微創腦科學-港股公司深度報告：國產神經介入龍頭-230405（16頁）.pdf

《微創腦科學-港股公司深度報告：國產神經介入龍頭-230405（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《微創腦科學-港股公司深度報告：國產神經介入龍頭-230405（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|醫療器械 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微創腦科學(02172)報告日期：2023 年 04 月 05 日 國產神經介入龍頭國產神經介入龍頭 微創腦科學深度報告微創腦科學深度報告 投資要點投資要點 微創腦科學為國內神經介入龍頭企業，微創腦科學為國內神經介入龍頭企業，2023-2025 年多款年多款新品上市有望拉動收入新品上市有望拉動收入長期長期持續持續高增長。高增長。神經介入：市場空間極大，國產替代初期神經介入：市場空間極大，國產替代初期 市場空間極大：市場空間極大：2020-2026 年市場規模年市場規模 CAGR20%。根據微創腦科學招股書數據，隨市場

2、教育完善、臨床醫生數量增長帶來的神經介入手術滲透率提升，2020-2026 年，我國神經介入手術量有望由 16.1 萬臺，提升至 74.1 萬臺，對應手術量 CAGR28.9%。手術量快速增長，但集采與國產化率提升下單價有望下降，對應 2020-2026 年，中國神經介入市場規模由 58億元提升至 175億元，市場規模CAGR20%，神經介入仍處于手術量與市場規模高速增長期。國產替代初期：國產替代初期：市場下沉市場下沉+國產產品完善，國產產品完善，國產化率有望國產化率有望快速提升快速提升。根據微創腦科學招股書數據，以出廠價計，2020 年我國神經介入國產化率僅 7%，我們認為國產化率相對較低的

3、原因：（1）國產企業產品線不完善。海外龍頭如美敦力、Microvention、史賽克等，在出血、缺血產品上均有多款產品上市，而國產企業產品品類較少，產品線完善度較低；（2）臨床教育不足，手術滲透率較低。神經介入手術以等級醫院為主，對海外龍頭產品接受度更高，根據微創腦科學招股書數據，2020 年我國僅有 2200 家醫院、5000 名醫生可以進行神經介入手術；出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化以及缺血性腦卒中的滲透率僅為 9.1%、1.0%、2.7%。我們認為，隨下沉需求提升以及國產產品逐步完善，國產化率有望快速提升。微創腦科學：微創腦科學：神經介入國產龍頭，神經介入國產龍頭，新品新品放量拉動放量拉動

4、 2022-2025 年年收入收入 CAGR36%國產神經介入龍頭，國產神經介入龍頭，新品放量有望拉動收入高增長新品放量有望拉動收入高增長。2020 年微創腦科學總收入2.22億元，在國內廠家中銷售占比57%，為國內首位。公司為國產廠商中神經介入產品布局最完善的企業，主要產品為出血性產品，2022 年收入占比 55%；2022 年公司進一步補充缺血類產品線（2020-2026 年缺血類市場規模增速高于出血類產品），我們認為公司新品放量，有望拉動收入利潤持續高增長。出血類：出血類：密網支架銷量穩步增長密網支架銷量穩步增長+集采下彈簧圈放量，集采下彈簧圈放量，2022-2025 年年收入收入CAG

5、R37%。（1）2020-2026 年出血類市場規模 CAGR14%。出血類產品主要包括彈簧圈，密網支架等，根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年出血類手術量由 7.5 萬臺提升至 24.5 萬臺（CAGR22%），彈簧圈集采+國產化率提升，出血類手術均價下降，對應 2020-2026年市場規模由 38億元提升至84 億元（CAGR14%）。（2）密網支架銷量穩步增長+彈簧圈集采下放量，公司出血類收入 CAGR37%。公司出血類產品布局相對完善，其中密網支架Tubridge為首個進入綠色通道及首個國產獲批密網支架產品，自2018年獲批后快速放量，以銷量計，2020 年 Tubridg

6、e 國內市占率 44%，我們認為 2023-2024 年，隨下沉市場手術量增長，公司密網支架仍有望維持 35%的銷量增速；彈簧圈上市較晚，集采輔助放量。2020 年 Numen 及 Numen FR 彈簧圈栓塞系統國內上市，2021-2022 年在集采推動下，銷量快速增長，我們認為隨 2023年 21省彈簧圈集采供貨以 2021年公司彈簧圈美國及 CE獲批后海外放量，彈簧圈銷量仍有望加速增長。綜上，密網支架銷量穩步增長疊加彈簧圈集采放量，公司 2022-2024 年出血類產品收入 CAGR37%。缺缺血類：血類：新品放量拉動新品放量拉動 2022-2024 年收入年收入 CAGR142%。（1

7、）2020-2026年缺血類市場規模 CAGR33%。根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年缺血類手術有望從 4.8 萬臺快速增長至 34.6 萬，對應 2020-2026 年手術量CAGR39%，手術量高增長拉動市場規模高增長，2020-2026年缺血類介入產品市場規模有望從13億元快速提升至73億元（CAGR33%）。（2）2022-2025 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 研究助理：司清蕊研究助理：司清蕊 基本數據基本數據 收盤價 HK$14.40 總市值(百萬港元)8,390.2

8、8 總股本(百萬股)582.66 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -43%-33%-23%-13%-3%7%微創腦科學恒生指數微創腦科學(02172)深度報告 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年，新品上市拉動公司缺血類收入 CAGR142%。2022 年，公司開始進入缺血類市場，2022 年顱內取栓支架、顱內遠端導管獲批，2023 年抽吸導管有望獲批。我們認為，借助公司出血類產品渠道布局以及產品強創新性，公司產品上市后有望快速放量，拉動 2022-2024年缺血類產品收入 CAGR142%。腦動脈粥樣硬化類：腦動脈粥樣硬化類：競爭格局好、需求快速增長驅動競爭格局好、需求快速

9、增長驅動 Apollo 銷量穩定增長銷量穩定增長+Bridge 新品放量新品放量，收入，收入 CAGR33%。（1）2020-2026 年腦動脈粥樣硬化市場規模 CAGR16%。根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年，中國腦動脈粥樣硬化介入手術量有望從 3.9 萬臺增長至 14.9 萬臺（CAGR25%），手術量增長拉動市場規模由 2020 年的 7.2 億元增長至 2026 年的 17.6 億元（CAGR16%）。（2）Apollo銷量穩定增長+Bridge新品放量，公司 2022-2024年腦動脈粥樣硬化產品收入 CAGR32%。根據微創腦科學招股書數據，Apollo 為全球首個

10、獲批的顱內動脈支架系統，自 2004 年上市以來，銷量持續高增長，2020年以銷售量計，Apollo占顱內球囊擴張支架的47%，我們認為，顱內動脈支架獲批上市產品較少（僅三家），Apollo 作為應用最成熟的產品 2023-2024年銷量仍有望維持15%的穩定增長；2020年12月，Bridge椎動脈雷帕霉素洗脫支架獲得創新器械批準，產品創新性強，且國內僅 2 款產品上市，Apollo銷量穩定增長+Bridge新品放量，公司 2022-2025年腦動脈粥樣硬化產品收入 CAGR 有望達 33%。盈利預測與估值盈利預測與估值 基于上述假設，我們預計公司 2023-2025 年總收入分別為 7.6

11、0/10.27/13.92 億元，分別同比增長 38.9%、35.1%、35.5%；對應歸母凈利潤分別為 1.40/1.88/2.61 億元，對應凈利率水平18%-19%。參考可比公司估值，并考慮公司作為專注神經介入賽道的國產龍頭企業，在產品與渠道布局上均有一定領先性，有望拉動收入利潤的長期持續高增長，給出 2023年 14倍 PS，對應 45%空間，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 新品研發與商業化不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；集采降幅過大的風險；疫情波動的風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 5

12、47 760 1027 1392 (+/-)(%)43%39%35%35%歸母凈利潤 -22 140 188 261 (+/-)(%)-34%39%每股收益(元)-0.04 0.24 0.32 0.45 P/S 13 10 7 5 資料來源：wind，浙商證券研究所 RUgUlYUZhVgVsRnOsQ8OcM8OmOqQnPtQfQoOnRiNnNpR9PpPwPvPrQsQNZqMsQ微創腦科學(02172)深度報告 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 神經介入：市場空間極大，國產替代初期神經介入：市場空間極大，國產替代初期.5 1.1 市場空間極大：2020

13、-2026 年市場規模 CAGR20%.5 1.2 國產替代初期：下沉+產品完善，國產化率有望快速提升.5 2 微創腦科學：新品放量拉動收入微創腦科學：新品放量拉動收入 CAGR36%.6 2.1 出血性產品：集采下彈簧圈放量，收入 CAGR37%.7 2.2 缺血類產品：新品持續商業化，收入 CAGR142%.9 2.3 腦動脈粥樣硬化：藥物洗脫支架放量，收入 CAGR33%.10 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.12 3.1 收入成本拆分：2022-2025 年收入 CAGR36%.12 3.2 盈利預測.13 3.3 相對估值.13 4 投資建議投資建議.14 5 風險提示風險提示.1

14、4 微創腦科學(02172)深度報告 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2015-2026E中國神經介入手術數量（萬臺）.5 圖 2：2015-2026E中國神經介入市場規模（億元）.5 圖 3：2018-2022 年公司收入構成（百萬元）.7 圖 4：2018-2022 年公司凈利潤與凈利率變化.7 圖 5：公司產品及布局.7 圖 6：2015-2026E中國出血類介入手術量及增速.8 圖 7：2015-2026E中國出血類介入器械市場規模及增速.8 圖 8：2015-2026E中國急性缺血性腦卒中手術量及增速.9 圖 9：2015-2026E中國急性缺血

15、性腦卒中市場規模及增速.9 圖 10：2015-2026E 中國腦動脈粥樣硬化手術量及增速.11 圖 11：2015-2026E 中國腦動脈粥樣硬化市場規模及增速.11 表 1：神經介入產品分類.5 表 2：神經介入可比公司產品及上市數量（截至 2022.6）.6 表 3：2020-2025E公司出血類產品收入成本拆分.8 表 4：2020-2025E缺血類產品收入成本拆分.10 表 5：2020-2025E腦動脈粥樣硬化產品收入成本拆分.11 表 6：2020-2025E公司收入成本拆分.12 表 7：2020-2025E公司三大費用率拆分.13 表 8：可比公司估值.14 表附錄：三大報表

16、預測值.15 微創腦科學(02172)深度報告 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 神經介入：神經介入：市場空間極大市場空間極大，國產替代初期，國產替代初期 1.1 市場空間極大市場空間極大：2020-2026 年年市場規模市場規模 CAGR20%需求快速增長，拉動市場規模需求快速增長，拉動市場規模 2020-2026 年年 CAGR20%。隨人口老齡化帶來的神經介入手術需求增長，以及市場教育完善、臨床醫生數量增長帶來的神經介入手術滲透率提升，國內神經介入手術量快速增長，根據微創腦科學招股書數據，2015-2020 年，我國神經介入手術量由 4.6 萬臺提升至 16.1 萬臺，CA

17、GR28.4%，2026 年手術量有望達 74.1 萬臺，2020-2026 年手術量 CAGR28.9%。手術量快速增長，但集采與國產化率提升下單價有望下降，對應2020-2026年，中國神經介入市場規模由58億元提升至175億元，市場規模CAGR20%。圖1：2015-2026E中國神經介入手術數量（萬臺）圖2：2015-2026E中國神經介入市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 以手術類型計，出血類占比最大、缺血類增速最快。以手術類型計，出血類占比最大、缺血類增速最快。神經介入手術主要包含出血性腦卒中、

18、急性缺血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄三種類型，其中出血性腦卒中手術占比最高，占 2020年所有神經介入手術數目約 46.4%，而以市場規模計，出血性腦卒中占 2020年中國神經介入醫療器械市場規模的 65.5%，根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年其市場規模有望從 38 億元增長至 84 億元，CAGR14.2%。急性缺血性腦卒中市場規模增速最快，根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年其市場規模有望從 13 億元增長至 73 億元，對應CAGR33.0%。表1：神經介入產品分類 產品分類產品分類 作用作用 相關產品相關產品 通路類 起建立輸送通路、傳送器械、封堵壓迫等作用

19、，通常不直接參與對于病灶的處理 各類導絲、各類導管、鞘、封堵壓迫系統等 出血類 用于治療顱內動脈瘤、封堵畸形血管、封堵顱內血管破裂處。彈簧圈、血流導向密網支架、覆膜支架等 缺血類 通過取栓或擴血管治療腦血栓、腦栓塞、血管狹窄等引起的缺血性腦卒中，包括腦梗塞、頸動脈狹窄、單側動脈狹窄、雙側動脈狹窄等 取栓支架、抽吸導管、球囊導引導管等 資料來源：Frost&sullivan，浙商證券研究所 1.2 國產替代初期國產替代初期：下沉：下沉+產品完善產品完善，國產國產化率有望化率有望快速快速提升提升 下沉下沉醫院手術量增加醫院手術量增加+產品完善產品完善，國產化率，國產化率有望有望快速提升?？焖偬嵘?。

20、我國神經介入國產化率較低且正處于快速提升期，根據微創腦科學招股書數據，2020 年，以出廠價計，我國神經介入國產化率僅 7%，我們認為國產化率相對較低的原因：（1）海微創腦科學(02172)深度報告 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外龍頭如美敦力、Microvention、史賽克等，在出血、缺血產品上均有多款產品上市，而國產企業產品品類較少，產品線完善度較低；（2）臨床教育不足，手術滲透率較低。神經介入手術以頭部醫院為主，對海外龍頭產品接受度更高，根據微創腦科學招股書數據，2020年我國僅有 2200家醫院、5000名醫生可以進行神經介入手術；出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化以及缺血性

21、腦卒中的滲透率僅為 9.1%、1.0%、2.7%。近年來，國產神經介入產品獲批數量增加，國產廠商逐步重視市場教育，下沉醫院手術正在逐步提升。我們認為，隨下沉需求提升以及產品逐步完善，國產化率有望快速提升。表2：神經介入可比公司產品及上市數量（截至 2022.6）公司名稱公司名稱 出血類產品出血類產品 缺血類產品缺血類產品 顱內粥樣硬化顱內粥樣硬化 彈簧圈彈簧圈 彈簧圈彈簧圈輔助支架輔助支架 密網支架密網支架 取栓支架取栓支架 抽吸導管抽吸導管 顱內支架顱內支架 椎動脈支架椎動脈支架 美敦力 8 1 3 MicroVention 8 2 1 史賽克 5 2 1 2 1 強生醫療 5 2 2 Pe

22、numbra 3 微創腦科學 2 在研 1 1 在研 1 1 加奇生物 3 1 1 禾木生物 3 泰杰偉業 2 沃比醫療 2 1 歸創通橋 1 1 維心醫療 1 思脈德 1 心瑋醫療 1 江蘇尼科 1 心凱諾 1 賽諾醫療 1 瑋銘醫療 1 雅倫生物 1 匡寧腦脊椎醫療 1 瑞康通 1 深瑞達醫療 1 資料來源：微創腦科學招股書，浙商證券研究所 2 微創腦科學：微創腦科學：新品新品放量放量拉動拉動收入收入 CAGR36%國產神經介入龍頭，在國內廠家中銷售占比國產神經介入龍頭，在國內廠家中銷售占比 57%。按照微創腦科學招股書數據，以出廠價計，神經介入國產化率整體約為 7%，其中微創腦科學在國內

23、廠家中銷售額占比 57%，為國內首位。公司為國產廠商中神經介入產品布局最為完善的企業，其產品覆蓋出血類、腦動脈粥樣硬化狹窄、缺血類、通路類等產品。出血類產品收入占比出血類產品收入占比最高，缺血類新品上市有望拉動收入高增長。最高，缺血類新品上市有望拉動收入高增長。分產品線拆分，公司主要產品為出血性產品，2022年收入占比 55%；2022年公司補充缺血類產品線，2022年微創腦科學(02172)深度報告 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 顱內取栓支架、顱內遠端導管等缺血類產品獲批，2023 年抽吸導管有望獲批，切入市場空間更大的缺血類產品板塊。以公司產品研發進度來看，2023-2026

24、 年，平均每年 3-5 款產品上市，我們認為，新品放量有望拉動收入利潤持續高增長。圖3：2018-2022年公司收入構成（百萬元）圖4：2018-2022年公司凈利潤與凈利率變化 資料來源：微創腦科學招股書，公司年報，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖5：公司產品及布局 資料來源：微創腦科學 2022年報，浙商證券研究所 2.1 出血性產品：出血性產品：集采下彈簧圈集采下彈簧圈放量，收入放量，收入 CAGR37%2020-2026 年年出血類出血類產品市場規模產品市場規模 CAGR14%。（1）手術滲透率提升拉動 2020-2026 年手術量 CAGR22%。老齡化下神經介

25、入發病率逐步提升，且正處于市場教育逐步完善的下沉期，2020-2026 年出血類手術有望由 7.5 萬臺提升至 24.5-微創腦科學(02172)深度報告 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 CAGR22%。（2）彈簧圈集采+國產化率提升，均價有望下降，2020-2026 年市場規模CAGR14%。2023年1月，吉林省公共資源交易中心公布省際聯盟彈簧圈集中帶量采購中選結果公告，21 省彈簧圈集采中選結果落地，出血類器械集采降價，疊加集采及產品完善下出血類產品國產化率提升，均價有望逐步下降，2020-2026 年出血類介入市場規模有望由 38 億元提升至 84億元，對應 2020-20

26、26 年市場規模 CAGR14%。圖6：2015-2026E中國出血類介入手術量及增速 圖7：2015-2026E中國出血類介入器械市場規模及增速 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 2022-2025 年，年，公司公司出血類產品出血類產品收入收入 CAGR37%。（1）密網支架銷量仍有望持續高增長。公司密網支架 Tubridge 為首個進入綠色通道及首個國產獲批密網支架產品，自 2018年獲批后快速放量，根據微創腦科學招股書數據，以銷量計，2020 年 Tubridge 國內市占率44%，且 2021-2022 年仍實現

27、 35%-85%的銷量高增長，我們認為，隨密網支架手術滲透率提升帶來的密網支架手術量高增長（歸創通橋招股書數據，2023-2025 年密網支架手術量同比增長 30%-32%），公司密網支架有望在行業高增長背景下穩步放量，給出 2023-2025年 35%銷量增長；（2）集采下彈簧圈放量。2020年 Numen 及 Numen FR 彈簧圈栓塞系統國內上市，2022年在集采促進下，銷量快速增長，根據公司年報數據，按 2022年手術量計算，公司彈簧圈份額迅速提升至 5%。我們認為 2023 年 21 省彈簧圈集采供貨，公司國內彈簧圈銷量有望加速增長；另外，彈簧圈 2021 年獲得美國及 CE 批準

28、，有望借助子公司 Rapid Medical 的渠道實現海外銷量加速增長。綜上，密網支架銷量穩步增長疊加彈簧圈集采放量，公司2022-2025 年出血類產品收入 CAGR37%。表3：2020-2025E公司出血類產品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假設核心假設 出血類收入出血類收入 百萬元 100.4 213.9 299.6 422.8 565.4 777.1 增速增速%25.3%113.0%40.0%41.1%33.7%37.4%毛利率毛利率%77.2%82.6%79.7%77.1%74.5%74.0%彈簧圈及輔助支架彈簧圈及輔助支架 百

29、萬元 7.8 21.1 56.6 126.0 196.4 278.8 單價 萬元/根 0.40 0.32 0.30 0.25 0.25 0.25 集采后出廠價或將下降 銷量 根 1944 6588 18867 50,387 78,542 111,531 其中：國內銷量 根 1944 6588 15533 40387 56542 76331 銷量增速%239%136%160%40%35%2022 年彈簧圈市占率基本由 0%提升至 5%，2023 年 21 省集采后有微創腦科學(02172)深度報告 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 望加速放量，2023 年市占率有望達 10%，對應計算

30、增速 海外銷量 根 3333 10000 22000 35200 銷量增速%200%120%60%Rapid Medical 產品輔助放量 單個成本 萬元/根 0.28 0.24 0.20 0.13 0.13 0.13 隨產品放量，單根成本下降 總成本 百萬元 5.5 15.9 37.7 65.5 102.1 145.0 毛利率%28.9%24.7%33.3%48.0%48.0%48.0%密網支架密網支架+覆膜支架覆膜支架 百萬元 80.2 91.4 178.6 200.1 244.4 277.8 單價 萬元/根 4.00 4.50 4.20 3.80 3.50 3.50 銷量 根 2,317

31、 4,286 5,786 7,811 10,544 14,235 銷量增速%30%85%35%35%35%35%密網支架處于滲透率快速提升期，按照歸創通橋招股書數據，2023-2025 年密網支架手術量同比增長30%-32%，公司有望伴隨行業高增長實現放量 單個成本 萬元/根 0.75 0.50 0.40 0.40 0.40 0.40 總成本 百萬元 17.37 21.43 23.14 31.24 42.18 56.94 毛利率%81.3%88.9%90.5%89.5%88.6%88.6%資料來源：wind，微創腦科學招股書，歸創通橋招股書，浙商證券研究所 注：2020-2025年量價數據僅代

32、表研究員拆分及預測 2.2 缺血類產品：缺血類產品：新品新品持續商業化持續商業化，收入收入 CAGR142%2020-2026 年年缺血類市場規模缺血類市場規模 CAGR33%。（1）2020-2026 年手術量 CAGR39%。缺血性腦卒中介入滲透率僅為 2.7%，低于出血類的 9.1%，但缺血類介入國產產品上市加速、手術操作難度低于出血類介入，下沉速度更快，根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年缺血類介入手術量有望從 4.8萬臺快速增長至 34.6 萬臺，對應 2020-2026 年手術量 CAGR39%。（2）手術量增長拉動 2020-2026 年市場規模 CAGR33%。手術

33、量快速增長拉動市場規?？焖偬嵘?，根據微創腦科學招股書數據，2020-2026 年缺血類介入市場規模有望從 13 億元快速增長至 73 億元，對應 2020-2026 年市場規模 CAGR33%。圖8：2015-2026E中國急性缺血性腦卒中手術量及增速 圖9：2015-2026E中國急性缺血性腦卒中市場規模及增速 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 2022-2025 年，年，新品上市拉動新品上市拉動公司公司缺血類缺血類收入收入 CAGR142%。2022年，公司切入缺血類市場，缺血類產品開始商業化，2022 年顱內取栓支

34、架、顱內遠端導管獲批，公司預計 2023年抽吸導管有望獲批。其中，Neurohawk 取栓支架為全顯影支架，微創腦科學(02172)深度報告 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 個可調節的全顯影支架已于 2020 年進入綠色通道，公司構建缺血類完善的產品梯度并具有較強產品創新性。我們認為，借助公司出血類產品渠道布局以及產品強創新性，公司產品上市后有望快速放量，拉動 2022-2025 年缺血類產品收入 CAGR142%。表4：2020-2025E缺血類產品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假設核心假設 缺缺血類收入血類收入 百萬元 5

35、.2 19.0 44.8 74.0 增速增速%265.4%135.8%65.2%毛利率毛利率%33.3%56.0%64.7%64.8%取栓支架取栓支架 百萬元 1.8 5.4 10.8 16.2 單價 萬元/根 1.20 1.20 1.20 1.20 取栓支架入院價 3 萬以上，假設出廠價 30%-40%銷量 根 150 450 900 1350 銷量增速%200%100%50%全顯影支架，且代理的 Rapid Medical 取栓支架進入綠色通道，形成產品梯度，獨創性產品，銷量高增長 單個成本 萬元/根 0.80 0.60 0.40 0.40 缺血類可比公司毛利率均在 70%左右，剛開始銷售

36、成本或較高 總成本 百萬元 1.2 2.7 4.5 6.8 毛利率%33.3%50.0%58.3%58.3%顱內遠端導管顱內遠端導管+抽吸導管抽吸導管 百萬元 9.6 33.6 73.9 單價 萬元/根 1.20 1.20 1.20 1.20 銷量 根 283 1133 2833 4817 銷量增速%300%150%70%假設與取栓支架增速正相關 單個成本 萬元/根 0.8 0.5 0.40 0.40 總成本 百萬元 2.27 5.67 11.33 19.27 毛利率%33.3%58.3%66.7%66.7%資料來源：wind，微創腦科學招股書，歸創通橋招股書，浙商證券研究所 注：2020-2

37、025年量價數據僅代表研究員拆分及預測 2.3 腦動脈粥樣硬化：腦動脈粥樣硬化：藥物洗脫支架放量，藥物洗脫支架放量，收入收入 CAGR33%2020-2026 年年腦動脈粥樣硬化市場規模腦動脈粥樣硬化市場規模 CAGR16%。根據微創腦科學招股書數據，腦動脈粥樣硬化介入手術量有望從 3.9 萬臺增長至 14.9 萬臺，對應 2020-2026 年手術量CAGR25%，手術量增長拉動市場規模由 2020 年的 7.2 億元增長至 2026 年的 17.6 億元，對應 2020-2026 年國內腦動脈粥樣硬化介入市場規模 CAGR16%。微創腦科學(02172)深度報告 11/16 請務必閱讀正文

38、之后的免責條款部分 圖10：2015-2026E中國腦動脈粥樣硬化手術量及增速 圖11：2015-2026E中國腦動脈粥樣硬化市場規模及增速 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 Apollo 銷量穩定增長銷量穩定增長+Bridge 新品放量新品放量，公司，公司 2022-2025 年腦動脈粥樣硬化產品年腦動脈粥樣硬化產品收入收入CAGR32%。（1）2023-2025 年年 Apollo 銷量與收入均有望維持銷量與收入均有望維持 15%左右增長。左右增長。公司 Apollo為全球首個獲批的顱內動脈支架系統，自 2004 年

39、上市以來，銷量持續高增長，以微創腦科學招股書數據，2020 年以銷售量計，Apollo 占顱內球囊擴張支架的 47.0%，我們認為，顱內動脈支架獲批上市產品較少（僅三家），Apollo 作為應用最為成熟的產品 2023-2025 年銷量仍有望維持 15%增長；（2）Bridge新品放量拉動收入高增長。新品放量拉動收入高增長。2020年 12月，Bridge椎動脈雷帕霉素洗脫支架獲得創新器械批準，作為首個進入綠色通道的 Bridge 椎動脈藥物洗脫支架，產品創新性強，且國內僅 2 款產品上市，2023-2025 年有望實現銷量高增長。綜上，Apollo 銷量穩定增長+Bridge 新品放量，公司

40、 2022-2025 年腦動脈粥樣硬化產品收入 CAGR有望達 33%。表5：2020-2025E腦動脈粥樣硬化產品收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心假設核心假設 腦動脈粥樣硬化腦動脈粥樣硬化收入收入 百萬元 78.7 113.0 148.7 200.9 266.0 348.0 增速增速%3.1%43.6%31.6%35.1%32.4%30.8%毛利率毛利率%88.9%88.0%79.5%78.3%76.4%76.7%Apollo 顱內動脈支架系統顱內動脈支架系統 百萬元 78.7 107.0 118.7 126.0 144.9 166.6 單

41、價 萬元/根 1.00 1.00 1.00 0.90 0.80 0.80 銷量 根 7873 10702 11870 13651 15698 18053 銷量增速%23.7%35.9%10.9%15.0%15.0%15.0%腦動脈粥樣硬化手術量每年 20%-25%增長，2021年賽諾藥物洗脫支架上市，公司顱內支架假設15%左右穩定增長 單個成本 萬元/根 0.11 0.13 0.13 0.12 0.11 0.11 總成本 百萬元 8.78 10.60 15.43 16.38 17.27 19.86 毛利率%88.9%87.3%87.0%86.7%86.3%86.3%Bridge 椎動脈雷帕霉素

42、洗脫支架椎動脈雷帕霉素洗脫支架 百萬元 6.0 30.0 78.0 140.4 203.6 單價 萬元/根 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 銷量 根 300 1500 3900 7020 10179 銷量增速%400%160%80%45%獨創性綠通產品，2022年銷量高增長；假設加總微創腦科學(02172)深度報告 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 后與行業手術量增速成正比 單個成本 萬元/根 1.00 1.00 0.70 0.65 0.60 總成本 百萬元 3.00 15.00 27.30 45.63 61.07 毛利率%50.0%50.0%65.0%67.5%

43、70.0%資料來源：wind，微創腦科學招股書，浙商證券研究所 注：2020-2025年量價數據僅代表研究員拆分及預測 新品放量拉動新品放量拉動 2022-2025 年收入年收入 CAGR36%。拆分公司板塊收入，我們預計公司2023-2025 年總收入分別為 7.61/10.34/13.89億元，對應 2022-2025 年收入 CAGR36%。3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 收入成本拆分：收入成本拆分：2022-2025 年收入年收入 CAGR36%核心假設：核心假設：（1）出血出血類類產品產品：密網支架銷量持續增長疊加集采下彈簧圈加速放量，2023-2025 年公司出血類產品收

44、入分別為 4.23/5.65/7.77億元，分別同比增長 33.7%、37.4%、33.9%，對應毛利率 77.1%、74.5%、74.0%。（2）缺血缺血類類產品產品：2022 年，公司缺血類產品開始商業化，2022 年顱內取栓支架、顱內遠端導管獲批，2023年抽吸導管有望獲批。新品放量拉動 2023-2025 年公司缺血類產品收入分別為 0.19/0.45/0.74 億元，分別同比增長 265.4%、135.8%、65.2%，對應毛利率56.0%、64.7%、64.8%。（3）腦動脈粥樣硬化類腦動脈粥樣硬化類產品產品：Apollo顱內動脈支架系統銷量穩定增長，Bridge 椎動脈雷帕霉素洗

45、脫支架（2020年 12 月上市）新品放量，拉動公司 2023-2025 年腦動脈粥樣硬化產品收入分別為 2.00/2.66/3.48億元，分別同比增長 35.1%、32.4%、30.8%，對應毛利率78.3%、76.4%、76.7%。（4）通路通路類類產品產品：2019 年公司 Fastrack 微導管系統獲批，2020 年 U-track 顱內支撐導管系統獲批，拉動公司 2019-2020 年通路類產品收入 76.9%、57.9%的同比高增長。2023 年，公司 Q-track 21 微導管有望獲批，2024 年神經導絲有望獲批，我們認為隨公司通路產品逐步完善，仍有望實現較高收入增長，拉動

46、 2023-2025 年公司通路類產品收入分別為1.16/1.49/1.91億元，分別同比增長 25.3%、28.7%、28.0%，對應毛利率 45.0%左右。表6：2020-2025E公司收入成本拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 百萬元 222 386 547 760 1027 1392 增速增速%20.8%73.8%41.9%38.9%35.1%35.5%毛利率毛利率%74.2%78.1%71.8%71.9%70.2%70.2%其中：出血類產品收入 百萬元 100.4 213.9 299.6 422.8 565.4 777.1

47、 增速 25.3%113.0%40.0%41.1%33.7%37.4%毛利率 77.2%82.6%79.7%77.1%74.5%74.0%缺血類產品收入 百萬元 5.2 19.0 44.8 74.0 增速%265.4%135.8%65.2%毛利率%33.3%56.0%64.7%64.8%微創腦科學(02172)深度報告 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 腦動脈粥樣硬化類產品收入 百萬元 78.7 113.0 148.7 200.9 266.0 348.0 增速%3.1%43.6%31.6%35.1%32.4%30.8%毛利率%88.9%88.0%79.5%78.3%76.4%76.

48、7%通路類產品收入 百萬元 41.3 54.5 92.4 115.7 149.0 190.8 增速%57.9%31.9%69.6%25.3%28.7%28.0%毛利率%38.9%39.8%36.2%45.0%45.0%45.1%其他 百萬元 1.5 4.3 1.5 2.0 2.0 2.0 毛利率%68.7%81.9%62.4%50.0%50.0%50.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 基于上述假設，我們預計公司 2023-2025 年總收入分別為 7.60/10.27/13.92億元，分別同比增長 38.9%、35.1%、35.5%，對應毛利率分別為 71.9%、70.2%、70.2%。

49、3.2 盈利預測盈利預測 規模效應下費用率或略降規模效應下費用率或略降。（1）新產品上市+海外拓展加速，規模效應下銷售費用率、管理費用率或將穩中略降。從產品上看，2022 年公司缺血類產品開始商業化；從渠道上看，2022年，公司海外拓展加速，2022 公司海外收入超過 20 百萬元，遠高于 2021年 0.61 百萬元的水平，我們認為，隨公司新品商業化及海外拓展加速，銷售團隊拓建與費用投入也將持續，在規模效應下，公司銷售費用率與管理費用率或穩中略降；（2）新產品上市持續，研發費用率或將維持較高水平。公司正處于依托新品上市拉動收入增長的費用投入期，拆分公司產品上市節奏，2023-2026 年每年

50、仍有多款產品上市，或將帶來較高研發投入，2023-2025 年研發費用率或仍將保持較高水平。表7：2020-2025E公司三大費用率拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用 百萬元 48.2 69.2 87.1 120.9 160.0 215.3 銷售費用率%21.7%17.9%15.9%15.9%15.6%15.5%管理費用 百萬元 18.1 47.2 68.4 92.0 119.2 154.5 管理費用率%8.2%12.2%12.5%12.1%11.6%11.1%研發費用 百萬元 53.0 94.1 123.2 171.1 231.1 313.2 研

51、發費用率%23.9%24.4%22.5%22.5%22.5%22.5%資料來源：wind，浙商證券研究所 基于上述假設，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.40/1.88/2.61 億元，對應凈利率水平 18%-19%。3.3 相對估值相對估值 我們認為，國內神經介入公司均處于產品完善期，即依托新品上市拉動收入增長的費用投入期，采用 PS 法進行估值。我們選擇國內涉及神經介入產品的上市公司沛嘉醫療、歸創通橋、惠泰醫療作為可比公司，參考可比公司估值，并考慮公司作為專注神經介入賽道的國產龍頭企業，在產品與渠道布局上均有一定領先性，有望拉動收入長期持續高增長，且公司有盈利能力，

52、應當享有一定估值溢價，給出 2023 年 14倍 PS，對應 45%空間。微創腦科學(02172)深度報告 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：可比公司估值 公司名稱 現價（元）總市值（億元）營業總收入（億元）P/S（倍）2023/4/4 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 9996.HK 沛嘉醫療-B 8.72 59.12 2.51 4.44 7.19 24 13 8 2190.HK 歸創通橋-B 10.01 33.28 3.34 5.02 7.23 10 7 5 688617.SH 惠泰醫療 362.44 241.64 12.17 17.

53、14 23.13 20 14 10 平均值 18 11 8 2172.HK 微創腦科學 12.60 73.42 5.47 7.60 10.27 13 10 7 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 投資建議投資建議 基于上述假設，我們預計公司 2023-2025 年總收入分別為 7.60/10.27/13.92 億元，分別同比增長 38.9%、35.1%、35.5%；對應歸母凈利潤分別為 1.40/1.88/2.61 億元，對應凈利率水平 18%-19%。參考可比公司估值，并考慮公司作為專注神經介入賽道的國產龍頭企業，在產品與渠道布局上均有一定領先性，有望拉動收入利潤的長期持續高增長，給出

54、2023 年14倍 PS，對應 45%空間，首次覆蓋給予“增持”評級。5 風風險提示險提示 新品研發與商業化不及預期的風險。新品研發與商業化不及預期的風險。我們認為，公司產品線布局完善但上市產品較少，正處于依托新品商業化拉動收入增長的時期，若公司產品研發進展或上市后臨床接受程度不及預期，將對公司業績造成不利影響。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。公司所處神經介入賽道國產競爭企業較多，尤其在缺血類產品板塊，若行業競爭加劇，或對公司產品推廣、價位穩定造成不利影響，影響公司收入與利潤。集采降幅過大的風險。集采降幅過大的風險。公司所處神經介入板塊彈簧圈產品已經進行 21省集采，若其他產品持續進入

55、集采，并且產生較大價位降幅，或將對公司收入利潤造成不利影響。疫情疫情波動的風險。波動的風險。公司收入占比較大的板塊，即出血類產品板塊手術具有一定的擇期性，2020年疫情影響下收入同比增速 20.8%，遠低于 2019年 48%以及 2021年 74%的同比增速，若 2023年疫情波動，可能會對其疫后手術量恢復以及產品銷售造成不利影響。微創腦科學(02172)深度報告 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 20

56、23E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,285 1,457 1,758 2,189 營業總收入營業總收入 548 760 1,027 1,392 現金 828 940 1,183 1,548 營業成本 154 213 306 415 應收賬款 10 19 26 35 銷售費用 87 121 160 215 存貨 115 152 191 230 管理費用 68 92 119 154 其他 332 345 358 376 財務費用 89(6)(7)(9)非流動資產非流動資產 532 557 559 541 固定資產 194 223 231 220 營業利潤 116 163 211 2

57、94 無形資產 132 125 119 113 利潤總額(4)163 218 303 租金按金-所得稅 20 20 26 36 使用權資產-其他 207 209 209 209 凈利潤凈利潤(25)143 192 267 資產總計資產總計 1,817 2,013 2,316 2,731 少數股東損益(3)3 4 5 流動負債流動負債 244 304 415 563 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(22)140 188 261 應付賬款 40 53 76 104 EBITDA 116 180 229 312 其他 204 251 339 459 EPS（元）(0.04

58、)0.24 0.32 0.45 非流動負債非流動負債 88 80 80 80 長期借款 0 0 0 0 租賃負債-其他 88 80 80 80 負債合計負債合計 331 384 495 643 少數股東權益 13 16 20 25 主要財務比率 股本 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 留存收益和資本公積 1,473 1,613 1,801 2,063 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 1,473 1,613 1,801 2,063 營業收入 42.99%38.92%35.09%35.50%負債和股東權益負債和股東權益 1,817 2,013 2,316 2,73

59、1 營業利潤 79.92%40.79%29.54%39.45%歸屬母公司凈利潤-33.88%39.01%獲獲利能力利能力 毛利率 71.80%71.93%70.22%70.21%現金流量表 凈利率-3.98%18.48%18.31%18.79%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-1.48%8.71%10.44%12.68%經營活動現金流經營活動現金流 224 168 262 365 ROIC 0.44 0.09 0.10 0.12 凈利潤(22)140 188 261 償債能力償債能力 折舊攤銷-17 18 18 資產負債率 18.24%19.09%21.39%23

60、.55%少數股東權益(3)3 4 5 凈負債比率-0.56-0.58-0.65-0.74 營運資金變動及其他 248 7 52 81 流動比率 5.27 4.79 4.23 3.89 速動比率 4.80 4.29 3.77 3.48 投資活動現金流投資活動現金流 345(56)(20)0 營運能力營運能力 資本支出-(40)(20)0 總資產周轉率 0.30 0.38 0.44 0.51 其他投資 345(16)0 0 應收賬款周轉率 54.35 40.00 40.00 40.00 應付賬款周轉率 3.84 4.00 4.00 4.00 籌資活動現金流籌資活動現金流 330 0 0 0 每股指

61、標（元）每股指標（元）借款增加-0 0 0 每股收益(0.04)0.24 0.32 0.45 普通股增加-0 0 0 每股經營現金 0.38 0.29 0.45 0.63 已付股利-0 0 0 每股凈資產 2.55 2.80 3.13 3.58 其他 330 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-112 242 365 P/E-51.90 38.76 27.89 P/B 7.88 4.48 4.00 3.49 EV/EBITDA 93.97 35.25 31.23 21.76 資料來源：wind，浙商證券研究所 微創腦科學(02172)深度報告 16/16 請務必閱讀正文之后

62、的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相

63、對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所

64、包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或

65、交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010