中青旅-公司研究報告-行業凜冬已過客流復蘇助力業績提升-230405（15頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 04 月月 05 日日 證券研究報告證券研究報告2022 年年報點評年年報點評 買入買入（首次）（首次）當前價：15.68 元 中中 青青 旅（旅（600138）社會服務社會服務 目標價：19.44 元（6 個月）行業凜冬已過，行業凜冬已過，客流復蘇助力業績提升客流復蘇助力業績提升 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基

2、礎數據基礎數據 總股本(億股)7.24 流通 A 股(億股)7.24 52 周內股價區間(元)9.7-16.45 總市值(億元)113.50 總資產(億元)174.49 每股凈資產(元)8.77 相關相關研究研究 事件事件：公司發布 2022年年報，全年實現營業收入 64.2億元，同比下降 25.7%，實現歸母凈利潤-3.3 億元，同比 2021 年（盈利 0.21 億元）轉虧；扣非后歸母凈利潤-4.2 億元。受疫情影響業績承壓。受疫情影響業績承壓。疫情之下，公司各業務板塊均受到了不同程度影響，其中整合營銷、景區經營、酒店業務、旅游產品服務分別實現營業收入 10.5億元、4.7億元、3.1億元

3、、4.4億元，同比下降 7.0%、39.3%、45.3%、11.4%、12.0%。固定費用壓縮空間有限進一步加重了公司利潤下行壓力。2022年，公司毛利率和凈利率分別為 16.02%、-7.35%，同比下降 2.5pp、7.8pp。景區提質擴容蓄力疫后增長景區提質擴容蓄力疫后增長。2022年，公司烏鎮景區、古北水鎮分別接待游客約 115.6萬人次、113.0萬人次，同比下降 68.7%、25.7%，約為2019年的 12.6%、47.2%；客單價受益于過夜游客增多，分別提升至為 410.5 元/人次、609.1 元/人次，同比增長 75.2%、20.6%。疫情期間，烏鎮景區持續加強配套設施建設

4、，截至 2022年末，景區內外可實現度假、會議接待功能客房超 3000間，為搶抓疫后市場、提升人均消費奠定了基礎；古北水鎮入選多項旅游目的地名錄，蓄力開拓中遠端客群市場；濮院景區已于 2023年 3月 1日開啟試營業，未來經營爬坡將進一步增厚業績，并有望與烏鎮景區協同，推動全域旅游發展。公司有望全面受益于出行產業鏈修復。公司有望全面受益于出行產業鏈修復。多元化布局下，公司景區業務、旅游產品服務、整合營銷、酒店等板塊均有望受益于疫后出行產業鏈修復帶動業務需求回暖。隨著出境游政策逐步放開，公司旅行社板塊已上線試點開放國家超過500 條出境游產品，并有多個日期售罄滿團。盈利預測與投資建議。盈利預測與

5、投資建議。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 3.9、7.1、8.4億元，對應 EPS分別為 0.54、0.98、1.16元。我們給予公司 2023年 36倍 PE，對應目標價為 19.44 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風風險提示：險提示：景區客流恢復不及預期、行業競爭加劇、出境游恢復不及預期等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6416.84 11248.64 13882.55 15085.08 增長率-25.69%75.30%23.42%8.66%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-333.55 389.78 712.27 84

6、0.73 增長率-1670.90%216.86%82.73%18.04%每股收益EPS（元）-0.46 0.54 0.98 1.16 凈資產收益率 ROE-5.82%6.61%11.13%11.50%PE-34 29 16 14 PB 1.89 1.76 1.60 1.45 數據來源：Wind，西南證券 -24%-13%-2%8%19%29%22/422/622/822/1022/1223/223/4中青旅 滬深300 44435 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 國內綜合旅游服務龍頭，受疫情擾動業績階段性承壓國內綜合

7、旅游服務龍頭，受疫情擾動業績階段性承壓.1 1.1 深耕行業 40余載，多元化布局賦能企業發展.1 1.2 受疫情影響業績承壓，疫后修復值得期待.5 2 盈利預測與估值盈利預測與估值.7 2.1 盈利預測.7 2.2 相對估值.9 3 風險提示風險提示.9 BVcZgVjZaUkXrYqZrY9PbP9PtRnNsQmPjMpPrNkPqRmM7NmNqQwMrRvNwMoPpO 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：烏鎮景區接待游客人次及增速.2 圖 3：烏鎮景區客單價及增速.2 圖

8、4：古北水鎮接待游客人次及增速.2 圖 5：古北水鎮客單價及增速.2 圖 6：濮院景區地理位置.3 圖 7：濮院景區導覽.3 圖 8：中青旅遨游服務產品及旅行社相關榮譽.3 圖 9：中青旅遨游已上線的部分歐洲旅游服務產品.3 圖 10：中青博聯旗下子公司品牌.4 圖 11：中青博聯整合營銷營收結構.4 圖 12：山水酒店品牌.4 圖 13：山水酒店集團客房數與門店數.4 圖 14：公司前十大股東持股情況（截至 2023 年 4月 4 日）.5 圖 15：公司主要控股、參股平臺（截至 2023 年 4月 4 日）.5 圖 16：公司營業收入及增速.6 圖 17：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 18

9、：公司主要業務收入占總收入比重.6 圖 19：公司主要業務收入情況（單位：億元）.6 圖 20：公司主要業務毛利潤占總毛利比重.7 圖 21：公司主要業務毛利率情況.7 圖 22：公司毛利率和凈利率.7 圖 23：公司費用率情況.7 表表 目目 錄錄 表 1：分業務收入及毛利率.8 表 2：可比公司估值（截至 2023 年 4 月 4日）.9 附表：財務預測與估值.10 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 國內綜合旅游服務龍頭，受疫情擾動業績階段性承壓國內綜合旅游服務龍頭，受疫情擾動業績階段性承壓 1.1 深耕行業深耕行業 40

10、 余載，多元化布局賦能企業發展余載，多元化布局賦能企業發展 40 余載行業深耕鑄綜合旅游服務龍頭企業。余載行業深耕鑄綜合旅游服務龍頭企業。中青旅控股股份有限公司（股票代碼：600138）是國內 A 股首家旅行社類上市公司與中國第一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司。自 1980 年正式創立以來，公司不斷推進旅游產業價值鏈的整合與延伸，逐漸從一家聚焦旅行社業務的旅游服務提供商成長為涵蓋旅游服務、景區、整合營銷、酒店等多元化業務布局的綜合旅游服務龍頭企業?；仡櫣景l展歷程，可大致分為以下三個階段：第一階段（第一階段（1980-1997 年）：聚焦旅行社業務培育期。年）：聚焦旅行社業

11、務培育期。中青旅伴隨國家改革開放而誕生、成長。1980 年，公司作為改革開放后國內首家旅行社企業正式創立，并迅速發展成為國內三大骨干旅行社之一。1997 年，公司作為中國第一家完整旅游概念企業在上交所 A股上市。第二階段（第二階段（1998-2016 年）：多元化業務轉型開拓期。年）：多元化業務轉型開拓期。公司以旅行社業務為起點，持續拓展業務布局，通過投資、控股逐漸轉型為涵蓋旅行社、景區、整合營銷、酒店等多元化業務的綜合旅游服務提供商。多元化業務開拓使公司發展步入快車道，兩大景區業務貢獻增長動能，公司營收從 1998 年的 8.4 億元增長至 2016 年的 103.3 億元。第三階段（第三階

12、段（2017 年年-至今）：“旅游至今）：“旅游+”產業融合發展期?！碑a業融合發展期。公司緊跟行業發展趨勢，深化“旅游+”戰略布局，挖掘新興業態，促進旅游與文化、科技、體育等產業不斷融合。同時，拓展智慧文旅、景區運營管理等輕資產項目，不斷增強公司文旅業務輻射范圍與全產業鏈能力。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，西南證券整理 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 景區業務：公司擁有烏鎮景區、古北水鎮、濮院景區景區業務：公司擁有烏鎮景區、古北水鎮、濮院景區 3 大優質古鎮景區資源。大優質古鎮景區資源。1）烏

13、鎮景區：“文化）烏鎮景區：“文化+會展”雙軌發展，內涵豐富推動持續成長。會展”雙軌發展，內涵豐富推動持續成長。烏鎮位于浙江省桐鄉市北端，是典型的江南水鄉古鎮?，F已形成東柵（觀光旅游）+西柵（休閑度假）+烏村（高端鄉村度假）的協同發展格局。作為世界互聯網大會、烏鎮戲劇節等高規格活動舉辦地，烏鎮兼具江南水鄉底蘊+高端文化品牌+國際交流窗口特色，競爭優勢顯著。疫情期間，烏鎮景區進一步加強配套設施建設，截至 2022 年末，景區內外可實現度假、會議接待功能客房超過 3000 間，為景區提質擴容、搶抓疫后市場、提升人均消費奠定了基礎。圖圖 2：烏鎮景區接待游客人次及增速：烏鎮景區接待游客人次及增速 圖圖

14、 3：烏鎮景區客單價及增速烏鎮景區客單價及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2）古北水鎮：長城下的特色北方水鎮，多業態經營釋放增長潛力。）古北水鎮：長城下的特色北方水鎮，多業態經營釋放增長潛力。古北水鎮位于北京市密云區古北口鎮司馬臺長城腳下，獨具司馬臺歷史文化內涵。景區內擁有 43 萬平方米精美的明清及民國風格的山地合院建筑，包含 17 家酒店、28 家民宿客棧、30 余家獨立餐廳、50 余處商鋪和 10 多個文化展示體驗區，集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創意文化等旅游業態為一體。多業態經營下，景區客單價持續提升，2022 年增長至 609 元/人次。

15、古北水鎮當前客源仍集中于周邊京津冀地區，未來有望進一步開拓中遠端市場，成長為全國性旅游目的地。圖圖 4：古北水鎮接：古北水鎮接待游客人次及增速待游客人次及增速 圖圖 5：古北水鎮客單價及增速古北水鎮客單價及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022烏鎮游客接待量（萬人次）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100

16、1502002503003504004502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客單價（元/人次）yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300201720182019202020212022古北水鎮游客接待量（萬人次）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700201720182019202020212022客單價（元/人次）yoy 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分

17、3 3）濮院景區：定位中國時尚古鎮，經營爬坡貢獻業績增量。濮院景區：定位中國時尚古鎮，經營爬坡貢獻業績增量。濮院景區位于浙江省桐鄉市濮院鎮，距離烏鎮景區約 30 分鐘車程。曾有“日出萬匹綢，嘉禾一巨鎮”之稱，現為全球最大的羊毛衫集散中心。產業底蘊奠定了濮院獨特的“時尚”基因與客流基礎。景區已于2023 年 3 月 1 日開始試營業；預計 5 月 1 日開始正式營業，門票價格 120 元/人。隨著濮院景區配套設施逐漸完善，未來有望復制烏鎮與古北的成功。圖圖 6：濮院景區地理位置：濮院景區地理位置 圖圖 7：濮院景區導覽濮院景區導覽 數據來源：百度地圖，西南證券整理 數據來源：西南證券整理 旅游產

18、品服務：傳統核心業務，出境游放開帶動業務需求回暖。旅游產品服務：傳統核心業務，出境游放開帶動業務需求回暖。作為國內首家在 A股上市的旅行社企業，公司打造了一站式互聯網旅游服務綜合平臺“遨游網”、高端旅游服務品牌“耀悅”。疫情期間，公司重點發力國內游市場，深挖熱門目的地、周邊特色旅游、親子研學、戶外露營等細分領域，提升旅游產品附加值和吸引力。疫情前，出境游產品對公司旅行社業務貢獻超 80%。在出境游政策逐漸放開趨勢下，公司快速開啟出境游產品布局，已率先上線試點開放國家的超 500 條出境游產品，并有多個日期售罄滿團。圖圖 8：中青旅遨游服務產品及旅行社相關榮譽：中青旅遨游服務產品及旅行社相關榮譽

19、 圖圖 9：中青旅遨游已上線的部分歐洲旅游服務產品中青旅遨游已上線的部分歐洲旅游服務產品 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 整合營銷：一站式整合營銷服務提供商，客戶資源優勢顯著。整合營銷：一站式整合營銷服務提供商，客戶資源優勢顯著。中青博聯為中青旅整合營銷業務運營平臺，已于 2016 年在新三板上市。公司專注于為企業、政府、社團等機構客戶提供包含咨詢、管理、執行的一站式整合營銷服務。二十余年的發展下，公司成功建立起中青旅會展、中青旅聯科、博匯展覽等專業子公司品牌。憑借專業的服務團隊與央企背景優勢，公司在服務高規格國際會議和主場外交領域占有絕對領先地位。曾為中國

20、國際進口博覽會、博鰲亞洲論壇、迪拜世博會等高規格會議、博覽項目提供服務，客戶資源優勢顯著。中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 10：中青博聯旗下子公司品牌：中青博聯旗下子公司品牌 圖圖 11：中青博聯整合營銷營收結構中青博聯整合營銷營收結構 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 酒店業務：中高端智慧連鎖酒店，專注中檔商務和城市休閑度假市場。酒店業務：中高端智慧連鎖酒店，專注中檔商務和城市休閑度假市場。中青旅酒店業務以山水酒店為核心，專注于國內中高檔精品連鎖酒店的投資開發與經營管理。公司以“山水酒店

21、”為主體，創立了中端特色商務酒店品牌“山水時尚”、中高端特色精品酒店品牌“山水 S”、城市度假輕奢酒店品牌“山水花園”、國際化商務精品酒店品牌“山水富麗華”、設計師酒店品牌“山水設計師”以及多元融合的酒店品牌“山水+”，以差異化的經營定位，形成了以會員和商務為主、旅游休閑為輔的客群。公司堅持數字化轉型，迭代升級酒店智能運營管理體系，2022 年蟬聯“中國酒店集團 50 強”。圖圖 12：山水酒店品牌：山水酒店品牌 圖圖 13：山水酒店集團客房數與門店數山水酒店集團客房數與門店數 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：中國飯店協會，西南證券整理 策略性投資：公司策略性投資業務包括創格科技、

22、風采科技以及中青旅大廈物業出租業策略性投資：公司策略性投資業務包括創格科技、風采科技以及中青旅大廈物業出租業務。務。其中，北京中青旅創格科技為 IT服務供應商，為用戶提供華三、宇視網絡及其他廠商網絡設備的工程實施服務，銷售媒體交換服務器、監控設備等 IT基礎架構產品北京中青旅風采科技主要為云貴川三省福利彩票發行方提供營銷宣傳推廣和技術服務。策略性投資業務持續為公司帶來穩定的利潤貢獻，在疫情下為公司業績提供了有力支持。背靠金融央企光大集團，資本實力與產業融合優勢顯著。背靠金融央企光大集團，資本實力與產業融合優勢顯著。自 2018 年公司控股股東青旅集團 100%國有產權整體劃轉至光大集團后，公司

23、成為中國第一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司，實際控制人由共青團中央變更為國務院。公司股權結構較分散，前十大股東合計持股 30.49%，除青旅集團、光大集團、中青創益外，其余均為機構投15.6 19.3 19.1 8.2 10.5 6.5 4.5 5.4 4.7 2.8 3.6 3.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022會議管理 公關傳播 體育營銷 博覽展覽 59 76 90 105 96 86.4 101.5 106.7 125.0 117.1 0204060801001201402017201

24、8201920202021酒店門店數（家）酒店客房數（百間）中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 資者。其中，光大集團直接持有公司 2.99%股份，間接持有公司 20%股份，合計持股達 22.99%。光大集團的綜合金融及產融資源優勢將有利于公司持續增強資本實力，獲取更多的中央企業政策支持和對外合作優勢，掌控更豐富的協同業務資源。圖圖 14：公司前十大股東持股情況公司前十大股東持股情況（截至（截至 2023 年年 4 月月 4日）日）數據來源：chioce，西南證券整理 多元化業務模式打造多點支撐、多業并舉的協同發展格局。多元化業務模式

25、打造多點支撐、多業并舉的協同發展格局。公司以控股型架構打造了旅行社業務、整合營銷、景區、酒店、策略性投資五大業務平臺。在公司“旅游+”戰略布局下，各板塊業務相互滲透、協同發展。圖圖 15：公司主要控股、參股平臺公司主要控股、參股平臺（截至（截至 2023 年年 4 月月 4日）日）資料來源：chioce，西南證券整理 1.2 受疫情影響業績承壓，疫后修復值得期待受疫情影響業績承壓，疫后修復值得期待 疫情影響下，經營業績階段性承壓。疫情影響下，經營業績階段性承壓。2022 年，受宏觀環境及疫情持續反復影響，旅游市場持續低迷，公司業績再度承壓，全年實現營業收入 64.2 億元，同比下降 25.7%

26、，實現歸母凈利潤-3.34 億元，同比 2021 年轉虧。展望 2023 年，隨著疫情影響減退，公司外部經營環境有望持續修復，公司業績回暖值得期待。中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 16：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 17：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 按行業分類，公司主營業務可分為景區經營、旅游產品服務、整合營銷、酒店業務、按行業分類，公司主營業務可分為景區經營、旅游產品服務、整合營銷、酒店業務、IT產品銷售與技術服務、房屋租賃

27、及房地產銷售七大板塊。產品銷售與技術服務、房屋租賃及房地產銷售七大板塊。從營收結構看：非旅游類業務成為營收重要支柱，多元化布局韌性凸顯。從營收結構看：非旅游類業務成為營收重要支柱，多元化布局韌性凸顯。2022 年，受疫情影響，出行產業鏈經營受阻。公司旅游產品服務、景區經營、整合營銷、酒店等板塊均受到了不同程度的影響。公司 IT產品銷售與技術服務、整合營銷服務、景區經營、酒店業務、旅游產品服務、房屋租賃、房地產銷售分別實現營業收入 38.4 億元、10.5 億元、4.7 億元、3.1億元、4.4億元、1.7億元、1.4億元，同比下降7.0%/39.3%/45.3%/11.4%/12.0%/10.

28、5%/83.7%，占公 司 營 業 收 入 比 重 約59.8%/16.3%/7.4%/4.9%/6.9%/2.6%/2.1%。以 IT產品銷售為代表的受疫情影響較小的業務板塊成為公司營收重要支柱，多元化布局韌性顯現。圖圖 18：公司主要業務收入占總收入比重：公司主要業務收入占總收入比重 圖圖 19：公司主要業務收入情況（單位：億元）公司主要業務收入情況（單位：億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 從毛利結構看：整合營銷、景區經營、從毛利結構看：整合營銷、景區經營、TI產品銷售支撐毛利貢獻。產品銷售支撐毛利貢獻。2022 年，整合營銷、景區經營、IT產品銷售

29、毛利潤分別占公司總體毛利比重的 27.6%、24.9%、20.5%，是公司前三大毛利來源。分業務毛利率情況看，2022 年，受益于產品結構調整與成本優化，公司整合營銷服務/旅游產品服務毛利率分別為 27.1%/24.7%，同比上升 0.8pp/2.2pp；IT銷售與技術服務/景區經營/酒店業務/房產銷售毛利率分別為 5.5%/53.9%/11.1%/-8.9%，同比下降0.2pp/17.4pp/15.5pp/4.0pp；房屋租賃毛利率為 86.4%，同比增長19.2%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001201401602017201

30、82019202020212022營業收入（億元）同比增速YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-4-202468201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比增速YOY 27.3%27.1%27.4%57.9%47.9%59.8%14.5%13.7%12.5%10.6%10.0%7.4%34.3%31.9%33.6%8.3%5.8%6.9%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022 IT銷售與技術服務 整合營銷服務 景區經營 酒店業務 旅游產品服務 房屋租賃 房地產銷售 051015202530

31、35404550201720182019202020212022 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 20：公司主要業務毛利潤占總毛利比重：公司主要業務毛利潤占總毛利比重 圖圖 21：公司主要業務毛利率情況公司主要業務毛利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 總體費用率上升，盈利水平下滑?？傮w費用率上升，盈利水平下滑。1）利潤率方面：）利潤率方面：疫情之下，人員薪酬、折舊攤銷等相對剛性的固定費用壓縮空間有限，進一步加重了公司凈利率的下行壓力。2022 年，公司毛利率和凈利率分別為 16.0

32、2%、-7.35%，同比下降 2.5pp、7.8pp。2）費用率方面：）費用率方面：受疫情影響，公司費用率出現波動。2022 年，公司財務費用率/管理費用率/銷售費用率分別為3.38%/10.30%/10.25%，同比增長 1.1pp/2.7pp/0.7pp；總體費用率同比增長 4.7pp 至 24.14%。圖圖 22：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 圖圖 23：公司費用率情況公司費用率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：景區業務：受益于疫后旅游出行修復下景區客流回升帶

33、動業績提升，預計 2023-2025 年烏鎮景區客流量分別為 689 萬、918 萬人、1010 萬人，客單價分別為 230 元/人、235 元/人、240 元/人；毛利率為 75%、80%、80%。14.2%11.2%9.6%20.4%14.7%20.5%12.6%16.5%16.0%20.1%28.5%27.6%46.9%43.8%42.2%39.5%38.5%24.9%-50%0%50%100%201720182019202020212022IT產品銷售與技術服務 整合營銷服務 景區經營 酒店業務 旅游產品服務 房屋租賃-50%0%50%100%201720182019202020212

34、022IT產品銷售與技術服務 酒店業務 旅游產品服務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率 凈利率 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022財務費用率 管理費用率 銷售費用率 總體費用率 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 旅游產品服務：在出入境政策逐步開放趨勢下，公司憑借行業積累與資源優勢，有望加快出境游業務重啟。預計 2023-2025 年旅游產品服務增速 487.2%、60%、10%；毛利率為20%、18%、18%

35、。整合營銷：受疫情影響延期或取消的會展活動有望快速重啟。預計 2023-2025 年，整合營銷業務增速 117%、10%、10%；毛利率為 24.5%、24.5、25%。酒店業務：公司持續加強智慧酒店建設、提升服務水平，預計伴隨商旅需求回升，2023-2025 年公司酒店業務增速為 38.6%、15%、10%；毛利率為 30%、35%、35%。策略性投資：策略性投資業務相對穩定。預計 2023-2025 年 IT 產品銷售與技術服務營收保持 5%增速，毛利率維持在 7%的水平?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 1：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利

36、率 單位：億元單位：億元 2022A 2023E 2024E 2025E 景區經營 收入 4.7 15.8 21.6 24.2 增速-45.1%233.8%36.2%12.3%毛利率 53.9%75.0%80.0%80.0%整合營銷服務 收入 10.5 22.7 25.0 27.5 增速-39.6%117.0%10.0%10.0%毛利率 27.1%24.5%24.5%25.0%旅游產品服務 收入 4.4 25.9 41.5 45.7 增速-12.4%487.2%60.0%10.0%毛利率 24.7%20.0%18.0%18.0%IT 產品銷售 與技術服務 收入 38.4 40.3 42.3 4

37、4.4 增速-7.2%5.0%5.0%5.0%毛利率 5.5%7.0%7.0%7.0%酒店業務 收入 3.1 4.4 5.0 5.5 增速-10.1%38.6%15.0%10.0%毛利率 11.1%30.0%35.0%35.0%房地產銷售 收入 1.3 1.5 1.5 1.5 增速-84.4%0.0%0.0%0.0%毛利率-8.9%30.0%30.0%30.0%房屋租金 收入 1.7 1.9 2.0 2.1 增速-10.9%10.0%5.0%5.0%毛利率 86.4%75.0%75.0%75.0%合計 收入 64.2 112.5 138.8 149.7 增速-25.7%75.3%23.4%8.

38、7%毛利率 16.0%27.0%28.1%28.6%數據來源：Wind，西南證券 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 2.2 相對估值相對估值 景區業務為公司利潤的重要來源。我們選取經營模式相似的黃山旅游、宋城演藝、天目湖作為可比公司。三家可比公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 361、41、29 倍。我們預計 2023-2025 年，中青旅歸母凈利潤分別為人民幣 3.9、7.1、8.4 億元，對應 EPS分別為 0.54、0.98、1.16 元。短期看，公司將受益于疫后復蘇下業務需求回暖；中長期看，烏鎮、古北水鎮尚有進

39、一步成長空間，濮院景區經營爬坡貢獻未來增量。我們給予公司 2023年 36 倍 PE，對應目標價為 19.44 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 2：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2023 年年 4 月月 4 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 600054.SH 黃山旅游 14.11 0.06-0.08 0.36 0.50 163.93-39.48 28.21 603136.SH 天目湖 30.42 0.28 0.15 0.82 1.06 63.74 20

40、2.24 37.02 28.69 300144.SZ 宋城演藝 16.81 0.12 0.03 0.36 0.54 118.82 518.78 46.71 30.99 可比公司平均值 115.49 360.51 41.07 29.30 數據來源：Wind，西南證券整理 3 風險提示風險提示 1）景區客流恢復不及預期風險。2）行業競爭加劇風險。3）出境游恢復不及預期風險。中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 20

41、23E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 6416.84 11248.64 13882.55 15085.08 凈利潤-471.72 574.78 1082.36 1249.35 營業成本 5388.56 8213.92 9983.75 10768.90 折舊與攤銷 331.24 465.03 489.53 511.69 營業稅金及附加 51.70 75.03 103.01 111.36 財務費用 216.62 287.37 275.98 250.76 銷售費用 658.03 1124.86 1388.26

42、 1508.51 資產減值損失-87.09 -30.00 -10.00 -10.00 管理費用 489.44 843.65 832.95 905.10 經營營運資本變動-381.32 179.74 -229.13 -188.86 財務費用 216.62 287.37 275.98 250.76 其他 80.11 -193.60 -38.61 -54.62 資產減值損失-87.09 -30.00 -10.00 -10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-312.16 1283.33 1570.12 1758.33 投資收益-5.96 70.00 80.00 85.00 資本支出-561.

43、05 -480.00 -400.00 -400.00 公允價值變動損益-0.79 2.17 2.19 1.69 其他-46.30 -41.52 -44.45 -42.66 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-607.35 -521.52 -444.45 -442.66 營業利潤營業利潤-546.72 775.98 1380.80 1627.13 短期借款 293.09 -334.36 -327.84 -537.81 其他非經營損益 5.53 8.23 8.31 8.65 長期借款 639.45 -200.00 -200.00 -200.0

44、0 利潤總額利潤總額-541.19 784.21 1389.11 1635.78 股權融資 0.54 0.00 0.00 0.00 所得稅-69.47 209.43 306.75 386.43 支付股利 0.00 0.00 -58.47 -106.84 凈利潤-471.72 574.78 1082.36 1249.35 其他-196.11 -299.23 -275.98 -350.76 少數股東損益-138.17 185.00 370.09 408.63 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 736.97 -833.59 -862.29 -1195.41 歸屬母公司股東凈利潤-333.55 3

45、89.78 712.27 840.73 現金流量凈額現金流量凈額-180.18 -71.78 263.39 120.25 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1196.65 1124.86 1388.26 1508.51 成長能力成長能力 應收和預付款項 2557.19 3059.52 3347.63 3638.56 銷售收入增長率-25.69%75.30%23.42%8.66%存貨 2123.71 2434.18 2765.45 2985.29 營業利潤增長

46、率-821.94%241.93%77.94%17.84%其他流動資產 242.06 256.16 310.49 376.67 凈利潤增長率-1210.37%221.85%88.31%15.43%長期股權投資 2762.42 2827.42 2902.42 2982.42 EBITDA 增長率-99.81%134444.5%40.43%11.34%投資性房地產 188.54 187.24 188.87 188.22 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 5367.34 5557.92 5644.01 5707.93 毛利率 16.02%26.98%28.08%28.61%無形資產和開發支出 12

47、41.21 1097.93 954.65 811.37 三費率 23.93%20.05%17.99%17.66%其他非流動資產 1885.64 1903.31 1920.97 1938.64 凈利率-7.35%5.11%7.80%8.28%資產總計資產總計 17564.75 18448.54 19422.74 20137.60 ROE-5.82%6.61%11.13%11.50%短期借款 3709.51 3375.15 3047.31 2509.50 ROA-2.69%3.12%5.57%6.20%應付和預收款項 1711.64 2925.23 3414.73 3793.49 ROIC-3.3

48、1%8.58%13.61%14.72%長期借款 1257.02 1057.02 857.02 657.02 EBITDA/銷售收入 0.02%13.59%15.46%15.84%其他負債 2783.75 2390.68 2379.34 2310.74 營運能力營運能力 負債合計負債合計 9461.93 9748.09 9698.40 9270.75 總資產周轉率 0.37 0.62 0.73 0.76 股本 723.84 723.84 723.84 723.84 固定資產周轉率 1.40 2.41 2.82 2.97 資本公積 1755.93 1755.93 1755.93 1755.93 應

49、收賬款周轉率 2.81 4.58 5.18 5.21 留存收益 3562.69 3952.47 4606.27 5340.15 存貨周轉率 2.40 3.47 3.80 3.71 歸屬母公司股東權益 6019.61 6432.24 7086.04 7819.92 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 111.96%少數股東權益 2083.21 2268.22 2638.31 3046.93 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 8102.83 8700.45 9724.34 10866.86 資產負債率 53.87%52.84%49.93%46.04%負債和股東權益合計 17564.75

50、18448.54 19422.74 20137.60 帶息債務/總負債 57.76%50.58%45.40%39.53%流動比率 0.94 0.98 1.11 1.25 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 0.61 0.63 0.71 0.81 EBITDA 1.14 1528.38 2146.30 2389.59 股利支付率 0.00%0.00%8.21%12.71%PE-34.03 29.12 15.93 13.50 每股指標每股指標 PB 1.89 1.76 1.60 1.45 每股收益-0.46 0.54 0.98 1.16 PS 1

51、.77 1.01 0.82 0.75 每股凈資產 8.32 8.89 9.79 10.80 EV/EBITDA 12170.18 8.69 5.75 4.74 每股經營現金-0.43 1.77 2.17 2.43 股息率 0.00%0.00%0.52%0.94%每股股利 0.00 0.00 0.08 0.15 數據來源：Wind，西南證券 中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理

52、解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評

53、級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代

54、表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提

55、到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任

56、何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。中青旅（中青旅（600138）2022 年年報點評年年報點評 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展

57、中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 1564296031

58、5 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 譚世澤 銷售經理 13122900886 13122900886 卞黎旸 銷售經理 13262983309 132

59、62983309 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 楊薇 高級銷售經理 15652285702 15652285702 胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681