增強。隨著行業格局逐步出清，頭部企業通過產品差異化和產品升級逐步擺脫價格戰，2021年頭部企業 ASP 有所提升，且這一趨勢在 2022 年以來得以保持，我們預測 2022/25 行業

76、ASP 將分別達到 2050/2500 元，凈利潤率分別達到 7%/8%,對應行業凈利潤 69/110 億元，較 2021 年增長 76%/181%。參考空調行業以及電動兩輪行業現狀，我們判斷未來電動兩輪市場有望形成龍頭+新勢力格局，行業在未來 2-3 年雅迪、愛瑪市場份合計 70%+，九號小牛等新勢力及其他品牌合計占 15%+細分市場。重點推薦渠道和產品矩陣完善的電動兩輪車龍頭雅迪控股、愛瑪科技以及高端智能產品線見長的兩輪造車新勢力九號公司、小牛電動。表 5：兩輪車板塊重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E

77、24E 21A 22E 23E 24E 雅迪控股 1585.HK 15.62 0.53 0.73 0.92 1.20 29 21 17 13 買入 愛瑪科技 603529.SH 56.23 1.62 2.49 3.24 4.13 35 23 17 14 買入 九號公司-WD 689009.SH 45.80 5.77 11.13 18.95 29.03 8 4 2 2 買入 小牛電動 NIU.O 6.11 0.45 0.39 0.82 1.25 14 16 7 5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 24 日收盤價（雅迪控股計價單位為港元，小牛電動計價

78、單位為美元，匯率分別為 0.8715、6.8388）汽車汽車行業行業兩輪車子行業專題報告兩輪車子行業專題報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 相關研究相關研究 汽車行業 2022 年 7 月銷量點評7 月行業產銷同比增三成運行穩健，期待旺季到來(2022-08-15)混動行業專題報告DHT 技術浪潮來臨，自主品牌插混轉型加速(2022-08-08)汽車行業出海深度報告中國車企出海正當時(2022-07-15)汽車行業月度銷量點評6 月銷量同環比大幅增長，供給需求雙向修復(2022-07-12)汽車行業重卡行業專題報告行業將從底部走出，當前是明確配置時點(2022-0

79、7-07)汽車行業重大事項點評另一個視角看問界 M7(2022-07-05)摩托車行業第三屆西安國際摩博會點評大排量摩托車藍海市場，踏板熱度興起(2022-07-04)汽車行業 2022 年下半年投資策略總量需求回暖，科技創新迭代：電動智能汽車按下加速鍵(2022-06-24)汽車行業月度銷量點評5 月銷量好于預期，看好汽車板塊投資機會(2022-06-13)汽車行業一體壓鑄深度跟蹤報告一體鑄造大勢所趨，自主品牌大有可為(2022-06-10)汽車行業重卡銷量點評行業明確從底部走出，重卡配置時機來臨(2022-06-07)汽車行業重大事項點評購置稅減免細節落地，行業銷量有望快速修復(2022-

80、05-31)汽車行業智能駕駛初創公司系列專題智行者：立足無人駕駛大腦，商業化落地加速(2022-05-31)汽車行業深度跟蹤報告角逐進階級市場，看自主摩托品牌盈利提升(2022-05-25)汽車行業重大事項點評汽車消費刺激政策將落地，行業將迎來反轉(2022-05-24)汽車行業造車新勢力專題蔚小理開始第二輪出牌，產品創新力持續刷新(2022-05-24)汽車行業空氣懸架行業專題報告空氣懸架配置下探，自主供應商發力(2022-05-24)汽車零部件板塊投資觀點電動智能應猶在，而今邁步從頭越(2022-05-23)汽車底盤行業研究長坡厚雪，雙星閃耀 (2022-05-23)汽車行業 2022 年

81、 4 月銷量點評4 月銷量同比減半，但最差的時間已經過去(2022-05-12)汽車行業造車新勢力專題蔚小理開始第二輪出牌，產品創新力持續刷新(2022-05-10)汽車行業 2021 年年報及 2022 年一季報回顧及展望局部疫情沖擊板塊承壓，電動智能蓄勢待發(2022-05-06)汽車行業基金持倉分析報告Q1 基金持倉比例環比下滑，行業正在度過至暗時刻(2022-05-06)汽車行業月度銷量點評3 月銷量未達預期，局部疫情導致生產銷售受阻(2022-04-12)汽車行業重大事項點評疫情對產銷量產生短期沖擊，看好新能源滲透提升(2022-04-07)汽車行業專題報告新能源汽車漲價落地，全年需

82、求仍然強勁(2022-03-31)汽車行業月度銷量點評2 月銷量略超預期，供應鏈風險已逐步 price-in(2022-03-14)汽車行業造車新勢力銷售渠道對比專題渠道下沉助力擴張份額，但效率差異值得關注(2022-03-14)汽車行業月度銷量點評1 月銷量符合預期，日均需求平穩提升(2022-02-22)30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系

83、。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對

84、特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因

85、使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報

86、告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三

87、板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%

88、之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告

89、由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CL

90、SA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲

91、律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CL

92、SA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會

93、注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧

94、問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定

95、所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事

96、先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。