食用油行業深度報告：穩定成長清晰格局海外龍頭指引方向-230330（58頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-30 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-3%4%13%相對收益-1%0%16%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）119 總市值（億）63741 流通市值（億）26530 市盈率（倍）41.80 市凈率（倍）6.88 成分股總營收（億）8967 成分股總凈利潤（

2、億）1573 成分股資產負債率（%）35.02 Table_Report 相關報告 食品飲料行業周報：春節消費強勁復蘇，食飲板塊繼續看多-20230201 食品飲料行業周報：邊際改善確定，繼續全面看多-20230117 從“4P”營銷角度看茅五瀘競爭格局演繹-20230109 食品飲料行業周報：白酒重視開門紅行情，大眾品關注盈利改善-20230103 白酒持續回暖，關注大眾品業績修復節奏-20221222 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 穩定成長

3、清晰格局，海外龍頭指引方向穩定成長清晰格局，海外龍頭指引方向-食用油行業深度報告食用油行業深度報告 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 近年來，隨著居民消費能力的提升，家庭消費、餐飲業和食品制造業對于食用油的需求均保持增長，行業規模穩中有升。2022 年我國食用油消費金額為 1174.10 億元，同比增長 4.89%。2008-2013 年間，中國食用油消費額快速增長，5 年 CAGR 約為 12.94%，2013 年以后，居民膳食營養理念得到發展，食用油消費觀念逐漸發生改變，行業進入發展換擋期，2013-2022 年，行業 CAGR 為 2.44%。從產業鏈角度從產業鏈角度來看，

4、上游原料端，國家政策層面大力引導自主供給增長，來看，上游原料端，國家政策層面大力引導自主供給增長，強化供給安全，不過短時間內油料進口比例仍居高位。強化供給安全，不過短時間內油料進口比例仍居高位。巴西、美國、阿根廷一直是中國大豆主要的進口來源國，占全年進口量的比例超過90%。受中美貿易摩擦影響，中國從美國進口大豆量有所減少，但仍維持第二的位置。加拿大是中國油菜籽最大的進口國，除個別年份外，油菜籽進口占比均在 85%以上。中游制造端，食用植物油加工企業數量先降后增，產能分布受原料供應中游制造端，食用植物油加工企業數量先降后增，產能分布受原料供應影響集中分布于沿海沿江港口地區。影響集中分布于沿海沿江

5、港口地區。我國食用油產量前十的省份合計占比約為 75.55%，均為沿海沿江港口地區。國內糧油加工企業對進口大豆依賴程度高，依托航運物流布局產能可以有效提高糧油企業的綜合效率。同時原料供應并非唯一的限制性區位條件，沿海沿江地區經濟發展水平高，人口總量大，食用油消費需求領先全國其他區域。企業壓榨利潤亦受到進口油料作物價格波動影響，呈現出寬幅波動趨勢。下游市場端，行業集中度較高，龍頭企業地位穩固。下游市場端，行業集中度較高，龍頭企業地位穩固。我國糧油行業三大龍頭企業分別為益海嘉里、中糧和魯花，2022 年 CR3 為 61.0%，行業集中度處于較高水平。受消費升級趨勢影響，近幾年調和油和大豆油的市場

6、占比下降，導致益海嘉里市場份額小幅下滑。魯花受益于花生油市場興起，市場份額略微上升。整體來看頭部糧油企業地位穩固。國際龍頭逆勢延續高增長，對標海外我國糧油市場仍有成長空間。國際龍頭逆勢延續高增長，對標海外我國糧油市場仍有成長空間。1996-2021年間全球食用植物油產量CAGR為4.34%，消費量CAGR為4.42%，消費量增速略大于生產量增速。發達國家和地區市場中人均食用油消費量增速放緩，不過消費額增速領先國內當前水平，證明成熟市場中產品結構仍處于升級過程，主要龍頭企業近年來均表現出良好增長勢頭。相關標的相關標的：金龍魚，：金龍魚，產品矩陣完善，2022 年收入端實現穩健增長，利潤端存在邊際

7、改善，預計 2023 年在產品升級和央廚項目落地的助力下釋放更大業績彈性；南僑食品南僑食品，公司經營底部得到確認，2023年在行業復蘇拉動及新品放量貢獻下，經營逐步進入加速上行通道，疊加油脂類原料成本下行，利潤彈性釋放確定性高；道道全，道道全，菜籽油細分市場規模持續增長，原材料價格回落推動業績拐點到來，公司在品牌、渠道等方面競爭優勢突出，正從區域性品牌向全國性品牌轉變。風險提示：風險提示：原料成本大幅上漲、食品安全問題原料成本大幅上漲、食品安全問題、極端天氣影響原料供應、極端天氣影響原料供應 -20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12食品飲料滬深3

8、00 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.我國食用油行業總覽及發展歷程復盤我國食用油行業總覽及發展歷程復盤.6 1.1.復盤我國糧油行業發展歷程.6 1.2.整體需求旺盛，行業規模穩中有升.10 1.3.下游需求拉動，烘焙油脂行業呈現高速增長.13 2.食用油行業全產業鏈剖析食用油行業全產業鏈剖析.15 2.1.上游：政策引導強化供給安全，油料進口比例仍居高位.15 2.2.中游：生產規模受到原料供應影響，壓榨利潤波動較大.18 2.2.1.食用植物油加工業企業數量先降后增，產能分布集中于沿海地區.18 2.2

9、.2.國內產量低于消費量，進口依賴度高.20 2.2.3.壓榨利潤存在波動，中高端油種生產商毛利更高.20 2.3.下游：行業集中度較高，龍頭企業地位穩固.24 2.3.1.食用油消費出現結構性變化，行業集中度維持高位.24 2.3.2.主要企業情況.26 2.3.2.1.益海嘉里：產品矩陣完善，研發營銷并重.26 2.3.2.2.中糧集團：規模效應明顯，依托國企背景延伸產業鏈布局.28 2.3.2.3.魯花：精準投放筑牢品牌護城河，花生油品類中優勢明顯.30 2.3.3.主要企業調價情況.31 3.海外糧油行業增長平穩，行業集中度高海外糧油行業增長平穩，行業集中度高.32 3.1.全球糧油市

10、場增長平穩，區域間分化明顯.32 3.2.國際龍頭食用油企業近年來均實現逆勢增長.40 3.2.1.豐益國際：亞洲領先的綜合農業集團，中國市場食用油業務發展良好.40 3.2.2.邦吉：致力于整合全球資源，食用油業務占比不斷提升.45 3.2.3.日清奧利友集團：日本傳統龍頭，領先優勢穩固.50 3.2.4.ADM 公司：以農產品加工為核心，全產業鏈實現閉環.53 4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2002-2004 年我國年我國糧油企業日產能（噸）糧油企業日產能（噸）.7 圖圖 2：2002-2004 年我國糧油企業構成（依照日產能）年我國糧油企業構

11、成（依照日產能）.7 圖圖 3：糧油加工業總產值（億元）糧油加工業總產值（億元）.8 圖圖 4：糧油加工業利潤總額糧油加工業利潤總額.8 圖圖 5：2001-2010 年年美國大豆產量（萬噸）美國大豆產量（萬噸）.8 圖圖 6：2007-2008 年國內外年國內外豆油現貨價格走勢豆油現貨價格走勢.8 圖圖 7：食用油零售消費額（億元）及增速食用油零售消費額（億元）及增速.10 圖圖 8：食用油零售消費量（萬噸）及增速食用油零售消費量（萬噸）及增速.10 圖圖 9：人均食用油零售消費額及增速人均食用油零售消費額及增速.11 圖圖 10：全國居民人均食品消費量全國居民人均食品消費量.11 圖圖 1

12、1：2022 年我國食用油品類結構年我國食用油品類結構.11 FZdYgVmU8WjYqZsXvU8ObPaQoMnNoMpMeRrRmQjMoOmP6MnMrQMYtOvNNZmQpO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 12：我國食用油零售市場競爭格局相對穩定我國食用油零售市場競爭格局相對穩定.13 圖圖 13：2022 年前十大品牌市占率情況年前十大品牌市占率情況.13 圖圖 14：我國烘焙食品行業規模及預測（億元）我國烘焙食品行業規模及預測（億元）.13 圖圖 15：我國：我國烘焙油脂消費量及預測（萬噸）烘焙油脂

13、消費量及預測（萬噸）.13 圖圖 16：南：南僑食品烘焙油脂業務營收規模（億元）僑食品烘焙油脂業務營收規模（億元）.15 圖圖 17：我國：我國大豆進口量、產量（百萬噸）大豆進口量、產量（百萬噸）.16 圖圖 18：我國：我國大豆壓榨量（百萬噸）大豆壓榨量（百萬噸）.16 圖圖 19：我國：我國油菜籽供給量存在波動（萬噸）油菜籽供給量存在波動（萬噸）.16 圖圖 20：油菜籽需求量呈下滑趨勢（萬噸）油菜籽需求量呈下滑趨勢（萬噸）.16 圖圖 21：玉米供給以國內生產為主（萬噸）玉米供給以國內生產為主（萬噸）.17 圖圖 22：玉米需求量增速放緩（萬噸）玉米需求量增速放緩（萬噸）.17 圖圖 2

14、3：我國大豆進口來源國情況（萬噸）我國大豆進口來源國情況（萬噸）.17 圖圖 24：加拿大是我國油菜籽主要進口來源國（萬噸）加拿大是我國油菜籽主要進口來源國（萬噸）.17 圖圖 25：食用植物油加工企業數量食用植物油加工企業數量.19 圖圖 26：2003 年大量小產能糧油加工企業退出市場年大量小產能糧油加工企業退出市場.19 圖圖 27：我國精制食用植物油產量分布：我國精制食用植物油產量分布.20 圖圖 28：我國食用植物油供需情況（萬噸）我國食用植物油供需情況（萬噸）.20 圖圖 29：我國食用植物油進口量（萬噸）：我國食用植物油進口量（萬噸）.20 圖圖 30：大豆油、豆粕、大豆三者價格

15、走勢（美元：大豆油、豆粕、大豆三者價格走勢（美元/噸）噸）.21 圖圖 31：國產、進口大豆壓榨利潤（元國產、進口大豆壓榨利潤（元/噸）噸）.23 圖圖 32：油菜籽壓榨利潤油菜籽壓榨利潤(元元/噸噸).23 圖圖 33：全球生物柴油產銷量（千桶全球生物柴油產銷量（千桶/天）天）.23 圖圖 34：全球生全球生物柴油產量分布物柴油產量分布.23 圖圖 35：道道全毛利率、油菜籽市場價格道道全毛利率、油菜籽市場價格.24 圖圖 36：京糧（油脂）毛利率、大豆市場價格京糧（油脂）毛利率、大豆市場價格.24 圖圖 37：西王（油脂）毛利率、玉米市場價格西王（油脂）毛利率、玉米市場價格.24 圖圖 3

16、8：長壽花（油脂）毛利率、玉米市場價格長壽花（油脂）毛利率、玉米市場價格.24 圖圖 39：我國居民人均食用油消費量（千克）我國居民人均食用油消費量（千克）.25 圖圖 40：2013-2022 中國零售食用油主要企業市場份額中國零售食用油主要企業市場份額.25 圖圖 41：2022 年我國食用油零售企業競爭格局年我國食用油零售企業競爭格局.26 圖圖 42：益海嘉里金龍魚營業收入及增速：益海嘉里金龍魚營業收入及增速.26 圖圖 43：金龍魚：金龍魚主營業務結構主營業務結構.26 圖圖 44：金龍魚多次與國家奧運代表團進行贊助營銷金龍魚多次與國家奧運代表團進行贊助營銷.28 圖圖 45：201

17、9 年年金龍魚前五大供應商及采購占比金龍魚前五大供應商及采購占比.28 圖圖 46：中糧控股退市前主營業務結構中糧控股退市前主營業務結構.29 圖圖 47：1996-2021 年全球食用油生產量及增速年全球食用油生產量及增速.33 圖圖 48：1996-2021 年全球食用油消費量及增速年全球食用油消費量及增速.33 圖圖 49：全球植物油人均消費量（公斤：全球植物油人均消費量（公斤/人）人）.33 圖圖 50：發達國家人均植物油消費量（公斤：發達國家人均植物油消費量（公斤/人）人）.33 圖圖 51：2008-2022 年年美國食用油零售額及增速美國食用油零售額及增速.34 圖圖 52：20

18、08-2022 年年英國食用油零售額及增速英國食用油零售額及增速.34 圖圖 53：2008-2022 年年日本食用油零售額及增速日本食用油零售額及增速.34 圖圖 54：2008-2022 年年新加坡食用油零售額及增速新加坡食用油零售額及增速.34 圖圖 55：2010-2022 年南美大豆產量及出口量年南美大豆產量及出口量.35 圖圖 56：2010-2022 年美國大豆產量及出口量年美國大豆產量及出口量.35 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 57：2010-2020 日本大豆年產量及進口量日本大豆年產量及進口量

19、.35 圖圖 58：2010-2020 新加坡大豆年產量及進口量新加坡大豆年產量及進口量.35 圖圖 59：2000-2022 全球豆油用量結構全球豆油用量結構.36 圖圖 60：2000-2022 美國豆油用量結構美國豆油用量結構.36 圖圖 61：2000-2022 日本豆油用量結構日本豆油用量結構.36 圖圖 62：2000-2022 歐盟豆油用量結構歐盟豆油用量結構.36 圖圖 63：歐盟食用油主要油種消費結構：歐盟食用油主要油種消費結構.37 圖圖 64：日本食用油主要油種消費結構：日本食用油主要油種消費結構.37 圖圖 65：美國食用油主要油種國內消費結構：美國食用油主要油種國內消

20、費結構.37 圖圖 66：2010-202 發達國家食用油行業發達國家食用油行業 CR3.38 圖圖 67：2022 年美國年美國 CR3 企業歷史市占率企業歷史市占率.38 圖圖 68：2022 年日本年日本 CR3 企業歷史市占率企業歷史市占率.38 圖圖 69：2022 年新加坡年新加坡 CR3 企業歷史市占率企業歷史市占率.38 圖圖 70：大豆價格與邦吉食用油收入走勢：大豆價格與邦吉食用油收入走勢.39 圖圖 71：大豆價格波動與銷售單價波動：大豆價格波動與銷售單價波動.40 圖圖 72：大豆價格波動與產品銷量波動：大豆價格波動與產品銷量波動.40 圖圖 73：豐益國際營收及增速：豐

21、益國際營收及增速.40 圖圖 74：豐益國際營收結構：豐益國際營收結構.40 圖圖 75：豐益國際主要種植園分布圖：豐益國際主要種植園分布圖.43 圖圖 76：截止：截止 2019 年豐益國際中國業務營收及增速年豐益國際中國業務營收及增速.44 圖圖 77：截止：截止 2019 年豐益國際中國業務營收占比年豐益國際中國業務營收占比.44 圖圖 78：豐益國際油籽谷物業務增長情況：豐益國際油籽谷物業務增長情況.44 圖圖 79：豐益國：豐益國際油籽和谷物業務盈利能力際油籽和谷物業務盈利能力.44 圖圖 80：豐益國際股價及：豐益國際股價及 PE 走勢走勢.45 圖圖 81：2010-2022 年

22、邦吉營收及增速走勢年邦吉營收及增速走勢.45 圖圖 82：邦吉營收結構相對穩定：邦吉營收結構相對穩定.45 圖圖 83：邦吉主要生產經營設施全球分布情況：邦吉主要生產經營設施全球分布情況.46 圖圖 84：邦吉主要業務全球分布：邦吉主要業務全球分布.48 圖圖 85：邦吉食用油業務營收及增速：邦吉食用油業務營收及增速.48 圖圖 86：邦吉食用油業務毛利率情況：邦吉食用油業務毛利率情況.48 圖圖 87：2007-2022 財年日清奧利友營收及增速財年日清奧利友營收及增速.50 圖圖 88：2022 財年日清奧利友主營業務構成情況財年日清奧利友主營業務構成情況.50 圖圖 89：日本食用油脂市

23、場結構：日本食用油脂市場結構.51 圖圖 90：日清食用油包裝設計包含諸多細節：日清食用油包裝設計包含諸多細節.51 圖圖 91：日清油脂利潤率情況：日清油脂利潤率情況.52 圖圖 92：日清油脂各業務營業利潤率：日清油脂各業務營業利潤率.52 圖圖 93：可比時間段內各企業食用油相關業務營業利潤率：可比時間段內各企業食用油相關業務營業利潤率.53 圖圖 94：2005-2022 年間年間 ADM 營收及增速營收及增速.53 圖圖 95：2022 年年 ADM 營收結構營收結構.53 表表 1：2022 年我國食用油產品結構及增速預測年我國食用油產品結構及增速預測.12 表表 2：常見食用植物

24、油特征及差異：常見食用植物油特征及差異.12 表表 3：烘焙油脂的特性和應用價值：烘焙油脂的特性和應用價值.14 表表 4：我國大豆供需平衡：我國大豆供需平衡表（百萬噸）表（百萬噸）.18 表表 5：常見油料作物梳理：常見油料作物梳理.22 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 6：豐益國際業務擴張過程：豐益國際業務擴張過程.41 表表 7：邦吉公司業務擴張過程：邦吉公司業務擴張過程.46 表表 8：邦吉各地區市場主要品牌：邦吉各地區市場主要品牌.49 表表 9：ADM 公司發展歷程公司發展歷程.54 請務必閱讀正文后的聲

25、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.我國食用油行業總覽及發展歷程復盤我國食用油行業總覽及發展歷程復盤 油脂是油和脂的總稱，由脂肪酸與甘油所組成，日常食用可為人體提供熱量與各種脂溶性營養素。一般來講，若某種油脂在常溫中呈液態則被稱為油，如大豆油，富含不飽和脂肪酸。若呈固態狀則被稱為脂，如天然可可脂，含有飽和脂肪酸，穩定性更高，不易氧化變質。不飽和脂肪酸常見于植物油，堅持適量攝入有助于維護心腦血管健康。飽和脂肪酸常見于動物油脂，同時可來自椰子油、棕櫚油、可可油等熱帶植物油，過量食用易增加冠心病的患病風險，但出于膳食平衡的角度不應被徹底摒棄。植物油

26、加工過程中往往伴隨氫化和精煉環節，氫化植物油不易變質，運輸和儲存更加便利，同時具有接近動物油脂的口感和風味。但是，所有含“氫化油”或使用“氫化油”制作的食品都含有反式脂肪酸，對人體有害而無利，應盡可能地控制攝入。我國于 20 世紀80 年代初引進氫化植物油技術，并開始應用于食品工業，經歷數次技術迭代，頭部糧油企業已將零反技術應用于主要產品。居民在膳食營養健康方面的意識覺醒和不斷升級成為驅動食用油行業量價增長和格局優化的重要因素。根據歐睿國際，2022 年我國餐飲和零售渠道中食用油合計消費額約為 1174 億元。傳統飲食和消費習慣的影響下，大豆油和玉米油的消費占比合計約為 46%。我國食用油消費

27、以植物油為主，大豆和玉米是最重要的油料作物。糧油行業的發展水平和供需平衡涉及國計民生和國家戰略等一系列問題。本報告將以植物油為主要切入點，對我國食用油行業全產業鏈進行剖析，并結合對海外市場的復盤研究，預判我國食用油行業的發展方向和投資機會。1.1.復盤我國糧油行業發展歷程 1949-1985：糧油供應由定量供應向雙軌制轉變。：糧油供應由定量供應向雙軌制轉變。新中國成立后，為解決食用油產量不足問題，國家采取油脂定量供應政策，油料加工業處于國家嚴管監管狀態，以中糧為首的國企承擔著為全國人民供應糧油米面的重任。改革開放前，中國居民人均收入低，購買能力差，家庭食用油主要以散油為主。1981 年，政府允

28、許國有工廠將完成既定生產目標后的剩余產品拿到市場上售賣，我國糧油供應開始由定量供應向雙軌制轉變。1986-2000：糧油市場逐步放開。：糧油市場逐步放開。1986 年 10 月國務院頒布關于鼓勵外商投資的規定關于鼓勵外商投資的規定，鼓勵外商來華進行投資。1988 年 2 月，國務院制定關于加快和深化對外貿易體制改革若干問題的規定關于加快和深化對外貿易體制改革若干問題的規定，全面推行外貿承包經營責任制。1992 年，中國頒布色拉油衛生標準色拉油衛生標準，未精煉的毛油被認為是不健康的，相較于雜質含量較高的散油，更衛生健康的小包裝食用油開始收到消費者青睞。小包裝油主要以大豆油、花生油、菜籽油為主。1

29、993 年，國家取消統購統銷制，糧油市場全面放開，由于改革開放初期居民人均收入較低，消費者對價格的敏感性高，性價比高的大豆油最具吸引力。糧油頭部企業創立，競爭格局初步形成。糧油頭部企業創立，競爭格局初步形成。因看好中國小包裝油市場未來發展前景，1989 年初馬來西亞郭氏集團郭氏集團和中糧集團中糧集團合作建立了中國第一家現代化的中外合資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 油脂加工企業-南海油脂。1991 年，中國首款小包裝食用油，金龍魚小包裝食用油面世。銷售兩年后，金龍魚開始穩居小包裝油第一品牌。1996 年金龍魚開始投放央視

30、廣告，成為第一家在央視投放廣告的食用油企業。1986 年，魯花魯花集團的前身，魯花植物油廠成立。1992 年，魯花開發出“5S 物理壓榨工藝”物理壓榨工藝”。1998 年魯花開始投放央視廣告，同年中糧總公司與全國糧油食品分公司正式脫鉤。1992 年，中糧北海糧油工業有限公司成立，次年，第一桶福臨門食用油在天津工廠投產。1993 年，中糧中糧和金龍魚金龍魚參股魯花魯花。2001 年，中糧中糧與郭氏集團簽訂了南海油脂的股份出售協議，從此徹底與嘉里糧油嘉里糧油分道揚鑣。2001-2010：兩次大豆危機帶來行業洗牌。兩次大豆危機帶來行業洗牌。2003 年 8 月，極端天氣肆虐北美大豆主產區，疊加市場對

31、我國大豆需求增長存在預期，大豆期貨價格大幅上漲。受市場恐慌情緒誘導，中國大豆壓榨廠紛紛加大采購力度，在 4000 元/噸左右的高位價格，陸續簽下了高達 800 萬噸的大豆采購訂單。然而北美實際產量降幅未及預期，另一方面受到禽流感影響，中國養殖業豆粕需求小于預期，國際市場大豆價格出現大幅下滑。到 2004 年 6 月，大豆現貨價格跌到2200 元/噸。受此番波動影響，中國食用油行業出現了大洗牌。2002 年，我國食用油加工企業合計 5169 家，2004 年僅存 890 家，約 80%的油企被淘汰。隨著大批企業出局，我國糧油企業日產能總和大幅下滑，行業集中度迅速提升。圖圖 1：2002-2004

32、 年我國年我國糧油企業日產能（噸）糧油企業日產能（噸）圖圖 2：2002-2004 年我國年我國糧油企業糧油企業構成（依照日產能）構成（依照日產能）數據來源：中國糧食發展報告，東北證券 數據來源：中國糧食發展報告，東北證券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200220032004100100-200200-400400-10001000以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220032004100100-200200-400400-10001000以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

33、正文后的聲明及說明 8/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 3：糧油加工業總產值（億元）糧油加工業總產值（億元）圖圖 4：糧油加工業利潤總額糧油加工業利潤總額 數據來源：中國糧食發展報告，東北證券 數據來源：中國糧食發展報告，東北證券 2007 年，美國大力發展生物柴油技術，大量豆田改種玉米，當年大豆減產約 1400 萬噸，引發食品類通脹。2008 年，國際油價上漲帶動生物柴油需求增長，進一步抬高了國際糧食價格，年初大豆價格環比 2007 年末飆升近 30%，國際糧食市場中大米、玉米、小麥和大豆價格同比均上漲 150-300%。2008 年 3 月，國內豆油現貨價格最高達 13.2

34、1 元/升，7 月國際豆油現貨價格最高約 1450 美元/噸。8 月，美國金融危機爆發，全球石油需求出現第二次石油危機以來的首次下滑。石油價格隨之重挫，國內外油脂油料價格相應下跌。截止 2008 年末，國內豆油現貨價格降低至約 11.40 元/升，國際豆油現貨價格持續下跌至約 635 美元/噸，第二次危機爆發。2008 年 8 月，在中秋銷售旺季前，益海嘉里宣布旗下金龍魚產品價格全線下調，涉及大豆油、菜籽油和調和油等多個產品，降價幅度超過 10%。國內糧油企業之前高價收購了大量大豆，由于成本壓力沒有選擇跟隨降價，金龍魚乘機占領大量市場份額。圖圖 5：2001-2010 年年美國大豆產量美國大豆

35、產量（萬噸萬噸）圖圖 6：2007-2008 年年國內外國內外豆油現貨價格走勢豆油現貨價格走勢 數據來源：美國農業部，東北證券 數據來源：商務部，東北證券 主要糧油品牌悉數進入市場。主要糧油品牌悉數進入市場。2002 年年，金龍魚金龍魚推出第二代“1：1：1 調和油”。2003年年，上海佳格推出“多力”“多力”葵花籽油。2004 年年，山東魯花集團魯花集團有限公司成立。魯花魯花花生油銷量超越金龍魚金龍魚花生油和胡姬花胡姬花花生油，開始穩居行業榜首，成為中國花生050010001500200025003000糧油加工業大米面粉食用植物油2002200320040510152025303540糧油

36、加工業大米面粉食用植物油2002200320046,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010400600800100012001400160067891011121314國內現貨價格（元/升）國際現貨價格（美元/噸,右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 油第一品牌。2005 年，益海嘉里創立橄欖油品牌歐麗薇蘭歐麗薇蘭，2008 年，歐麗薇蘭推出首款橄欖油產品。2006 年，三星“長壽花”“長

37、壽花”小包裝油品牌推出。2007 年年，益海集團益海集團和嘉里糧油和嘉里糧油合并，成立益海嘉里益海嘉里。2009 年年，貝蒂斯貝蒂斯橄欖油進入中國市場。長壽花長壽花母公司三星集團在香港聯交所主板上市，成為國內第一家玉米油上市公司?！拔魍跷魍酢庇衩子屯瞥?。2006 年年 3 月中糧中糧兼并中國谷糧油中國谷糧油集團公司。2010 年年，西王西王在 A 股上市。國家糧油相關國家糧油相關標準標準體系日漸完善體系日漸完善。2004 年 10 月，食用油產品國家標準食用油產品國家標準正式施行。所有花生油、大豆油、玉米油、葵花子油的生產企業，必須在產品外包裝上標明產品的生產工藝是“壓榨”還是“浸出”法，采用

38、轉基因原材料的需要在包裝進行標識。部分企業利用輿論渲染“浸出”法生產以及轉基因產品的危害性，導致以金龍金龍魚魚為首的采用浸出法及轉基因進口大豆油生產的企業遭受沖擊，銷售額下滑。2006年，中國放開國內油料市場，正式取消豆油、棕櫚油和菜籽油三種農產品的進口關稅配額。2007 年，發改委和商務部出臺新修訂的外商投資產業指導目錄發改委和商務部出臺新修訂的外商投資產業指導目錄，明確要求“大豆、油菜籽食用油脂加工必須由中方控股，由此限制外資發展。2008 年 1月，國家施行通過國家發展改革委關于對部分重要商品及服務實行臨時價格干預國家發展改革委關于對部分重要商品及服務實行臨時價格干預措施的實施辦法措施的

39、實施辦法，規定決定對食用植物油在全國范圍內實施臨時價格干預措施，對達到一定規模的生產、經營企業實行提價申報，對達到一定規模的批發、零售企業實行調價備案。9 月，國家發改委發布 關于促進大豆加工業健康發展的指導意見國家發改委發布 關于促進大豆加工業健康發展的指導意見,指出“大豆油脂加工項目按照 外商投資產業指導目錄 執行”，并強調“外商兼并、重組國內油脂加工企業，嚴格按照國家有關外商投資的法律法規及外商投資產業政策辦理?！睘榉乐箟艛?，“單個大豆油脂加工企業（集團），實際大豆年加工量達到全國總量 15%以上，原則上不再準予其新建和擴建大豆油脂加工項目?！奔Z油行業產品同質化水平高，量大利薄競爭激烈。

40、年底國務院發布了關于促進食用植物油產關于促進食用植物油產業健康發展保障供給安全的意見業健康發展保障供給安全的意見。意見明確提出，扶持國有和民營油料加工企業，支持企業通過重組、兼并和聯合等方式整合資源，實施跨地區、跨所有制的重組，充分發揮企業的規模效益，提高市場占有率。2010-2015：國家國家加加強強市場市場定價監控。定價監控。2010 年 11 月，發改委約談中糧集團、益海嘉里、中紡集團中糧集團、益海嘉里、中紡集團和九三糧油九三糧油等食用油巨頭，要求是企業在 4 個月內，即 2011 年 3 月份“兩會”之后，不得上調小包裝食用油價格。2011 年年 3 月，國家發改委會同國務院有關部門修

41、訂形成的產業結構調整指導目錄鼓勵油茶、油棕等木本糧油基地建設。4 月，發改委再次約談中糧集中糧集團、益海嘉里、中紡集團和九三糧油團、益海嘉里、中紡集團和九三糧油等食用油巨頭，要求企業兩個月內暫緩食用油漲價。2012 年 8 月，國家發改委召集中糧集團、益海嘉里、魯花集團、九三集團和匯福糧油等五家食用油企業進行談話，要求企業建立食用油價格報告制度，定期向國家發改委報送食用油出廠價、批發價和零售價資料。流通產品進一步豐富。流通產品進一步豐富。2010 年年，西王西王在 A 股上市，中紡中紡推出“金石”小包裝食用油。益海嘉里推出“谷維多”“谷維多”稻米油、“胡姬花”胡姬花”古法小榨花生油，福臨門推出

42、“谷谷物多物多 DHA 植物調和油植物調和油”。2012 年年 1 月，中儲糧中儲糧推出“金鼎”牌小包裝食用油。2014年年魯花推出三個非轉基因新品，從此完全退出轉基因原料食用油的生產，只做非轉基因原料的食用油產品，長壽花推出“金胚玉米油金胚玉米油”，”，西王推出“鮮胚玉米油”“鮮胚玉米油”。2016年，中紡集團并入中糧集團。2016 至今：至今：食用油市場規范進一步完善。食用油市場規范進一步完善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2017 年年，發改委發布，發改委發布關于全面深化價格機制改革的意見關于全面深化價格機制改革

43、的意見，意見指出，對競爭性領域和環節中價格基本放開這一目標已基本實現。2018 年，年，國家市場監督管理總局、農業農村部和國家衛生健康委員會三部委聯合發布關于加強食用植物油標識管理關于加強食用植物油標識管理的公告的公告。公告稱，食用植物油的名稱應當反映食用植物油的真實屬性。單一品種食用植物油應當使用該種食用植物油的規范名稱，不得摻有其他品種油脂。采用兩種或兩種以上食用植物油調配制成的食用油脂，產品名稱應當依據食品安全國家標準植物油（GB27162018）的規定，標注為“食用植物調和油”，并在標簽上注明各種食用植物油的比例。1.2.整體需求旺盛，行業規模穩中有升 2022 年量減價增，食用油年量

44、減價增，食用油行業行業規模穩中有升。規模穩中有升。根據歐睿國際，2022 年我國食用油消費金額為 1174.10 億元，同比增長 4.89%。2013 年之前，受益于居民消費水平不斷提高，我國食用油消費處于快速發展階段，2008-2013 年間復合增長率為 12.94%。2013 年以后，居民膳食營養理念得到發展，食用油消費觀念逐漸發生改變，行業進入發展換擋期，2013-2022 年間復合增長率降低至 2.44%。從量價角度分別來看，2022 年我國食用油消費量約為 1344.00 萬噸，同比下降 4.13%。其中零售渠道消費量 832.07 萬噸，同比增長 0.66%，約占消費總量的 61.

45、91%，餐飲渠道消費量 511.93萬噸，同比下滑 11.01%。受疫情傳播和封控措施等因素的影響，2022 年我國餐飲行業表現承壓，食用油需求顯著下滑，消費量甚至不及疫情初的 2020 年。2022 年食用油零售均價達到過去五年中的最高水平，主要系生產企業為轉移原料、加工和運輸等環節中的成本上漲進行產品提價。盡管提價幅度有限，宏觀經濟下行壓力加大的背景下，食用油行業中出現了一定的消費降級現象，高端油種橄欖油的零售額同比下滑。圖圖 7：食用油食用油零售消費額零售消費額（億億元）元）及增速及增速 圖圖 8：食用油食用油零售零售消費消費量量（萬噸萬噸）及增速及增速 數據來源：歐睿，東北證券 數據來

46、源：歐睿，東北證券 人均消費額穩定提升，人均消費量存在波動。人均消費額穩定提升，人均消費量存在波動。隨著收入水平提高，國民食品支出保持穩定增長。2021 年中國人均食用油消費額達到 79.26 元，是 2006 年的 2.86 倍?；仡櫚l展歷程，2006-2013 年是我國人均食用油消費額快速增長期，7 年 CAGR 達到 13.98%。2013 年以后，隨著減油減鹽的飲食習慣逐漸在一二線城市被大眾所接受，我國人均食用油消費額增速逐漸放緩，過去 8 年 CAGR 僅為 1.69%，人均消費量則呈現下降趨勢。2019 年居民人均食用油消費量降至 9.47 千克，較 2013 年下降-5%0%5%

47、10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022食用油消費額YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售渠道消費量餐飲渠道消費量YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 約 2

48、5.20%。雖然 2020 年起人均消費量同比增速轉正，卻落后于奶類和肉禽等高蛋白食品。主要系疫情期間餐飲渠道需求下滑，居家場景對食用油消費提振有限。圖圖 9：人均人均食用油零售食用油零售消費額消費額及增速及增速 圖圖 10：全國居民人均全國居民人均食品食品消費量消費量 數據來源：歐睿，wind，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 豆油占比下降，中高端油種穩步提升。豆油占比下降，中高端油種穩步提升。2022 年我國大豆油/玉米油/菜籽油/葵花籽油/橄欖油/其他食用油的銷售額占比分別為 34.02%/11.68%/11.14%/7.86%/4.45%/30.85%，相比 2017 年分別增

49、長-3.24/0.13/1.22/-0.06/0.31/1.63pct。健康膳食需求的影響下，食用油消費結構持續轉變，大豆油消費額占比下降，菜籽油及其他中高端油種占比穩步提升，龍頭企業積極布局牛油果油、胡桃油、米糠油等高附加值油種。除健康因素外，原料供應也是限制不同油種發展空間的重要因素。2022 年受俄烏沖突影響，葵花籽油進口受阻，供應出現短缺，消費額同比下降 3.5%。圖圖 11：2022 年我國食用油品類結構年我國食用油品類結構 數據來源：歐睿，東北證券 -5%0%5%10%15%20%25%010203040506070809020062007200820092010201120122

50、01320142015201620172018201920202021人均消費（元/人）YoYGDP同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食用油肉禽及其制品奶類食用油yoy肉禽及其制品yoy奶類yoy4.45%11.68%11.14%34.02%7.86%30.85%橄欖油玉米油菜籽油大豆油葵花籽油其他食用油 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 1：2022 年我國食用油產品結構及增

51、速預測年我國食用油產品結構及增速預測 類別類別 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）同比增速同比增速 過去過去 5 年年 CAGR 未來未來 5 年預測年預測CAGR 橄欖油橄欖油 5,220.90-5.1%5.2%3.5%玉米油玉米油 13,709.40 5.6%3.9%1.3%菜籽油菜籽油 13,083.70 6.6%6.1%5.4%大豆油大豆油 39,948.70 6.0%1.8%0.7%葵花籽油葵花籽油 9,229.10-3.5%3.5%5.9%其他食用油其他食用油 36,218.40 6.7%4.8%5%數據來源：歐睿，東北證券 表表 2：常見食用植物油特征及差異：常見食用植物油特征及差

52、異 種類種類 特征特征 大豆油大豆油 油色深黃，豆腥味較大，口嘗有澀味，油沫發白。玉米油玉米油 澄清透明，清香撲鼻，油煙點高，適合快速烹炒和煎炸食物 菜籽油菜籽油 稍帶綠色，口嘗香中帶微辣味，油沫發黃 葵花籽油葵花籽油 色澤清亮透明，芳香可口,炒菜不膩。橄欖油橄欖油 色澤呈淺黃色，是最理想的涼拌用油和烹飪油脂 花生油花生油 油色淡黃，細聞有花生味，油沫微呈白色 芝麻油芝麻油 稍帶綠色，淡淡的清香，炒菜煮湯都宜。香油香油 色澤清亮透明，芳香可口,炒菜不膩。棉花籽油棉花籽油 油色暗黃，口嘗無味，沫發黃。數據來源：公開資料整理，東北證券 競爭格局相對穩定，競爭格局相對穩定，龍頭龍頭企業地位穩固。企業

53、地位穩固。2022 年我國食用油零售行業品牌 CR3 為53.7%，相較 2017 年提高了 1.3pct，市場集中度維持在較高水平。前三大品牌分別為金龍魚、福臨門和魯花，其中行業龍頭金龍魚銷售額占比約為 33%，領先第二名福臨門接近 20 個百分點。前十五大品牌內，除主品牌金龍魚以外，橄欖油品牌歐麗薇蘭、花生油品牌胡姬花和菜籽油品牌鯉魚均為益海嘉里旗下高端品牌。經過多年發展，食用油零售市場中“一超多強”的競爭格局已經確立。益海嘉里產品矩陣完善，品牌知名度高，立足產品特性的營銷方式培養出高粘性的客戶群體，龍頭地位難以撼動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/58 食

54、品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 12：我國食用油零售市場競爭格局相對穩定我國食用油零售市場競爭格局相對穩定 圖圖 13：2022 年前十大品牌市占率情況年前十大品牌市占率情況 數據來源：歐睿，東北證券 數據來源：歐睿，東北證券 1.3.下游需求拉動，烘焙油脂行業呈現高速增長 隨著經濟水平的提升和對外開放的深化，烘焙食品逐漸成為我國居民日常消費中的常見選擇。艾媒咨詢數據顯示，2022 年我國烘焙食品行業規模達到 2853 億元，同比增長 9.70%，2018-2022 年間復合增長率為 9.89%，在疫情干擾的情況下呈現高速增長態勢。根據艾媒咨詢預測，預計 2023-2025 年間我國烘

55、焙食品行業的銷售規模將延續增長，三年復合增長率約為 7.23%。圖圖 14：我國烘焙食品行業規模及預測（億元）我國烘焙食品行業規模及預測（億元）圖圖 15：我國：我國烘焙油脂消費量及預測（萬噸）烘焙油脂消費量及預測（萬噸）數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 作為重要原料，烘焙油脂在各種烘焙食品的生產過程中能夠發揮諸多不可或缺的作用。受到下游需求高速增長的拉動，2018-2022 年間我國烘焙油脂消費量由 117.5 萬噸增長至 164.3 萬噸，四年間復合增長率約為 8.74%，領先于下游烘焙食品行業規模的增長速度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

56、0%100%201720182019202020212022金龍魚福臨門魯花海獅長壽花西王歐麗薇蘭多力胡姬花其他33.0%14.0%6.7%金龍魚福臨門魯花海獅長壽花西王歐麗薇蘭多力胡姬花鷹嘜其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000201820192020202120222023E 2024E 2025E烘焙食品市場規模及預測YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025020182019202020212022 2023E 2024E 2025E烘焙油脂消費量YoY 請務必閱讀

57、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 3：烘焙油脂的特性和應用價值：烘焙油脂的特性和應用價值 特性特性 應用價值應用價值 原理原理 富含營養物質 增加烘焙產品的營養 油脂具有較高的發熱量，并含有人體所必需的脂肪酸和油溶性維生素，所以在焙烤食品中添加適量油脂,可提高制品的營養價值。隔絕空氣 使烘焙產品更加酥松 由于油脂的隔離作用，面粉顆粒之間的距離擴大，空隙中充滿了空氣，這些空氣受熱膨脹就使成品酥松，從而降低了面團的彈性和韌性，增加面團的可塑性。油性 影響面團的發酵速度 發酵面團調制時，油脂會在酵母細胞周圍形成一層不透性的油膜。這層

58、油膜會影響酵母對營養物質的攝取，從而影響面團的發酵速度。油性 提高面團的層次性 油脂能在面團表面形成一層油膜，起到潤滑作用和隔離作用，從而提高糕點、餅干等面團的層次性。這樣就使得烘焙制品口感酥松、入口易化。油性 充當面團的潤滑劑 油脂常在面筋和淀粉之間的分界面上形成潤滑膜，使面筋網絡在發酵過程中摩擦阻力減小，有利于膨脹，增加了面團的延伸性和面團的體積。風味 提高制品本身的價值 大多數焙烤食品加油越多,制品的口味越好，其產品的價值也必然越高。如更多添加的夾心餅干的價格更高 數據來源：公開資料整理，東北證券 烘焙食品消費高景氣度的背景下，下游客戶對于烘焙油脂廠商的專業性要求逐漸提高，頭部企業憑借多

59、年的研發積累建立起技術壁壘。通過訂制開發的模式加強客戶粘性，進一步鞏固優勢。根據 2021 年 FoodTalks 發布的全球食品特種油脂企業榜，南僑食品位列全球第 11 位，中國第 1 位。南僑食品是我國烘焙油脂領域頭部企業，旗下烘焙油脂產品包括七大系列，品質高端、品類齊全。公司油脂產品按照功能性可分為攪拌類、裹油類、液態類、夾心類、漢餅類、餡料類等，能夠充分滿足烘焙、餐飲、食品工業等不同領域客戶的多樣需求。2022 年公司實現營業收入 28.61 億元，其中烘焙油脂業務貢獻營業收入 15.40億元，同比下滑 8.91%，主要系公司為緩解成本上漲帶來的壓力進行產品提價，油脂業務在 2022

60、年呈現價增量跌的狀態。預計隨著需求持續修復，銷量恢復至正常水平，公司烘焙油脂業務將重新實現穩健增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 16：南僑食品烘焙油脂：南僑食品烘焙油脂業務營收業務營收規模規模（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 2.食用油行業全產業鏈剖析食用油行業全產業鏈剖析 2.1.上游：政策引導強化供給安全，油料進口比例仍居高位 國家相關政策國家相關政策回顧回顧：2008 年國務院發布了 關于促進食用植物油產業健康發展保障關于促進食用植物油產業健康發展保障供給安全的意見供給安全的意見提出提高國產油

61、料榨油比重，減輕對進口油料和油脂的依賴，推動國內油料品種多元化，國家將大力發展菜籽油、花生油、棉籽油和小品種植物油，支持新建和擴建一批技術水平高、規模效益好的油菜籽、花生、棉籽以及葵花籽、油茶籽等小品種油料加工項目和油料基地建設。2009 年 5 月國務院發布了輕工業調整和振興規劃輕工業調整和振興規劃，提出支持農副產品深加工，重點推進油料品種多元化，實施高效、低耗、綠色生產，促進油料作物轉化增值和深度開發。2009-2011 年計劃新增菜籽油 100 萬噸、花生油 100 萬噸、棉籽油 50 萬噸、特色油脂 100 萬噸產能，保障食用植物油供給安全。此外，為保障種植戶利益，提高油料作物種植積極

62、性，國家對油菜籽實行了最低收購價政策最低收購價政策，但效果不顯著。2008 年，國家開始實施油菜籽托市收購政策，2009 年政策進一步完善，由于政策在保障種植戶利益的的同時客觀上也加重了油菜籽加工業企業的生產成本，油菜籽最低收購價政策于 2015 年取消，改為各地政府主導的市場化收購與種植戶補貼并行。2019 年 3 月，為保障國家糧食安全，農業農村部辦公廳印發大豆振興計劃實施方大豆振興計劃實施方案案，提出擴大大豆種植面積，增加大豆畝產量，2020 年大豆種植面積達到 1.4 億畝。2021 年，農業農村部計劃在 1.4 億畝種植面積的基礎上提高單產和品質。糧油原材料進口糧油原材料進口占比高。

63、占比高。豆油、菜籽油是我國食用油市場前兩大油種，豆油、菜籽油以及以兩者為主要原材料的調和油在我國小包裝油市場占比超過 60%。中國是農業大國，但是耕地面積有限。2020 年 11 月，國務院辦公廳印發關于防止耕地“非糧化”穩定糧食生產的意見提出要重點保障稻谷、小麥、玉米三大谷物的種植面積，作為油料作物的大豆、菜籽在耕種面積上很難有大的增長，國產大豆難以滿足糧油生產壓榨需求，進口需求強勁。根據商務部數據，當前我國進口大豆原產國前-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303520152016201720182019202020212022烘焙應用油脂總營收烘焙油脂Yo

64、Y 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 三名分別為巴西、美國、阿根廷，三國在進口大豆來源中的占比合計超過 95%。2008年以前，中國進口油菜籽數量較少，主要集中在沿海地區。受 2008 年全球暴發金融經濟危機，國際市場油脂油料價格大幅下跌，以及國家對國產菜籽實行托市收購政策的影響，2008 和 2009 年國內外菜籽價格倒掛，油廠壓榨進口油菜籽效益遠高于壓榨國產油菜籽，國內廠商進口菜籽積極性大幅增加，油菜籽進口量激增。加拿大是中國油菜籽最大的進口來源國，2021 年進口量占比約為 85.14%。玉米胚芽油和花生油在當前市場

65、占比較小，原材料供應以國內采購為主，進口量低。圖圖 17：我國：我國大豆進口大豆進口量量、產量（百萬噸）、產量（百萬噸）圖圖 18：我國：我國大豆壓榨大豆壓榨量量（百萬噸（百萬噸）數據來源：海關總署，中國匯易網，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 19：我國：我國油菜籽供給量存在波動（萬噸）油菜籽供給量存在波動（萬噸）圖圖 20：油菜籽需求量呈下滑趨勢（萬噸）油菜籽需求量呈下滑趨勢（萬噸）數據來源：國家統計局，聯合國糧農組織，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 020406080100120200620072008200920102011201220132014201520162

66、01720182019202020212022大豆進口量大豆產量-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100200620082010201220142016201820202022壓榨量YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021產量進口量進口量yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4

67、001,60020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022消費量YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 21：玉米供給以國內生產為主（萬噸）玉米供給以國內生產為主（萬噸）圖圖 22：玉米需求量增速放緩（萬噸）玉米需求量增速放緩（萬噸）數據來源：中國匯易網，東北證券 數據來源：中國匯易網，東北證券 圖圖 23：我國大豆進口來源國情況（萬噸）我國大豆進口來源國情況（萬噸）圖圖 24：加拿大是我國油菜籽主要進口來源國（萬噸）加拿大

68、是我國油菜籽主要進口來源國（萬噸）數據來源：商務部，海關總署，東北證券 數據來源：加拿大油籽加工商協會，FAO，東北證券 大豆進口發展歷程：大豆進口發展歷程：1990 年：年：隨著改革深化，市場經濟體系逐步建立，國內居民收入不斷上漲，對糧油和肉類的需求日益上升，帶動了糧油原料及豆粕的飼料需求。受耕地規模和種植成本限制，國產大豆的供應量增速無法滿足加工需求的增長，大豆供應出現缺口。進口轉基因大豆具備出油率較高、成本較低的優點，大豆進口數量開始逐年提升。1996 年：年：國內大豆連續兩年減產，為滿足日益增長的大豆需求，國家將進口大豆稅額由 180%調整為 40%，同時配額內稅率僅為 3%。合資企業

69、由于擁有獨立進口專營權，可以始終執行 3%的進口稅率。中國首次成為大豆凈進口國，進口數量快速增長，2000 年突破 1000 萬噸。2001 年：年：中國加入 WTO，大豆進口配額制取消，進口關稅定為 3%，大豆成為中國市場化和國際化程度最高的大宗農產品。國務院發布農業轉基因生物安全管理條例，對轉基因產品的進口及銷售等做出了嚴格的限制。轉基因條例的出臺一度導致美國對中國大豆出口停止。受此影響，2002 年大豆進口量僅為 1131 萬噸，同比下降 19%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000025000300002009201020112012

70、2013201420152016201720182019202020212022產量進口量期初庫存量總供給yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020092010201120122013201420152016201720182019202020212022總消費量總消費量yoy庫銷比02000400060008000100001200001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000美國巴西阿根廷大豆進口量（右軸）01002003004005006002006

71、200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021進口量自加拿大進口量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2003 年：年：受低溫、干旱等嚴重自然災害影響，國內大豆供不應求，疊加美洲產區的自然災害，大豆市場出現劇烈波動，國內現貨均價從 2300 元/噸一路上漲到 4400 元/噸，后又下跌至 2200 元/噸。供給結構方面，大豆進口量首次突破 2000 萬噸，超過國內產量，豆油成為國內第一大油種。2004 年：年：中國農業部對轉基因生物實施正常管理，美國

72、、巴西、阿根廷等大豆主產區國家的轉基因大豆獲得了永久性出口中國的保證。2005 年，中國成為世界上最大的進口國，進口量達 2659 萬噸，占全球進口量的三分之一。2007 年中國大豆進口量突破 3000 萬噸，達到全球進口量的一半。2008 年：年：年初國際油價上漲拉升了生物柴油需求，間接推動國際大豆現貨價格飆升，Q1 環比漲幅超 30%。8 月美國金融危機爆發，油價隨之下挫，國內外油脂油料價格相應下跌，由于原料庫存減值，糧油企業損失慘重。中國大豆進口依存度進一步提升，首次突破 70。2014 年：年：巴西取代美國成為中國最大的大豆進口來源國。2019 年中國大豆進口量約為 9852 萬噸，其

73、中從巴西進口大豆 6608 萬噸，占總進口量的 67.07%，進口量與占比均為巴西對華出口大豆的歷史最高值。同年美國對中國的大豆出口量約為 1664 萬噸，占中國進口量的 16.89%，為 2006 年以來最低占比。2022 年：年：中國大豆進口量達約為 9650 萬噸。同時，國家自 2019 年起實施的大豆振興計劃初見成效，大豆播種面積達到創紀錄的 1.4 億畝，大豆產量達到 1800 萬噸，創下新高。得益于國內增產，我國大豆進口依存度下降，2022 年進口量占總消費量的比例約為 82.14%，較 2019 年的最高點下降了約 7.22 個百分點。表表 4：我國大豆供需平衡表（百萬噸）：我國

74、大豆供需平衡表（百萬噸）年份年份 進口量進口量 產量產量 期初庫存期初庫存 總供給量總供給量 總消費量總消費量 期末庫存期末庫存 平均庫存平均庫存/總總消費量消費量 2022 96.50 18.00 6.03 120.53 117.48 3.05 3.9%2021 92.50 16.42 13.68 122.60 116.57 6.03 8.5%2020 99.78 17.59 12.80 130.17 116.49 13.68 11.4%2019 98.52 16.95 7.58 123.05 110.25 12.80 9.2%2018 82.60 15.70 6.26 104.56 96.

75、98 7.58 7.1%2017 94.13 15.30 7.01 116.44 110.18 6.26 6.0%2016 93.50 11.85 11.92 117.27 110.26 7.01 8.6%2015 83.22 10.51 11.83 105.56 93.64 11.92 12.7%2014 78.35 13.85 8.71 100.91 89.08 11.83 11.5%2013 70.35 12.75 5.29 88.39 79.68 8.71 8.8%2012 59.84 11.81 8.49 80.14 74.85 5.29 9.2%數據來源：中國匯易網，東北證券 2.

76、2.中游：生產規模受到原料供應影響，壓榨利潤波動較大 2.2.1.食用植物油加工業企業數量先降后增，產能分布集中于沿海地區 食用植物油加工業企業數量先降后增。食用植物油加工業企業數量先降后增。21 世紀以來，隨著食用油需求逐年上升，大 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 量資本涌入糧油加工領域，一大批油脂加工廠建立。2002 年，國內糧油加工企業達到 5169 家。2003-2004 年，因為受到國際大豆價格波動影響，一大批小產能企業遭到淘汰，2004 年末，糧油加工企業僅存 890 家。隨著居民消費水平逐步提高，小包裝食用

77、油市場開始出現多元化發展態勢。2006 年起，橄欖油、茶籽油、核桃油等中高端品種開始面世，糧油企業數量緩慢增加?！笆濉敝痢笆濉逼陂g，為了提高食用油自給率，國家開始利用政策扶植不占用耕地的木本植物油發展。2015 年，國務院辦公廳印發關于加快木本油料產業發展的意見關于加快木本油料產業發展的意見，提出到 2020 年將木本油料耕作面積從現有的 1.2 億畝發展到 2 億畝，產出木本食用油 150 萬噸。受政策影響，一大批茶籽油、核桃油的生產企業開始涌入市場。2015 年年底，糧油加工企業數量達到 2171 家，創下 2002 年后的新高。由于油茶樹在未進入盛果期的前 6-10 年種植期里僅

78、能產出少量茶果，產能過快增長導致固定成本占比提高，原材料價格上漲，茶油企業的銷售收入和利潤紛紛大大折扣，部分中小企業無法維持資金投入而破產倒閉。同時，受到國家“十三五”期間淘汰落后糧油產能的相關政策影響，2016年糧油加工企業數量減少至 1296 家，2017 年后恢復至約 1600 家。圖圖 25：食用植物油加工企業數量食用植物油加工企業數量 圖圖 26：2003 年大量小產能糧油加工企業退出市場年大量小產能糧油加工企業退出市場 數據來源：國家糧食和物資儲備局，東北證券 數據來源：中國糧食發展報告，東北證券 產能分布受區位條件限制產能分布受區位條件限制。目前我國精制食用植物油產量最大的三個省

79、份是廣東、江蘇和山東，產量占比分別為 14.59%、13.98%、10.01%，合計占全國產量的 38.59%。產量前十的省份合計占比約為 75.55%，均為沿海沿江港口地區。國內糧油加工企業對進口大豆依賴程度高，依托航運物流布局產能可以有效提高糧油企業的綜合效率。同時原料供應并非唯一的限制性區位條件，沿海沿江地區經濟發展水平高，人口總量大，食用油消費需求領先全國其他區域。01000200030004000500060002002200420062008201020122014201620182020010002000300040005000200220032004100100-200200-

80、400400-10001000以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：我國精制食用植物油產量分布我國精制食用植物油產量分布 數據來源：國家統計局，東北證券 2.2.2.國內產量低于消費量，進口依賴度高 我國我國精制食用植物油產量精制食用植物油產量增速放緩，難以匹配需求增長。增速放緩，難以匹配需求增長。雖然食用植物油加工企業總數自 2016 年后開始緩慢回升，我國食用油產量規模仍然在 2018/2019 年度出現下滑。食用油產量增速在 2017/2018 至 2021/2022 年度間低于食用油消費量增速，加劇了

81、我國市場對進口食用油的依賴。2014/2015 至 2020/2021 年度間，食用油進口量占消費量的比重由 18.64%提升至 30.22%?？紤]到國內的食用油生產在原料方面同樣存在一定程度的進口依賴，我國精制食用植物油的供應對于國際市場的實際依賴程度處于較高水平。圖圖 28：我國食用植物油我國食用植物油供需情況（萬噸）供需情況（萬噸）圖圖 29：我國食用植物油進口量我國食用植物油進口量（萬噸）（萬噸）數據來源：wind，農業農村部，東北證券 數據來源：wind，農業農村部，東北證券 2.2.3.壓榨利潤存在波動，中高端油種生產商毛利更高 糧油壓榨利潤受到多方面因素影響，原料價格是造成波動的

82、主要原因。糧油壓榨利潤受到多方面因素影響，原料價格是造成波動的主要原因。以大豆為例，糧油加工廠的國產大豆壓榨利潤計算公式為：壓榨利潤壓榨利潤=大大豆油價格豆油價格出油率出油率+豆粕價格豆粕價格出粕率出粕率大豆價格大豆價格加工費加工費 14.59%13.98%10.01%6.81%5.57%5.47%5.42%5.18%4.58%3.91%24.45%廣東江蘇山東河北廣西天津湖北湖南四川福建其他-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000產量消費量產量yoy消費量yoy0%5%10%15%20%25%30%35

83、%020040060080010001200進口量進口量/消費量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 隨著工藝技術趨于成熟，我國糧油企業在大豆壓榨環節中的加工費用在長時間內將保持穩態。出油率和出粕率雖然會受到原料品質、加工設備和工藝的影響，但是難以脫離油料作物自身天然特性的限制。根據公開資料，一般情況下大豆含油率在 15-26%的水平，出油率在 12-18%的范圍內。進口轉基因大豆的含油率和出油率均高于 國產大豆，原因在于前者的研發主要圍繞油料作物這一定位，而后者在我國居民膳食結構中是重要的蛋白質來源。在加工費用保持穩定，出

84、油率和出粕率在較小范圍內波動的情況下，大豆壓榨利潤主要受到下游產品大豆油、豆粕以及上游原料大豆這三者價格走勢的影響。作為生產原料，大豆價格具有基石的效果，大豆油和豆粕的價格與其保持相同走勢。不過受終端需求影響，大豆油價格波動幅度大于大豆。圖圖 30：大豆油、豆粕、大豆三者價格走勢（美元：大豆油、豆粕、大豆三者價格走勢（美元/噸）噸）數據來源：wind，世界銀行數據庫，東北證券 0200400600800100012001400160018002000Jan-02Nov-02Sep-03Jul-04May-05Mar-06Jan-07Nov-07Sep-08Jul-09May-10Mar-11J

85、an-12Nov-12Sep-13Jul-14May-15Mar-16Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Nov-22大豆油豆粕大豆 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 5：常見油料作物梳理：常見油料作物梳理 油料作物油料作物 特點特點 含油率含油率 出油率出油率 大豆大豆 優質高蛋白油料，進口轉基因大豆出油率高于國產大豆 15-26%12-18%油菜籽油菜籽 全球唯一可大規模種植的高油油料，國內種植面積占全體油料作物的 40%35-50%30-45%棉籽棉籽 棉籽整體及

86、棉籽仁均可榨油，棉籽仁含油率高達 28-39%15-25%11-25%花生花生 出仁率 65-75%，花生仁用于榨油 40-51%40-50%葵花籽葵花籽 原產于墨西哥，分為食葵和油葵，油葵全籽可用于榨油 45-54%32-42%芝麻芝麻 芝麻油不經提煉即可食用 45-63%45-55%米糠米糠 稻米加工副產品，每 100 公斤糙米可產出 5-8公斤米糠 14-24%13-17%油茶籽油茶籽 主要種植于中國南方 30-40%14-27%棕櫚果棕櫚果 世界上貿易量最大的植物油種，果肉和果仁均可榨油，棕櫚仁出油率僅為 2-4%整體 45-50%毛棕 20-22%核桃核桃 我國是世界最大的核桃生產國

87、-核桃仁 60-70%數據來源：公開資料整理，東北證券（表內數據僅供參考，實際含油率和出油率受原料品質、加工設備、加工工藝等因素影響，可能與參考值存在差異。）進口油料作物價格影響壓榨利潤。進口油料作物價格影響壓榨利潤。進口油料作物出油率高，同時國外采用大規模機械化生產模式，大大降低了農產品生產成本，導致進口油料作物采購價格低于國內同類產品。成本端優勢使得進口油料壓榨利潤高于國內油料。除了受地緣政治和天氣等常見因素的影響外，進口油料作物的價格還受到下游需求結構變化的影響。2007 年以前，大豆的主要需求來自于養殖業，2007 年以后，生物柴油技術逐漸成熟，生物柴油的原材料需求導致 2008 年大

88、豆價格出現波動。目前中國大豆主要的進口來源國美國和巴西在生物柴油產量方面均處于世界前列，美國主要以玉米作為生物柴油生產原料，替代作用的影響下，大豆種植面積存在進一步減少的可能。巴西則直接使用豆油進行生物柴油加工，根據巴西國家石油局（ANP）的報告，2022 上半年巴西國內生物柴油生產原料中約 66%由大豆構成，生物柴油價格與巴西大豆出口的機會成本密切相關，從而影響國際大豆價格。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 31：國產、進口大豆壓榨利潤（元國產、進口大豆壓榨利潤（元/噸）噸）圖圖 32：油菜籽壓榨利潤油菜籽壓榨利潤

89、(元元/噸噸)數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 圖圖 33：全球生物柴油產銷量（千桶全球生物柴油產銷量（千桶/天）天）圖圖 34：全球生物柴油產量分布全球生物柴油產量分布 數據來源：美國能源信息署，東北證券 數據來源：美國能源信息署，東北證券 主要企業主要企業毛利率波動大，中高端油種生產商毛利率更高。毛利率波動大，中高端油種生產商毛利率更高。糧油加工業屬于低毛利率行業，原材料采購成本占比高，并且波動幅度大。近年來，國家不斷加強對大型糧油企業終端價格的管理，企業的成本轉移能力有限，毛利率存在較大波動。糧油加工行業，尤其是大豆加工行業中存在產能儲備過剩的問題，為保證產能利

90、用率處在健康水平，部分企業會選擇在原料價格處在高位的時間內維持生產。同時，糧油企業往往需要遵循國家保障民生產品供給的政策指引，對企業毛利率水平帶來一定程度的壓制。由于終端定價差異以及原材料國產化程度高等原因，花生油、玉米油等中高端油種加工企業生產利潤一般高于豆油、菜籽油、調和油加工企業。具體來看，魯花、西王、長壽花、道道全毛利率優于中糧、京糧。-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,500國產大豆進口大豆-1500-1000-500050010001500頻率2009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/

91、12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/12018/11/12019/8/12020/5/12021/2/12021/11/1國產油菜籽:江蘇國產油菜籽:湖北進口油菜籽:廣東010020030040050060070080090020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019日產量日消費量13.98%12.42%30.37%35.31%7.93%美國巴西亞洲及大洋洲歐洲其他地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

92、聲明及說明 24/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 35：道道全毛利率、油菜籽道道全毛利率、油菜籽市場價格市場價格 圖圖 36：京糧（油脂）毛利率、大豆京糧（油脂）毛利率、大豆市場價格市場價格 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 圖圖 37：西王（油脂）毛利率、玉米西王（油脂）毛利率、玉米市場價格市場價格 圖圖 38：長壽花（油脂）毛利率、玉米長壽花（油脂）毛利率、玉米市場價格市場價格 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 數據來源：公司公告，國家統計局，東北證券 2.3.下游：行業集中度較高，龍頭企業地位穩固 2.3.1.食用

93、油消費出現結構性變化，行業集中度維持高位 食用油人均消費量先降后增，農村與城鎮居民人均消費量出現分化。食用油人均消費量先降后增，農村與城鎮居民人均消費量出現分化。2013-2018 年，我國居民人均食用油零售消費量由每年 9.92 千克下降至 8.92 千克，主要系減油減鹽的膳食健康觀念在一二線市場得到普及，城鎮居民人均消費量由 10.48 千克下降至 8.88 千克，首次被農村居民人均消費量所超越。2018-2021 年，消費升級趨勢拉動下，農村居民人均食用油消費量由 8.97 千克增長至 10.8 千克，成為全國人均消費量提高的主要驅動力。-5%0%5%10%15%20%25%012345

94、672016H12016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1菜籽油價格（元/公斤）道道全（包裝油）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0123456789大豆價格（元/公斤）京糧控股（油脂油料）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.53玉米價格（元/公斤）西王食品（植物油）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.532013H12013A2014H12014A2015H12015A2016H12016A2017H12017A201

95、8H12018A2019H12019A2020H1玉米價格（元/公斤）長壽花（自有品牌玉米油）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 39：我國居民人均食用油消費量（千克）我國居民人均食用油消費量（千克）數據來源：國家統計局，東北證券 2022 年我國食用油零售企業年我國食用油零售企業 CR3 為為 61.0%，行業集中度較高。，行業集中度較高。前三大企業分別為益海嘉里、中糧集團和魯花集團，市場份額分別為 39.0%、15.3%和 6.7%。益海嘉里調和油和大豆油產品占比較高，受到消費升級影響，近幾年調和油和大豆油的消費量

96、下降，導致益海嘉里市場份額從 2013 年的 41.7%小幅下滑至 2022 年的 39.0%。受益于花生油消費量增長，魯花集團市場份額由 2013 年的 5.8%略微上升至 2022 年的 6.7%。在強大供應鏈實力和完善產品矩陣的加持下，中糧集團市場份額由 2013年的 11.4%增長至 2022 年的 15.3%。圖圖 40：2013-2022 中國零售食用油中國零售食用油主要企業主要企業市場份額市場份額 數據來源：歐睿，東北證券 024681012201320142015201620172018201920202021全國城鎮農村0102030405060708090100201320

97、1420152016201720182019202020212022益海嘉里中糧集團山東魯花上海良友長壽花西王集團佳格食品廣東鷹嘜廈門中盛其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 41：2022 年我國食用油零售企業競爭格局年我國食用油零售企業競爭格局 數據來源：歐睿，東北證券 2.3.2.主要企業情況 2.3.2.1.金龍魚：產品矩陣完善，研發營銷并重 基本情況：基本情況：益海嘉里金龍魚是國內規模最大的糧油米面加工企業，主營業務包括廚房食品、飼料原料和油脂科技產品的生產、研發和銷售，其中廚房食品涵蓋食用油、大米、面粉

98、、掛面和調味品等產品。公司旗下擁有金龍魚、香滿園、歐麗薇蘭、胡姬花、?；?、口福、元寶等多個品牌。2022 年公司實現營業收入 2574.85 億元，2016-2022 年間穩定增長，6 年復合增長率達到 11.57%。2022 年公司廚房食品、飼料原料和油脂科技、其他業務營收占比分別為 61.03%、38.30%和 0.68%，過去幾年業務結構相對穩定。圖圖 42：益海嘉里金龍魚營業收入及增速：益海嘉里金龍魚營業收入及增速 圖圖 43：金龍魚主營業務金龍魚主營業務結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 發展歷程回顧：發展歷程回顧：益海嘉里中糧集團山東魯花上海良友長

99、壽花西王集團佳格食品廣東鷹嘜廈門中盛其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022廚房食品飼料原料及油脂科技其他主營業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 南海油脂時期：南海油脂時期：1988 年郭氏兄弟旗下跨國綜合企業嘉里集團和中糧合資共同成立南

100、南海油脂工業有限公司海油脂工業有限公司，南海油脂擁有我國第一個初具規模的煉油廠。1991 年推出國內首款小包裝油，金龍魚金龍魚小包裝食用油。1993 至 1996 年間，嘉里糧油為迅速擴大在中國糧油市場的份額，分別于上海、成都、西安、青島、營口、防城港新建或合資成立了 6 家食用油精煉和包裝廠。2002 年，金龍魚依據脂肪酸原理研發出第二代調和植物油，1:1:1 調和油。調和油。益海集團時期：益海集團時期：郭孔豐于 2002 年整合國內資產創辦益海集團。益海集團迅速興建 5個大豆壓榨廠，其中秦皇島金海、連云港益海以及防城港大海三個壓榨廠的日壓榨能力合計達到 7000 噸，位居中國大豆壓榨行業之

101、首。2003-2005 年第一次大豆風波引發國內糧油加工企業破產潮，益海集團通過兼并、重組、收購等手段收購了國內4 家壓榨廠。此輪擴張之后，益海相繼在泉州、武漢等二三線城市建立了 8 個糧油生產基地，2006 年設立阿克蘇和泰州工廠。益海嘉里時期：益海嘉里時期：2007 年，豐益國際以 27 億美元收購了新加坡郭氏集團旗下的嘉里糧油，并將嘉里和益海合并。同年，母公司豐益國際于新加坡證券交易所上市。整合后，益海嘉里在國內共有 24 個食用油壓榨和精煉廠，5 個專用油脂生產廠，并且基于 19 個包裝油工廠布局，設立了 19 個分公司來劃分市場，進行精細化管理。益海嘉里合并后，日壓榨大豆能力達到 3

102、.4 萬噸，規模與新中糧集團不相上下，益海旗下金龍魚等品牌和嘉里旗下的口福品牌合計銷量超過 200 萬噸。2020 年公司在 A股創業板上市。核心優勢：核心優勢：產品矩陣完善，利用差異化品牌產品矩陣完善，利用差異化品牌策略搶占細分市場：策略搶占細分市場：公司食用油產品涵蓋了調和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油和油茶籽油 10 大食用油種，其中份額占比前三的油種分別是調和油、大豆油和菜籽油。在主品牌金龍魚之外，公司推出專用品牌歐麗薇蘭、胡姬花和鯉魚，分別運營橄欖油、花生油和菜籽油產品。公司食用油產品的競爭模式是低端產品拼價格，中端產品拼廣告，高端產品拼技術。

103、低端產品如大豆油利潤較低，通過較低的價格尋求量的增長。零售食用油中的中端產品如調和油、葵花籽油、玉米油等主要通過廣告打開市場。高端產品如橄欖油、“胡姬花”花生油、稻米油等，則通過益海嘉里強大的研發能力，依靠技術優勢打開需求空間。公司高中低端產品矩陣完善，影響力覆蓋食用油各細分市場。在調和油、橄欖油、稻米油行業中，金龍魚市占率第一。在花生油、玉米油、葵花籽油行業總，金龍魚市占率位居行業前三。研發研發與與營銷營銷并重并重，主推健康，主推健康概念。概念。作為行業中首個引入健康概念的油企，金龍魚一直通過研發手段來實現健康升級，讓健康好油的概念與自身牢牢捆綁。2002 年，金龍魚推出了主打脂肪酸平衡的第

104、二代調和油。通過引入簡單好記的 1：1：1 的新概念，結合大量廣告營銷，金龍魚調和油營養健康的品牌形象深入人心。2004 年公司推出添加了維生素 A 和維生素 E 的 AE 純香菜籽油。2009 年金龍魚推出植物甾醇玉米油，選取膽固醇的天然克星植物甾醇為技術賣點，將植物甾醇玉米油定位于“我的健康心管家”。2010 年金龍魚推出深海魚油調和油，富含腦黃素 DHA、血管清道夫 EPA 和 ALA 三大營養成分。除了添加有益成分外，金龍魚多次與各大運動賽事合作進行體育營銷。2006 年金龍魚成為中國女排主贊助商，是首家進行體育冠名的食用油品牌。2008 年成為北京奧運會食用油獨家供應商，是百年以來唯

105、一一個贊助奧運會的食用油品牌。2012 年金龍魚邀請當年獲得羽毛球奧運冠軍的林丹及 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 其世界冠軍妻子謝杏芳成為代言人，推出“冠軍家庭的選擇”宣傳口號。2018 年，金龍魚成為 2020 東京奧運會、2022 北京冬奧會、2024 巴黎奧運會中國體育代表團官方糧油產品贊助商。規模效益帶來采購優勢規模效益帶來采購優勢。益海集團和嘉里集團合并后，在進口油料及油料作物采購方面具有一定議價能力，降低了企業生產成本。根據招股說明書披露，公司前五大供應商除中儲糧外均為海外公司，2019 合計占比 29.5

106、7%，2022 年前五大供應商合計采購占比提升至 35.22%，第一大供應商豐益國際采購占比提高至 14.12%。圖圖 44：金龍魚多次與國家奧運代表團進行贊助營銷金龍魚多次與國家奧運代表團進行贊助營銷 圖圖 45：2019 年年金龍魚前五大供應商金龍魚前五大供應商及及采購占比采購占比 數據來源：公開資料，東北證券 數據來源：金龍魚招股說明書，東北證券 與政府保持著良好的關系與政府保持著良好的關系。農業生產具有鮮明的區域性，糧食安全一直我國政府高度關注的問題。作為一個擁有大量跨國業務的集團，母公司豐益國際與各國政府均保持良好的關系，為集團產品成功進入當地市場打造了基礎。郭氏集團前掌門人郭鶴年擁

107、有華僑身份，改革開放前通過與中糧合作從事白糖貿易，郭鶴年同中糧集團以及中國領導人建立了良好的關系，為日后嘉里糧油進入中國市場奠定了基礎。九十年代初，世界油料價格波動導致國內食用油價格上漲時，金龍魚堅持不漲價，贏得了政府的信任。憑借政商關系上的優勢，嘉里糧油在早期的建廠及擴產等方面獲得了很多支持，在中國限制外資油脂加工業投資前基本完成了國內的產能布局，為成為行業龍頭奠定了基礎。日后成立的益海嘉里在經營理念上也得到我國政府的認可，將其業務從一般的商業行為納入到涉及糧食安全的戰略考量。2.3.2.2.中糧集團：規模效應明顯，依托國企背景延伸產業鏈布局 基本情況：基本情況：中糧集團是中國最大的糧油食品

108、進出口公司和實力雄厚的食品生產商。中糧控股是中糧集團旗下企業，是國內規模最大的國資背景糧油米面加工企業，主營業務包括油籽、大米、小麥、啤酒原料的加工銷售。產品包括食用油、面粉、大米、啤酒等。公司旗下擁有福臨門、香雪、紅楓、五湖、東海明珠、喜盈盈、福掌柜、福之泉、四海、谷花等多個品牌。2020 年 3 月，中糧控股自港交所退市，根據退市前的公開信息，公司油籽、大米、小麥、啤酒原料、其他業務營收占比分別為71.99%、15.30%、10.37%、2.19%和 0.21%。9.69%5.46%5.44%5.24%3.74%豐益國際中儲糧路易達孚ADMOIL 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

109、后的聲明及說明 29/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 46：中糧控股退市前主營業務結構中糧控股退市前主營業務結構 數據來源：公司公告，東北證券 公司糧油業務公司糧油業務發展歷程發展歷程：中糧北海糧油工業有限公司中糧北海糧油工業有限公司：在與金龍魚合作建立南海油脂后，雖然中糧在股權上超過嘉里糧油（中糧持股 47%，嘉里糧油持股 33%），但是嘉里糧油始終把握著工廠的管理權，且郭氏獨有金龍魚商標，均令中糧感到不滿。中糧于 1992 年建立了北海糧油工業有限公司。1993 年，第一款福臨門小包裝食用油產品上線。同年，中糧收購中糧國際、鵬利國際兩家香港上市公司，為進軍海外做好準備。中國

110、食品中國食品時期：時期：2001 年初中糧將福臨門業務注入了旗下的香港上市公司“中國食品”，依托香港資本市場加大對福臨門的投入。同年底，中糧出售了所持有的金龍魚全部股權。2003 年，福臨門推出天然谷物調和油。2006 年，中谷集團公司并入中糧，中糧擅長國際貿易，中谷精于國內流通，合并后的中糧在補足自己國內流通短板的同時還獲得了中谷強大的產品研發能力。2007 年，中糧國際分拆為中糧控股和中國食品，中糧控股在香港聯交所主板上市。2009 年福臨門成為中國 2010 年上海世博會唯一指定糧油產品。2010 年，福臨門推出谷物多 DHA 植物調和油。2011 年，福臨門推出黃金產地玉米油，植物甾醇

111、濃度高達 13000ppm，比金龍魚旗下同類產品高出約 30%。根據研究顯示，植物甾醇不能在人體中自然合成，通過膳食攝取后可以起到降低膽固醇的作用。中糧黃金產地玉米油降膽固醇效果相較競品玉米油高出25.8%，功能性優勢明顯。中國糧油控股中國糧油控股時期：時期：2017 年，中國食品將旗下的品牌福臨門出售給中國糧油控股。之前中糧控股一直負責福臨門產品的生產工作，中國食品負責福臨門的銷售，中糧控股獲得福臨門品牌之后，使得我國第二大糧油品牌福臨門實現了產銷結合，通過更高的協同效應和靈活性激活品牌成長。中糧控股因融資受限實施退市，中糧集團聚焦核心業務。中糧控股因融資受限實施退市，中糧集團聚焦核心業務。

112、2019 年末，考慮到外部因素為中糧控股發展帶來的不確定性，公司股價走勢疲軟，在資本市場的融資能力受到一定局限，中糧集團披露了對中糧控股的私有化計劃。2020 年 3 月，中糧控股正式從香港聯交所退市，結束 13 年的上市歷程，未來不排除有混改、股改動作的可71.99%15.30%10.37%2.19%0.21%油籽加工大米貿易及加工小麥加工啤酒原料其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 能，或者增加新的板塊和優質資產再次上市。隨著原中儲糧董事長趙雙連的入主，集團及旗下企業陸續淘汰非主業低效資產，推進特困企業專項整治。

113、中糧集團聚焦大農業和糧油領域，旨在將公司打造成為世界龍頭糧商。核心優勢：核心優勢：規模效應帶來規模效應帶來原材料采購優勢。原材料采購優勢。2016 年 7 月兼并中紡以后，中糧集團成為了我國最大的糧油及糧油原材料貿易商，總資產超過 719 億美元，躋身成為全球前三的國際化大糧商，被外界喻為一艘“糧油航母”。合并初期，中糧在我國油脂加工領域中市場份額達到約 18%，國企背景和龐大的采購規模為中糧集團帶來較強議價能力。利用國企背景布局全產業鏈利用國企背景布局全產業鏈，持續投入高端油種研發。，持續投入高端油種研發。2009 年中糧集團利用三聚氰胺事件之后消費者更加關注食品安全的契機發起“從田間到餐桌

114、”的安全承諾，向上延伸布局糧油生產全產業鏈。憑借國企背景，公司順利布局東北黃金玉米帶進行玉米油研發和生產。針對高端玉米油產品的持續投入為公司市場規模和收益質量的持續增長提供了支撐。2.3.2.3.魯花：精準投放筑牢品牌護城河，花生油品類中優勢明顯 基本情況：基本情況：魯花集團是中國最大的花生油生產企業。公司主要產品有花生油、剝葵花仁油、菜籽油、玉米油、堅果調和油、橄欖油、芝麻香油、醬油、糯米香醋、料酒、花生制品、粉絲、礦泉水、葡萄酒等。公司花生油年生產能力約 90 萬噸，葵花仁油年生產能力約 10 萬噸。旗下主要品牌包括覆蓋食用油品類的魯花和覆蓋調味品的自然鮮。發展歷程回顧發展歷程回顧：魯花植

115、物油廠時期：魯花植物油廠時期：1986 年，孫孟全在萊陽物資站的基礎上創立了魯花集團的前身萊陽市魯花植物油廠，主要從事花生壓榨業務。1992 年，經過 6 年的研究，孫孟全研發出了“5S 物理壓榨工藝”，成功解決了花生油生產過程中黃曲霉過高和香味不夠濃的問題。1993 年，魯花進行企業改制，成立合資公司并引入豐益和中糧的投資，將花生油年產量由 2 千噸增加到 2 萬噸。擴產的同時，魯花新建了膠東半島容量最大的萬噸恒溫花生原料庫和容量 3000 噸的地下儲油罐。經過一系列的擴產擴建，魯花成為全國最大的高級濃香花生油生產廠家。同年，魯花開始進入小包裝油市場。1998 年，魯花開始在央視進行廣告投放

116、，成為繼金龍魚后第二家在央視投放廣告的糧油企業，“滴滴魯花，香飄萬家”的廣告語隨著電視傳進了千家萬戶。魯花集團時期魯花集團時期：2001 年，魯花集團成立。2003 年，魯花參與了花生油標準的起草。新標準的實施給從事壓榨花生油生產的魯花占領終端市場提供了極大便利。同年，魯花花生油被選為“人民大會堂宴會用油”。2006 年，魯花集團成功研發去除黃曲霉毒素工藝，在去除黃曲霉毒素的同時不改變植物油營養及風味等品質特征。2007年，魯花將 5S 純物理壓榨工藝的應用延伸至其他油種，對葵花籽剝殼去皮壓榨，推出了濃香葵花籽油。2011 年，魯花被要求終止使用“人民大會堂宴會用油”稱號，在這一稱號獲準使用的

117、八年期間，魯花每年可以取得 10 億元左右的銷售額增長。2014 年，魯花推出菜籽調和油、大豆調和油和玉米調和油等三款非轉基因食用調和油，三款產品花生油比例均為 6%，遠高于市場平均的 2-3%，魯花的產品香味更濃更受歡迎。2016 年，作為最大的花生油生產企業，魯花主導和參與修訂了新版花生油及葵花仁油國家標準。新標準延續了 2003 版標準中壓榨油與浸出油分開分級的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 基本框架，同時調低了對各油品的酸值要求。新的葵花籽油壓榨標準定義了葵花仁油的概念，作為市場上唯一的葵花仁油銷售品牌，魯花獲

118、得較強的溢價能力，葵花仁油的終端零售價較葵花籽油高出 10 元/瓶。2017 年，魯花推出高油酸花生油，油酸含量 75%以上，產品定價較 5S 一級花生油高出 60%，但終端零售價不及油茶籽油、橄欖油等其他高油酸食用油的一半。核心優勢：核心優勢：精準的廣告投放精準的廣告投放。與金龍魚、福臨門注重運動廣告和明星代言，主打零售的營銷方式不同。魯花一直側重以團購打開市場，由于性價比更高，經濟落后地區往往企業團購更為發達。國內團購市場的發展情況來看，北方強于南方，內地強于沿海。團購市場的主要客戶以政府和企事業單位為主。為了準確觸達客戶，魯花在廣告投放方面另辟蹊徑。魯花最早選擇在東方時空、新聞聯播和焦點

119、訪談等政府和企事業單位領導必看的電視節目上進行廣告投放，后續在新聞會客廳和國際觀察等高端政商人士愛看的新聞頻道進行同樣的操作。同時，魯花常年保持在領導必看的各級黨報以及參考消息上的頭版位置進行廣告投放?；ㄉ偷牧硪粋€核心消費群體是家庭主婦，魯花連續冠名央視的廚藝大賽 美味情緣對對碰和美味中國等美食類節目，并且在家庭主婦愛看的 CCTV-1 黃金電視劇場投放貼片廣告，涉及喬家大院 太平天國等熱門劇目，起到良好的推廣效果。除了注重廣告投放的精準觸達外，魯花也十分重視廣告營銷的轉換效率?；ㄉ陀秃裎稘獾奶攸c使得其在部分區域的接受度不高，考慮到相關情況，魯花主動削減部分弱勢市場的廣告投放，轉而采取其他

120、營銷方式，起到提高費用使用效率的作用。團隊凝聚力強，穩定性高團隊凝聚力強，穩定性高，終端銷售人員靈活性強。，終端銷售人員靈活性強。企業發展初期，魯花擁有大量萊陽本地員工，團隊向心力強。同時魯花規定員工薪酬的 30%進行年終統算，次年五六月發放，提高了人員流動門檻，進一步保障了團隊穩定性。魯花在省外市場中幾乎所有的銷售人員和導購骨干都由山東選派，并實施高強度管理。魯花對于導購非常重視，對于公司簽約的正式員工以及通過經銷商簽約的導購，全部進行直接管理，經常進行業務和企業文化培訓，加強了魯花導購對企業的歸屬感。魯花還會給予終端銷售人員更多的自主權和靈魂性。相較于金龍魚的終端導購，魯花導購在面對潛在團

121、購客戶時可以采取更為靈活的銷售手段，例如給予降價折扣及額外的買贈等，為魯花在團購市場的優異表現奠定了基礎。2.3.3.主要企業調價情況 受到供需兩端的一系列因素影響，豆油、菜籽油及以二者為主要原材料的調和油在終端市場的價格波動較為頻繁。為保證動銷表現和市占率水平的相對穩定，作為第三大油種的花生油企業也會根據豆油、菜籽油的價格變動進行相應的終端調價。2008 年 8 月，金龍魚大豆油、菜籽油和調和油下調零售價格，降幅超過 10%。福臨門、魯花隨后相繼調價，幅度與金龍魚相仿。2009年5月，金龍魚調整部分小包裝食用油產品的出廠價格，主要是金龍魚調和油、大豆油和菜籽油，上調幅度近 10%，花生油、橄

122、欖油等油種價格則不變。8 月，金龍魚豆油、菜籽油和調和油價格下調，幅度約 10-15%。9 月，魯花花生油終端價下調 10%左右。12 月金龍魚、胡姬花、鷹嘜、紅燈等品牌花生油、調和油平均提價 10%。福臨門大豆油價格上調 10%，金龍魚大豆油價格上調 6.5%，菜籽油價格上調 6%，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 調和油價格上調 10-12%。2010 年 10 月 金龍魚、魯花等多個食用油品牌提價 10%左右。2011 年 7 月，魯花花生油價格上調 5%，8 月金龍魚上調大豆油、菜籽油油和調和油價格，幅度約為 6%

123、2012 年 4 月，魯花小包裝食用油價格上調 10%。金龍魚、福臨門提高花生油、菜籽油價格，漲幅約 8%。6 月，魯花小包裝花生油價格提高 10%左右。7 月初，魯花花生油提價約 15%，金龍魚花生油提價 8%。福臨門、鷹嘜等花生油提價 10%左右，調和油提價約 3%。2013 年 4 月中旬，金龍魚調和油降價 8%，大豆油降價 15%。5 月，福臨門大豆油降價 16%，調和油降價 9%。6 月，魯花花生油價格下調 5%。2014 年 4 月，金龍魚福臨門下調部分產品價格，調和油、菜籽油以及大豆油品類價格降幅為 10%，10 月，金龍魚再次下調產品價格，調和油、菜籽油以及大豆油品類價格降幅為

124、 10-13%。福臨門品牌的調和油、大豆油、菜籽油終端價下調約 10%。2016 年 4 月，金龍魚、福臨門價格下調 10%。10 月金龍魚、福臨門調和油、菜籽油以及豆油價格再次下調 10%，魯花花生油和菜籽油的價格下調 6-11%，鷹嘜牌花生油、調和油價格下調 5%-10%。2021 年新一輪通脹周期開始，糧油企業面臨逐漸提高的成本端壓力，盈利水平承壓。2022 上半年金龍魚旗下產品采取兩輪提價，魯花、福臨門跟進提價?？紤]到疫情影響下終端需求不足，同時單純依靠提價難以覆蓋成本端漲幅。主要糧油企業普遍采取相對保守的小幅提價，并積極通過其他手段降本增效，希望控制原料成本上漲帶來的沖擊。3.海外糧

125、油行業增長平穩，行業集中度高海外糧油行業增長平穩，行業集中度高 3.1.全球糧油市場增長平穩，區域間分化明顯 全球食用全球食用植物植物油油供需供需基本平衡，保持穩定增長?；酒胶?，保持穩定增長。隨著全球經濟不斷發展，食用油需求持續增長，行業整體呈現穩定發展態勢。據 Bloomberg 數據顯示，2021 年全球食用油產量約為 2.08 億噸，同比增長 0.41%，消費量 2.03 億噸，同比增長 1.75%。1996-2021 年間全球食用植物油產量 CAGR 為 4.34%，消費量 CAGR 為 4.42%，消費量增速略大于生產量增速。需求端發展歷程在 2006 年前后可分為兩個階段：1）1

126、996-2006 年間消費量增速波動上行，10 年間復合增速為 5.06%。2）2006-2021 年間消費量增速呈現下行態勢，15年間復合增速為3.87%。供給端增速拐點略微提前，2005 年全球植物油產量同比增長 9.83%，為歷史最高增速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 47：1996-2021 年年全球全球食用油生產量及增速食用油生產量及增速 圖圖 48：1996-2021 年年全球全球食用油食用油消費消費量及增速量及增速 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 全球

127、人均消費量逐年提升，發達國家增速放緩。全球人均消費量逐年提升，發達國家增速放緩。據經濟合作與發展組織（OECD）發布的經合組織-糧農組織農業展望數據顯示，包括工業用量以及散裝油食品用量在內，2021 年全球人均食用油消費量為 18.59 公斤，同比增長 1.41%，2017-2021年間復合增長率為 0.83%。2021 年發達國家人均消費量為 27.60 公斤，比全球人均食用油消費多出 48.46%，發展中國家人均食用油消費量為 16.57 公斤，比發達國家人均食用油消費量少 39.97%。發達國家和發展中國家在人均食用油消費量上的差距同比 2020 年有所擴大。發達經濟體中，2021 年美

128、國人均食用油消費量為 39.99 公斤，顯著高于 27.60 公斤的平均水平。歐盟地區和日本的人均消費量分別為 26.21 公斤和 19.82 公斤。人均消費量與區域的經濟發展水平、食用油消費結構、居民飲食習慣以及人口結構等因素均具有相關性，根據 OECD 預測，2031 年全球人均食用油消費量將達到 19.16 公斤/人，發達國家為 27.58 公斤/人，發展中國家為 17.42 公斤/人。圖圖 49：全球植物油人均消費：全球植物油人均消費量量（公斤（公斤/人）人）圖圖 50：發達國家人均植物油消費：發達國家人均植物油消費量量（公斤（公斤/人）人）數據來源：wind，OECD，東北證券 數據

129、來源：wind，OECD，東北證券 食用油零售市場強勢復蘇，食用油零售市場強勢復蘇，發達國家市場表現良好發達國家市場表現良好。2022 年，美國市場中包裝食用油零售額為 53.67 億美元，同比增長 22.91%，呈現強勢復蘇狀態。類似的情況在英國、日本、新加坡市場中均可看到。區別于人均食用油消費量的穩健增長，發達國0%2%4%6%8%10%12%050100150200250食用油生產量YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250食用油消費量YoY1517192123252729201720182019202020212022E2023E2024E2025E2

130、026E2027E2028E2029E2030E2031E全球人均消費量發達國家人均消費量發展中國家人均消費量15202530354045201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E發達國家人均消費量美國人均消費量日本人均消費量歐盟人均消費量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 家市場中食用油零售端出現快速增長。2008-2022 年間，美國/日本/英國/新加坡食用油零售額 CAGR 分別為 3.53%/4.83%/4.36%/2

131、.95%，均高于我國食用油零售額在2013-2022 年間 2.44%的 CAGR 水平。由此可見，發達經濟體中經濟增速放緩并不一定會導致食用油消費增速放緩。美國、英國、日本和新加坡食用油零售額的持續增長主要受益于上述市場中健康膳食需求對食用油產品升級的催化，以及現代零售渠道對下沉市場的廣泛滲透。圖圖 51：2008-2022 年年美國食用油零售額及增速美國食用油零售額及增速 圖圖 52：2008-2022 年年英國英國食用油零售額及增速食用油零售額及增速 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 53：2008-2022 年年日本日本食用油

132、零售額及增速食用油零售額及增速 圖圖 54：2008-2022 年年新加坡食用油零售額及增速新加坡食用油零售額及增速 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 大豆大豆作為重要大宗商品參與國際貿易作為重要大宗商品參與國際貿易，供需兩端條件改變易供需兩端條件改變易導致價格變動導致價格變動。根據美國農業部測算，2022 年全球合計生產大豆 3.75 億噸，而全球大豆貿易量達到 3.34億噸，可推算每年超 80%的新產大豆會參與到國際貿易之中。大豆是最為常見的大宗商品之一，其價格受全球范圍內的供需兩端因素影響，并且可以快速傳導至絕大多數市場。2022 年

133、，旱災導致阿根廷大豆減產，俄烏沖突進一步擴大全球大豆供應缺口，造成大豆價格上漲。根據世界銀行公布的商品價格數據，國際大豆現貨價格曾于 2022 年 6 月達到創記錄的 737.06 美元/噸。不同國家應對大豆價格暴漲的能力主要由國內供需關系來決定。2020-2022 三年間，美國大豆平均年產量達到 1.18 億-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國

134、食用油零售額（百萬美元）yoy（%）-5%0%5%10%15%20%200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022英國食用油零售額（百萬英鎊）yoy（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%50.070.090.0110.0130.0150.0170.0190.0210.0230.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本食用油零售額（

135、十億日元）yoy（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0105.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新加坡食用油零售額（百萬新元）yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 噸，自給自足的同時是世界上主要的大豆出口國。日本和新加坡國內大豆種植面積有限，供給主要依賴進口，易受到國際大豆價格和海運價格影響，帶來輸入性通脹。圖圖 55：2010-2022 年年南美大

136、豆南美大豆產量及出口量產量及出口量 圖圖 56：2010-2022 年年美國大豆美國大豆產量及出口量產量及出口量 數據來源：wind，USDA，東北證券 數據來源：wind，USDA，東北證券 圖圖 57：2010-2020 日本大豆年產量日本大豆年產量及及進口量進口量 圖圖 58：2010-2020 新加坡大豆年產量新加坡大豆年產量及及進口量進口量 數據來源：wind，USDA，東北證券 數據來源：wind，FAO，東北證券 全球全球豆油用量以食品渠道為主豆油用量以食品渠道為主，各區域市場間存在顯著差異各區域市場間存在顯著差異。2022 年全球大豆油食品用量約為 4674 萬噸，工業用量約為

137、 1253 萬噸，食品用量占比約為 78.86%。復盤過往的豆油消費結構，2000-2011年間，工業用量的占比由3.20%顯著提高至19.58%。2012-2022 年間，豆油消費量結構相對穩定，工業用量占比在 17%至 21%之間徘徊，工業用量和食品用量均穩步增長。主要發達國家中，美國和歐盟豆油的工業用量占比顯著高于全球平均水平，歐盟國家豆油工業用量占比自 2006 年以來始終高于 40%，日本大豆油的工業用量占比始終低于 10%，不同區域市場間存在顯著差異。020406080100120140160年產量（巴西）年出口量（巴西）年產量（阿根廷）年出口量（阿根廷）0204060801001

138、20140大豆年產量（百萬噸）大豆年出口量（百萬噸）050100150200250300350400大豆年產量（萬噸）大豆年進口量（萬噸）0510152025大豆年產量（千噸）大豆年進口量（千噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 59：2000-2022 全球豆油用量結構全球豆油用量結構 圖圖 60：2000-2022 美國豆油用量結構美國豆油用量結構 數據來源：wind，USDA，東北證券 數據來源：wind，USDA，東北證券 圖圖 61：2000-2022 日本豆油用量結構日本豆油用量結構 圖圖 62：2000

139、-2022 歐盟豆油用量結構歐盟豆油用量結構 數據來源：wind，USDA，東北證券 數據來源：wind，USDA，東北證券 海外市場海外市場間間油種消費結構存在分化，發達國家高端油種占比仍在提升。油種消費結構存在分化，發達國家高端油種占比仍在提升。常見食用植物油包括大豆油、菜籽油、橄欖油、花生油、葵花籽油等，不同油種營養成分和健康價值有所差異。全球各地區由于農業條件、經濟水平、飲食偏好等因素，食用油消費結構存在明顯分化。根據 USDA 統計顯示：1）目前美國大豆油消費量占比仍在 60%以上，菜籽油占比約為 16%，其他油種占比約 20%。近二十年間，大豆油占比有所下降，菜籽油占比在 2006

140、-2016 年間明顯提升，其他油種中棉籽油占比大幅下降，其余油種基本穩定，未出現明顯結構變化。2）目前日本菜籽油消費占比約為45%，過去 20 年間相對維持穩定。大豆油占比約為 20%，過去 20 年間呈下降趨勢。棕櫚油和棕櫚仁油合計占比約為 33%，其他油種占比約為 3%左右，其中橄欖油呈現穩定增長。3）歐盟市場中菜籽油消費量占比最大，近 20 年占比出現先增后降的趨勢?？ㄗ延蜑榈诙笥头N，消費量占比從 2007 年的約 17.94%提升到 2022 年的約 25.86%。大豆油、橄欖油、椰子油占比均出現不同程度下降，歐盟市場中存在食用油產品結構升級的趨勢。0%20%40%60%80%10

141、0%全球豆油工業用量全球豆油食品用量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工業用量食品用量0%20%40%60%80%100%工業用量食品用量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工業用量食品用量飼料用量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 63：歐盟歐盟食用油主要油種消費結構食用油主要油種消費結構 圖圖 64：日本食用油主要油種消費日本食用油主要油種消費結構結構 數據來源：USDA，東北證券 數據來源：USDA，東北證券 圖圖 65：美國美國食用油主要油種國內消

142、費結構食用油主要油種國內消費結構 數據來源：USDA，東北證券 美國、日本美國、日本、英國、英國食用油食用油零售市場集中度略微下滑零售市場集中度略微下滑，新加坡新加坡 CR3 穩定。穩定。日本、新加坡食用油零售行業集中度較高，且市占率第一的公司領先優勢較大。英美兩國行業集中度相對更低，且均呈現下降趨勢，美國 CR3 從 2013 年的 30.0%降低到 2022 年的 22.5%，英國 CR3 從 2013 年的 39.7%下降至 2022 年的 33.0%。日本 CR3 從 2013年的 81.4%降低到 2022 年的 61.9%，前兩名公司市占率均有所下降，其中排名第一的日清油脂市占率由

143、 2013 年的 56.4%持續下降至 2020 年的 48.1%。新加坡食用油零售行業集中度較穩定，CR3 一直維持在 70%左右。整體來看，美英日為代表的發達國家食用油市場中，滿足差異化營養膳食需求的中小型品牌正在借助互聯網等新興渠道實現崛起，傳統巨頭主導的競爭格局受到沖擊。發達市場中，新加波食用油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菜籽油葵花籽油大豆油橄欖油椰子油花生油棉籽油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菜籽油大豆油橄欖油棕櫚油棉籽油棕櫚仁油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大豆油菜籽油椰子

144、油橄欖油葵花籽油棉籽油花生油棕櫚油棕櫚仁油 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 零售行業集中度較為穩定，主要系其獨特的區位條件影響，如市場容量有限，無法支撐新興品牌成長、龍頭企業把控原料進口。圖圖 66：2010-202 發達國家食用油行業發達國家食用油行業 CR3 圖圖 67：2022 年年美國美國 CR3 企業企業歷史歷史市占率市占率 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 68：2022 年年日本日本 CR3 企業企業歷史歷史市占率市占率 圖圖 69：2022 年年

145、新加坡新加坡 CR3 企業企業歷史歷史市占率市占率 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 糧油企業收入規模與大豆價格漲跌呈現相關性糧油企業收入規模與大豆價格漲跌呈現相關性。參考 2006-2019 年間國際大豆價格與邦吉公司食用油收入規模走勢，可以看到當大豆價格處于上升和下降兩個不同時期，國際糧油巨頭邦吉的食用油業務在收入規模上呈現完全不同的走勢。2006-2012年間，國際大豆價格呈現出兩輪上漲，噸價由 2006 年的 214.80 美元提高至 2012 年的 545.05 美元，6 年復合增速約 16.79%，同時期內邦吉食用油收入呈現出與

146、大豆價格高度近似的走勢。2013-2019 年，大豆價格自頂部回落，過程分為兩個階段。第一階段中，大豆噸價自 2012 年的 545.05 美元快速回落至 2015 年的 355.08 美元，3 年復合降幅為 13.31%，邦吉食用油收入呈現出和大豆噸價一致的下降趨勢，2012-2015年間復合降幅為 10.91%。第二階段中，大豆噸價止跌后在 2016 年小幅反彈，隨后維持穩定的下降趨勢，2019年降至316.48美元，2015-2019年間復合降幅約為2.84%。邦吉食用油業務收入由 2015 年的 66.98 億美元增長至 2019 年的 91.86 億美元，4 年0%10%20%30%

147、40%50%60%70%80%90%2013201420152016201720182019202020212022美國CR3日本CR3新加坡CR3英國CR30%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022ConAgra Brands IncBertolli USA IncB&G Foods North America,Inc0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022Nisshin Oillio Group LtdJ-Oil Mills IncKa

148、doya Sesame Mills Inc0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022Lam Soon Singapore Pte LtdHanwell Holdings LtdDeoleo SA 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 復合增速約為 8.22%，與大豆噸價走勢呈現明顯分化。從量價兩個角度拆分來分析原因，2006-2012 年大豆噸價上漲期間內，邦吉通過提價來向下游轉移成本壓力，食用油產品銷售單價 6 年復合增長率為 11.18%。作為國

149、際龍頭企業，邦吉在產品力、品牌力、渠道掌控力等方面均具備顯著優勢，因此提價并未對產品動銷產生影響。相反，隨著業務擴張，邦吉食用油產品銷售量始終保持穩健增長，其中 2006-2012 年間復合增長率約為 5.68%。量價齊升推動公司食用油收入在大豆價格上升過程中保持增長。2013-2019 年大豆價格下跌的過程中，邦吉食用油收入呈現兩階段走勢。第一階段中，大豆噸價自高位顯著回落，出于市場競爭考量，公司下調食用油產品價格，銷量得以延續穩定增長，收入規模受單價影響下跌，與大豆噸價保持相同走勢。第二階段中，大豆噸價維持緩慢下跌，全球供給萎縮，公司通過融資并購馬來西亞棕櫚油巨頭 Loders 橫向擴展食

150、用油業務。產品均價相對穩定的情況下，銷售量由 2015 年的 683.10 萬噸增長 40.62%至 2019 年的960.60 萬噸，4 年復合增速約為 8.90%，幫助公司食用油收入逆勢上漲。綜合來看，受到供需兩端諸多因素的影響，大豆等油料作物的市場價格往往呈現明顯的周期性走勢。參考 2006-2019 年期間，一個完整周期由上升和下降兩個階段構成，而邦吉為代表的龍頭企業在兩個階段中都可以找到最優的發展策略，順境驅動成長，逆境實現破局。圖圖 70：大豆價格與邦吉食用油收入走勢：大豆價格與邦吉食用油收入走勢 數據來源：wind，東北證券 203040506070809010020025030

151、03504004505005506002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大豆價格（美元/噸，右軸）邦吉-食用油收入（億美元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 71：大豆價格波動與銷售單價波動大豆價格波動與銷售單價波動 圖圖 72：大豆價格波動與產品銷量波動大豆價格波動與產品銷量波動 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 3.2.國際龍頭食用油企業近年來均實現逆勢增長 3.2.1.豐益國際：亞洲

152、領先的綜合農業集團，中國市場食用油業務發展良好 亞洲領先亞洲領先的的綜合農業集團，業務涵蓋綜合農業集團，業務涵蓋農產品全產業鏈農產品全產業鏈。豐益國際是全球營收排名第四的糧商，是亞洲領先的綜合農業服務集團，總部位于新加坡。2022 年公司實現營業收入 733.99 億美元，實現凈利潤 24.02 億美元，2017-2022 年間營業收入 CAGR 高達 10.99%。其業務包括油棕種植、油籽壓榨、食用油精煉、制糖、專用油脂、油脂化工、大米和面粉、化肥等。經歷過板塊業務調整后，2022 年公司飼料及工業產品業務營收占比約為 49%，該業務主要從事油籽和谷物的壓榨以及精煉加工，公司食品業務營收占比

153、約為 23%，主要從事旗下糧油米面食品的銷售。豐益國際的核心戰略是綜合農業企業模式，從耕種、加工到終端銷售，涵蓋農產品全產業鏈。目前在全球 20 個國家和地區擁有 500 多個制造工廠，分銷系統覆蓋中國，印度，印度尼西亞和其他 50 多個國家和地區。圖圖 73：豐益國際營收及增速豐益國際營收及增速 圖圖 74：豐益國際營收結構豐益國際營收結構 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 通過收購通過收購、建廠建廠和創辦合資企業和創辦合資企業快速擴張快速擴張，多品類業務全球擴張，多品類業務全球擴張。豐益國際 1991 年成立于新加坡，起初從事棕櫚油貿易，后續自

154、主建立了油棕種植園。公司成立后在01002003004005006000200400600800100012001400160020062007200820092010201120122013201420152016201720182019邦吉-食用油銷售單價（美元/噸）大豆價格（美元/噸，右軸）010020030040050060002004006008001,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019邦吉-食用油銷量（萬噸）大豆價格（美元/噸，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

155、%0100200300400500600700800200520072009201120132015201720192021營收（億美元）yoy（%）食品飼料及工業產品種植業與制糖業合資企業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 蘇門答臘、馬來西亞、印度等地區通過自主建立和收購重組的方式擴充產能。創始人之一“油棕王”吳笙福在棕櫚油業務方面擁有豐富經驗，豐益國際迅速將棕櫚種植加工業務在東南亞地區發展起來，并向其他區域和業務擴張。1995 年開始通過開展食用油業務進入中國、印度等市場。最初豐益國際與 ADM 和中糧合資成立了中國第

156、一個大型的綜合性糧油谷物制造中心。1999 年公司與 Adani 集團成立合資企業，在印度市場從事精煉和生產包裝食用油。2000 年，公司通過收購 Southcomm 進入非洲市場。2007 年通過與郭氏集團合并將業務范圍擴展到了越南、菲律賓，并通過建立兩個煉油廠進軍歐洲市場。在食用油業務的基礎上，豐益國際將業務領域拓展至米、面和食糖業務。在食用油業務的基礎上，豐益國際將業務領域拓展至米、面和食糖業務。2006 年開始在中國布局面粉和大米業務，分別在河南周口和黑龍江佳木斯建立了第一家面粉廠和大米廠。2010 年，收購澳大利亞和印度尼西亞領先的制糖公司進軍制糖業務，同時進入澳大利亞市場。2013

157、 年，公司在美國的第一家合資企業 Wilmar OilsFats開始運營。成立近 30 年來，公司業務從棕櫚油貿易擴張到糧油、米、面、食糖等農產品加工全產業鏈，經營范圍也從印尼、馬來西亞擴張到了亞洲、歐洲、美洲、非洲、澳洲的 50 多個國家。表表 6：豐益國際業務擴張過程豐益國際業務擴張過程 1991 開始經營棕櫚油貿易公司，在蘇門答臘島西部建立了第一個油棕種植園，收購了印尼境內的兩個壓榨廠和一個煉油廠，另有 700 噸產能的煉油廠在建。1995 建立第一個棕櫚油制粉廠，購買第一艘液體散貨船，開始搭建自有物流系統。1996 通過收購位于馬來西亞的一處棕櫚油精煉廠和一處分餾廠，將精煉業務擴展到馬

158、來西亞。1998 通過建立首家日產 100 公噸的特種油脂工廠，擴大高附加值產品的供應能力。1999 通過與印度 Adani 集團建立合資企業，進入印度市場。2000 開始在印尼運營自有食用油品牌 Sania。收購了蘇拉威西島的三家椰干粉碎工廠，日產能合計 900 噸。2002 建立第一個復合肥料生產廠，年產能 12 萬噸。2004 公司首家設立在上海的油脂化工廠投產。2005 收購食品配料行業特種油脂生產商 PT Cahaya Kalbar Tbk。2006 完成產能擴張計劃，合計建立三座煉油廠、三個分餾廠、四個棕櫚仁壓榨廠、四個棕櫚油制粉廠、一座復合肥料制造廠，另與 TSH Resourc

159、es Bhd 合資成立一家煉油廠和一家分餾廠。公司及其子公司通過并購等手段在印尼境內累計獲得 14 萬公頃土地用于擴大油棕種植面積。2007 完成與郭氏集團關于棕櫚種植園、食用油、谷物及相關業務的合并交易。分別與新加坡 Olam International Ltd 和非洲 SIFCA Group 成立合資企業，旨在在棕櫚油、天然橡膠、糖以及非洲其他農業種植作物中建立區域領導地位。除此以外，公司憑借興建兩家椰子油廠和精煉廠進入菲律賓市場。2010 豐益國際與英國企業 PZ Cussons 成立合資企業，在尼日利亞布局棕櫚油精煉廠和食品配料業務。2011 收購加納上市公司 Benso Oil Pa

160、lm Plantations Limited，進一步擴展非洲業務版圖。成立南非子公司 Wilmar Continental，主要業務食用油壓榨、精煉和分銷。2012 豐益國際與 ADM 建立戰略合作伙伴關系，涉及食用油精煉、全球肥料采購分銷以及海洋貨運業務。成立子公司Olenex CV，總部位于瑞士，負責在歐洲地區銷售精制植物油和油脂。公司與家樂氏成立合資企業，主要從事在中國生產銷售早餐谷物和咸味小吃。成立東莞益海嘉里賽瑞淀粉技術有限公司，主要在中國運營小麥淀粉及其衍生物（包括甜味劑）和小麥面筋的出口業務。另外在尼日利亞獲得約 30,000 公頃土地用于油棕種植園的擴張。2013 收購摩洛哥唯

161、一的食糖供應商 Cosumar SA。該公司還是非洲第三大食糖生產商，擁有世界上最大的煉油廠之一。同時公司位于美國的第一家合資企業 Wilmar OilsFats 開始運營。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2015 Olenex CV 升級為全功能合資企業，豐益國際持續加強與 ADM 在歐洲市場的合作。整合原材料采購、貿易、銷售和市場營銷等業務。公司與西貢貿易合作社成立合資公司南陽國際食品公司，從事醬料和調味品的生產和進出口業務。2016 豐益國際與新加坡食品工業公司成立合資企業，在中國經營中央廚房業務。與邦吉成立合資公

162、司，在越南市場從事粉碎業務。2017 收購新加坡本土巧克力生產商 Aalst Chocolate Pte Ltd，同時收購了嘉吉的食用油設施，包括棕櫚油精煉廠和位于馬來西亞的存儲設施。2019 完成對 Greenfarm Food Industries 的收購，后者主要從事植物性食品的生產和貿易。完成對澳大利亞領先食品企業Goodman Fielder 的收購。同時緬甸食用油包裝廠和面粉廠開始運營。2020 豐益國際的中國子公司益海嘉里金龍魚成功在深交所上市，完成對中國區糧油業務的拆分。IPO 募資約 139.3 億元，創下深交所記錄，募集資金將被用于擴大產能和產業鏈布局。2022 豐益國際的

163、印度合資子公司 Adani Wilmar Limited 在印度國家證券交易所上市，IPO 募資額約 4.82 億美元。Adani Wilmar Limited 在印度擁有 17 個煉油廠、19 個包裝油廠和 8 個壓榨廠，還擁有龐大的全球分銷網絡，包括約 5000個分銷商。數據來源：公司官網，東北證券 充分發揮區位優勢，依托棕櫚油價值鏈延伸布局充分發揮區位優勢，依托棕櫚油價值鏈延伸布局。1991 年，郭孔豐與印尼“油棕王”吳笙福在新加坡聯合創辦了豐益國際，2007 年豐益國際收購了馬來西亞郭氏集團的糧油業務，進一步強化了公司棕櫚油業務在東南亞地區的領先優勢。上游種植環節中，馬來西亞和印度尼西

164、亞是全球主要的棕櫚油生產國，兩國棕櫚油產量占全球的80%以上。公司成立之初即在兩國多地建立了若干油棕種植園項目，目前仍是全球最大的油棕種植園所有者。截至 2020 年 12 月 31 日，公司旗下油棕總種植面積為232,053 公頃，其中約 65%分布于印度尼西亞，約 26%分布于馬拉西亞，約 9%分布于非洲。中游加工環節中，公司先后通過收購和自建工廠在東南亞不斷擴大棕櫚油壓榨和精煉產能。除食品外，油棕和椰子等熱帶油料作物還可用于生產清潔劑、潤滑劑、個護用品、動物營養品以及生物柴油，棕櫚仁和椰干經過粉碎后可用于生產優質動物飼料。經過多年的經營擴張，上述產品已成為公司棕櫚油加工業務中重要的組成部

165、分。下游市場環節中，公司食品及日化產品在全球超 50 個國家具備成熟的分銷網絡，在印度和印尼分別擁有約 20%和 35%的市場份額。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 75：豐益國際主要種植園分布圖豐益國際主要種植園分布圖 數據來源：公司官網，東北證券 重視重視零售市場零售市場開拓開拓，小小包裝產品包裝產品份額領先份額領先。豐益國際在亞洲、非洲的多個國家擁有市占率領先的食用油品牌，旗下益海嘉里集團擁有我國市占率最高的糧油品牌“金龍魚”。與 Adani 公司共同經營的合資企業擁有印度第一食用油品牌“Fortune”。此外

166、，公司旗下零售產品在許多亞洲和非洲國家中市占率領先。中國中國市場增速趨緩，收入市場增速趨緩，收入占比占比曾經曾經過半過半，2020 年后重新專注于海外市場年后重新專注于海外市場。2019 年豐益國際中國地區營業收入為 238 億美元，占總營收的 55.8%?；仡櫣驹谌A業務規模的發展歷程，2006-2011 年，公司在國內的營業收入由 41.8 億美元上漲至 216.6億美元，5 年 CAGR 達到 39%。2011 年后收入增速放緩，2011-2019 年 CAGR 僅為1.2%。區域結構方面，2006-2014 年間由于著重開拓歐洲、非洲、澳洲業務，中國業務收入占比有所波動。2014 年以

167、來，業務重心重新聚焦亞洲，作為區域內增速領先的經濟體，公司中國業務的收入占比逐漸提升至 50%以上。為避免同業競爭，豐益國際于 2020 年將中國境內糧油相關業務全部注入子公司益海嘉里，將自身的業務重心調整至海外市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 76：截止截止 2019 年年豐益國際中國業務營收及增速豐益國際中國業務營收及增速 圖圖 77：截止截止 2019 年年豐益國際中國業務營收占比豐益國際中國業務營收占比 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 油籽谷物收入占比上升

168、，利潤率波動較大。油籽谷物收入占比上升，利潤率波動較大。油籽谷物的生產加工業務在豐益國際的營收占比超 30%，隨棕櫚月桂等熱帶油業務占比的持續下降，油籽谷物業務營收占比不斷提升，2019 年占比達到 34%。油籽谷物業務營收在 2008-2014 年迅速上漲，CAGR 為 13.3%，2011-2014 年，公司整體營收及中國地區營收均出現增速放緩。但豐益國際憑借全球化布局，通過印度等新興市場中食用油業務的拉動使得油籽谷物業務營收維持較快增長。油籽谷物業務的營業利潤率波動較大，一方面受到原材料市場價格波動的影響，另一方面受到集團不斷收購擴張所帶來的財務成本影響。2020 年以后，公司調整了業務

169、板塊劃分方式，油籽谷物業務經拆分后分別并入飼料及工業產品和食品制造兩大板塊。圖圖 78：豐益國際油籽谷物業務增長情況：豐益國際油籽谷物業務增長情況 圖圖 79：豐益國際油籽和谷物業務盈利能力：豐益國際油籽和谷物業務盈利能力 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030020062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國業務收入（億美元）yoy40%45%50%55%60%65%2006200720082009

170、2010201120122013201420152016201720182019-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100120140160180油籽谷物業務收入（億美元）收入yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%012345678910油籽谷物-營業利潤（億美元）油籽谷物-營業利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 80：豐益國際豐益國際股價及股價及 PE 走勢走勢 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.2.邦吉：致力于整合全球資源，食用油業務占比不斷提升 農業及食品領域

171、世界領先，農業及食品領域世界領先，2 2020020 年以來增長態勢復蘇年以來增長態勢復蘇。邦吉是世界領先的農業和食品生產企業，是全球四大糧食貿易商之一。公司致力于整合全球農業、食品業供應鏈和產能，經營范圍覆蓋全世界 40 多個國家，為超 60 億人口提供產品與服務。根據官網顯示，當前公司在全球運營超 300 個設施，其中包括 42 家精煉廠、超 80 個大型谷倉、51 家油料加工廠和 28 個港口樞紐等。2022 年，公司實現營業收入 672.32億美元，同比增長 13.66%，2020 年以來重拾良好的增長勢頭。營業收入構成中，農業綜合業務占到總收入的約 71%，第二大業務食用油的收入占比

172、不斷提升，2022 年達到 25.08%，同比提高 2.54pct。圖圖 81：2010-2022 年年邦吉營收及增速邦吉營收及增速走勢走勢 圖圖 82：邦吉營收結構邦吉營收結構相對穩定相對穩定 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 012345605101520252018/4/22019/4/22020/4/22021/4/22022/4/2PE股價（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008002010201120122013201420152016201720182019202020212022營

173、業總收入（億美元）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022農業食用油業務糖業和生物能源制粉產品化肥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 83：邦吉主要生產經營設施全球分布情況邦吉主要生產經營設施全球分布情況 數據來源：公司官網，東北證券 歷經兩百年不斷發展，糧油巨頭樹大根深歷經兩百年不斷發展，糧油巨頭樹大根深。1818 年初邦吉成立于荷蘭阿姆斯特丹，此后的兩百年間通過外延內生兩種

174、手段擴張商業版圖，至今形成了覆蓋全球 40 多個國家，布局延伸糧油食品全產業鏈的全球領先企業。公司發展歷程可以大致分為三個階段。第一階段為創建之初至 19 世紀末，公司業務版圖由歐洲先后擴展至亞洲、非洲和南美洲，但主營業務始終是以谷物糧食為主的商品貿易。1899 年，公司第一家食品加工廠成立于阿根廷，1902 年建立了阿根廷最大的谷物磨坊，食品加工業務的起步標志著發展歷程進入到第二階段，主營業務持續橫向擴張。1918 年公司貿易業務進入美國市場，全球業務版圖得到完善。1923-1924 年公司先后在巴西和阿根廷成立了棉花籽油生產企業，1958 年在巴西推出首款大豆油產品，1979-1980年間

175、先后進入高附加值食品配料和食用油生產行業。1992年，在成立175周年之際，邦吉家族正式退出公司核心管理層，經營決策交由職業經理人負責，公司發展進入第三階段，對外投資擴張節奏加快。1997 年公司收購了巴西最大的大豆加工企業Ceval，7 年后進而成為南美洲最大的大豆加工企業。1998 年邦吉集團全球總部遷至美國紐約，1999 年建立了美國最大的大豆壓榨和精煉廠。2002 年公司收購了跨過糧油企業 Cereol，正式成為全球最大的大豆加工企業和包裝食用油供應商。表表 7：邦吉公司業務擴張過程：邦吉公司業務擴張過程 1818 創始人 Johann Bunge 在荷蘭阿姆斯特丹成立了 BungeC

176、o，從事商品進出口。1899 公司第一家食品加工廠在阿根廷建立。1900 先后成立多加子公司，業務涵蓋棉籽加工，油漆制造，肥料制造和紡織品制造。1902 建造了阿根廷最大的小麥磨坊。1923 邦吉集團在巴西成立首家油籽加工公司 SANBRA。1924 在阿根廷政府的鼓勵下，邦吉成立了棉花公司 La Fabril SA，于 1925 年開始生產棉籽油。1935 邦吉收購旗下首家大型谷物工廠 Midway，該工廠鄰近美國明尼蘇達州的一個鐵路樞紐，為谷物交易帶來便利。1938 進入巴西肥料市場，同時以肥料供應商和糧食收購商的雙重身份同當地農戶開展合作。1967 依托位于南路易斯安那州的自有港口建立起

177、首家位于美國的大豆加工廠。1979 邦吉收購美國谷物企業 Lauhoff，成立當時世界上最大的玉米干磨坊，正式進入米面行業食品配料業務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1980 邦吉收購位于美國的三座食用油精煉廠，進軍食用油行業的高附加值和包裝業務。1997 邦吉收購巴西最大的大豆加工企業 Ceval，7 年后進而成為南美洲最大的大豆加工企業。幫助公司成為巴西最大的農業綜合企業。1999 公司在愛荷華州建立了全美最大的大豆壓榨和精煉廠。2001 邦吉收購 La Plata Cereal，成為阿根廷領先的農業綜合企業之一。

178、2002 邦吉收購跨國公司 Cereol，后者在美國擁有大量大豆加工業務，同時擁有東歐瓶裝植物油領先品牌，以及加拿大最強的菜籽加工能力和西班牙最強的大豆加工能力。這項交易使邦吉成為全球最大的大豆加工企業和包裝食用油供應商。2003 公司收購 Hindustan Lever 的印度食用油業務。2005 開始運營中國境內第一個大豆壓榨和精煉廠，地址位于山東日照。次年開始運營位于南京的第二家大豆壓榨廠。2008 收購德國領先的人造黃油和調味品生產商 Walter Rau。收購越南富美港 50的股份。2009 收購芬蘭公司 Raisio 在歐洲的人造黃油業務。在阿根廷建立了一個粉碎工廠用于生產面粉和植

179、物油。2010 完成對巴西 Moema 集團的收購，后者擁有五個蔗糖廠。完成對美國 PIRMI 公司的收購，首次進入大米行業。2011 收購巴西調味料品牌 Etti，開始在巴西運營番茄醬業務。2012 收購印度企業 Amrit Banaspati 的食用油業務。與生物技術公司 Solazyme 成立合資企業，該企業以甘蔗中的微藻為原料，生產創新食品和飼料。與日本貿易公司 ITOCHU 成立合資企業 EGT。2013 收購墨西哥企業 Grupo Altex 和巴西企業 Moinho Vera Cruz 的小麥研磨業務，對公司小麥制粉業務進行補充。成立合資企業 CAIASA 在巴拉圭開展業務。20

180、15 邦吉收購巴西小麥廠 Moinho Pacifico，后者為南美洲最大的小麥廠之一。收購美國企業 Whole Harvest Foods，為B 端客戶提供壓榨服務，同時供應非轉基因油產品。2016 邦吉與豐益國際和馬來西亞綠豐農業在越南成立合資企業。將公司的上游壓榨產能分別與豐益的下游精煉和消費零售以及綠豐的飼料研磨和營銷活動聯系起來。2017 邦吉與沙特國家航運公司合資組建了干散航運公司，成為全球領先的海運供應商，負責中東地區的干散貨進出口。公司完成對 Ana Gida 的收購，后者是土耳其領先的橄欖油和橄欖籽油生產商，土耳其是世界上增速最快的食用油市場之一。邦吉同意收購 IOI Lod

181、ers Croklaan 70股份，后者是特種棕櫚油、熱帶油 B 端市場的領導者，在糖果，烘焙和嬰兒營養等應用領域具備實力。交易一旦完成，邦吉高附加值業務將得到拓展，并成為 B 端食用油領域內的全球領導者。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 84：邦吉主要業務全球分布邦吉主要業務全球分布 數據來源：公司官網，東北證券 各業務間具備協同優勢，食用油營收占比逐年增加各業務間具備協同優勢，食用油營收占比逐年增加。邦吉集團的核心業務包括農業、食用油和制粉。受益于采購、物流、生產設施等環節的全球布局

182、，三大核心業務板塊之間具備顯著協同性，幫助公司在全球范圍持續為消費者提供高質量產品。2015-2022年，邦吉第二大業務食用油的營業收入從66.98億美元提升到168.50億美元，CAGR 為 14.09%。營收占比由 2014 年的 13.9%逐漸提升到 2022 的 25.08%。食用油業務毛利率水平波動較大，和大豆等油料作物的價格走勢之間呈現明顯負相關。圖圖 85：邦吉食用油業務營收及增速邦吉食用油業務營收及增速 圖圖 86：邦吉食用油業務毛利率情況邦吉食用油業務毛利率情況 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 食用油業務提供豐富產品，需求涉及眾多領域。食用油業務提

183、供豐富產品，需求涉及眾多領域。邦吉集團食用油業務主要包括精煉植物油和特種油脂產品的生產銷售，可選屬性弱，需求彈性低，業績增長整體上受益于全球人口增長和收入水平提高。從產品和原料的角度來看，公司食用油業務的主要產品包括包裝和散裝食用油，以及通過植物油精煉獲得的酥油、人造黃油、蛋黃醬和其他產品。除食品原料外，公司還會生產從植物油中提取的特殊物質，例如-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200620082010201220142016201820202022油脂業務收入yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01

184、002003004005006002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021大豆國際現貨價（美元/噸）食用油業務毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 作為乳化劑被廣泛應用的卵磷脂。邦吉集團包裝植物油產品的銷售額全球領先，精煉及特種油脂產品的銷售網絡和產能分布在北美、南美、歐洲、亞太和非洲。主要生產原料為大豆、葵花籽、油菜籽和菜籽油，供應來源包括集團農業板塊自主生產和市場采購兩部分。從下游的需求結構來看，當前公司客戶所處行業主要包括烘焙

185、食品、糖巧零食、餐飲連鎖、嬰兒營養以及生物柴油。其他客戶包括連鎖零售企業、大型分銷商及其他零售商，邦吉與這些客戶的合作方式包括銷售自有品牌產品或提供代工貼牌服務，公司代工業務客戶包括全球或區域型食品加工商，多數在其細分賽道擁有行業領先品牌。北美渠道北美渠道 B B 端為主，各區域打造專屬品牌矩陣端為主，各區域打造專屬品牌矩陣。公司致力于通過完善的全球供應鏈和營銷網絡為不同國家和地區的消費者提供優質的農業產品和食品。公司食用油業務在北美以面向 B 端渠道為主，在南美、歐洲和亞太地區實行 B 端、C 端相結合的渠道模式。通過在全球設立超 20 個辦事處，邦吉可以精準把握不同區域間食用油產品的需求差

186、異。結合需求特點打造區域市場，依托大量的外延收購品牌和自主品牌搭配，開展區域化品牌建設。目前邦吉已經在全球各地建立起專屬的產品矩陣，并且廣泛得到消費者的青睞。表表 8：邦吉各地區市場主要品牌邦吉各地區市場主要品牌 地區地區 概況概況 品牌品牌 北美北美 銷售渠道以 B 端為主，風味、口感、反式脂肪含量等方面定制開發能力強。同時為生物柴油企業提供精煉植物油作為原料 歐洲歐洲 包裝植物油和人造黃油市場領導者，同時為糖果和烘焙企業提供各種產品。通過和洛德斯克羅科蘭的合作成為西歐餐飲渠道食用油重要供應商。阿根廷阿根廷 收購油料作物的同時為農戶提供化肥產品。同時還是大米和小麥及下游行業領先的生產商和分銷

187、商。印度印度 擁有區域內最著名的食用油品牌，并為烘焙門店提供專業烘焙油脂。巴西巴西 經營區域內領先的包裝植物油品牌，作為食品加工領域內主要供應商，同時也生產主食產品。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.2.3.日清奧利友集團：日本傳統龍頭，領先優勢穩固 以日本為中心，業務輻射全球，營收超以日本為中心，業務輻射全球，營收超 3 30 0 億美元。億美元。日清奧利友集團是一家擁有百年歷史的綜合性油脂企業，公司歷史最早可以追溯到 1907 年。當時，為了利用中國東北地區的優質大豆發展養殖業，創始人

188、大倉喜八郎和松下久治郎在大連建造了工廠，總部設在東京。公司命名為“日清豆粕制造株式會社”，其中的“日清”分別代表日本和清朝。公司創辦之初的主要業務是豆粕及大豆油的制造加工以及貿易，經過了一個多世紀的發展，現在的日清奧利友集團業務已包括制油、加工油脂、大豆蛋白、健康食品、精細化工以及環保等諸多領域。公司業務版圖已擴張至世界各地，其中 在日本有 15 家集團下屬公司，27 個營業場所，在中國有 7 家相關公司，在東南亞有 3 家相關公司，在歐洲有 2 家相關公司。圖圖 87：2007-2022 財財年日清年日清奧利友奧利友營收及增速營收及增速 圖圖 88：2022 財年日清財年日清奧利友奧利友主營

189、業務構成情況主營業務構成情況 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 日本食用油市場龍頭，市場占有率持續下降日本食用油市場龍頭，市場占有率持續下降，領先優勢仍然穩固，領先優勢仍然穩固。日清奧利友集團在日本食用油零售市場中的市占率超過 45%，相對第二名的領先優勢約為 25pct，屬于行業內絕對龍頭。2013-2022 年，行業整體集中度持續下降，CR3 占比由 81.4%下降至 61.9%，降幅達到 19.5pct，而日清奧利友市占率由 56.4%下降至 48.1%，降幅顯著小于其他頭部企業，領先優勢依然穩固。-15%-10%-5%0%5%10%15%2

190、0%25%30%35%0510152025303540452007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營收（億美元）yoy日用化工品其他油脂和脂肪加工食品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 89：日本食用油脂市場結構日本食用油脂市場結構 數據來源：公司官網，東北證券 四大基地分工明確，產品研發彰顯日式匠心四大基地分工明確，產品研發彰顯日式匠心。日清奧利友集團在日本有四個生產基地，各工廠按功能、設備、地點劃分承接生產任務。其中橫濱磯子工

191、廠、名古屋工廠和水島工廠擁有可?？?6 萬噸級大型貨物船舶的碼頭，可實現從原料的卸貨到榨油、精煉的全部業務，位于大阪府堺市的堺工廠專門負責精煉業務。在產品創新方面，日清奧利友在橫濱磯子工廠內設立有技術研發中心，成立中央研究所與各事業部門合作推進研發。除了產品的品質和健康得到保證外，日清奧利友的諸多設計可以從細節體現出日式企業特有的匠心精神。圖圖 90：日清食用油包裝設計包含諸多細節：日清食用油包裝設計包含諸多細節 數據來源：公司官網，東北證券 產品定位綠色健康，兼顧產品定位綠色健康，兼顧 B 端渠道，精準滿足細分需求。端渠道，精準滿足細分需求。健康與科學包含在公司的所有業務中，日清奧利友旨在為

192、消費者提供每個生活階段必不可少的健康和能量。40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2013201420152016201720182019202020212022日清油脂集團日本市場占有率日本市場CR3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 公司旗下的健康促進類產品包括有益于人體健康的高附加值食用油和專用及功能性食品，主要面向中老年消費者和有需要的人群。例如公司推出中長鏈脂肪酸食用油，以 MCT 中鏈脂肪酸油、低芥酸菜籽油、蔗糖脂肪酸酯為主要原料，成為我國相關部門批準的首款具有減肥保健功能的食用油。此外，

193、公司為 B 端客戶推出了規格和特性都契合餐飲業需求的產品，包括大豆油、低芥酸菜籽油、葵花籽油等常規產品的大規格 SKU，以及專門面向餐飲業開發的“和廚”系列，產品具有耐熱、穩定性高和發煙少的特性，迎合了料理不油膩、烹飪少油煙的廚房環保新主張。毛利率水平較高，凈利率水平毛利率水平較高，凈利率水平低于行業內其他龍頭低于行業內其他龍頭。公司毛利率水平在大部分年度均超過 15%。受國際大豆價格波動影響，2018-2020 財年毛利率水平不斷提升，2021年后開始下降，2022 財年公司毛利率降至 13.17%。公司毛利率水平高于豐益國際、邦吉、ADM 等農業綜合企業，也高于邦吉的食用油業務毛利率和益海

194、嘉里的廚房食品毛利率。2014 年后，公司凈利率水平有所提升，2022 財年凈利率為 1.99%，但仍顯著低于豐益國際、益海嘉里總體凈利率。各業務的獨立營業利潤率中，食用油和油脂加工業務營業利潤率為 2.58%，處于較低水平。精制油脂化工業務營業利潤率為 7.86%，但業務收入占比較小，未能拉動總體營業利潤率。公司食用油業務營業利潤率長期低于 ADM 的油籽加工業務，大部分年度也低于豐益國際油籽谷物業務的營業利潤率。主要原因在于公司所處的日本市場空間有限，雖然高市占率可以保證公司毛利率處在較高水平，但缺乏規模和協同效應的情況下，凈利潤水平不及國際龍頭企業。圖圖 91：日清油脂利潤率情況日清油脂

195、利潤率情況 圖圖 92：日清油脂各業務營業利潤率日清油脂各業務營業利潤率 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 0%5%10%15%20%25%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總營業利潤率精制油脂化工其他食用油和油脂加工 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

196、說明 53/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 93：可比時間段內可比時間段內各企業食用油相關業務營業利潤率各企業食用油相關業務營業利潤率 數據來源：公司年報，Bloomberg，東北證券 3.2.4.ADM 公司：以農產品加工為核心，全產業鏈實現閉環 全球領先的全球領先的農業與生物油料生產商農業與生物油料生產商，版圖遍布世界各地。，版圖遍布世界各地。ADM 是世界上最大的油籽、玉米、小麥和其他農產品加工商之一，是蛋白粉、植物油、玉米甜味劑、面粉、生物柴油、乙醇和其他增值食品和飼料成分的領先制造商。生產超過 270 種農作物加工產品，下游需求遍布在全球的食品飲料、營養保健、工業及畜

197、牧飼料行業中。公司的主要業務包括將谷物和油籽原料深加工成為多種產品，以及利用自有運輸系統輸送原料和成品至全球各地。目前 ADM 已在全球 60 多個國家建立了 1100 多個相關的企業或加工單位。2022 年實現營業收入 1015.56 億美元，同比增長 19.13%。營業收入構成中，油籽壓榨業務和油脂精煉業務的收入占比分別約為 28%和 27%。圖圖 94：2005-2022 年間年間 ADM 營收及增速營收及增速 圖圖 95：2022 年年 ADM 營收結構營收結構 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 多元擴張造就全球農業龍頭，加速并購推動產業整合重塑。多元擴張造就

198、全球農業龍頭，加速并購推動產業整合重塑。ADM 公司由 Archer 和0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ADM-油籽加工豐益國際-油籽和谷物日清油脂-食用油和油脂加工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200200520072009201120132015201720192021營收（億美元）yoy油籽壓榨油脂精煉甜味劑及淀粉玉米加工機營養產品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說

199、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 Daniels 于 1923 年建立于美國明尼阿波利斯，20 世紀 70 年代開始海外擴張，相繼進入歐洲、南美、亞洲市場。同時公司不斷擴張業務范圍，由最初的亞麻籽壓榨公司發展成為以油籽、玉米、小麥加工為主，兼具生物能源、農業信息服務與金融服務的全球農業巨頭。公司發展歷程可分為三個階段：第一階段（1923 年至 1967 年），由單一的亞麻籽壓榨業務發展到以油籽、大豆、面粉和飼料加工業務為主的多元化業務結構，成為美國農業巨頭。第二階段（1967 年至 1986 年），石油危機背景下，由農業向生物能源領域延伸，開啟產業

200、鏈縱向整合，通過收購糧倉與組建船隊形成全球化的運輸網絡。第三階段（1986 年至今），全球并購加速國際化與產業整合，形成“收儲運輸加工轉化配送市場銷售”全產業鏈模式，開通公司世界網站和 E-ADM 網站，成為信息服務提供商，完成 ADM 產業鏈整合重塑。表表 9：ADM 公司發展歷程公司發展歷程 1903 George A.Archer and John W.Daniels 合伙在明尼阿波利斯成立亞麻籽壓榨公司。1915 建立紐約分布，參與美國東部競爭。1923 并購 Midland Linseed Products Company，成為 ADM 公司。1924 紐交所上市。1927 并購 A

201、rmour 公司，成立谷物事業部。1929 并購美國當時最大的榨油廠 Werner G.Smith 公司、美國當時最大的面粉廠 Commander Larabee公司，開始涉及大豆壓榨大豆壓榨與與面粉面粉業務業務。1933 進入飼料業務飼料業務。1954 進入新澤西、佛羅里達、賓州。并購美國工業化學品公司樹脂部，進入化工業務化工業務。1957 進入大豆蛋白分離業務大豆蛋白分離業務。1963 在墨西哥灣建造出口碼頭，首次通過墨西哥灣出口。1967 開展駁船貨運業務駁船貨運業務，進入運輸業。同時剝離化工業務，專注農產品加工。1971 收購 Corn Sweeteners 公司 83%的股份，進入玉

202、米深加工業務玉米深加工業務。1972 成立 American River 運輸公司。1974 收購巴西和荷蘭的數家大豆加工廠，建立公司首個歐洲和南美的加工基地。1978 卡特要求 ADM 研發燃油，以應對石油危機。通過改造飲料廠，建立乙醇加工廠，進入乙醇加工乙醇加工業務業務。1979 成立卡車運輸部。1980 成立工業油事業部工業油事業部。1982 并購克林頓酒精公司。1983 在香港建立亞太分部 1985 收購并建立 ADM/GROWMARK 河流系統公司。1986 歐洲分部并購德國和荷蘭的聯合利華工廠，開始擴張歐洲市場。1992 在德國建立基于菜籽油的生物柴油試點工廠，進入生物柴油業務生物

203、柴油業務。1994 投資亞洲農業公司豐益控股，投資建立東海糧油公司，開始擴張亞洲市場。1997 并購巴西 W.R.Grace 公司可可加工業務可可加工業務。1999 成立大米公司，進入大米業務大米業務。2014 收購世界第六大香料生產商 WILD Flavors 公司，進入香料業務香料業務，開始進入印度市場。以農產品加工為核心以農產品加工為核心，業務覆蓋全產業鏈，業務覆蓋全產業鏈。ADM 經過百年發展，逐步形成“收儲運輸加工轉化配送市場銷售”全產業鏈模式，將自己定位為全球農戶與消費者之間的中介。首先憑借強大的生產技術在加工環節建立核心競爭力，同時布 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

204、的聲明及說明 55/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 局收儲、物流、貿易等垂直環節，達到對整條產業鏈的掌控。加工環節的競爭力主要體現在，初加工環節追求規模效應與低成本戰略，深加工環節注重產業鏈延伸，重視生產技術研發，不斷改進現有工藝，實現農產品兩到三倍增值。收儲、物流、貿易對農產品加工形成有效支撐，提升縱向協同效應，分享農業產業成長機會與收益，推動公司業績增長。4.投資建議及風險提示投資建議及風險提示 近年來，隨著居民消費能力的提升，家庭消費、餐飲業和食品制造業對于食用油的需求均保持增長，行業規模穩中有升。2022 年我國食用油消費金額為 1174.10 億元，同比增長 4.89%。2

205、008-2013 年間，中國食用油消費額快速增長，5 年 CAGR 約為12.94%，2013 年以后，居民膳食營養理念得到發展，食用油消費觀念逐漸發生改變，行業進入發展換擋期，2013-2022 年，行業 CAGR 為 2.44%。從產業鏈角度從產業鏈角度來看，上游原料端，國家政策層面大力引導自主供給增長，強化供給來看，上游原料端，國家政策層面大力引導自主供給增長，強化供給安全，不過短時間內油料進口比例仍居高位。安全，不過短時間內油料進口比例仍居高位。巴西、美國、阿根廷一直是中國大豆主要的進口來源國，占全年進口量的比例超過 90%。受中美貿易摩擦影響，中國從美國進口大豆量有所減少，但仍維持第

206、二的位置。加拿大是中國油菜籽最大的進口國，除個別年份外，油菜籽進口占比均在 85%以上。中游制造端，食用植物油加工企業數量先降后增，產能分布受原料供應影響集中分中游制造端，食用植物油加工企業數量先降后增，產能分布受原料供應影響集中分布于沿海沿江港口地區。布于沿海沿江港口地區。我國食用油產量前十的省份合計占比約為 75.55%，均為沿海沿江港口地區。國內糧油加工企業對進口大豆依賴程度高，依托航運物流布局產能可以有效提高糧油企業的綜合效率。同時原料供應并非唯一的限制性區位條件，沿海沿江地區經濟發展水平高，人口總量大，食用油消費需求領先全國其他區域。企業壓榨利潤亦受到進口油料作物價格波動影響，呈現出

207、寬幅波動趨勢。下游市場端，行業集中度較高，龍頭企業地位穩固。下游市場端，行業集中度較高，龍頭企業地位穩固。我國糧油行業三大龍頭企業分別為益海嘉里、中糧和魯花，2022 年 CR3 為 61.0%，行業集中度處于較高水平。受消費升級趨勢影響，近幾年調和油和大豆油的市場占比下降，導致益海嘉里市場份額小幅下滑。魯花受益于花生油市場興起，市場份額略微上升。整體來看頭部糧油企業地位穩固。國際龍頭逆勢延續高增長，對標海外我國糧油市場仍有成長空間。國際龍頭逆勢延續高增長，對標海外我國糧油市場仍有成長空間。1996-2021 年間全球食用植物油產量 CAGR 為 4.34%，消費量 CAGR 為 4.42%，

208、消費量增速略大于生產量增速。發達國家和地區市場中人均食用油消費量增速放緩，不過消費額增速領先國內當前水平，證明成熟市場中產品結構仍處于升級過程，主要龍頭企業近年來均表現出良好增長勢頭。相關標的相關標的：金龍魚，：金龍魚，產品矩陣完善，2022 年收入端實現穩健增長，利潤端存在邊際改善，預計 2023 年在產品升級和央廚項目落地的助力下釋放更大業績彈性；南僑食南僑食品品，公司經營底部得到確認，2023年在行業復蘇拉動及新品放量貢獻下，經營逐步進入加速上行通道，疊加油脂類原料成本下行，利潤彈性釋放確定性高；道道全，道道全，菜籽油細分市場規模持續增長，原材料價格回落推動業績拐點到來，公司在品牌、渠道

209、等方面競 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 爭優勢突出，正從區域性品牌向全國性品牌轉變。風險提示：原料成本大幅上漲、食品安全問題、極端天氣影響原料供應 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 分析師分析師簡介：簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食

210、品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制

211、作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5

212、%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/58 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有

213、中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些

214、公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630