百勝中國-港股公司研究報告-餐飲標桿大象起舞-230403（60頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 百勝中國百勝中國(09987.HK)(09987.HK)餐飲餐飲 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-04-03 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2023/03/31 6 個月目標價（港元）592.5 收盤價（港元）493.60 12 個月股價區間（港元）292.80500.00 總市值（百萬港元）206,424.47 總股本（百萬股）418 A 股（百萬股）0/0 H 股（百萬股）418 日均成交量（百萬股）0 Ta

2、ble_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 7%12%42%相對收益 4%9%49%Table_Report 相關報告 北京外企擬借殼上市，開啟人服龍頭新征程 -20230329 免稅月報 2023 年 2 月春運期間離島免稅持續景氣，1 月韓免銷售下滑明顯-20230302 酒店專題：龍頭業績彈性幾何？-20230215 社服 2023 年度策略：花開疫散，兼顧彈性與估值-20230203 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 Table_

3、Title 證券研究報告/港股公司報告 餐飲標桿，大象起舞餐飲標桿，大象起舞 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 開創行業，定義品類，領袖群倫的餐飲標桿。開創行業，定義品類，領袖群倫的餐飲標桿。百勝中國是營收口徑下中國最大的餐飲企業，作為第一家進入中國的全球主要餐飲公司，公司坐擁肯德基、必勝客、塔可貝爾、黃記煌、小肥羊、Lavazza、燒范兒七大品牌，品牌矩陣涵蓋西餐、中餐、飲品和零售食品。2022 年擁有門店 12947 家，兩大主力品牌肯德基、必勝客占 93%。公司卡位西式快餐黃金賽道，行業去廚師化屬性極強，少量 SKU 即可快速標準化復制，且完美適配外賣+外帶場景，具備天然抗

4、風險屬性，疫情下引領行業修復。前端前端+后端共振賦能標準化運營與復制。后端共振賦能標準化運營與復制。前端“產品+空間”側重用戶觸達：構建分級產品矩陣并持續本土化創新并積極開拓新場景，豐富與顧客的觸點。后端“供應鏈+運力+數字中臺+會員體系+組織管理”賦能企業迅速線性外推：子公司傳勝 33 年深耕冷鏈物流行業，擁有世界級數智化供應鏈，覆蓋全國 1700 多個城鎮，可支持 20000 家門店；配送端擁有行業領先的自有騎手團隊，外送訂單近半數；數字戰略與會員系統相輔相成，會員數高達 4.1億行業第一；人才端以門店經理為核心，通過清晰的晉升路徑與豐厚的激勵實現遠低于行業的流失率。增收增收+降本驅動單店

5、模型改善。降本驅動單店模型改善。2019 年肯德基/必勝客門店經營利潤率18%/11%落后于其他主流餐飲品牌。但是通過多元化就餐場景+最大化營業時間+挖掘 B 端業務增量增收，原料鎖價+削減餐廳面積與人員+技改優化降本，有望共同驅動單店模型邊際改善。估值區間估值區間 18x-32x，錨定同店增速邊際變化。，錨定同店增速邊際變化。上市后至疫情爆發，百勝中國動態 PE 處于 18x-32x 估值區間，與同店增速邊際變化高度相關，幾次觸及邊界均與 SSS 連續多季度走高/走低相對應。待國內政策打開后估值又迅速回探該區間。未來經濟回暖背景下業績彈性大，展店節奏進一步提速，疊加跑出第三成長曲線的可能性增

6、大，有望刺激估值中樞上移。投資建議：投資建議：公司是本土化餐飲典范，供應鏈/數字中臺/會員體系等壁壘尤為深厚。以小鎮模式切入低線市場，2023 年開店指引大概率超額完成，兩萬店可期，疊加盈利能力邊際改善，預計公司 2023/2024 年歸母凈利潤9.1/10.5億美元，對應 PE 分別為 29/25 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：食品安全風險；疫情反復風險；開店速度不及預期等。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9853.00 9569.00 12242.96 13195

7、.21 13999.14(+/-)%19.24-2.88 27.94 7.78 6.09 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 990.00 442.00 905.13 1052.21 1180.10(+/-)%26.28-55.35 104.78 16.25 12.15 每股收益（元）每股收益（元）2.34 1.05 2.16 2.52 2.82 市盈率市盈率 20.83 53.26 29.05 24.99 22.28 市凈率市凈率 2.96 3.61 3.56 3.12 2.73 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.03 6.82 12.25 12.47 12.27 總股本總股本(百萬股百萬股

8、)428 419 418 418 418-40%-20%0%20%40%60%2022/42022/72022/102023/1百勝中國恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.公司概況：西式快餐本土化典范，餐飲標桿歷久彌新公司概況：西式快餐本土化典范，餐飲標桿歷久彌新.6 1.1.業務概覽：率先進入中國市場，品牌矩陣中西合璧.6 1.2.發展歷程：青出于藍多維共振，三十六載行遠自邇.6 1.3.股權結構&管理團隊：股權高度分散，管理團隊經驗豐富.8 1.4.門店分析&財務分析：門店規模擴張穩健，肯

9、德基營收貢獻大.10 2.行業：高標準化賦能增長，下沉市場成競爭主場行業：高標準化賦能增長，下沉市場成競爭主場.13 2.1.西式快餐：標準化復制+抗風險天然優勢，鑄就餐飲黃金賽道.13 2.2.麥肯大戰：為什么肯德基能更勝一籌？.14 2.3.行業趨勢：下沉市場兵家必爭，麥肯謀求增量空間.16 3.模式：前端重用戶觸達深入人心，后端重標準化固本培元模式：前端重用戶觸達深入人心，后端重標準化固本培元.19 3.1.前端：分類創新構建產品矩陣，靈活布局打通消費場景.19 3.1.1.產品：分類觸達用戶，創新力首屈一指.19 3.1.2.空間：肯德基積極開發新場景，必勝客軸輻式布局加密市場.20

10、3.2.后端：供應鏈資源完備，數字化水平為業內先鋒.22 3.2.1.供應鏈：多重防火墻嚴防食安風險，數字化造就世界級供應鏈體系.22 3.2.2.配送：配送體系持續迭代升級，外賣業務占比逐年攀升.27 3.2.3.數字化&會員體系：數字戰略搭臺，會員體系唱戲.29 3.2.4.組織力：重視員工培養與激勵，管理靈活業內領先.32 3.3.單店模型：增收+降本雙管齊下，盈利空間未來可期.35 4.品牌：眾星捧月，主力品牌領袖群倫，其他品牌各具看點品牌：眾星捧月，主力品牌領袖群倫，其他品牌各具看點.39 4.1.肯德基：開創西式快餐品牌在華先河，盈利能力穩健.39 4.2.必勝客：產品+門店+中臺

11、+配送齊升級，復興計劃重煥品牌生機.40 4.3.其他品牌：構筑多品牌矩陣，有望打開第三成長曲線.44 5.展店空間：門店網絡基礎深厚，成長動能強勁，展店空間：門店網絡基礎深厚，成長動能強勁，2 萬店可期萬店可期.50 6.估值復盤與盈利預測估值復盤與盈利預測.53 6.1.估值復盤：PE 錨定 SSS，估值中樞 18x-32x.53 6.2.盈利預測.55 7.風險提示風險提示.57 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革圖：公司歷史沿革圖.7 圖圖 2：百勝中國誕生歷程：百勝中

12、國誕生歷程.8 圖圖 3：YUM/百勝中國直營門店餐廳利潤率對比百勝中國直營門店餐廳利潤率對比.8 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 5：2005-2022 年公司門店規模穩健擴張年公司門店規模穩健擴張.11 圖圖 6：2006-2022 年公司及各品牌門店增速年公司及各品牌門店增速.11 圖圖 7：2013-2022 年按經營模式分的門店數年按經營模式分的門店數.11 圖圖 8：2015-2022 年公司各品牌營業收入（億美元）年公司各品牌營業收入（億美元）.12 圖圖 9：2015-2022 年公司經調歸母凈利潤（億美元）年公司經調歸母凈利潤（億美元）.12 圖圖 10：各餐

13、飲品牌單店營收相比：各餐飲品牌單店營收相比 2019 年恢復率年恢復率.13 圖圖 11：百勝中國外賣：百勝中國外賣+外帶訂單占比外帶訂單占比.13 圖圖 12：中國西式快餐行業發展歷程：中國西式快餐行業發展歷程.14 圖圖 13：2016-2025 年中國西式快餐市場規模及增速年中國西式快餐市場規模及增速.14 圖圖 14：我國西式快餐各品牌門店數對比：我國西式快餐各品牌門店數對比.14 圖圖 15：我國西式快餐各品牌客單價對比：我國西式快餐各品牌客單價對比.14 圖圖 16：2020-2022 年肯德基年肯德基/麥當勞中國門店數對比麥當勞中國門店數對比.15 圖圖 17：1987-2018

14、 年我國雞肉年我國雞肉/牛肉消費量（萬噸）牛肉消費量（萬噸）.15 圖圖 18：肯德基本土化菜品一覽：肯德基本土化菜品一覽.16 圖圖 19：美國不同時期城市餐飲連鎖化率對比：美國不同時期城市餐飲連鎖化率對比.17 圖圖 20：2020 年中美各線級城市連鎖化率對比年中美各線級城市連鎖化率對比.17 圖圖 21：2020 年美國城市不同區域連鎖化率年美國城市不同區域連鎖化率.17 圖圖 22：2021-2022 年各線級城市西式快餐門店占比年各線級城市西式快餐門店占比.17 圖圖 23：肯德基產品矩陣：肯德基產品矩陣.19 圖圖 24：必勝客產品矩陣：必勝客產品矩陣.19 圖圖 25：公司零售

15、產品銷售額（百萬人民幣）：公司零售產品銷售額（百萬人民幣）.20 圖圖 26：公司零售產品：公司零售產品.20 圖圖 27：百勝數字化研發中心：百勝數字化研發中心.20 圖圖 28：肯德基八大店型：肯德基八大店型.21 圖圖 29：小鎮模式精選菜單小鎮模式精選菜單&高線餐廳經典菜單對比高線餐廳經典菜單對比.21 圖圖 30：肯德基高鐵宅急送：肯德基高鐵宅急送.21 圖圖 31：必勝客門店布局：必勝客門店布局.22 圖圖 32：2016-2022 年公司改造門店及占比年公司改造門店及占比.22 圖圖 33：2021 年供應商評級結果展示年供應商評級結果展示.24 圖圖 34：食安風險評估預警系統

16、：食安風險評估預警系統.24 圖圖 35：門店端貨物管理系統：門店端貨物管理系統.24 圖圖 36：公司物流業務發展歷程：公司物流業務發展歷程.26 圖圖 37：數字化物流管理：數字化物流管理追蹤系統追蹤系統.26 圖圖 38：傳勝供應鏈物流網絡：傳勝供應鏈物流網絡.26 圖圖 39：傳勝供應鏈物流中心（：傳勝供應鏈物流中心（LC）和集散中心（）和集散中心（CC）分布，目前已交付與待交付物流中心一覽）分布，目前已交付與待交付物流中心一覽.27 圖圖 40：傳勝供應鏈數智化、可視化倉配一體服務模式：傳勝供應鏈數智化、可視化倉配一體服務模式.27 圖圖 41：公司外賣配送歷史沿革：公司外賣配送歷史

17、沿革.28 圖圖 42：2020-2021 年中國餐飲線上訂單量月走勢年中國餐飲線上訂單量月走勢.28 圖圖 43：肯德基：肯德基/必勝客外賣業務門店必勝客外賣業務門店/城市滲透率城市滲透率.29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 44：密集的餐廳網絡賦能肯德基提升：密集的餐廳網絡賦能肯德基提升 30 分鐘內送達比例分鐘內送達比例.29 圖圖 45：公司外賣訂單占比：公司外賣訂單占比.29 圖圖 46：門店端外賣訂單準備時間優化：門店端外賣訂單準備時間優化 10%.29 圖圖 47：公司數字化：公司數字化/會員

18、會員/配送體系建設歷程配送體系建設歷程.30 圖圖 48：公司數字化：公司數字化/會員會員/配送合作品牌矩陣配送合作品牌矩陣.30 圖圖 49：肯德基：肯德基/必勝客數字訂單占比必勝客數字訂單占比.30 圖圖 50：肯德基：肯德基/必勝客會員人數（百萬人）必勝客會員人數（百萬人）.31 圖圖 51：肯德基：肯德基/必勝客會員銷售占比必勝客會員銷售占比.31 圖圖 52：會員消費頻率和復購率均顯著提升：會員消費頻率和復購率均顯著提升.31 圖圖 53：成為付費會員后的：成為付費會員后的 ARPU 和消費頻次均實現翻番和消費頻次均實現翻番.31 圖圖 54：肯德基：肯德基 x 原神聯名引爆討論熱潮

19、原神聯名引爆討論熱潮.32 圖圖 55：肯德基：肯德基 x 寶可夢聯名可達鴨玩具受追捧寶可夢聯名可達鴨玩具受追捧.32 圖圖 56：接力棒計劃：接力棒計劃.33 圖圖 57：年度績效獎金公式：年度績效獎金公式.33 圖圖 58：2021 年中國餐飲行業員工流失率年中國餐飲行業員工流失率.33 圖圖 59：創新完備的培訓體系：創新完備的培訓體系.34 圖圖 60：公司福利政策業內領先：公司福利政策業內領先.35 圖圖 61：肯德基零售產品：肯德基零售產品&大單預訂大單預訂.35 圖圖 62：必勝客最大化餐廳營業時間：必勝客最大化餐廳營業時間.36 圖圖 63：2021 年餐飲行業各成本項增速年餐

20、飲行業各成本項增速.36 圖圖 64：2015-2022 年公司各項成本率年公司各項成本率.36 圖圖 65：POS 機減少機減少 50%以上以上.37 圖圖 66：肯德基歷史沿革：肯德基歷史沿革.39 圖圖 67：2010-2022 年肯德基同店銷售增長率年肯德基同店銷售增長率.40 圖圖 68：2013-2022 年肯德基餐廳利潤率年肯德基餐廳利潤率/經營利潤率經營利潤率.40 圖圖 69：2020Q2 以來肯德基以來肯德基 SSS 影響因素拆分影響因素拆分.40 圖圖 70：必勝客歷史沿革：必勝客歷史沿革.41 圖圖 71：2010-2022 年必勝客同店銷售增長率年必勝客同店銷售增長率

21、.41 圖圖 72：2013-2022 年必勝客餐廳利潤率年必勝客餐廳利潤率/經營利潤率經營利潤率.41 圖圖 73：2020Q2 以來必勝客以來必勝客 SSS 影響因影響因素拆分素拆分.41 圖圖 74：2021 年中國披薩行業玩家市場份額年中國披薩行業玩家市場份額.42 圖圖 75：2021 年中國披薩外送行業玩家市場份額年中國披薩外送行業玩家市場份額.42 圖圖 76：必勝客：必勝客 30 周年鉑金菜單上市周年鉑金菜單上市.43 圖圖 77：2017-2020H1 肯德基肯德基/必勝客客單價對比必勝客客單價對比.43 圖圖 78：肯德基：肯德基/必勝客必勝客 SSS 的影響因素的影響因素

22、拆分拆分.43 圖圖 79：必勝客傳統餐廳門店面積持續減?。罕貏倏蛡鹘y餐廳門店面積持續減小.44 圖圖 80：必勝客門店店齡降低至：必勝客門店店齡降低至 3 年年.44 圖圖 81：其他品牌歷史沿革圖：其他品牌歷史沿革圖.44 圖圖 82：2016-2022 年公司其他品牌門店數年公司其他品牌門店數.45 圖圖 83：塔可貝爾門店形象：塔可貝爾門店形象.45 圖圖 84：塔可貝爾點餐小程序：塔可貝爾點餐小程序.45 圖圖 85：2013-2022 年年 YUM 各品牌餐廳利潤率各品牌餐廳利潤率.46 圖圖 86：2013-2022 年年 YUM 各品牌各品牌 SSS.46 圖圖 87：小肥羊門

23、店形象：小肥羊門店形象.46 圖圖 88：黃記煌門店形象：黃記煌門店形象.46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 89：東方既白與包子鋪門店形象：東方既白與包子鋪門店形象.48 圖圖 90：東方既白產品菜單：東方既白產品菜單.48 圖圖 91：中國咖啡市場潛力巨大：中國咖啡市場潛力巨大.48 圖圖 92：K 咖啡銷售杯數咖啡銷售杯數.48 圖圖 93：Lavazza 門店形象門店形象.49 圖圖 94：COFFii&JOY 門店形象門店形象.49 圖圖 95：每百萬人肯德基：每百萬人肯德基&必勝客餐廳數量必勝客

24、餐廳數量.50 圖圖 96：肯德基現有門店分布：肯德基現有門店分布.50 圖圖 97：肯德基計劃覆蓋區域：肯德基計劃覆蓋區域分布分布.50 圖圖 98：2017-2022 年公司開店指引與實際毛開店年公司開店指引與實際毛開店.50 圖圖 99：2016-2021H1 公司城市平均門店數公司城市平均門店數.51 圖圖 100：肯德基：肯德基/必勝客總三線及以下新開門店占比必勝客總三線及以下新開門店占比.51 圖圖 101：肯德基：肯德基/必勝客總三線及以下門店數占比必勝客總三線及以下門店數占比.51 圖圖 102：2016-2021H1 肯德基覆蓋肯德基覆蓋/未覆蓋城市數量未覆蓋城市數量.51

25、圖圖 103：公司的加盟政策：公司的加盟政策.52 圖圖 104：與兩桶油合作提供一站式服務：與兩桶油合作提供一站式服務.52 圖圖 105：SSS 是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素.53 圖圖 106：肯德基：肯德基&必勝客必勝客 SSS 與動態與動態 PE 對比對比.54 圖圖 107：公司動態：公司動態 PE&股價歷史復盤股價歷史復盤.54 圖圖 108：公司：公司 PEG&股價歷史復盤股價歷史復盤.55 表表 1：公司各品牌基本信息概覽：公司各品牌基本信息概覽.6 表表 2：公司各委員會人員構成：公司各委員會人員構成.9 表表 3：董事長與核心管理團

26、隊：董事長與核心管理團隊.10 表表 4：2020 年肯德基年肯德基&必勝客下沉市場模型回收周期更短必勝客下沉市場模型回收周期更短.18 表表 5：肯德基重大食品安全事件匯總：肯德基重大食品安全事件匯總.23 表表 6：肯德基與麥當勞部分供應商對比：肯德基與麥當勞部分供應商對比.25 表表 7：單店模型分析：單店模型分析.38 表表 8：小肥羊：小肥羊&黃記煌加盟政策黃記煌加盟政策.47 表表 9：公司：公司 2023-2026 年盈利預測年盈利預測.56 表表 10：公司：公司 2023-2026 年門店數量預測年門店數量預測.56 表表 11：公司：公司 2023-2026 年成本結構預測

27、年成本結構預測.56 表表 12：國內外上市餐企估值情況：國內外上市餐企估值情況.57 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 1.公司概況：西式快餐本土化典范，餐飲標桿歷久彌新公司概況：西式快餐本土化典范，餐飲標桿歷久彌新 1.1.業務概覽：率先進入中國市場，品牌矩陣中西合璧 百勝中國是中國最大的餐飲企業（營收口徑）百勝中國是中國最大的餐飲企業（營收口徑），七大品牌七大品牌跨越式布局?？缭绞讲季?。作為第一家進入中國的全球主要餐飲公司，公司坐擁肯德基、必勝客、塔可貝爾、黃記煌、小肥羊、Lavazza 以及零售品牌燒范兒七大

28、品牌，品牌矩陣涵蓋西餐、中餐、飲品和零售食品。截至 2022 年底擁有門店 12947 家，其中兩大主力品牌肯德基、必勝客占 93%，門店數分別 9094/2903 家。百勝中國前身為百勝餐飲集團中國事業部，于 2016 年 10月 31 日從百勝餐飲（YUM）分拆，2016 年 11 月 1 日在紐交所公開上市，2020 年9 月在港交所二次上市。自 1987 年中國第一家肯德基餐廳在北京開業以來，百勝集團的中國業務多次開創中國餐飲業先河，經過 36 年的本地化運營，在產品力、品牌力、供應鏈、數字化、配送運力、組織管理等方面均走在行業前列，堪稱餐企標桿。表表 1：公司各品牌基本信息概覽：公司

29、各品牌基本信息概覽 數據來源：窄門餐眼，各品牌官網，公開數據收集，東北證券 1.2.發展歷程：青出于藍多維共振，三十六載行遠自邇 1987 年，肯德基于北京前門附近開設國內首家肯德基餐廳，這是當時全球最大的肯德基餐廳，也是中國第一家西式連鎖餐廳。1990 年，國內首家必勝客餐廳落地北京。1993 年，百勝中國的前身百勝餐飲集團中國事業部在上海成立，同年肯德基開放加盟。1996 年，肯德基門店突破 100 家。進入新世紀后，針對多元化用餐場景，公司分別于 2001 年和 2002 年推出肯德基得來速餐廳和必勝客宅急送餐廳。此后公司開始轉動成長飛輪：2004 年肯德基門店突破 1000 家；201

30、3 年必勝客突破 1000 家；2015 年肯德基突破 5000 家。隨著門店數井噴，集團開始在管理、數字化和供應鏈方面發力。2016 年，公司自主開發智能手機應用程序“肯德基超級 APP”，并以此打造肯德基及必勝客會員計劃，標志著全面數字化轉型開始。同年百勝中國控股有限公司（YUMC）正式分拆在紐交所上市，12 月，第一家塔可貝爾餐廳落地上海。2017 年，必勝客復興計劃從口味、定位、數字化、配送、門店等維度全面升級。2018年，公司進一步開拓業態，6 月在上海開設第一家 COFFii&JOY 精品咖啡門店。2019 年公司攜手中石化及中石油合作在加油站內開設肯德基加盟店，同時分別在肯德基和

31、必勝客推出“瘋狂星期四”和“尖叫星期三”，活動備受歡迎并持續至今。2020年，公司繼續加碼咖啡賽道，合資意式咖啡品牌 Lavazza 首店落地上海；同年 4 月，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 收購黃記煌并成立中餐事業部。這一年，集團的餐廳網絡突破 10,000 家門店，并于9 月正式在港交所二次上市。2022 年塔可貝爾開啟擴張之路，有望打開第三成長曲線。截至 2022 年，公司旗下門店數 12947 家。圖圖 1：公司歷史沿革圖：公司歷史沿革圖 數據來源：公司公告，公司官網，東北證券 YUM 與百勝中國：青出于

32、藍與百勝中國：青出于藍靈活擴張靈活擴張，主特許經營協議下自由度大，主特許經營協議下自由度大。分拆自百事可樂的 YUM 在全球 155 個國家和地區擁有超過 5.5 萬家肯德基、必勝客、塔可貝爾和哈比特漢堡餐廳。2022 年 YUM 自營/特許經營餐廳門店占比分別為 1.8%/98.2%，營收占比分別為 30%/70%，YUM 主要通過批出特許經營權，坐收加盟費的模式來進行全球擴張，包括特許經營協議和主特許經營協議兩種方式，兩種模式門店占比分別為 65%/35%。特許經營人類似于加盟商，而主特許經營人更類似于區域管理者，負責統籌經營/管理區域內品牌的擴張發展的同時擁有該地區二級特許經營餐廳的權利

33、。百勝中國在拆分后成為 YUM 最大的主特許經營協議合作方，相較于 YUM 的輕資產擴張，百勝中國主打直營模式，按內地餐廳系統銷售額（直營+加盟+聯營店銷售額）的 3%向 YUM 支付特許經營費。根據協議，百勝中國擁有肯德基、必勝客、塔可貝爾三家西式餐飲品牌在中國大陸地區為期 50 年的獨家經營和授權經營權，其中肯德基和必勝客從 2016 年 10 月 31 日開始生效，塔可貝爾從 2022 年 4 月 15日開始生效，三者在到期后可自動重續 50 年。值得注意的是，公司完全擁有黃記煌、小肥羊的知識產權；Lavazza 為公司于意大利家族咖啡公司 Lavazza Group 合作成立的合資公司

34、，公司持股 65%；燒范兒為公司自行開發的零售產品業務，百勝中國無需為以上品牌支付相關特許經營費。2022 年百勝中國肯德基/必勝客餐廳利潤率均高于 YUM 的自營餐廳，演繹百勝中國更為理想的自營能力，彰顯出中國市場相較于美國及其他市場所具備的活力與潛力。雖然兩者經營模式有所差異，但這或許是百勝中國的美股估值相對 YUM 始終高看一線的原因。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：百勝中國誕生歷程：百勝中國誕生歷程 圖圖 3：YUM/百勝中國直營門店餐廳利潤率對比百勝中國直營門店餐廳利潤率對比 數據來源：東北證券

35、 數據來源：Bloomberg，公司公告，東北證券 1.3.股權結構&管理團隊：股權高度分散，管理團隊經驗豐富 股權高度分散，前三大股東均為財務投資人，春華資本及螞蟻金服的話語權較重股權高度分散，前三大股東均為財務投資人，春華資本及螞蟻金服的話語權較重。根據彭博最新的數據，公司的流通股占總股數的比例為 96.4%，從流通股結構來看，近年來機構持股比顯著走高。公司的前三大股東分別為 Black Rock（貝萊德集團）、摩根大通以及 Invesco（景順集團），持股比例分別為 13.9%、10.5%以及 9.6%，前三大股東均為財務投資人，股權高度市場化。春華資本與螞蟻金服作為 2016 年分拆時

36、首次引入的戰略投資者，具有較強的話語權。春華資本創始人胡祖六現任百勝中國董事長，同時擁有兩名董事的提名權（胡祖六、汪洋），螞蟻金服擁有一名無表決權的董事會觀察員的提名權（韓歆毅）。圖圖 4：公司：公司股權結構股權結構 數據來源：Bloomberg，東北證券 注：股權結構截至 2023 年 3 月 -5%0%5%10%15%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肯德基 YUM直營肯德基 百勝中國直營必勝客 YUM直營必勝客 百勝中國直營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/60 百勝中國百勝中國/港股公司

37、報告港股公司報告 表表 2：公司各委員會人員構成：公司各委員會人員構成 數據來源：公司官網，東北證券 高管高管團隊深耕團隊深耕餐飲餐飲多年多年經驗豐富經驗豐富，激勵充分，激勵充分，有望帶領集團繼續穩扎穩打，有望帶領集團繼續穩扎穩打。首席執行官屈翠容管理經驗豐富，2014 年加入公司后歷任肯德基中國總裁、肯德基首席執行官、公司總裁及首席運營官，2018 年 3 月出任公司 CEO?？系禄?2014 年在屈總帶領下迅速走出“福喜事件”陰霾；2017 年任 COO 后迅速制定必勝客復興計劃，驅動必勝客重拾增長；2018 年掌舵至今公司維持高速增長，連續超額完成開店計劃；疫情后管理層迅速響應，助力公司

38、迅速重回正軌，展現出極強的領導力與執行力。公司設置了清晰的年度績效獎金方案，并在 2016 年和 2022 年相繼推出長期激勵計劃，囊括了股票期權、限制性股票、股票增值分紅權等激勵方式，有助于明確公司長期戰略，提高離職成本，長期綁定核心管理層。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 3：董事長與核心管理團隊：董事長與核心管理團隊 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 獲委任日期獲委任日期 履歷履歷 胡祖六胡祖六 59 董事長 2016 年 11 月 哈佛大學經濟學博士；春華資本董事長兼創始人；曾在高盛擔任各種不同職務，包括

39、高盛大中華區合伙人兼主席；現為中國工商銀行股份有限公司及瑞銀集團的董事會成員；自 2020 年 8 月以來擔任螞蟻集團的獨立非執行董事及清華大學中國經濟研究中心聯執主任兼教授 屈翠容屈翠容 51 董事 首席執行官 2017 年 7 月 2018 年 3 月 美國西北大學凱洛格管理學院管理碩士；2004-2014 曾于屈臣氏集團英國公司擔任管理及戰略相關職位；2014 年 9 月加入百勝餐飲中國，擔任肯德基中國總裁；2015 年 8 月-2017 年 2 月擔任肯德基首席執行官；2017 年 2 月-2018 年 2 月擔任總裁兼首席運營官 楊家威楊家威 50 首席財務官 2019 年 10 月

40、 耶魯大學工商管理碩士；曾任獵豹移動、智融國際有限公司首席財務官 汪濤汪濤 49 肯德基總經理 2022 年 5 月 遼寧師范大學生命科學學士；1998 年加入肯德基擔任營運管理培訓生；2007 年成為肯德基市場總經理；2015 年成為肯德基區域營運副總裁；2020 年 7 月被任命為百勝中國首席開發官 蒯俊蒯俊 42 必勝客總經理 2017 年 11 月 上海交通大學信息技術碩士、芝加哥大學布斯商學院工商管理碩士；曾在百勝餐飲中國的信息技術部門任職九年；2012 年 3 月-2013 年 8 月，擔任百勝餐飲中國外送支持中心總監；2016 年 10 月-2017 年 3 月，任必勝客宅急送品

41、牌總經理；2017 年 3 月至 2017年 10 月曾任必勝客宅急送總經理 黃多多黃多多 -首席供應鏈官 2021 年 11 月 安徽農業大學食品檢疫檢測學士；1995 年加入百勝餐飲中國，在肯德基擔任多個領導職位；2018 年 6 月-2021 年 11 月擔任必勝客區域營運副總裁 黃進栓黃進栓 60 首席顧客官 2022 年 5 月 田納西大學工商管理碩士；2006 年加入 YUM，領導中國的信息技術部門；2016 年 10 月-2017 年 2 月擔任首席信息和營銷支持官；2017 年 2 月至 2022 年 5 月擔任肯德基總經理 張雷張雷 54 首席資訊技術官 2018 年 3 月

42、 1996 年加入百勝，曾在信息技術部門擔任多個職位；2016 年 10 月至 2018 年 3 月曾任公司信息技術部門副總裁 陳永堅陳永堅 54 首席法務官 2019 年 6 月 喬治華盛頓大學法學博士；加入百勝中國前，2010 年 11 月-2019年 5 月于上海在美國國際律師事務所盛德律師事務所擔任合伙人，專注于各行各業的并購及公司財務交易 袁耀宗袁耀宗 63 首席人力資源官 2018 年 3 月 曾任美國國際集團香港地區高級人力資源管理職位；2008 年加入百勝，擔任人才管理及發展總監；2016 年 10 月至 2018 年 2 月擔任人力資源管理副總裁 呂學玲呂學玲 49 財務控制

43、官 兼首席會計師 2018 年 1 月 曾在安永會計師事務所工作 10 年；2013-2016 年間擔任李爾公司亞太區財務總監；2016 年 11 月加入百勝中國，擔任高級財務總監 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 1.4.門店分析&財務分析：門店規模擴張穩健，肯德基營收貢獻大 門店分析：門店分析：大基數下仍能大基數下仍能保持保持 10%門店門店增速增速。截至 2022 年底，百勝中國門店數總計 12947 家，2005-2022 年 CAGR 達 12.3%，其中 2016-2022 年 CAGR 達 9.4%。從品牌看，2022年肯德基/必勝客/其他品牌分別 9094/2903/95

44、0 家，占比 70%/22%/7%，兩大主力品牌門店數合計超九成。從經營模式看，2022 年公司自營/加盟&聯營合營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 門店分別 11161/1786 家，自營店占比高達 86%。圖圖 5：2005-2022 年公司門店規模穩健擴張年公司門店規模穩健擴張 數據來源：公司公告，公司官網，YUM 公告，Bloomberg，東北證券 圖圖 6：2006-2022 年公司及各品牌門店增速年公司及各品牌門店增速 圖圖 7：2013-2022 年按經營模式分的門店數年按經營模式分的門店數 數據來

45、源：公司公告，YUM 公告，Bloomberg，東北證券 數據來源：公司公告，YUM 公告，Bloomberg，東北證券 財務分析：財務分析：盈利能力穩定在盈利能力穩定在 6%-8%區間。區間。2022 年公司營收 95.7 億美元，15-22 年CAGR 達 4.8%。分品牌看，肯德基/必勝客/其他品牌分別貢獻 72/20/4 億美元，占比75%/20%/4%，肯德基對營收的貢獻逐年走高。2016-2019 年公司經調歸母凈利潤CAGR 可達 15%，經調歸母凈利率穩定在 6%-8%區間。疫情后盈利能力有所下滑，2022 年公司經調歸母凈利潤 4.1 億美元，經調歸母凈利率 4.3%。0%5

46、%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022必勝客肯德基百勝中國5026541757686008630768327355819010051111611217129814081554167616521845231617371786020004000600080001000012000140002013201420152016201720182019202020212022自營加盟、聯營合營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

47、2/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：2015-2022 年公司各品牌營業收入（億美元）年公司各品牌營業收入（億美元）圖圖 9：2015-2022 年公司經調歸母凈利潤（億美元）年公司經調歸母凈利潤（億美元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，Bloomberg，東北證券 4847505760587072181821212117212033167774-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肯德基必勝客其他YoY5.16.54.54.23.6

48、4.65.35.87.05.94.94.19%9%6%6%5%7%7%7%8%7%5%4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%012345678經調歸母凈利潤經調歸母凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 2.行業：高標準化賦能增長，下沉市場成競爭主場行業：高標準化賦能增長，下沉市場成競爭主場 2.1.西式快餐：標準化復制+抗風險天然優勢，鑄就餐飲黃金賽道 一方面，相較于品類繁多、烹飪流程復雜的中餐，西餐是得天獨厚的黃金賽道，一方面，相較于品類繁多、烹飪流程復雜的中餐，西餐是得天獨厚的黃金賽道，以以少量

49、少量 SKU 即可在全國范圍內快速標準化復制即可在全國范圍內快速標準化復制。以漢堡、薯條、三明治、熱狗、披薩等大單品為代表的西式快餐品牌多采取大單品戰略，食材用料簡單，采購難度低，烹飪流程規范化、去廚師化。疊加輕服務、輕體驗的特點，西式快餐天然具備快速標準化擴張的天然優勢。另一方面，西式快餐具備天然的抗風險屬性另一方面，西式快餐具備天然的抗風險屬性。在全球范圍內孕育出麥當勞、肯德基、漢堡王、達美樂、賽百味等穿越周期的長青品牌。疫情下收縮閉店的餐飲品牌不在少數，但西式快餐品牌率先恢復并基本保持持續擴張態勢，原因為：1）快餐具備剛需屬性，標準化程度高，制作時間短，用餐場景易于向外賣/外帶轉化，有效

50、熨平疫情的擾動。疫情后百勝中國外賣+外帶訂單占比迅速走高至 65%。2）平價的定位符合消費者收入降低后的心理預期。圖圖 10：各餐飲品牌單店營收相比各餐飲品牌單店營收相比 2019 年恢復率年恢復率 圖圖 11：百勝中國外賣百勝中國外賣+外帶訂單占比外帶訂單占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 行業格局：二超多強，后生可畏行業格局：二超多強，后生可畏。我國西式快餐的發展要追溯到 1987 年肯德基于北京前門附近開設國內首家肯德基餐廳，這是當時全球最大的肯德基餐廳，也是中國第一家西式連鎖餐廳。1990 年，另一大快餐巨頭麥當勞在深圳開出國內首店，而中國的西式快

51、餐在此后的二十余年市場伴隨著兩大巨頭的龍爭虎斗逐漸被教育起來。同時，本土西式快餐品牌也在快速崛起，多個品牌頗具發展活力。華萊士、德克士是第一批崛起的本土西式快餐品牌（德克士雖發源于美國，但后被頂新集團收購，視作本土快餐品牌）在下沉市場頗受歡迎。2014 年后，派樂漢堡、貝克漢堡等本土品牌通過主攻平價市場快速擴張，與麥當勞、肯德基形成差異化競爭。打出“主營中國漢堡”的塔斯汀，近兩年擴張勢頭也頗為強勁，在漢堡品類中，門店數量僅次于華萊士、肯德基、麥當勞位列第四位。目前國內西式快餐市場百花齊放，據艾媒咨詢，2016-2019 年西式快餐 CAGR 可達 9.8%，2021 年市場規模突破 2800

52、億元，預計 2025 年規模接近 5000 億元，2021-2025 年 CAGR 高達 15.6%。0%20%40%60%80%100%120%20H120H221H121H222H150%50%55%65%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022百勝中國肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：中國西式快餐行業發展歷程中國西式快餐行業發展歷程 圖圖 13：2016-2025 年中國西式快餐市場規模及增速年中國西式快餐市場規模及增速 數據來源：艾媒咨詢，東北證券

53、 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 圖圖 14：我國西式快餐各品牌門店數對比我國西式快餐各品牌門店數對比 圖圖 15：我國西式快餐各品牌客單價對比我國西式快餐各品牌客單價對比 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 2.2.麥肯大戰：為什么肯德基能更勝一籌？開創行業開創行業+定義品類，定義品類，西式快餐在中國發展的前西式快餐在中國發展的前 20 年是屬于兩大巨頭的你方唱罷我年是屬于兩大巨頭的你方唱罷我登場。登場。由于調性高度相似，同為全球西式快餐巨頭的肯德基和麥當勞時常被國內消費者并列提起，然而無論規模還是品牌認知維度，肯德基在中國已然與麥當勞拉開差距?；仡櫩系禄闹苿僦?，我

54、們認為原因為：原因一：先發優勢原因一：先發優勢肯德基先入為主，刷第一洋印象?？系禄热霝橹?，刷第一洋印象。時間視角看，1987 年肯德基開出的國內首店是中國第一家西式連鎖餐廳，肯德基作為第一家進入中國的全球主要餐飲品牌也占據先發優勢。當 3 年后麥當勞姍姍進入中國市場時，轟動效應和嘗鮮需求必然遜于肯德基，可謂輸在起跑線。原因二：經營理念原因二：經營理念“起手式”差異，肯德基實施徹底的本土化戰略?！捌鹗质健辈町?，肯德基實施徹底的本土化戰略。全球范圍看，麥當勞整體實力與規模均領先于肯德基，進入中國后更是全盤西化，試圖復制190121362292254224682801320136884278499

55、7-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000市場規模（億元）YoY20223958958043519240420481490141576867445905,00010,00015,00020,00025,000華萊士肯德基麥當勞塔斯汀德克士派樂漢堡漢堡王貝克漢堡快樂星漢堡賽百味薩莉亞47.135.931.330.8 30.828.820.318.9 18.716.9 16.705101520253035404550薩莉亞肯德基賽百味德克士漢堡王麥當勞塔斯汀華萊士派樂漢堡貝克漢堡快樂星漢堡 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

56、明 15/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 西方成功經驗的戰略，在全球范圍內維系極致的標準化。具體表現為全部高管空降，使用外籍團隊管理，決策機制與組織架構相對僵化，外籍高層同意后仍需提交文件通過總部審批，導致其缺乏快速響應市場的能力。反觀肯德基歐美市場被麥當勞完全壓制，十分渴望在亞洲等新市場破局。彼時百事可樂全情投入與可口可樂鏖戰，而 YUM 僅是百事可樂旗下一個部門，因而在中國獲得較大的經營自主權。前期市場考察后華人團隊得出的結論是，中西方飲食文化差異巨大，想打開中國市場必須要因地制宜的進行徹底本土化改良?？系禄谶M入中國市場之初率先打出“立足中國，融入生活”和“打造新快餐，

57、為中國而改變”的口號，建立了以華人、華裔為主的管理團隊，還對本地分公司授予了極大的自主權。原因三：經營模式原因三：經營模式肯德基多元化經營模式充分調動本土資源，靈活撬動各線市肯德基多元化經營模式充分調動本土資源，靈活撬動各線市場。場。進入中國市場早期，政策要求外國公司必須在當地有合作伙伴，因此肯德基在核心城市（如蘇州、無錫）借助聯營合營模式完成最初的布局，聯營合營餐廳由肯德基擁有部分權益的中國合營企業持有。另一方面，肯德基在 1993 年開放加盟，加盟商需在當地擁有大量自有物業和場地資源。相較于麥當勞聚焦高線城市布局，多元化經營模式助肯德基率先下沉至低線市場，提前占據下沉市場優勢點位和用戶心智

58、。原因四：產品結構原因四：產品結構肯德基雞肉類大單品具備天然優勢，本土化菜品牢牢抓住中肯德基雞肉類大單品具備天然優勢，本土化菜品牢牢抓住中國胃。國胃。自農耕時代起雞作為家禽深入中國傳統飲食文化，而牛屬于重要的生產資料和軍事原料一度被列入禁屠名單，因此中國消費者對雞肉的接受程度大于牛肉。疊加兩者價格差異，2015 年之前我國雞肉消費量一直保持為牛肉的兩倍左右?；谥袊膰楹惋嬍澄幕?，以雞肉漢堡為代表的肯德基相對于以牛肉漢堡為代表的麥當勞具備天然優勢。另一方面，相比于麥當勞沿用西方主菜單，肯德基 2001 年開始便針對中國市場積極進行產品研發，誕生了老北京雞肉卷、嫩牛五方、湯粥、油條等經典產品。

59、全球范圍內肯德基本土化新品平均占總菜單的 20%，而這一比例在中國是 40%。中國風的產品是肯德基本土化策略的外在表現形式，有效獲取增量消費者群體的同時拉近品牌與本土大眾的好感。事實上，除了麥當勞和肯德基，這個發展趨勢也能從其他品牌身上得到驗證。2009 年進入中國的老牌美式漢堡品牌卡樂星因產品定位上堅持“真正純正的美式漢堡”，拓展難言樂觀，最終于 2022 年結束了中國直營店的經營。圖圖 16：2020-2022 年肯德基年肯德基/麥當勞中國門店數對比麥當勞中國門店數對比 圖圖 17：1987-2018 年我國雞肉年我國雞肉/牛肉消費量（萬噸）牛肉消費量（萬噸）數據來源：公司公告，紅餐大數據

60、，極海，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 716681689094380043955005010002000300040005000600070008000900010000202020212022肯德基麥當勞02004006008001,0001,2001,4001,6001987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017牛肉雞肉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 18：肯德基本土化菜品一覽肯德基本土化菜品一覽 數據來源：公

61、開資料收集，東北證券 2.3.行業趨勢：下沉市場兵家必爭，麥肯謀求增量空間 他山之石：他山之石：美國各線級市場餐飲連鎖化率變遷對國內的啟示，下沉市場空間大。美國各線級市場餐飲連鎖化率變遷對國內的啟示，下沉市場空間大。根據極海統計，有別于我們的傳統認知，美國越是發達的城市連鎖化率反而越低，這種差異在城中心/城郊的數值對比中更為顯著。復盤美國各線級市場連鎖化率的變遷，我們發現 2020 年美國高線市場連鎖化率明顯高于下沉市場，然而經過 20 年的發展，連鎖化率在高線市場很快觸碰到天花板，而在下沉市場一路高歌猛進并最終完成反超。究其原因，在高線城市，需求多樣性隨人口規模遞增，再小眾的需求在一個千萬級

62、人口的大都市都能支撐起一定數量能夠穩定盈利的小眾餐廳。相較于連鎖餐廳，小眾餐廳提供更加個性化的產品/服務/創意感/新鮮感，更具社交貨幣屬性，因此它們往往通過溢價彌補成本端的劣勢，最終得以在大都市生存下來。而非連鎖餐廳在下沉市場面臨兩難處境：一方面人口規模小導致定位在“小眾需求”的非連鎖餐廳難以生存下來。另一方面，定位在“大眾需求”的非連鎖餐廳無法通過差異化獲取溢價，在面對調性相似但具備成本/資金優勢的連鎖餐廳時也難以招架。所以越是人口少的美國郊區、小村鎮，連鎖餐飲品牌越多，越是人口多的大城市，提供個性口味的餐飲占了主流。與 2000 年美國相似，目前中國連鎖化率隨城市線級下沉而相應下行，不難預

63、見，未來中國下沉市場的連鎖化率將再上一個臺階。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：美國不同時期城市餐飲連鎖化率對比：美國不同時期城市餐飲連鎖化率對比 圖圖 20：2020 年中美各線級城市連鎖化率年中美各線級城市連鎖化率對比對比 數據來源：極海，東北證券 數據來源：美團，中國烹飪協會，極海，東北證券 圖圖 21：2020 年美國城市不同區域連鎖化率年美國城市不同區域連鎖化率 圖圖 22：2021-2022 年各線級城市西式快餐門店占比年各線級城市西式快餐門店占比 數據來源：極海，東北證券 數據來源：紅餐大

64、數據，東北證券 本土西式快餐品牌差異化競爭。本土西式快餐品牌差異化競爭。西式快餐產品壁壘不高，制作流程簡單，給本土化西式快餐品牌的發展提供了契機。本土化品牌華萊士、派樂漢堡、貝克漢堡等聚焦下沉市場差異化競爭，通過走人均 15-20 元的低價路線，已然形成一定優勢。據窄門餐眼，華萊士/派樂漢堡/貝克漢堡三線及以下城市占比高達 54%/68%/69%，擊穿麥肯建立起的傳統認知價格帶，客單價僅為 18.9/18.7/16.9 元。而原本主攻高線市場并處于優勢地位的肯德基、麥當勞等老牌西式快餐品牌已在中國內地市場發展 30 余年，下沉市場成為兩巨頭的主要擴張方向：1）高線城市布局已相對飽和，未來加密空

65、間有限，需要開拓低線城市尋求增量；2）隨著國內經濟發展，西式快餐已褪去了表面的吸引力，回歸到了餐飲本身，消費者更傾向于選擇高性價比的品牌，這激勵麥肯做出改變。麥肯積極尋求下沉市場增量麥肯積極尋求下沉市場增量，供應鏈供應鏈/品牌勢能將對原有本土品牌構成降維打擊品牌勢能將對原有本土品牌構成降維打擊。麥當勞早在 2017 年發布的“愿景 2022”中就提到，2022 年新開門店中約 45%將設立在下沉市場。麥當勞中國首席執行官張家茵也曾表示下沉市場將是麥當勞重點部署的區域。此外,麥當勞還打算將麥咖啡業務向下沉市場滲透，它預計 2023 年新增約1000 家麥咖啡門店，其中大部分位于三線城市。據窄門餐

66、眼，33%的麥當勞門店位41%48%48%50%52%51%22%18%16%14%13%11%0%10%20%30%40%50%60%一線新一線二線三線四線五線美國中國27%31%38%46%52%52%25%30%35%40%45%50%55%Level1Level2Level3Level4Level5Level6城市中心城市區域城郊結合區域郊區10.1%22.5%20.4%23.1%15.8%8.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 于

67、三線及以下城市?？系禄?2020 年 8 月提出將通過“小鎮模式”下沉，并在河南新鄉市封丘縣開出了首家“小鎮模式”店（肯德基精選餐廳）?！靶℃偰Ｊ健遍T店初始投資額低、人力和租金優勢大，投資回報周期更短，模型更加優異。據窄門餐眼，總門店中 37%/33%的肯德基/必勝客門店位于三線及以下城市。表表 4：2020 年年肯德基肯德基&必勝客必勝客下沉市場下沉市場模型模型回收周期更短回收周期更短 一二線城市一二線城市 三至六線城市三至六線城市 肯德基肯德基 2-3 年 2 年 必勝客必勝客 4-5 年 3-4 年 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

68、明及說明 19/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 3.模式：前端重用戶觸達深入人心，后端重標準化模式：前端重用戶觸達深入人心，后端重標準化固本培元固本培元 基本面優秀且扎實，前端基本面優秀且扎實，前端+后端共振賦能標準化運營與復制。后端共振賦能標準化運營與復制。前端“產品+空間”側重用戶觸達，產品創新能力是品牌歷久彌新的保障，空間布局豐富了與消費者的觸點；后端“供應鏈+運力+數字中臺+會員體系+組織管理”五位一體賦能企業迅速線性外推，是公司的核心壁壘。3.1.前端：分類創新構建產品矩陣，靈活布局打通消費場景 3.1.1.產品：分類觸達用戶，創新力首屈一指 基于價值基于價值+核心

69、核心+創新創新+限定產品系列構建限定產品系列構建產品矩陣產品矩陣?？系禄鶎a品分為價值、核心、創新三大類，其中價值系列聚焦經典高毛利的拳頭產品，核心系列面向大眾消費者，在保持雞肉品類主導地位的同時進行適當的價格刺激，創新系列則聚焦帶來新鮮感的高溢價產品。此外，公司會根據不同季節、地區推出限定產品。2000 年全家桶登陸中國市場，逐漸成為肯德基的一種文化表達媒介。桶的形式不僅提供了較大的容納空間，利于外賣外帶等消費場景，而且由于全家桶的開放性、多元性，端午節加粽子，清明節放青團，中秋節加入鮮肉月餅，為新菜品提供了一個觸達消費者的機會。公司在 2003/2012 年分別推出早餐、下午茶系列，拓展品

70、類的同時拉長了有效營業時間，有效提升店效，熨平營業低谷。2018 年，百勝中國品牌勢嫁接至預制菜賽道，跨界創立新零售品牌“燒范兒”，通過線上和線下渠道提供半成品食材，包括牛排、炒飯和意面等。在疫情催化下，公司零售業務迅速走俏，截至 2021 年 8 月擁有零售 SKU 共計 70 余個，在熱銷地區零售產品銷售額可占 2-3%。圖圖 23：肯德基產品矩陣：肯德基產品矩陣 圖圖 24：必勝客產品矩陣：必勝客產品矩陣 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：

71、公司零售產品銷售額公司零售產品銷售額（百萬人民幣）（百萬人民幣）圖圖 26：公司零售產品公司零售產品 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 為有源頭活水來，為有源頭活水來，創新能力創新能力擦亮品牌新鮮度。擦亮品牌新鮮度。2021 年 10 月，百勝中國宣布正式啟用其位于上海、南京和西安三地的數字化研發中心，將有效進步推動公司端到端數字化建設。其中上海數字化研發中心是中國餐飲業建筑面積最大的產品創新中心，占地 2.7 萬平方尺，包括測試廚房、感官測試區、咖啡培訓室以整套實驗室，功能包括開發新菜品、開發新餐廳原型、為新咖啡師提供操作及技術培訓、開創新餐廳設備解

72、決方案。此外，公司擁有一支 40 人的研發團隊，每年穩定投入 200 萬美元用于研發，2019/2020 年所有品牌共推出約 400/500 款新產品。公司對于新品有一條完整的流程鏈條，從提出需求到研發小樣，再到市場調研、反饋調整，最后量產上市，整個過程耗時半年以上。其中調研反饋由尼爾森、益普索、TNS 等第三方國際調研巨頭完成，在對產品設定的目標客群訪談后，出具一份包含定性、定量兩個模塊的可行性評估報告。圖圖 27：百勝數字化研發中心：百勝數字化研發中心 數據來源：公司公告，東北證券 3.1.2.空間：肯德基積極開發新場景，必勝客軸輻式布局加密市場 肯德基：以小鎮模式切入下沉市場，新場景開發

73、能力強?？系禄阂孕℃偰Ｊ角腥胂鲁潦袌?，新場景開發能力強?？系禄鶕碛猩虡I街、社區、甜品店、汽車穿梭、精選等八大店型，可以在不同場景發揮最大功效。其中，精選20030045045005010015020025030035040045050021H121H222H122H2零售產品銷售額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 店型為肯德基攻略下沉市場的主力店型。2020 年 8 月，肯德基在河南新鄉市封丘縣開出了首家“小鎮模式”精選餐廳，精選餐廳在門店、菜品、定價等方面均針對低線市場特征做出相應調整，一方面裝修走簡約風降低

74、初始投入，另一方面通過精簡和特有的低價 SKU 降低綜合定價。隨著未來肯德基低線市場發力，精選餐廳滲透率有望再上一個臺階。同時由于與外帶、外賣等消費場景高度符合，西式快餐具有極強的場景開拓潛力，肯德基 2017 年起與中國鐵路合作，在 26 個高鐵站、若干鐵路線推動車上交付，推行以來銷售額已經翻四倍，成為高鐵用餐交付冠軍品牌。圖圖 28：肯德基八大店型：肯德基八大店型 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 圖圖 29：小鎮模式精選菜單小鎮模式精選菜單&高線餐廳經典菜單對比高線餐廳經典菜單對比 圖圖 30：肯德基高鐵宅急送：肯德基高鐵宅急送 數據來源：肯德基超級 APP，東北證券 數據來源：投資

75、者日 PPT，東北證券 必勝客：軸輻必勝客：軸輻式布局新模式，原有市場持續加密。式布局新模式，原有市場持續加密。必勝客 2019 年以來重點打造軸輻式門店布局，即以傳統堂食餐廳為中心，周邊加設衛星店（包括外賣支持店和甜品店）。衛星店主打外賣和外帶，面積僅為傳統店型的 1/31/2，回報周期更短。軸輻式布局支持必勝客在原有市場持續加密，2021 年必勝客的新開門店中有 2/3 為衛星店。門店翻新改造，品牌長期保鮮，優化單店模型。門店翻新改造，品牌長期保鮮，優化單店模型。2015 年起公司每年約改造 10%的門店，2021 年是門店改造收官之年，2021 年底肯德基/必勝客約 78%/89%的門店

76、在過去五年進行了改造，平均店齡由 2015 年的 4 年縮短至 2018 年的 3 年，未來也將持 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 續對門店進行翻新，將平均店齡維持在 3 年。改造后的餐廳外觀更加年輕時尚，門店面積更?。ù蠓鳒p用餐面積+減少點餐柜臺節省空間），坪效更高，削減初始投資成本達 30%。圖圖 31：必勝客門店布局：必勝客門店布局 圖圖 32：2016-2022 年公司改造門店及占比年公司改造門店及占比 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.后端：供應鏈資源完備，數

77、字化水平為業內先鋒 3.2.1.供應鏈：多重防火墻嚴防食安風險，數字化造就世界級供應鏈體系 食安問題是不可觸碰的紅線也是每個餐企的食安問題是不可觸碰的紅線也是每個餐企的阿克琉斯之踵阿克琉斯之踵，一旦發生可能讓一個餐，一旦發生可能讓一個餐飲帝國轟然倒塌。飲帝國轟然倒塌。事實證明，2012 年速生雞事件、2013 年病雞事件、2014 年福喜事件等供應商負面事件，最終都會嚴重波及下游門店運營與品牌形象，引發消費者信心動搖。而公司的“西方血統”更容易引發國內消費者的無端猜測/聯想，使情況進一步惡化，因此保證食品安全是公司的生命線。79178893197293984246910%10%11%11%9%

78、7%4%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2002016201720182019202020212022改造門店數改造門店占總門店比重 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 5：肯德基重大食品安全事件匯總：肯德基重大食品安全事件匯總 事件類型事件類型 時間時間 事件名稱事件名稱 具體事件具體事件 食安事件食安事件 2005 年 3 月 蘇丹紅事件 事件經過：事件經過：3 月 15 日，在肯德基新奧爾良烤翅和新奧爾良烤雞腿堡調料中發現微量蘇丹紅一號成份；后追查發現肯德基香辣雞翅

79、、香辣雞腿漢堡和勁爆雞米花使用的基快富調料也含有蘇丹紅。解決措施：解決措施：肯德基立即停用原調料，由味好美代替；28 日肯德基在全國 16 個城市同時召開新聞發布會，證實現有所有產品不含蘇丹紅，同時宣布了三項食品安全措施。2012 年 11 月 至 12 月 速生雞事件速生雞事件 事件經過：事件經過：11 月，肯德基供應商山西粟海集團被曝出在飼料中添加藥物喂養肉雞，45 天讓肉雞速成供貨；12 月，山東六和集團被曝違規使用抗生素和激素飼養肉雞，制成的雞肉產品被運往百勝集團上海物流中心。解決措施：解決措施：肯德基承認曾發現六和雞藥殘超標，并稱從 2011 年 8 月起已停止向六和集團采購雞肉原料

80、；2013 年 1 月百勝集團發布致廣大消費者的公開信。2013 年 1 月 病雞事件病雞事件 事件經過：事件經過：有消息稱河南大用集團長期加工病雞、死雞，銷售至肯德基等快餐店；速生雞事件剛結束，病雞事件又起，這使得百勝中國品牌陷入信任危機。解決措施：解決措施：肯德基采取了六大“雷霆行動”；宣布將聯合供應商，淘汰國內千余家條件差、管理差的雞舍和養殖戶。2013 年 7 月 臟冰事件 事件經過：事件經過：檢測肯德基食用冰塊發現，冰塊菌落總數高達 2000 個每毫升，高于國家標準 19 倍，高于馬桶水 12 倍。解決措施：解決措施：百勝將監督門店按照標準清潔消毒制冰機設備。2014 年 7 月 福

81、喜事件福喜事件 事件經過：事件經過：肯德基的供應商上海福喜食品有限公司被曝，將過期 8 個月的臭肉重新切片裝進新包裝，將“保質期”延長 1 年繼續供應。解決措施：解決措施：百勝即刻停用并封存上海福喜提供的所有肉類食品原料，并全面停止向福喜集團的采購。輿論風波輿論風波 2011 年 7 月 豆漿門事件 事件經過：事件經過：肯德基早餐主打“新鮮純正”的熱豆漿，被曝是由豆漿粉沖泡而成，每杯成本僅 0.7 元，卻賣出 5.5 元-6.5 元的高價。解決措施：解決措施：官網致歉并公告豆漿的沖泡工藝；百勝餐飲中國事業部發表了“關于肯德基醇豆漿開發和研制的說明”。數據來源：公開資料收集，東北證券 食安問題重

82、于泰山，多重防火墻預防風險。食安問題重于泰山，多重防火墻預防風險。公司不遺余力地投入打造了多重預防措施，足以體現對食品安全的重視：1）構建團隊：供應鏈系統共 1500 人，其中食品安全部門即 300 人，負責監督上游供應商、物流中心，涵蓋 25 套品質保證模塊、近900 項原材料檢查、40 個主要流程、200 個檢查點。2）向“上”管理：為供應商提供定期培訓，并為主要食材家禽的供應商建立上游養殖管理系統，要求其按照標準檢查及等級農場，完成登記的家禽方可進入供應鏈。2021 年 3 月，公司收購集團最大禽肉類供應商圣農發展（國內最大的白羽肉雞生產商）5%的股權（百勝中國占 3%，全資子公司環勝占

83、 2%）。收購后百勝中國成為圣農發展的第二大股東，持股比例僅次于公司創始人傅氏家族，話語權進一步提升，保障原料供給的穩定性。3）三方檢測：定期聘請第三方實驗室對 800 余個供應商評測分級，C 級供應商需立即整改，2021 年該等級供應商占 8%。4）配送端&終端：每個物流中心配備專業的質量保證專家，負責檢查倉儲設施以及收貨、分發和卸貨。門店端貨物管理系統分為菜庫和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 雞庫，嚴格把控門店庫存。5）總控：公司開發并建立了完善的食安風險評估預警系統，對可能存在的風險集中把控。圖圖 33：

84、2021 年供應商評級結果展示年供應商評級結果展示 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 34：食安風險評估預警系統食安風險評估預警系統 圖圖 35：門店端貨物管理系統門店端貨物管理系統 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 數據來源：公司季度業績簡報，公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 6：肯德基與麥當勞部分供應商對比：肯德基與麥當勞部分供應商對比 MC 供應商供應商 KFC 供應商供應商 薯條 辛普勞（中國）食品有限公司 薯條 辛普勞（中國）食品有限公司 麥肯食品(哈爾濱)有限公司 雞肉

85、圣農食品有限公司 雞肉 圣農食品有限公司 山東鳳祥實業有限公司 嘉吉動物蛋白有限公司 嘉吉動物蛋白有限公司 銘基食品有限公司 大成食品有限公司 泰森食品有限公司 泰森食品有限公司 豬肉 北京荷美爾食品有限公司 豬肉 北京荷美爾食品有限公司 牛肉 遼寧圣源食品有限公司 牛肉 上海元盛食品有限公司 銘基食品有限公司 醬料 味可美（廣州）食品有限公司 醬料 味可美（廣州）食品有限公司 面包 曼可頓 面包 上海怡斯寶特面包工業有限公司 牛奶 發喜牛奶 牛奶 北京三元食品股份有限公司 雞蛋 安徽圣迪樂村生態食品有限公司 光明乳業股份有限公司 蛋撻 杭州洲際食品 雞蛋 安徽圣迪樂村生態食品有限公司 圣代

86、蒙牛乳業股份有限公司 咖啡 東莞捷榮食品有限公司 咖啡 橋升咖啡（上海）有限公司 熱巧克力 上海雀巢有限公司 熱巧克力 上海雀巢有限公司 紅茶 廣東樂滿家咖啡食品有限公司 豆漿 黑龍江省農墾龍王食品有限責任公司 可樂 可口可樂 可樂 百事可樂 審美飲料 數據來源：窄門餐眼，餐里眼，東北證券 世界級世界級柔性化柔性化供應鏈體系，鑄就企業硬實力供應鏈體系，鑄就企業硬實力。進入中國 36 年來，百勝中國投入了大量資源，并引入世界一流的管理經驗，建立了一套“供應商-配送-門店”全鏈路覆蓋的世界領先的供應鏈管理體系。公司旗下專業冷鏈全資子公司傳勝供應鏈擁有逾 33 年冷鏈物流解決方案及服務經驗，是冷鏈物

87、流行業翹楚。截至 2023 年，傳勝供應鏈擁有 33 個物流中心（LC）和集散中心（CC）組成的物流網絡，總庫房面積達 40 萬平米，覆蓋全國 1700 多個城鎮，可支持 20000 家門店的前置生產、包裝和配送。近年來加大自持物業的投資建設，目前傳勝供應鏈投資建設的西安、成都、淮安物流園區已經投入使用，未來南寧、沈陽、上海、張家港多個自建冷鏈倉儲設施也將陸續投入使用。公司已預留 10 億美元用于未來幾年對全供應鏈建設的投資，計劃在 2 年內將物流中心擴展至 45-50 個，支持業務擴展到1200 個新城市。傳勝供應鏈擁有日常營運車輛 6600 余輛，其中冷鏈運輸車部署超2200 輛，可全程管

88、理追蹤和溫度可視化。依托百勝供應商生態圈，百勝中國物流比行業平均節省約 50%的成本，并在不斷拓展業務規模。2019 年對外開放提供三方物流服務，于餐飲供應鏈外開發出奶茶、預制菜的供應鏈業務，目前已為 200余家客戶 2000 余家餐廳提供數智化、可視化、柔性化倉配一體服務，致力成為整體供應鏈解決方案提供商。傳勝供應鏈獲得 2023 年中國餐飲產業峰會年度冷鏈物流企業 TOP10。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 36：公司：公司物流物流業務業務發展歷程發展歷程 數據來源：微信公眾號，東北證券 圖圖 37：數

89、字化物流管理追蹤系統數字化物流管理追蹤系統 圖圖 38：傳勝供應鏈物流網絡傳勝供應鏈物流網絡 數據來源：微信公眾號，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 39：傳勝供應鏈物流中心（傳勝供應鏈物流中心（LC）和集散中心（）和集散中心（CC）分布）分布，目前已交付與待交付，目前已交付與待交付物流中心一覽物流中心一覽 數據來源：投資者日 PPT，微信公眾號，東北證券 圖圖 40：傳勝供應鏈數智化、：傳勝供應鏈數智化、可視化倉配一體服務模式可視化倉配一體服務模式 數據來源：

90、微信公眾號，東北證券 3.2.2.配送：配送體系持續迭代升級，外賣業務占比逐年攀升 西式快餐強標準化、輕體驗、弱社交的屬性天然適配外賣場景西式快餐強標準化、輕體驗、弱社交的屬性天然適配外賣場景。2021 年肯德基/必勝客/海底撈/九毛九外賣占比分別為 31%/36%/2%/15%，百勝中國外賣銷售占比遠勝其他餐企。公司是行業內首批自建外賣配送體系的連鎖餐廳之一，并直接受益于中國外賣爆發的紅利。由于披薩更適合外賣，公司早在 2001 年就通過必勝客宅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 急送切入外賣市場，2010 年確

91、定外賣為重要業務增長方向，設立自有肯德基外賣平臺及應用程序，開始提供外賣服務。2015 年與第三方外賣平臺合作以獲取流量，成為最早與美團、餓了嗎等外賣平臺合作的餐飲企業之一。2017 年收購外賣平臺“到家美食會”的控股權，旨在擴張自己的配送范圍和效率，外賣業務得到進一步補充。2019 年起，公司取消第三方平臺配送，采用混合型外賣模式，無論自有平臺還是第三方平臺獲取的訂單都采用自有騎手送餐。2020 年 1 月疫情爆發后，肯德基及必勝客在全國范圍內率先推出無接觸配送，為最早推出這一方式的餐飲品牌之一，公司自有配送團隊良好消化了激增的餐飲配送需求。目前公司旗下宅急送擁有垂直獨立的專屬騎手和自有配送

92、設施，配送穩定高效，外送訂單承載力遠超競爭對手。圖圖 41：公司：公司外賣配送歷史沿革外賣配送歷史沿革 數據來源：公司公告，投資者日 PPT，公開數據收集，東北證券 圖圖 42：2020-2021 年中國餐飲線上訂單量月走勢年中國餐飲線上訂單量月走勢 數據來源：中國連鎖經營協會，東北證券 外賣滲透率外賣滲透率履攀新高履攀新高，大幅優化用餐體驗。，大幅優化用餐體驗。外賣訂單占比的提升有助于拉動客單價提升，因此公司不遺余力地推動外賣業務在門店和城市維度的滲透率，截至2020Q1，79%/96%的肯德基/必勝客門店提供外賣配送業務。而鑒于 1）門店端技改，2018 年以來削減 10%的菜品準備時間；

93、2）餐廳網絡的加密；3）技術層面持續大力投入，動態調配區域內多個門店靈活配送。從而大幅提升 30 分鐘內送達比例，優化外賣用餐體驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：肯德基肯德基/必勝客外賣業務門店必勝客外賣業務門店/城市滲透率城市滲透率 圖圖 44：密集的餐廳網絡賦能肯德基提升密集的餐廳網絡賦能肯德基提升 30 分鐘內分鐘內送達比例送達比例 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 圖圖 45：公司：公司外賣訂單占比外賣訂單占比 圖圖 46：門店端外賣訂單準備時間優化

94、門店端外賣訂單準備時間優化 10%數據來源：公司公告，公司季度業績簡報，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 3.2.3.數字化&會員體系：數字戰略搭臺，會員體系唱戲 業內數字化先鋒，業內數字化先鋒，賦能賦能會員體系會員體系搭建搭建。2015 年公司率先與支付寶在數字支付功能方面合作，成為中國首批向顧客提供數字支付的連鎖餐廳之一。同年，公司自主開發自有智能手機應用程序“肯德基超級 APP”并進行市場測試，并與次年正式在全國范圍內推行。2016 年，肯德基會員計劃正式啟動，年底在全國范圍推出手機自助點單服務。2018 年，肯德基、必勝客會員計劃合并為“V 金計劃”，并納入塔可貝爾，集多

95、個品牌的單一會員計劃于一體創造交叉銷售的機會，實現流量共振。同年，付費會員“尊享計劃”應運而生，會員體系豐富度更上一層樓，會員權益包含外賣免配送也降低了用戶外賣場景下的決策門檻。2019 年，肯德基嘗試引入人工智能技術，可根據顧客的點餐模式及口味喜好設置超 1200 個用戶標簽，向其推薦個性化的菜品及折扣。同年攜手中國銀聯開發并推出“神錢包”，打通點單至付款的生態閉環。2022 年推出百勝會通吃卡，一卡覆蓋集團旗下五個品牌，有助于打通品牌間積分向小品牌引流賦能。2022 年百勝中國數字化訂單占比高達89%。0%20%40%60%80%100%120%肯德基必勝客肯德基必勝客門店城市17Q118

96、Q119Q120Q120202021202245%0%10%20%30%40%50%60%Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42016 201720182019202020212022百勝中國肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 47：公司數字化公司數字化/會員會員/配送體系建設歷程配送體系建設歷程 數據來源：公司公告，投資者日 PPT，東北證券 圖圖 48：公司數字化公司數字化/會員會員/配送合作品牌矩陣配送合作品牌矩陣 圖圖 49：

97、肯德基肯德基/必勝客數字訂單占比必勝客數字訂單占比 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 注：數字訂單包括外賣訂單、手機下單、自助點餐機訂單 數字化戰略與會員體系相輔相成。數字化戰略與會員體系相輔相成。超級 APP 自上線以來一直穩居行業下載榜榜首，據弗若斯特沙利文，APP 在 ios 和安卓的下載次數是排名第二參與者的三倍，同時在業內擁有最高的 MAU，同樣是第二名的三倍。在數字化戰略的推動下，百勝中國的數字會員人數同樣獨領風騷，會員數為中國第二大會員計劃的三倍，第三大會員計劃的四倍。截至 2022 年底，肯德基/必勝客會員數分別 3.8/1.3 億人，

98、總會員人數達 4.1 億人，會員銷售占比高達 62%，會員消費頻率和復購率均顯著提升。而付費會員計劃更是極大拉動了店效增長，自 2018 年推出以來至 2022 年累計售卡破 1 億張，成為付費會員后，ARPU 和消費頻次均實現翻番。89%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019202020212022肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：肯德基肯德基/必勝客會員人數（百萬人）必勝客會員人數

99、（百萬人）圖圖 51：肯德基肯德基/必勝客會員銷售占比必勝客會員銷售占比 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 圖圖 52：會員消費頻率和復購率均顯著提升會員消費頻率和復購率均顯著提升 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 圖圖 53：成為付費會員后的成為付費會員后的 ARPU 和消費頻次均實現翻番和消費頻次均實現翻番 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 聯名聯名+粉絲自發營銷，粉絲自發營銷，擁抱圈層文化，擁抱圈層文化，帶動品牌屢屢出圈帶動品牌屢屢出圈?！隘偪裥瞧谒摹?018 年050100150200250300350400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3

100、Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201720182019202020212022肯德基必勝客0%10%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3201720182019202020212022肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 8 月推出伊始并未引發過多關注，直到 2021 年轉折點出現，網上出現了第一代瘋狂星期四文案“看看你那垂頭喪氣的樣，知道今天是什么日子嗎，今天是瘋狂星期四?！?/p>

101、隨后文案發展為以離譜劇情開頭，最后突然轉折到“今天是肯德基瘋狂星期四，V 我 50”，讓人猝不及防又捧腹大笑。2021 年底，肯德基官方親自下場玩梗，展示網友們的原創文案。由于文案娛樂性、社交貨幣屬性強，不僅有網友自愿編段子，還有眾多網友自發地轉發到自己的朋友圈、群聊里，形成二次傳播。段子營銷+二創門檻低+社交貨幣屬性+周度反復營銷，造就了“V 我 50”熱梗的出圈。相比于粉絲自發營銷傳播，官方亦屢屢推出聯名活動制造熱度/話題，精準狙擊 Z 世代消費群體，如與寶可夢（可達鴨音樂盒）、原神、泡泡瑪特的聯名一經上線即搶購一空，從另一維度俘獲年輕消費者的“味蕾”。圖圖 54：肯德基：肯德基 x 原神

102、聯名引爆討論熱潮原神聯名引爆討論熱潮 圖圖 55：肯德基：肯德基 x 寶可夢聯名可達鴨玩具受追捧寶可夢聯名可達鴨玩具受追捧 數據來源：嗶哩嗶哩，東北證券 數據來源：閑魚，東北證券 3.2.4.組織力：重視員工培養與激勵，管理靈活業內領先 基層員工：兼職比例大，靈活用工基層員工：兼職比例大，靈活用工，柔性化程度高柔性化程度高。百勝中國突破萬家的直營門店規模在行業內遙遙領先，員工人數高達 45 萬，其中營運員工占 90%。由于西式快餐標準化程度高、制作流程簡單及去廚師化、輕服務的特性，新招員工經過簡單培訓后即可上手操作，因此基層用工門檻低，以兼職居多，2021 年公司全職/兼職占比為 33%/67

103、%。門店管理層：門店管理層：接力棒計劃路徑清晰，以門店經理為核接力棒計劃路徑清晰，以門店經理為核高度重視培養高度重視培養與與激勵激勵。百勝中國長期秉承的“餐廳經理第一”企業文化的一部分，接力棒計劃規劃了“儲備經理-副經理-資深副經理-餐廳經理-區域/區經理-市場總經理”的清晰內部晉升路徑，應屆生最短 18 個月即可成為門店經理。一家門店通常配備一個門店經理和一個以上門店副經理，此外區域經理定期監督指導，市場總經理定期視察。門店經理基本100%內部提拔，2021 年 42%的餐廳管理組和 14%的總部員工獲得晉升。公司多位高層管理者及大多數市場總經理，都是在百勝中國開啟他們的職業生涯并沿著“接力

104、棒計劃”的職業發展路徑快速成長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 56：接力棒計劃接力棒計劃 數據來源：公司官網，東北證券 獎金獎金+股權激勵，共享股權激勵，共享企業企業成長成長紅利紅利。公司設置了基于個人和團隊績效考核的獎金計算制度，另外，公司推出了諸如“首席執行官獎勵”和餐廳經理限制性股票單位(RSUs)等員工股權激勵計劃。2016 年成為獨立上市公司后，百勝中國宣布向每位符合資格的餐廳經理授予價值 2000 美元的美股 RSUs，截至 2021 年底，共有 1.07 萬名餐廳經理通過該計劃成為百勝中國股

105、東;此外，繼香港第二次上市后，公司于 2021年 2 月向約 3500 位餐廳經理授予價值 3000 美元的美股 RSUs。餐飲行業員工流失率遠高于其他行業，據中國連鎖經營協會，疫情下員工流失率進一步高企。而 2021年百勝中國餐廳經理流失率僅 10.6%，遠低于行業平均的 15%。圖圖 57：年度績效獎金公式年度績效獎金公式 圖圖 58：2021 年年中國餐飲行業員工中國餐飲行業員工流失率流失率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：中國連鎖經營協會，東北證券 創新完備的培訓體系創新完備的培訓體系。公司致力于引導員工在職業生涯的不同階段進行明確的職業規劃，為各條線員工量身打造培訓計劃。20

106、21 年公司培訓發展總投入 4.56 億元，人均培訓成本 3000 元，人均培訓時長可達 54 小時。37%38%13%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021基層員工管理層員工 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 59：創新完備的培訓體系創新完備的培訓體系 數據來源：公司官網，東北證券 福利政策福利政策完善且完善且業內領先業內領先。百勝中國員工福利計劃YUMC Care從個人、家庭、財務、社交四方面為員工提供領先的福利政策。為表彰員工在新冠疫情下的巨大努力，公司升級一線員工醫療

107、保險，包括為每位符合條件的餐廳經理（RGM）新增百萬醫療險，為服務組組長新增重疾保險并提升餐廳經理及其他管理組家庭成員的重疾保險額度。預計可惠及近 10 萬名一線員工及家人。2022 年，在上海因疫情封控期間，公司為 1 萬多位全職的上海員工送上愛心食品大禮包，緩解員工切實的飲食需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 60：公司福利政策業內領先公司福利政策業內領先 數據來源：公司官網，東北證券 3.3.單店模型：增收+降本雙管齊下，盈利空間未來可期 增收增收：2013 年至 2018 年公司每小時交易量提升

108、15%，作為成熟的餐飲品牌，增收主線在于創造消費機會提升交易量。1）多元化就餐場景：公司通過多元化店型/就餐場景提高消費者觸達，進而提高顧客點餐頻次，同時外賣/外帶開拓新場景，打破門店坪效天花板。此外，肯德基和必勝客紛紛推出預制產品將消費場景延伸/滲透至居家烹飪。2）最大化營業時間：公司在 2003/2012 年分別推出早餐、下午茶系列，拉長了有效營業時間，熨平營業低谷，有效提升店效。3）B 端業務挖掘增量：2020年公司嘗試切入團餐領域，先后在超級 APP 推出企業專送服務，挖掘企業業務的增量需求。圖圖 61：肯德基零售產品：肯德基零售產品&大單預訂大單預訂 數據來源：投資者日 PPT，公開

109、數據收集，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 62：必勝客最大化餐廳營業時間：必勝客最大化餐廳營業時間 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 降本降本：據中國飯店業協會，2021 年餐飲行業各成本項均大幅攀高，“三費”中食材/人工/租金分別提升 5.3%/6.2%/4.0%，在行業成本普遍抬升的背景下，成本控制成為餐企重中之重。公司通過持續精益/優化模型來對沖成本端壓力：圖圖 63：2021 年餐飲行業各成本項增速年餐飲行業各成本項增速 圖圖 64：2015-2022 年公司各項成本率年公司各項成本率

110、 數據來源：中國飯店業協會，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 注：租金及其他成本包括了：租金、水電、折舊攤銷、廣告、特許經營費 1）原料）原料：關鍵食材簽訂長期批量購買協議控制原材料成本，雞肉產品提前一到兩個季度鎖價，入股圣農發展后向上議價能力進一步提升。2）人工）人工&租金租金：2015 年點餐區域平均有 6 臺柜臺 POS 機，數字化轉型后降為 2-3臺，單店員工數因此削減約 30%，同時刪除柜臺功能區后門店面積減小，進而削減租金。3）水電）水電：精益求精持續技改，對能源耗材進行優化，如安裝節水龍頭，用水節約50%；使用新型包材，在 2019 年節約超 8000 噸紙品及 1000

111、噸塑料。5.3%6.2%4.0%3.3%2.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%食材人力租金水電外賣傭金32%29%29%30%31%32%31%31%20%22%22%22%23%23%25%26%35%34%32%31%30%30%30%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022食材人工租金及其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 65：POS 機減少機減少 50%以上以上 數據來

112、源：投資者日 PPT，東北證券 單店模型分析單店模型分析：對 2019 年各上市餐企旗下品牌進行單店模型對比，選擇美國快時尚龍頭墨氏燒烤（CMG）、漢堡新秀 Shake Shack（SHAK）、咖啡巨頭星巴克，國內快時尚餐飲龍頭太二，國內正餐業態火鍋龍頭海底撈、呷哺呷哺、湊湊，西北菜九毛九，以及國內高端現制茶飲領先玩家奈雪的茶（標準店）進行單店模型比較?？紤]到疫情后數據有所失真且國內外所受沖擊不同，因此我們采用 2019 年的數值以求對比各品牌穩態經營下的單店模型?？系禄系禄貏倏?，毛利率必勝客，毛利率亮眼，亮眼，但盈利能力但盈利能力/回收能力并不突出回收能力并不突出。得益于世界級的供應鏈體

113、系，肯德基/必勝客毛利率均為 31%，彰顯出強議價能力&強定價能力。但囿于初始投入高以及每年固定 3%的特許經營費，導致肯德基/必勝客盈利能力和回收能力并不突出。餐廳層面經營利潤率 19%/12%，回收周期 2.1/3.4 年，雖然優于中國餐飲行業平均 3-5 年的回報周期，但落后于國內主流餐飲品牌?？紤]到：1）增收降本的雙管齊下；2）疫情三年消費習慣改變和品牌資產的積累；3）多年來翻新改造后更加輕盈的門店，我們相信公司模型盈利能力的向好指日可待。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 7：單店模型分析：單店模型分

114、析 數據來源：公司公告，公司季度業績簡報，草根調研，東北證券 注：門店端經營利潤率與公司披露有所出入，系各家餐企對門店端經營利潤率的計算方式有所不同 單店模型（2019）單店模型（2019）肯德基肯德基必勝客必勝客海底撈海底撈太二太二九毛九九毛九呷哺呷哺呷哺呷哺湊湊湊湊CMGCMGSHAKSHAK星巴克星巴克奈雪的茶奈雪的茶1、收入（萬元/年）1、收入（萬元/年）600600530530517851781427142794994944244220462046138313832880288095495410751075 坪效（萬元/）2.41.76.55.72.72.02.96.08.95.35

115、.1年營業天數365366363360350354360360352365365月營業額（萬元/月）504443211979371711152407990日均銷售額（萬元/日）1.61.414.34.02.71.25.73.88.22.62.9客單價（元）37113105755856132821103343每日顧客量（人次）4441281356529467224432466745792685總座位數320110180951325388翻臺率（次/天）5.24.82.62.62.94.45.42、食材成本（萬元/年）2、食材成本（萬元/年）1891891641642190219057157135

116、1351163163685685457457843843307307398398毛利率69%69%58%60%63%63%67%67%71%68%63%食材成本占比31%31%42%40%37%37%34%33%29%32%37%3、員工薪酬（萬元/年）3、員工薪酬（萬元/年）12812814214212471247214214218218112112536536365365813813214214179179員工薪酬占比21%27%24%15%23%25%26%26%28%22%17%人員編制 26291203640257427451623 小時工33113323622722340 經理23

117、266332245平均薪酬（萬元/月）0.40.40.60.30.30.20.61.11.51.10.74、租金（萬元/年）4、租金（萬元/年）73738282204204143143104104545425625690902432438787183183租金占比12%15%4%10%11%12%13%6%8%9%17%面積(平米)250320800250350220700232325180210每平米租金（元/日）877168710112113245、折舊（萬元/年）5、折舊（萬元/年）434338381761764343474721218484727215215241413434折舊占比7

118、%7%3%3%5%5%4%5%5%4%3%折舊年限（年）555555566105裝修成本（萬元/）1.00.71.10.90.70.50.92.74.02.50.9單店投資額（萬元）24021088021423710460061813044531896、水電（萬元/年）6、水電（萬元/年）363627271761764343474715157272575710410439393232水電占比6%5%3%3%5%4%4%4%4%4%3%7、特許經營費（萬元/年）7、特許經營費（萬元/年）18181616特許經營費占比3%3%7、經營利潤（萬元/年）7、經營利潤（萬元/年）113113616111

119、2811283423421271277777413413344344725725267267249249經營利潤率19%12%22%24%13%17%20%25%25%28%23%門店投資情況門店投資情況單店投資額(萬元）單店投資額(萬元）2402108802142371046006181304453189單平投資額（萬元/）單平投資額（萬元/）1.00.71.10.90.70.50.92.74.02.50.9投資回報周期（年）投資回報周期（年）2.13.40.80.61.91.41.51.81.81.70.8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/60 百勝中國百勝

120、中國/港股公司報告港股公司報告 4.品牌品牌：眾星捧月，主力品牌領袖群倫，其他品牌各具看點：眾星捧月，主力品牌領袖群倫，其他品牌各具看點 4.1.肯德基：開創西式快餐品牌在華先河，盈利能力穩健 旗艦品牌肯德基是旗艦品牌肯德基是公司公司的中流砥柱。的中流砥柱。2022 年肯德基門店數占 73%，貢獻 75%/125%的營收/經營利潤（經營利潤占比100%系其他品牌經營利潤為負）?？系禄啻伍_創中國餐飲業先河，是第一家進入中國的全球主要餐飲品牌、首個于中國提供中式早餐的西式快餐品牌、最先使用數字支付/手機點餐/商業化使用人臉識別支付技術的品牌之一，并擁有中國餐飲業最大的研發中心。圖圖 66：肯德基

121、歷史沿革：肯德基歷史沿革 數據來源：公司公告，東北證券 肯德基分部盈利能力穩健肯德基分部盈利能力穩健。2010 年公司自建外賣體系后訂單量迅速走高，拉動同店增速（SSS）顯著提升，2012 年底至 2014 年底肯德基深陷速生雞、病雞、臟冰、福喜等一系列食安風波的泥潭之中，福喜事件對品牌持續負面沖擊至 2015 年。此后肯德基分布率先開始數字化轉型并搭建會員體系，迎來數字化紅利期，盈利能力穩步爬升，至 2017-2019 年餐廳利潤率/經營利潤率中樞穩定在 18%/16%。疫情后肯德基迅速響應積極求變，得增收+降本雙管齊下，利潤率下滑很快得到控制。拆分來看，疫情下客單價的提升部分抵消了客流量的

122、減少，這主要是因為肯德基分多次調高產品價格，以及外賣/外帶/企業專送對客單價的拉動作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 67：2010-2022 年肯德基同店銷售增長率年肯德基同店銷售增長率 數據來源：公司公告，YUM 公告，東北證券 圖圖 68：2013-2022 年肯德基餐廳利潤率年肯德基餐廳利潤率/經營利潤率經營利潤率 圖圖 69：2020Q2 以來肯德基以來肯德基 SSS 影響因素拆分影響因素拆分 數據來源：公司公告，YUM 公告，Bloomberg，東北證券 注：餐廳利潤率/經營利潤率均為公司財報

123、口徑，餐廳利潤率扣除食材、人工、租金、折舊、廣告、水電、特許經營費；經營利潤率進一步扣除管理費用、關店減值、加盟開支等費用 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 4.2.必勝客：產品+門店+中臺+配送齊升級，復興計劃重煥品牌生機 復興計劃重整旗鼓，復興計劃重整旗鼓，副品牌必勝客副品牌必勝客東山再起。東山再起。必勝客 2022 年門店數占 22%，貢獻21%/11%的營收/經營利潤。2016 年，必勝客 SSS 屈翠容于 2017 年 2 月升任百勝中國總裁兼首席運營官后，隨即推出必勝客復興計劃，以修復基本面、數字化升級、強化外賣和門店升級為抓手全面升級。后續來看，至 2018Q3 雖然 SSS

124、 仍然承壓，但盈利能力迎來拐點，且收到顧客的積極反饋。2018Q4 同店客流量實現1%的增長，至 2019Q1，耗時 9 個季度，必勝客分部實現了 SSS 的回正，并在此后穩住了增長勢頭，宣告了復興計劃的完美收官。疫情后必勝客盈利能力穩健，餐廳利潤率仍然能保持在 11%中樞，在降價的催化下，必勝客分部客流量的下滑幅度小于肯德基。5%19%3%-15%-4%-4%12%3%-1%1%1%4%7%7%5%0%1%3%5%5%3%3%-11%-10%-6%-4%5%4%-8%-12%-9%-16%0%-3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2010201120122013

125、20142015Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201620172018201920202021202211%12%13%16%18%18%18%16%15%16%10%14%16%16%16%14%12%11%8%10%12%14%16%18%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022餐廳利潤率經營利潤率-20%-10%-9%-13%-14%-18%-20%-14%-25%-7%-16%12%4%5%8%8%6%6%6%12%8%16%-30%-25%

126、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020212022客流量客單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 70：必勝客歷史沿革：必勝客歷史沿革 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 71：2010-2022 年必勝客同店銷售增長率年必勝客同店銷售增長率 數據來源：公司公告，YUM 公告，東北證券 圖圖 72：2013-2022 年年必勝客必勝客餐廳利潤率餐廳利潤率/經營利潤率經營利潤率 圖圖 73：2020Q2 以來以來必勝客必勝客 SSS 影響

127、因素拆分影響因素拆分 數據來源：公司公告，YUM 公告，Bloomberg，東北證券 注：餐廳利潤率/經營利潤率均為公司財報口徑，餐廳利潤率扣除食材、人工、租金、折舊、廣告、水電、特許經營費；經營利潤率進一步扣除管理費用、關店減值、加盟開支等費用 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 14%17%10%5%-12%-10%-4%-3%2%0%0%1%-5%-4%-5%-4%1%1%1%0%-31%-12%-7%-5%38%11%-5%-8%-5%-15%2%-8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2010201120122015Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2

128、Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4201620172018201920202021202219%14%12%14%14%10%11%11%11%9%8%8%8%5%6%4%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022餐廳利潤率經營利潤率-5%-5%-2%2%9%-1%-4%-3%-20%2%-2%-7%-1%-3%-7%-11%-10%-8%-2%6%-5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q

129、4Q1Q2Q3Q4202020212022客流量客單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 復興計劃復興計劃背景背景：西式休閑餐飲標桿的背水一戰。西式休閑餐飲標桿的背水一戰。必勝客一直是國內披薩標桿品牌，2021 年其披薩/外送披薩市占率分別為 37.4%/26.8%，位列行業頭名。但是，2011 年至 2015 年，必勝客 SSS 從 17%高位回落至 5%，2016 年必勝客分部經歷連續四個季度同店負增長，其衰落有兩大原因：1）行業競爭激烈，“壟斷”地位遭打破：公司大單品所處的披薩賽道 21 世紀以來涌入大量玩家

130、，達美樂、棒約翰、樂凱撒、尊寶披薩憑借更加細分的定位和更高的性價比蠶食必勝客的市場。2）定位模糊：必勝客初入中國市場時憑借“披薩專家”的定位建立起輕奢西餐的品牌形象，彼時國內西餐市場尚未發展，必勝客因此嘗到第一波紅利。然而隨著消費環境的變遷與西餐新鮮感的消退，行業整體客單價的提升，原本的輕奢定位變得模糊。必勝客后續由輕奢向大眾化遷移，卻陷入了“比上檔次不足，比下性價比不高”的尷尬境地，市場占有率遭逐步侵蝕，行業地位岌岌可危。在此背景下，屈總新官上任三把火，復興計劃應運而生：圖圖 74：2021 年中國披薩年中國披薩行業玩家行業玩家市場份額市場份額 圖圖 75：2021 年中國披薩外送年中國披薩

131、外送行業玩家行業玩家市場份額市場份額 數據來源：達勢股份公告，東北證券 數據來源：達勢股份公告，東北證券 復興計劃復興計劃主要有主要有“四大抓手四大抓手”：修復基本面、數字化：修復基本面、數字化升級升級、強化強化外外賣和門店升級賣和門店升級。1）修復基本面修復基本面：主抓性價比，優化用餐體驗。一方面進行產品升級，2018 年新推出兩款餅底，2019 年升級了 70%以上的菜單品類，2020 年推出 30 周年鉑金菜單；另一方面調整定價，從 2017 年 122 元降至 2020H1 的 108 元，即使在疫情下外賣占比提升的情況下仍然堅定降價。必勝客,37.4%尊寶,6.0%達美樂,4.4%棒

132、約翰,1.9%樂凱撒,1.9%其他,48.4%必勝客,26.8%尊寶,8.4%達美樂,6.7%棒約翰,2.8%樂凱撒,2.8%其他,52.5%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 76：必勝客：必勝客 30 周年鉑金菜單上市周年鉑金菜單上市 數據來源：公司季度業績簡報，東北證券 圖圖 77：2017-2020H1 肯德基肯德基/必勝客客單價對比必勝客客單價對比 圖圖 78：肯德基肯德基/必勝客必勝客 SSS 的影響因素拆分的影響因素拆分 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2）數字化升級：

133、）數字化升級：借鑒肯德基數字化建設與會員體系的成功經驗，建立起以超級 APP為核心的數字生態圈，打造品牌私域流量蓄水池，促進流量轉化與沉淀。必勝客會員人數從 2017Q1 的 23 萬提升至 2022 年底的 130 萬，會員銷售占比從 2017Q1 的5%提升至 2022 年的 62%。3）強化外賣：）強化外賣：公司從 2017Q2 開始不再分開統計必勝客歡樂餐廳與必勝客宅急送，對兩者業務與團隊進行整合，精兵簡政。同時鞏固外賣網絡，取消第三方配送，成立專屬騎手，精簡外送菜單，強調配送時效性。必勝客會員人數從 2017Q1 的 17%提升至 2022 年的 52%。4）門店升級：）門店升級：至

134、 2021 年底，必勝客約 89%的門店在過去五年進行了翻新改造，一方面為消費者提供更舒適和時尚的用餐環境，另一方面新店面積更小、坪效更高，擁有更輕盈/靚麗的單店模型。2020 年必勝客門店平均店齡約 3 年，未來將持續升級將店齡維持在 3 年以內。353637431221201131080204060801001201402017201820192020H1肯德基必勝客-1%-2%3%-2%1%7%3%-6%-24%-15%18%-8%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%肯德基必勝客肯德基必勝客訂單量客單價201820192020H1 請務必閱讀正文

135、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 79：必勝客傳統餐廳門店面積持續必勝客傳統餐廳門店面積持續減小減小 圖圖 80：必勝客門店店齡降低至必勝客門店店齡降低至 3 年年 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 4.3.其他品牌：構筑多品牌矩陣，有望打開第三成長曲線 百勝中國是一家多品牌矩陣的餐飲集團。百勝中國是一家多品牌矩陣的餐飲集團。餐飲品牌不可避免地面臨生命周期的困境，而公司的多品牌戰略出發點是依托公司龐大的資源持續孵化新品牌，多管齊下賽馬PK 出最優模型，用新品牌的成長熨平周期。截至目

136、前公司擁有 YUM 授予的墨餐品牌塔可貝爾中國大陸獨家經營權和再授權許可；完全擁有悶鍋品牌黃記煌、火鍋品牌小肥羊的知識產權；擁有咖啡合資公司 Lavazza 65%的股權；自行開發的零售品牌燒范兒；收購外賣平臺到家美食會。此外公司自創的中式快餐品牌東方既白和咖啡品牌 COFFii&JOY 現已終止運營。2022 年底，黃記煌/小肥羊/塔可貝爾/Lavazza門店數分別 591/183/91/85 家。圖圖 81：其他品牌歷史沿革圖：其他品牌歷史沿革圖 數據來源：公司公告，東北證券 3.73.3300.511.522.533.54201820192020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

137、文后的聲明及說明 45/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 82：2016-2022 年公司其他品牌門店數年公司其他品牌門店數 數據來源：公司官網，東北證券 塔可貝爾塔可貝爾：優質墨餐龍頭打開想象空間。優質墨餐龍頭打開想象空間。塔可貝爾卡位墨餐賽道，是全球大型墨西哥風味快餐餐廳，產品矩陣覆蓋主食、小吃、飲料，布局全面，其經典產品至尊牛肉塔、牛肉芝士烤餅在自媒體平臺也廣受好評。2003 年品牌以塔可鐘進入中國，先后在上海、深圳開出 3 家店，后因口味、經營等原因于 2008 年退出中國市場。2016年 12 月更名為塔可貝爾再次回歸，首店登陸上海，2020 年進入上海以外市場

138、，但均為小規模試點。2022 年品牌發展迎來里程碑：百勝中國與 YUM 對主特許經營協議進行修訂，計劃 2022 年門店數破百家，2025 年破 225 家，并將獲得 YUM 的資本支持。若能實現開店目標，公司將擁有塔可貝爾在中國 50 年的獨家經營權和再授權許可。此后塔可貝爾開店明顯提速，進駐 12 個城市，門店數現已同比翻番突破百家。墨餐相對小眾，市場仍需培育，對中國消費者而言，墨西哥菜的普及程度仍遠落后于炸雞和披薩。但在消費升級的趨勢下，消費者口味多元化，更能接受也更愿意嘗試新鮮元素?？紤]到高線城市消費能力/意愿強，愿意為新的食物和體驗買單，目前塔可貝爾過半數門店設立在上海，剩余門店也均

139、開在一線城市。參考海外市場，塔可貝爾的 YUM 自營店模型出色，餐廳利潤率遠高于肯德基和必勝客，同店增速也穩定高于兩大品牌。目前塔可貝爾同樣遵循肯德基、必勝客的成功模式正在進行本土化菜品研制和數字化會員體系搭建，同時共享傳勝供應鏈資源，借力集團會員系統引流，期待在百勝中國手上跑出更佳表現。圖圖 83：塔可貝爾門店形象：塔可貝爾門店形象 圖圖 84：塔可貝爾：塔可貝爾點餐小程序點餐小程序 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：微信小程序，東北證券 02431001302873001003034013140310705315649270124428651243375836559118391850

140、00100200300400500600700黃記煌小肥羊塔可貝爾LavazzaCOFFii&JOY東方既白2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 85：2013-2022 年年 YUM 各品牌餐廳利潤率各品牌餐廳利潤率 圖圖 86：2013-2022 年年 YUM 各品牌各品牌 SSS 數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 小肥羊、黃記煌：小肥羊、黃記煌：套用套用西式快餐西式快餐模式模式管理中餐管理中餐，效果差強人

141、意，效果差強人意。從百勝中國過往兩次收購看，是否能標準化是公司的首要考量因素。小肥羊、黃記煌均處于高標準化的中餐賽道，無論是火鍋還是悶鍋，都采用底料/醬汁+菜品當場烹飪的制作方式，底料/醬汁由中央廚房規?；?、標準化生產，去廚師化屬性極強。小肥羊 1999 年創立，2005 年進軍國際市場，2009/2012 年分兩次被百勝收購，巔峰時期門店一度突破 700 家，2022 年底僅剩 183 家。究其原因主要為百勝入主后強行引入西方管理模式，大刀闊斧地對內部體系進行整合改造，創始團隊被全部辭退，新團隊不熟悉火鍋業務，不惜暫停擴張對現有店面標準化改造和加盟商把控。疊加屢次發生食品安全問題，品牌發展屢

142、屢受阻，在中國消費升級的關鍵時間窗口給了后起之秀們搶灘登陸、占領心智的機會。近年來積極調整小肥羊商業模式，海外布局+國內轉型已初顯成效。黃記煌 2003 年成立，為公司 2020 年收購的品牌，與小肥羊類似，收購前已具備一定規模，主打加盟模式，收購后同樣經歷了大規模關店，2022 年門店數 591家。百勝對于旗下中餐品牌的管理方式未來如何演繹值得期待。圖圖 87：小肥羊門店形象：小肥羊門店形象 圖圖 88：黃記煌門店形象：黃記煌門店形象 數據來源：東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 19.5%18.9%22.2%22.2%22.4%23.5%24.0%25.5%23.9%23.6%12.6

143、%13.3%14.0%14.7%15.0%13.3%15.3%13.2%17.7%13.2%11.7%8.2%9.7%8.3%5.3%-0.1%4.2%5.1%6.8%-2.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022塔可貝爾肯德基必勝客3%3%5%2%4%4%5%-1%11%8%-10%-5%0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022塔可貝爾肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47

144、/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 8：小肥羊：小肥羊&黃記煌加盟政策黃記煌加盟政策 小肥羊小肥羊 黃記煌黃記煌 加盟方式加盟方式 單店加盟、區域加盟、國內和國際加盟-初期投資初期投資 一家 200 的餐廳預估開店費用在 150 萬左右，不含租金 單店投資準備金不低于人民幣 200萬元 加盟管理費加盟管理費 持續費（每月收取餐廳營業額 6%）、營銷服務費（每月收取餐廳營業額 1.2%）、年度 IT 服務費（0.5 萬/年）-加盟年限加盟年限 5 年合同，期滿可以續約-品牌加盟費品牌加盟費 18 萬（特許經營合同期限內的小肥羊品牌商標使用及前期的新店加盟支持服務）-新店支持

145、新店支持 包含選址評估、營建咨詢&廚房動線布局、數字化系統安裝使用、人員培訓、菜單定價、新店營銷以及開業人力支持。（不包含餐廳設計）市場支持包括品牌推廣，加盟合作模式設定，店面拓展規劃，裝修設計，全國性營銷活動，品牌維權。運用支持包括標桿店、培訓、輔導、督導、區域和店面營銷、新品開發。以及配送和財務支持。數據來源：各品牌官網，東北證券 東方既白：輸給自己，敗給時代。東方既白：輸給自己，敗給時代。東方既白由公司于 2004 年創立，是百勝餐飲集團的第一個中式餐飲品牌，提供 200 個左右的 SKU。2022 年公司宣布永久關閉東方既白，曾被寄予厚望的中式快餐品牌最終在創立至今 18 年后消失于繁

146、華街區。1）內部看，一方面百勝在東方既白經營決策上有一系列決策失誤，店面選址集中在交通樞紐、會場、展館、景區等一次性消費點位。另一方面，主打雞扒、豬扒的中式快餐的定位也略顯模糊，導致東方既白始終未能打造出帶自己標簽的核心爆品，在立足未穩時就開啟擴張步伐。2）外部看，彼時預制菜品還沒有完全被大眾接受。雖然東方既白后續轉型包子鋪，但改革終究無法彌補選址層面的失誤，最終必然走向覆滅。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 89：東方既白與包子鋪門店形象：東方既白與包子鋪門店形象 圖圖 90：東方既白產品菜單：東方既白產品

147、菜單 數據來源：大眾點評，東北證券 數據來源：東北證券 COFFii&JOY、Lavazza：多多維度維度布局切入黃金賽道。布局切入黃金賽道?？Х燃婢叱砂a性、功能性、社交性，同時標準化程度極強，和西式快餐同屬舶來品中的黃金賽道。中國咖啡市場潛力巨大，近年來在星巴克、瑞幸的教育下滲透率快速提高，各路諸侯粉墨登場挑戰星巴克的傳統霸主地位，缺乏資本和可復制能力的咖啡店大量退出。百勝中國成立咖啡事業部，通過布局 K Coffee（立足肯德基門店）、COFFii&JOY（2018 年自創品牌）、Lavazza（2020 年合資品牌）卡位平價、輕奢、精品咖啡賽道，定位不同客群，全面覆蓋咖啡各層級市場，試圖

148、分享中國咖啡市場滲透率快速提升的紅利。2016 年開始，K Coffee 銷量實現跳躍式增長。而 Lavazza 的經營表現相較于 COFFii&JOY 是一個更好的投資選項，于是公司于 2022 年永久關停 COFFii&JOY 品牌。Lavazza 門店環境極具藝術感，在藝術與咖啡交融的磁場中勾勒品牌的認知輪廓。同時，Lavazza 制定了員工股權激勵計劃，以激勵 2025 年 1000 家的開店目標。目前公司將繼續發展旗下另兩項咖啡業務，主打快速便利的 K Coffee 及正宗意大利咖啡 Lavazza 雙引擎驅動，截至 2022 年底，Lavazza 門店共計 85 家。圖圖 91：中

149、國咖啡市場潛力巨大：中國咖啡市場潛力巨大 圖圖 92：K 咖啡銷售杯數咖啡銷售杯數 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 6090140020406080100120140160201620182020K咖啡銷售杯數（百萬杯）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 93：Lavazza 門店形象門店形象 圖圖 94：COFFii&JOY 門店形象門店形象 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：東北證券 到家美食會：補充到家美食會：補充外賣外賣業務，發揮協同效應業務，發揮協同效

150、應。到家美食會成立于 2010 年 4 月，總部位于北京，是定位中高端連鎖餐飲品牌、為中高端家庭用戶提供一站式訂餐和送餐服務的重物流外賣平臺，在 2010-2014 年期間共獲得晨興創投、鼎暉、京東等在內的 4 輪共約 7000 萬美元融資。截至 2014 年底，到家美食會共覆蓋北京、上海、杭州、蘇州、南京、常州、天津、無錫 8 個城市，服務餐廳共計約 5000 家，日訂單數萬單，用戶規模過百萬。其在數年發展中形成了體系化的運營，自建物流體系，以沒有自營物流運力且主打堂食的（客單價 50-80 元為主）知名餐飲連鎖品牌為核心客戶，面向家庭客群，助力在歷經美團和餓了么的價格補貼戰后仍屹立不倒。2

151、017年 5 月 15 日百勝收購到家美食會約 80%的股權。收購后，在技術方面，百勝中國能將自身餐飲業務與到家美食會的技術基礎設施相結合，完善外賣配送體系；在配送團隊方面，宅急送與到家隊伍相協同，能夠實現外賣業務的協調配合甚至是整合，提升公司整體的配送效率。塔可貝爾、塔可貝爾、Lavazza 最有可能最有可能率先破局。率先破局。各品牌受挫/關閉原因各異：小肥羊是極致標準化理念與中式火鍋并不兼容；東方既白是模型未打磨完成就開啟擴張；放棄COFFii&JOY 是為了戰略聚焦于更具冠軍品相的 Lavazza。存量品牌各具看點，塔可貝爾在新協議刺激/YUM 支持/公司資源傾斜下有望復制肯德基、必勝客

152、的成功之路；而 Lavazza 占據現磨咖啡這一得天獨厚的黃金賽道，有望分享國內咖啡市場滲透率快速提升的紅利。雖然公司其他品牌分部一直未能實現盈利，但多元孵化下內部完全可以類似賽馬機制競爭 PK 尋找最優模型（如 COFFii&JOY 和 Lavazza）。我們認為公司擁有國內首屈一指的供應鏈/數字化中臺/會員體系/研發能力/人才團隊/配送體系，現金儲備充足，可以持續為子品牌賦能。目前來看，塔可貝爾、Lavazza最有可能成為破局者。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 5.展店空間：門店網絡基礎深厚，成長動能強勁，展

153、店空間：門店網絡基礎深厚，成長動能強勁，2 萬店可期萬店可期 連續六年超額完成開店計劃，連續六年超額完成開店計劃，成長動能強勁。成長動能強勁。一方面公司擁有中國最大的直營餐飲門店網絡，另一方面中國每百萬人口肯德基和必勝客餐廳數量僅 5.8 家，一線/二線城市分別 15/9 家，與美國、馬蘭西亞、英國等成熟市場有一定差距，未來滲透率提升空間可觀。2017 年以來，百勝中國開店計劃逐年增長，每年實際開店仍能超出指引，疫情后擴張進一步提速，展現出強勁的成長動能。2023 年百勝中國開店指引進一步提升至 1100-1300 家。圖圖 95：每百萬人肯德基每百萬人肯德基&必勝客餐廳數量必勝客餐廳數量 圖

154、圖 96：肯德基現有門店分布肯德基現有門店分布 數據來源：投資者日 PPT，國家統計局，Worldometers，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 圖圖 97：肯德基肯德基計劃計劃覆蓋區域分布覆蓋區域分布 圖圖 98：2017-2022 年公司開店指引與實際毛開店年公司開店指引與實際毛開店 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 遠期目標遠期目標 20000+店，餐飲巨輪駛向下沉藍海。店，餐飲巨輪駛向下沉藍海。公司在高線城市持續加密，城市平均門店數從 2016 年的 103 家上揚至 2021H1 的 138 家。相比之下低線城市有較大的加密空間，公司

155、近年來拓展側重下沉市場，2022 年肯德基/必勝客的新開門店中 62%/53%位于三線及以下城市，驅動低線城市門店占比攀升至 57%/44%。2016 年百勝中國門店數近 7500 家時，時任 CEO 潘偉奇在接受采訪中表示，集團長期門店數將擴張至5755756258251000110069181910061165180617090200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022開店指引實際毛開 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 現在的三倍，即

156、遠期目標超 20000 家。2021 年公司門店數已突破萬家，CEO 屈翠容表示將維持高速展店的勢頭，以更快的速度達成兩萬門店的遠期目標。據公司測算，目前公司已進入中國 1500 余個城市，仍有約 1200 個城市等待挖掘。圖圖 99：2016-2021H1 公司城市平均門店數公司城市平均門店數 圖圖 100：肯德基肯德基/必勝客總三線及以下新開門店占比必勝客總三線及以下新開門店占比 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 數據來源：窄門餐眼，東北證券 注：窄門餐眼城市分級來自第一財經新一線城市研究所，與公司對城市線級劃分標準不同。公司口徑的三線及以下城市數量更多因此占比也更大 圖圖 101：肯

157、德基肯德基/必勝客總三線及以下門店數占比必勝客總三線及以下門店數占比 圖圖 102：2016-2021H1 肯德基覆蓋肯德基覆蓋/未覆蓋未覆蓋城市數量城市數量 數據來源：窄門餐眼，東北證券 注：窄門餐眼城市分級來自第一財經新一線城市研究所，與公司對城市線級劃分標準不同。公司口徑的三線及以下城市數量更多因此占比也更大 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 聯營回收聯營回收：拉動財務增長立竿見影：拉動財務增長立竿見影。在 YUM 入華初期，彼時外國公司被要求必須在當地尋找合作伙伴，因此早期肯德基通過聯營方式在中國部分地區完成最初的布局。后續國內對外商獨資企業的接受度提高，公司才轉向直營戰略。隨著肯

158、德基覆蓋密度的提升，公司近年來逐步回收聯營公司的股權，接連在 2018 年、2020 年、2021 年向合作伙伴收購聯營公司無錫、蘇州、杭州肯德基，并進行并表處理，以此提升公司的財務數據。58%56%62%51%50%53%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022肯德基必勝客55%56%56%57%41%42%43%44%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022肯德基必勝客 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 加盟擴張加盟擴張：“肯德基：“肯德基+”打開點

159、位想象空間”打開點位想象空間。加盟店主要開設在偏遠地區或者特殊渠道。公司主打渠道加盟，與加盟商建立長達 10 年的合作關系，單一加盟商運營多家門店，堅持優選合作伙伴，對加盟商的資金、渠道、資源、運營實力提出較高要求。2008 年肯德基即與中石化合作開設汽車穿梭餐廳，但由于彼時消費力偏低，肯德基在與服務區低價快餐的競爭中落于下風，最終未能形成規模，已開門店不久后也改換門庭。2011 年雙方重新簽署全國合作框架，中石化在全國范圍內的加油站、服務區、物業開設百勝旗下餐飲品牌，完善加油站綜合性一體化的配套服務，合作方式是中石化租賃場地，百勝直接運營，然而合作再次不了了之。2019 年 3 月，公司宣布

160、與“兩桶油”達成合作，共同探索“加油+用餐”模式，中石化易捷和中石油昆侖好客以渠道加盟商形式開設餐廳。截至 2020H1 雙方已合作開設 7 家加盟店，目標三年內開設 100 家加盟店，2022 年兩桶油的加油站總計超 5 萬座，隨著汽車保有量攀高和特定渠道加盟的放開，潛在展店空間充足。圖圖 103：公司的加盟政策：公司的加盟政策 圖圖 104：與兩桶油合作提供一站式服務與兩桶油合作提供一站式服務 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：投資者日 PPT，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 6.估值復盤與盈

161、利預測估值復盤與盈利預測 6.1.估值復盤：PE 錨定 SSS，估值中樞 18x-32x 公司 2016 年 11 月 1 日在紐交所上市（代碼：YUMC.N），2020 年 9 月 10 日在港交所二次上市（代碼：9987.HK）。比較公司在兩個交易所的估值，因為套利行為的存在，二者在絕對數值與邊際變化上呈現高度同步性（由于兩個交易所投資風格/預期/交易時間不同，因此數值并不完全一致），因此我們選取百勝中國美股（YUMC.N）的股價進行估值計算以獲得更長時間跨度的樣本數值，并在此基礎上對過去 6 年估值情況進行了較為系統的復盤，結論如下：PE 波波動錨定動錨定 SSS 邊際變化，關注前瞻指標

162、。邊際變化，關注前瞻指標。我們在 海外餐飲龍頭系列深度之一：星巴克一文中得到結論：SSS 是疫情前公司估值上漲/下跌的核心推動因素，按照公司擴張速度來劃分公司生命周期中所處的各階段：成長期（門店增速 30%以上）、青年期（門店增速 10%-30%）、成熟期（門店增速 10%以下）。成長期公司門店體量小，業績存在波動，市場對公司 SSS 的考察也較為寬容，因此成長期 PE 錨定 SSS的正負。而青年期和成熟期公司基本定型，市場對于 SSS 的考察更加“錙銖必較”，PE 錨定 SSS 的邊際變化。百勝中國估值走勢完全符合上述結論。公司上市之后門店增速穩定在 10%以下，疫情后短暫突破后在 10%上

163、下波動，符合成熟期特征。而公司 PE 變動也與 SSS 呈現出高度相關性，估值錨定 SSS 邊際變化，因此未來可通過跟蹤高頻指標預測 SSS 邊際變化進而對公司估值變化方向進行前瞻預測。圖圖 105：SSS 是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素是疫情前公司估值漲跌的核心推動因素 數據來源：wind，公司公告，YUM 公告，東北證券 注：紅/綠色代表按照我們提煉出的規律該段時間內估值應該上漲/下跌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 106：肯德基：肯德基&必勝客必勝客 SSS 與動態與動態 PE 對比對比 數據來

164、源：wind，公司公告，YUM 公告，東北證券 注：紅/綠色代表按照我們提煉出的規律該段時間內估值應該上漲/下跌 估值中樞估值中樞 18x-32x，存在中樞存在中樞上移可能。上移可能。剔除疫情對估值的影響，公司上市后至疫情爆發，百勝中國動態 PE 在 18x-32x 估值區間震蕩近 4 年，幾次觸及邊界均與 SSS連續多季度走高/走低相對應。疫情爆發后在復蘇預期主導下 PE 迅速突破區間上沿大象起舞，引領行業走出一波凌厲行情。待國內政策打開，復蘇與穩態經營預期重塑，估值又迅速回探 18x-32x 估值區間，其中 2023 年 PE 緊貼區間上沿約 32x，2024年估值約 25x。未來經濟回暖

165、背景下業績彈性大，展店節奏進一步提速，疊加跑出第三成長曲線的可能性增大，有望刺激估值中樞上移。圖圖 107：公司動態：公司動態 PE&股價歷史復盤股價歷史復盤 數據來源：wind，公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 圖圖 108：公司：公司 PEG&股價歷史復盤股價歷史復盤 數據來源：wind，公司公告，東北證券 注：2023/2024 年歸母凈利潤使用 wind 一致預期。除 2019 年使用同比增速，其余均使用兩年復合增速。6.2.盈利預測 我們的盈利預測基于以下條件：門店：門店：假設 202

166、3-2025 年公司門店凈增 1184/1224/1124 家，其中肯德基凈增880/900/860 家，必勝客凈增 188/208/148 家?？紤]到疫情下公司年均開店 1300 家，隨著政策打開展店環境優化，擴張節奏邊際利好；同時，2023 年公司開店指引 1100-1300 家，在過去六年開店指引逐年提升背景下均能超額完成計劃。因此我們認為這一假設能夠達成，并存在超預期可能。單店收入：單店收入：鑒于門店加密帶來的分流影響，假設 2023-2025 年肯德基直營店每月單店營收 8.5/8.5/8.4 萬美元，即恢復至 2019 年的 88%/88%/87%；必勝客直營店每月單店營收 6.9

167、/6.7/6.7 萬美元，即恢復至 2019 年的 90%/88%/87%?？紤]到 2020-2022年間部分時段單店營收曾觸達甚至超過 2019 年同期水平，因此我們認為這一假設能夠達成，并存在超預期可能?；谝陨霞僭O，我們得到 2023-2025 年公司營業總收入 122/132/140 億美元，其中肯德基營收 93/101/108 億美元，必勝客 25/26/27 億美元，公司歸母凈利潤 9.1/10.5/11.8億美元，歸母凈利率 7.4%/8.0%/8.4%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 9：公

168、司：公司 2023-2026 年盈利預測年盈利預測 數據來源：東北證券 表表 10：公司：公司 2023-2026 年門店數量預測年門店數量預測 數據來源：東北證券 表表 11：公司：公司 2023-2026 年成本結構預測年成本結構預測 數據來源：東北證券 注：其他經營開支為公司財報表述，具體包括水電、折舊攤銷、廣告 參考國內外上市餐企估值水平，2023/2024 行業平均（80%國內+20%海外）PE 為33/22 倍，給予百勝中國 2024 年 30 倍估值，當前匯率下對應目標價 593 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。百勝中國（單位：億美元）百勝中國（單位：億美元）2017201720

169、1820182019201920202020202120212022202220232023202420242025202520262026營業總收入71.484.287.882.698.595.7122.4132.0140.0149.1yoy17.8%4.3%-5.8%19.2%-2.9%27.9%7.8%6.1%6.5%餐廳層面經營利潤率16.7%15.7%16.0%14.8%13.7%14.1%16.5%16.8%17.0%17.2%肯德基50.056.960.458.270.072.292.7100.9107.6115.2yoy13.8%6.2%-3.6%20.3%3.1%28.4%8

170、.8%6.6%7.1%餐廳層面經營利潤率18.1%17.9%17.8%16.3%14.9%15.7%17.7%17.7%17.7%17.7%必勝客20.521.120.517.321.119.624.525.626.627.8yoy2.9%-2.7%-15.8%21.9%-7.1%25.1%4.3%4.1%4.3%餐廳層面經營利潤率14.0%10.3%11.1%10.5%10.7%9.2%12.3%12.3%12.3%12.3%歸母凈利潤歸母凈利潤4.04.07.17.17.17.17.87.89.99.94.44.49.19.110.510.511.811.813.213.2yoy75.7%

171、0.7%10.0%26.3%-55.4%104.8%16.2%12.2%12.0%門店結構門店結構20172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025202520262026門店數量77478484920010506117881294714131153551647917603yoy10%8%14%12%10%9%9%7%7%肯德基5488591065347166816890949974108741173412594yoy8%11%10%14%11%10%9%8%7%必勝客21952240228123552590

172、29033091329934473595yoy2%2%3%10%12%6%7%4%4%其他30033438598510309501066118212981414yoy11%15%156%5%-8%12%11%10%9%20172017201820182019201920202020202120212022202220232023202420242025202520262026原材料29%30%31%32%31%31%31%31%31%31%毛利率毛利率71%71%70%70%69%69%68%68%69%69%69%69%69%69%69%69%69%69%69%69%員工薪酬22%22%23

173、%23%25%26%22%22%22%22%物業租金及其他經營開支29%28%27%27%27%26%27%27%27%27%特許經營費3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%餐廳經營利潤率餐廳經營利潤率17%17%16%16%16%16%15%15%14%14%14%14%17%17%17%17%17%17%17%17%非餐廳開支3%12%14%12%7%12%10%10%9%9%利息收入0%0%0%1%1%1%1%1%1%1%投資收益0%0%1%1%-1%0%0%0%0%0%所得稅率47%23%26%27%27%30%29%29%29%29%凈利潤率6%9%8%10%10%5%8%8%9%

174、9%經調凈利率經調凈利率8%8%7%7%8%8%7%7%5%5%5%5%8%8%8%8%9%9%9%9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 表表 12：國內外上市餐企估值情況：國內外上市餐企估值情況 數據來源：東北證券 7.風險提示風險提示 食品安全風險；疫情反復風險；開店速度不及預期等。2021202120222022202320232024202420212021202220222023202320242024國內可比公司估值平均國內可比公司估值平均5555164164353521210.920.92海底撈686

175、2.HK1,037-41.613.735.147.0N/A7530220.44155%51%九毛九9922.HK2383.40.56.610.37048336230.131249%175%奈雪的茶2150.HK127-45.2-4.72.15.5N/AN/A59234.29146%5%呷哺呷哺0520.HK68-2.9-3.53.45.6N/AN/A20120.73195%17%海倫司9869.HK149-2.3-16.03.86.9N/AN/A3922-0.88124%-25%廣州酒家603043.SH1695.65.17.28.7303323190.9942%20%同慶樓605108.SH

176、921.41.42.63.5646435260.7582%35%海外可比公司估值平均海外可比公司估值平均35353535282824242.592.59星巴克SBUX.O8,022260.4238.4267.5315.7313430252.5912%10%麥當勞MCD.N13,998520.2483.5526.5571.3272927254.289%6%百勝餐飲YUM.N2,49590.488.099.5111.2282825222.7613%8%百勝中國YUMC.N1,80741.634.855.969.1435232261.0260%26%餐飲品牌國際QSR.N1,38458.456.69

177、3.8103.0242415130.6166%22%達美樂披薩DPZ.N79933.130.031.434.8242725234.545%5%墨式燒烤CMG.N3,18246.864.079.595.7685040332.3224%14%參考估值（80%國內+20%海外）參考估值（80%國內+20%海外）5151138138333322221.261.2622年凈利22年凈利潤增速潤增速22-24復22-24復合增速合增速公司公司代碼代碼總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）市盈率市盈率PEGPEG 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/60 百勝中

178、國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,940 5,922 6,882 8,799 營業總收入營業總收入 9,569 12,243 13,195 13,999 現金 1,130 2,776 4,124 5,887 營業成本 7,829 9,711 10,462 11,090 應收賬款 64 128 71 139 銷售費用 0 0 0 0 存貨 417

179、654 488 726 管理費用 594 588 588 588 其他 2,329 2,364 2,198 2,048 財務費用-84-73-79-84 非非流動資產流動資產 7,886 7,806 7,715 7,622 固定資產 2,118 2,118 2,118 2,118 營業利潤 1,152 1,934 2,141 2,321 無形資產 4,366 4,366 4,366 4,366 利潤總額 685 1,330 1,537 1,717 租金按金 123 123 123 123 所得稅 207 384 444 497 使用權資產 其他 1,279 1,199 1,108 1,015

180、凈利潤凈利潤 478 945 1,092 1,220 資產總計資產總計 11,826 13,728 14,596 16,421 少數股東損益 36 40 40 40 流動負債流動負債 2,166 3,123 2,899 3,503 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 442 905 1,052 1,180 應付賬款 727 1,223 867 1,351 EBITDA 1,748 1,944 2,146 2,321 其他 1,439 1,899 2,032 2,153 EPS（元）1.05 2.16 2.52 2.82 非非流動負債流動負債 2,500 2,500 2,

181、500 2,500 長期借款 42 42 42 42 租賃負債 其他 2,458 2,458 2,458 2,458 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 4,666 5,623 5,399 6,003 成長能力成長能力 少數股東權益 678 718 758 798 營業收入-2.9%27.9%7.8%6.1%股本 4 4 4 4 營業利潤-25.7%67.8%10.7%8.4%留存收益和資本公積 6,581 7,486 8,538 9,718 歸屬母公司凈利潤-55.4%104.8%16.2%12.2%歸屬母公司股東權益 6,482 7,

182、387 8,439 9,619 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 11,826 13,728 14,596 16,421 毛利率 18.2%20.7%20.7%20.8%凈利率 4.6%7.4%8.0%8.4%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 6.8%12.3%12.5%12.3%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 1,413 2,180 1,658 2,095 ROIC 11.1%17.0%16.5%15.8%凈利潤 442 905 1,052 1,180 償債能力償債能力 折舊攤銷 602 0 0 0 資產負債率 3

183、9.5%41.0%37.0%36.6%少數股東權益 36 40 40 40 凈負債比率-15.2%-33.7%-44.4%-56.1%營運資金變動及其他 333 1,235 566 875 流動比率 1.82 1.90 2.37 2.51 速動比率 1.63 1.69 2.21 2.30 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-522-535-310-332 營運能力營運能力 資本支出-679 0 0 0 總資產周轉率 0.76 0.96 0.93 0.90 其他投資 157-535-310-332 應收賬款周轉率 146.09 127.35 132.15 132.87 應付賬款周轉率 10.06

184、9.96 10.01 10.00 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流-844 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 2 0 0 0 每股收益 1.05 2.16 2.52 2.82 普通股增加-466 0 0 0 每股經營現金 3.38 5.21 3.96 5.01 已付股利-202 0 0 0 每股凈資產 15.50 17.66 20.18 23.00 其他-178 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-6 1,646 1,348 1,763 P/E 53.26 29.05 24.99 22.28 P/B 3.61 3.56 3.12 2.73 EV/EBITDA

185、 12.77 12.12 10.35 8.81 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循

186、合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲

187、幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 60/60 百勝中國百勝中國/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而

188、視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律

189、許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630