西部超導-航空鈦材龍頭多極發力驅動高成長-220318（45頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 西部超導西部超導(688122 CH) 航空鈦材龍頭，航空鈦材龍頭，多極發力驅動高成長多極發力驅動高成長 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級( (首評首評):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 106.50 2022 年 3 月 18 日中國內地 其他軍工其他軍工 高端金屬材料高端金屬材料核心供應商，首次覆蓋給予“買入”評級核心供應商，首次覆蓋給予“買入”評級 “十四五”期間，我國航空工業和發動機制造進入發展快車道，將帶動高端鈦合金產品和高溫合金需求的持續增長， 我們預計公司

2、 21-23 年歸母凈利潤為 7.43/9.88/13.08 億元，同比增速分別為 100.39%/32.94%/32.38%，對應P/E 估值分別為 52x/39x/30 x?？杀裙?22 年 Wind 一致預期平均 PE 估值為 34x，考慮到公司三大業務板塊均具備高增長空間，且公司鈦合金業務軍用占比高于可比公司，業績彈性更大，高溫合金業務打開第二增長曲線，同時公司是目前國內唯一的低溫超導線材生產企業，技術壁壘較高。我們給予公司一定的估值溢價，給予 22 年 50 xPE，目標價 106.50 元， “買入” 。 鈦合金：性質優良的“萬能金屬” ，軍民需求快速增長鈦合金：性質優良的“萬能

3、金屬” ，軍民需求快速增長 鈦金屬具有低比重和高比強度的特性， 其合金在航空航天領域對于提升飛行器推重比有重要意義。2020 年中國鈦材總消費量達 9.4 萬噸，其中航空航天用鈦量約為 1.7 萬噸，占總消費量的 18.4%，根據公司年報/鈦工業發展報告，公司 2020 年鈦材產量為 4877/4139 噸，市占率約為 26.5%（取兩種披露口徑平均值） 。我國空軍目前正在向戰略空軍轉型，軍機需求較大，新戰機用鈦含量更高。相比三代機 J-10 系列含鈦量達 15%，四代機 J-20 鈦合金用量達 20%。 我們預計 2030 年我國航空高端鈦材需求量約為 7.7 萬噸，我們預計 2021-20

4、30 年我國航空高端鈦材需求量 CAGR 約為 16.3%。 高溫合金：高溫合金：盛世降至，崛起的國防剛需盛世降至，崛起的國防剛需 在現代航空發動機中，高溫合金材料的用量占發動機總重量的 40%60%，兩片一盤是指航空發動機中的渦輪葉片、導向器葉片及渦輪盤（加篦齒盤） ，是整個發動機中性能最高的部件，代表著高溫合金的最高工藝和最高要求。據我們測算，2021-2030 年我國軍用航發市場年均達 1453.9 億元。據前瞻產業研究院發布的研究數據，發動機占軍用飛機成本的 25%，材料成本占發動機成本的 50%， 而高溫合金占材料成本約 35%。 據此測算， 20212030年我國軍用航發用高溫合金

5、年均市場達 254.44 億元。 超導業務超導業務：MRI 商用市場拓展順利，未來核聚商用市場拓展順利，未來核聚變項目大有可為變項目大有可為 低溫超導材料憑借其優良的機械加工性能和成本優勢， 在商業化超導市場中占主導地位，MRI（核磁共振設備）為目前超導材料最重要領域，公司目前是國內唯一低溫超導線材商業化生產企業， 考慮到中國人口數量位居世界第一，未來隨著 MRI 的普及率上升，有望帶動超導材料需求量增加。公司承接的CFETR等國家重點工程項目對高價格、 高毛利低溫超導線材需求較大，隨著應用不斷擴展，公司有望回到高毛利市場，產生新的業績增長點。 風險提示：原材料價格波動風險；軍機需求不確定性；

6、募投項目不及預期。 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 106.50 收盤價 (人民幣 截至 3 月 17 日) 83.76 市值 (人民幣百萬) 38,869 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 422.32 52 周價格范圍 (人民幣) 48.78-97.10 BVPS (人民幣) 6.82 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 (人民幣百萬) 1,446 2,113 2,935 3,960 5,292 +/-% 32.87 46.10 38.91 34.93

7、33.63 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 158.24 370.77 743.00 987.78 1,308 +/-% 17.26 134.31 100.39 32.94 32.38 EPS (人民幣，最新攤薄) 0.34 0.80 1.60 2.13 2.82 ROE (%) 6.16 13.20 13.68 15.84 17.89 PE (倍) 245.63 104.83 52.31 39.35 29.73 PB (倍) 15.13 13.84 7.16 6.23 5.32 EV EBITDA (倍) 131.53 70.52 40.11 31.09 23.81 資料來源：公司公告、華

8、泰研究預測 (12)(6)06124861738698Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)(人民幣)西部超導相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 西部超導西部超導(688122 CH) 正文目錄正文目錄 核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點 . 3 核心觀點. 3 區別于市場的觀點 . 3 西部超導：高端鈦合金行業龍頭，培育新利潤成長極西部超導：高端鈦合金行業龍頭，培育新利潤成長極 . 4 背靠西北有色金屬研究院，產品譜系全面 . 4 高附加值軍品助力，公司發展步入快車道 . 6 定增注入新動力，打開遠期成長空間 . 1

9、0 原材料海綿鈦漲價影響有限. 10 鈦合金：性質優良的“萬能金屬” ，軍民需求快速增長鈦合金：性質優良的“萬能金屬” ，軍民需求快速增長 . 15 高性能航空耗材，形成“一超多強”格局 . 15 軍用市場：新機置換進行時，高端鈦材市場廣闊 . 17 民用市場：亞太地區需求強勁，C919 放量在即 . 21 高溫合金：成長中的軍工新材料，重點關注軍用發動機需求高溫合金：成長中的軍工新材料，重點關注軍用發動機需求 . 23 高溫合金，為高溫而生 . 23 航空發動機技術發展加速高溫合金升級換代 . 24 渦輪葉片 . 27 導向葉片 . 28 渦輪盤 . 29 上行效應使得高溫合金需求彈性大于中

10、下游 . 29 市場空間：耗材屬性凸顯，支撐長遠需求 . 31 超導業務：超導業務：MRI 商用市場拓展順利，未來核聚變項目大有可為商用市場拓展順利，未來核聚變項目大有可為 . 35 低溫超導材料為主，應用領域廣闊 . 35 超導技術不斷深入，下游應用領域廣闊助增長. 37 低溫超導材料技術壁壘高，公司競爭優勢顯著. 39 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 . 41 估值與投資建議 . 44 風險提示. 45 TXiZpXcXgVrZcV2XdU8OcM7NtRmMoMpNfQmMnOkPnPnP8OqRrRvPmQpRNZrMrM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

11、請務必一起閱讀。 3 西部超導西部超導(688122 CH) 核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點 核心觀點核心觀點 公司主要產品有三類，第一類是高端鈦合金材料，包括棒材、絲材和鍛坯等；第二類是超導產品，包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等；第三類是高性能高溫合金材料。 鈦鈦合金業務：合金業務：公司軍用鈦合金占比較高，生產的高端鈦合金材料打破了歐美發達國家對我國航空、艦船、兵器用關鍵鈦合金材料的技術封鎖和禁運。公司鈦合金業務隨下游軍用飛機放量不斷快速增長；同時公司鈦合金產品可用于航空發動機、導彈、艦船、兵器、商用飛機等多個高端領域領域，業績得到多方充分保障。 高溫

12、合金高溫合金業務：業務：目前處于國產軍用發動機需求放量期，未來高性能高溫合金需求量增長可期。根據公司 2021 年半年報，公司高溫合金典型產品已向多個型號小批量交付，市場得到了進一步開拓。我們認為未來公司產品認證通過后發展前景向好，高溫合金業務將會成為公司新增長點。 超導業務：超導業務：我國 MRI（磁共振成像儀）保有量快速增長，單晶硅產業技術升級帶動 MCZ 設備放量，促進超導材料市場需求不斷擴張。此外，公司承接的 CFETR、蘭州重離子加速器等國家重點工程項目對高價格、高毛利低溫超導線材需求較大，隨著應用不斷擴展，公司有望回到高毛利市場。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 2021 年起由

13、于鈦合金上游原材料海綿鈦漲價幅度較大，市場普遍擔心西部超導盈利能力承年起由于鈦合金上游原材料海綿鈦漲價幅度較大，市場普遍擔心西部超導盈利能力承 壓，我們認為原材料漲價現象客觀存在，但對公司毛利率的影響有限。壓，我們認為原材料漲價現象客觀存在，但對公司毛利率的影響有限。一方面，軍用海綿 鈦為 0 級小顆粒海綿鈦，考慮到其下游客戶較為固定，主要為軍用鈦合金生產企業。軍用鈦合金企業一般會積極提前備貨以應對季度波動較大的軍工訂單，在中游環節平滑了下游訂單的強波動性，因此對應的上游軍用海綿鈦企業無需擔憂突然爆發的訂單需求而導致供需錯配，0 級海綿鈦的漲價幅度相較平緩。 另一方面，鎂錠與四氯化鈦是構成海綿

14、鈦的主要成本，在鎂價上漲的情況下，全流程海綿鈦企業成本明顯優于半流程企業。我們認為上游海綿鈦企業通過生產加工技術的提升，有望從源頭降低海綿鈦材料成本進而平滑海綿鈦出廠價格。同時，西部超導也可以通過原材料價格向下游傳導，一定程度緩解毛利率壓力。 從西部超導單季度毛利率水平可以看出，2021 年前三季度上游原材料漲價的影響暫未體現在公司利潤表層面，或是由于公司對原材料成本的計價采用了移動加權平均法，我們判斷22 年一季度和二季度可能會受到海綿鈦成本上升帶來的短期毛利率承壓，全年來看隨著上游軍品海綿鈦企業產能擴充及全流程產線的完善，軍用海綿鈦價格有望見頂回落，疊加公司高附加值鈦材占比提升以及規模效應

15、進一步凸顯，全年毛利率或成先低后高的形態。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 西部超導西部超導(688122 CH) 西部超導：高端鈦合金行業龍頭，西部超導：高端鈦合金行業龍頭，培育新利潤成長極培育新利潤成長極 背靠西北有色金屬研究院，背靠西北有色金屬研究院，產品譜系全面產品譜系全面 西部超導材料科技股份有限公司成立于 2003 年，2012 年進行股份制改革，2014 年在新三板上市，2019 年成功登陸科創板。公司主要從事超導材料、高端鈦合金材料、高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售，是我國航空用鈦合金棒絲材的主要研發生產基地，是目前國內唯一實現超導線材商業

16、化生產的企業，也是國際上唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業。 圖表圖表1： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司公司第一大第一大股東為西北有色金屬研究院，持有公司股份股東為西北有色金屬研究院，持有公司股份 21.56%，公司實控人為陜西省財政，公司實控人為陜西省財政廳廳。西北有色金屬研究院是我國重要的稀有金屬材料研究基地和行業技術開發中心、是超導材料制備國家工程實驗室等的依托單位。 陜西省財政廳持有西北有色金屬研究院 100%的股份，為公司實際控制人。公司下設 1 家全資子公司和 3 家控股子公司。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

17、務必一起閱讀。 5 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表2： 公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022.3.15） 資料來源：Wind，華泰研究 公司主要產品有三類，第一類是高端鈦合金材料公司主要產品有三類，第一類是高端鈦合金材料，包括棒材、絲材和鍛坯等；第二類是超第二類是超導產品導產品，包括鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材和超導磁體等；第三類是高性能第三類是高性能高溫合金材料高溫合金材料，包括變形高溫合金等。其中，鈦材主要用于生產航空鍛件（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等） 、生物植入物及醫療器械制造；高溫合金用于制造新型航空發動機及燃氣輪機；超導線材主要用作高場

18、磁體制造，最終用于大型科學工程、先進裝備制造領域，包括新能源（國際熱核聚變實驗堆 ITER、中國聚變反應堆 CFETR） 、磁共振成像儀（MRI） 、核磁共振譜儀（NMR） 、磁控直拉單晶硅（MCZ） 、質子、重粒子加速器等。公司產品以“國際先進、國內空白、解決急需”為定位，始終服務國家戰略，補上了我國新型戰機、艦船制造所需關鍵材料的“短板” 。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表3： 公司主要產品公司主要產品概況概況 資料來源：西部超導招股說明書，華泰研究 高附加值軍品助力高附加值軍品助力，公司發展步入快車道公司

19、發展步入快車道 公司業績增長顯著。公司業績增長顯著。收入端，受益于公司產品，特別是高端鈦合金材料的下游需求旺盛，近年公司營收規模不斷增長， 營業收入由 2016 年的 9.78 億元增長至 2021 年的 29.35 億元（數據來自于公司業績快報） ，2017-2021 年公司營收 CAGR 為 24.58%；利潤端，得益于公司高附加值產品占比提升以及降本增效的優秀管理能力，歸母凈利潤由 2016 年的 1.59億元增長至 2021 年的 7.43 億元（數據來自于公司業績快報） ，2017-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 36.12%，利潤增速高于營收增速。根據公司 2021 年度

20、業績快報，2021 年公司實現營業收入 29.35 億元、同比+38.91%；實現歸母凈利潤 7.43 億元、同比+100.39%。公司緊抓市場機遇，全年訂單飽滿、產能整體利用率較高，高端鈦合金材料、超導產品以及高溫合金材料等主要產品銷售收入快速增長，規模效益顯著。 圖表圖表4： 公司公司營業收入及同比增速情況營業收入及同比增速情況 圖表圖表5： 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及同比增速情況同比增速情況 注：2021 年營收數據來源于公司業績快報 資料來源：Wind，華泰研究 注：2021 年凈利潤數據來源于公司業績快報 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35

21、%40%45%50%05101520253035201620172018201920202021E(億元)營業收入YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345678201620172018201920202021E(億元)歸母凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 西部超導西部超導(688122 CH) 鈦合金業務鈦合金業務為業績基石，超導產品具備重要戰略地位為業績基石，超導產品具備重要戰略地位，高溫合金開辟公司第二增長曲線。，高溫合金開辟公司第二增長曲線。2018-2020 年公司鈦合金業務收入分別為 9.13

22、、 12.00、 17.83 億元， 營收占比均超過 80%，為公司的業績基石；高溫合金業務方面，根據公司 2021 年半年報，2021H1 高性能高溫合金材料實現收入 5165.01 萬，同比增長 515.15%，隨著產品后續下游驗證通過，公司大批量供貨及持續擴產， 毛利率有望提升至行業正常水平， 高溫合金業務有望進入高增長軌道，開辟公司第二成長曲線。此外公司自主開發了全套低溫超導產品的生產技術，代表我國完成了 ITER 項目的超導線材交付任務，受益于核磁共振設備/半導體設備/核聚變項目下游市場需求拉動，超導業務有望實現穩健增長。 圖表圖表6： 公司公司營收構成情況營收構成情況 圖表圖表7：

23、 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 規模效應顯著， 公司盈利能力穩步提升規模效應顯著， 公司盈利能力穩步提升。 公司主要營業收入來自高端鈦合金材料， 2016-2019年，由于原材料海綿鈦價格上漲，平均單價分別為 46.45、59.11、60.47、72.20 元/kg，原材料上漲致使公司毛利率與凈利率不斷下降。2020 年海綿鈦價格進入下降區間，并且公司產品銷量提升帶來規模效應增加，公司盈利能力提升顯著，2020 年公司整體毛利率、凈利率分別為 37.91%、17.50%，分別同比增長 4.22pcts、6.89pcts。2

24、021 年盡管上游原材料海綿鈦呈現價格上漲的趨勢，但產銷數量提高帶來的規模效應驅動公司整體盈利水平不斷抬升，2021Q1-Q3 毛利率為 43.29%，同比提升 6.77pcts，凈利率為 25.79%，同比提升8.14pcts。 圖表圖表8： 公司毛公司毛、凈、凈利率情況利率情況（左軸）及當年海綿鈦平均價格情況（右軸）（左軸）及當年海綿鈦平均價格情況（右軸） 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182020162017201820192020(億元)高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料鈦合金營收占比超導產品營收

25、占比高溫合金營收占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020高端鈦合金材料超導產品高性能高溫合金材料010203040506070800%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021Q1-Q32021E毛利率凈利率國產海綿鈦平均單價（元/kg） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 西部超導西部超導(688122 CH) 公司公司費用控制能力不斷增強費用控制能力不斷增強。公司注重在保障研發力度的同時通過對采購、管理等成本項目的控制改善

26、公司費用開支情況，公司期間費用率由 2016 年的 23.78%降低至 2020 年的17.53%。公司高度重視研發力度， 研發支出不斷提高， 從 2016 年的 0.64 億元提高為 2020年的 1.19 億元。公司研發技術人員數量從 2017 年的 166 名增長至 2020 年的 227 名，研發人員數量占比為 23.57%。 圖表圖表9： 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表10： 公司公司歷年研發支出情況歷年研發支出情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11： 公司人員構成情況公司人員構成情況 圖表圖表12： 公司公司 2020 年員工

27、學歷分布年員工學歷分布 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 由于公司主要從事軍工行業上游產品供應業務，而軍工材料通常被要求短期迅速交付且企業通常需要提前備貨，因此公司存貨周轉天數較長。2017 年后通過對加強經營效率管理，公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率都處于穩步提升的態勢，使得公司的盈利能力得到了進一步提升。 0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.00.20.40.60.81.01.21.42016201720182019202

28、02021H1(億元)研發支出研發支出占營業收入比例20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%02004006008001,0001,2002017201820192020生產銷售技術財務行政技術人員占比4%22%12%47%14%博士碩士本科?？破渌麑W歷 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表13： 公司存貨、應收賬款周轉率情況公司存貨、應收賬款周轉率情況 資料來源：Wind，華泰研究 2019 年 7 月上市以來， 20192022 （截至 2022.3.17） 公司

29、股價年度漲跌幅分別為-38.77%、138.18%、22.69%、-13.60%，上市后由于估值過高，股價持續走低；2020 年 7 月在軍工板塊整體關注度抬升的過程中，公司股價出現快速抬升，且由于公司為軍工新材料核心標的，業績較下游更先釋放，因此除了 21Q1 受板塊情緒因素出現超跌回調以外，2020Q3 至今公司股價基本跑贏大盤及板塊。 圖表圖表14： 公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表15： 股價變動驅動因素分析（截至股價變動驅動因素分析（截至 2022/03/17） 圖表圖表16： 公司股價及滬深公司股價及滬深 300、中證軍工指數漲跌幅、中證軍工指數漲跌

30、幅 注：19Q3 起始點選擇西部超導上市首日 2019.7.22 資料來源：Wind，華泰研究 注：19Q3 起始點選擇西部超導上市首日 2019.7.22 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201520162017201820192020存貨周轉率應收賬款周轉率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1EPSPE季度漲跌幅-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q32019Q4202

31、0Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1滬深300中證國防西部超導 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 西部超導西部超導(688122 CH) 定增注入新動力定增注入新動力，打開遠期成長空間打開遠期成長空間 定增募資超定增募資超 20 億元，億元，打開遠期成長空間打開遠期成長空間。根據公司 2021 年 11 月發布的非公開發行募集說明書，公司通過定增募集資金 20.13 億元。其中 9.71 億元投入航空航天用高性能金屬材料產業化項目；1.01 億元投入高性能超導線材產業化項目；2.3 億元投入超導

32、創新研究院項目；3.73 億元投入超導產業創新中心。 本次募投帶來公司主營業務產能增加，促進產業化基地建設。本次募投帶來公司主營業務產能增加，促進產業化基地建設。航空航天用高性能金屬材料產業化項目建成后將新增鈦合金材料 5,050 噸/年、高溫合金 1,500 噸/年的生產能力；高性能超導線材產業化項目建成后 MRI 用超導線材將增至 2,000 噸/年；超導產業創新中心的建成將提升公司高端金屬材料工程技術的自主創新能力；超導創新研究院項目將促進超導線材-超導磁體-電力應用裝備全鏈條產業化基地的建設。 圖表圖表17： 西部超導定增募集資金投向西部超導定增募集資金投向 項目名稱項目名稱 項目投資

33、總額（萬元）項目投資總額（萬元） 擬投入募集資金額（萬元）擬投入募集資金額（萬元） 航空航天用高性能金屬材料產業化項目 97,100.00 97,100.00 高性能超導線材產業化項目 10,082.00 10,082.00 超導創新研究院項目 23,000.00 23,000.00 超導產業創新中心 37,320.00 37,320.00 補充流動資金 33,798.00 33,798.00 合計合計 201,300.00 201,300.00 資料來源：公司公告，華泰研究 原材料原材料海綿鈦漲價海綿鈦漲價影響影響有限有限 2021 年起由于鈦合金年起由于鈦合金上游原材料海綿鈦漲價幅度較大，

34、市場普遍擔心西部超導盈利能力承上游原材料海綿鈦漲價幅度較大，市場普遍擔心西部超導盈利能力承壓，我們認為原材料漲價現象客觀存在，但對公司毛利率的影響有限壓，我們認為原材料漲價現象客觀存在，但對公司毛利率的影響有限。 從上游海綿鈦企業來看，從上游海綿鈦企業來看，軍用海綿鈦價格彈性低于普通海綿鈦軍用海綿鈦價格彈性低于普通海綿鈦。一方面，軍用海綿鈦為 0級小顆粒海綿鈦，考慮到其下游客戶較為固定，主要為西部超導、西部材料、寶鈦股份等軍用鈦合金生產企業。軍用鈦合金企業一般會積極提前備貨以應對季度波動較大的軍工訂單，從中間環節平滑下游訂單的波動性，因此對應的上游軍用海綿鈦企業無需擔憂突然爆發的訂單需求而導致

35、供需錯配， 0 級海綿鈦的漲價幅度相較平緩，過去一年 0 級海綿鈦漲價幅度（28.36%）低于大顆粒 4 級海綿鈦漲幅（33.33%） 。 圖表圖表18： 海綿鈦市場價格走勢圖海綿鈦市場價格走勢圖 資料來源：百川盈孚，華泰研究 0123456789102021/3/42021/5/32021/7/22021/8/312021/10/302021/12/292022/2/27(萬元/噸)0級海綿鈦4級海綿鈦 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 西部超導西部超導(688122 CH) 另一方面， 鎂錠與四氯化鈦是構成海綿鈦的主要成本。 根據化學式 TiCl4+2Mg

36、=Ti+2MgCl2，按照生產 1 噸海綿鈦大致需 1 噸鎂錠 4 噸四氯化鈦的理論數據，采用百川盈孚 2022.3.2 精四氯化鈦市場價格 8000 元/噸，鎂碇市場價格 43000 元/噸計算，僅海綿鈦的材料成本就接近 7.5 萬元/噸。而而在鎂價上漲的情況下，在鎂價上漲的情況下，全流程全流程海綿鈦海綿鈦企業成本明顯優于半流程企業企業成本明顯優于半流程企業。對于全流程生產企業而言，四氯化鈦與鎂在還原蒸餾爐反應后得到氯化鎂與鈦，鎂和氯可以回收利用，還原蒸餾再生產海綿鈦時只需要適當的補充鎂與補充氯，因此鎂漲價對海綿鈦生產成本影響相對較小。但對于半流程生產來說，因為半流程產生的氯化鎂沒有電解、氯

37、化，只能賤賣，鎂價上漲對海綿鈦生產成本影響較大。 圖表圖表19： 精精四氯化鈦四氯化鈦市場價格情況市場價格情況 圖表圖表20： 鎂碇市場價格情況鎂碇市場價格情況 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 根據西部超導年報，公司 2020 年前五大供應商中，朝陽金達、寶鈦華神、洛陽雙瑞均為海綿鈦生產企業。其中寶鈦華神為行業內首先實現海綿鈦“氯化+精制+還原+電解”的全流程生產模式的企業， 西部超導 2020 年年報披露其通過投資參股朝陽金達保障公司取得穩定的原材料供貨渠道，朝陽金達已經在擴充全流程海綿鈦產線，洛陽雙瑞也在積極采購破碎機擴充軍品小顆粒海綿鈦產能。我們認為上游海綿鈦

38、企業通過生產加工技術的提升，有望從源頭降低海綿鈦材料成本進而平滑海綿鈦出廠價格。 圖表圖表21： 2020 年年西部超導西部超導前五大供應商前五大供應商 供應商名稱供應商名稱 采購額（億元）采購額（億元） 占年度采購總額比例占年度采購總額比例 朝陽金達鈦業股份有限公司 1.80 15.40% 寶鈦華神鈦業有限公司 1.63 13.91% 承德天大釩業有限責任公司 1.20 10.26% 中信金屬寧波能源有限公司 0.92 7.83% 洛陽雙瑞萬基鈦業有限公司 0.76 6.47% 合計合計 6.31 53.87% 資料來源：公司年報，華泰研究 6,6006,8007,0007,2007,400

39、7,6007,8008,0008,2002021/3/42021/3/252021/4/152021/5/62021/5/272021/6/172021/7/82021/7/292021/8/192021/9/92021/9/302021/10/212021/11/112021/12/22021/12/232022/1/132022/2/32022/2/24(元/噸)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021/3/42021/3/252021/4/152021/5/62021/5/272021/6/172021/7/82021/7/29202

40、1/8/192021/9/92021/9/302021/10/212021/11/112021/12/22021/12/232022/1/132022/2/32022/2/24(元/噸) 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表22： 全流程海綿鈦工藝流程全流程海綿鈦工藝流程 資料來源：攀鋼全流程海綿鈦工藝技術及其高品質生產（姜寶偉，【鋼鐵釩鈦】，2019 年 6 月），華泰研究 另一方面，西部超導也可以通過原材料價格向下游傳導另一方面，西部超導也可以通過原材料價格向下游傳導，一定程度緩解毛利率壓力一定程度緩解毛利率壓

41、力。根據西部超導 2020 年年報，鈦合金業務成本中直接原材料占比約 65.50%，根據西部超導招股說明書，海綿鈦占原材料比重約為 60%（2016-2018 年占比分別為 61%/65%/59%） 。 圖表圖表23： 西部超導分業務成本構成情況西部超導分業務成本構成情況 資料來源：西部超導年報，華泰研究 鈦合金產業鏈中游包括中航重機、三角防務、派克新材、航宇科技等航空航天鍛造企業。原材料仍是產業鏈中游企業成本的最大組成部分，如三角防務模鍛件業務直接材料成本占比為 70.45%，航宇科技航空鍛件業務原材料成本占比為 83.28%。由于未披露分業務中鈦合金成本的占比情況，我們采用鈦合金占公司當期

42、原材料的總采購額比重作為鈦合金成本占比的近似值，由于三角防務的模鍛件主要為機身鍛件，采用鈦合金的比重更高，而航宇科技主做航發環鍛件，因此其高溫合金的成本占比或高于鈦合金。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表24： 三角防務分業務成本構成情況三角防務分業務成本構成情況 資料來源：三角防務可轉債上市公告書，華泰研究 圖表圖表25： 航宇科技分業務成本構成情況航宇科技分業務成本構成情況 資料來源：航宇科技招股說明書，華泰研究 盡管西部超導的軍品鈦合金原材料價格上漲帶來的成本壓力一定程度可以轉嫁給下游企業，但仍存在無法充

43、分傳遞的情況。因此海綿鈦價格大幅上漲將對公司提升盈利能力帶來一定壓力。根據對鈦合金產業鏈成本構成的總結，我們假設進行產業鏈毛利率對海綿鈦價格的敏感度分析，并假設上游企業可將成本漲幅的一部分向中游傳遞，分別測算西部超導和中游鍛造企業中模鍛（三角防務） 、環鍛（航宇科技）的情況。 圖表圖表26： 海綿鈦價格海綿鈦價格向中游傳導后對向中游傳導后對西部超導鈦合金業務西部超導鈦合金業務毛利率影響（毛利率影響（pcts） 注：假設鈦合金業務初始毛利率設定為 43.03%（西部超導 2020 年分業務毛利率水平） 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 西

44、部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表27： 海綿鈦價格海綿鈦價格向中游傳導后對中游向中游傳導后對中游模鍛模鍛毛利率影響（毛利率影響（pcts） 注：假設模鍛業務初始毛利率設定為 46.03%（三角防務 2020 年分業務毛利率水平） 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表28： 海綿鈦價格海綿鈦價格向中游傳導后對中游向中游傳導后對中游環鍛環鍛毛利率影響（毛利率影響（pcts） 注：假設環鍛業務初始毛利率設定為 32.55%（航宇科技 2021 年分業務毛利率水平） 資料來源：華泰研究預測 從西部超導單季度毛利率水平可以看出，上游原材料漲價的影響暫未體現在公司利潤表層面，或是由于公司對原材料

45、成本的計價采用了移動加權平均法，我們判斷 22 年一季度和二季度可能會受到海綿鈦成本上升帶來的短期毛利率承壓，全年來看隨著上游軍品海綿鈦企業產能擴充及全流程海綿鈦產線的完善，軍用海綿鈦價格有望見頂回落，公司全年毛利率或成先低后高的形態。 圖表圖表29： 西部超導單季度毛利率情況西部超導單季度毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 西

46、部超導西部超導(688122 CH) 鈦合金：鈦合金：性質優良性質優良的“萬能金屬” ，的“萬能金屬” ，軍民需求快速增長軍民需求快速增長 高性能航空耗材，形成“一超多強”格局高性能航空耗材，形成“一超多強”格局 鈦金屬具有低比重和高比鈦金屬具有低比重和高比強度的特性，其合金在航空航天領域對于提升飛行器推重比有重強度的特性，其合金在航空航天領域對于提升飛行器推重比有重 要意義，近年來受到廣泛使用。要意義，近年來受到廣泛使用。除軍工、航空航天領域之外，鈦合金還較多應用于化工、冶金、醫療、體育休閑等領域。 圖表圖表30： 鈦材的應用領域鈦材的應用領域 領域領域 應用應用 航天 液體燃料發動機燃燒艙

47、、對接件、發動機吊臂等 航空 發動機葉片、防護板、肋、翼、起落架等 船舶 水翼、行進器等 化工 煉油生產中的冷凝器、空氣冷卻換熱器；氯堿行業中的冷卻管、鈦陽極等；電解槽工業和電鍍行業中，鈦是電解槽設備的主要結構件 冶金工業 濕法冶金制取貴金屬的管道、泵、閥和加熱盤等 其他 海水淡化工業中的管道、蒸發器；醫療領域中的醫療器械、外科矯形材料（如心臟內瓣、心臟內瓣隔膜、骨關節等）；高爾夫球頭、球桿等 資料來源：寶鈦股份招股說明書，華泰研究 鈦產業鏈主要分為有色金屬和化工涂料兩條，有色金屬鏈為：鈦精礦四氯化鈦海綿鈦鈦錠/鈦合金鈦材，化工涂料鏈為：鈦精礦四氯化鈦鈦白粉。兩個領域上游共用鈦鐵礦、金紅石等資

48、源。 圖表圖表31： 鈦金屬產業鏈鈦金屬產業鏈 資料來源：西部超導招股說明書，華泰研究 全球鈦材消費量與航空航天業的發展息息相關。全球鈦材消費量與航空航天業的發展息息相關。自 2000 年以來，我國鈦材需求主要集中在中低端的石油化工領域， 隨著 2016 年中國 “十三五” 規劃的制定以及國防軍隊現代化的 “三步走”戰略的更新，航空航天領域用鈦量不斷提升。對于軍用鈦材而言，由于軍工行業的特殊性，需接受國防科工局監管，采用嚴格的行政許可制度，對產品質量的要求更苛刻，在鈦材“高均勻性、高純凈性、高穩定性”方面提出更高的要求。2020 年中國鈦材總消費量達 9.4 萬噸，其中航空航天用鈦量約為 1.

49、7 萬噸，占總消費量的 18.4%，根據公司年報/鈦工業發展報告，公司 2020 年鈦材產量為 4877/4139 噸，市占率約為 26.5%（取兩種披露口徑平均值） 。我們認為，雖然近年來中國航空航天、船舶制造、海洋工程等高端用鈦占我們認為，雖然近年來中國航空航天、船舶制造、海洋工程等高端用鈦占比持續優化， 但是與全球鈦材需求結構相比， 高端用鈦占比依舊偏低， 未來增量空間廣闊。比持續優化， 但是與全球鈦材需求結構相比， 高端用鈦占比依舊偏低， 未來增量空間廣闊。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 西部超導西部超導(688122 CH) 圖表圖表32： 20

50、19 年全球鈦合金下游產量需求結構年全球鈦合金下游產量需求結構 圖表圖表33： 近年來中國傳統鈦材銷量占比下降，高端鈦材銷量占比提升近年來中國傳統鈦材銷量占比下降，高端鈦材銷量占比提升 資料來源：智研咨詢，華泰研究 資料來源：中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會，華泰研究 2021 年起中國“十四五”規劃和軍隊現代化建設正式進入加速期，航空航天、軍工裝備等高端領域用鈦大幅提升，2020 年中國鈦材總產量為 9.7 萬噸，同比增長 28.9%。從產品組成上來看，板材為主要產品，產量達 5.7 萬噸，同比增加 47.5%，占據鈦材產量的 59.4%。從供給結構來看，中國鈦材制造企業呈現一超多強的局面。