錦欣生殖-港股公深度報告：輔助生殖領先者量價齊升未來可期-230403（33頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 錦欣生殖錦欣生殖(01951.HK)(01951.HK)醫療服務醫療服務/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-04-03 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_MarketHK 股票數據 2023/04/03 6 個月目標價（港元）7.6 收盤價（港元）5.49 12 個月股價區間（港元）3.597.88 總市值（百萬港元）14,937.82 總股本（百萬股）2,721 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）36 T

2、able_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-19%-28%-10%相對收益-18%-29%-2%Table_Report 相關報告 后疫情時代下的醫療服務場景-20230401 腫瘤治療新時代，ADC 賽道井噴式發展-20230331 GLP-1 系列深度：“成熟應用+口服”刺激擴容-20230331 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 研究助理：高皓天研究助理：高皓天 執業證書編號：S0550122070065 1821738355

3、7 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 輔助生殖輔助生殖領先者領先者，量價齊升未來可期，量價齊升未來可期-錦欣生殖深度報告錦欣生殖深度報告 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 輔助生殖技術輔助生殖技術治療不孕不育患者的重要手段之一治療不孕不育患者的重要手段之一。輔助生殖技術（ART）主要包括人工授精技術（AI）、體外受精技術（IVF）及配子移植技術。約 25%不孕夫婦需要借助輔助生殖技術進行治療。對比三類技術，IVF 具有成功率高，價格昂貴，單周期時間長的特點。輔助生殖行業輔助生殖行業行業亟待開發，增長空間廣闊行業亟待開發，增長空間廣闊。我們預計 2021 年我國輔

4、助生殖潛在市場規模超 4400 億元，而現有輔助生殖市場規模僅約 330 億元。不孕率的上升與生育政策的利好將推動行業在未來 5年以超 10%的增速發展。由于初育年齡上升、亞健康生活方式等因素，預計我國不孕率將由 2016 年的 15.0%提升至 2023 年的 18.2%。三孩政策直接刺激輔助生殖市場，未來輔助生殖有望納入醫保。錦欣生殖投資邏輯錦欣生殖投資邏輯量價齊升帶動營業收入迅速增長量價齊升帶動營業收入迅速增長。量方面，公量方面，公司內生司內生外延并舉。外延并舉。公司深耕四川成都、廣東深圳、美國加州三大核心地區，不斷提升周期數與市占率。同時已布局湖北武漢、云南昆明、香港、老撾，未來有望借

5、助十四五全國牌照擴張契機進入其他省市，新地區有望為公司收入貢獻顯著增量。價方面，公司通過多科室協同價方面，公司通過多科室協同共建延展前后端價值鏈。共建延展前后端價值鏈。公司向男科、婦科、中醫科、生殖免疫科、健康管理科等科室拓展，完善生育全生命周期業務布局。盈利預測盈利預測與估值與估值鑒于輔助生殖行業空間廣闊，公司量價齊升，內生外延并舉驅動長期增長，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.03/5.82/7.34 億元，對應 PE 為 33X/23X/18X。由于 2022 年疫情影響超預期，我們適度下調公司營收與利潤預測，但其不改公司長期發展確定性。我們采用 PE 法，參考港

6、股醫療服務公司給予 23 年 45倍的估值，對應目標價 7.6 港元（6.66 元），上調投資評級至“買入”。風險提示：風險提示：輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業績預測和估值判斷不達預期等績預測和估值判斷不達預期等 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1838.83 2364.48 2917.00 3556.00 4274.00(+/-)%28.94 28.59 23.37 21.91 20.19 歸屬母公司歸屬母公司凈

7、利潤凈利潤 339.90 121.12 402.75 581.69 734.45(+/-)%35.08-64.36 232.51 44.43 26.26 每股收益（元）每股收益（元）0.14 0.05 0.15 0.21 0.27 市盈率市盈率 35.50 99.99 32.51 22.51 17.83 市凈率市凈率 1.41 1.40 1.30 1.23 1.15 凈資產收益率凈資產收益率(%)3.98 1.40 4.00 5.46 6.45 總股本總股本(百萬股百萬股)2,508 2,517 2,721 2,721 2,721-60%-40%-20%0%20%40%2022/42022/7

8、2022/102023/1錦欣生殖恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.輔助生殖技術：治療不孕不育患者的重要手段之一輔助生殖技術：治療不孕不育患者的重要手段之一.5 1.1 人工授精技術（人工授精技術（AI）.5 1.2 體外受精技術（體外受精技術（IVF）.6 1.3 配子移植技術配子移植技術.8 2.輔助生殖行業：行業亟待開發，增長空間廣闊輔助生殖行業：行業亟待開發，增長空間廣闊.9 2.1 多因素導致不孕率上升，市場規模有望擴大多因素導致不孕率上升，市場規模有望擴大.10 2.2 生育政策

9、利好，刺激輔助生殖服務需求生育政策利好，刺激輔助生殖服務需求.12 3.錦欣生殖：全球布局打造輔助生殖機構領先地位錦欣生殖：全球布局打造輔助生殖機構領先地位.14 4.投資邏輯：量價齊升帶動營業收入迅速增長投資邏輯：量價齊升帶動營業收入迅速增長.16 4.1 量：內生增長與外延擴張并舉量：內生增長與外延擴張并舉.16 4.1.1 國內整體：利用十四五全國牌照擴張契機，加速整合牌照國內整體：利用十四五全國牌照擴張契機，加速整合牌照.16 4.1.2 四川?。菏裙┬枞笨谳^大，公司省內領先四川?。菏裙┬枞笨谳^大，公司省內領先.18 4.1.3 廣東?。菏袌鲆幠｝嫶?，公司競爭力較強廣東?。菏袌鲆幠?/p>

10、龐大，公司競爭力較強.19 4.1.4 湖北?。菏炔季志?，武漢錦欣處于爬坡期湖北?。菏炔季志?，武漢錦欣處于爬坡期.20 4.1.5 云南?。焊偁庉^為激烈，公司已進行布局云南?。焊偁庉^為激烈，公司已進行布局.21 4.1.6 國內其他地區：公司未來有望進入上海、江蘇、貴州市場國內其他地區：公司未來有望進入上海、江蘇、貴州市場.22 4.1.7 美國：加州為主要市場，公司品牌力強美國：加州為主要市場，公司品牌力強.23 4.2 價：多科室協同共建，延展前后端價值鏈價：多科室協同共建，延展前后端價值鏈.26 4.2.1 增設健康管理科，提供一站式檢查服務與增值服務增設健康管理科，提供一站式檢

11、查服務與增值服務.27 4.2.2 完善生育全生命周期，擴展男科、婦科業務完善生育全生命周期，擴展男科、婦科業務.27 4.2.3 配套輔助醫療服務，打造中醫科、生殖免疫科特色優勢配套輔助醫療服務，打造中醫科、生殖免疫科特色優勢.28 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 5.1 盈利預測：營收保持盈利預測：營收保持 20%以上增長，利潤端以上增長，利潤端 24 年有望恢復年有望恢復.29 5.2 投資建議：目標價投資建議：目標價 7.6 港元（港元（6.66 元），對應元），對應 23 年年 45 倍倍 PE.30 5.3 風險提示風險提示.30 RUlZhUPWhVjWtQpMn

12、P9PdNaQoMmMmOtQiNqQrNlOmMqN7NpNsQxNsQyRxNsPqP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：錦欣生殖投資邏輯：錦欣生殖投資邏輯.4 圖圖 2：人類輔助生殖技術（：人類輔助生殖技術（ART）圖譜）圖譜.5 圖圖 3：人工授精技術（：人工授精技術（AI）介紹）介紹.6 圖圖 4：體外受精技術（：體外受精技術（IVF）介紹）介紹.7 圖圖 5：IVF 具體流程及可能需要到院時點具體流程及可能需要到院時點.7 圖圖 6：配子移植具體流程：配子移植具體流程.8 圖圖

13、 7：各項人類輔助生殖技術對比：各項人類輔助生殖技術對比.8 圖圖 8：中國輔助生殖需求人數（萬人）及滲透率：中國輔助生殖需求人數（萬人）及滲透率.9 圖圖 9：中國輔助生殖行業規模（億元）：中國輔助生殖行業規模（億元）.10 圖圖 10：中國及美國不孕率：中國及美國不孕率.10 圖圖 11：中國平均初育年齡變化趨勢：中國平均初育年齡變化趨勢.11 圖圖 12：美國平均初育年齡變化趨勢：美國平均初育年齡變化趨勢.11 圖圖 13：不健康生活方式及自然因素：不健康生活方式及自然因素.11 圖圖 14：美國患者選擇：美國患者選擇 ART 的原因的原因.11 圖圖 15：導致男方不育的因素：導致男方

14、不育的因素.12 圖圖 16：導致女方不孕的因素：導致女方不孕的因素.12 圖圖 17：2017-2022 錦欣生殖營業收入（億元）錦欣生殖營業收入（億元）.14 圖圖 18：2017-2022 錦欣生殖毛利率與凈利率錦欣生殖毛利率與凈利率.14 圖圖 19：錦欣生殖擴張歷程：錦欣生殖擴張歷程.15 圖圖 20：錦欣生殖管理團隊：錦欣生殖管理團隊.15 圖圖 21：錦欣生殖投資邏輯：錦欣生殖投資邏輯.16 圖圖 22：中國歷年經批準開展人類輔助生殖技術醫療機構數量：中國歷年經批準開展人類輔助生殖技術醫療機構數量.17 圖圖 23：中國各?。褐袊魇?2018 年體外受精治療周期數及至年體外受精

15、治療周期數及至 2025 年規劃新增輔助生殖機構數量表年規劃新增輔助生殖機構數量表.17 圖圖 24：十四五期間各省經批準開展人類輔助生殖技術的機構數及人口分布：十四五期間各省經批準開展人類輔助生殖技術的機構數及人口分布.18 圖圖 25：2025 年四川省輔助生殖機構布局預期年四川省輔助生殖機構布局預期.19 圖圖 26：深圳市現有輔助生殖機構：深圳市現有輔助生殖機構.20 圖圖 27：2020 年湖北省輔助生殖機構布局年湖北省輔助生殖機構布局.20 圖圖 28：武漢市現有輔助生殖機構：武漢市現有輔助生殖機構.21 圖圖 29：2020 年云南省輔助生殖機構布局年云南省輔助生殖機構布局.22

16、 圖圖 30：2020 年貴州省輔助生殖機構布局年貴州省輔助生殖機構布局.22 圖圖 31：上：上海市現有輔助生殖機構海市現有輔助生殖機構.23 圖圖 32：美國各州：美國各州 2018 年輔助生殖周期數年輔助生殖周期數.24 圖圖 33：1995-2019 年美國、加州輔助生殖機構數及總周期數（萬）年美國、加州輔助生殖機構數及總周期數（萬）.24 圖圖 34：2018 年加州各縣輔助生殖機構布局年加州各縣輔助生殖機構布局.25 圖圖 35：美國潛在收購標的詳細名單：美國潛在收購標的詳細名單.26 圖圖 36：輔助生殖相關科室協同關系：輔助生殖相關科室協同關系.27 表表 1：各地區輔助生殖相

17、關政策：各地區輔助生殖相關政策.13 表表 2：美國潛在收購標的概覽（不含夏威夷州）：美國潛在收購標的概覽（不含夏威夷州）.26 表表 3：錦欣生殖營業收入按地區拆分（億元）：錦欣生殖營業收入按地區拆分（億元）.29 表表 4：錦欣生殖可比公司：錦欣生殖可比公司 PE.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 投資聚焦投資聚焦 圖圖 1：錦欣生殖投資邏輯：錦欣生殖投資邏輯 數據來源：東北證券 我們認為我們認為錦欣生殖錦欣生殖的的投資邏輯投資邏輯在于在于量價齊升帶動營業收入迅速增長量價齊升帶動營業收入迅速增長，醫院效率提

18、升，醫院效率提升帶來凈利率提升帶來凈利率提升。量方面，公司內生外延并舉。公司深耕四川成都、廣東深圳、美國加州三大核心地區，同時已布局湖北武漢、云南昆明、香港、老撾，未來有望借助十四五全國牌照擴張契機進入其他省市。價方面，公司通過多科室協同共建延展前后端價值鏈。公司向男科、婦科、中醫科、生殖免疫科、健康管理科等科室拓展，完善生育全生命周期業務布局。公司公司 2023 年有望迎來顯著的恢復性增長，凈利潤增速達年有望迎來顯著的恢復性增長，凈利潤增速達 45%。2022 年受疫情影響較重的深圳地區，受一定疫情影響的成都地區將由于醫療秩序恢復而導致營收與利潤增長。由于國內患者出境管控取消，美國、老撾、香

19、港地區業務有望因大陸患者增加而增長。由于武漢錦欣復牌及云南兩醫院裝修調整完成，武漢與云南地區有望貢獻一定業績。輔助生殖技術有望納入醫保輔助生殖技術有望納入醫保，推動行業迅速發展，推動行業迅速發展。2022 年 7 月關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見出臺，提出考慮醫?；鸪惺苣芰Φ纫蛩?，逐步將輔助生殖項目納入支付范圍。北京、浙江江蘇、湖南等地曾表示將積極推動輔助生殖納入醫保。部分地區已通過三孩配套政策或普惠型商業保險提供部分輔助生殖技術的報銷。風險提示：風險提示：輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業績輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業績預測和估值判

20、斷不達預期等預測和估值判斷不達預期等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 1.輔助生殖技術：治療不孕不育患者的重要手段之一輔助生殖技術：治療不孕不育患者的重要手段之一 不孕不育指有正常性生活，未避孕一年仍未妊娠的情形。據估計，不孕不育患者中約 70-80%的患者可通過生活方式指導、藥物治療等干預措施獲得妊娠，約 25%不孕夫婦需要借助人類輔助生殖技術進行治療。人類輔助生殖技術（人類輔助生殖技術（ART）指采用醫療）指采用醫療輔助手段使不孕不育夫婦妊娠的技術輔助手段使不孕不育夫婦妊娠的技術，主要包括人工授精主要包括人工授

21、精技術技術（AI）、體外受精）、體外受精技技術術（IVF）及配子移植技術。）及配子移植技術。圖圖 2：人類輔助生殖技術（：人類輔助生殖技術（ART）圖譜）圖譜 數據來源：東北證券整理 1.1 人工授精技術（人工授精技術（AI）人工授精技術（人工授精技術（AI）指將男性精液經過洗滌后，人工注入女性體內，從而使精子和）指將男性精液經過洗滌后，人工注入女性體內，從而使精子和卵子在體內自然結合來達到妊娠目的的一種輔助生殖技術。卵子在體內自然結合來達到妊娠目的的一種輔助生殖技術。人工授精技術可按精液來源劃分為夫精人工授精與供精人工受精，也可按授精部位進行劃分，其中宮腔內人工授精成功率最高也最常用，陰道內

22、人工授精更接近自然生育的過程。若經過 3-4 次人工授精仍未妊娠，則應考慮其他輔助生殖治療方式。一般 3-4 個周期的宮腔內人工授精的累計妊娠率約為 30%，6 個周期可達約 50%。人工授精的意義在于：1.用輕微的促排卵保證 1-2 枚卵泡發育成熟，直徑達 18-20mm以上，并用 HCG 促使卵子排出；2.將精液洗滌離心后采集最好的一批精子，保障其活力和數量；3.保證在距離卵子最近的部位有充足的精子。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：人工授精技術（：人工授精技術（AI）介紹）介紹 數據來源：東北證券整理

23、 1.2 體外受精技術（體外受精技術（IVF）體外受精技術（體外受精技術（IVF）俗稱“試管嬰兒”技術。）俗稱“試管嬰兒”技術。IVF 發展至今，其核心技術手段已更新至第四代，但目前主要運用前三代試管嬰兒技術，第四代試管嬰兒技術并未用于臨床。三代試管嬰兒技術的先進程度并非逐級遞增，應根據患者適應癥的不同選擇三代試管嬰兒技術的先進程度并非逐級遞增，應根據患者適應癥的不同選擇合適的試管嬰兒方案。合適的試管嬰兒方案。衡量一家輔助生殖機構衡量一家輔助生殖機構 IVF 業務是否優質的首要因素為其成功率。業務是否優質的首要因素為其成功率。一個完整的 IVF周期需要 2-3 個月時間，其間高頻的到院檢測、調

24、整方案、高要求的胚胎實驗室操作等因素均造成了 IVF 的高費用，若一個周期結束后患者未能成功妊娠，則需要重新開展新一輪周期，將給患者的金錢及心理造不小負擔，故成功率對輔助生殖機構的 IVF 業務至關重要。由于整個 IVF 過程耗費巨大精力、物力，患者承受壓力較大，期間適當的心理疏導介入有利于緩解患者緊張的心情，有助于提高成功率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 4：體外受精技術（體外受精技術（IVF）介紹介紹 數據來源：東北證券整理 圖圖 5：IVF 具體流程及可能需要到院時點具體流程及可能需要到院時點 數據來

25、源：東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 1.3 配子移植技術配子移植技術 配子移植技術是由配子移植技術是由 IVF 技術衍生出的新技術之一，指將洗滌過的精液和經顯微加工技術衍生出的新技術之一，指將洗滌過的精液和經顯微加工過的卵子移植入女性體內，使其在體內受精、發育。過的卵子移植入女性體內，使其在體內受精、發育。其與 IVF 不同的是無需經過體外培養，因此操作較為簡單。根據配子移植部位的不同可分為配子輸卵管內移植（GIFT）和配子宮腔內移植（GIUT）。圖圖 6：配子移植具體流程：配子移植具體流程 數據來源

26、：東北證券整理 圖圖 7：各項：各項人類輔助生殖技術人類輔助生殖技術對比對比 數據來源：東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 2.輔助生殖輔助生殖行業行業：行業：行業亟待開發，增長空間廣闊亟待開發，增長空間廣闊 我們我們預計預計 2021 年有輔助生殖需求年有輔助生殖需求的的人數達人數達 1200 萬，目前選擇輔助生殖服務萬，目前選擇輔助生殖服務的的患者患者僅僅 70 萬，萬，故故當前我國輔助生殖服務滲透率當前我國輔助生殖服務滲透率不足不足 6%。結合弗若斯特沙利文估計的育齡夫婦、不孕不育患病率等數據，我們

27、預計 2021 年我國不孕夫婦數量約 4800 萬，而在不孕不育患者中，具有輔助生殖需求患者的比率約為 25%，故 2021 年有輔助生殖需求的人數達 1200 萬。圖圖 8：中國輔助生殖需求人數（萬人）及滲透率：中國輔助生殖需求人數（萬人）及滲透率 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券估計 我們預計我們預計 2021 年我國輔助生殖潛在市場規模超年我國輔助生殖潛在市場規模超 4400 億億元，而現有元，而現有輔助生殖輔助生殖市場規市場規模僅約模僅約 330 億元億元?，F有市場僅為冰山一角，潛在市場?，F有市場僅為冰山一角，潛在市場空間廣闊空間廣闊。結合不孕夫婦中輔助生殖需求人數、選擇兩種輔助生殖

28、技術患者比例、輔助生殖技術平均周期數（IVF為 1.5 個周期、人工授精為 3 個周期）等數據，我們預計 2021 年 IVF、AIH/AID 潛在周期數分別約為 1300 萬和 1000 萬。按 IVF 每周期單價 3 萬、人工授精每周期單價 5000 元，預計 2021 年 IVF、人工授精潛在市場規模分別約為 3900 億和 500 億元，我國輔助生殖潛在市場規模超 4400 億元。我們預計未來我們預計未來 5 年輔助生殖市場規年輔助生殖市場規模模 CAGR 超超 10%，不孕率的上升與生育政策的利好為主要推動因素。，不孕率的上升與生育政策的利好為主要推動因素。0%5%10%15%20%

29、25%10801100112011401160118012001220124012601280輔助生殖需求人數（萬）不孕不育患病率滲透率（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 9：中國輔助生殖行業規模（億元）：中國輔助生殖行業規模（億元）數據來源：東北證券估計 2.1 多因素導致不孕率上升，市場多因素導致不孕率上升，市場規模規模有望擴大有望擴大 根據弗若斯特沙利文根據弗若斯特沙利文估計估計，中國不孕癥患病率將由，中國不孕癥患病率將由 2016 年的年的 15.0%提升至提升至 2023 年年的的 18.2%。

30、全球不孕癥患病率由 1997 年的 11.0%上升至 2018 年的 15.4%，預計 2023年將上升至 17.2%。我們預計中國每年新增輔助生殖需求約我們預計中國每年新增輔助生殖需求約 25 萬人次，對應每年新萬人次，對應每年新增市場規模約增市場規模約 90 億元。億元。圖圖 10：中國及美國不孕率中國及美國不孕率 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 逐年上升的不孕率是多種因素共同造成的結果，主要因素依次為：首次平均生育年逐年上升的不孕率是多種因素共同造成的結果，主要因素依次為：首次平均生育年齡上升、不健康的生活方式、環境因素和性別因素。齡上升、不健康的生活方式、環境因素和性別因素。1.首

31、次生育平均年齡上升：首次生育平均年齡上升：國家統計局數據顯示，從 1995 年到 2012 年，中國女性實際初育年齡整體呈增長趨勢，從 1995 年的 23.5 歲增長至 2012 年的 25.8 歲，17年間增長 2.3 歲，同比增長 9.8%。CDC 數據顯示，美國女性平均初育年齡達到 24380040004200440046004800500052002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年潛在市場規?？傆嫞▋|）現有市場規模（億）15.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.2%15.1%15.6%16.0%16.3%

32、16.8%17.2%17.5%17.9%14%15%16%17%18%19%中國美國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 歲、25 歲、26 歲和 27 歲的年份分別為 1987 年、2001 年、2013 年和 2019 年，每增長 1 歲的間隔逐漸變短（14 年-12 年-6 年），美國平均初育年齡呈加速上升趨勢。圖圖 11：中國平均初育年齡變化趨勢：中國平均初育年齡變化趨勢 圖圖 12：美國平均初育年齡變化趨勢：美國平均初育年齡變化趨勢 數據來源：張銀鋒等.中國人口實際與理想的生育年齡:1994201J.人口與

33、發展,2016,22(02):2-11.，東北證券 數據來源：CDC，東北證券 2.不健康的生活方式及自然因素：不健康的生活方式及自然因素：由于工作壓力而經常熬夜加班、長期面對電腦導致的男性不育約占 45%，也會使女性懷孕增加 80%的難度。不良生活飲食習慣、各種自然因素也會導致不孕不育，如過量攝取咖啡因、長期缺乏運動或運動量過大容易引起內分泌紊亂，而在胚胎發育初期過度暴露于電磁波中可能會引起不正常的細胞分裂從而導致流產。圖圖 13：不健康生活方式及自然因素：不健康生活方式及自然因素 圖圖 14：美國患者選擇：美國患者選擇 ART 的原因的原因 數據來源：東北證券整理 數據來源：CDC，東北證

34、券 3.性別因素：性別因素：不孕不育因素可能在女方、男方或男女雙方。女方因素約占 40%，男方因素約占 30%-40%，男女雙方因素約占 20%-30%。男性精子精液異常、女性子宮內膜薄是導致不孕不育的主要因素，女性子宮內膜薄主要由內分泌嚴重失調和人工反復流產所致。232425262723242526271.6%4.7%6.0%6.6%10.5%11.1%13.4%14.0%24.1%27.6%30.4%34.1%0%10%20%30%40%代孕復發性流產子宮因素子宮內膜異位輸卵管因素不明原因胚胎植入前基因檢查排卵機能障礙其他因素男性因素卵巢儲備功能下降凍卵或胚胎庫 請務必閱讀正文后的聲明及說

35、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：導致男方不育的因素：導致男方不育的因素 圖圖 16：導致女方不孕的因素：導致女方不孕的因素 數據來源：2015 不孕不育大數據調查報告，東北證券 數據來源：2015 不孕不育大數據調查報告，東北證券 不孕癥患病率受多因素影響呈逐年上升趨勢，輔助生殖技術作為治療不孕不育患者不孕癥患病率受多因素影響呈逐年上升趨勢，輔助生殖技術作為治療不孕不育患者的重要手段之一，的重要手段之一，其其市場市場規模規模有望進一步擴大。有望進一步擴大。2.2 生育生育政策利好，刺激輔助生殖服務需求政策利好，刺激輔助生殖服務

36、需求 三孩政策直接刺激輔助生殖服務市場。三孩政策直接刺激輔助生殖服務市場。2021 年 7 月國務院發布關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施。2021 年 8 月，人口與計劃生育法修訂，從立法方面積極實施生育支持措施。部分地區實行三胎獎勵，加大鼓勵生育力度，如攀枝花實施生三孩、四孩每人每月獎勵 500 元。中國目前生二胎、三胎的主力生育人群為中國目前生二胎、三胎的主力生育人群為 70 后、后、80 后，但由于這代后，但由于這代人已錯過最佳生育年齡，受不孕癥困擾的概率較大，輔助生殖服務需求人已錯過最佳生育年齡，受不孕癥困擾的概率較大，輔助生殖

37、服務需求有望釋放有望釋放?！半p減”政策減輕育齡夫婦“雙減”政策減輕育齡夫婦的子女的子女教育負擔。教育負擔。長期以來，面對激烈的升學競爭，家長為提高子女成績不惜花重金報名課外班，給家長造成了沉重的經濟壓力，也令育齡夫婦憂慮“生孩容易養孩難”而降低生育熱情。2021 年 7 月頒布的“雙減”政策能一定程度緩解家長對子女教育的焦慮，提升育齡夫婦生育意愿。國家衛健委等國家衛健委等17部門發布支持生育政策，提出逐步部門發布支持生育政策，提出逐步將輔助生殖將輔助生殖適宜適宜技術技術納入醫保。納入醫保。2022 年 7 月關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見出臺，明確提出“指導地方綜合考慮醫保（含

38、生育保險）基金可承受能力、相關技術規范性等因素，逐步將適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目按程序納入基金支付范圍”。2022 年2 月，北京曾計劃將 16 項輔助生殖技術納入醫保甲類報銷，隨后又宣布暫緩實施。此外，浙江江蘇、湖南等地曾表示將積極推動輔助生殖納入醫保。地方政策先行探索，普惠型地方政策先行探索，普惠型商業保險商業保險支持“輔助生殖”報銷。支持“輔助生殖”報銷。湖北咸寧、荊門落實三孩生育的配套措施中分別對女方年滿 35 周歲、確需實施輔助生殖技術生育的家庭，在市內具有輔助生殖資質醫療機構開展輔助生殖技術治療的費用，按每戶累計不超過 1 萬元的標準報銷。浙江省杭州市商業補充醫療保險“西湖益

39、聯?！毙略鲚o助生育相關項目，包括胚胎培養和胚胎移植兩項“試管嬰兒”項目，每年最高可報銷 3000 元。57%23%16%5%精子精液異常性功能障礙前列腺炎精索靜脈曲張40%30%13%10%7%子宮內膜薄月經不調多囊卵巢綜合征卵泡發育不良輸卵管堵塞 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 表表 1：各地區輔助生殖相關政策：各地區輔助生殖相關政策 中國大陸中國大陸 中國香港中國香港 美國加州美國加州 東南亞東南亞 代孕代孕 2021 年國家衛生健康委辦公廳關于做好婦幼健康領域“證照分離”改革工作的通知中提到嚴厲打擊代孕、非

40、法采供精、非法采供卵等違法違規行為 禁止屬商業性質的代母安排 允許代孕；把代孕類型分為兩類：傳統代孕、妊娠攜帶者 泰國：尋求代孕服務的夫妻應為泰籍，若夫妻雙方有一人為非泰籍，則兩人結婚時間應不少于 3 年，尋求代孕者應為符合泰國法律規定的“由男女結合成的夫妻”，雙方都非泰國籍，不允許在泰國代孕；越南：2015 年起允許人道代孕 凍卵凍卵 綜合考慮醫學、法律、倫理和社會等諸多方面因素，原衛生部頒布的人類輔助生殖技術規范明確規定：禁止給單身婦女實施人類輔助生殖技術。存在為經過臨床評估之合適而接受體外受精服務的婦女及癌癥私家癥病人提供冷凍卵子服務的情況，沒有相關政策規定；合法 泰國：未明確禁止為單身

41、女性凍卵，暫時沒有相關法律規定 凍精凍精 中國人類精子庫基本標準和技術規范沒有明確禁止單身男性凍精，男性想要凍精，可以因為“醫療目的”，也可以因為“生殖保險”目的。輔助生輔助生殖技術殖技術 第四代技術未受到官方的認可，禁止使用該項技術；對于輔助生殖技術的牌照的辦法頒發做出了相關規定：包括對于醫療機構本身以及相關的醫療人員；夫精人工授精的輔助生殖技術只可以提供給婚姻雙方 第四代技術并沒有應用于臨床 泰國：第三代技術合法；并且允許使用第三代技術進行嬰兒性別選擇，以及允許受孕者孕育多胞胎 數據來源：東北證券整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/33 錦欣生殖錦欣生殖/

42、港股公司報告港股公司報告 3.錦欣生殖：全球布局打造輔助生殖機構錦欣生殖：全球布局打造輔助生殖機構領先地位領先地位 錦欣生殖是中美市場領先的輔助生殖服務機構。錦欣生殖是中美市場領先的輔助生殖服務機構。作為亞洲第一家專業化輔助生殖服務的上市公司，公司位居非國有輔助生殖服務機構市占率榜首。公司 2021 年共進行IVF 取卵周期 27354 個，在四川省、深圳市及美國西海岸的輔助生殖服務市場中均排名第一。圖圖 17：2017-2022 錦欣生殖營業收入（億元）錦欣生殖營業收入（億元）圖圖 18：2017-2022 錦欣生殖毛利率與凈利率錦欣生殖毛利率與凈利率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源

43、：Wind，東北證券 公司持續深耕已有市場，內生增長穩健。公司持續深耕已有市場，內生增長穩健。錦欣生殖于 2020 年已進入成都、深圳、武漢、美國加州及老撾市場。公司在成都運營西囡醫院集團并管理錦江生殖中心，且于 2021 年 11 月收購四川錦欣婦兒醫院以形成輔助生殖業務與婦兒業務的協同。公司在深圳運營深圳中山醫院，并與 2022 年 4 月及 8 月進一步收購該醫院股權，公司控股權由 79%提升至近 100%。公司在武漢運營武漢錦欣醫院，該院于 2022 年 3月停牌整頓并于 2022 年 9 月復牌。公司在美國運營 HRC Management，其由 3 個核心診所與 7 個衛星診所構成

44、。2021 年 9 月公司收購 USC（南加州大學）生殖中心，整合資源，持續吸引優秀輔助生殖醫生。2022 年 8 月圣地亞哥衛星診所完成翻新并開始營業。公司在老撾運營錦瑞醫療中心，預計于開關后恢復正常營業。公司積極收購新牌照公司積極收購新牌照以進入新以進入新市場。市場。2021 年 6 月公司收購云南九洲醫院、昆明和萬家醫院部分股權，并于 2022 年 7 月完成控股權收購，公司股權占比達 96.5%。公司通過擴增云南地區牌照以構建省內最大民營輔助生殖機構，完善公司作為輔助生殖行業領先者對于西南地區的布局。2021年9月公司收購香港生育康健中心（HKRHC）、香港輔助生育中心（HKARC）5

45、1%股權。公司新增香港牌照有利于通過雙向轉診密切溝通深港兩地醫生患者，暢通患者跨區就醫通道，進而實現香港、內地病人的交換承接，拓寬粵港澳市場。0000000000000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00000111111000000#REF!#REF!0000000000000%20%40%60%80%100%000000#REF!#REF!請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：錦欣生殖擴張歷程：錦欣生殖擴張歷程 數據來源：公司公告，東北證券 優秀的管理層與醫生成為優秀的管

46、理層與醫生成為公司發展公司發展的有力保障。的有力保障。據官網數據統計，公司共有公開介紹國內醫生 150 余位，海外專家約 20 位，均為當地享有名望的生殖醫學專家。各醫院持續吸納業內權威專家，通過資深醫生的名聲增強醫院獲客能力，同時保障公司擁有領先行業的成功率。圖圖 20：錦欣生殖管理團隊：錦欣生殖管理團隊 數據來源：錦欣生殖年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 4.投資邏輯：投資邏輯：量價齊升量價齊升帶動營業收入迅速增長帶動營業收入迅速增長 圖圖 21：錦欣生殖投資邏輯：錦欣生殖投資邏輯 數據來源：東

47、北證券 4.1 量量：內生增長與外延擴張并舉：內生增長與外延擴張并舉 4.1.1國內國內整體整體：利用十四五全國牌照擴張契機，加速整合牌照利用十四五全國牌照擴張契機，加速整合牌照 新規定釋放存量牌照，民營輔助生殖機構迎來快速增長。新規定釋放存量牌照，民營輔助生殖機構迎來快速增長。根據國家衛健委統計，我國經批準開展人類輔助生殖技術的醫療機構從 2005 年底的 56 家增長至 2020 年底的 536 家。自 2015 年頒布的人類輔助生殖技術配置規劃指導原則中提出“每 300 萬人口設置 1 個輔助生殖機構”后，我國輔助生殖機構數量迎來快速增長，民營機構占比由 2012 年的 5.9%增長至

48、2016 年的 9.5%，2020 年占比達 10.1%。截至 2020 年底，我國共有輔助生殖機構 536 家開展 AIH、AID、IVF-ET、ICSI、PGS/PGD 技術的機構數量依次為 536、90、411、411、78 家。公司公司有望利用有望利用全國牌照擴張契機，加速全國牌照擴張契機，加速取得取得牌照牌照。2021 年 1 月國家衛健委頒布人類輔助生殖技術應用規劃指導原則（2021 版），要求各省衛健委根據其提供的方案規劃 2021-2025 年具體開展輔助生殖技術的機構數量。由于各省衛健委出臺具體人類輔助生殖技術應用規劃（2020-2025 年）時間不一，我們梳理了目前已公布省

49、市及國家衛健委給出的相關方案。公司未來 5 年有可能進入貴州、上海、江蘇市場，增加輔助生殖醫院數量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：中國歷年：中國歷年經批準開展人類輔助生殖技術醫療機構數量經批準開展人類輔助生殖技術醫療機構數量 數據來源：國家衛健委，東北證券 圖圖 23：中國各?。褐袊魇?2018 年體外受精治療周期數及至年體外受精治療周期數及至 2025 年規劃新增輔助生殖機構數量表年規劃新增輔助生殖機構數量表 數據來源：國家衛健委，中國各省衛健委，東北證券 注：星號省份為公司已覆蓋省份，圖中展示

50、了我們預測的公司未來布局 0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006002004年2006年2007年2012年2016年2018年2020年公立民營民營機構占比（右）3788102356451498536 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 24：十四五期間各省經批準開展人類輔助生殖技術的機構數及人口分布：十四五期間各省經批準開展人類輔助生殖技術的機構數及人口分布 數據來源：國家衛健委，國家統計局第七次人口普查數據，東北證券 注：標紅數據為各省已公布數據，黑色數據為預估數據 4.1.2

51、 四川省四川?。菏裙┬枞笨谳^大，公司省內：省內供需缺口較大，公司省內領先領先 省內供需缺口較大，存在松綁意圖。省內供需缺口較大，存在松綁意圖。結合第七次人口普查數據，我們繪制了各省現有及十四五期間計劃開展的輔助生殖醫療機構分布圖。四川作為與江蘇、河北人口數相近的人口大省，其輔助生殖醫療機構數量卻遠低于后兩者。十四五期間四川的新增機構數從一定程度上體現省內牌照放開以盡力匹配省內人口數的意圖。省內優質輔助生殖資源集中于成都市。省內優質輔助生殖資源集中于成都市。截至 2020 年底，四川省內共 14 家輔助生殖機構，其中 8 家位于成都市。成都市外機構存在：輔助生殖技術覆蓋范圍?。▋H開展 AIH

52、技術，部分 IVF 患者需求無法得到滿足）；開設時間晚，未形成相當規模（2020 年起開展相應輔助生殖技術，患者對醫院技術是否成熟、服務是否到位存在疑慮）等情況。這導致四川省輔助生殖行業呈現以成都市為核心，個別城市零星分布的格局。大部分省內患者因此流入成都市。公司是省內輔助公司是省內輔助生殖生殖機構機構領先者領先者。公司在成都運營成都西囡醫院并管理錦江生殖中心，在四川省市場份額約 50%。成都西囡醫院于 2012 年取得輔助生殖牌照，營運時間長，技術覆蓋 AIH、AID、IVF-ET、ICSI，能滿足大多數不孕癥患者需求。西囡醫院 2022H1 的 IVF 成功率達 55.6%，較國內平均水平

53、高約 9%。該院經營面積約4.3 萬平方米，設計周期數達 3 萬個，行業專家數位居省內前列，已形成良好口碑。四川省為公司核心地區，營業收入占比較高。四川省為公司核心地區，營業收入占比較高。2021 年公司四川地區輔助生殖相關業務收入 8.22 億元，占公司營業收入約 45%。2022H1 婦兒業務并表后，公司四川地區收入增長至 7.01 億元，占公司營業收入約 62%。十四五期間十四五期間省內將合理布局機構，公司省內將合理布局機構，公司將把握發展的將把握發展的黃金時期。黃金時期。四川省衛健委相關文件指出，十四五期間全省共新增規劃 20 家輔助生殖機構，已確定的 15 張牌照僅1 家位于成都。目

54、前成都西囡醫院約 20%轉診患者來自其他地級市，十四五規劃給51471020364732627210243323632321111020406080100120140010203040506070廣東山東河南江蘇四川河北湖南浙江安徽湖北廣西云南江西遼寧福建陜西貴州山西重慶黑龍江新疆甘肅上海吉林內蒙古北京天津海南寧夏青海西藏輔助生殖機構數十四五期間新增機構數人口數（百萬）（右）個百 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 予省內輔助生殖行業充裕牌照，可能對公司地級市轉診帶來影響。但新牌照的建立需要至少 5 年時間，故十四五

55、期間是公司發展的黃金時期。圖圖 25：2025 年四川省輔助生殖機構布局預期年四川省輔助生殖機構布局預期 數據來源：四川省衛健委，東北證券 4.1.3 廣東省廣東?。菏袌鲆幠｝嫶?，公司競爭力較強：市場規模龐大，公司競爭力較強 現有輔助生殖市場規模龐大現有輔助生殖市場規模龐大，新增牌照較少新增牌照較少。2018 年廣東省 IVF 周期數達 15.4 萬，為全國最多，大幅高于以 6 萬周期排名第二的上海市。截至 2020 年底，廣東省輔助生殖機構共 56 家，其中民營機構 8 家。我們預計到 2025 年廣東省僅將增加約 5 張輔助生殖牌照，省內輔助生殖機構格局已基本定型，進入壁壘較高。民營機構民

56、營機構高度分散，公司具有較強競爭力。高度分散，公司具有較強競爭力。省內 8 張民營牌照除愛維艾夫擁有 2 張外，其余 6 張控股公司各異。愛維艾夫管理湛江久和醫院（年均完成 IVF 周期約1800 個）及揭陽愛維艾夫醫院，兩院專注于服務下沉市場患者。深圳中山醫院位于深圳，更有利于吸引高凈值患者。公司收購香港兩家輔助生殖機構后，大灣區聯動效應凸顯，更易觸達高客單價患者。深圳市為公司國內營業收入占比第二的地區。深圳市為公司國內營業收入占比第二的地區。2021 年公司深圳地區業務收入 4.27億元，占公司營業收入約 23%。2022H1 受深圳地區疫情及婦兒業務并表影響，公司深圳地區收入降低至 1.

57、66 億元，占公司營業收入約 15%。深圳中山醫院于 2008 年取得輔助生殖牌照，被公司于 2017 年收購。中山醫院 2021 年 IVF 成功率達 52.6%。該院總面積約 1.1 萬平方米，新院區已于 2022 年 9 月竣工并預計于 2024 年 1 月開始運營，新院區面積近 5 萬平方米，交通便捷。深度聚焦中山醫院，以深圳市輻射全省患者。深度聚焦中山醫院，以深圳市輻射全省患者。深圳市現有的 8 家輔助生殖機構中，2 家為民營機構，深圳中山醫院在生殖中心占地面積方面優勢顯著。公司未來主要圍繞中山醫院開展生育全生命周期業務，主要實現以下目的：1.提升醫院在深圳的提升醫院在深圳的市占率，

58、市占率，目前中山醫院有 70%-80%患者為本地患者，深圳作為超一線城市擁有充足 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 的市場空間；2.拓展雙向轉診，溝通粵東粵北輻射全省，拓展雙向轉診，溝通粵東粵北輻射全省，隨著未來中山醫院知名度的提升以及公司對雙向轉診的網絡營銷，有望逐漸吸引深圳市外患者；3.因地制宜因地制宜引入產科，引入產科，以完善生育全生命周期的業務布局。圖圖 26：深圳市現有輔助生殖機構：深圳市現有輔助生殖機構 數據來源：國家衛健委，各醫院官網，東北證券 4.1.4 湖北省湖北?。菏炔季志?，武漢錦欣處于爬坡

59、期：省內布局均衡，武漢錦欣處于爬坡期 省內布局省內布局均衡均衡，輔助生殖服務可及，輔助生殖服務可及性強性強。截至 2020 年底，湖北省共 32 家輔助生殖機構，其中 3 家民營機構全部位于武漢市。輔助生殖技術基本覆蓋全省，省內規劃布局合理，形成以武漢市為核心、周邊各市均勻分布的格局。我們預計十四五期間湖北省將增加約 3 家輔助生殖機構。目前僅有 1 家輔助生殖機構的 6 市中，有 5 市的機構為 2020 年正式運行。由此我們認為湖北省衛健委批準輔助生殖牌照傾向于優先沒有相關機構的城市，力求全省資源相對均衡，武漢市將不會新增牌照。圖圖 27：2020 年湖北省輔助生殖機構布局年湖北省輔助生殖

60、機構布局 數據來源：湖北省衛健委，東北證券 公立醫院公立醫院具有產學研結合優勢具有產學研結合優勢。武漢市醫學教育資源豐富，4 家能夠開展 PGS/PGD技術的輔助生殖機構中，3 家分別為華中科技大學同濟醫學院附屬同濟醫院、華中科技大學同濟醫學院附屬協和醫院和武漢大學人民醫院，產、學、研的良好結合使 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 得三家醫院發展優于其他機構。武漢錦欣處于爬坡期武漢錦欣處于爬坡期，增長潛力較大。，增長潛力較大。公司于 2020 年收購武漢錦欣醫院，其為湖北省僅有的兩家擁有IVF牌照的非公立營利性醫院

61、之一。該院總面積約1.4萬平方米，于 2021 年 2 月完成裝修開始營業，設計周期數超 6000 個。受醫療事故影響，該院于 2022 年 3 月停牌，于 2022 年 9 月復牌。2021 年公司武漢地區業務收入 0.55 億元，占公司營業收入約 3%。圖圖 28：武漢市現有輔助生殖機構：武漢市現有輔助生殖機構 數據來源：國家衛健委，各醫院官網，東北證券 4.1.5 云南省云南?。焊偁庉^為激烈，公司已進行布局：競爭較為激烈，公司已進行布局 民營機構競爭格局民營機構競爭格局變化變化，競爭較為激烈競爭較為激烈。截至 2020 年底云南省輔助生殖機構共 17家，其中 11 家位于昆明。4 家民營

62、機構分別為昆明愛維艾夫醫院、云南九洲醫院、保山安利醫院及昆明和萬家婦產醫院，其中保山安利醫院目前只開展 AIH 技術，服務范圍較窄。公司收購云南九洲醫院與昆明和萬家醫院后，將與公司在國內主要的競爭對手之一愛維艾夫直接產生競爭。公司收購標的資質優秀，未來有望貢獻顯著增量。公司收購標的資質優秀，未來有望貢獻顯著增量。公司于 2021 年 6 月收購云南九洲醫院、昆明和萬家醫院部分股權，并于 2022 年 7 月完成控股權收購。兩院分別于2016 年與 2018 年取得輔助生殖牌照，建筑面積分別約為 1.2 萬與 1 萬平方米。兩院經裝修及科室調整后預計于 2023 年 3 月開業，設計周期數分別超

63、 5000/3000 個。以四川為以四川為出發點出發點，進一步，進一步擴擴展西南展西南地區地區版圖。版圖。四川、云南周邊省份（如西藏、貴州）有較強的市場需求待拓展。公司未來可能通過吸引周邊省份的明星醫生入駐，來進一步獲客以增加對周邊省份的滲透，形成全西南地區的高效聯動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 29：2020 年云南省輔助生殖機構布局年云南省輔助生殖機構布局 數據來源：云南省衛健委，東北證券 4.1.6 國內其他地區：公司未來有望進入上海、江蘇、貴州市場國內其他地區：公司未來有望進入上海、江蘇、貴州市

64、場 上海市與江蘇省的上海市與江蘇省的輔助生殖輔助生殖機構機構增設增設數量數量高于高于國家衛健委方案國家衛健委方案，體現兩地對輔助生體現兩地對輔助生殖機構設置的重視程度與支持力度。殖機構設置的重視程度與支持力度。我們利用國家衛健委給出的三種方案估算到2025 年各省市將增設的輔助生殖機構數量區間，并與目前已公布具體規劃的省市數據比較，發現上海市與江蘇省的輔助生殖機構增設數量超出國家衛健委方案計算的區間范圍，兩地資源可能向輔助生殖行業傾斜。我們認為，公司未來我們認為，公司未來可能可能布局上海、布局上海、江蘇，打開長三角市場，進入貴州市場，完成整個中國南方板塊的基本覆蓋。江蘇，打開長三角市場，進入貴

65、州市場，完成整個中國南方板塊的基本覆蓋。圖圖 30：2020 年貴州省輔助生殖機構布局年貴州省輔助生殖機構布局 數據來源：貴州省衛健委，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 公司未來可能進入貴州市場，形成云貴川區域協同。公司未來可能進入貴州市場，形成云貴川區域協同。截至 2020 年底，貴州省輔助生殖機構共 13 家，其中 6 家位于貴陽市。根據貴州省最新規劃，十四五期間該省計劃新增輔助生殖機構 2 家，我們認為新增牌照較有可能落地于目前無輔助生殖機構的銅仁市和黔南州，以完善全省輔助生殖服務布局。公司未來可能

66、進入上海市場，公司未來可能進入上海市場，上海市場空間廣闊、存在優質收購標的、政策支持力上海市場空間廣闊、存在優質收購標的、政策支持力度較大。度較大。2020 年上海市平均初育年齡達 30.7 歲，較高的生育年齡導致較大的輔助生殖需求。截至 2020 年底，上海市共有輔助生殖機構 20 家，3 家民營機構中存在開展技術范圍廣、經營時間長的優質收購標的。上海市衛健委規劃表明，至 2025 年上海市將增設 6 家輔助生殖機構，同時“鼓勵新籌建開展的人類輔助生殖技術服務機構設置在五個新城(嘉定、松江、青浦、奉賢和南匯)、自由貿易試驗區臨港新片區”。圖圖 31：上海市現有輔助生殖機構：上海市現有輔助生殖

67、機構 數據來源：國家衛健委，各醫院官網，東北證券 公司未來可能進入公司未來可能進入江蘇江蘇市場市場。江蘇省衛健委規劃表明，至 2025 年江蘇省增設輔助生殖機構上限為 10 家，超出國家衛健委方案區間，體現江蘇對輔助生殖行業的重視，且文件明確提出“鼓勵蘇州、徐州等地區”。截至 2020 年底，江蘇省共有 31 家輔助生殖機構，其中僅有 2 家民營機構，分別為沭陽縣人民醫院及宿遷市婦產醫院，民營牌照有望在未來獲批。4.1.7 美國：加州為主要市場，公司品牌力強美國：加州為主要市場，公司品牌力強 東西沿海東西沿海+五大湖群為高周期數州。五大湖群為高周期數州。根據 CDC 公布數據，2018 年美國

68、各州輔助生殖周期數呈現“兩線一圈高”布局，“兩線”指東西海岸線所在州，“一圈”指圍繞五大湖所在的各州，其中加利福尼亞州以 5.3 萬個周期位列全美周期數第一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 32：美國各州：美國各州 2018 年輔助生殖周期數年輔助生殖周期數 數據來源：CDC，東北證券 圖圖 33：1995-2019 年美國、加州輔助生殖機構數及總周期數（萬）年美國、加州輔助生殖機構數及總周期數（萬）數據來源：CDC，東北證券 高周期數州多為經濟發達的州。高周期數州多為經濟發達的州。我們結合 2018 年全

69、美各州 GDP 數據，將其與各州周期數進行對比，發現周期數高的州多為經濟較發達的州，其中加利福尼亞州以 298萬億美元位列全美各州 GDP 第一。303547514856565756555963635961626468686565696871720510152025303501002003004005006001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019全國診所數加州診所數總周期數（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

70、明 25/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 34：2018 年加州各縣輔助生殖機構布局年加州各縣輔助生殖機構布局 數據來源：CDC，東北證券 加州加州各縣各縣輔助生殖業務差距輔助生殖業務差距較大，較大，輔助生殖機構輔助生殖機構集中分布于西海岸。集中分布于西海岸。2018 年加州輔助生殖機構共 71 家，主要分布在 19 個縣。根據各縣擁有的診所數，Los Angeles 以31 家診所、全年 2.2 萬個周期數位居榜首，Orange、San Diego 及 San Francisco 以 6家位列第二，大部分縣內只有 1 家甚至沒有輔助生殖機構，各縣輔助生殖機構數量差異顯

71、著。從布局看，加州的輔助生殖機構主要分布于美國西海岸線，舊金山相比奧蘭治及圣迭戈縣，雖然同樣有 6 家診所，但 2018 年平均每家診所完成的周期數達到 1300，遠超圣迭戈縣（800 個）和奧蘭治縣（600 個）。公司在美國運營公司在美國運營 HRC Medical，品牌知名度高。，品牌知名度高。2021 年公司加州地區業務收入 4.59億元，占公司營業收入約 25%。2022H1 受婦兒業務并表帶來的營收增長影響，公司美國地區收入 2.38 億元，營業收入占比降低至約 21%。公司于 2018 年收購 HRC Medical，其 2021 年 IVF 成功率達 56.2%，品牌知名度在加州

72、排名第一。HRC 共有3 個核心診所與 7 個衛星診所，總面積約 8 萬平方米，其中一個衛星診所于 2022 年8 月完成翻新并開始營業。持續收購優質牌照，加速滲透持續收購優質牌照，加速滲透美國美國市場。市場。HRC Medical 目前擁有的 3 個核心診所（Pasadena、Encino 及 Newport Beach）及新收購的 USC Fertility 分布于洛杉磯縣和奧蘭治縣，之后 HRC 有望持續收購位于舊金山和圣地亞哥的輔助生殖機構。公司的收購目標定位于全年周期數 500 左右的機構。根據我們的統計，全美該類型輔助生殖機構約 30 家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

73、后的聲明及說明 26/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 表表 2：美國潛在收購標的概覽（不含夏威夷州）：美國潛在收購標的概覽（不含夏威夷州）地區地區 診所數診所數 2019 年周期總數年周期總數 分布州分布州 西部西部 5 2688 亞利桑那州、加利福尼亞州加利福尼亞州、內華達州、華盛頓州 中西部中西部 6 3218 印第安納州、密蘇里州、內布拉斯加州、俄亥俄州、威斯康星州威斯康星州 南部南部 9 4807 弗羅里達州、路易斯安那州、德克薩斯州、弗吉尼亞州德克薩斯州、弗吉尼亞州 東北部東北部 9 4879 康涅狄格州、緬因州、新澤西州、紐約州紐約州 數據來源：CDC，東北證券

74、圖圖 35：美國潛在收購標的詳細名單：美國潛在收購標的詳細名單 數據來源：CDC，東北證券 加州洛杉磯仍為加州洛杉磯仍為核心核心市場。市場。公司將持續在美國擴張并提升市占率。公司計劃拓展的5 個新市場均位于加州，分別為 Riverside、Glendora、Valencia、San Diego 及 West Hollywood。除 Riverside 和 San Diego 位于對應名稱縣，剩下 3 市均位于洛杉磯縣，洛杉磯作為加州擁有牌照最多的縣仍為公司主要擴張的市場。4.2 價：價：多科室協同共建，延展前后端價值鏈多科室協同共建，延展前后端價值鏈 輔助生殖基于“前端輔助生殖基于“前端-后端

75、”的全生育周期模式可以將主要業務科室分為后端”的全生育周期模式可以將主要業務科室分為 7 類：生殖類：生殖醫學科、男科、婦科、中醫科、生殖免疫科、優生與遺傳科醫學科、男科、婦科、中醫科、生殖免疫科、優生與遺傳科、產科。產科。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 圖圖 36：輔助生殖相關科室協同關系：輔助生殖相關科室協同關系 數據來源：東北證券整理 4.2.1 增設健康管理科增設健康管理科，提供提供一站式檢查服務一站式檢查服務與增值服務與增值服務 公司通過健康管理科提供一站式檢查服務，提升患者體驗。公司通過健康管理科提供

76、一站式檢查服務，提升患者體驗。在一個 IVF 周期中，首要步驟為夫妻雙方體檢，丈夫檢查項目主要為精液、染色體、血常規、尿常規、肝腎功能及傳染病檢查，妻子主要進行性激素六項、染色體、PPD 試驗、TORCH、血常規、肝腎功能及傳染病等檢查。由于檢查涉及多個科室，體檢報告出具時間不一，患者不僅需要穿梭于醫院各個樓層，還存在缺檢、漏檢的可能性。成都西囡生殖健康管理科為此打造一站式檢查服務，為患者節省 80%就診時間，同時劃分專門負責溝通的工作人員，盡可能便捷患者、減少患者重復到院次數，提高檢查效率。公司通過健康管理科提供公司通過健康管理科提供營養營養指導、心理輔導等增值服務。指導、心理輔導等增值服務

77、。生殖醫學科主要為患者提供兩種治療方案：人工授精和 IVF 技術，公司旗下醫院主要提供 IVF 服務。成都西囡婦科醫院設置的 NSP 健康管理中心，在輔助生殖各階段提供膳食管理及各疾病的營養治療，也提供心理輔導服務，致力于為患者提供從身到心的全方面服務。4.2.2 完善生育全生命周期，完善生育全生命周期，擴展男科、婦科業務擴展男科、婦科業務 男科：男科：需求旺盛，公司具有男科基礎。需求旺盛，公司具有男科基礎。錦欣網絡中有男科需求的患者數超 2 萬人，且呈逐年增加趨勢。深圳中山醫院與云南九洲醫院均有近 20 年的男科歷史，具有較好基礎。2021 年 12 月，以男性生殖為核心的男性生育全周期大健

78、康醫療機構成都錦欣愛囝國際醫院開始試運營。公司通過對現有體系進行梳理，推出針對不育的男性生殖健康閉環，以應對國內男科發展的欠缺和質量上的良莠不齊。婦科：婦科：與輔助生殖業務共享客戶資源，實現雙向引流與輔助生殖業務共享客戶資源，實現雙向引流。公司的生殖婦科為患者提供從體檢、疾病診療、手術治療、藥物治療到術前術后健康指導等婦科診療服務。公司擁有大型醫療設備（進口奧林巴斯宮腔鏡、腹腔鏡、利普刀、電子陰道鏡等），采用國際先進的微創和無創技術，提供全方位婦女醫療保健服務。2021 年 11 月，公司宣布收購全國最大民營單體婦兒醫療機構錦欣婦兒，新增婦兒業務。婦兒業務與 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

79、閱讀正文后的聲明及說明 28/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 輔助生殖業務共享客戶資源，實現雙向引流。2022H1 通過 IVF 懷孕的成都西囡醫院患者轉診至四川錦欣婦兒醫院進行產科建卡的數量增長 125%，由四川錦欣婦兒醫院的早孕門診轉診至成都西囡醫院進行 IVF 初診的患者增長 108%。未來公司有望通過自建婦兒醫院申請輔助生殖牌照。4.2.3 配套輔助醫療服務，打造配套輔助醫療服務，打造中醫科、生殖免疫科中醫科、生殖免疫科特色優勢特色優勢 中醫科：拓展新方向，內外兼修減輕患者負擔。中醫科：拓展新方向，內外兼修減輕患者負擔。超排卵是 IVF 的關鍵步驟之一，但相關藥物對卵

80、子質量存在不利影響。研究發現中醫藥通過補腎調沖方法能夠降低超排卵藥物的不良影響，提高妊娠率。據報道，在胚胎移植前后給 80 位患者針灸 25分鐘，臨床妊娠率將從 26.3%提高為 42.5%。武漢錦欣醫院中西醫結合科通過西醫檢查、中醫治療，進行輔助生育周期中的中醫輔助治療，減輕患者負擔。生殖免疫科：精準篩查流產病因，助力患者成功生殖免疫科：精準篩查流產病因，助力患者成功懷孕懷孕。作為成都西囡醫院重點科室，生殖免疫科依托生殖醫學科、婦產科、男科及相關科室，構造全病因篩查平臺，覆蓋 90%可查病因，2019 年科室門診接待量近 5 萬人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2

81、9/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 5.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1 盈利預測：盈利預測：營收保持營收保持 20%以上增長，利潤端以上增長，利潤端 24 年有望恢復年有望恢復 我們預計錦欣生殖我們預計錦欣生殖 23/24/25 年年營業收入分別為營業收入分別為 29.2/35.6/42.7 億元，較上一年增長億元，較上一年增長23/22/20%。公司。公司 22/23/24 年年歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 4.03/5.82/7.34 億元，億元，較上一年增長較上一年增長233/44/26%。由于公司由于公司 2023Q1 受新冠后遺癥影響，業績恢復受新

82、冠后遺癥影響，業績恢復需要一定時間需要一定時間，我們，我們預計公司預計公司 2024 年利潤端有望恢復到正常水平。年利潤端有望恢復到正常水平。營業收入拆分如下表所示營業收入拆分如下表所示：表表 3：錦欣生殖營業收入按地區拆分（億元）錦欣生殖營業收入按地區拆分（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 四川西囡 7.00 7.30 6.57 7.21 7.91 8.66 四川錦江 0.33 0.93 1.47 1.47 1.47 1.47 四川婦兒 0.59 5.81 6.27 6.77 7.32 深圳 2.99 4.27 3.48 4.53 5.89 7.36 香

83、港 0.17 0.59 0.77 0.97 1.21 武漢 0.14 0.55 0.17 0.54 1.13 1.69 云南 0.92 2.45 3.06 3.83 美國 3.80 4.59 4.62 5.78 7.51 9.02 老撾 0.14 0.35 0.70 合計 14.25 18.39 23.64 29.17 35.56 42.74 數據來源：東北證券估計 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 5.2 投資建議：目標價投資建議：目標價 7.6 港元（港元（6.66 元），對應元），對應 23 年年 45 倍倍

84、 PE 錦欣生殖為輔助生殖行業錦欣生殖為輔助生殖行業領先者。領先者。輔助生殖行業空間廣闊，公司量價齊升，內生外輔助生殖行業空間廣闊，公司量價齊升，內生外延并舉驅動長期增長延并舉驅動長期增長。公司當前股價公司當前股價 5.49 港元（港元（4.81 元），對應市值元），對應市值 149 億港元（億港元（131億人民幣），對應億人民幣），對應 23/24/25 年年 PE 為為 33X/23X/18X。我們采用我們采用相對估值法相對估值法，參考，參考港股港股其他醫療服務其他醫療服務賽道的賽道的領先者領先者給予給予錦欣生殖錦欣生殖 23 年年 45 倍的估值，對應目標價倍的估值，對應目標價 7.6

85、港元港元（6.66 元）元），上調投資評級至“買入”。，上調投資評級至“買入”。表表 4：錦欣生殖可比公司錦欣生殖可比公司 PE 公司 股票編碼 股價（CNY）市值（億元）EPS（元）PE（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 愛爾眼科 300015.CH 30.1 2157 0.40 0.52 0.68 75.7 57.4 44.3 通策醫療 600763.CH 126.3 405 2.05 2.62 3.37 61.5 48.1 37.5 海吉亞醫療 6078.HK 51.6 326 0.77 1.19 1.55 68.4 43.3 33.2 固生堂

86、2273.HK 49.8 120 0.77 1.06 1.42 65.5 47.0 35.2 港股平均 67.0 45.2 34.2 數據來源：Wind 一致預期，截止至 4.3，海吉亞、固生堂已披露 2022 業績 5.3 風險提示風險提示 輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業績預測和估值輔助生殖政策風險、商譽減值風險、消費恢復不達預期、業績預測和估值判斷不達預期等判斷不達預期等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負

87、債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,904 1,453 2,032 2,826 營業總收入營業總收入 2,379 2,932 3,571 4,289 現金 1,317 910 1,361 2,081 營業成本 1,490 1,779 2,098 2,479 應收賬款 83 83 120 124 銷售費用 151 117 124 150 存貨 63 56 84 81 管理費用 459 525 605 705 其他 441 404 467 539 財務費用 44 25 2

88、0 26 非非流動資產流動資產 13,328 13,548 13,741 13,966 固定資產 2,530 2,750 2,943 3,168 營業利潤 215 468 703 903 無形資產 8,271 8,271 8,271 8,271 利潤總額 154 528 763 963 租金按金 0 0 0 0 所得稅 36 122 176 222 使用權資產 其他 2,527 2,527 2,527 2,527 凈利潤凈利潤 118 407 588 742 資產總計資產總計 15,232 15,002 15,774 16,793 少數股東損益-3 4 6 7 流動負債流動負債 2,764 1

89、,094 1,279 1,556 短期借款 1,945 45 45 45 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 121 403 582 734 應付賬款 218 291 309 399 EBITDA 261 624 880 1,110 其他 601 758 925 1,111 EPS（元）0.00 0.15 0.21 0.27 非非流動負債流動負債 3,733 3,733 3,733 3,733 長期借款 2,171 2,171 2,171 2,171 租賃負債 其他 1,562 1,562 1,562 1,562 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計

90、負債合計 6,497 4,827 5,012 5,289 成長能力成長能力 少數股東權益 95 99 105 113 營業收入 28.6%23.4%21.9%20.2%股本 0 175 175 175 營業利潤-46.0%117.5%50.1%28.5%留存收益和資本公積 8,640 9,900 10,482 11,216 歸屬母公司凈利潤-64.4%232.5%44.4%26.3%歸屬母公司股東權益 8,640 10,075 10,657 11,391 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 15,232 15,002 15,774 16,793 毛利率 37.0%39.0%41.0

91、%42.0%凈利率 5.1%13.8%16.4%17.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 1.4%4.0%5.5%6.4%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 542 816 788 1,132 ROIC 1.6%3.1%4.3%5.2%凈利潤 121 403 582 734 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 130 157 180 資產負債率 42.7%32.2%31.8%31.5%少數股東權益-3 4 6 7 凈負債比率 32.0%12.8%7.9%1.2%營運資金變動及其他 424 279 43 210 流動比率 0.69 1.3

92、3 1.59 1.82 速動比率 0.67 1.28 1.52 1.76 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-1,378-290-290-345 營運能力營運能力 資本支出 0-350-350-405 總資產周轉率 0.17 0.19 0.23 0.26 其他投資-1,378 60 60 60 應收賬款周轉率 32.03 35.00 35.00 35.00 應付賬款周轉率 7.96 7.00 7.00 7.00 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 460-932-47-67 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 2,459-1,900 0 0 每股收益 0.00 0.15 0.21 0.27 普通

93、股增加 0 1,033 0 0 每股經營現金 0.20 0.30 0.29 0.42 已付股利 0-65-47-67 每股凈資產 3.18 3.70 3.92 4.19 其他-1,999 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-359-406 451 720 P/E 99.99 32.51 22.51 17.83 P/B 1.40 1.30 1.23 1.15 EV/EBITDA 57.05 23.08 15.86 11.92 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡

94、介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。高皓天：清華大學金融碩士，清華大學經濟與金融本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%

95、以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大

96、勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/33 錦欣生殖錦欣生殖/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報

97、告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，

98、并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630