中國銀行研究院：2023年二季度全球經濟金融展望報告（61頁）.pdf

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1、研究院研究院全球經濟金融展望報告全球經濟金融展望報告要點2023 年年第第 2 季度季度（總第總第 54 期期）報告日期報告日期：2023 年年 4 月月 3 日日 2023 年一季度，全球經濟走勢好于預期，歐美經濟下行速度放緩，全球供應鏈緊張狀況緩解。美歐央行繼續實施緊縮性貨幣政策，美元流動性持續收緊，風險資產價格大幅縮水，國債等固定收益產品估值暴跌，誘發美歐銀行業流動性風險，全球避險情緒升溫。展望二季度，全球經濟在消費、就業、通脹等領域的結構性矛盾和分化特征將更加明顯，將對全球經濟增長形成更多拖累。美歐銀行業流動性風險將持續演化，美歐貨幣政策緊縮步伐可能分化，美元指數將繼續從高位回落，全球

2、股市持續承壓。發達經濟體產業補貼政策、全球貿易發展新格局、全球流動性緊縮與外匯市場脆弱性、俄羅斯經濟金融韌性等熱點問題值得關注。中國銀行研究院中國銀行研究院全球全球經濟經濟金融金融研究研究課題組課題組組長：陳衛東副組長：鐘紅廖淑萍成員：邊衛紅熊啟躍王有鑫曹鴻宇李穎婷呂昊旻王寧遠初曉黃小軍（紐約）陸曉明（紐約）黃承煜（紐約）李振龍（倫敦）溫穎坤（法蘭克福）王哲（東京）謝金銘（香港）聯系人：王有鑫電話：010-66594127郵件：wangyouxin_hqbank-of-郵件：wangyouxin_hqbank-of-20232023 年全球年全球 GDPGDP 季度同比和環比折年率增速季度同比

3、和環比折年率增速預測預測（%）資料來源：Bloomberg，IMF，中國銀行研究院中國銀行研究院12023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告全球經濟結構性矛盾凸顯，貨幣政策緊縮周期延長全球經濟結構性矛盾凸顯，貨幣政策緊縮周期延長中國銀行全球經濟金融展望報告（中國銀行全球經濟金融展望報告（2023 年年第第 2 季度季度）2023 年一季度，全球經濟走勢好于預期，歐美經濟下行速度放緩，全球供應鏈緊張狀況緩解，主要經濟體消費數據穩定，通脹回落速度放緩。美歐等主要經濟體央行繼續實施緊縮性貨幣政策，美元流動性持續收緊，風險資產價格大幅縮水，國債等固定收益產品估值暴跌，誘發美歐銀行業流動性風險，全球避

4、險情緒升溫。展望二季度，全球經濟在消費、就業、通脹等領域的結構性矛盾和分化特征將更加明顯，將對全球經濟增長形成更多拖累。主要經濟體普遍面臨“物價穩定”和“金融穩定”兩難困局，美歐貨幣政策緊縮步伐可能分化，將呈現“美鴿歐鷹”政策格局。美歐銀行業流動性風險將繼續演化，全球流動性持續收緊，跨境資本延續回流美國趨勢。美元指數或將從高位繼續回落，全球股市持續承壓。本期報告分別對發達經濟體產業補貼政策的影響、全球貿易發展新格局、全球流動性緊縮與外匯市場脆弱性、地緣沖突背景下俄羅斯經濟金融韌性等專題展開分析。一、全球經濟回顧與展望（一）（一）全球經濟走勢呈現結構性分化，全球經濟走勢呈現結構性分化，未來存在較

5、大不確定性未來存在較大不確定性2023 年一季度全球經濟走勢好于預期年一季度全球經濟走勢好于預期。2022 年底市場參與者和主要國際機構普遍認為全球經濟將在 2023 年上半年陷入衰退，特別是歐洲經濟體將陷入深度衰退。然而，進入 2023 年后，種種跡象顯示，全球經濟表現好于預期，全球生產和消費表現出一定韌性，歐洲經濟體僅呈現輕微衰退跡象。今年以來，全球制造業和服務業 PMI 指數連續兩個月回升，制造業 PMI 指數時隔 6 個月再次升至 50%，服務業 PMI 指數升至榮枯線上方（圖 1）。2023 年 2 月，OECD 消中國銀行研究院22023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告費者信心

6、指數升至 97.8，較去年底提高 0.7 個百分點。全球能源短缺和供應鏈緊張狀況有所好轉，2023年2月，紐約聯儲全球供應鏈壓力指數大幅下降至-0.26，已恢復至疫情前水平。緊縮性貨幣政策對歐美經濟的負面影響尚未充分顯現，2022 年四季度，美國實際 GDP 環比增長折年率為 2.7%，預計今年一季度將繼續實現正增長，歐盟實際 GDP 環比增速為-0.1%，德國和意大利環比增速為負，但法國和英國環比增速為正，并未陷入全面衰退。上述變化改善了對 2023 年上半年全球經濟的預期，預計經濟下行速度和幅度將收窄，但在美聯儲繼續加息、美歐銀行業流動性風險加大、地緣政治沖突持續等因素影響下，全球經濟中的

7、一些結構性矛盾加快累積，經濟衰退風險可能只是延后而并未消退。圖圖 1：全球制造業和服務業：全球制造業和服務業 PMI 指數變化趨勢（指數變化趨勢（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望二季度，全球經濟結構性矛盾和分化特征將更加明顯，并將對全球經濟增長形成更多拖累，突出表現在以下方面。第一第一，主要經濟體普遍面臨主要經濟體普遍面臨“物價穩定物價穩定”和和“金融穩定金融穩定”的政策兩難選擇的政策兩難選擇，經濟增長受貨幣政策影響加大。經濟增長受貨幣政策影響加大。年初以來，歐美 CPI 同比增速下行速度放緩，部分國家通脹甚至再度走高，使得市場對通脹壓力的擔憂再度升溫，主要央行表態將繼續實施緊縮性貨

8、幣政策，利率峰值預期不斷攀升。隨著緊縮貨幣政策升溫，歐美主要經濟體國債收益率快速走高，金融市場短期波動性加大，國債中國銀行研究院32023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告和房地產抵押貸款支持證券等金融產品價格大幅下跌，金融機構投資相關產品面臨的賬面損失不斷擴大，投資者出于避險和降低投資損失需要，逐漸拋售和贖回相關產品，使得金融機構面臨的流動性壓力日益增大。3 月 10 日，硅谷銀行在巨額虧損和擠兌壓力下率先宣布破產，相關風險隨后快速蔓延至美國其他中小銀行和歐洲銀行業，瑞士信貸銀行也很快陷入危機，最終被瑞銀集團收購。目前，歐美銀行業危機仍在持續演化，在此背景下，歐美央行在遏制通脹方面將面臨更

9、多掣肘，將不得不在物價穩定和金融穩定之間做出取舍，由此可能導致通脹持續時間更長，貨幣政策緊縮可能將呈現“節奏放緩，加息幅度降低，但持續時間更長”等特點，對經濟和金融市場的沖擊也將更大。第二，在流動性壓力和第二，在流動性壓力和貨幣緊縮周期延長背景下，各國投資受到的限制將貨幣緊縮周期延長背景下，各國投資受到的限制將進一步深化，消費意愿和消費能力也將受到更多抑制。進一步深化，消費意愿和消費能力也將受到更多抑制。目前歐美主要經濟體采取的緊縮性貨幣政策對國內需求存在不對稱影響，大幅加息對投資的影響大于消費。2022 年在美聯儲正式開啟加息周期后，美國國內私人投資總額第二、第三連續兩個季度下降，第四季度環

10、比增速雖有所恢復，但主要是受企業在經濟下行周期被動補庫存所致，對利率敏感的住宅投資總額逐季下降，且環比降幅于下半年進一步擴大。2022 年四季度，歐元區固定資本形成總額環比下降 3.0%。在快速加息下，消費部門表現好于投資。美國零售和食品服務銷售額于 2022 年底連續兩個月小幅下降后，2023 年 1 月又再度大幅增加，環比增長 3.0%，2 月雖略有下降，但依然處于歷史高位，消費規模明顯高于去年四季度。歐盟零售銷售指數在 115 以上水平高位震蕩，1 月環比再度增長 0.4%。在通脹壓力持續背景下，歐美央行將繼續實施緊縮性貨幣政策，歐美銀行業流動性壓力持續凸顯，部分流動性壓力較大的中小商業

11、銀行會將更多的流動性用于應付集中提取和潛在的擠兌危機，貸款條件將收緊，對企業信貸和消費的支持力度將有所減弱。由此，企業融資需求將面臨量和價兩方面的沖擊，隨著經濟環境惡化，消中國銀行研究院42023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告費者收入增速將放緩，對未來經濟衰退的擔憂將升溫，貨幣政策對消費的抑制作用將加快顯現。第三，從第三，從消費結構消費結構角度看角度看，商品消費將進一步承壓，服務消費短期仍具韌商品消費將進一步承壓，服務消費短期仍具韌性性。疫情期間，受疫情防控措施影響，各國服務消費比商品消費受到了更多抑制。隨著疫情狀況好轉，各國服務消費逐漸加快復蘇，特別是餐飲、旅游、娛樂等接觸密集型服務業

12、。2023 年 2 月，美國、歐元區、英國、日本等主要經濟體服務業景氣度明顯改善，服務業 PMI 指數上升，均達到榮枯線以上，相較之下，制造業 PMI 指數表現不及服務業。與此同時，商品消費表現也不及服務消費。2022 年 2 月以來，美國個人服務消費支出月度環比增速均為正，而耐用品和非耐用品消費支出在多個月份出現負增長。從微觀數據看，當前美國、德國餐廳用餐人數已基本回到 2019 年同期水平（圖 2）；2022 年歐洲電影票房收入增長約 50%（歐元計價），預計 2023 年將繼續回升。預計二季度全球服務行業復蘇仍將持續，服務消費仍將維持正增長，但隨著經濟下行壓力加大，增速可能放緩，最終在商

13、品消費下行拖累下整體消費數據將逐漸疲軟。圖圖 2：美國：美國和德國和德國餐廳就餐人數變化（以餐廳就餐人數變化（以 2019 年為基準，年為基準，%）資料來源：CEIC，中國銀行研究院第四，與消費結構相對應，通脹方面，發達經濟體商品通脹有所緩解，服第四，與消費結構相對應，通脹方面，發達經濟體商品通脹有所緩解，服務通脹依然頑固務通脹依然頑固。進入 2023 年，大部分 G20 經濟體通脹水平有所下降（圖 3），中國銀行研究院52023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告但歐美經濟體核心服務通脹壓力依然較大，使得通脹下行速度放緩。2023 年 2月，美國 CPI 同比增速下降 0.4 個百分點至 6

14、%，核心 CPI 為 5.5%，僅較上月下降 0.1 個百分點。分項看，食品項環比增速降至 2022 年以來最低水平（0.4%），核心商品價格基本持平，但住房通脹環比增長 0.7%，較 1 月僅降低 0.1 個百分點，對整體通脹環比貢獻超七成。歐元區 2 月 CPI 同比增速為 8.5%，較 1 月僅下降 0.1 個百分點，服務價格繼續走高，同比上漲 4.8%，比 1 月增加 0.4 個百分點。受美國勞動力市場緊張以及服務消費偏強影響，預計二季度美國通脹回落速度將依然較慢，但隨著經濟下行壓力加大，以及在高基數效應下，預計下半年美國通脹回落速度將加快。能源問題持續影響歐洲市場，而且隨著服務業需求

15、復蘇，推動價格上漲的因素逐漸從能源擴散至非能源工業品、服務等價格粘性更強的商品，歐元區通脹壓力短期難以緩解。新興經濟體通脹表現將持續分化，亞太地區新興經濟體憑借著工業生產優勢將維持低通脹，而部分拉美和非洲新興經濟體通脹將繼續保持在高位，特別是阿根廷通脹率可能將繼續超過90%，尼日利亞通脹率也將高于 13%。圖圖 3：G20 經濟體經濟體 CPI 同比增速同比增速（%）注：阿根廷、俄羅斯、英國、南非、印度、加拿大、巴西、日本、沙特是2023 年 1 月數據，澳大利亞是 2022 年底數據，其余國家是 2023 年 2 月數據。資料來源：Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院62023 年第 2

16、季度全球經濟金融展望報告第五第五，國際貿易增速將繼續回落國際貿易增速將繼續回落，主要制造業國家外需增長壓力大于內需主要制造業國家外需增長壓力大于內需。隨著全球主要經濟體增長放緩，需求收縮，固定資產投資下滑，全球貨物貿易特別是中間品貿易增長前景不容樂觀。根據荷蘭經濟分析局測算，2022 年四季度，全球貿易數量指數逐月下行（圖 4）。世界貿易組織將 2023 年全球貨物貿易增速從 3.4%下調至 1%，低于 2022 年增速約 2.5 個百分點。截至 2023 年 2月，作為“全球需求風向標”的韓國出口貿易額已連續五個月同比負增長，1月跌幅甚至高達 16.6%。分結構看，1 月韓國半導體制造設備、

17、平板顯示器和傳感器、汽車配件、電子應用設備、電腦等出口規模同比和環比均為負增長，這些產品多為工業生產重要的中間投入品以及家庭消費耐用品，出口規模下滑或是全球外需回落的信號。發達經濟體經濟增速放緩和需求收縮給亞太新興經濟體出口貿易帶來挑戰。2023 年 1 月，泰國、印度出口貿易額同比分別下降 4.5%和 6.6%。世界貿易組織預計 2023 年亞洲地區出口貿易增速為 1.1%，比 2022年低 1.8 個百分點。圖圖 4：全球貿易數量和金額指數變化趨勢（：全球貿易數量和金額指數變化趨勢（2010 年年=100）資料來源：荷蘭經濟分析局（CPB)，中國銀行研究院第六，第六，勞動力市場方面勞動力市

18、場方面，雖然雖然發達經濟體發達經濟體失業率處于低位，失業率處于低位，勞動空缺率居勞動空缺率居高不下高不下，但順周期行業但順周期行業裁員裁員不斷增加不斷增加，反映經濟增長承壓反映經濟增長承壓。當前歐美勞動力市中國銀行研究院72023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告場仍然偏緊，失業率均處于較低水平，職位空缺率居高不下（圖 5），這對勞動者收入帶來支撐，一定程度上抵消了緊縮貨幣政策對消費的不利影響。但看似良好的就業數據可能無法真實反映歐美經濟增長和勞動力市場的真實情況。從結構上看，在服務業復蘇帶動下，目前歐美勞動力市場就業增加更多源于接觸性服務業的反彈，以美國為例，2023 年 1 月，美國職位

19、空缺率處于 6.5%的高位，其中，專業和商業服務、教育和保健服務業、休閑住宿業等接觸型服務業職位空缺數量占美國非農職位空缺數量的比例高達 50%以上。另一方面，與高企的職位空缺率同時并存的是歐美裁員潮的發生。2023 年 1-2 月，美國企業宣布計劃裁員數量達 14 年來最高水平，為 18.1 萬人，比去年同期增加三倍多。特別是科技企業受加息影響，盈利環境惡化，引領了美國此輪裁員潮，2023 年前 2 個月宣布的裁員計劃中，35%的裁員來自該行業。歐洲方面，能源危機與高通脹持續發酵，諸多歐洲企業陷入“高成本、低需求”困境，科技、化工、航空多個行業均宣布裁員計劃，其中包括德國化工巨頭巴斯夫公司、

20、歐洲最大的軟件制造商 SAP 公司、芬蘭航空等大型企業。圖圖 5：部分發達經濟體職位空缺率（：部分發達經濟體職位空缺率（%）資料來源：Bloomberg，Wind，中國銀行研究院由上可見，目前全球經濟結構性矛盾愈加凸顯，一季度在服務業持續復蘇中國銀行研究院82023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告帶動下，與服務消費相關的領域和經濟結構以第三產業為主的發達經濟體 GDP表現好于預期，下行速度放緩，但與商品消費相關的領域和經濟結構以制造業生產和出口貿易為主的新興經濟體經濟下行壓力開始更多顯現。然而，隨著形勢變化，現在發達經濟體除了要在遏通脹和穩增長之間求得平衡，還面臨著銀行業流動性風險加大和金

21、融穩定的壓力，政策目標的增加和目標之間的相互沖突將使得經濟再平衡之路更加艱難，經濟增長面臨的不確定性增大。積極的方面是，在消費和就業等領域還存在一些穩定因素，緩和了經濟下行速度，各經濟體衰退的一致性預期減弱，歐美并未同時陷入衰退，亞太新興經濟體經濟復蘇潛力好于歐美等發達經濟體，在下半年有望逐漸企穩復蘇，在各國經濟“錯峰”下行和反彈背景下，預計 2023 年全球經濟將保持低位平穩波動，全年增速預計將達到 2.0%，較 2022 年下降 1.1 個百分點，但季度波幅有望降低。圖圖 6：2023 年全球年全球 GDP 季度同比和環比折年率增速預測（季度同比和環比折年率增速預測（%）資料來源：Bloo

22、mberg，IMF，中國銀行研究院中國銀行研究院92023 年第 2 季度全球經濟金融展望報告（二）重點國別（二）重點國別/地區經濟形勢研判地區經濟形勢研判1.受銀行業流動性風險沖擊，受銀行業流動性風險沖擊，美國經濟美國經濟下行壓力加大下行壓力加大美國經濟目前正處于擴張周期的晚期。美國經濟目前正處于擴張周期的晚期。從經濟周期角度看，美國經濟自2022 年初進入擴張晚期。其特征是：勞動力市場趨緊，失業率下降到歷史低點；經濟增長減速，并且低于歷史和趨勢水平；美聯儲開始緊縮貨幣政策；國債收益率曲線變平坦而后倒掛；主要資產包括股票、債券和房地產價格下跌。這一階段最重要的特征是未來經濟增長不確定性上升。

23、2023 年年一季度美國經濟一季度美國經濟“先揚后先揚后抑抑”，銀行業銀行業流動性風險流動性風險出現出現，使經濟使經濟增增長長前景變差前景變差。2 月份之前，由于美國消費、就業等數據表現較好，供應鏈瓶頸持續改善，工業生產穩定回升，使得美國經濟下行壓力放緩，市場對美國經濟預期改善，對美國經濟實現“軟著陸”的討論增多、信心有所增強。2023 年前2 個月，美國零售和食品銷售月度均值較去年四季度月度均值增長 2.1%，制造業工業生產指數連續兩個月回升（圖 7）。在經濟形勢改善、私人消費維持較高增速以及勞動力工資穩定增長等因素帶動下，美國通脹回落速度放緩，導致美聯儲加息預期進一步升溫。3 月 7 日，

24、美聯儲主席鮑威爾公開表示，美聯儲可能不僅會加快加息步伐，終端利率也可能高于此前預期。此后高盛上調利率峰值預期至 5.5%-5.75%，為近 20 年來最高水平。受此影響，美債收益率再次快速攀升，美國金融市場大幅波動，成為引爆美國銀行業流動性危機的導火索。中國銀行研究院102023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 7：美國零售銷售指數和制造業工業生產指數變化趨勢（：美國零售銷售指數和制造業工業生產指數變化趨勢（2017=100）資料來源：Wind，中國銀行研究院3 月 10 日，硅谷銀行率先“爆雷”、破產，之后危機快速蔓延至其他中小銀行，據統計，美國目前有超過 180 多家銀行面臨與硅谷銀行類

25、似的風險和問題。美國銀行業由于投資國債和 MBS 等金融產品，未實現的賬面虧損高達 6600億美元，美聯儲在 3 月進一步加息，賬面虧損可能進一步增加，美國銀行業將繼續面臨流動性壓力。目前，美聯儲已通過創設銀行定期融資計劃（BTFP）、鼓勵銀行使用貼現窗口借款、向聯邦存款保險公司（FDIC）提供 1420 億美元貸款資金等手段，向銀行業提供緊急流動性支持，宣示穩定金融體系的決心。3月 8 日到 3 月 15 日一周時間內，美聯儲資產負債表再度增加約 3000 億美元，從側面反映了當前美國銀行業面臨的流動性壓力之大。二季度，美國經濟二季度，美國經濟增速回落速度將加快，是否陷入增速回落速度將加快，

26、是否陷入負增長負增長取決于后續銀行取決于后續銀行業流動性風險演化情況，但下半年衰退風險日益加大。業流動性風險演化情況，但下半年衰退風險日益加大。在流動性危機發生前，市場普遍判斷美國經濟在上半年可能不會陷入負增長，隨著加息政策的滯后和累積效應顯現，可能在下半年陷入衰退。然而，在銀行業危機發生后，隨著形勢變化，美國經濟在二季度出現負增長的概率提升，這很大程度上取決于美國銀行業危機未來演化路徑。從基準情從基準情形形看，看，當前美國經濟活動分化特征日益明中國銀行研究院112023年第2季度全球經濟金融展望報告顯，一方面經濟開始出現減速增長趨勢，企業非居住類固定投資支出疲弱，消費者商品支出疲軟，貿易逆差

27、小幅走闊。但另一方面，經濟也表現出一定韌性，3 月標普全球美國綜合采購經理人指數（PMI）升至 53.3%，為近 10 個月最高水平；服務業 PMI 指數 53.8%，較上個月增加 3.2 個百分點，服務業需求進一步釋放；制造業 PMI 指數回升 2 個百分點，再度接近榮枯線。然而，金融市場和融資環境的變化正在使經濟實現“軟著陸”的可能性降低，在美聯儲大幅加息后，美國金融周期逐漸進入緊縮期，信貸市場、債務市場、股票市場和房地產市場均進入下行階段，銀行業流動性壓力加劇金融條件收緊，金融脆弱性上升。美國銀行特別是中小銀行在流動性壓力下可能將大幅收緊信貸政策，中小銀行對美國經濟發展具有重要作用，資產

28、值低于 2500 億美元的銀行，承擔了美國約 50%的商業和工業貸款、約 6 成的住房貸款。目前美國金融條件開始加快收緊，芝加哥聯儲國家金融條件指數（NFCI）自 2 月 10 日以來持續走高，從年內低點-0.33 升至目前的-0.24。在此背景下，美國企業和居民貸款成本將繼續上升，融資可獲得性將下降，房地產投資、設備投資等對信貸環境更敏感的領域將繼續承壓，可能導致經濟增速和需求快速回落。這是基準情形，而如果形勢進一步惡化，悲觀情緒和擠兌風險進一步蔓延，很可能會誘發金融危機。雖然該種情形發生概率較低，但也存在一定風險。一旦該種情形出現，銀行體系風險將快速擴散至金融市場、融資領域和實體經濟領域，

29、將使美國經濟快速陷入衰退，經濟“硬著陸”發生。在經濟下行壓力影響下，美國通脹問題將逐漸得到緩解。在經濟下行壓力影響下，美國通脹問題將逐漸得到緩解。一季度美國通脹仍具粘性，但隨著金融條件收緊、居民家庭資產負債情況和經濟預期變差，預計通脹將在二季度繼續下降，在下半年明顯緩解。高盛集團估計，截至今年 1月中旬，美國民眾已經花掉新冠疫情期間超額儲蓄的 35%。到今年底，剩下 65%的儲蓄也可能將被耗盡。目前美國中低收入家庭負債快速上升，在美國通脹高企、金融資產價格下跌、經濟衰退風險加劇背景下，美國民眾財富和可支配收中國銀行研究院122023年第2季度全球經濟金融展望報告入面臨縮水，債務負擔將繼續增加，

30、市場流動性環境收緊也將增加再融資難度，消費者可能將被迫減少開支，企業銷售業績將下滑，更多企業將開始裁員，勞動力市場緊張狀況有望在 6 月份之后緩解，對消費和通脹的支撐作用將減弱。因此，到了下半年，美聯儲面臨的主要問題可能將不是通脹，而是經濟衰退應對問題。在此背景下，通脹在貨幣政策制定中的權重可能下降，美聯儲將更多關注經濟增長和金融穩定問題，貨幣政策可能會相應調整。不過，在上半年通脹問題實質緩解之前，美聯儲可能不會輕易改變貨幣政策舉措。目前看似矛盾的“加息和擴表”政策并不代表美聯儲貨幣政策立場發生了變化，近期擴表的結構以貼現窗口、其他貸款（主要為 FDIC 為救助硅谷銀行與簽名銀行而提供的信貸支

31、持）與新設立的 BTFP 為主，是結構性擴表措施，主要是為了緩解銀行體系的流動性風險，而美聯儲持有的國債與 MBS 仍在減少，之前的縮表計劃仍在繼續。綜上，在美國銀行業風險可控的基準情形下，預計 2023 年二季度美國 GDP環比增長折年率將降至 0.2%上下，較一季度回落約 1.0 個百分點，CPI 增速可能降至 4.5%上下，下半年經濟大概率陷入輕度衰退，預計全年經濟增速 0.7%，較 2022 年底預期下調 0.3 個百分點。而如果銀行業風險進一步演化為金融危機，則預計二季度美國 GDP 環比增長折年率將降至-0.2%上下，CPI 增速可能會降至 4.0%，全年經濟增速 0.2%。專欄專

32、欄 1：美國勞動力市場變動特征及對通脹的影響：美國勞動力市場變動特征及對通脹的影響疫情之后美國勞動力市場呈現結構性變化，勞動力市場逐漸成為影響美國經濟和通脹走勢的關鍵因素，左右著美聯儲加息節奏和全球市場情緒。供需失衡供需失衡，勞動力供給不足勞動力供給不足。疫情之后美國勞動人口減少導致勞動力供不應求，尤其自 2021 年年中職位空缺激增以來，勞動力供需不平衡逐漸加劇。根據美聯儲主席鮑威爾在布魯金斯學會的發言，截至 2022 年 11 月，美國勞動力缺口達到 350 萬左右水平。兩點因素可以解釋缺口的存在，第一，由于健康問題、疫情初期裁員以及 2020-2021 年金融資產及房產升值使財富水平增加

33、導致的全職員工“提前退休”，可以解釋約 200 萬勞動力缺口；第二，由凈移民數量減少和疫情死亡人數導致的工作年齡人口增長放緩可以解釋另外 150 萬勞動力缺口。美國國家經濟研究局的一項分析顯示，這次疫情使美國勞動力永久減少了大約 50 萬人（占成年人的 0.2%、疫情死亡人數的一半）。因此，盡管疫情已基本中國銀行研究院132023年第2季度全球經濟金融展望報告得到控制，且 2022 年移民人數大幅回升，但從供給端來看，勞動力恢復可能依舊較為緩慢。與之相對的與之相對的，是美國經濟在是美國經濟在 2021 年重新開放所帶來的勞動力需求激增年重新開放所帶來的勞動力需求激增。在近三年時間里，就業人數自

34、 2020 年 4 月低點增加了 2464 萬人，但仍低于疫情前趨勢水平。2022 年 3 月，非農職位空缺達到峰值，接近 1200 萬，遠遠高于大流行前的高點，近期僅小幅回落。目前，幾乎每個失業的美國人對應近 1.9 個職位空缺，意味著可用職位幾乎是找工作人的兩倍；同時，2023 年 2 月失業率仍處于 3.6%的歷史低位，表明當前勞動力市場緊張程度。整體看，勞動力市場尚未出現明顯冷卻跡象，僅部分求職網站（LinkUp、Indeed 等）表示空缺職位有所減少。圖：自 2021 年起勞動力需求激增資料來源：美聯儲，中國銀行研究院當前美國勞動力市場結構性缺口特征明顯當前美國勞動力市場結構性缺口特

35、征明顯。目前就業人口整體恢復到 2019 年底水平，較疫情前增加 0.1%。其中，生產運輸、管理和專業以及建筑采礦業相關人員受疫情影響最小，疫后快速恢復，目前就業人數分別較疫情前增長 6.7%、5.4%和 3.1%。而服務職業、銷售職業、農林牧漁業尚未恢復至疫情前水平，分別較疫情前下降 4.7%、9.5%、21.9%。目前就業需求主要集中在服務業，服務業占新增非農就業的 90%左右，高于前幾個月，特別是接觸性服務業（零售、專業和商業服務、教育和保健、休閑和酒店業）占 70%，近期均值較之前高了約 10 個百分點。從職位空缺的行業分布看，服務業職位空缺數的增量和增幅大于非服務業，特別是上述接觸性

36、服務業的職位空缺數增量較大，對職位空缺數的總體拉動率近 60%，另外制造業職位空缺數較疫情前水平增加近 1 倍，是增幅最大的細分行業?？傮w看，所有行業均存在就業缺口，但接觸性服務業的就業缺口最嚴重。勞動力市場緊平衡一定程度上抵消了美聯儲貨幣政策對通脹的影響勞動力市場緊平衡一定程度上抵消了美聯儲貨幣政策對通脹的影響。2022 年開始，隨著全球供應鏈壓力緩解以及能源成本回落，商品通脹壓力已大幅走低。但隨著服務業需求持續升高，企業不得不提高工資，在勞動力缺口較大的環境下爭奪人才，幫助推動了 25 年來企業最快的工資增長，并使得服務通脹在 2022 年持續走高，成為當前整體通脹中最具粘性的一部分。根據

37、 1 月和 2 月美國通脹數據，核心 CPI 同比增速連續兩個月分別僅回落 0.1 個百分點，下行速度放緩。美聯儲偏愛的勞動力成本指數（Employment Cost Index）在 2022 年第四季度環比折年增長率為 4.0%，2023 年 2 月平均時薪達到33.1 美元的歷史最高水平。因此，勞動力市場供需失衡將在一段時間內持續抑制整體通脹回落速度，除非勞動力市場需求（尤其是服務業需求）出現緩解。目前雖然這一趨勢轉折點尚未到來，但隨著美國經濟加快下行，企業裁員增加，新增崗位減少，美國勞動力市場緊張狀況可能將在下半年得到緩解，由此，也將帶動美國通脹加快下行。2.歐洲經濟歐洲經濟有所有所好轉

38、，但挑戰猶存好轉，但挑戰猶存歐洲經濟活動大幅放緩，但整體好于預期。歐洲經濟活動大幅放緩，但整體好于預期。受全球需求疲軟、高通脹、俄烏沖突、能源供給短缺等因素影響，2022 年下半年以來歐洲經濟增長表現低迷，三、四季度歐元區 GDP 環比增速分別為 0.4%和 0，英國分別為-0.16%和 0.01%。中國銀行研究院142023年第2季度全球經濟金融展望報告與此同時，前期困擾歐洲的供應瓶頸問題逐步緩解，受能源消耗節約、供應來源多元化、冬季天氣相對溫暖等因素影響，歐洲天然氣基準價格已明顯低于俄烏戰爭時期的高點，帶動歐洲工業生產復蘇、貿易逆差收窄。在歐洲市場重新開放的持續作用下，消費需求復蘇較為強勁

39、，勞動力工資上漲使居民消費和服務需求保持堅挺，部分緩解了高通脹所造成的購買力損失，消費者信心也出現改善。2 月歐元區和英國消費者信心指數分別環比上升 1.7 和 7 點，但整體仍遠低于長期平均水平?？傮w而言，歐洲經濟表現好于預期。OECD 在 3 月發布的最新預測中，對 2023 年歐元區和英國經濟增速分別較去年 11 月預測上調 0.3和 0.2 個百分點。通脹水平高位回落通脹水平高位回落，核心通脹仍然頑固核心通脹仍然頑固。2022 年 10 月，歐元區和英國 CPI達到峰值，此后整體呈現下行態勢，但核心 CPI 仍然居高不下。2023 年 2 月，歐元區 CPI 同比漲幅較上月下降 0.1

40、 個百分點至 8.5%，而核心 CPI 同比漲幅擴張 0.3 個百分點至 5.6%；英國 CPI 和核心 CPI 同比漲幅意外上漲 0.3 和 0.4 個百分點至 10.4%和 6.2%。能源價格回落對通脹的緩釋效果基本被其他領域價格的上漲態勢所抵消，由居民需求支撐的消費和服務價格正在經歷持續上漲。在強勁的勞動力市場支持下，工資保持增長，工人為謀求加薪而組織的罷工活動在歐洲此起彼伏，工資價格逐漸形成通脹上行或久高不下的第二輪壓力。歐洲央行歐洲央行頂頂住銀行業危機壓力，繼續堅持收緊貨幣政策。住銀行業危機壓力，繼續堅持收緊貨幣政策。3 月以來，美歐市場先后發生美國硅谷銀行倒閉、瑞信流動性危機等銀行

41、業危機事件，市場對于發達經濟體央行貨幣政策預期再度生變。但歐洲央行頂住壓力，在 3 月選擇再度加息 50 個基點，顯示抗通脹仍是歐洲央行首要目標。值得注意的是，歐洲央行在最新的貨幣政策決議中，并未就下一次會議加息情況進行前瞻說明。歐洲央行大幅加息可能會使歐洲銀行業流動性緊張態勢進一步加劇，放大歐洲金融市場風險。未來歐洲央行的貨幣緊縮進程面臨較大不確定性，需持續關注歐洲金融風險及其外溢影響。中國銀行研究院152023年第2季度全球經濟金融展望報告預計預計 2023 年歐元區和英國經濟增速將分別年歐元區和英國經濟增速將分別在在 0.3%和和-0.6%上下上下，分別分別較較2022 年下降年下降 3

42、.2 和和 4.6 個百分點個百分點。專欄專欄 2：德國經濟衰退形勢是否會進一步延續：德國經濟衰退形勢是否會進一步延續2022 年第四季度年第四季度，德國經濟出現意外萎縮德國經濟出現意外萎縮。根據德國聯邦統計局公布的數據，2022 年第四季度德國 GDP 環比下降 0.4%，這是自 2021 年第一季度以來首次出現萎縮。在此之前，德國二、三季度 GDP分別環比增長 0.1%和 0.5%。與此同時，2022 年末以來歐洲地區能源價格企穩，以 PMI 衡量的德國經濟活動水平實現擴張，這與其真實經濟增長表現相背離。作為歐盟經濟火車頭，德國經濟的意外萎縮給其 2023 年增長預期增添了不確定性，也給歐

43、盟經濟澆了一盆冷水。根據德國聯邦統計局的解讀，德國 GDP 萎縮的原因主要在于一直支撐德國經濟的私人消費出現大幅下滑，其深層次原因在于通脹長期居高不下對居民消費能力的侵蝕。2022 年四季度德國私人消費支出環比下滑 1%，而此前兩個季度分別環比上漲 0.6%和 0.7%，私人消費由之前經濟的拉動項變成拖累項。為應對能源價格上漲所引發的通脹壓力，2022 年 9 月德國朔爾茨政府設立了 2000 億歐元的特別基金，財政支持力度在歐盟成員中最大，甚至引發法國等成員不滿。但天然氣限價計劃、中低收入家庭租房補貼等支持措施直到 2023 年才開始生效，對 2022 年末的德國經濟未帶來積極作用，也間接導

44、致私人消費對經濟形成拖累。進入進入 2023 年年，德國經濟增長前景出現積極信號德國經濟增長前景出現積極信號。天然氣價格壓力和短缺問題對經濟的困擾有所好轉，電力和天然氣價格的限價措施正在給私人家庭和企業減負，其他財政支持措施的陸續生效也有利于企業投資、工業生產及家庭消費增長。在供應瓶頸緩解和訂單大量積壓背景下，工業生產預計將保持復蘇。2023 年 3 月，德國捷孚凱（GfK）消費者信心先行指數連續第 5 個月出現上升，所有領域的預期都有所好轉。圖：德國 GfK 消費者信心指數走勢資料來源：德國 GfK 集團另一方面，德國經濟增長仍面臨一些不利因素。另一方面，德國經濟增長仍面臨一些不利因素。受外

45、部市場需求下滑影響，德國對外出口頹勢繼續延續。高通脹仍在侵蝕消費者購買力，Ifo 經濟研究所調查顯示，當前零售業企業對營業現狀評估明顯好于 2022 年三季度，但整體仍持悲觀態度。歐洲央行持續加息有助于進一步控制通脹，但高利息已經使歐洲金融市場經歷巨大波動，瑞信事件可能引致進一步的歐洲銀行業危機?？傮w而言，2023 年德國面臨的宏觀經濟不確定性有所降低，能源市場價格日趨合理，精準的財政補貼和限價措施，以及中國市場的再次開放，都將有助于提升 2023 年德國經濟發展預期。德國經濟專家委員會 3 月發布的預測認為，受能源價格下降以及對家庭和企業的政策支持的推動，2023 年德國實際 GDP 將小幅

46、增長 0.2%，增速較上一期報告預測上調 0.4 個百分點；全年通貨膨脹率為 6.6%，仍維持在相對高位。中國銀行研究院162023年第2季度全球經濟金融展望報告3.日本經濟持續日本經濟持續低迷低迷日本經濟表現時進時退。日本經濟表現時進時退。從 2021 年一季度至 2022 年四季度的 8 個季度，日本實際 GDP 環比折年率呈現正負交替，一直未出現連續兩個季度的正增長，顯示日本經濟尚未進入穩定復蘇通道。需求端方面，高通脹對日本經濟特別是居民消費構成制約。1 月日本 CPI 上漲 4.2%，連續 17 個月上升，創逾 41 年新高。在疫情好轉背景下，日本居民外出和訪日游客增加，但物價高漲導致

47、民眾節約支出，2022 年四季度個人消費僅環比增長 0.3%。供給端方面，日本產業部門表現乏力。日本內閣府和財務省調查顯示，2023 年第一季度日本全行業大企業景氣判斷指數為-3.0，較上季度下滑 3.7 點，在連續兩個季度獲得改善后再度出現惡化。1 月經常項目逆差逾 2.0 萬億日元，自去年 10 月以來再次出現逆差，創歷史新高，其中貨物貿易和服務貿易均出現高額赤字，僅反映海外投資利息及分紅的首次所得收支項目有所盈余。圖圖 8：日本：日本 GDP 環環比折年率走勢比折年率走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院展望未來，日本經濟基本面喜憂參半。從有利因素看展望未來，日本經濟基本面喜憂參半。從有

48、利因素看，2022 年 10 月，日本政府推出一項綜合經濟對策，包括減輕電費和城市燃氣費負擔、繼續實施汽油補貼、支援中小企業加薪、刺激國內旅游需求等措施，預計將帶動 71.6 萬億日元總支出，對日本經濟形成有力支撐。根據瑞穗測算，面向家庭和企業的能中國銀行研究院172023年第2季度全球經濟金融展望報告源價格補貼、公共事業支出、擴大吸引外國游客和出口相關的企業支持政策合計 7 萬億日元，預計將使 2023 年日本 GDP 拉升 1.1 個百分點，特別是能源價格補貼政策將壓低 2023 年核心 CPI 1.3 個百分點，并將顯著減輕居民家庭支出負擔。同時，國際原油和能源價格的持續走低將極大地緩解

49、日本生產成本和貿易赤字壓力，對日本經濟增長形成支撐。與此同時，日本經濟仍面臨一定制約。與此同時，日本經濟仍面臨一定制約。第一，日本居民收入上漲幅度低于物價整體漲幅，真實購買力收縮，限制消費復蘇。1 月日本實際工資創 8 年來最大降幅，但同期日本核心 CPI 攀升至 4.2%高位，遠超居民工資收入漲幅，導致實際工資同比減少 4.1%，連續 10 個月出現下滑，對個人消費意愿帶來較大沖擊。日本政府實施漲薪促進稅制以鼓勵企業為員工漲薪，但企業利潤收窄使企業漲薪能力受阻。第二，外部衰退風險給日本經濟帶來不確定性。受美歐持續加息、金融市場巨震等因素影響，全球經濟衰退風險仍存，作為外向型經濟體的日本難以獨

50、善其身。日本央行行長即將日本央行行長即將“易主易主”，貨幣政策短期內難以貨幣政策短期內難以“急轉彎急轉彎”。4 月 9 日，植田和男將就任新任日本央行行長，如何實現 2%的通脹目標和保持工資上漲的良好節奏將成為植田和男上任之初就將面臨的難題。從過去表態看，植田和男的貨幣政策立場并非一成不變，在速水優和福井俊彥掌舵時代，他總體保持鴿派立場，但在現任行長黑田東彥執掌日本央行的 10 年里，他對大規模寬松貨幣政策能否持續表示關切。對于其就任后的主張，2 月植田在接受媒體采訪時表示，“從當前的經濟和物價情況來看，央行貨幣政策是合適的，有必要繼續保持貨幣寬松?！鳖A計植田就任日本央行行長后，短期內日本央行

51、貨幣政策大概率不會大幅轉變，但會在現行貨幣政策框架下進行逐步調整。在經歷了近 10 年的超常規貨幣寬松后，貨幣政策對日本經濟的促進效果不斷削弱，且其引發的各種副作用日益增強。預計未來日本央行貨幣政策的基調將逐步朝著溫和寬松的方向調整。中國銀行研究院182023年第2季度全球經濟金融展望報告預計預計 2023 年日本年日本經濟經濟增速增速在在 1.2%左右左右，略高于略高于 2022 年（年（1.0%）。4.新興經濟體經濟增長不確定性加大新興經濟體經濟增長不確定性加大新興經濟體經濟表現差異較大。新興經濟體經濟表現差異較大。亞洲新興經濟體增長態勢良好。在強勁的國內需求與制造業發展支撐下，2022

52、年馬來西亞、越南和菲律賓實現高速增長，實際 GDP 增速分別達到 8.7%、8.0%和 7.6%。旅游業是拉動東盟經濟增長的重要驅動力，疫情前占東盟 GDP 約 10%。截至 2022 年末，東盟各國旅游業平均反彈至疫情前水平的 35%-60%，2023 年旅游業有望進一步復蘇。中東新興經濟體經濟增長動力明顯減弱。能源價格對經濟的拉動作用逐步消退，沙特阿拉伯等原油出口國的 GDP 同比增速自 2022 年二季度起逐季回落。土耳其經濟增長動力減弱，2022 年四季度 GDP 同比增速為 3.5%，加之其南部地區地震造成嚴重經濟損失，經濟增長不確定性較高。拉美與非洲經濟體面臨高通脹、低增長等問題。

53、阿根廷與墨西哥雖保持較快經濟增速，但通脹問題顯著，2023 年 2 月阿根廷 CPI 同比大幅上漲 102.5%。2022 年四季度，巴西和南非的實際 GDP 增速分別放緩至 1.9%和 0.9%，兩國通脹率均有所下降但仍超過 5%，處于較高水平。歐洲新興經濟體經濟增長觸底，2022 年四季度波蘭與匈牙利的 GDP 增速分別為 0.4%和 0.8%，顯著低于新興經濟體整體增長水平。展望未來，隨著疫展望未來，隨著疫情影響逐步減弱、大宗商品價格回落，新興經濟體預計將延續當前走勢。亞洲情影響逐步減弱、大宗商品價格回落，新興經濟體預計將延續當前走勢。亞洲新興經濟體有望保持較高增長，資源出口型新興經濟體

54、仍將受益于大宗商品價新興經濟體有望保持較高增長，資源出口型新興經濟體仍將受益于大宗商品價格高位波動，但增速可能逐步回落。不過，當前國際形勢相對復雜，地緣政治格高位波動，但增速可能逐步回落。不過，當前國際形勢相對復雜，地緣政治沖突、經貿制裁、貿易保護主義等因素可能將波及新興經濟體，加大經濟走勢沖突、經貿制裁、貿易保護主義等因素可能將波及新興經濟體，加大經濟走勢的不確定性。的不確定性。外需疲軟可能將削弱亞洲新興經濟體增長動力。外需疲軟可能將削弱亞洲新興經濟體增長動力。全球經濟增長放緩，美歐經濟體進口需求收縮，加之低基數效應逐漸減退，亞洲新興經濟體出口貿易增長可能承壓。2022 年第四季度，東盟主要

55、國家出口同比增速明顯下降，泰國、越南和新加坡的出口增速同比分別下跌 8.5%、7.1%和 4.4%。不過，亞太新興中國銀行研究院192023年第2季度全球經濟金融展望報告經濟體增長仍具有較強韌性，截至 2023 年 2 月，除馬來西亞外，東盟各國與印度的制造業 PMI 指數均高于 50%榮枯線水平，出口減弱預計不會嚴重影響亞太產業鏈供應鏈的正常運轉。圖圖 9：東盟東盟主要經濟體主要經濟體出口金額同比增速出口金額同比增速資料來源：CEIC，中國銀行研究院加息抬升部分新興經濟體外債風險。加息抬升部分新興經濟體外債風險。隨著美元走強，多數新興經濟體貨幣對美元匯率大幅下跌，資本流出壓力加大，外匯儲備減

56、少，進而外債償還能力不斷減弱。2022 年，斯里蘭卡率先出現主權債務違約，年末加納政府宣布暫停支付歐元債務，陷入債務危機。巴西、埃及等國的債務占 GDP 比重也較高，2022年四季度比重分別達 85.1%和 81.9%。當前，大宗商品價格與需求走弱降低資源出口國的貿易順差與外匯儲備，糧食保護主義浪潮加大非洲新興經濟體的糧食相關財政支出。在經濟增長前景弱、債務占 GDP 比重高的背景下，不排除更多新興經濟體于 2023 年出現主權債務違約。部分新興經濟體政治局勢將迎來新變化。部分新興經濟體政治局勢將迎來新變化。亞洲方面，馬來西亞、菲律賓于2022 年完成大選，但仍面臨后疫情時代下的經濟復蘇挑戰。

57、尤其是在馬來西亞大選中，三大主要政黨聯盟均未贏得國會下議院簡單多數席位，加大未來政策制定和貫徹執行的不確定性。泰國、柬埔寨、緬甸將于 2023 年迎來大選，面臨政局的更迭以及伴隨的經濟復蘇挑戰。拉美方面，左翼政黨在哥倫比亞 2022 年中國銀行研究院202023年第2季度全球經濟金融展望報告大選中勝出，盧拉于 2023 年 1 月出任巴西總統，為中國與拉美地區深化經貿合作提供良好基礎。表表 1：2023 年全球主要經濟體關鍵指標預測（年全球主要經濟體關鍵指標預測（%）地區年國家GDP 增長率CPI 漲幅失業率20212022f2023f20212022f2023f20212022f2023f美

58、洲美國5.92.10.74.784.15.43.64加拿大4.53.30.73.46.83.87.55.35.9墨西哥4.82.11.35.77.95.94.13.33.7巴西4.62.90.88.39.35.313.59.39.4智利11.72.7-1.04.511.689.17.88.6阿根廷10.44.00.048.172.9958.87.18亞太日本2.11.01.2-0.32.52.12.82.62.5澳大利亞5.23.61.82.96.65.45.13.73.9中國8.43.06.00.921.55.15.65.3印度8.76.77.05.16.76.6-韓國4.12.61.42.

59、55.13.4-2.93.4印度尼西亞3.75.34.91.64.24-5.85.7歐非歐元區5.33.50.32.68.45.67.76.76.9英國7.64.0-0.62.69.16.64.63.74.3俄羅斯4.6-2.1-2.56.713.85.84.83.94.9土耳其11.45.22.719.472451210.510.9尼日利亞3.6-2.61718.818.1-南非4.92.01.04.66.95.634.333.532.5全球6.03.12.04.78.85.3-注：f 為預測值；全球 GDP 增速為市場匯率法計算結果。資料來源：中國銀行研究院二、國際金融回顧與展望2023

60、年以來，在發達經濟體貨幣政策緊縮周期持續背景下，美元流動性收緊、風險資產大幅縮水、美國國債估值暴跌，引發硅谷銀行破產、瑞信銀行危機等“黑天鵝”事件頻發，市場信心危機蔓延至更廣泛的金融系統。中國銀行研究院212023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 10：影響國際影響國際金融動態的六大因素金融動態的六大因素資料來源：中國銀行研究院（一一）全球貨幣政策：）全球貨幣政策：歐美歐美央行加息央行加息步伐步伐“分化分化”，新興經濟體加息空間新興經濟體加息空間有限有限2023 年第一季度年第一季度，美歐維持貨幣政策緊縮步調美歐維持貨幣政策緊縮步調。受通脹小幅回落、勞動力市場仍然非常緊俏影響，美聯儲放慢加息

61、節奏，連續兩次分別加息 25 個基點，將聯邦基金利率上調至 4.75%-5.0%。歐洲央行面臨頑固的高通脹壓力，維持大幅加息節奏，2 月和 3 月分別加息 50 個基點，將存款便利利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別上調至 3%、3.5%和 3.75%。英格蘭銀行分別加息 50 和25 個基點，將基準利率從 3.5%上調至 4.25%。日本央行維持超寬松貨幣政策日本央行維持超寬松貨幣政策不變不變。日本央行 3 月利率決議按兵不動，將短期利率維持在-0.1%的水平，并通過購買長期國債，將長期利率維持在零左右，長期利率“0.5%左右”上限維持不變。亞洲新興市場國家同步放緩加息節奏。亞洲新興市場國

62、家同步放緩加息節奏。韓國央行、印度央行、印尼央行繼續跟隨美歐收緊貨幣政策，分別加息 25 個基點，進一步遏制高企且頑固的通貨膨脹。中國銀行研究院222023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 11：2023 年第一季度部年第一季度部分經濟體加息情況（基點）分經濟體加息情況（基點）資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第二季度，全球貨幣政策走勢年第二季度，全球貨幣政策走勢將將呈現以下呈現以下三方面三方面特征。特征。1.美歐貨幣政策美歐貨幣政策緊縮步伐分化，呈現緊縮步伐分化，呈現“美鴿歐鷹美鴿歐鷹”的政策格局的政策格局美歐央行仍美歐央行仍將將維持緊縮維持緊縮基調基調，但收緊速度，

63、但收緊速度或進一步或進一步分化，預計后續分化，預計后續“美鴿美鴿歐鷹歐鷹”的分化格局將持續。的分化格局將持續。經過連續大幅加息后，目前美國通脹逐步回落，但歐元區、英國通脹水平仍處高位。由于受地緣政治沖突的影響更加深遠，歐元區能源困境導致通脹放緩步伐滯后于美國。因此，在美聯儲連續縮窄加息幅度的情況下，歐洲央行或將不“降檔”，呈現出更鷹派的政策立場。在全球高利率環境下，美元流動性持續收緊，黑石基金贖回危機、硅谷銀行倒閉、瑞士信貸危機等金融風險事件頻發，波及國際金融市場穩定。中央銀行貨幣政策的首要目標是維護價格穩定，美歐加息節奏取決于通貨膨脹和就業數據；對于維持金融穩定，美歐央行將通過問題銀行處置、

64、貨幣互換等方式應對。預計美聯儲5 月仍將維持 25 個基點加息步伐，歐洲央行可能繼續加息 50 個基點。2.為有效支撐經濟復蘇，日本寬松貨幣政策為有效支撐經濟復蘇，日本寬松貨幣政策短期可能不會改變短期可能不會改變由于通脹尚未持續穩定地達到由于通脹尚未持續穩定地達到 2%的的通脹通脹目標，為了有效支撐經濟復蘇，目標，為了有效支撐經濟復蘇，中國銀行研究院232023年第2季度全球經濟金融展望報告預計日本預計日本央行央行將繼續實施寬松貨幣政策將繼續實施寬松貨幣政策。2023 年 3 月，日本央行下修 2022 年第四季度實際 GDP 增速，按年率換算為增長 0.1%，較其初次統計結果 0.6%有所下

65、降，表明日本經濟仍面臨下行壓力。日本央行候任行長植田和男表示，超寬松政策有多種副作用，但目前政策是實現價格目標的適當手段。貨幣政策效果需要半年，或者最長 2-3 年才能在經濟上顯現。當前，成本上升因素推高日本通脹，但潛在通脹仍遠未達到日本央行 2%的目標。預計日本央行短期和長期利率將保持在當前水平，以有效促進經濟復蘇。3.受內外部多重壓力沖擊，新興經濟體加息空間有限受內外部多重壓力沖擊，新興經濟體加息空間有限由于經濟基本面、通脹走勢存在差異，全球不同國家加息周期并不完全同步。部分新興市場國家從加息周期開始時就已“搶跑”主要發達經濟體。當前，隨著通脹壓力逐漸得到緩解，部分新興經濟體加息周期或提前

66、按下暫停鍵。在美歐經濟增速放緩、高利率的背景下，部分基本面脆弱的新興市場國家正面臨匯率大幅貶值、資本連續流出和金融市場震蕩三重沖擊，進一步加息的空間有限。例如，馬來西亞已宣布暫停加息，非洲第三大產油國安哥拉直接開啟降息。2023 年下半年，年下半年，新興經濟體或將迎來新興經濟體或將迎來貨幣貨幣政策轉折點。政策轉折點。專欄專欄 3：美國金融危機監測分析：美國金融危機監測分析美國金融危機風險指標顯示美國金融危機風險指標顯示，金融市場整體處于不穩定區域金融市場整體處于不穩定區域，金融危機風險上升金融危機風險上升。2023 年第一季度，美國金融危機風險指標（ROFCI）月均值為 46，處于不穩定區域，

67、且呈月度上升趨勢。圖：美國金融危機風險指標（ROFCI）走勢資料來源：Wind，中國銀行研究院自美聯儲開啟貨幣政策緊縮周期以來自美聯儲開啟貨幣政策緊縮周期以來，美國金融危機風險指標即開始從安全區域進入并維持在不美國金融危機風險指標即開始從安全區域進入并維持在不中國銀行研究院242023年第2季度全球經濟金融展望報告穩定區域。穩定區域。銀行業，特別是中小銀行承受更多利率風險、資產負債表風險、市場風險和流動性風險。硅谷銀行倒閉是一個典型案例。該銀行倒閉雖然有其特定的原因，但美聯儲快速持續大幅加息是主要驅動因素，這一因素具有普遍性，它涉及幾乎所有的銀行和非銀行金融機構。這些因素的合力導致股市和銀行業

68、股票波動性上升，投資者信心下降，國債市場波動性上升至疫情以來高點，公司債券和公司信貸市場的風險攀升，銀行間和非金融類貨幣市場的風險上揚。展望展望 2023 年第二季度年第二季度，美國金融危機風險指標可能小幅上升美國金融危機風險指標可能小幅上升，或接近危險區域或接近危險區域。美國金融危機的正反面因素均存在。從反面因素來看，隨著美聯儲持續升息、縮表，疊加經濟增長減速，經濟衰退風險上升，企業盈利或有所下降，債務負擔可能上升。其中，非投資級公司的還債、再融資能力對利率、經濟環境更為敏感，可能導致其信貸及債券違約風險上升。國債波動性和流動性壓力繼續維持高位，市場整體流動性壓力和風險也隨之上升。從正面因素

69、來看，隨著美國通脹繼續回落，美聯儲考慮到金融市場動蕩對實體經濟的影響，可能放緩升息節奏，同時在已有的流動性工具基礎上采用新的工具，對銀行業提供流動性支持，并且對股市、債市和貨幣市場提供支撐，將有利于穩定金融市場。（二二）貨幣市場與跨境資本：主要貨幣市場流動性不斷收緊，跨境資本延）貨幣市場與跨境資本：主要貨幣市場流動性不斷收緊，跨境資本延續回流美國趨勢續回流美國趨勢2023 年以來，在主要經濟體延續加息步伐背景下，貨幣市場利率中樞繼續抬升，貨幣流動性不斷收緊。截至 2023 年 3 月 15 日，美元 SOFR、英鎊 SONIA和歐元STR 分別為 4.58%、3.93%和 2.40%，較 20

70、22 年末提高了 28 基點、50基點和 51 基點。美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及瑞士信貸集團相繼發生擠兌和資本工具減記事件。美國泰德利差跳升，市場恐慌情緒蔓延，全球流動性緊縮效應凸顯。圖圖 12：主要經濟體貨幣市場利率變化（：主要經濟體貨幣市場利率變化（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院252023年第2季度全球經濟金融展望報告展望展望 2023 年第二季度，主要年第二季度，主要經濟體貨幣市場或將呈現以下趨勢。經濟體貨幣市場或將呈現以下趨勢。1.貨幣市場利率增速放緩，美元流動性保持緊平衡貨幣市場利率增速放緩，美元流動性保持緊平衡主要經濟體貨幣政策主要經濟體貨幣政

71、策走勢是影響貨幣市場利率的重要變量走勢是影響貨幣市場利率的重要變量。預計 2023 年第二季度，美國、歐元區、英國貨幣市場利率抬升速度趨緩，不排除 2023 年下半年部分經濟體貨幣市場利率轉而下降。全球美元流動性將保持緊平衡，問題機構資金鏈條波及主體將受到更明顯的流動性沖擊，美元與主要貨幣掉期利率仍將維持低位。2.美聯儲美聯儲縮表進程或縮表進程或放緩放緩，美國銀行業美國銀行業流動性流動性風險值得關注風險值得關注隨著美歐金融機構風險事件的發酵傳染，美聯儲、瑞士國民銀行、歐央行均及時出臺救市措施，向市場注入流動性，上述政策與美歐趨緊的貨幣政策立場背道而馳。2022 年 10 月英國養老金危機期間，

72、英格蘭出于金融穩定考慮，逆勢擴張資產負債表。2023 年 3 月 8 日至 15 日，美聯儲資產規模由 83423 億美元逆勢增至 86393 億美元。如果金融機構風險進一步釋放，不排除美聯儲繼續放緩縮表進程。2023 年以來，美聯儲負債結構發生了顯著變化，反映銀行體系流動性的超額準備金規模大幅下降，占美聯儲負債比例由 2022 年 3 月的53.9%降至 2023 年 3 月的 42.1%。預計 2023 年第二季度，在銀行體系恐慌情緒蔓延背景下，超額準備金或將進一步下降。相比較而言，美國非銀金融機構在美聯儲的逆回購規模保持平穩，其在美聯儲負債結構中的占比維持在 30%左右，反映出美國非銀行

73、金融機構流動性相對穩定。中國銀行研究院262023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 13：美聯儲負債規模和結構變化（萬億美元）：美聯儲負債規模和結構變化（萬億美元）資料來源：Wind，中國銀行研究院3.跨境資本延續回流美國態勢，部分新興經濟體將呈現跨境資本延續回流美國態勢，部分新興經濟體將呈現資金資金凈流入凈流入2022 年，全球短期跨境資金回流美國規模超 16000 億美元，創歷史新高?；亓髅绹Y金主要購買美國長期國債。2023 年 1 月，跨境資金延續回流美國態勢，凈流入 1831 億美元。與 2022 年流入趨勢結構不同，2023 年 1 月跨境資金主要通過銀行負債（存款）流入，長短期

74、證券增持規模均不高。預計 2023 年第二季度跨境資金仍將以私人部門資金驅動回流美國，但整體力度將趨緩。隨著美國銀行業危機爆發，通過銀行負債渠道回流美國的資金規模趨降。2022 年，新興市場跨境證券投資凈流入僅 390.1 億美元，而 2012 至 2021 年年均凈流入規模超過 3100 億美元。2023 年以來，流入新興經濟體的資金規模呈快速反彈趨勢。2023 年 1 月和 2 月分別凈流入 660 億美元和 229 億美元。2023 年第二季度，隨著主要經濟體加息節奏趨于平緩，流入新興經濟體資金有望進一步提升，其中亞太和拉美或實現較快增長。中國銀行研究院272023年第2季度全球經濟金融

75、展望報告表表 2：短期跨境資本流入美國情況（億美元）短期跨境資本流入美國情況（億美元）長期證券長期證券短期證券短期證券銀行銀行負債負債凈流入凈流入私人部門私人部門政府部門政府部門201846064245-139574578942-148620191554675-15836464280-3635202010142777182456166817-120220214701168445981098312581-1598202211684194424411606916770-7012023M1223319165218311712119資料來源：美國財政部 TIC，中國銀行研究院（三三）匯率市場：強勢美元

76、周期接近尾聲，部分固定匯率制國家承壓）匯率市場：強勢美元周期接近尾聲，部分固定匯率制國家承壓2023 年第一季度年第一季度，美元指數總體平穩美元指數總體平穩，呈現先跌后升態勢呈現先跌后升態勢，與年初水平相與年初水平相當當。年初受加息節奏放緩預期影響，美元指數一度跌至 101.2。但由于 1 月和 2月美國 CPI 均環比上漲，出現通脹反彈趨勢，美聯儲進一步強化鷹派立場，推動美元指數回升至 103.9，季度漲幅為 0.09%。資源型和經濟復蘇國家貨幣兌美資源型和經濟復蘇國家貨幣兌美元匯率小幅上漲元匯率小幅上漲。2023 年以來，全球大宗商品價格依舊維持高位運轉，有效提振資源型國家貨幣前景，推動智

77、利比索、墨西哥比索、巴西雷亞爾、印尼盧比兌美元匯率小幅升值，較 2023 年初分別上漲 3.78%、3.13%、1.44%和 1.35%。中國、印度經濟快速復蘇，人民幣、印度盧比兌美元呈現升值態勢，較 2023 年初分別上漲 0.61%和 0.75%。中國銀行研究院282023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 14：主要貨幣兌美元匯率較主要貨幣兌美元匯率較 2022 年年 12 月月末末變動（變動（%）注：數據截至 2023 年 3 月 17 日。資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第二季度，全球匯率市場走勢呈現兩個典型特征。年第二季度，全球匯率市場走勢呈現兩個典型特征。

78、1.美元指數或美元指數或從從高位繼續回落，歐元、英鎊匯率有望抬升高位繼續回落，歐元、英鎊匯率有望抬升雖然在全球經濟衰退和金融不穩定背景下，美元受益于避險邏輯，美元指數短期走勢仍將反復，但是美元指數面臨長期下行壓力。未來，美歐央行貨幣中國銀行研究院292023年第2季度全球經濟金融展望報告政策緊縮節奏或進一步分化，呈現“美鴿歐鷹”格局，歐元、英鎊匯率有望抬升。日本央行仍將堅持超寬松貨幣政策，短期和長期利率保持在當前水平，日元兌美元匯率可能總體趨穩，圍繞 130 上下波動。2.新興經濟體匯率短期承壓新興經濟體匯率短期承壓，部分固定匯率制國家貨幣面臨沖擊，部分固定匯率制國家貨幣面臨沖擊部分新興經濟體

79、仍面臨匯率沖擊部分新興經濟體仍面臨匯率沖擊。2023 年 1 月，為了獲得國際貨幣基金組織的緊急資金和捍衛外匯儲備，埃及、巴基斯坦和黎巴嫩放棄長期與美元掛鉤的固定匯率制度；巴西、阿根廷已探討推出南美共同貨幣，擺脫長期以來對美元依賴的困境。預計美元外匯儲備匱乏的部分國家和地區的固定匯率制度也將面臨一定沖擊。（四）股票市場：金融緊縮效應凸現，全球股市持續承壓（四）股票市場：金融緊縮效應凸現，全球股市持續承壓2023 年第一季度，年第一季度，MSCI 全球全球指數小幅增長指數小幅增長，主要受發達市場股市推動主要受發達市場股市推動。從不同市場來看，發達市場股市表現遠好于新興市場。2023 年第一季度，

80、MSCI發達市場指數呈正增長，漲幅達 2.06%；MSCI 新興市場指數有所下跌，跌幅為-0.50%。從不同區域來看，歐洲股市漲幅最大。2023 年第一季度，MSCI 歐洲指數漲幅為 2.58%；MSCI 亞洲（不包括日本）指數小幅增長，增幅為 0.42%；MSCI 金磚四國指數有所下跌，跌幅為-4.36%（圖 16）。從不同行業股市發展來看，信息科技行業 MSCI 指數增幅最大，漲幅為 3.94%，金融行業股市受到沖擊整體下挫，MSCI 指數跌幅達-10.81%。中國銀行研究院302023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 15：MSCI 核心區域指數漲跌幅核心區域指數漲跌幅（%）注：漲跌幅

81、區間為 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 20 日。資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第二季度，全球股票市場走勢呈現以下年第二季度，全球股票市場走勢呈現以下三三個方面的特征。個方面的特征。1.歐美金融機構風險事件頻發歐美金融機構風險事件頻發，全球股市持續承壓全球股市持續承壓美聯儲加息步伐仍具不確定性美聯儲加息步伐仍具不確定性，疊加美歐銀行業危機導致金融風險增加疊加美歐銀行業危機導致金融風險增加，全全球股市震蕩未止球股市震蕩未止，短期內短期內仍仍持續承壓持續承壓。2023 年以來，受美聯儲加息節奏放緩疊加市場對美聯儲多次加息擔憂的影響，全球 MSCI 指

82、數呈現先漲后跌走勢，于2023 年 2 月 2 日達到第一季度峰值 788.33 后震蕩下行。2022 年第二季度，硅谷銀行爆雷、瑞信銀行危機等“黑天鵝”事件，導致全球股市仍將維持寬幅震蕩的下行趨勢。中國銀行研究院312023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 16：美國聯邦基金目標利率美國聯邦基金目標利率與全球與全球 MSCI 指數指數資料來源：Wind，中國銀行研究院2.標普標普 500 指數下行壓力加劇，亞洲股市或迎來反彈指數下行壓力加劇，亞洲股市或迎來反彈2023 年以來，納斯達克指數漲幅最高，達 11.12%，巴西 IBOVESPA 指數跌幅最大，達-7.07%。但但從市盈率來看從市

83、盈率來看，美國主要股指市盈率超過正常區間美國主要股指市盈率超過正常區間，亞洲主要股指市盈率較小亞洲主要股指市盈率較小。2023 年 3 月 18 日，美國納斯達克指數市盈率已高達 31.17 倍，說明美股市場價格存在嚴重高估；而滬深 300、恒生指數市盈率分別為 11.92 倍和 9.87 倍，股票價值存在低估（表 3）。2023 年第二季度，美歐企業利潤率普遍收縮，成本居高不下且議價能力有所減弱，企業盈利持續承壓，標普 500 指數下行風險增加。值得注意的是，亞洲經濟逐步重回正軌，良好基本面使該地區風險資產受到提振，激發投資者對亞洲資產的興趣，亞洲股市或將迎來小幅反彈。中國銀行研究院3220

84、23年第2季度全球經濟金融展望報告表表 3：全球主要股指概覽全球主要股指概覽注：漲跌幅區間為 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 20 日。資料來源：Wind，中國銀行研究院3.全球全球銀行股短期內承壓銀行股短期內承壓，中概股表現值得關注，中概股表現值得關注硅谷銀行破產、硅谷銀行破產、瑞信危機等事件瑞信危機等事件引發市場引發市場恐慌情緒持續傳導，全球銀行股恐慌情緒持續傳導，全球銀行股短期內承壓。短期內承壓。2023 年 3 月，全球銀行股集體下挫，金融行業 MSCI 指數暴跌，第一季度跌幅達 6.20%（圖 17）。2023 年第二季度，美聯儲加息不確定性將繼續困擾銀行業。硅

85、谷銀行與美國國債相關的風險敞口逐漸擴大，現金流緊張情況下提前虧損平倉而引發危機，雖屬“個案”，但其他銀行也存在類似風險。如果市場信心持續不足，部分銀行可能資不抵債，面臨破產倒閉風險。在這種背景下，全球銀行股短期內或將持續承壓。此外，隨著中國經濟增長逐步復蘇，大型科技企業第一季度業績表現強勁，第二季度中概股或聚力上行，延續已開啟的全面修復趨勢。中國銀行研究院332023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 17：全球：全球 MSCI 一級行業指數漲跌幅（一級行業指數漲跌幅（%）注：漲跌幅區間為 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 20 日。資料來源：Wind，中國銀行研究院（五五

86、）債券市場：主要經濟體國債收益率波動加大，國債市場脆弱性提高）債券市場：主要經濟體國債收益率波動加大，國債市場脆弱性提高2023 年以來年以來，主要經濟體國債收益率波幅明顯加大。主要經濟體國債收益率波幅明顯加大。美國 10 年期國債收益率再度突破 4%，隨后快速下滑至 3.5%以下。日本 10 年期國債收益率在一度接近 0.5%日本央行扭曲操作上限后，快速跌至 0.3%。德國 10 年期國債收益率一度觸及 3.9%的 2008 年以來高位，隨后降至 3.3%。硅谷銀行、瑞士信貸銀行危機后，全球避險情緒升溫，投資者大幅增持國債，國債收益率快速下行。圖圖 18：主要經濟體：主要經濟體 10 年期國

87、債收益率變動（年期國債收益率變動（%）資料來源：Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院342023年第2季度全球經濟金融展望報告2023 年第二季度，全球債券市場走勢或將呈現以下趨勢。年第二季度，全球債券市場走勢或將呈現以下趨勢。1.國債收益率波動加大，歐債估值傳染效應逐步提高國債收益率波動加大，歐債估值傳染效應逐步提高長期國債收益率持續上行空間將進一步壓縮。在市場信用環境惡化背景下，國債仍然是避險資金關注的重要標的。隨著歐洲主要國家國債收益率上行，歐洲銀行業“復制”美國硅谷銀行風險事件的概率有所提升。長期以來，歐洲銀行體系持有較高比例的國債資產。歐洲銀行業同樣面臨美國銀行業遭遇的國債估值縮水

88、問題。部分國家財政赤字壓力增加，會進一步加劇估值縮水效應（圖19）。國債收益率上升導致債券價格下跌的傳染效應可能進一步影響歐洲銀行體系。圖圖 19：2022 年三季度歐洲主要國家政府債務年三季度歐洲主要國家政府債務占占 GDP 比重比重資料來源：Eurostat，中國銀行研究院2.美元債出現違約潮，房地產、經營租賃、航空等重資產行業受到波及美元債出現違約潮，房地產、經營租賃、航空等重資產行業受到波及2022 年以來，在美元強勢周期背景下，全球美元債券違約規模達 739.7 億美元，較 2021 年增長 435%。全球美元債違約主體集中在房地產、公用事業、航空、金融等重資產順周期行業。2022

89、年，規模較大的美元債違約事件包括中國恒大、美國 Talen 能源公司、GWG 人壽保險公司等。2023 年第一季度以來，美元債違約進一步發酵。截至 3 月 20 日，美元債違約規模達到 353 億美元。硅谷銀行和亞美亞公司是重要的違約主體。預計 2023 年第二季度，美元債券違約中國銀行研究院352023年第2季度全球經濟金融展望報告潮將進一步延續，并不斷向金融業蔓延。金融機構發行的債券、資本工具將迎來違約和減記轉股浪潮。圖圖 20：近年來全球美元債違約規模（億美元）：近年來全球美元債違約規模（億美元）資料來源：Bloomberg，中國銀行研究院專欄專欄 4：全球流動性緊縮背景下國債市場脆弱性

90、機制分析：全球流動性緊縮背景下國債市場脆弱性機制分析長期以來，國債市場是極端情況下進行避險的“安全天堂”。近年來，隨著主要經濟體國債市場規模的不斷擴大，其“安全天堂”效應明顯減弱，脆弱性風險不斷爆發。2020 年年 3 月月，美國國債市場經歷了嚴重的流動性危機美國國債市場經歷了嚴重的流動性危機。美國對沖基金是釀成此次危機的重要主體，美國對沖基金大量使用回購加杠桿方式持有美國國債現券，同時做空美國國債期貨。通過賺取國債期貨收益率與國債現貨收益率間的微小價差盈利，該策略也被稱為“相對價值”策略?！跋鄬r值”策略盈利的前提是期貨收益率和現貨收益率差距穩定在一定區間。當美國市場面臨沖擊時，國債期貨隱含

91、收益率下降幅度明顯大于國債現貨，導致采用“相對價值”策略的對沖基金遭遇重大損失，這些機構依靠高杠桿形成的資金鏈條受保證金追繳影響而斷裂，造成風險的快速傳染。2022 年年 9 月月，受英格蘭銀行大幅加息受英格蘭銀行大幅加息、英國政府推出激進財政刺激計劃影響英國政府推出激進財政刺激計劃影響，英國國債收益率大英國國債收益率大幅跳升，價格快速下跌。幅跳升，價格快速下跌。長期以來，英國養老金通過收益確定型計劃吸收資金，并使用負債驅動策略（LDI）提高資產端久期，從而實現凈資產對利率變動的免疫，長期國債資產成為英國養老金資產配置的主要標的。在低利率環境下，為節約實施 LDI 策略的成本，英國養老金大量使

92、用利率互換（鎖定固定利率、支付浮動利率）和債券回購交易加杠桿。當國債價格急劇下跌時，利率互換出現浮虧、債券回購抵押品價值大幅縮水，養老金不得不通過低價甩賣資產滿足保證金和抵押品補繳要求，資產低價甩賣造成風險更廣泛的傳染。近年來近年來，國債市場脆弱性風險提升的根源可歸納為以下幾個方面國債市場脆弱性風險提升的根源可歸納為以下幾個方面：一是外部政策利率的劇烈變動。貨幣政策立場變化導致基準利率變動，帶動國債收益率和價格短期大幅調整，這是國債市場脆弱性風險產生的重要根源。二是主權信用風險惡化。新冠疫情暴發以來，各國均加大了財政擴張力度，財政赤字率不斷攀升，造成了信用風險的積累。信用風險積累會增加國債收益

93、率的風險溢價，產生與基準利率上行同樣的效果。三是市場主體投機踩踏效應。近年來，主要經濟體國債市場投資者結構發生重要變化，非銀行金融機構的參與程度顯著提高。這些機構追逐短期價差，大量使用金融杠桿，面臨投資者贖回和保證金動態繳納等壓力，在極端市場環境下易造成杠桿斷裂及踩踏效應。從英美國債市場危機的機構行為看，開放式基金傾向于大幅出售國債，以滿足投資者贖回壓力；保險公司和養老金管理機構會產生較大的出售壓力；外國投資者是重要的做空力量；而中央銀行、商業銀行和政府型貨幣市場基金則成為重要買方，對維護市場穩定發揮積極作用。中國銀行研究院362023年第2季度全球經濟金融展望報告（六六）大宗商品市場：地緣沖

94、突走勢影響大宗商品價格變動，）大宗商品市場：地緣沖突走勢影響大宗商品價格變動，供給不確定供給不確定性加劇原油市場動蕩性加劇原油市場動蕩2023 年第一季度年第一季度，RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數高位震蕩下行高位震蕩下行。2023 年 1 月，RJ/CRB 商品價格指數震蕩調整，總體呈小幅上漲態勢。RJ/CRB 商品價格指數月均值為 273.5，環比上漲 11.90%，主要歸因于美元走弱、全球大宗商品需求預期升溫。2023 年 2 月，RJ/CRB 商品價格指數波動較小，月均值為 269.60，環比增長 2.40%，同比下降 1.51%。其中，國際原油價格橫向波動、天然氣價格底部企穩，

95、有色金屬價格由漲轉跌，農產品價格高位回落。2023 年 3 月，RJ/CRB 商品價格指數大幅下跌，從 2023 年 3 月 3 日的 275.05 下跌至 2023 年 3月 15 日的 254.03，降幅達 7.64%。其中，國際油價降幅最大，ICE 布油、ICE輕質低硫原油以及 NYMEX WTI 原油價格平均降幅超過 13%。圖圖 21：RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數資料來源：Wind，中國銀行研究院展望展望 2023 年第二季度，全球大宗商品市場走勢呈現以下年第二季度，全球大宗商品市場走勢呈現以下三三個方面的特征個方面的特征。1.季節性需求放緩，全球原油市場或出現供應小幅過剩

96、季節性需求放緩，全球原油市場或出現供應小幅過剩在季節性需求放緩背景下，全球原油價格第二季度或出現供應小幅過剩在季節性需求放緩背景下，全球原油價格第二季度或出現供應小幅過剩，同時同時，供給端不確定性將進一步加劇原油價格波動供給端不確定性將進一步加劇原油價格波動，供需平衡可能于年中實現供需平衡可能于年中實現。2023 年 1-2 月，國際油價維持震蕩調整，WTI 原油與布倫特原油價格底部分別中國銀行研究院372023年第2季度全球經濟金融展望報告為 65-70 美元/桶和 75-80 美元/桶。2023 年 3 月下旬，國際油價集體下挫，WTI原油與布倫特原油分別從 2023 年 3 月 6 日的

97、 80.46 美元/桶、86.18 美元/桶下降至2023年3月17日的66.74美元/桶、72.97美元/桶，降幅分別為17.05%和15.33%。2023 年第二季度，國際油價主要由供需端變化因素決定。從需求端來看，全球原油消費通常在第二季度放緩，因為第二季度處于冬季結束和夏季開始之間，全球原油消費往往會在這一時期有所放緩。同時，高通脹和投資者對高利率的擔憂給經濟前景蒙上陰影，美歐銀行業危機導致市場恐慌情緒蔓延，對原油需求帶來潛在下行風險。發展中國家經濟穩步復蘇或成為原油價格的重要支撐。從供給端來看，西方國家對俄羅斯能源制裁逐步升級，并將制裁內容延伸至成品油領域，而俄羅斯計劃報復性減產或增

98、加全球原油供給的不確定性，引發原油價格波動。圖圖 22：原油期貨結算價格走勢（美元：原油期貨結算價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：Wind，中國銀行研究院2.黃金價格底部受到支撐黃金價格底部受到支撐，短期內或維持上行趨勢短期內或維持上行趨勢避險需求避險需求是黃金價格走高是黃金價格走高的的主要主要因素，因素，第二季度黃金價格底部受到支撐第二季度黃金價格底部受到支撐。2023 年 3 月，COMEX 黃金期貨價格大幅抬升至 2023 年 3 月 17 日 1985.10 美元/盎司，日漲幅為 3.55%，創近 11 個月新高，主要驅動因素是美歐銀行業危機引發的市場避險情緒上升。2023 年第二季度

99、，黃金價格強勁走勢將得以維持，中國銀行研究院382023年第2季度全球經濟金融展望報告金融系統性風險逐漸顯露的背景下，國際避險情緒短期內難以回落，投資人可能通過增加黃金購買作為對抗市場動蕩的保值工具。圖圖 23：COMEX 黃金期貨價格走勢（美元黃金期貨價格走勢（美元/盎司）盎司）資料來源：Wind，中國銀行研究院3.大宗商品價格波動與金融市場穩定性日趨緊密大宗商品價格波動與金融市場穩定性日趨緊密大宗商品市場涉及大量相互關聯的金融與非金融機構參與者、一系列不同的市場，特別是實物商品即時交割的現貨市場、交易所交易衍生品以及場外衍生品市場（表 4）。大宗商品交易市場通常具有價格波動大大宗商品交易市

100、場通常具有價格波動大、高桿桿率以及金融高桿桿率以及金融監管相對薄弱的特征監管相對薄弱的特征。一是大宗商品公司通過實物交易和衍生品市場與核心金融系統相連，以加杠桿滿足日常流動性需求。平均而言，大型大宗商品交易公司的資產約為股本 3.5 倍1（在某些情況下財務杠桿可能更高）。二是大宗商品交易公司通常是非金融公司，其受到的監管比金融公司更少。三是大宗商品交易需儲存、運輸等額外成本，時間周期較長，其價格對地緣政治以及全球經濟不確定性更為敏感。大宗商品價格波動與金融市場穩定性日趨緊密，大宗商品價格劇烈波動可能導致大宗商品衍生品合約追加保證金的要求激增，流動性需求大幅抬升，金融風險隨之增加。1資料來源：F

101、SBThe Financial Stability Aspects of Commodities Markets。中國銀行研究院392023年第2季度全球經濟金融展望報告表表 4：石油、天然氣和小麥市場的主要參與者：石油、天然氣和小麥市場的主要參與者2石油石油天然氣天然氣小麥小麥商品生產商商品生產商沙 特 阿 美 石 油 公司、中石油公司、俄羅斯石油公司、?？松梨诠?、英國石油公司、道達爾能源公司沙特阿美石油公司、荷蘭皇家殼牌公司、英國石油公司、?？松梨诠?、道達爾公司、俄羅斯天然氣工業股份公司農業部門大宗商品貿易商大宗商品貿易商托克、嘉能可、維多、貢沃、摩科瑞阿徹丹尼爾斯米德蘭公司等商品

102、消費者商品消費者煉油廠、航空公司、石化行業、運輸行業等發電公司、零售天然氣供應商、化學工業等食品行業等銀行、經紀人和經銷商銀行、經紀人和經銷商 高盛、摩根大通、法國巴黎銀行、摩根士丹利、法國興業銀行等交易所交易所ICE、CMEICE、EEX、CME泛歐交易所、ICE、CME資料來源：FSB，中國銀行研究院三、專題研究專題專題一：一：發達經濟體產業補貼政策對全球產業分工的影響發達經濟體產業補貼政策對全球產業分工的影響產業政策在發達經濟體的歷史崛起過程中扮演了重要角色。近年來，面對新興經濟體的集體快速崛起，傳統發達經濟體產業競爭優勢逐漸削弱，特別是制造業部門競爭力明顯流失。為此，主要發達經濟體選擇

103、重拾產業補貼工具，加大對前沿產業技術扶持，通過鼓勵制造業回流、圍堵后發國家發展空間等措施鞏固傳統產業優勢。發達經濟體廣泛、大規模地實施產業補貼，將極大地影響全球產業格局變遷過程，對全球產業分工造成人為扭曲。（一）產業補貼政策是傳統發達經濟體崛起的重要手段（一）產業補貼政策是傳統發達經濟體崛起的重要手段產業政策的理論和實踐由來已久。早在 18 世紀末期，美國獨立后的首任財政部長亞歷山大漢密爾頓在提交給美國國會的關于制造業的報告（被稱為“美國工業化的憲章”）中，主張利用基礎設施建設、關稅保護、稅收優惠、進出口限制、稅收優惠等手段來培育具有國際競爭力的企業，這一主張構成了幼稚產業保護理論的雛形。19

104、 世紀三十年代后，該報告開始得到美國政界的重2ICE、EEX、CME 分別表示洲際交易所、歐洲能源交易所以及芝加哥商品交易所。中國銀行研究院402023年第2季度全球經濟金融展望報告視，美國抓住以電力技術為代表的第二次工業革命機遇，工業化進程加速推進，并在 19 世紀末得以成為全球最大的工業生產國。在漢密爾頓之后，德國學者李斯特將幼稚產業保護理論進一步系統化。李斯特提出，生產力是決定一國興衰存亡的關鍵，而保護民族工業就是保護本國生產力的發展，國家和政府不能稟承古典經濟學理論的自由放任原則，而應主導工業化過程，為民族工業發展提供強有力的后盾。李斯特將該理論付諸于實踐，以實際行動力促建立德意志關稅

105、同盟，廢除各邦關稅，使德國經濟獲得統一，并對后世德國的政治統一產生影響。進入 20 世紀，美國工業化進程逐步由勞動力和資本密集型進入到技術密集型階段，美國政府的產業政策發力點從保護國內市場轉向鼓勵創新，通過直接投資基礎研發、支持科技成果轉化、保護知識產權創業和政府采購等間接措施影響產業發展進程，稅收優惠、產業補貼等直接的產業政策逐步退出。二戰之后，日本、韓國等后發經濟體政府加大對國內產業發展的直接參與力度，根據不同時期經濟發展特征確定戰略性產業，然后通過經濟規劃、財政補貼、政策金融工具等措施重點扶持戰略性產業發展，并適時引導落后產業向外轉移、退出。政府主導型的發展模式對于日本、韓國等后發國家崛

106、起至為關鍵，產業政策的概念被人們熟知，也主要歸因于戰后日本產業崛起的示范作用。而 20 世紀末，進入工業化中后期的日本和韓國政府也先后選擇降低在經濟部門的直接參與，通過長期規劃支持和引導前沿產業技術創新，實現國家由制造強國向技術創新強國的轉型。（二）主要發達經濟體重拾產業補貼政策支持關鍵產業發展（二）主要發達經濟體重拾產業補貼政策支持關鍵產業發展伴隨著新興經濟體的集體崛起，發達經濟體產業部門面臨的競爭壓力越來越大。新一輪科技革命與產業變革將全球主要經濟體拉平到同一起跑線，后發經濟體產業發展獲得彎道超車的機遇。在全球各國新興產業發展競爭不斷加劇中國銀行研究院412023年第2季度全球經濟金融展望

107、報告背景下，發達經濟體接連出臺形式多樣的產業政策，產業補貼再次成為主要產業政策工具，各國通過大規模產業補貼激勵國內戰略性新興產業快速發展。一是加大在新興產業發展中的直接參與。一是加大在新興產業發展中的直接參與。與過去半個世紀情況形成鮮明對比的是，發達經濟體除了繼續通過資助基礎研究、培育市場條件等間接政策支持產業發展，開始積極采取大規模的財政補貼、稅收減免等產業政策，直接參與、引導產業發展。美國先后出臺通脹削減法芯片與科學法，通脹削減法對滿足本土成分要求的新能源汽車提供稅收抵免，芯片與科學法對企業在美芯片制造投資予以直接補貼。歐盟放寬綠色技術領域的國家援助規則，并出臺“綠色協議工業計劃”，允許成

108、員國向企業提供更具針對性的國家補貼。日本實施半導體支援法，為滿足條件的半導體企業在日本投資建廠提供最高 50%的補貼。二是將綠色轉型目標嵌入產業補貼政策。二是將綠色轉型目標嵌入產業補貼政策。新能源發電、儲能、新能源汽車等綠色產業技術不僅是推動各國經濟綠色轉型的必備要素，更是新一輪全球產業發展與變革的制高點，對推動各國經濟增長和產業進步十分關鍵。正因為如此，主要經濟體均將綠色產業技術作為產業政策主要發力點，投入大量財政資金推動國內相關產業發展。如美國通脹削減法提供總計 3690 億美元的補貼及稅收優惠政策以推動美國本土電動汽車電池、清潔能源等綠色產業發展。為應對通脹削減法帶來的競爭壓力，歐盟計劃

109、從 RepowerEU 能源計劃中撥款2500 億歐元，支持“綠色協議產業計劃”中的補貼方案。三是科技三是科技、產業民族主義色彩凸顯產業民族主義色彩凸顯。主要經濟體發起的此輪產業政策熱潮，其中一個鮮明的特征在于充滿歧視性、排他性色彩。通脹削減法規定，如果新能源汽車電池的“關鍵礦物”來自于中國、朝鮮、俄羅斯和伊朗，則無法獲得稅收優惠。芯片與科學法設定了“補貼追回條款”，若芯片企業未來十年在中國擴大或追加投資，則美國政府將追回該企業之前獲得的補貼。歐盟根據“綠色協議工業計劃”發布凈零工業法案和關鍵原材料法案，前中國銀行研究院422023年第2季度全球經濟金融展望報告者提出若某“單一來源”產品在歐市

110、場份額超過 65%，會被認為“多元化不足”，進而此類產品將在公共采購和補貼項目中處于劣勢地位；后者則提出要在 2030年實現戰略性原材料年消費量的 10%以上本土采掘、40%以上本土加工、15%以上本土回收，且每種材料來自單一進口來源國的比例不超過 65%。美歐提出的上述法案，均違反了 WTO 國民待遇和最惠國待遇義務，部分補貼措施屬于 WTO補貼與反補貼措施協定明令禁止的“進口替代補貼”，在多邊貿易規則體系下“開倒車”，給全球經濟治理秩序造成進一步紊亂。（三）發達經濟體產業補貼對全球產業格局變遷將帶來深遠影響（三）發達經濟體產業補貼對全球產業格局變遷將帶來深遠影響大規模的財政資金投入有助于推

111、動全球產業的整體進步和發展，加速關鍵技術創新和產業化取得突破，對于全球經濟綠色轉型和技術進步能夠產生積極推動效果。但發達經濟體通過產業補貼吸引制造業回流、打造前沿產業優勢，將會極大地扭曲全球產業發展和格局變遷的正常軌跡，使全球產業分工效率和消費者福利受損，擠壓后發經濟體產業發展空間，后者被迫陷入不公平競爭，甚至面臨產業“低端鎖定”的困局。一方面，主要經濟體大規模采取產業補貼措施，將會加劇全球產業分工格局從“全球化”到“半球化”“區域化”發展。由于美國的補貼力度“誘人”，多家公司已經開始采取行動。豐田汽車北美分公司將其在北卡羅來納州的電池工廠投資增加近兩倍，從 13 億美元增至 38 億美元；德

112、國寶馬集團宣布將在美國南卡羅來納州進行新一輪價值 17 億美元的電動汽車投資。芯片、新能源設備生產公司想要享受美歐補貼優惠，就不得不對原材料和零部件來源進行調整，這將顯著改變全球分工布局，造成產業鏈重構。另一方面，少數發達經濟體對關鍵和新興產業技術開展產業補貼“軍備競賽”，并將產業發展泛化為國家安全問題，肆意采取排他性、歧視性措施，將會造成極為惡劣的示范效應，加速經濟民族主義思潮在全球擴散。在此背景下，中國銀行研究院432023年第2季度全球經濟金融展望報告各國將更傾向于強調自身利益主體性，競爭與對抗將取代合作與共贏，成為各國處理對外經濟關系時的優先考慮因素，全球產業分工“回流”趨勢可能進一步

113、加劇。專題專題二：二：全球貿易發展新特點與演變趨勢全球貿易發展新特點與演變趨勢近年來，疫情、俄烏沖突等引發全球產業鏈供應鏈安全問題，部分經濟體貿易保護主義加劇，加大關鍵產業回流力度，導致全球經貿摩擦頻發，國際貿易格局呈現出新的發展特點。美歐日等發達經濟體加快推動能源、材料、高端制造等重要產業回流，推行本地生產、“近岸外包”與“友岸外包”；中國等發展中經濟體加快布局高技術產品制造與服務業發展，積極推動制造業轉型升級，促進服務業提質增效，逐步躋身發達經濟體傳統優勢賽道。在此背景下，發達經濟體作為凈需求方、發展中經濟體作為凈供給方的全球貿易格局可能將出現較大變化。（一）全球貿易發展新特點（一）全球貿

114、易發展新特點全球貿易全球貿易格局格局分化，分化，區域區域失衡問題日益突出。失衡問題日益突出。一方面，發達經濟體貿易逆差明顯擴大，由 2015-2019 年間每月近 400 億美元的規模大幅增長至 2022 年的每月 1200 億美元。美國、英國和歐盟的貿易逆差規模自 2020 年起不斷擴大，并均于 2022 年達歷史峰值。在歐盟成員國中，受進口商品價格上漲影響，法國、西班牙等國貿易逆差明顯惡化，意大利于 2021 年末由貿易順差國轉為逆差國，德國也在 2022 年 5 月出現三十年來的首次貿易逆差。匯率貶值加大進口成本，截至 2023 年 1 月，日本和韓國的貿易逆差已分別持續 18 個月和

115、13 個月，逆差規模均創 1980 年以來新高。另一方面，發展中經濟體貿易順差大幅增長，2022年平均每月順差規模超 1000 億美元，較 2015-2019 年的月度均值增長近 4 倍。中國、印度尼西亞、馬來西亞和越南貿易順差呈明顯增長趨勢，沙特、阿聯酋和科威特等能源出口國受益于大宗商品價格上漲，貿易順差規模不斷擴大。中國銀行研究院442023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 24：各類經濟體貿易差額變化趨勢（十億美元）各類經濟體貿易差額變化趨勢（十億美元）資料來源：IMF DOTS，中國銀行研究院區域內貿易聯系加強，亞太產業鏈在全球制造業中的地位提升。區域內貿易聯系加強，亞太產業鏈在全球

116、制造業中的地位提升。當前，全球產業鏈大致可劃分為美洲、歐洲和亞太三大區域產業鏈，其中超半數以上進出口為區域內貿易。歐洲產業鏈的區域內貿易結構相對平衡，各類產品的區域內出口和進口比重均處于較高水平。美洲產業鏈的區域內貿易集中于勞動密集型、資源型和中低技術產品，2021 年相關產品的區域內出口比重超 70%，但其區域內貿易難以滿足市場需求，超六成進口需求仍依賴區域外貿易。亞太產業鏈的區域內貿易聯系緊密，2021 年亞太產業鏈高技術產品的區域內進口和出口比重分別高達 76.7%和 67.3%，承擔了大量的制造與加工，并且對區域外國家出口比重較高，意味著亞太產業鏈在全球制造業中扮演著更為重要的角色。此

117、外，貿易保護主義抬頭挑戰多邊主義，經濟全球化亟需探尋新的發展路徑。新區域主義成為全球化再造的新階段，推動區域主義向多邊性和開放性邁進。雖然美墨加協定、“下一代歐盟”復蘇基金計劃等增加了區域貿易的排他性，強化產業鏈區域化特征，但 RCEP 等區域貿易協定生效有望提升發展中經濟體對外開放水平，對接國際規則。中國銀行研究院452023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 25：2021 年區域內年區域內出口出口貿易比重（貿易比重（%）圖圖 26：2021 年區域內年區域內進口進口貿易比重（貿易比重（%）資料來源：聯合國貿發會，中國銀行研究院全球數字貿易快速興起。全球數字貿易快速興起。數字技術創新推動數

118、字貿易發展，網絡零售、在線教育、遠程醫療等數字貿易持續增長，形成互聯網輔助貨物交易、服務貿易數字化等新模式，催生出跨境電商等貿易新業態。疫情暴發嚴重影響傳統貿易，無接觸交易、在線營銷等數字貿易優勢顯現，當前全球超半數服務貿易已經實現數字化轉型，互聯網零售在貨物貿易中的比重也超 12%。數字貿易有助于推動各國、各產業間的信息共享與要素流通，加快農業、制造業和服務業的產業融合，大幅提升國際貿易效率、降低貿易成本、豐富貿易業態。（二）當前全球貿易格局出現變化的原因（二）當前全球貿易格局出現變化的原因當前，全球貿易格局變化面臨的影響因素較多，既有國際市場波動等短期因素，也包括技術發展、貿易結構調整帶來

119、的長期變化。一是大宗商品價格走高。一是大宗商品價格走高。受俄烏沖突影響，石油、天然氣等能源價格大幅上漲，小麥、玉米等糧食價格和銅、鋁等工業金屬價格也在 2022 年飆升至歷史高位。一些發展中經濟體的資源出口比重較高，大宗商品價格上漲拉動相關國中國銀行研究院462023年第2季度全球經濟金融展望報告家的出口總額上升，使其貿易逆差收窄或貿易順差擴大。2022 年，科威特、卡塔爾和沙特阿拉伯等中東能源出口國從油價上升中獲益，糧食價格上漲帶動阿根廷和巴西出口增長，銅等工業金屬價格走高促進智利和南非相關產品出口。另一方面，發達經濟體的大宗商品進口比重普遍較高，尤其是歐盟對俄羅斯能源依賴較大，俄烏沖突從貿

120、易量和價格兩方面同時影響歐洲能源進口，加劇其貿易逆差困境。二是產業鏈供應鏈面臨調整重構。二是產業鏈供應鏈面臨調整重構。近年來，疫情暴發、地緣政治沖突升級使全球貿易承壓，產業鏈供應鏈安全問題得到廣泛關注，可能將改變部分產業鏈發達經濟體作為凈需求方、發展中經濟體作為凈供給方的全球貿易格局，加大國際經貿領域競爭。發達經濟體保護主義興起，通過減稅、補貼等手段推動“再工業化”和關鍵產業回流，降低能源、制造業等領域的對外進口依賴度。發展中經濟體不斷向全球產業鏈中高端攀升，中國積極推動產業轉型升級，東南亞經濟體承接越來越多資本密集型產品制造，逐步擴大在全球產業鏈中的份額。三是跨境電子商務快速發展。三是跨境電

121、子商務快速發展。數字技術創新催生跨境電商新業態，形成營銷、跨境支付結算、跨境物流在內的完整數字貿易體系?？缇畴娚贪l展將促進貿易雙方供需匹配，提升跨境交易透明度，激發外貿主體活力，提升國際貿易往來效率。當前，亞馬遜、eBay 等美國電商企業起步早、規模大，占據一半以上的跨境電商市場份額，阿里巴巴、京東等中國電商企業借助中國的大市場實現快速發展，Shopee、Lazada 等電商平臺搶占東南亞市場。未來，隨著跨境電商貿易機制不斷完善、國際物流網絡更加暢通，發展中經濟體有望提升全球產業鏈參與度，進而改變國際貿易競爭格局。值得注意的是，隨著各國的知識產權保護意識不斷提升，專利、商標等無形資產收益大幅增

122、加。尤其是在科技創新驅動下，生物醫療、信息技術等高技術領域的專利將成為無形資產規模增長的重點領域。以信息技術行業為例，全中國銀行研究院472023年第2季度全球經濟金融展望報告球市場研究和咨詢公司（FMI）報告顯示，2022-2032 年軟件相關專利規模預計將從 45 億增至 149 億美元，年復合增長率達 12.7%。在碳中和目標下，主要經濟體加快碳交易制度建設，碳排放權在企業無形資產中的比重將逐步增加。2022年，全球碳市場總交易規模增長 13.5%至 8650 億歐元，再創歷史新高。鑒于發鑒于發達經濟體在知識產權保護和碳市場發展上具有全球領先地位，專利、碳排放權達經濟體在知識產權保護和碳

123、市場發展上具有全球領先地位，專利、碳排放權等無形資產成為其獲取貿易順差的重要途徑等無形資產成為其獲取貿易順差的重要途徑，但無形資產貿易統計仍有待完善但無形資產貿易統計仍有待完善，意味著發達經濟體的實際貿易逆差規?？赡艿陀诠俜浇y計數據。意味著發達經濟體的實際貿易逆差規?？赡艿陀诠俜浇y計數據。（三）（三）2023 年全球貿易預計將繼續承壓年全球貿易預計將繼續承壓2022 年下半年以來，主要經濟體貨物貿易規模明顯下降，服務貿易增長也逐漸趨弱。隨著疫情與產業鏈供應鏈斷裂引發的恐慌情緒逐步消退，美歐經濟體大規模囤積商品的行為減少，加之大宗商品價格逐漸回落，美國和歐盟的貨物貿易額均出現環比下降。旅游、金融

124、和信息技術行業復蘇推動全球服務貿易回暖，但增長動力逐漸減弱。世貿組織最新報告顯示，全球服務貿易景氣指數為 98.3，低于 100 的榮枯線值，意味著 2023 年上半年服務貿易增長可能將不及預期。在多重因素影響下，2023 年全球貿易預計仍將面臨下行壓力。一是美歐經濟體進口需求下降，削弱全球貿易增長動力。在暖冬、超額儲蓄等因素支撐下，2023 年一季度美歐經濟體表現好于預期，但進口相對疲軟，未能有效緩解全球需求萎縮。二是地緣政治沖突的不確定性較大，威脅全球產業鏈供應鏈安全。俄烏沖突尚未出現明顯的緩和跡象，美國在印太地區布局將加劇中美戰略博弈，貿易限制和投資保護措施升級影響全球經貿合作，加大全球

125、產業鏈供應鏈斷裂風險。三是能源、糧食價格持續波動，影響大宗商品進出口國的貿易穩定。能源與糧食價格大幅波動將加大資源出口國經濟增長的不穩定性，增加進口國大宗商品供給與工業生產的不確定性，不利于全球經濟平穩增長與全球產業鏈供應鏈暢通運轉。中國銀行研究院482023年第2季度全球經濟金融展望報告專題三專題三：全球流動性緊縮與全球外匯市場脆弱性全球流動性緊縮與全球外匯市場脆弱性全球外匯市場發展迅速，成為籌集離岸美元流動性的重要渠道全球外匯市場發展迅速，成為籌集離岸美元流動性的重要渠道。2022 年全球外匯市場日均交易規模達 7.5 萬億美元。短期外匯衍生品的增加以及做市商交易增多，是推動外匯交易規模大

126、增的主要原因，同時也導致外匯掉期、遠期和貨幣互換占比大幅提升至 75%。這類交易中一方采用美元的占比高達 88%。全球流動性收緊背景下離岸美元外匯市場脆弱性明顯上升全球流動性收緊背景下離岸美元外匯市場脆弱性明顯上升。外匯掉期、遠期和貨幣互換產生大量美元負債，但這些負債不體現在金融機構的資產負債表中。非美地區非銀行金融機構擁有類似負債規模從 2016 年的 17 萬億美元上升到 26 萬億美元，是其表內美元債務的兩倍，更是其資本金的 10 倍。此外，截至 2022 年末，非美資銀行的美元債務超過 35 萬億美元，且絕大多數負債呈短期、滾動融資特點，由此產生巨大展期需求，導致境外美元流動性資金經常

127、性地供不應求。同時，這些交易也更容易受到美元流動性緊縮的影響。2008 年金融危機以來，美國境外以美元債務和投資增量表示的離岸美元流動性及其在全部美元流動性中的占比快速上升，在 2015 年前后達到 45%的峰值，此后一直保持在相對高位，且非美資銀行等金融機構的作用上升。離岸美元市場的發展本身有助于跨國銀行美元融資模式和來源的多元化，以分散流動性風險。但離岸美元市場存在結構性的脆弱性但離岸美元市場存在結構性的脆弱性，主要包括以下五個方面主要包括以下五個方面。第一，第一，離岸市場，特別是新興市場企業存在資產和負債幣種及期限錯配的風險，許多機構主要采取短期美元負債，但資產卻主要是本幣計價的長期資產

128、，這導致美國境外債務人的償債壓力、債務風險及融資成本更高。第二，第二，美國監管機構限制外資銀行的資金在集團內部跨境流動。美國的外資銀行無法輕易將美元資金用于其境外機構，限制以美國作為集團美元流動性的渠道。由于美元的跨境融資和貸款需要經過美國境外的機構操作，資金來源也更加不穩定。第三，第三，在監管壓力下，美資大型銀行減少了美元掉期市場與貨幣市場之間的套利業務，減少了掉期市場美元流動性供給。此外，由于美國對銀行從事做市和套利交易監管中國銀行研究院492023年第2季度全球經濟金融展望報告更嚴，美國境內銀行在美元貨幣市場和掉期市場的業務及占比下降，境外銀行占比上升。銀行的美元流動性來源受制于離岸市場

129、，更容易受到離岸美元流動性沖擊。第四，第四，新興市場在美國境外的美元債務中占比上升，且大部分進入影子銀行，這類機構更難監管，透明度更低。第五，第五，跨國銀行在美元升值、利率上升、美元資金短缺的環境下，往往會降低杠桿率和風險偏好，更需要經由離岸市場彌補美元資金缺口或維持美元流動性。而離岸市場作為美元流動性來源的功能受損，進一步造成離岸美元流動性短缺?？傮w而言總體而言，跨境美元融資不論來源如何都更有可能成為不穩定因素跨境美元融資不論來源如何都更有可能成為不穩定因素，非美非美資銀行的美元負債中跨境來源占比上升則使其更加敏感于境外美元市場動蕩。資銀行的美元負債中跨境來源占比上升則使其更加敏感于境外美元

130、市場動蕩。同時，離岸美元市場規模的擴展也使全球金融市場一體化程度上升、關聯性加強，美元資金跨境流動對全球金融穩定的作用也更加重要。IMF 在 2018 年全球金融穩定報告中指出，非美資銀行嚴重依賴不太穩定的美元資金來源，這可能是境外美元流動性的主要風險來源。近期美元升值以及離岸美元流動性緊縮則進一步暴露這些脆弱性，并加劇離岸美元流動性壓力。離岸美元流動性周期性變化的主要驅動因素具體包括以下三個方面離岸美元流動性周期性變化的主要驅動因素具體包括以下三個方面。第一第一，美元匯率，離岸美元債務的快速增長通常發生在美元貶值期間。第二，第二，美聯儲聯邦基金利率與其他央行的利差，聯邦基金利率下降通常會促使

131、銀行向美國境外提供美元貸款，導致離岸美元債務快速增長。第三第三，美國 10 年期國債與其他經濟體國債的利差是離岸美元債券增長的主要動因，美國國債利率下降導致利差擴大促使離岸美元債券增長。同時，2008 年金融危機以來，隨著債券在離岸美元負債中占比增加，該利差在離岸美元債務變化中的作用也相應提升。而一旦上述狀態逆轉美元則會回流美國，離岸美元流動性也隨之收緊。隨著 2022 年美聯儲開啟加息周期，美國和其他經濟體利差擴大，美元升值，美元開始回流美國，導致離岸美元流動性收緊，主要體現為以下幾個方面的指標。中國銀行研究院502023年第2季度全球經濟金融展望報告第一第一，全球離岸美元流動性在全部美元流

132、動性中的占比全球離岸美元流動性在全部美元流動性中的占比。截至 2022 年 6 月末，全球離岸美元流動性在全部美元流動性中的占比已從此前的高點 45%下降至 38%。第二第二，3 個月美元倫敦銀行間拆借利率個月美元倫敦銀行間拆借利率 LIBOR 與美國的隔夜利率指數掉期與美國的隔夜利率指數掉期利率的利差（利率的利差（LIBOROIS 利差）利差）。該利差與美元指數有一定正相關關系，并具有一定的先導作用。2022 年上半年，在美聯儲加息和俄烏沖突發生后該利差上升；2022 年下半年，隨著美元大幅升值，全球美元流動性趨緊，該利差則進一步上升到 40 個基點左右，接近危險區域。2023 年第一季度，

133、該利差呈波動性下降，從 2023 年 1 月的 50 個基點左右下降至 3 月的 30 個基點左右，顯示流動性狀態有所改善。這一輪利差上升的驅動因素主要是離岸市場對短期美元資金的強勁需求及其預期，供求因素對該利差的影響尚未達到顯著惡化的程度。相比之下，2008 年 11 月雷曼兄弟倒閉后，該利差更是高達 170 個基點；2020 年 3月新冠疫情暴發時期，該利差曾觸及 80 個基點。值得注意的是，該利差在正常市場條件下的上升幅度，顯示了市場對美聯儲緊縮政策導致離岸美元短缺的擔憂。如果該利差繼續走高并超過 50 個基點，美聯儲可能不得不采取行動以防止市場崩潰。第三，第三，美元與主要貨幣掉期交易的

134、利率基點互換差值（基差）。美元與主要貨幣掉期交易的利率基點互換差值（基差）。近年來，外匯掉期和貨幣互換逐漸取代歐洲美元存款成為金融機構籌集離岸美元的主要方式。BIS 研究發現，從事美元掉期和互換業務參與者的主要意圖并非套利，而是對沖風險和融資。外匯掉期和互換交易將外匯市場、貨幣市場和資本市場鏈接，利率的平價狀態也最集中地反映出貨幣市場、利率與外匯掉期市場、匯率之間的關系。占主導地位的美元交易及其利率平價狀態基差值，逐漸成為衡量離岸美元流動性狀態及趨勢的敏感指示器。近年來，國際金融市場出現的一個顯著變化是拋補利率平價這個曾經的鐵律不再成立。美元與其他主要國際貨幣掉期交易的基差持續為負值并呈擴大趨

135、中國銀行研究院512023年第2季度全球經濟金融展望報告勢。這意味著，美元掉期的隱含利率持續高于美元 LIBOR。這一狀態形成的主要原因體現為：外匯市場對美元的持續強勁需求及美元供給不足，該市場供求關系失衡的程度超過美元貨幣市場。美元外匯掉期交易中形成的負基差也與美元指數高度負相關。美元越強勢，負基差則越寬。隨著美元流動性收緊，美元升值以及通過掉期交易獲取美元的融資成本增加，美元兌主要貨幣的掉期負基差持續擴大。隨著美聯儲 2023 年持續加息并維持高位的預期上升，疊加美聯儲縮表，離岸美元流動性短缺的狀態可能持續。未來如果美元兌主要貨幣匯率從高位回落，可能減輕美元回流美國以及離岸美元流動性短缺的

136、壓力，緩解貨幣掉期市場對美元的需求。兩種因素的消長將共同作用于基差的變化趨勢。相關相關啟示及建議啟示及建議。第一，。第一，為應對全球美元流動性短缺及外匯市場脆弱性，新興經濟體應考慮與美國建立相對大額度的貨幣互換協議，為銀行增加臨時美元融資渠道。同時，充分開發和利用境內美元貨幣市場，包括銀行間拆借、回購和外匯掉期，以調劑銀行間外匯余缺，平衡資產負債幣種結構，減少對境外美元市場的依賴，減輕境外美元流動性風險的傳導。第二，第二，新興經濟體監管機構需加強外匯流動性管理，制定針對外匯，特別是美元的流動性覆蓋率規則，并進行壓力測試。第三，第三，銀行業需要注重美元融資來源的多元化、分散化，并主動維持美元資產

137、和負債總量及期限均衡，維持合理的貸存比，提高資金利用率。銀行境外分支機構更需在當地管理美元融資和流動性，以減少對集團和美國機構美元資金的依賴。專題四專題四：地緣沖突背景下俄羅斯經濟金融韌性分析地緣沖突背景下俄羅斯經濟金融韌性分析俄烏沖突爆發一周年之際，美歐等西方國家持續加碼對俄羅斯的制裁力度。制裁壓力之下，俄羅斯經濟表現超出預期，顯現較強韌性。1.地緣沖突背景下俄羅斯經濟金融運行特征地緣沖突背景下俄羅斯經濟金融運行特征在俄烏沖突與美歐等西方國家制裁的雙重壓力下，俄羅斯經濟表現超出預中國銀行研究院522023年第2季度全球經濟金融展望報告期，通脹水平連續下降，經常賬戶盈余創新高，俄羅斯盧布、俄羅

138、斯 RTS 指數、銀行業流動性以及貸款規模逐步穩定并恢復至制裁前水平，金融市場漸趨穩定。第一第一，宏觀經濟運行逐步穩定宏觀經濟運行逐步穩定。一是俄羅斯經濟衰退程度遠好于預期。一是俄羅斯經濟衰退程度遠好于預期。不同國際機構紛紛調整對俄羅斯經濟衰退的預期。世界銀行將俄羅斯經濟衰退預測值從-8.9%調整為-3.5%、國際貨幣基金組織從-8.5%調整為-2.2%、經合組織從-10%調整為-3.9%。根據俄羅斯聯邦統計局公布數據，2022 年俄羅斯國內生產總值下降2.1%，好于此前俄羅斯經濟發展部和俄羅斯央行對2022年GDP下降2.9%和 2.5%的預測。二是通貨膨脹連續下降二是通貨膨脹連續下降，制造

139、業景氣度重回擴張區間制造業景氣度重回擴張區間。2022 年2-4 月，俄羅斯通脹率從 9.15%迅速飆升至 17.83%，是俄羅斯央行設定通脹目標（4%）的 4.5 倍，創 20 年來新高。隨后，俄羅斯通脹連續十個月大幅下滑，降至 2023 年 2 月的 10.99%。同時，國內制造業景氣度逐步回溫，從 2022 年 3 月的 44.10 抬升至 2023 年 2 月的 53.60，超過制裁前水平。圖圖 27：俄羅斯通：俄羅斯通脹率與制造業景氣度脹率與制造業景氣度資料來源：Wind，中國銀行研究院第二第二，經常賬戶盈余創新高，制裁效果相對有限經常賬戶盈余創新高，制裁效果相對有限。2022 年，

140、俄羅斯經常賬戶盈余為 2274 億美元，較 2021 年增長 86%。出口方面出口方面，俄羅斯出口連續三個季度正增長，2022 年第一、二、三季度分別同比增長 60.5%、27.6%、4.0%。進進口方面口方面，在西方國家因俄烏沖突對俄羅斯實施全面制裁后，俄羅斯進口量大幅中國銀行研究院532023年第2季度全球經濟金融展望報告下降，2022 年第二季度進口同比暴跌 23.4%，隨后降幅逐漸縮小，第三、四季度進口同比下降 12.5%和 9.1%，進口環比上升 21.1%和 14.3%，并于 2022 年第四季度逐步恢復至美歐等西方國家制裁前水平。圖圖 28：俄：俄羅斯經常賬戶羅斯經常賬戶盈余盈余

141、（十億美元）（十億美元）資料來源：俄羅斯央行，中國銀行研究院第三，匯率與股市觸底后強勢反彈匯率與股市觸底后強勢反彈，逐步恢復穩定逐步恢復穩定。一是俄羅斯盧布短暫一是俄羅斯盧布短暫暴跌后強勢反彈，創近暴跌后強勢反彈，創近 7 年新高年新高。2022 年 3 月 11 日，俄羅斯盧布匯率跌至年內最低點，美元兌俄羅斯盧布匯率高達 120.38，相較制裁前匯率貶值近 65%。隨后，俄羅斯盧布匯率一路走高，2022 年 6 月 30 日俄羅斯盧布匯率強勢反彈135.31%，創近 7 年來新高，后期俄羅斯盧布緩慢貶值，2023 年 3 月 18 日，美元兌盧布匯率為 72.13，逐步恢復至經濟制裁前水平。

142、二是俄羅斯二是俄羅斯 RTS 指數收指數收復盤中全部失地，股票波動幅度持續縮小。復盤中全部失地，股票波動幅度持續縮小。俄烏沖突爆發導致市場恐慌情緒升至高點，俄羅斯 RTS 指數由 1226.69 跌至近 6 年最低點 742.91 點，暴跌 39.44%。隨后，俄羅斯 RTS 指數強勁上行，于 2022 年 6 月 28 日漲至 1465.57 點，較最低點（742.91）翻了近 1 倍。此外，俄羅斯股市漸趨穩定，2022 年 2 月，俄羅斯 RTS 指數波動率高達 12.13%，而到 2022 年下半年，這一比率降低為 2.38%，2023 年第一季度（1 月至 3 月 20 日）進一步降低

143、至 1.31%。中國銀行研究院542023年第2季度全球經濟金融展望報告圖圖 29：美元：美元兌盧布匯率兌盧布匯率與俄羅斯與俄羅斯 RTS 指數指數資料來源：俄羅斯央行，中國銀行研究院第四第四，銀行業流動性恢復，貸款規模超制裁前水平銀行業流動性恢復，貸款規模超制裁前水平。一是銀行同業拆借利一是銀行同業拆借利率逐漸穩定，流動性恢復速度快。率逐漸穩定，流動性恢復速度快。2022 年 2 月 28 日，俄羅斯銀行同業拆借利率達到峰值，從 2 月 24 日的 9.93%飆升至 20.39%，增幅高達 107.8%。隨后，俄羅斯同業拆借利率震蕩下行，于 2022 年 6 月 14 日恢復至西方國家經濟制

144、裁前水平，并持續穩定在 7%-10%的水平。二是銀行貸款規模連續下滑后緩慢復二是銀行貸款規模連續下滑后緩慢復蘇并超過制裁前水平蘇并超過制裁前水平。自 2022 年 3 月以來，俄羅斯銀行貸款規模急劇下降，連續 4 個月呈現負增長，最大跌幅達-2.88%。隨著西方國家制裁日益常態化，俄羅斯經濟運行逐漸穩定，銀行貸款規模逐步復蘇，并于 2022 年 10 月超過西方國家制裁前的水平。圖圖 30：俄羅：俄羅斯銀行同業拆借利率（隔夜，斯銀行同業拆借利率（隔夜，%）資料來源：Wind，中國銀行研究院中國銀行研究院552023年第2季度全球經濟金融展望報告第五第五，貨幣政策可調整空間大，財政壓力暫且可控貨

145、幣政策可調整空間大，財政壓力暫且可控。一是俄羅斯基準利率一是俄羅斯基準利率已低于西方國家經濟制裁前水平已低于西方國家經濟制裁前水平。2022 年 2 月 28 日，俄羅斯央行緊急加息 1050個基點，將基準利率從 9.5%提高至 20%。隨后，在盧布明顯升值和國內金融市場趨穩、通脹率大幅回落的背景下，俄羅斯央行開啟多輪降息，最終基準利率下調至 7.5%，已低于制裁前水平。二是俄羅斯財政赤字有所增長二是俄羅斯財政赤字有所增長，但收支缺口但收支缺口仍控制在目標范圍內。仍控制在目標范圍內。從財政盈余/赤字占 GDP 比重來看，2022 年第一、二季度，俄羅斯財政盈余占 GDP 比重分別為 1.11%

146、和 0.87%，創近 2 年新高。2022年第三、四季度俄羅斯財政赤字有所增長，但 2022 年全年俄羅斯財政赤字為3.3 萬億盧布，占 GDP 比重為 2.3%，遠小于 2020 年財政赤字水平。圖圖 31：俄羅斯財政俄羅斯財政盈余盈余/赤字赤字占占 GDP 比重（比重（%）資料來源：Bloomberg，中國銀行研究院2.俄羅斯經濟金融韌性俄羅斯經濟金融韌性的原因的原因盡管俄羅斯金融市場在西方國家制裁之際曾出現恐慌和擠兌，但后續由于政府全方位政策支撐，俄羅斯國民心態、社會上已達成共識，金融市場并沒有被恐慌和擠兌所左右。具體原因主要體現為以下幾個方面。第一，第一，提前布局，早有預案。提前布局，

147、早有預案。俄羅斯不斷優化長期應對美歐制裁的準備，持續推動去美元進程。一方面，不斷降低外匯儲備中美元占比。截至 2021 年，美元在俄羅斯外匯儲備中的占比為 16.4%，俄烏沖突爆發前該比重進一步降至中國銀行研究院562023年第2季度全球經濟金融展望報告10.9%。另一方面，不斷完善基礎設施建設，減少經貿活動中對西方國家的依賴。2021 年，俄羅斯進出口貿易中使用美元支付的占比分別為 54.5%和 35.8%，相較于 2013 年 79.6%和 40.6%大幅下降3。面對西方國家經濟制裁，俄羅斯反制裁措施迅速且準確。面對外匯儲備被凍結且被禁止在國際市場上交易黃金，俄羅斯央行采取外匯交易限制抑制

148、貨幣貶值；隨著西方國家制裁沖擊蔓延至股票市場，俄羅斯央行采取休市和凍結證券價值等措施切斷風險傳導；針對美國禁止進口俄羅斯能源、歐盟減少三分之二的俄羅斯天然氣進口量等能源制裁，俄羅斯以天然氣“盧布結算令”進行反制裁。第第二二，能源稟賦成為俄羅斯抵御西方國家制裁的重要支撐。能源稟賦成為俄羅斯抵御西方國家制裁的重要支撐。俄羅斯在國際能源市場上占有舉足輕重的地位，其是歐盟最主要的能源供應國。憑借這一優勢，俄羅斯要求歐洲國家以盧布支付能源賬單，有效穩定盧布匯率。同時，俄羅斯財政收入近半數依賴于能源出口，2022 年 12 月，石油和天然氣收入占財政總收入的 41.6%，能源收入緩解了俄羅斯政府的財政壓力

149、，為俄羅斯維持經濟金融市場穩定提供支撐。第三，第三，多邊合作機制為俄羅斯抵御制裁提供保障。挖掘新貿易伙伴國，緩多邊合作機制為俄羅斯抵御制裁提供保障。挖掘新貿易伙伴國，緩釋進出口貿易壓力。釋進出口貿易壓力。俄羅斯主要供應給英國以及荷蘭的“北極”原油，開始向印度出口，2022 年 12 月俄羅斯出口至印度的原油數量是 2021 年 12 月的 33 倍，成為印度最大的原油供應國，超過伊拉克。加強與貿易、投資伙伴國的央行合加強與貿易、投資伙伴國的央行合作，推出貨幣互換工具。作，推出貨幣互換工具。2023 年 2 月，人民幣隔日交易量超過 1.48 萬億盧布，首次超越美元（美元交易量為 1.42 萬億

150、盧布），成為俄羅斯月度隔日交割交易量最大的外幣。從比重看，在 2023 年 2 月莫斯科交易所的主要貨幣合計交易量中，人民幣隔日交易量占比近 40%，遠超 2022 年 2 月的 0.32%。積極加強與新積極加強與新興多邊金融機構合作。興多邊金融機構合作。俄羅斯積極加入金磚國家新開發銀行、亞投行、亞開行等新興多邊金融機構，緩解西方國家經濟制裁下的跨國投資或貸款約束，為俄3數據來源：俄羅斯央行。中國銀行研究院572023年第2季度全球經濟金融展望報告羅斯維持國際經貿活動提供支撐。3.啟示啟示及政策建議及政策建議第一第一，重新審視金融安全，做好符合中國國情的預案。，重新審視金融安全，做好符合中國國

151、情的預案。一是一是增強維護金融增強維護金融穩定的財政基礎。穩定的財政基礎。合理規劃政府財政收支，提升財政資金配置效率，壓減非必要開支，為經濟運行長期安全與穩定提供堅實的財政支持。二是二是推動人民幣國推動人民幣國際化，減少對美元以及西方金融機構與支付體系的依賴。際化，減少對美元以及西方金融機構與支付體系的依賴。優化外匯儲備，逐步減少美元、美債等金融資產持有量。逐步完善人民幣跨境支付系統建設，推動人民幣支付清算網絡向境外延伸，實現對全球各時區金融市場的全覆蓋，滿足各類跨境貿易、投融資業務等結算需求。第二第二，拓展經貿合作版圖，拓展經貿合作版圖，減少外部沖擊減少外部沖擊的影響。的影響。一是一是順應區

152、域經濟一體順應區域經濟一體化發展趨勢?；l展趨勢。推動金磚國家合作與擴員進程，高質量實施 RCEP，積極與有意愿的國家和地區共同建設互利共贏的自貿區，擴大自貿區覆蓋范圍，逐步構建起立足周邊、輻射“一帶一路”、面向全球的經貿網絡布局。二是二是改善營商環改善營商環境，培育國際經貿合作新境，培育國際經貿合作新動能動能。持續優化營商環境，激發市場活力，更大力度吸引和利用外資，做好外資企業服務工作，便利合作往來，培育國際經貿合作新動能。第三第三，提升制造業水平，筑牢產業鏈。，提升制造業水平，筑牢產業鏈。一是一是從滿足國內需求出發，積極構從滿足國內需求出發，積極構建建雙循環新發展雙循環新發展格局。格局。大

153、力支持國內企業發展，通過自主創新，提升產品競爭力，實現制造業升級，在關鍵的生產環節和技術環節做到自主可控。二是二是提高提高重要科技產品和服務的進口替代率。重要科技產品和服務的進口替代率。在事關國家安全和發展全局的基礎核心領域，提高重要科技產品和服務的進口替代率，加大對替代產品的研發、生產的支持和投入力度，推動其在中高端領域取得進展和突破。三是三是構建相對獨立、構建相對獨立、完整的產業體系完整的產業體系，增強抵御增強抵御外部風險的外部風險的韌性韌性。以技術創新驅動全球產業鏈升級，構建國家、區域和全球多圈層的產業鏈格局，推動數字技術與全球產業鏈深度中國銀行研究院582023年第2季度全球經濟金融展

154、望報告融合，全面推進現代服務業改革開放。免責聲明免責聲明本研究報告由中國銀行研究院撰寫，研究報告中所引用信息均來自公開資料。本研究報告中包含的觀點或估計僅代表作者迄今為止的判斷，它們不一定反映中國銀行的觀點。中國銀行研究院可以不經通知加以改變，且沒有對此報告更新、修正或修改的責任。本研究報告內容及觀點僅供參考，不構成任何投資建議。對于本報告所提供信息所導致的任何直接的或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本研究報告版權僅為中國銀行研究院所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用發布，需注明出處為中國銀行研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。中國銀行研究院保留對任何侵權行為和有悖報告原意的引用行為進行追究的權利。研究院研究院中國北京市復興門內大街中國北京市復興門內大街1號號郵編：郵編：100818電話：電話：+86-10-66594264傳真：傳真：+86-10-66594040