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1、長城汽車：華西證券汽車團隊華西證券汽車團隊20242024年年9 9月月2525日日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告|公司深度研究報告分析師：白宇SAC NO：S1120524020001分析師：趙水平SAC NO：S1120524050002換購驅動車市升級，向上突破事半功倍投資建議 核心觀點：1、換購升級趨勢明顯，高價車型將加速突破1000萬輛，高價位車型需求更加廣闊。無論實際銷量表現、家庭可支配收入，均驗證20萬元以上車型占比在持續提升，換購升級趨勢明顯；隨智能電動車時代到來，用戶置換周期進一步縮短，20萬元以上車型銷量預計突破1000

2、萬輛。2、向上突破主力軍之魏牌家用大空間賽道：六座藍海依舊，藍山值得期待。六座SUV競爭格局：理想開辟了大六座SUV市場，2023年L9/L8月均銷量1萬臺左右，老款藍山月均銷量2000輛；全新藍山于2024年8月開啟預售，補足智能化及渠道短板后，銷量上一個臺階依然值得期待；藍山為魏牌重要車型，有望激活魏牌、加速其向智能新能源轉型。3、向上突破主力軍之坦克專業越野賽道：技術構筑護城河，坦克獨當一面。電動化解決油耗痛點，越野SUV預計分流主流家用市場，占20萬元以上車型銷量10%份額（年銷100萬輛）；對比國內車型所在價格段以及國外越野車型占比，越野SUV市占率提升空間顯著；坦克品牌以技術塑造品

3、牌護城河，穩居高價值市場越野第一品牌，有望深度受益越野SUV市場增量紅利。4、聚焦向上有望取得事半功倍的效果，大眾市場潛力無窮來日方長?，F階段，留給自主品牌的機遇是無窮的，各個價位階段均有空間，但戰略聚焦高價位車市有望在兼顧利潤的同時減低內耗程度。率先占領高價位區間的品牌形象，對大眾品牌的塑造亦有幫助。長城大眾品牌：哈弗、歐拉等已經建立了同價位優質產品品牌形象，H6、大狗、猛龍、好貓等一系列車型口碑已存，無需要價格戰來盲目搶銷量，未來大眾市場全新車型和戰略將會帶來公司反攻大眾市場的全新機遇。投資建議：我們看好長城汽車向上聚焦突破戰略取得成功，基于此調整盈利預測，預計公司2024-2026年營收

4、1929.64、2501.99、2752.19億元（此前為2333.17、2788.13、3303.94億元），歸母凈利潤120.18、153.77、169.89億元（此前為125.35、150.01、175.10億元），EPS為1.41、1.80、1.99元（此前為1.47、1.76、2.05元）；2024年9月24日收盤價24.30元，對應2024-2026年PE為17.27、13.50、12.22倍；上調至“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇超預期，技術進展不及預期，新產品銷量不及預期等。1目錄3、向上突破主力軍之坦克專業越野賽道2、向上突破主力軍之魏牌家用大空間賽道1、換購占比提升帶動

5、車市成交均價上行4、聚焦向上事半功倍，大眾市場來日方長5、投資建議與風險提示21換購占比提升帶動車市成交均價上行3隱藏在價格戰背后的真實趨勢：消費均價的上行圖圖 1 1-1 1：20162016年以來，國內終端車市銷售均價（單位：萬元）、年以來，國內終端車市銷售均價（單位：萬元）、20202020年以來，國內終端分燃料形式乘用車均價走勢（單位：萬元）年以來，國內終端分燃料形式乘用車均價走勢（單位：萬元）資料來源：大搜車數據、崔東樹公眾號，華西證券研究所資料來源：大搜車數據、崔東樹公眾號，華西證券研究所隱藏在價格戰背后的核心：消費均價的上行。1）根據乘聯會數據，全國乘用車市場價格段銷量結構走勢持

6、續上行，高端車型銷售占比提升明顯，中低價車型銷量占比減少，這是消費升級的推動；同時也是因為換購群體的消費升級推動。2）根據國內終端車市銷量數據測算，2016年至2024年1-5月乘用車銷售均價持續上行，從16.89萬元提升到22.77萬元，反映出隱藏在價格戰背后的核心：消費均價上行。4換購占比超50%，帶動消費升級，積壓的換購需求超5000萬輛圖圖 1 1-2 2：20201919、20202323年汽車銷量結構及占比變化年汽車銷量結構及占比變化資料來源：資料來源：BCGBCG波士頓咨詢，華西證券研究所波士頓咨詢，華西證券研究所2023年，換購、首購、增購占比51%、38%、11%，較2019

7、年+20pct、-20pct、不變。1）換購：2023年，車市換購占比51%，較2019年增加20pct；其中，一線、二線、三/四線城市分別占比15%、17%、19%，分別+8pct、+4pct、+8pct；2）首購：2023年，車市首購占比38%，較2019年減少20pct；其中，一線、二線、三/四線城市分別占比5%、15%、18%，分別+0pct、-9pct、-11pct。5圖圖 1 1-3 3：從左到右依次為：從左到右依次為 20102010-20232023年乘用車終端銷量（單位：萬輛）、年乘用車終端銷量（單位：萬輛）、20192019-20232023年乘用車理論年乘用車理論&實際換

8、購銷量預估（單位：萬輛）、用戶預期換購周期分布實際換購銷量預估（單位：萬輛）、用戶預期換購周期分布資料來源：乘聯會、資料來源：乘聯會、BCGBCG波士頓咨詢，華西證券研究所波士頓咨詢，華西證券研究所根據用戶預期換購周期&乘用車零售銷量，估算用戶理論換購需求與實際換購銷量的差額=5542萬輛。1）理論換購需求：根據用戶預期換購周期分布，將2010年以來的零售銷量折算至2019-2023年，估算2019-2023年理論換購需求為9772萬輛；2）實際換購銷量：根據波士頓咨詢，2019-2023年實際換購銷量為4230萬輛；3）兩者相減，得出2019-2023年理論換購需求與實際換購銷量的差額為55

9、42萬輛，推理約有超5000萬輛的換購需求被積壓。換購占比超50%，帶動消費升級，積壓的換購需求超5000萬輛6換購升級趨勢明顯，30萬元以上占比大幅提升圖圖 1 1-4 4：從左到右依次為：從左到右依次為 增換購車主購車價格遷移情況、增換購車型遷移情況增換購車主購車價格遷移情況、增換購車型遷移情況資料來源：極光，華西證券研究所資料來源：極光，華西證券研究所從置換價格、車型變化趨勢看，消費升級成為汽車置換市場的主要趨勢，30萬元以上車型占比提升10.5pct、SUV+MPV提升17.6pct。1）置換價格：置換后，15-30萬元、30萬元以上價格段占比41.6%、25%，較置換前分別+12.4

10、pct、+10.5pct，消費升級趨勢明顯；2）置換車型：置換后，轎車、SUV、MPV占比分別-17.6pct、+15.0pct、+2.6pct，置換車型需求從轎車轉移到SUV、MPV，中型及以上車型占比提升19.4pct。7我們預計20萬元以上車型占比持續提升、有望過半圖圖 1 1-5 5：從左到右依次為：從左到右依次為 20192019-2024.12024.1-5 5，2020萬以上車型銷量及占比（單位：萬輛）、萬以上車型銷量及占比（單位：萬輛）、20192019-20232023年，年，20%20%高收入高收入/中等偏高收入家庭可支配收入（單位：萬元）中等偏高收入家庭可支配收入（單位：

11、萬元）資料來源：大搜車數據、資料來源：大搜車數據、WindWind，華西證券研究所，華西證券研究所相對量：無論實際銷量表現、家庭可支配收入，均驗證20萬元以上車型占比在持續提升，未來有望過半。1）實際銷量表現：2019-2023年，20萬元以上車型上險量持續增長，從576萬輛增長至883萬輛；2019-2024.1-5，20萬元以上車型銷量占比持續增長，從27.4%增長至41.3%；2）家庭可支配收入：（假設用戶會根據家庭年收入1:1判斷選購車型價格）根據國家統計局數據，20%高收入家庭的可支配收入自2019年以來持續增長，由此推測20萬元以上家庭可支配收入的用戶占比在提升。8我們預計高價車型

12、將加速突破1000萬輛圖圖 1 1-6 6：2020萬元以上萬元以上車型銷量測算車型銷量測算資料來源：汽車之家、資料來源：汽車之家、BCGBCG波士頓咨詢、波士頓咨詢、WindWind等公開資料整理，華西證券研究所等公開資料整理，華西證券研究所20萬元以上車型銷量測算公式=60歲以下家庭戶數20%高收入用戶/用戶平均換車周期1）根據公式可知，四大影響因子主要為家庭戶數、老齡化、高收入家庭可支配收入以及用戶平均換車周期，前三者走勢較穩，不作重點分析；2）根據汽車之家數據，新能源車較燃油車的置換周期大幅縮短（8.2年到3.6年）；隨智能電動車時代到來，用戶置換周期預計進一步縮短，從而對20萬元以上

13、車型銷量做出明顯的正貢獻（突破1000萬輛）。9短期來看，各地補貼政策加碼，換購一觸即發、成效顯著圖圖 1 1-7 7：各地以舊換新政策梳理：各地以舊換新政策梳理資料來源：汽車之家、資料來源：汽車之家、BCGBCG波士頓咨詢、波士頓咨詢、WindWind等公開資料整理，華西證券研究所等公開資料整理，華西證券研究所10短期來看，各地補貼政策加碼，換購一觸即發、成效顯著圖圖 1 1-8 8：汽車報廢更新補貼申請數量、申請日均數量（單位：萬份）汽車報廢更新補貼申請數量、申請日均數量（單位：萬份）資料來源：商務部、中國政府網等公開資料整理，華西證券研究所資料來源：商務部、中國政府網等公開資料整理，華西

14、證券研究所各地補貼政策加碼，換購需求一觸即發、成效顯著。1）根據新華社信息，截至9月14日零時，汽車以舊換新信息平臺累計登記注冊用戶數超150萬個，收到汽車報廢更新補貼申請突破100萬份；2）根據測算，日均申請數量也在顯著增加，8月份以來從日均0.69萬份增加至1.43萬份，換購需求被激發、政策刺激成效顯著。112向上突破主力軍之魏牌家用大空間賽道12魏牌藍山銷量復盤：初代產品奠定一定基礎圖圖 2 2-1 1：20232023年以來，藍山月度銷量（單位：輛）年以來，藍山月度銷量（單位：輛）圖圖 2 2-2 2：魏牌全新藍山：魏牌全新藍山2424小時戰報小時戰報資料來源：大搜車數據，華西證券研究

15、所資料來源：大搜車數據，華西證券研究所老款藍山月銷穩定在2000輛，全新藍山上市24小時大定8571輛。1）老款藍山穩態月銷在2000輛，售價為27.38萬元、30.88萬元；2）2024年8月21日，魏牌全新藍山推出智駕Max版、智駕Ultra版，售價分別為29.98萬元、32.68 萬元，上市24小時大定8571輛。資料來源：魏牌資料來源：魏牌新能源官方微博，新能源官方微博，華西證券研究所華西證券研究所13新一代藍山產品力：標配冰箱彩電大沙發，智能座艙脫胎換骨圖圖 2 2-3 3：標配冰箱彩電大沙發，智能座艙體驗脫胎換骨：標配冰箱彩電大沙發，智能座艙體驗脫胎換骨資料來源：魏牌新能源官博資料

16、來源：魏牌新能源官博&官網，華西證券研究所官網，華西證券研究所冰箱彩電大沙發全系標配，智能座艙脫胎換骨、體驗大幅提升。1）車機流暢：自研V4座艙平臺，標配超高清15.6英寸懸浮中控雙聯屏，Coffee Os 3系統啟動時間2.647s，應用啟動時間436ms，語音交互榮獲7月份安兔兔車機版性能排行榜第一名；2）冰箱、沙發標配：標配獨立壓縮機冰箱，7L超大容積，溫度調節范圍覆蓋-6到50，具備冷凍/冷藏/保鮮/加熱四種模式，電保溫長達24小時；一排、二排超豪華電動座椅，Nappa真皮、8點按摩、座椅通風&加熱；一鍵成床聯動，秒變1米8露營大床。14新一代藍山產品力：標配城市NOA，智能駕駛水平扶

17、搖直上圖圖 2 2-4 4：標配城市：標配城市NOANOA，98%98%泊車成功率泊車成功率資料來源：魏牌新能源官網，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網，華西證券研究所標配城市NOA功能，98%的泊車成功率，智能駕駛進階第一梯隊。1）行車：采用視覺攝像頭+感應雷達融合方案（1顆128線激光雷達、3個毫米波雷達、11個高清攝像頭、12個超聲波雷達），不依賴高精地圖，清晰還原完整的道路環境，實現從高速到城鄉的全場景覆蓋；2）泊車：適用于垂直、水平、斜方逆魚骨車位、斷頭路車位、地磚、草磚、劃線不清晰、磨損車位等場景，支持200+車位類型，泊車成功率達到98%。15魏牌渠道布局：發力直營，重點布局

18、一線商超圖圖 2 2-5 5：從左到：從左到右依次為右依次為 長城智選門店（左二）、長城智選長城智選門店（左二）、長城智選&魏牌銷售門店梳理魏牌銷售門店梳理資料來源：長城智選官博、魏牌新能源官網，華西證券研究所資料來源：長城智選官博、魏牌新能源官網，華西證券研究所長城智選為長城汽車旗下直營門店，重點聚焦一二線城市商超，已布局117家。1）長城智選是長城汽車直營銷售體系，終端門店分為零售中心、交付中心和用戶中心，分別為用戶提供產品體驗、產品交付和產品售后服務；長城智選將以一線、新一線城市為起點，并快速圈蓋二三線城市，與現有經銷商網絡形成互補，為更多用戶提供優質服務；2）魏牌新能源門店合計534家

19、，一線城市、二線城市、其他城市門店分別222家、121家、191家；其中，長城智選門店合計117家，超95%門店分布在一、二線城市。16競爭格局：六座藍海依舊，藍山值得期待圖圖 2 2-6 6：魏牌藍山、理想：魏牌藍山、理想L8L8在舒適配置的對比在舒適配置的對比資料來源：魏牌新能源官網、理想汽車官網，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網、理想汽車官網，華西證券研究所舒適配置對比：舒適配置看齊理想L8，懸架稍遜色。1）尺寸/座椅/布局/音響/屏幕/冰箱等舒適配置來看，魏牌藍山全面看齊理想L8；2）懸架系統：理想L8標配單腔空懸、CDC連續可變阻尼減震器，藍山標配CDC，未配備空氣懸架；17競

20、爭格局：六座藍海依舊，藍山值得期待圖圖 2 2-7 7：魏牌藍山、理想：魏牌藍山、理想L8L8在智能化、電動化、其他配置的對比在智能化、電動化、其他配置的對比資料來源：魏牌新能源官網、理想汽車官網，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網、理想汽車官網，華西證券研究所智能化/電動化/其他配置對比：藍山&理想L8智能化均處第一梯隊，一二線城市渠道布局稍遜色理想L8。1）智能化/電動化：藍山智能駕駛&智能座艙看齊理想L8，年內可實現全國都能開的城區NOA功能；兩車均搭載大容量電池，純電續航200公里左右；2）渠道布局：理想726家門店、魏牌534家門店，魏牌新能源一二線城市門店數量稍遜于理想；29.

21、98-32.68萬元；32-38元；18競爭格局：六座藍海依舊，藍山值得期待圖圖 2 2-8 8：從左到右依次為：從左到右依次為 20232023年，中大型年，中大型/大型大型SUV&MPVSUV&MPV銷量銷量TOP19TOP19（單位：萬輛）、（單位：萬輛）、20232023年年1 1月月-20242024年年5 5月，魏牌藍山、理想月，魏牌藍山、理想L8L8月度銷量走勢（單位：輛）月度銷量走勢（單位：輛）資料來源：大搜車數據庫、汽車之家，華西證券研究所資料來源：大搜車數據庫、汽車之家，華西證券研究所六座SUV市場格局較好，新款藍山補足智能駕駛、智能座艙短板，月均銷量有望突破5000輛。1

22、）市場空間擴容：2023年，25-50萬元中大型/大型SUV&MPV市場空間145萬輛、月均12萬輛；2024年1-5月，市場空間63萬輛、月均12.6萬輛；2）六座SUV競爭格局：理想開辟了大六座SUV市場，2023年L9/L8月均銷量1萬臺左右，老款藍山月均銷量2000輛。19魏牌產品矩陣：聚焦SUV/MPV，加速轉型智能新能源圖圖 2 2-9 9：魏牌新能源產品矩陣：魏牌新能源產品矩陣資料來源：魏牌新能源官網、汽車之家等，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網、汽車之家等，華西證券研究所魏牌新能源產品矩陣：聚焦SUV/MPV，加速轉型智能新能源。1）魏牌新能源聚焦SUV/MPV，主力產品

23、涵蓋中型&中大型五座SUV、中大型六座SUV、七座MPV，產品布局完整。2）全新藍山于2024年8月上市，售價29.98-32.68萬元；藍山所在的六座市場格局較好，補足智能化及渠道短板后，銷量依然值得期待；藍山為魏牌重要車型，有望激活魏牌、加速其向智能新能源轉型。29.98-32.68萬元33.58-40.58萬元；23.18-23.88萬元；23-26.3萬元；203向上突破主力軍之坦克專業越野賽道21硬派越野四個主要特征圖圖 3 3-1 1：硬派越野的四個特征：硬派越野的四個特征資料來源：越野之家、易車、汽車之家、知乎等，華西證券研究所資料來源：越野之家、易車、汽車之家、知乎等，華西證券

24、研究所硬派越野具備四個主要特征：1）非承載車身、2）前后硬橋（整體橋）、3）機械式分動箱+差速鎖（非電子四驅）、4）低轉高扭大排量越野發動機。22技術對比：非解耦四驅、解耦四驅圖圖 3 3-2 2：非解耦四驅、解耦四驅對比：非解耦四驅、解耦四驅對比資料來源：天和資料來源：天和AutoAuto、文暄生活科普等，華西證券研究所、文暄生活科普等，華西證券研究所23產品矩陣：矩陣布局完善，品牌不斷向上圖圖 3 3-3 3：坦克品牌產品矩陣：坦克品牌產品矩陣資料來源：坦克資料來源：坦克SUVSUV官網、汽車之家等，華西證券研究所官網、汽車之家等，華西證券研究所坦克品牌產品矩陣：矩陣布局完善，品牌不斷向上

25、。2021年4月，坦克品牌正式發布，瞄準新世代消費者兼顧越野與城市出行的新需求趨勢；隨后幾年，坦克品牌的產品矩陣不斷完善，先后推出坦克300、坦克500&500Hi4版、坦克400 Hi4版、坦克700Hi4版，產品價格也不斷提升，助力坦克品牌不斷向上。2023年9月推出元元元元24重視品牌運營，打造獨特用戶生態圖圖 3 3-4 4：坦克品牌用戶生態：坦克品牌用戶生態資料來源：車市紅點，華西證券研究所資料來源：車市紅點，華西證券研究所坦克品牌產品矩陣：矩陣布局完善，品牌不斷向上。1）重視品牌運營：通過坦克路書、坦克好物、坦克學院等，不斷鏈接用戶越野生活的全方位生態服務；坦克計劃成立露營學院、擴

26、大跨國穿越活動規模；2）已建成中國越野領域最大的社群：截至目前，坦克品牌已經組建了67個俱樂部，觸達城市及地區超過290個、成立了482個社群、覆蓋用戶將近17萬，坦克APP更匯聚了超過210萬的注冊粉絲，并建成了中國越野領域最大的社群；3）在用戶共創方面，坦克通過“主機廠+改裝廠”共創的方式，進一步為用戶提供更好的改裝體驗，引領中國越野改裝文化高質量發展。25坦克渠道布局：發力直營，重點布局一線商超圖圖 3 3-5 5：從左到：從左到右依次為右依次為 長城智選門店（左二）、長城智選長城智選門店（左二）、長城智選&坦克銷售坦克銷售門店梳理門店梳理資料來源：長城智選官博、魏牌新能源官網，華西證券

27、研究所資料來源：長城智選官博、魏牌新能源官網，華西證券研究所長城智選為長城汽車旗下直營門店，重點聚焦一線城市商超，已布局117家。1）長城智選是長城汽車直營銷售體系，終端門店分為零售中心、交付中心和用戶中心，分別為用戶提供產品體驗、產品交付和產品售后服務；長城智選將以一線、新一線城市為起點，并快速圈蓋二三線城市，與現有經銷商網絡形成互補，為更多用戶提供優質服務；2）坦克SUV門店合計550家，一線城市、二線城市、其他城市門店分別230家、125家、195家；其中，長城智選門店合計117家，超95%門店分布在一、二線城市。26市占率：對比國內/國外，市占率提升空間顯著圖圖 3 3-6 6：從左到

28、右依次為：從左到右依次為 坦克各車型所在價格段市占率（坦克各車型所在價格段市占率（2023/12023/1-2024/62024/6，單位：，單位：%）、中美俄印越野市場及市占率對比（單位：萬輛、）、中美俄印越野市場及市占率對比（單位：萬輛、%）資料來源：大搜車數據（國內上險量數據）、財經雜志，華西證券研究所資料來源：大搜車數據（國內上險量數據）、財經雜志，華西證券研究所市占率：對比國內車型所在價格段以及國外越野車型占比，市占率提升空間顯著。1）測算坦克各車型所在價格段的市占率，坦克300/400/500/700平均市占率分別為3.6%/1.1%/1.5%/0.7%，提升空間明顯；2）美國/俄

29、羅斯/印度市場越野車型占SUV車型的比例，分別為16.3%/17.1%/9.0%，中國越野車型占比為2.6%，提升空間明顯。27全球化：坦克加速出海，出口30多個國家圖圖 3 3-7 7：坦克品牌加速出海：坦克品牌加速出海資料來源：坦克資料來源：坦克SUVSUV官微、汽車維基，華西證券研究所官微、汽車維基，華西證券研究所全球化：坦克品牌加速出海，出口30多個國家和地區。1）2024年1-6月，坦克品牌海外銷量為22554輛，成為中國越野海外第一品牌；2）2022年以來，坦克品牌的全球化戰略取得了顯著成效。目前，坦克SUV已經行銷全球30余個國家和地區，并打破了自主品牌“以低端產品，布局海外低端

30、市場”的局面，開創以高價值的卓越產品，獲取高端越野市場的新格局。28坦克品牌Hi4化，專業越野賽道擴容圖圖 3 3-8 8：從左到右依次為：從左到右依次為 坦克品牌各車型銷量走勢（坦克品牌各車型銷量走勢（2021/012021/01-2024/052024/05，單位：輛）、坦克，單位：輛）、坦克500&Hi4500&Hi4版銷量走勢（版銷量走勢（2022/042022/04-2024/052024/05，單位：輛），單位：輛）資料來源：大搜車數據（國內上險量數據），華西證券研究所資料來源：大搜車數據（國內上險量數據），華西證券研究所坦克品牌Hi4化，專業越野賽道擴容；以坦克500舉例，Hi4

31、化后月銷量明顯增長。1）傳統越野：為了突出性能，硬派車型搭載大排量發動機，無論油耗還是售價，都居高不下；2）Hi4版解決傳統越野高油耗等問題，有利于專業越野賽道擴容（以坦克500舉例，Hi4版上市后的整體月銷量明顯高于燃油版，最高月銷近5000輛/月）；3）技術是坦克品牌立足專業越野的護城河，是站穩20萬元高價值市場的底氣和靈魂；隨著坦克品牌Hi4化，專業越野車型預計會分流主流家用市場，預計占20萬元以上高價值SUV市場10%份額。29強越野產品力帶來的品牌溢價，不遜于BBA、華為圖圖 3 3-9 9：20242024年年1 1-7 7月，月，BBABBA、坦克、問界品牌的月上險量梳理（單位：

32、輛）、坦克、問界品牌的月上險量梳理（單位：輛）圖圖2 2-1010：坦克：坦克700 Hi4700 Hi4-T T強越野產品力帶來的品牌溢價，不遜于BBA、華為。坦克品牌深耕硬派越野賽道，推出坦克300、400、500、700等車型，聚焦20萬元以上高價值市場；根據大搜車國內上險量數據看，坦克月銷平均在1.5萬輛，整體表現出色，主要得益于強越野產品力帶來品牌溢價。隨著智能化技術加持以及多車型的拓展，品牌銷量有望繼續攀升，保持越野細分賽道領先。資料來源：大搜車數據，華西證券研究所資料來源：大搜車數據，華西證券研究所資料來源：汽車之家，華西證券研究所資料來源：汽車之家，華西證券研究所304聚焦向上

33、事半功倍，大眾市場來日方長31高價值車型：需求增加、BBA產品力下滑讓出市場圖圖 4 4-1 1：需求、供給角度，分析高價值車型市場機會：需求、供給角度，分析高價值車型市場機會資料來源：大搜車數據、杰蘭路，華西證券研究所資料來源：大搜車數據、杰蘭路，華西證券研究所高價值車型：需求增加、BBA產品力下滑讓出市場，自主車企品牌向上迎來新機遇。1）需求端：換購升級趨勢明顯，高價值車型（20萬元以上）需求增加，預計未來將加速突破1000萬輛；2）供給端：智能電動車時代，BBA產品力不足、自主車企品牌向上新機遇。2021年至今，豪華品牌燃油車份額的勉強維穩（由15%降至13%），主要系以價換量。3220

34、萬元以上市場：自主市占率仍不高、增量空間廣闊圖圖 4 4-2 2：自主車企分價格端，市占率情況（單位：萬輛、：自主車企分價格端，市占率情況（單位：萬輛、%）圖圖 4 4-3 3：2020萬元以下、萬元以下、2020萬元以上，自主萬元以上，自主車車企市企市占率情況（單位：萬占率情況（單位：萬輛、輛、%）資料來源：大搜車資料來源：大搜車數據，數據，華西證券研究所華西證券研究所20萬元以上市場：自主市占率仍不高、增量空間廣闊。1）分價格段：根據大搜車上險量數據，2024年1-7月，5萬元以下、5-10萬元、10-15萬元、15-20萬元、20-25萬元、25-35萬元、35-50萬元、50萬元以上價

35、格段，自主品牌市占率分別為100%、90.0%、72.1%、55.2%、34.5%、42.5%、22.7%、21.6%、54.8%；2）20萬元以上市場：20萬元以下、20萬元以上價格段，自主品牌市占率分別為70.5%、33.1%，高價值市場自主市占率仍不高、增量空間廣闊。100.0%100.0%90.0%90.0%72.1%72.1%55.2%55.2%34.5%34.5%42.5%42.5%22.7%22.7%21.6%21.6%54.8%54.8%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014005 5萬以下萬以下 5 5-1010萬萬 1010-15

36、15萬萬 1515-2020萬萬 2020-2525萬萬 2525-3535萬萬 3535-5050萬萬 5050萬以上萬以上合計合計自主銷量自主銷量銷量銷量自主占比自主占比70.5%70.5%33.1%33.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002020萬以下萬以下2020萬以上萬以上自主銷量自主銷量銷量銷量自主占比自主占比33問界、理想樹立品牌向上標桿，強勢分羹BBA圖圖 4 4-4 4：20242024年年1 1-7 7月，問界、理想各車型銷量（單位：輛）、月，問界、理想各車型銷量（單位：輛）、20242024年年2 2

37、-7 7月，問界月，問界M9M9銷量（單位：輛）銷量（單位：輛）資料來源：大搜車數據，華西證券研究所資料來源：大搜車數據，華西證券研究所問界、理想樹立品牌向上標桿，強勢分羹BBA。1）2024年1-7月，問界、理想旗下各車型（定位20萬元以上）銷量表現出色，持續向上突破、強勢分流BBA等高端車型市場；2）智能電動車浪潮下，BBA等高端品牌產品競爭力不足，留給自主車企品牌向上的突破口，占領高端市場份額是自主車企最好的戰略選擇；問界M9憑借強大的品牌力和智能化產品力，持續引領50萬元以上車型銷量冠軍。34品牌向上突破：自主車企更好的戰略選擇圖圖 4 4-5 5：魏牌藍山全場景魏牌藍山全場景NOAN

38、OA、坦克多模式全地形系統、坦克多模式全地形系統資料來源：魏牌新能源官網、坦克官網，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網、坦克官網，華西證券研究所品牌向上突破：自主車企更好的戰略選擇，魏牌&坦克適逢其會。1）智能電動車時代，BBA自身產品力不具強競爭力，以價換量但市占率仍然下探；問界、理想憑借智能化&電動化的優勢，強勢分羹BBA市場；2）魏牌藍山選擇大六座SUV入局，補足智能座艙、智能駕駛短板后，銷量明顯增長；坦克品牌專注硬派越野賽道，用技術構筑護城河，品牌溢價不遜色問界、BBA；3）品牌向上突破是自主車企更好的戰略選擇，魏牌&坦克適逢其會，堅持定位20萬元以上高價值市場，以獲得更優的利潤、

39、研發更領先的技術，不斷夯實自身高端定位。35智能化技術下放其他車型，銷量增長可期圖圖 4 4-6 6：魏牌新能源、哈弗、坦克品牌產品矩陣魏牌新能源、哈弗、坦克品牌產品矩陣資料來源：魏牌新能源官網、坦克、哈弗官網，華西證券研究所資料來源：魏牌新能源官網、坦克、哈弗官網，華西證券研究所智能化技術下放其他車型，銷量增長可期。1）魏牌藍山智駕版補齊智能駕駛、智能座艙短板，成為智能電動車完全體，大定數據表現亮眼，說明用戶對智能化具備需求；2）好的技術需要高價位車型打開市場，隨著高價位車型規模增加帶來成本下降，后續可推廣到更多其他車型；如魏牌高山、新摩卡等車型補足智能化優勢，銷量增長可期。365投資建議與

40、風險提示37核心假設與收入拆解38圖圖 5 5-1 1：收入拆解收入拆解資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所華西證券研究所2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E汽車業務汽車業務營收（億元）1532.791674.312185.312403.84YOY25.75%9.23%30.52%10.00%毛利率18.38%20.58%20.89%20.92%零部件業務零部件業務營收（億元）126.14152.47182.96201.26YOY57.52%20.87%20.00%10.00%毛利率23.46%23.50%23.50%23.50%其他

41、業務其他業務營收（億元）73.19102.86133.72147.10YOY-1.64%40.54%30.00%10.00%毛利率17.82%18.00%18.00%18.00%總計總計營收（億元）1732.121929.642501.992752.19YOY26.12%11.40%29.66%10.00%毛利率18.73%20.67%20.93%20.95%核心假設：隨著智能化技術的搭載，假設魏品牌銷量實現翻倍增長；此外，智能化技術下放其他車型，銷量增長可期。預計2024-2026年，營收分別為1929.64、2501.99、2752.19億元，毛利率分別為20.67%、20.93%、20.

42、95%。盈利預測39圖圖 5 5-2 2：盈利預測與可比公司估值情況盈利預測與可比公司估值情況資料來源：資料來源：WindWind，華西證券華西證券研究所研究所（可可比公司盈利預測均來自比公司盈利預測均來自20242024年年9 9月月2424日日WindWind一致一致預測）預測）20242024年年9 9月月2424日日市值市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPEEPSEPS（元）（元）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026

43、E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E比亞迪比亞迪73986023.157599.19152.0710636.54300.41274.59477.65583.5419.1919.7515.4912.6810.3212.8716.4220.06理想汽車理想汽車18261238.511473.962020.182518.93117.0478.59132.18192.9824.1722.7713.549.275.553.706.239.09長安汽車長安汽車12251512.981830

44、.722171.942459.75113.2781.95104.72124.0314.7314.9411.709.881.140.831.061.25平均值平均值19.36 19.15 13.58 10.61 5.67 5.80 7.90 10.13 長城汽車長城汽車20751732.121929.642501.992752.1970.22120.18 153.77 169.8930.5217.2713.5012.220.821.481.882.08投資建議 核心觀點：1、換購升級趨勢明顯，高價車型將加速突破1000萬輛，高價位車型需求更加廣闊。無論實際銷量表現、家庭可支配收入，均驗證20萬元

45、以上車型占比在持續提升，換購升級趨勢明顯；隨智能電動車時代到來，用戶置換周期進一步縮短，20萬元以上車型銷量預計突破1000萬輛。2、向上突破主力軍之魏牌家用大空間賽道：六座藍海依舊，藍山值得期待。六座SUV競爭格局：理想開辟了大六座SUV市場，2023年L9/L8月均銷量1萬臺左右，老款藍山月均銷量2000輛；全新藍山于2024年8月開啟預售，補足智能化及渠道短板后，銷量上一個臺階依然值得期待；藍山為魏牌重要車型，有望激活魏牌、加速其向智能新能源轉型。3、向上突破主力軍之坦克專業越野賽道：技術構筑護城河，坦克獨當一面。電動化解決油耗痛點，越野SUV預計分流主流家用市場，占20萬元以上車型銷量

46、10%份額（年銷100萬輛）；對比國內車型所在價格段以及國外越野車型占比，越野SUV市占率提升空間顯著；坦克品牌以技術塑造品牌護城河，穩居高價值市場越野第一品牌，有望深度受益越野SUV市場增量紅利。4、聚焦向上有望取得事半功倍的效果，大眾市場潛力無窮來日方長?，F階段，留給自主品牌的機遇是無窮的，各個價位階段均有空間，但戰略聚焦高價位車市有望在兼顧利潤的同時減低內耗程度。率先占領高價位區間的品牌形象，對大眾品牌的塑造亦有幫助。長城大眾品牌：哈弗、歐拉等已經建立了同價位優質產品品牌形象，H6、大狗、猛龍、好貓等一系列車型口碑已存，無需要價格戰來盲目搶銷量，未來大眾市場全新車型和戰略將會帶來公司反攻

47、大眾市場的全新機遇。投資建議：我們看好長城汽車向上聚焦突破戰略取得成功，基于此調整盈利預測，預計公司2024-2026年營收為1929.64、2501.99、2752.19億元（此前為2333.17、2788.13、3303.94億元），歸母凈利潤為120.18、153.77、169.89億元（此前為125.35、150.01、175.10億元），EPS為1.41、1.80、1.99元（此前為1.47、1.76、2.05元）；2024年9月24日收盤價24.30元，對應2024-2026年PE為17.27、13.50、12.22倍；上調至“買入”評級。40風險提示行業競爭加劇超預期，技術進展不

48、及預期，新產品銷量不及預期等。41盈利預測42分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股

49、價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層43免責聲明華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報

50、告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應

51、將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。44THANKS