中青旅-公司深度研究報告：休閑景區龍頭靜待疫后復蘇-230105.pdf（33頁）

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 社會服務 旅游及景區 中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 國內綜合旅游標桿。國內綜合旅游標桿。中青旅自 1980 年成立，為國內首家旅行社類企業。成立以來不斷優化發展，已形成以“中青旅”品牌為核心，以“遨游”、“耀悅”等為旅行社業務骨干子品牌，以“烏鎮”、“古北水鎮”為景區業務骨干子品牌的多品牌產品體系。目前公司業務布局全面，品牌價值深入人心，不斷推進大旅游生態。從業務模式上看從業務模式上看，擁有多元化業務布局，主營業務包括景區業務、旅行社業務、酒店業務、整合營銷業務以及

2、策略性投資業務，其中主打“烏鎮”、“古北水鎮”景區業務。從股權結構上看從股權結構上看，中青旅背靠光大集團，為中國第一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司，資本實力雄厚。從經營業績上看從經營業績上看，2020 年，公司業務受新冠肺炎疫情影響，整體營收/歸母凈利潤同比減少 49.12%/139.1%。2021 年隨著疫情緩解，業績逐漸恢復，公司實現營收 86.35 億元/歸母凈利潤 0.21 億元，收入結構有所改變。旅游行業疫情反復，國家政策支持，看好疫后發展。旅游行業疫情反復，國家政策支持，看好疫后發展。疫情爆發和局部反復致使旅游行業復蘇受阻，復蘇之路曲折。隨著國家政策的逐步放開以

3、及人們出行方式改變，預計在疫情修復階段，旅游數據快速恢復，民眾出行需求集中釋放。景區業務為公司第一大利潤來源景區業務為公司第一大利潤來源。公司擁有烏鎮和古北水鎮兩個優質景區，2019 年分別實現營業收入 21.79、9.50 億元。20 年以來雖受疫情沖擊，但仍是公司的主要利潤來源。同時，擁有即將開業的濮院景區打造第三增長點。旅行社業務、整合營銷業務、酒店業務、策旅行社業務、整合營銷業務、酒店業務、策略性投資業務多元業務并行。略性投資業務多元業務并行。公司擁有“遨游”、“耀悅”等為旅行社業務骨干子品牌，“中青博聯”負責的整合營銷業務運營，“山水酒店”為主的酒店業務，以及包括中青旅創格、中青旅風

4、采及中青旅大廈物業出租的策略性投資業務。多元業務布局支撐了公司的業績發展，也為公司的穩健發展奠定了扎實的基礎。并在疫情沖擊下能有效調整業務布局，支撐公司業績。估值及投資建議：估值及投資建議：預計 2022-2024 年中青旅將實現歸母凈利潤-1.88 億元/3.24 億元/5.64 億元，同比增速-21.9%/59.0%/30.8%。預計 2022-2024 年 EPS 分別為-0.26/0.45/0.78 元/股，2022-2024 年PE 分別為-61X/35X/20X。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)724/724 總市

5、值/流通(百萬元)11,429/11,429 12 個月最高/最低(元)16.45/9.70 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：證券分析師：王湛證券分析師：王湛 電話：010-88321716 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190517100003 (28%)(12%)4%20%36%52%22/1/522/3/522/5/522/7/522/9/522/11/5中青旅滬深3002023-01-05 公司深度報告 買入/維持 中青旅(600138)目標價：20.25 昨收盤：15.79 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份

6、有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 風險提示：風險提示：中青旅存在宏觀經濟增長放緩，業務需求受影響的風險；存在疫情反復，居民旅游出行受限風險；存在政策變化帶來的風險，存在市場競爭加劇的風險；存在自然災害等不可抗力因素的風險。盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)8635.44 6746.16 10729.31 14032.08（+/-%）20.76%

7、-21.88%59.04%30.78%凈利潤(百萬元）42-250 463 805（+/-%）-117.14%-695.24%-285.20%73.87%攤薄每股收益(元)0.03-0.26 0.45 0.78 市盈率(PE)354-61 35 20 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 UVlWsQsQSWnUpX1YsUbR9R8OtRnNmOsRkPqQmNfQoOwPbRmNpPNZtQqOuOnOrN 公司公司深度深度報告報告 P3 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致

8、遠 目錄目錄 一、一、中青旅：綜合旅游標桿中青旅：綜合旅游標桿.5(一一)公司概況：背靠光大集團，并行多元業務公司概況：背靠光大集團，并行多元業務.5(二二)經營概述：在疫情中承壓向好，收入結構發生變化經營概述：在疫情中承壓向好，收入結構發生變化.7 二、二、旅游行業：國家政策下刺激旅游消費，期待疫旅游行業：國家政策下刺激旅游消費，期待疫后反彈后反彈.9(一一)局部疫情反復，復蘇之路曲折局部疫情反復，復蘇之路曲折.9(二二)國家政策支持，帶國家政策支持，帶來復蘇動力來復蘇動力.10(三三)出行方式變化，短途游、周邊游受青睞出行方式變化，短途游、周邊游受青睞.11 三、三、集中優勢，主打景區業務

9、集中優勢，主打景區業務.11(一一)烏鎮景區：江南水鄉歷史文化古鎮烏鎮景區：江南水鄉歷史文化古鎮.12(二二)古北水鎮：江南水鄉烏鎮古北水鎮：江南水鄉烏鎮.16(三三)推進濮院景區建設，協同烏鎮發展推進濮院景區建設，協同烏鎮發展.19 四、四、非景區業務：多元業務協同非景區業務：多元業務協同.20(一一)旅行社業務旅行社業務.20(二二)整合營銷業務整合營銷業務.22(三三)酒店業務酒店業務.24(四四)策略性投資策略性投資.26 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27（一）（一）盈利預測盈利預測.27（二）（二）估值及投資建議估值及投資建議.29 六、六、風險提示風險提示.30

10、公司公司深度深度報告報告 P4 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中青旅發展歷程.5 圖表 2：業務板塊豐富.6 圖表 3：中青旅股權結構.6 圖表 4：中青旅營業收入與變動.7 圖表 5：中青旅分業務營業收入占比.7 圖表 6：中青旅毛利構成.8 圖表 7：中青旅歸母凈利潤與變動.8 圖表 8：中青旅整體毛利率變化趨勢.8 圖表 9：中青旅分業務毛利率變化趨勢（%）.8 圖表 10：中青旅期間費用變化.9 圖表 11：中青旅資產負債率變化.9 圖表 12：國內旅游人次變

11、化.10 圖表 13：國內旅游收入變化.10 圖表 14：2021 年-2022 年節假日旅游恢復情況.10 圖表 15：2022 年元旦假日出行范圍.11 圖表 16：烏鎮景區交通信息.12 圖表 17：烏鎮股權結構.12 圖表 18：烏鎮發展階段.12 圖表 19：烏鎮東柵景區旅客接待量及增速.13 圖表 20：烏鎮西柵景區旅客接待量及增速.13 圖表 21：烏鎮景區 2008-2021 年旅客接待量.14 圖表 22：烏鎮景區營業收入及增速.15 圖表 23：烏鎮景區凈利潤及增速.15 圖表 24：烏鎮景區客單價及變動.15 圖表 25：古北水鎮股權結構.16 圖表 26：古北水鎮營業收

12、入及變動.17 圖表 27：古北水鎮凈利潤及變動.17 圖表 28：古北水鎮客單價及變化.18 圖表 29：古北水鎮客流量及變化.19 圖表 30：濮院景區股權結構.19 圖表 31：旅行社業務占公司整體收入占比.21 圖表 32：旅行社營業收入及變動.21 圖表 33：旅行社業務毛利率明顯提升.21 圖表 34：整合營銷業務營業收入及變動.23 圖表 35：整合營銷業務歸母凈利潤及變動.23 圖表 36：整合營銷業務整體毛利率變動.23 圖表 37：分業務營業收入占比.23 圖表 38：分業務毛利率.23 圖表 39：山水酒店門店數量.24 圖表 40：酒店業務營業收入及變動.25 圖表 4

13、1：酒店業務凈利潤及變動.25 圖表 42：山水酒店毛利率.25 圖表 43：IT 產品銷售和房屋租賃占公司業績占比.26 圖表 44：IT 產品銷售營業收入及變化.27 圖表 45：中青旅大廈房屋出租營收及變動.27 圖表 46：中青旅盈利預測.28 圖表 47：可比公司估值對比.29 公司公司深度深度報告報告 P5 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、中青旅：中青旅：綜合綜合旅游標桿旅游標桿 (一一)公司概況：背靠光大集團，并行多元業務公司概況：背靠光大集團，并行多元業務 中青旅是中國旅游

14、行業商業模式的開拓者、中青旅是中國旅游行業商業模式的開拓者、國內綜合旅游龍頭國內綜合旅游龍頭，光大集團成員企業光大集團成員企業。公司主要從事旅游、景區經營、酒店經營管理、IT 產品銷售及技術服務和整合營銷服務等業務。公司于1980 年經黨中央批準成為我國改革開放后創立的首家旅行社類企業，1997 年，公司在上交所上市，2017 年底，中青旅從共青團中央整體劃轉至中國光大集團，公司的實際控制人由共青團中央變更為國務院。創立四十多年來，中青旅的事業伴隨著國家改革開放而誕生、成長和發展。創立四十多年來，中青旅的事業伴隨著國家改革開放而誕生、成長和發展。中青旅的發展可分為三個階段：第一階段（1980-

15、1997），1980 年經黨中央批準，中青旅成為我國改革開放后創立的首家旅行社類企業；1997 年，中青旅成為行業首家完整旅游概念的 A 股上市公司。第二階段（1998-2016），先后投資烏鎮、古北水鎮，文化景區連鎖經營模式啟動。2010 年中青旅推出專業度假網站遨游網，旅游主業全面互聯網化。第三階段（2017-至今），整體劃轉至中國光大集團，打造濮院景區，形成多元化業務布局。圖表 1：中青旅發展歷程 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 業務板塊豐富，推進大旅游生態。業務板塊豐富，推進大旅游生態。公司現有業務包括以烏鎮旅游、古北水鎮為代表的景區業景區業務務；以觀光旅游、度假旅游、出入境旅游

16、、高端旅游為主要內容的旅行社業務旅行社業務；涵蓋活動管理、公關傳播、數字營銷、博覽展覽、體育營銷等多板塊的整合營銷業務整合營銷業務；中青旅山水酒店運營的酒酒 公司公司深度深度報告報告 P6 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 店業務店業務；以 IT 硬件代理和系統集成業務、福利彩票技術服務業務及中青旅大廈租賃業務為主的策策略性投資業務略性投資業務。圖表 2：業務板塊豐富 業務業務 代表代表 詳情詳情 文旅景區 烏鎮“文化體驗+休閑度假+商務會展”一站式旅游目的地 古北水鎮 背靠司馬臺長城，參與性和體驗

17、性極高的綜合性特色休閑國際旅游度假目的地 整合營銷 中青博聯（837784）專注于為政府、企業、社團等機構客戶提供“一站式”整合營銷服務解決方案 智慧酒店 山水酒店（835714）風格突出的城市度假精品連鎖酒店 旅游服務 中青旅遨游 一站式互聯網旅游服務綜合平臺，是中青旅品牌和旅游服務的主要載體 國際旅游 作為中國最早具有海外游客接待資質的旅游企業之一，是中國接待入境游客最多的企業之一 差旅管理 專注于為政府及大中型企業提供以“服務”為核心的差旅管理方案 高端旅游“耀悅”以標準嚴謹的團隊為客戶提供“一對一”的“私人旅行顧問”服務 旅游交通服務 經營旅游客運的專業化客運企業 科技服務 中青旅創格

18、科技 主營 IT 分銷和系統集成業務，致力打造具有綜合實力的 IT 服務供應商 中青旅風采科技 致力于提供電腦型彩票系統投資及運營管理服務 旅游+旅游+教育 服務于成長中的青少年群體，針對不同年齡段青少年研發有豐富內涵的研學旅行產品 旅游+體育 服務于最富有活力的青年和中年群體，將體育作為推動旅游業深化發展的主題 旅游+康養 服務于退休后有錢有閑的老齡群體，積極探索老齡化社會課題，用旅行促進身心健康，用健康推動幸福生活 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 背靠光大集團，成為唯一一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游類上市公司。背靠光大集團，成為唯一一家擁有中央大型金融控股集團發展背景的旅游

19、類上市公司。公司于 2017 年底，按照中央群團改革精神，從共青團中央整體劃轉至中國光大集團，列入光大集團一級直屬企業序列，公司的實際控制人也由共青團中央變更為國務院。光大控股有利于公司持續增強資本實力，獲取更多的中央企業政策支持和對外合作優勢，掌控更加豐富的協同業務資源，對公司快速培育可復制的核心競爭力、實現跨越發展具有重要的推動作用和戰略意義。圖表 3：中青旅股權結構 公司公司深度深度報告報告 P7 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 (二二)經營概述：在疫情

20、中承壓向好，收入結構發生變化經營概述：在疫情中承壓向好，收入結構發生變化 主營業務主營業務受疫情沖擊受疫情沖擊，整體業績承壓，整體業績承壓。疫情前，公司經營穩中有進，公司營業收入在 2017年至 2019 年保持穩健增長，復合增速 12.9%。2020 年，疫情的全球蔓延使旅游行業面臨重大沖擊與挑戰，公司業績嚴重受損。公司 2020 年度實現營業收入 71.51 億元/YOY-49.12%。2021 年公司圍繞優勢業務提升核心能力，利用疫情平穩期提升業績和經營水平，持續降本增效，實現經營業績正向回暖。實現營業收入 86.35 億元/YOY+20.76%，恢復至 2019 年的 61.4%。受國

21、內大范圍疫情影響，2022 年前三季度公司營收 48.14 億元/YOY-22.73%。收入結構變化，收入結構變化，疫情后疫情后 I IT T 業務成業務成最大營收最大營收來源來源。在營業構成上，疫情前公司前三大收入來源為旅行社業務、IT 產品銷售與技術服務、企業會展，收入占比分別為 34%、27%、19%。疫情后，主營出境游的旅行社業務收入大幅下降，會展業務也受到較大影響，IT 產品銷售與技術服務成為第一大收入來源，2021 年收入占比 48%，其次是企業會展和景區業務，收入占比分別為 20%和 10%。從毛利構成看，景區運營仍是第一大利潤來源。從毛利構成看，景區運營仍是第一大利潤來源。盈利

22、端，雖然受到疫情沖擊，景區經營依舊是主要毛利來源，2021 年占比 38.5%。另外疫情后，整合營銷和 IT 產品銷售與服務業務的毛利占比上升，2021 年占比分別為 29%和 15%。圖表 4：中青旅營業收入與變動 圖表 5：中青旅分業務營業收入占比 公司公司深度深度報告報告 P8 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 6：中青旅毛利構成 圖表 7：中青旅歸母凈利潤與變動 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：

23、Wind，太平洋研究院整理 歸母凈利潤持續增長，增長速度放緩。歸母凈利潤持續增長，增長速度放緩。疫情前公司利潤保持平穩，2019 年實現歸母凈利潤 5.68億元，2020 年受疫情影響，歸母凈利潤下降至-2.32 億元。公司堅持穩中求進工作總基調，順應行業變革，圍繞優勢業務提升核心能力，利用疫情平穩期提升業績和經營水平，持續降本增效，實現經營業績正向回暖。2021 年實現歸母凈利潤 2,123.31 萬元，較 2020 年實現扭虧為盈。2022年前三季度受疫情影響虧損 1.71 億元。整體毛利整體毛利率率水平下降，分業務毛利水平下降，分業務毛利率率水平有所變化。水平有所變化。公司整體毛利率由

24、2019 年 24.09%下降至 2021 年 18.5%，下降 5.59pct。公司根據不同業務屬性及時調整業務區域布局，除旅游產品和整合營銷業務毛利率水平上升，其他業務均呈下降趨勢。整合營銷業務毛利率由疫情前 2019 年20%上升到 2021 年 26%，旅游產品業務毛利率由 2019 年 8%上升到 2021 年 22%。景區業務依舊是所有業務中最高，2021 年毛利率為 71%。圖表 8：中青旅整體毛利率變化趨勢 圖表 9：中青旅分業務毛利率變化趨勢（%）公司公司深度深度報告報告 P9 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條

25、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 期間費用變化趨勢相似，期間費用變化趨勢相似，銷售銷售費用最多。費用最多。疫情前公司期間費用率保持在 17%左右，2020 年受新冠疫情影響，由于營收的下降，期間費用率上升至 23%。2021 年國內疫情控制好轉，同時公司加大對成本的控制，期間費用率下降至 19.35%，2022 年前三季度受疫情拖累，期間費用率上升至21.36%。疫情疫情下公司資金壓力增大下公司資金壓力增大，資產負債率上升，資產負債率上升。疫情使各業務盈利能力下滑，公司面臨較大的資金壓力，短期借款明顯增長。2020 年公

26、司資產負債率為 49.74%，較疫情前 2019 年提升 4.17pct，2021 年、2022 年前三季度，資產負債率仍保持增長趨勢。圖表 10：中青旅期間費用變化 圖表 11：中青旅資產負債率變化 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 二、二、旅游行業：國家政策下刺激旅游消費，期待疫后反彈旅游行業：國家政策下刺激旅游消費，期待疫后反彈 (一一)局部疫情反復，復蘇之路曲折局部疫情反復，復蘇之路曲折 疫情影響旅游客流，修復期展現良好彈性。疫情影響旅游客流，修復期展現良好彈性。疫情爆發初期，國內旅游業受到嚴重沖擊，國內 公司公司深度深度報告報告 P10 中青

27、旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 游客人次和旅游花費均大幅下降，2020 年國內旅游人數為 28.79 億人次/YoY-52.06%，國內旅游收入 2.23 萬億元/YoY-61.07%。2020 年下半年國內疫情得到初步控制，人們的出行需求逐步得到釋放，行業呈復蘇態勢。2020 年中秋國慶節旅游人數至 2019 年的 79%，2021 年五一小長假旅游總人次恢復到 2019 年同期 103%。在疫情修復階段，旅游數據快速恢復，民眾出行需求集中釋放。圖表 12：國內旅游人次變化 圖表 13：國內旅游收入

28、變化 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 資料來源：Wind，太平洋研究院整理 圖表 14：2021 年-2022 年節假日旅游恢復情況 資料來源：國家文旅局，太平洋研究院整理 (二二)國家政策支持，帶來復蘇動力國家政策支持，帶來復蘇動力 國家發布多種支持政策促進旅游業的復蘇。國家發布多種支持政策促進旅游業的復蘇。政策上，11 月 11 日，國務院聯防聯控機制綜合組發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，公布進一步優化防控工作的二十條措施。調整隔離時間，將風險區類型調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。各地在政策呼吁下響應疫情速度變快，防控手段更加精準，封控區

29、域精確到棟，不得隨 公司公司深度深度報告報告 P11 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 意擴大封控區域，對旅游業的抑制作用逐步減弱。并有序推進新冠病毒疫苗接種，有效預防新型冠狀病毒感染。制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強免疫接種覆蓋率。另外，為了提振內需，多地政府出臺相關政策，通過發放旅游消費券、門票優惠等刺激旅游需求。2022 年以來，有多地陸續發放消費券刺激文旅消費，如山東濟南推出 2000 萬元文旅消費券，主要用于拉動文旅消費；3 月 5 日，浙江建

30、德宣布將向外地游客發放 1000 萬元旅游消費券；3 月 6 日，遼寧省宣布為鼓勵各級文化和旅游部門將會向大眾發放惠民文旅消費券。另有多家旅游景區向全國游客開展首道門票優惠活動，如川渝人民峨眉山門票免費、福建武夷山、山東嶗山、陜西華山、湖南張家界大峽谷和七星山等景區紛紛出臺免門票政策。(三三)出行方式變化，短途出行方式變化，短途游游、周邊游受青睞周邊游受青睞 受疫情受疫情及政策及政策影響，居民出行偏好影響，居民出行偏好周邊游周邊游。2020 年起，根據疫情防控需要，各地政府多次鼓勵“就地過節”。國內旅游業也呈現新的發展趨勢，人們的出游半徑在縮短，短途周邊游成新趨勢。據中國旅游研究部數據，202

31、2 年元旦旅游居民出游半徑由 2021 年的 136.3 公里收縮到 110.3公里，收縮至去年同期的 80.9，城鎮居民普遍選擇省內、市內及城市周邊近郊游，“就地過節”成為多數人的選擇。圖表 15：2022 年元旦假日出行范圍 資料來源：中國旅游研究部，太平洋研究院整理 三、三、集中優勢，主打景區業務集中優勢，主打景區業務 公司擁有以烏鎮旅游、古北水鎮為代表的景區業務，同時持續推進濮院景區建設，是國內風格獨特文旅景區標桿。烏鎮和古北水鎮分別處于長三角和京津翼城市群附近，地理位置優越，江 公司公司深度深度報告報告 P12 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇

32、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 南水鄉風格獨特。2019 年，分別累計接待游客 918.26、239.37 萬人次，實現營業收入 21.79、9.50億元，毛利率占公司 42.2%。20 年以來雖受疫情沖擊，但仍是公司的主要利潤來源。同時，即將開業的濮院景區有望成功復刻烏鎮模式，打造第三增長點，推動大旅游生態發展。(一一)烏鎮景區：江南水鄉烏鎮景區：江南水鄉歷史文化古鎮歷史文化古鎮 烏鎮是中國歷史文化名鎮，地理位置優越。烏鎮是中國歷史文化名鎮，地理位置優越。烏鎮是國家 5A 級旅游景區，是典型的中國江南水鄉古鎮，有“魚米之鄉、絲綢之府”之稱，有六千年歷史，是江南六大古

33、鎮之一。烏鎮位于浙江省桐鄉市北端，地處江浙滬交界，陸路交通包括多條國道、省道高速及滬寧、滬杭、寧杭高鐵線路等，交通便利。圖表 16：烏鎮景區交通信息 圖表 17：烏鎮股權結構 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司目前持有烏鎮公司目前持有烏鎮 66%66%的股份的股份。2006 年，中青旅投資烏鎮景區，在公司管理團隊的帶領下，烏鎮先后經歷“觀光小鎮、休閑小鎮、文化小鎮、會展小鎮”四個發展階段，構建多軌并行的烏鎮模式，打造“文化體驗+休閑度假+商務會議”一站式旅游目的地。并將先進的管理理念實踐于對古鎮的保護中，對古鎮保護開發方式作了有效的探索，積累了成功

34、的經驗，是在全國古鎮保護開發中首創或成功運作的典范，被聯合國專家考察小組譽為古鎮保護之“烏鎮模式”。圖表 18：烏鎮發展階段 發展階段發展階段 時間時間 特點特點 觀光小鎮觀光小鎮 19991999-20022002 年年 開發“觀光型”東柵景區。開發“觀光型”東柵景區。1999 年，烏鎮東柵區塊保護開發工程經過周密調查，開始實施烏鎮古鎮保護與開發的東柵工程，簡稱“東柵景區”。2001 年，烏鎮保護開發一期工程東柵景區正式對外開放，以其原汁原味的水鄉風貌和深厚的文化底蘊，一躍成為中國著名的古鎮旅游勝地。休閑小鎮休閑小鎮 2 2003003-20122012 年年 開發西柵景區，實現開發西柵景區

35、，實現觀光觀光+休閑體驗型休閑體驗型旅游功能。旅游功能。2003 年啟動烏鎮 公司公司深度深度報告報告 P13 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 古鎮保護二期工程（西柵景區），投入巨資對西柵街區實施保護開發。相對一期保護開發工程，二期西柵景區的保護開發更加完善徹底，實現一個前所未有的“觀光加休閑體驗型”水鄉古鎮景區，完美地融合了觀光與度假功能。景區內還有各類民居特色客房和度假酒店，多家會議中心和商務會館；游客服務中心、游覽車、觀光船等配套設施一應俱全。烏鎮真正成為觀光、休閑、度假、商務活動的旅游目的

36、地 文化小鎮文化小鎮 2 2013013 年年-至今至今 打造“烏鎮戲劇節”，打造“烏鎮戲劇節”，實現江南小鎮的文藝復興實現江南小鎮的文藝復興。公司以文化交流為切入點，打造“烏鎮戲劇節”、“木心美術館”等文化項目，開展古鎮嘉年華、藝術特展等活動，以文化特色打造古鎮文化 IP，讓古老烏鎮注入更多的新文化元素，實現江南小鎮的文藝復興實現江南小鎮的文藝復興。會展小鎮會展小鎮 2 2014014 年年-至今至今 承辦世界互聯網大會，打造會展小鎮。承辦世界互聯網大會，打造會展小鎮。2014 年首屆世界互聯網大會落戶烏鎮，烏鎮成為永久舉辦地。擁有一支商務服務專業團隊，集十年豐富經驗，緊扣客戶需求，量身策劃

37、，精準定位，確?；顒拥谋M善盡美。至今已為眾多國內外政府部門、大中型企事業集團及公司部門成功策劃實施了各類年會、研討會、市場推廣會、新聞發布會和公關、慶典、路演、拓展訓練、獎勵旅游等活動 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 烏鎮烏鎮擁擁有有東柵、西柵、烏村三大特色景區。東柵、西柵、烏村三大特色景區。2001 年，烏鎮保護開發一期工程東柵景區正式對外開放，具有原汁原味的水鄉風貌和深厚的文化底蘊，是與其它古鎮類似的“觀光型”景區。西柵是繼烏鎮一期保護工程成功后的二期工程，于 2006 年對外開放，二期西柵景區的保護開發更加完善徹底，是一個前所未有的“觀光加休閑體驗型”水鄉古鎮景區，完美地融合了觀光與

38、度假功能。景區內具有各類民居特色客房和度假酒店，多家會議中心和商務會館，游客服務中心、游覽車、觀光船等配套設施一應俱全。烏村是一個用“休閑度假村落”的方法打造的一個高端鄉村旅游度假區，與烏鎮東西柵景區聯袂互補，于 2016 年成立。烏村顛覆中國鄉村游的傳統模式，是集吃、住、行、游、購、娛為一體的一站式服務的鄉村休閑度假區，銷售上有烏村住宿一價全包產品，只需一次付費，即可暢吃暢飲暢玩?！拔幕℃偽幕℃偂迸c與“會展小鎮會展小鎮”共存，塑造獨特烏鎮模式。共存，塑造獨特烏鎮模式。自 2013 年來，烏鎮景區由“休閑小鎮”進一步發展至“文化小鎮”和“會展小鎮”。讓古老烏鎮注入更多的新文化元素，烏鎮打造

39、專屬文化IP。以文化為切口實現江南小鎮的文藝復興，開展烏鎮戲劇節，開設木心美術館。自 2014 年首屆世界互聯網大會落戶烏鎮，烏鎮成為永久舉辦地。連續多年，百余個國家和地區千余名嘉賓齊聚烏鎮，優質的會場服務，專業的配套設施管理和對接保障了大會和 10 余場論壇的順利舉辦。這些都極大的擴大了烏鎮景區知名度，吸引大批游客。2013 年以來，烏鎮旅客接待量持續上升，2014年增速高度 21.7%，并始終保持 14%左右的增速增長。圖表 19：烏鎮東柵景區旅客接待量及增速 圖表 20：烏鎮西柵景區旅客接待量及增速 公司公司深度深度報告報告 P14 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍

40、頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：IFinD，太平洋研究院整理 資料來源：IFinD，太平洋研究院整理 圖表 21：烏鎮景區 2008-2021 年旅客接待量 資料來源：IFinD，太平洋證券整理 疫情前客流接待漸入平穩，疫情前客流接待漸入平穩，疫情疫情后后旅游人數旅游人數大幅下滑大幅下滑。開業以來烏鎮景區總體客流量保持高速增長趨勢，其中西柵由于其休閑度假屬性，客流增速顯著高于東柵，并于 2015 年超過東柵。2017年烏鎮整體客流突破千萬人次，基本達到景區接待的天花板。2018-2019 年景區客流仍保持在 900萬以上的高位。2020 年

41、受疫情影響，旅客接待量繼續下降，下降至 301.99 萬人次/YOY-61.7%。21 年開始有所回升，增速為 22.1%，恢復至疫情前 2019 年的 40.2%。景區景區收入和利潤疫情期間下滑收入和利潤疫情期間下滑。疫情前，烏鎮營業收入保持高速增長，2018 年因為門票價格上調等原因導致客流量下降，2019 年景區經營營收（剔除政府補貼及房地產銷售）17.58 億元/YOY+4.3%，受益于政府補貼及房產銷售，總體收入仍維持較高增長水平。受到疫情打擊，2020年景區營業收入下降至 7.6 億元/YOY-55.8%，2021 年有所反彈，恢復至 2019 年的 49%。由于景區折舊攤銷、人工

42、、能耗等成本相對固定，客流下滑的利潤產生較大影響。公司公司深度深度報告報告 P15 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 22：烏鎮景區營業收入及增速 圖表 23：烏鎮景區凈利潤及增速 資料來源：IFinD，太平洋研究院整理 資料來源：IFinD，太平洋研究院整理 疫情期間散客占比更高，客單價持續提升。疫情期間散客占比更高，客單價持續提升。2014 年來，隨著景區建設的不斷完善及休閑度假人群占比的提高，烏鎮人均客單價保持穩步提升，2015 年以來為了配合國際互聯網大會，烏鎮在會展及住宿餐飲設施上進

43、一步完善，為發展會展業務打下基礎，會展業務人均客單價可達千元以上，對客單價的提升起到積極作用。疫情以來，跨省團隊游受阻，景區散客占比進一步提升，高峰時超過九成。散客在景區停留時間更長，在住宿、餐飲等二次消費上支出更多，帶動景區客單價更上一個臺階。疫后烏鎮疫后烏鎮以提升客單價為主。以提升客單價為主。預計經過疫后修復，烏鎮客流有望回到 900-1000 萬的區間，考慮到景區接待能力及游客體驗，未來烏鎮發展的重點以提升客單價為主。2019 年烏鎮的客單價 191元，通過發展會展業務及西柵客流占比的提升，較2017/2018年的客單價157/184元有一定的改善，但整體來看，客單價仍有較大的提升空間。

44、圖表 24：烏鎮景區客單價及變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P16 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 優化客源結構優化客源結構，提高會展客人占比提高會展客人占比。會展業務面向 B 端，客人停留時間長，二次消費高，疫情前人均消費超過千元，幾倍于普通游客。2014 年國際互聯網大會落戶烏鎮以來，公司在硬件方面建設了互聯網會展中心及配套的酒店、餐飲項目，軟件方面為打造了專業的服務團隊，能夠勝任大規模、多元化的會展需求。疫情前，會展業務的收入占烏鎮整體收入的 10%左右

45、，未來仍有很大的增長空間。豐富文化小鎮內涵豐富文化小鎮內涵，提升游客體驗提升游客體驗。經過近 10 年的發展，烏鎮戲劇節已經成為烏鎮獨特的文化 IP，此外公司通過合作的方式持續做很多小的藝術展，豐富度假客人的體驗，目前雖然還沒有形成獨特的亮眼的 IP，但有助于豐富景區內容，延長游客停留時間，提高游客的復游率。未來烏鎮會通過加深對文化的理解，增加文化內容和主題，延伸更多的文化產品、文創產品吸引游客，提升二次消費占比。酒店客房投入增加住宿消費占比酒店客房投入增加住宿消費占比。烏鎮利用疫情期間對硬件設施加大投入。疫情前烏鎮全年平均入住率 60%-70%，旺季入住率超過 90%，客戶住宿需求在旺季很大

46、部分沒有得到滿足。2022年烏鎮已新增 500 件客房，預計 23 年初再增加 500 間客房，明年烏鎮酒店規模將達到 3500 間（包括烏村，景區周邊 100 多間小規模的），比 19 年增加約 1000 間客房。2019 年烏鎮住宿收入占比40%，門票 40%，游船停車場 20%。預計未來隨著酒店客房的增加，住宿收入占比會繼續提高。(二二)古北水鎮：江南水鄉烏鎮古北水鎮：江南水鄉烏鎮 古北水鎮是長城下的江南水鎮，區域優勢明顯古北水鎮是長城下的江南水鎮，區域優勢明顯。古北水鎮位于北京市密云區古北口鎮司馬臺村，距北京市區 120 公里（約兩小時車程），距離密云城區 60 公里（40 分鐘車程）

47、。因具江南水鄉烏鎮的風格而得名“水鎮”，具有司馬臺遺留的歷史文化，將 9 平方千米的度假區整體規劃為“六區三谷”，是京郊少見的山水城結合的景區。古北水鎮由 IDG 戰略資本、烏鎮旅游和京能集團共同投資建設，為中青旅的聯營企業，中青旅中青旅直接直接持持有古北水鎮有古北水鎮 3 30.970.97%的的股權，股權，通過烏鎮旅游通過烏鎮旅游間接持有古北間接持有古北 1 15.485.48%的股權的股權。圖表 25：古北水鎮股權結構 公司公司深度深度報告報告 P17 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來

48、源：Wind，太平洋研究院整理 經營業態豐富，獨特體驗特色。經營業態豐富，獨特體驗特色。古北水鎮集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創意文化等旅游業態為一體，是具有參與性和體驗性的綜合旅游度假目的地。度假區內擁有 43 萬平方米精美的明清及民國風格的山地合院建筑，包含 7 家主題酒店、10 家精品酒店、28 家民宿客棧、30 余家獨立餐廳、50 余處商鋪和 10 多個文化展示體驗區及完善的配套服務設施?？蓾M足游客游、購、食、宿多方面需求，體驗休閑度假，延長旅游時間。因時制宜，活動豐富。因時制宜，活動豐富。古北水鎮緊抓季節旅游、節慶旅游、夜間旅游三大需求，通過品類豐富的旅游活動充實游客體驗、減少旅游

49、淡季影響。疫情期間古北水鎮景區積極探索創新的營銷模式，緊跟線上營銷新趨勢，舉辦多場“云游+直播帶貨”活動，2020 年錄制熱門綜藝節目德云斗笑社等，提高市場知名度，進一步挖掘潛在客群。2021 年攜手谷歌藝術與文化舉辦司馬臺長城項目發布會，拍攝國家對外宣傳片中國 2021，提高司馬臺長城知名度。經歷快速增長后，水鎮經營狀況放緩。經歷快速增長后，水鎮經營狀況放緩。古北水鎮 2014 年開業以來，2015-2017 年客流持續高速增長，2017 年達到 275 萬人次。但受整體經濟景氣度、夏季汛情、北京大型活動、交通瓶頸、周邊文旅項目分流等因素影響，2018-2019 年客流小幅下滑。2020 年

50、受疫情影響，景區營業收入再次下降，21 年有所反彈，客流恢復至 2019 年的 64%，收入恢復至 2019 年的 81%。圖表 26：古北水鎮營業收入及變動 圖表 27：古北水鎮凈利潤及變動 公司公司深度深度報告報告 P18 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 古北水鎮聚焦京津冀，客單價更高。古北水鎮集觀光游覽、休閑度假、商務會展、創意文化等旅游業態為一體，具有門票、酒店、觀光、餐飲、商務會展等多項目收入。同時坐擁京津冀核心

51、區大量優質客源，目標游客消費能力較高，因此客單價更高。疫情前全年客單價在 400 左右，2020 和 2021 年客單價約 500 元，今年前三季度客單價超過 600 元。主要由于北京地區疫情防控嚴格，古北水鎮客流集中在北京周邊，住宿占比更高，停留時間更長，消費能力更高。圖表 28：古北水鎮客單價及變化 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 交通改善交通改善，游客觸達更加方便，游客觸達更加方便，疫后疫后客流量有望增加?？土髁坑型黾?。綜合考慮游客體驗，古北水鎮合適的客流接待量在 400-500 萬人次。疫情前受制于交通條件，客流主要集中在京津冀地區，接待能力還遠沒有達到客流天花板，未來還有較大

52、提升空間。2021 年京沈高鐵正式開通，北京朝陽至密云行程縮短至 26 分鐘，承德南至密云僅需 31 分鐘，此外，中青旅在東直門開通旅游專線，這些都顯著提升了古北水鎮的交通便利性。隨著疫后修復，古北水鎮客流有望再創高峰。公司公司深度深度報告報告 P19 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 29：古北水鎮客流量及變化 資料來源：IFinD，太平洋研究院整理 提升長線客流占比。提升長線客流占比。古北古鎮地處華北，淡旺季差距明顯，目前景區內 1600 間客房在旺季基本能夠滿足客人度假、住宿需求，但淡季

53、入住率較低，古北水鎮未來要突破的是向全國型目的地轉型，提升淡季客流與消費。公司計劃與旅行社合作，將古北水鎮作為旅行社整個旅游產品（線路）的其中一站，通過整體線路的售賣來達到吸引客流的目的。依靠旅行社來帶動客流，成本低，見效快，提高長線客流占比，能夠有效平衡淡旺季差距。(三三)推進濮院景區建設，協同烏鎮發展推進濮院景區建設，協同烏鎮發展 濮院項目是公司濮院項目是公司傾力打造的傾力打造的第三大景區項目第三大景區項目。濮院景區距離烏鎮 30-40 分鐘車程，項目公司濮院旅游有限公司為中青旅旗下子公司烏鎮旅游、桐鄉濮院金祥云旅游投資有限公司（桐鄉市國資委控股）與北京中景旅游投資（陳向宏實際控制）共同合

54、資設立，中青旅通過烏鎮旅游持有中青旅通過烏鎮旅游持有 37.24%37.24%股權股權，為第二大股東為第二大股東。圖表 30：濮院景區股權結構 公司公司深度深度報告報告 P20 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 與烏鎮形成差異化定位與烏鎮形成差異化定位，具有聯動效應具有聯動效應。濮院景區于 2016 年啟動工程建設，規劃范圍達 1.61 平方公里，建筑面積 71 萬平米，總投資超 70 億元。結合烏鎮景區和古北水鎮打造經歷，規劃形成核心景區、生態度假區、時尚文化

55、創意區三大功能區。濮院濮院景區景區以以“中國時尚古鎮中國時尚古鎮”為總體定為總體定位位，推動旅游業向休閑養生度假全產業鏈發展，塑造中國古鎮旅游、文化休閑、產業升級的新樣板，將通過修繕恢復當地老建筑、建設新的體驗景區和旅游設施、打造時尚購物街區。濮院與烏鎮在產品、渠道、營銷等方面形成聯動協同，發揮度假目的地集群效應。濮院濮院商務氛圍濃厚商務氛圍濃厚，消費水平，消費水平更更高。高。濮院鎮是全國最大的羊毛衫集散基地，具有較強的產業基礎，商務氛圍濃郁，為濮院在培育期提供了強有力的經濟基礎及潛在客源市場保障。商業發展交融各地文化，文化特點更大氣。未來將秉持自身產業特色，促進旅游度假與商業元素的融合，擁有

56、工藝體驗、主題娛樂、時尚展示、主題購物等項目，打造具有自身特色的旅游產品類型。規劃了宗教上寺廟、禪修、國學這些產品，培育更高端的文創產品和時尚品牌。目前濮院已經基本達到開業條件，但受疫情影響，開業時間將根據疫情防控要求及旅游市場恢復情況等因素情況具體確定，預計將于 2023 年開業。四、四、非景區業務非景區業務：多元業務協同：多元業務協同 (一一)旅行社業務旅行社業務 旅行社業務是公司傳統核心業務旅行社業務是公司傳統核心業務，公司始終堅持以“正品行貨、中高端定制、創意主題、目的地服務”為主打，致力于打造一站式互聯網旅游服務綜合平臺，為客戶提供定制化、主題化、精品化的旅游服務。旅游社主要內容包括

57、觀光旅游、度假旅游、入境旅游、高端旅游，旗下擁有骨干子品牌“遨游”、“耀悅”等。公司公司深度深度報告報告 P21 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 借助借助遨游網遨游網實現實現旅游主業全面互聯網化。旅游主業全面互聯網化。公司 15 年投資遨游網，遨游網以“旅游互聯網”的O2O 服務為商業模式，搭建線上與線下、自營與同業的合理營收占比結構，實現傳統與互聯網的融合創新與提效?！耙珢偂倍ㄎ桓叨寺眯衅放?，以標準嚴謹的團隊為客戶提供“一對一”的“私人旅行顧問”服務。并在傳統高端服務基礎上，耀悅致力于挖掘高端旅

58、行的思想內核，即對人文價值的思考，對自然力量的尊崇，對探索精神的致敬，為客戶提供難忘的旅行服務體驗。但受制于公司國企性質，遨游網無法和民營 OTA 通過價格戰搶占市場規模，持續處于減虧的狀態。疫情影響巨大，業績有待重啟。疫情影響巨大，業績有待重啟。作為傳統核心業務，旅游社業務在 2019 年前是公司最主要營收來源，收入占公司 30%以上。2019 年旅行社業務實現營業收入 47.18 億元，占比 33.6%。2020年受到疫情沖擊，人們出行需求受到抑制，傳統旅行社業務受到巨大沖擊。遨游網出入境旅游業務近乎停滯，公司及時調整業務結構，深度布局國內游市場。但業績仍遭受重創，2020/2021 年營

59、業收入僅為 5.96/5.04 億元。圖表 31：旅行社業務占公司整體收入占比 圖表 32：旅行社營業收入及變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 疫情疫情期間加強成本管控期間加強成本管控，搭建線上營銷體系，搭建線上營銷體系。疫情期間公司一方面持續優化成本管控舉措，優化用工模式，提升人效；另一方面采取輕營銷策略，專注細分市場，組建直播和短視頻團隊，搭建全新客群運營體系，有效降低運營成本，提升客群粘性。毛利率逐步提升，2021 年提升至22.45%。圖表 33：旅行社業務毛利率明顯提升 公司公司深度深度報告報告 P22 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅

60、深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 創新旅游市場，靜待疫后復蘇創新旅游市場，靜待疫后復蘇。公司積極組合創新周邊旅游資源，發布“騎聚”、“遨游露營家”等新品牌，加速布局戶外及露營市場，實現產品迭代升級。隨著國內防控政策的放松，旅游客流有望逐步恢復,出入境旅游也有望在 2023 年重啟。(二二)整合營銷業務整合營銷業務 公司擁有涵蓋活動管理、公關傳播、體育賽事、博覽會運營、目的地營銷等多板塊的整合營公司擁有涵蓋活動管理、公關傳播、體育賽事、博覽會運營、目的地營銷等多板塊的整合營銷業務。銷業務。整合營銷

61、業務原為會展業務，2015 年，公司完成了從會展業務到整合營銷服務布局的調整。并通過打造貫穿線上線下的整合營銷服務體系，專注于為企業、政府、社團等機構客戶提供涵蓋活動管理、公關傳播、數字營銷、博覽展覽、體育營銷等多種業態協同高效的整合營銷服務解決方案。公司旗下子公司“中青博聯整合營銷顧問股份有限公司”負責整合營銷業務運營，公司持有中青博聯 72.75%的股份。成立以來，承接多個會議管理活動，成功承接了世界互聯網大會、世界月季洲際大會、一帶一路國際合作高峰論壇、2017 世界機器人大會等項目。接待能力強，客服資源豐富。疫情影響業務收入，業績恢復迅速。疫情影響業務收入，業績恢復迅速。整合營銷業務疫

62、情前穩步提升，占公司收入保持在 20%左右。2019 年收入達到 26.71 億元，占比 19%。疫情爆發后，整合營銷業務諸多重大項目被迫延期或取消，主要的會議活動業務遭受創傷，收入下降至 11.74 億元/YOY-56%，歸母凈利潤也大幅下降。但中青博聯搶抓機遇，一方面通過線上線下協同聯動繼續擴大線下業務競爭力，另一方面，以科技推動行業數字化轉型，迅速增強“智慧會展、數字營銷”的服務能力，打造新的利潤增長點。2021年業績恢復迅速，中青旅博聯實現營業收入17.32億元/YOY+48%，實現歸母凈利潤3180.63萬元/YOY+3425.81%。公司公司深度深度報告報告 P23 中青旅深度報告

63、：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 34：整合營銷業務營業收入及變動 圖表 35：整合營銷業務歸母凈利潤及變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 業務結構升級，毛利率逐年上升。業務結構升級，毛利率逐年上升。公司主要收入來源為會議管理、公關傳播、體育營銷、博覽展覽，會議管理是整合營銷最大的營收來源。在 2020 年疫情爆發后，會議管理業務受到沖擊。公司及時調整業務結構，逐步向高毛利業務傾斜，會議管理業務占比開始下降，公關傳播和博覽展覽業務增長迅速。公共傳播業務占比從疫情

64、前 2019 年 17.8%增長至 20.7%；博覽展覽業務占比從 2019 年 7.7%增長至 18.3%。而公關傳播業務和博覽展覽業務毛利率均在 30%以上，博覽展覽業務 2021 年毛利率達 43.76%。從而帶動整合營銷整體業務毛利率的提升。圖表 36：整合營銷業務整體毛利率變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 37：分業務營業收入占比 圖表 38：分業務毛利率 公司公司深度深度報告報告 P24 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公

65、司公告，太平洋研究院整理 (三三)酒店業務酒店業務 公司擁有以山水酒店為主的酒店業務。公司擁有以山水酒店為主的酒店業務。2005 年中青旅投資控股山水時尚酒店，2016 年獲批掛牌新三板，公司持有其 51%股份。山水酒店定位中高端連鎖酒店，目前在全國 60 多座主要城市投資管理了超百家，擁有 1000 萬+忠實會員。山水酒店山水酒店門店數量快速增長，新增門店以加盟店為主。門店數量快速增長，新增門店以加盟店為主。公司積極推廣品牌加盟合作，以“加盟管理、委托管理、合作經營、租賃物業、承包經營、收購經營、聯盟管理”為基礎，以多樣、靈活的合作方式拓展分店，進一步擴大了公司的經營規模和山水酒店的品牌影響

66、力。截止 2019 年末，公司門店數量達到 116 家，其中加盟店 78 家，直營店 38 家。較 2018 年分別增長 15 家、3家。新增門店以加盟店為主。圖表 39：山水酒店門店數量 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告 P25 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 疫情下酒店業務增長放緩，業務營收占比穩定。疫情下酒店業務增長放緩，業務營收占比穩定。疫情前酒店業務營業收入穩步上升，2019 年營業收入達到 5.44 億元。疫情爆發后，客流量減少，酒店入住率下降，2020

67、年酒店門店數減少至 105 家，酒店營業收入也下降至 3.47 億元，凈利潤為-0.66 億元，營業收入和凈利潤分別下降36%/294.1%。疫情后，受益于政策鼓勵周邊游，公司精細化成本管控，2021 年業務穩步上升，實現營業收入 3.88 億元，較 2020 年減虧 1,167 萬元。整體來說 2017-2021 年營收占比均為 4%。圖表 40：酒店業務營業收入及變動 圖表 41：酒店業務凈利潤及變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 山水酒店業績呈穩步恢復趨勢山水酒店業績呈穩步恢復趨勢，業務，業務毛利率高。毛利率高。疫情前山水酒店定位中高端酒店，

68、毛利率維持在 80%左右。2020 年疫情沖擊下，由于會計準則調整、計算方式改變，導致毛利率下滑明顯。公司及時調整，為降低成本，公司運用大數據管理持續提升運營效能，滿足客人個性化精準服務需求，提高綜合收益。2021 年毛利率較上期增幅 1.61pct。圖表 42：山水酒店毛利率 公司公司深度深度報告報告 P26 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 (四四)策略性投資策略性投資 公司策略性投資業務包括創格科技、風采科技以及中青旅大廈物業出租業務。公司策略性投資業務包

69、括創格科技、風采科技以及中青旅大廈物業出租業務。創格科技主營IT 分銷和系統集成業務，致力打造具有綜合實力的 IT 服務供應商，是中青旅科技板塊的重要成員。風采科技致力于提供電腦型彩票系統投資及運營管理服務，先后攜手云南、四川和貴州等地，在電腦型福利彩票銷售系統建設、技術運行、維護保障及營銷宣傳、市場策劃、游戲研發與推廣、業務培訓等方面進行業務合作。中青旅擁有良好的政府、企業、客戶關系，為入駐企業創造安全、優質的辦公環境。受疫情影響小，受疫情影響小，支撐支撐公司業績。公司業績。策略性投資業務均是非旅游類業務，受疫情影響相對較小。IT 業務在疫情下占比上升，成為最主要的營收來源。IT 產品銷售業

70、務在 2020 年不降反升，實現41.37 億元的營業收入，占公司收入的 58%，極大支撐了疫情下公司業績。中青旅大廈出租也穩步上升，2020 年實現營業收入 1.8 億元/YOY+98.2%。圖表 43：IT 產品銷售和房屋租賃占公司業績占比 公司公司深度深度報告報告 P27 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 圖表 44：IT 產品銷售營業收入及變化 圖表 45：中青旅大廈房屋出租營收及變動 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究

71、院整理 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 （一）（一）盈利預測盈利預測 1.1.營業收入預測營業收入預測 從時間上看，2022 年國內疫情仍有所反復，居民出行受限，各業務受到較大影響。但隨著年底疫情防控放開，旅游客流回升，預期 23 年開始中青旅各項業務逐步修復。分業務看，公司主營業務包括景區業務、旅行社業務、酒店業務、整合營銷業務以及策略性投資業務。我們對不同業務分別做出以下假設：（1）景區經營 公司公司深度深度報告報告 P28 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 自 2022 年初以來

72、持續受疫情不利影響，烏鎮和古北水鎮均短時間閉園，非閉園期間景區經營亦受到疫情常態化管控嚴重沖擊。2022 年上半年烏鎮景區和古北水鎮客流量分別僅為 23.91 萬人次和 35.94 萬人次。下半年雖有國慶及中秋等旅游高峰節點，但各地疫情防控導致的居民出行受限仍對景區經營帶來沖擊。因此預計 2022 年營業收入同比下降。2023-2024 年，隨著疫情放開逐步常態化、交通改善以及濮院景區投入運營，預計景區業務快速恢復至疫情前水平。預計2022-2024年實現營業收入 4.75/11.88/15.44 億元。（2）旅行社業務 旅行社業務作為傳統核心業務，疫情影響巨大，2022 年國內游同樣疫情影響

73、，同比 2021 年大幅下滑。2023-2024 年，出入境旅游有望重啟，公司積極組合創新周邊旅游資源并持續優化成本管控，業績有望逐步向好。預計 2022-2024 年實現營業收入 1.51/24.21/43.58 億元。（3）酒店業務 公司酒店業務以山水酒店為主，疫情影響酒店業務收入，但公司加強多渠道多形式營銷，加快數字化轉型步伐，預計 2022-2024 年實現營業收入 3.67/4.4/4.84 億元。（4）整合營銷業務 整合營銷業務包含活動管理、公關傳播、體育賽事、博覽會運營、目的地營銷等多板塊，因多輪疫情反復導致部分業務延期或取消，主要的會議活動業務遭受創傷。但中青博聯打造新的利潤增

74、長點，增強“智慧會展、數字營銷”的服務能力，使得業績恢復迅速。并且隨著疫情放開，各大會議活動重啟，營收有待快速恢復并超越疫情前水平。預計 2022-2024 年實現營業收入12.12/18.18/25.45 億元。（5）策略性投資 策略性投資業務包括 IT 產品銷售與技術服務業務（中青旅創格、中青旅風采）及中青旅大廈物業出租業務，受疫情影響小。預計持續貢獻穩定收益，2022-2024 年實現營業收入45.41/47.62/50.0 億元。預計中青旅 2022-2024 年實現營業收入 67.46/107.29/140.32 億元，同比變動-21.88%/59.04%/22.32%，毛利率 14

75、.95%/21.43%/22.32%。圖表 46：中青旅盈利預測 營收合計營收合計 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 景區經營景區經營 1757.32 759.55 863.94 475.17 1187.92 1544.29 YOYYOY 4.25%-56.78%13.74%-45%150%30%毛利率毛利率 81.35%72.25%71.26%55%80%85%旅行社旅行社 4718.04 596.42 504.43 151.33 2421.26 4358.28 YOYYOY 20.70%-87.36%-1

76、5.42%-70%1500%80%公司公司深度深度報告報告 P29 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 毛利率毛利率 8.17%14.12%22.45%15%13%12%酒店業務酒店業務 544.04 298.64 349.30 366.77 440.12 484.13 YOYYOY 10.57%-45.11%16.96%5%20%10%毛利率毛利率 79.49%25.81%26.56%20%25%27%整合營銷服務整合營銷服務 2671.32 1174.13 1731.62 1212.13 1818

77、.20 2545.48 YOYYOY 4.28%-56.05%47.48%-30%50%40%毛利率毛利率 20.25%23.81%26.29%23%22%21%IT IT 銷售服務銷售服務 3849.20 4136.93 4134.19 4340.90 4557.94 4785.84 YOYYOY 15.82%7.48%-0.07%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 8.48%6.86%5.68%5.5%7.5%9.0%房屋租賃房屋租賃 90.95 180.31 190.35 199.87 203.86 214.06 YOYYOY 5.28%98.25%5.57%5%2%5%毛利率毛利率

78、69.53%62.66%67.22%67%70%75%房地產銷售房地產銷售 421.44 4.73 861.61 0.00 100.00 100.00 YOYYOY 104.32%-98.88%18115.86%毛利率毛利率 48.81%69.30%-4.90%0.00%40%40%營收合計營收合計 14052.31 7150.71 8635.44 6746.16 10729.31 14032.08 YOYYOY 14.58%-49.11%20.76%-21.88%59.04%30.78%毛利率毛利率 24.09%19.44%18.50%14.95%21.43%22.32%資料來源：WIND，

79、太平洋研究院整理 （二）（二）估值及投資建議估值及投資建議 中青旅穩坐旅游行業領先地位，業務板塊豐富，推進大旅游生態。近年來“文化小鎮”與“會展小鎮”共同發力，形成多元化業務布局。公司已形成旅行社與旅游互聯網平臺、會議展覽與整合營銷平臺、景區開發建設與管理平臺、酒店運營與管理平臺，同時積極布局產業融合領域，探索“旅游+”發展路徑與盈利模式，構建在細分業態的領先優勢。未來，中青旅業績將受益于：（1）加速拓展優勢景區業務，提升客單價，交通改善使游客觸達更加便利，濮院投入運營打造第三增長點；(2)疫情修復，旅游客流的迅速回升；（3）加大數字技術培育，推動企業數字化轉型，線上線下協同聯動繼續擴大線下業

80、務競爭力。預計2022-2024年中青旅將實現歸母凈利潤-1.88億元/3.24億元/5.64億元，同比增速、-21.9%/59.0%/30.8%。預計 2022-2024 年 EPS 分別為-0.26/0.45/0.78 元/股，2022-2024 年 PE 分別為-61X/35X/20X?？春霉局虚L期發展，給予“買入”評級。圖表 47：可比公司估值對比 公司公司 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 公司公司深度深度報告報告 P30 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務

81、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 中青旅中青旅 116-187.51 324.05 563.80-62 36 21 宋城演藝宋城演藝 384 133.25 919.79 1371.39 288 42 28 黃山旅游黃山旅游 89-50.97 249.19 358.58-175 36 25 峨眉山峨眉山 49-9.68 185.60 242.41-506 26 20 麗江股份麗江股份 63 25.00 110.67 176.33 252 57 36 六、六、風險提示風險提示 風險提示：中青旅存在宏觀經濟增長放緩，業務需求受影響的風險；存在疫情反復，居民旅游出行受限風險；存在政

82、策變化帶來的風險，存在市場競爭加劇的風險；存在自然災害等不可抗力因素的風險。公司公司深度深度報告報告 P31 中青旅深度報告：休閑景區龍頭中青旅深度報告：休閑景區龍頭 靜待疫后復蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1756 1391 1237 1839 2178 營業收入 7151 8635 6746 10729 14032 應收和預付款項 2465 2410 2737 2584

83、3253 營業成本 5761 7038 5737 8430 10900 存貨 2878 2151 2152 2063 2479 營業稅金及附加 32 65 34 64 98 其他流動資產 379 366 372 409 434 銷售費用 879 821 641 1073 1375 流動資產合計 7477 6317 6498 6895 8345 管理費用 627 655 573 622 730 長期股權投資 2570 2777 2777 2777 2777 財務費用 139 194 210 224 207 投資性房地產 182 191 191 191 191 資產減值損失-63-39 0 0 0

84、 固定資產 4219 4620 4536 4453 4368 投資收益-84 67 88 97 126 在建工程 506 261 311 361 411 公允價值變動-1 8 0 0 0 無形資產開發支出 1154 1228 1268 1308 1348 營業利潤-169 76-215 606 1059 長期待攤費用 349 381 401 421 371 其他非經營損益-1 18 7 11 15 其他非流動資產 598 1674 1674 1674 1674 利潤總額-171 93-208 617 1074 資產總計 17055 17449 17656 18080 19485 所得稅 74

85、51 42 154 268 短期借款 3340 3416 3716 3566 3516 凈利潤-245 42-250 463 805 應付和預收款項 1238 1222 1198 1178 1596 少數股東損益-13 21-63 139 242 長期借款 870 618 1118 1018 918 歸母股東凈利潤-232 21-188 324 564 其他負債 3035 3570 3251 3481 3813 負債合計 8483 8826 9283 9243 9844 預測指標預測指標 股本 724 724 724 724 724 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

86、資本公積 1753 1755 1755 1755 1755 毛利率 19.4%18.5%15.0%21.4%22.3%留存收益 3875 3896 3709 4033 4597 銷售凈利率-3.25%0.25%-2.78%3.02%4.02%歸母公司股東權益 6327 6348 6161 6485 7049 銷售收入增長率-49.1%20.8%-21.9%59.0%30.8%少數股東權益 2246 2275 2213 2351 2593 EBIT 增長率-94.1%80.4%-176%825.8%55.8%股東權益合計 8572 8623 8373 8836 9642 凈利潤增長率-1.41

87、1.09-9.83 2.73 0.74 負債和股東權益 17055 17449 17656 18080 19485 ROE-3.67%0.33%-3.04%5.00%8.00%ROA-1.36%0.12%-1.06%1.79%2.89%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 0.78%0.41%-0.79%3.53%5.27%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(X)-0.32 0.03-0.26 0.45 0.78 經營性現金流 609 905-625 1096 628 PE(X)354.27 35.27 20.27 投資性現金流-973-816-49-32

88、 75 PB(X)1.17 1.18 1.86 1.76 1.62 融資性現金流 1022-228 519-462-365 PS(X)1.04 0.87 1.69 1.07 0.81 現金增加額 654-141-154 602 339 EV/EBITDA(X)24.89 20.82 706.77 19.02 12.51 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預

89、計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519233712 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華北銷售 常新宇 132

90、69957563 華北銷售 佟宇婷 13522888135 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 何藝雯 13527560506 華南銷售 陳宇 17742876221 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售 袁進 157152

91、68999 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。