舒華體育-公司研究報告-舒展活力強健中華健身器材龍頭迎風起-230406（27頁）.pdf

《舒華體育-公司研究報告-舒展活力強健中華健身器材龍頭迎風起-230406（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《舒華體育-公司研究報告-舒展活力強健中華健身器材龍頭迎風起-230406（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 舒展活力，強健中華舒展活力，強健中華，健身健身器材器材龍頭龍頭迎風迎風起起 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 舒華體育(605299)公司研究 輕工制造行業輕工制造行業 公司深度報告 2023.04.06/強烈推薦(首次)分析師：分析師：陳佳妮 登記編號：S1220520080002 聯系人：聯系人：廖捷 歷史表現：歷史表現：數據來源：wind 方正證券研究所 國產國產健身器材健身器材和展示架和展示架制造龍頭企業制造龍頭企業：公司于 1996 年在晉江創辦，是國內最具實力的健身器材和展示架制造企業之一，業務以健身器材、直營為主。公司現有

2、四大生產基地和兩大運營中心，2022 年跑步機、力量器械年銷量分別約 10.0 萬臺、9.3 萬臺。2022 年公司聘請貝恩咨詢制定了“2030 年戰略規劃”，力爭將于 2030 年成為百億企業。公司股權集中，創始人張氏家族合計持股 72.4%。全民健身下發展前景廣闊，國產全民健身下發展前景廣闊，國產健身健身器材器材品牌品牌有望有望崛起崛起：受益于中國龐大人口基數疊加居民健身意識覺醒，在相關體育產業扶持政策、人均可支配收入增加、智能設備改善健身體驗等要素驅動下，健身器材行業有望保持較快速的增長。競爭格局中，由于國內健身行業發展較晚，行業制造強而品牌效應弱，國際品牌占據國內高端市場，未來隨著國產

3、品牌在產品、品牌等多維度升級，依托自身制造能力有望實現份額的提升。品牌、研發、渠道、產品及服務品牌、研發、渠道、產品及服務四四維共振維共振，打開戰略打開戰略升級升級空間空間：1）品牌：圍繞“科學運動服務商”，強化中高端定位。通過綁定奧運、專業協會 IP 強化專業形象；運動明星代言+全渠道營銷推廣，提升大眾品牌聲量；2）研發：堅持“亞洲人體工學”理念，持續加大創新投入，參與多個國家或團體標準的制定；3）渠道：形成“線上+線下+異業聯盟”三位一體銷售體系，全球業務涉及 70 多個國家和地區；4）產品+服務：三大領域、六大產品線實現全場景及人群覆蓋，攜手華為推進產品智能化，推出舒華 APP 提升產品

4、內容服務。投資評級與估值投資評級與估值：我們預計公司 2023-2025 年營收將為 16.2、19.0、21.7 億元，同比增速達 19.7%、17.3%、14.1%；實現歸母凈利潤 1.4、1.7、2.0 億元，同比增長 25.9%、20.9%、19.8%。我們首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風風險險提示提示：健身器材市場需求疲軟；產品推廣效果不及預期；行業競爭加劇的風險 盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入 1352 1618 1898 2166(+/-)(%)-13.47 19.71 1

5、7.33 14.09 歸母凈利潤 109 138 167 200(+/-)(%)-5.49 25.93 20.87 19.78 EPS(元)0.27 0.33 0.40 0.48 ROE(%)8.50 9.62 10.37 11.01 P/E 48.11 38.79 32.09 26.79 P/B 4.15 3.73 3.33 2.95 數據來源：wind 方正證券研究所；注：EPS 預測值按最新股本攤薄 2 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 舒華體育：健身器材和展示架制造龍頭企業.5 1.1 公司概況：舒展活力，強健中華，國產健身器材龍頭品

6、牌.5 1.2 股權結構：股權結構穩定集中，張維建家族持股 72.4%.6 1.3 管理團隊：產業經驗豐富.6 1.4 業務及產銷模式：健身器材核心業務，多元化業務鞏固增長.7 2 行業：全民健身下發展前景廣闊，國產品牌有望崛起.9 2.1 健身器材中以跑步機、健身車等為主要品類.9 2.2 全民健身潮下多因素推動健身器材行業快速發展.11 2.2.1 全球健身器材行業穩步增長，中國市場具備發展空間.11 2.2.2 政策支持+需求驅動行業穩步發展.11 2.3 競爭格局：制造強而品牌效應弱，國產品牌有望崛起.15 3 核心競爭力：品牌、研發、渠道、產品及服務四維共振，打開戰略升級空間.16

7、3.1 品牌：綁定奧運 IP，強化“科學運動服務商”形象.16 3.2 研發：堅持“亞洲人體工學”理念，持續加大創新投入.17 3.3 渠道：形成“線上+線下+異業聯盟”三位一體銷售體系.19 3.4 產品+服務：三大領域、六大產品線實現全場景及人群覆蓋.20 4 財務分析：公司增長穩健，盈利能力表現較為穩定.22 5 盈利預測及投資建議.24 5.1 盈利預測.24 5.2 投資建議.25 6 風險提示.25 OXlZlYRUkYjWoNmPpN7N9R9PoMrRmOmPlOrRqMlOmNqQbRpOoOwMrMuMvPmPoN 3 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特

8、別聲明與免責條款 圖表目圖表目錄錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司產能情況.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.6 圖表 4：公司管理團隊.7 圖表 5：公司分產品收入.7 圖表 6：公司分產品收入占比.7 圖表 7：公司分銷售模式營業收入.8 圖表 8：公司分銷售模式營業收入占比.8 圖表 9：公司分銷售渠道營業收入及占比.8 圖表 10：公司分銷售渠道營業收入占比.8 圖表 11：公司生產模式.8 圖表 12：公司銷售模式.9 圖表 13：健身器材產業鏈.9 圖表 14：健身器材分類.10 圖表 15：天貓 2022 年大型健身器材細分品類占比

9、.10 圖表 16：天貓 2022 年中小健身器材細分品類占比.10 圖表 17：在健身房/俱樂部進行體育鍛煉的類型.10 圖表 18：受訪者中最近一年購買家用健身器材的比例.10 圖表 19：2011-2025E 全球健身器材市場規模及增速.11 圖表 20：2016-2027E 中國健身人數及滲透率.11 圖表 21：2015-2025E 中國健身器材市場規模.11 圖表 22：我國部分運動健身相關政策文件.12 圖表 23：2018-2022 年我國體育健身場地數量.13 圖表 24：2020 年國民運動主要驅動力.13 圖表 25：我國經常參加體育鍛煉人數比例.13 圖表 26：201

10、3-2022 中國居民人均可支配收入.14 圖表 27：中國人均體育/健身消費支出.14 圖表 28：分城市級別人均體育/健身支出.14 圖表 29：分性別我國人均體育/健身支出.14 圖表 30：中國分經銷渠道健身市場規模.15 圖表 31：中國線上線下健身用戶數.15 圖表 32：2011-2022 我國健身器材出口額及增速.15 圖表 33：2011-2021 年我國健身器材出口份額.15 圖表 34：2017 年全球健身器材品牌市場份額.16 圖表 35：我國健身器材行業競爭格局.16 圖表 36：2022 年天貓平臺跑步機市場份額及均價.16 圖表 37：2022 年天貓平臺健身車市

11、場份額及均價.16 圖表 38：公司專業合作.17 圖表 39：舒華品牌代言人潘曉婷.17 圖表 40：舒華科學運動冠軍導師.17 圖表 41：公司研發費用及研發費用率.18 圖表 42：公司研發人員數量及占比.18 圖表 43：公司主導、參與多項國家、行業及團體標準制定和修訂.18 圖表 44：公司全球業務主要涉及 70 余國家和地區.19 圖表 45：公司海外收入及增速.19 圖表 46：公司實施 6 大解決方案.20 4 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 47：健身行業線上線下平臺雙向融合.20 圖表 48：舒華體育產品智能化.20 圖表 49

12、：公司運動科學歷程.21 圖表 50：舒華體育與華為合作時間軸.21 圖表 51：舒華運動 APP 板塊功能.22 圖表 52：公司收入規模及同比增速.22 圖表 53：可比公司營收增速.22 圖表 54：可比公司毛利率.23 圖表 55：公司分業務毛利率.23 圖表 56：可比公司銷售費用率.23 圖表 57：可比公司管理費用率.23 圖表 58：舒華體育歸母凈利潤及增速.23 圖表 59：可比公司歸母凈利率.23 圖表 60：舒華運動 2023-2025 年收入預測.24 圖表 61：可比公司估值表（截止于 2023.4.7）.25 5 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后

13、特別聲明與免責條款 1 舒華體育舒華體育：健身器材和展示架制造龍頭企業健身器材和展示架制造龍頭企業 1.1 公司概公司概況：況：舒展活力，舒展活力，強健強健中華中華，國產國產健身器材健身器材龍頭龍頭品牌品牌 創立創立至今至今 27 年，年，堅持堅持“科學“科學運動服運動服務商”務商”品品牌牌定位定位。公司于 1996 年在晉江創辦，是國內最具實力的健身器材和展示架制造企業之一，并于 2020 年成功在上交所主板上市。截止 2022 年，公司已在全國布局了四大生產基地（福建晉江、河南商丘、泉州臺商投資區一期、二期）、兩大運營中心（上海、泉州），總規模達 45 萬平方米，并建立了近千家線上線下銷售

14、和服務一體化渠道，全球業務涉及歐美、中東、東南亞等 70 多個國家和地區。2022 年公司聘請貝恩咨詢公司，聚焦健身器材黃金賽道基礎上，制定了“2030 年戰略規劃”，力爭將于 2030年成為百億企業。圖表1：公司發展歷程 19961996福建舒華體育用品有限公司成立20072007“舒華”商標認定為“中國馳名商標”20092009開啟電商業務，行業首家線上線下同步銷售；榮獲高新技術企業證書20112011簽約陳道明作為舒華按摩椅產品形象代言人20132013成為2013-2016中國奧委會供應商。同年舒華攜手北京體育大學建立跑步研究中心20212021成為北京2022年冬奧會和冬殘奧會官方健

15、身器材供應商20142014舒華健身器材入駐索契冬奧會“中國之家”20202020成功在上交所A股主板掛牌上市發布2030年戰略規劃，力爭2030年成為百億企業20222022 資料來源：公司官網，方正證券研究所 跑步機、跑步機、力量器械力量器械為為公司公司健身器材健身器材主要主要品類。品類。公司主要以自有品牌進行銷售，OEM/ODM 占比僅約 10%，產品中主要以跑步機和力量器械為核心品類。2022 年公司跑步機、力量器械年銷量分別約 10.0 萬臺、9.3 萬臺，同比下降 27.4%、47.7%，主要是因為國內市場環境萎縮，疊加健身市場多元化影響，健身產品呈多元化趨勢，跑步機、力量器械品類

16、市場份額同比減少；同時國外經濟下滑，公司海外市場單一（主要以北美市場為主）及局部戰爭影響。6 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表2：公司產能情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 產量（臺）產量（臺）跑步機 83429 95755 101417 187063 148392 98295 力量器械 49088 58719 66548 222711 179253 85589 倒立機 25700 16708 16898 22710 10354 1104 銷量（臺）銷量（臺）跑步機 84992 96701 97145 152673 13

17、7772 100042 力量器械 46457 58413 62236 207144 177130 92718 倒立機 26674 17757 16780 21715 11063 553 產能（臺）產能（臺）跑步機 89424 91270 100397 力量器械 38647 41837 50247 倒立機 29808 13464 14810 產銷率產銷率 跑步機 102%101%96%82%93%102%力量器械 95%99%94%93%99%108%倒立機 104%106%99%96%107%50%資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.2 股權結股權結構：股構：股權結構權結構穩定穩定集集中中

18、，張維建家族張維建家族持股持股 72.4%公司公司股權股權集中集中，張維建張維建家族家族為為實控人實控人。公司創始人張維建，與其妻楊雙珠、其子張錦鵬合計持股 72.4%，為公司第一大股東，股權架構清晰。林芝安大投資有限公司持股 5.05%，其主要股東為安踏體育董事長丁世忠、董事丁世家。圖表3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）夫妻父子張錦鵬張維建楊雙珠林芝安大投資有限公司晉江舒華投資發展有限公司舒華體育股份有限公司95.00%5.00%3.45%4.07%64.88%5.05%一致行動人合計持股一致行動人合計持股72.4%南京杰峰股權投資合伙企業1.29%浙江海寧嘉慧投資合

19、伙企業0.39%資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.3 管理團隊管理團隊：產業產業經驗經驗豐富豐富 公司管理團隊經驗豐富，具備豐富的制造業行業從業經歷。核心技術人員楊凱旋和黃世雄均為公司董事，從業經驗豐富。7 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4：公司管理團隊 姓名 職務 簡介 張維建 董事長、總裁 曾任舒華房地產董事長、舒華健康產業執行董事，現任公司董事長兼總裁、舒華投資董事長、舒華展架監事、晉江市池店鎮教育發展促進會會長及法定代表人 楊凱旋 董事、公司顧問 曾任晉江市三川五金有限公司董事長、天津舒華實業有限公司執行董事兼經理、天津舒華體育用品商

20、貿有限公司執行董事兼總經理；現任公司董事及公司顧問、河南舒華實業執行董事兼總經理、河南舒華貿易執行董事兼總經理 黃世雄 董事、副總裁 曾任福建省舒華進出口貿易有限公司經理；現任公司董事、副總裁和舒華健康產業經理、臺商分公司負責人、舒華商用道具執行董事兼經理 傅建木 董事、財務總監、董事會秘書 曾任泉州經貿職業技術學院副教授；現任公司董事、財務總監、董事會秘書、舒華房地產董事 吳端鑫 董事、副總裁 現任公司董事、副總裁、舒華房地產董事、北京舒華執行董事兼總經理、上海舒華執行董事兼總經理、舒華（福建）貿易執行董事兼總經理、舒華健康產業執行董事、上海分公司負責人、蘇州舒華的執行董事、晉江市工商聯執行

21、委員、中國質量檢驗協會理事、晉江市池店商會副會長、晉江市愛國擁軍促進會副會長、政協第十四屆晉江市委員會委員 李曉峰 副總裁 曾任佛山市美的廚房電器制造有限公司分公司經理，愛仕達股份有限公司超市部部長，上海舒華健康科技有限公司嘉定分公司負責人；現任公司副總裁、上海舒華嘉興分公司負責人、上海舒華蘇州分公司負責人 張如首 副總裁 曾任廈門群鑫機械工業有限公司制造系統主管；現任公司副總裁兼器材制造一中心總經理 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.4 業業務務及及產銷模式產銷模式：健身器材健身器材核心業務，核心業務，多元化多元化業務業務鞏固增長鞏固增長 分分業務業務看，看，健身健身器材器材業務業務為

22、主，為主，展展示架示架業務業務為輔為輔。公司主要產品為室內健身器材、室外健身器材、展示架。2022 年室內健身器材、室外健身器材、展示架收入分別為 8.2 億元、2.0 億元和 3.0 億元，占比分別為 60.6%、14.9%、22.5%。其中，2020 年后由于疫情影響，電商銷售需求旺盛，健身器材境內外銷售均大幅增長；而展示架業務受終端需求下降，占比有所下滑。圖表5：公司分產品收入 圖表6：公司分產品收入占比 02004006008001000120014001600201720182019202020212022室內健身器材室外健身器材展示架百萬元 45%48%47%65%62%61%26

23、%17%18%18%16%15%28%33%33%15%20%22%1%1%2%2%3%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022室內健身器材室外健身器材展示架其他業務收入 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 分分銷售模式銷售模式看，看，公司以公司以直銷直銷為主為主。2022 年公司外銷、直銷、經銷營收分別為 1.1 億元、8.2 億元、4.2 億元，占比分別為 8.5%、60.7%、30.8%。其中，外銷由于海外疫情、運費上漲疊加海外經濟下行等影響，占比近兩年持續縮減。8 舒華體育

24、(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表7：公司分銷售模式營業收入 圖表8：公司分銷售模式營業收入占比 020040060080010001200140016001800202020212022外銷直銷經銷商百萬元 18.6%13.7%8.5%53.9%56.6%60.7%27.6%29.7%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022外銷直銷經銷商 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 分分銷售銷售渠道渠道看，看，公司公司以以線下線下渠道渠道為主，為主，疫情疫情后后電商渠道電

25、商渠道占比占比上升。上升。公司 2020H1 年受疫情影響，電商渠道銷額大幅提升，比重由 2019 年的11.5%提升至 25.8%。電商渠道拆分來看，2020H1 天貓及淘寶、京東、唯品會占比分別為 43.2%、41.0%、6.3%，其中京東平臺保持較快增長態勢。圖表9：公司分銷售渠道營業收入及占比 圖表10：公司分銷售渠道營業收入占比 92.7%91.0%88.5%74.2%7.3%9.0%11.5%25.8%02004006008001000120014002017201820192020H1線下渠道電商渠道百萬元 62.5%56.4%48.9%43.2%27.0%27.6%37.2%4

26、1.0%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020H1天貓及淘寶京東唯品會其他電商平臺萬元 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 公司公司各類各類產品產品通過不同模式進行生通過不同模式進行生產產銷售銷售。其中室內室內健身健身器材器材主要以庫存式生產，通過經銷、直銷模式銷售給終端零售客戶、政府及企事業單位、健身俱樂部等商業客戶。室外室外健身健身路徑路徑通過以銷定產模式生產，主要以投標形式獲得政府及企事業單位合同后，直接銷售給政府及企事業單位，部分通過經銷售往終端零售。展示展示架

27、架產品產品通過以銷定產模式生產，直接銷售給下游客戶，主要客戶包括安踏體育、特步、Adidas 等運動品牌。圖表11：公司生產模式 產品類型產品類型 生產模式生產模式 健身器材 室內健身器材 庫存式生產：公司業務部門根據歷史的銷售記錄以及市場情況進行銷售預測，并將預測數下達生產部門進行生產，公司保證一定的庫存量。室外路徑產品 以銷定產：公司生管部根據銷售訂單將其轉換成物料需求計劃及生產計劃，并對銷售訂單的數量與交貨期進行評審，以滿足交貨期。展示架 以銷定產：展架事業中心生產管理部根據銷售訂單將其轉換成物料需求計劃及生產計劃，并對銷售訂單的數量與交貨期進行評審，以滿足交貨期。資料來源：公司公告，方

28、正證券研究所 9 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12：公司銷售模式 主要產品主要產品 銷售模式銷售模式 線下渠道線下渠道銷售銷售 電商渠道銷售電商渠道銷售 健身器材 室內健身器材 經銷 公司發展經銷商，實行買斷式銷售給經銷商，由經銷商銷售給終端客戶。-直銷 公司通過 OEM/ODM 出口直接銷售給境外公司。公司在官網及京東、天貓和唯品會等電商平臺開設商城，直接向終端消費者銷售產品。公司直接銷售給政府及企事業單位、健身俱樂部等商業客戶。室外路徑產品 經銷 部分室外路徑產品由經銷商銷售給終端客戶。-直銷 公司通過投標形式獲得政府及企事業單位合同后，直接

29、銷售給政府及企事業單位。少量室外路徑產品通過電商平臺進行銷售。展示架 直銷 公司直接銷售給下游客戶。-資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 行業行業：全民全民健身健身下下發展發展前景廣闊，前景廣闊，國產國產品牌品牌有望崛起有望崛起 2.1 健身器材健身器材中中以以跑步機、跑步機、健身車健身車等等為主要為主要品類品類 健身器材以促進用戶的身心健康為目的，通過輔助用戶鍛煉達到強身健體的效果而使用的運動器械。按使用方法分類，健身器材可以分為自由器械、有氧運動器械、固定器械和原始器械；按照使用場景分類，健身器材可分為家用產品、商用產品和公用產品，一般包括居家健身、健身會所訓練使用、戶外娛樂休閑等用途

30、。從從產業鏈產業鏈來看來看，產業鏈上游主要包括鋼材及其下游產品、電器五金（電控及馬達）、橡膠等；中游為健身器材制造廠商；下游主要為品牌及經銷商。從業務模式來看，國際健身器材品牌主要以品牌運營模式為主；國內品牌發展較晚，現有國內企業主要以品牌運營與制造一體化模式、專注生產OEM/ODM 兩種模式為主。圖表13：健身器材產業鏈 原材料原材料鋼鋼 材材電器五金類電器五金類橡塑化工類橡塑化工類生產端生產端健身器材健身器材終端客戶終端客戶經銷商經銷商政府部門政府部門企事業單位企事業單位健身俱樂部健身俱樂部個人消費者個人消費者品牌商品牌商健身器材品牌商健身器材品牌商運營與制造一體模式運營與制造一體模式品牌

31、運營品牌運營模式模式專注生產模式專注生產模式 資料來源：方正證券研究所 跑步機跑步機為為健健身身器材器材第一大第一大品類。品類。健身器材按照體積大小可分為大型健身器材與中小型健身器材。我們以天貓 2022 年健身器材品類銷售額 10 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 來看，大型健身器材中跑步機、健身車、橢圓機位列天貓平臺銷額前三，占比分別為 40.0%、17.1%、14.0%；中小型健身器材細分品種繁多，且商品單價較低，以筋膜槍、跳繩、啞鈴位列銷額前三，占比分別為 24.8%、18.8%和 12.0%。圖表14：健身器材分類 分類 大型健身器械 跑步機、健

32、身車、橢圓機、劃船機、力量訓練器械、蹦蹦床、甩脂機、倒立機、健身路徑、舉重床、器械減震墊、普拉提床、漫步機、登山機 中小型健身器械 筋膜槍、跳繩、啞鈴、單雙杠、健腹器、腿部訓練器、仰臥板、拉力器、握力器、呼啦圈、彈跳器、踏步機、杠鈴、韻律踏板、俯臥撐架、臂力器、筋膜球、其他器械、壺鈴、負重裝備、健身球、扭腰盤、計步器、腕力器、足底按摩墊、肩頸訓練器、跳跳球 資料來源：方正證券研究所 圖表15：天貓 2022 年大型健身器材細分品類占比 圖表16：天貓 2022 年中小健身器材細分品類占比 跑布機,40.0%健身車,17.1%橢圓機,14.0%劃船機,7.6%力量訓練器械,7.3%蹦蹦床,5.3

33、%甩脂機,3.9%其他,4.6%筋膜槍,24.8%跳繩,18.8%啞鈴,12.0%單雙杠,8.2%仰臥板,4.4%健腹器,4.3%呼啦圈,3.6%腿部訓練器,3.6%其他,20.3%資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 分運動場景看，分運動場景看，2022 年商用健身場景中以跑步、動感單車、力量型/肌肉訓練三者最受歡迎，選擇比例分別達 67%、49%、49%，故有氧和力量訓練器械跑步機、動感單車和橢圓機等使用比例較高。家用健身場景中，健身者更偏好做一些無器械有氧訓練或利用彈力帶、啞鈴等小型健身工具進行鍛煉，小型器械使用比例更高。圖表17：在健身房/俱樂部進

34、行體育鍛煉的類型 圖表18：受訪者中最近一年購買家用健身器材的比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20212022 13%8%8%5%0%2%4%6%8%10%12%14%最近一年購買家用健身器材的比例 資料來源：中國體育用品業聯合會，方正證券研究所 資料來源：中國體育用品業聯合會，方正證券研究所 11 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2 全民全民健身健身潮潮下下多因素推動多因素推動健身器材健身器材行業快速發展行業快速發展 2.2.1 全球健身器材全球健身器材行業行業穩步穩步增長，中增長，中國市場國市場具備具備發展空間發展空間

35、全球健身器材市場全球健身器材市場穩步增長穩步增長。根據前瞻產業研究院數據，全球健身器材行業的下游市場主要為歐美等發達國家，2019 年市場規模達 117億美元，同比增長 3.9%，2011-2019 年 CAGR 達 5.3%。未來隨著人們對健康和健身的意識增強，預計全球健身器材市場有望穩步增長。據前瞻產業研究院預測，預計 2025 年市場規模將到 148 億美元，較 2019年增長 26.6%。圖表19：2011-2025E 全球健身器材市場規模及增速 77 82 88 93 98 102 108 113 117 122 126 132 137 142 148 7%7%5%6%4%6%4%4

36、%4%3%5%4%4%4%0%2%4%6%8%10%020406080100120140160市場規模增速億美元億美元 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 中國中國龐大龐大人口人口基數基數疊加疊加健健身身意識意識覺覺醒醒，行業行業規模規模有望快速有望快速增長增長。受益于我國龐大的人口基數，疊加疫后居民健康意識增強，我國為全球健身人數最多的國家，運動健身行業穩步發展。2021 年底我國健身人數達 3.6 億人，滲透率為 25.3%；隨著健身人群滲透率的穩步提升，預計到 2027 年健身人數將達到 463.5 百萬，2022-2027 年 CAGR 約 4.4%。市場規模來看，市場規模來看，

37、2021 年受益于疫后居家健身模式的發展激發用戶對室內健身運動相關產品的需求，中國健身器材市場規模同比增長 19.9%至 572.3 億元，2015-2021 年 CAGR 約 8.4%；預計 2025 年市場規模將達 1028.6 億元，2022-2025 年 CAGR 約 15.8%。圖表20：2016-2027E 中國健身人數及滲透率 圖表21：2015-2025E 中國健身器材市場規模 16%18%20%22%24%25%27%28%29%30%31%33%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500中國健身人數中國健身人群滲透率百萬

38、人 資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所 資料來源：易觀分析，方正證券研究所 2.2.2 政策政策支持支持+需求需求驅動驅動行業行業穩步穩步發展發展 12 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 體育強國建設體育強國建設綱要綱要下，下，行業行業支持支持政策政策頻出頻出。近年來，我國高度重視體育產業的發展，相繼出臺體育強國建設綱要、全民健身計劃等綱領性文件，修正中華人民共和國體育法，鼓勵對健身行業投入更多資金，增強全國范圍內健身的基礎設施，擴大體育產品和服務的供給，以提高全民健身活動的參與度，促進全民健身與全民健康深度融合。圖表22：我國部分運動健身相關政策文件 時

39、間時間 相關政策文件相關政策文件 發布機構發布機構 有關內容有關內容 2016 年6 月 全民健身計劃（20162020 年）國務院 到 2020 年，群眾體育健身意識普遍增強，參加體育鍛煉的人數明顯增加，每每周參加周參加 1 1 次及以上體次及以上體育鍛煉的人數達到育鍛煉的人數達到 7 7 億，經億，經常參加體育常參加體育鍛煉的人數鍛煉的人數達到達到4.354.35 億億。2019 年8 月 體育強國建設綱要 國務院辦公廳 到 2020 年，建立與全面建成小康社會相適應的體育發展新機制；到 20352035 年，經常參加年，經常參加體育鍛煉體育鍛煉人數比例達到人數比例達到 45%45%以上，

40、人均以上，人均體育場地面積達體育場地面積達到到 2.52.5 平方米平方米，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過92%。2020 年10 月 關于加強全民健身場地設施建設發展群眾體育的意見 國務院辦公廳 提及用好城市公益性建設用地、推動設施開放、加強信息化建設、推進“互聯網+健身”等具體內容。2021 年12 月 關于加強公共場所全民健身器材配建管理工作的意見 體育總局、財政部、市場監管總局 加快解決有關問題，保障人民群眾的合法健身權益，更好地發揮器材在構建更高水平的全民健身公共服務體系中的作用。2022 年3 月 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 中共中央辦公廳、國

41、務院辦公廳 到 20252025 年，人均體育場地面積達到年，人均體育場地面積達到 2.2.6 6 平方米，經常參加體育鍛煉人數比例平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到達到 38.538.5%；到 20352035 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%45%以上以上，體育健身和運動休閑成為普遍生活方式，人民身體素養和健康水平居于世界前列。2022 年6 月 關于推進“十四五”農民體育高質量發展的指導意見 農業農村部、體育總局、國家鄉村振興局 到 20252025 年，農村青年普遍掌握年，農村青年普遍掌握 1 12 2 項運動技能項運動技能；農村健身場地設施基

42、本健全，人均場地面積接近全國平均水平。2022 年6 月 中華人民共和國體育法 全國人大 國家實施全民健身戰略，構建全民健身公共服務體系，鼓勵和支持公民參加健身活動，促進全民健身與全民健康深度融合。國家支持體育用品制造業創新發展，鼓勵企業加大研發投入，采用新技術、新工藝、新材料，促進體育用品制造業轉型升級。符合條件的體育產業，依法享受財政、稅收、土地等優惠政策?？h級以上地方人民政府根據經濟社會發展水平、人口結構、環境條件以及體育事業發展需要，統籌兼顧，優化配置各級各類體育場地設施，優先保障全民健身體育場地設施的建設和配置。2022 年12 月 擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）中共中

43、央、國務院 促進群眾體育消費。深入實施全民健身戰略，建設國家步道體系，推動體育公園建設。資料來源：方正證券研究所整理 針對健身場地設施短板問題，我國政府利用中央資金支持地方推進體育公園、全民健身中心、公共體育場、足球場、戶外運動等服務設施建設。根據中國體育總局公布數據，2022 年，我國人均體育場地面積/健身房數量分別為 2.62 平方米/14.3 萬個，同比增長 8.7%/10.9%。體育運動基礎設施和場景的完善，有望提升居民體育運動參與度，帶動體育器材行業發展。13 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23：2018-2022 年我國體育健身場地數量

44、 指標名稱指標名稱 20182018 2 2019019 20202020 20212021 20222022 綜合指標 人均體育場地面積（平方米）1.86 2.08 2.2 2.41 2.62 體育場地數量（萬個）316.2 354.4 371.3 397.1 422.7 體育健身場地 全民健身路徑（萬個）74.9 82.4 87.1 92.9 98.0 健身房（萬個）9.3 10.8 11.5 12.9 14.3 健身步道（萬個）5.6 7.7 8.9 10.6 12.8 健身步道（萬公里）12.3 17.9 20.9 26.3 31.4 資料來源：國家體育總局，方正證券研究所 全民健身意

45、識加強，對健康重視全民健身意識加強，對健康重視度提高。度提高。近年來我國開展全國健身運動，全民健身意識不斷增強，疊加疫情使人們更深刻意識到健康的重要性，對健康狀態追求也更上一個層面。我們認為居民對健康意識的提升具有剛性，未來經常參加體育鍛煉人數比例有望穩步增加。2014年底我國經常參加體育鍛煉人數比例達 33.9%，2020 年提升至 37.2%，根據體育強國建設綱要，2025 年這一比例目標達 38.5%，到 2035年該比例目標達到 45%以上。圖表24：2020 年國民運動主要驅動力 圖表25：我國經常參加體育鍛煉人數比例 92%62%58%24%12%0%10%20%30%40%50%

46、60%70%80%90%100%2020年國民運動主要驅動力 33.9%37.2%38.5%40.0%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201420202025E2030E2035E經常參加體育鍛煉人數比例 資料來源：中國體育用品業聯合會，尼爾森，方正證券研究所 資料來源：國家體育總局，國務院，衛健委，方正證券研究所 居民可支配收入居民可支配收入穩步穩步增加增加帶動人均健身消費能力帶動人均健身消費能力。隨著我國居民人均可支配收入穩步增長，人們更傾向于在健康、文化、娛樂等精神方面支出增加，推動健身器材行業發展。2022 年我國人均可支配收入達3.7 萬元，2

47、013-2022 年 CAGR 約 8.1%。據中國體育用品聯合會調查，2022 年我國人均體育/健身支出有所回落，同比下降 16.9%至 4709 元，主因 22 年疫情封控，疊加健身非剛性支出，經濟下行時居民可能會縮減健身相關開支所致。14 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26：2013-2022 中國居民人均可支配收入 圖表27：中國人均體育/健身消費支出 10%9%8%9%9%9%5%9%5%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0居民人均可支配收入yoy萬元 420456704709010002

48、0003000400050006000202020212022人均體育/健身支出元 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：中國體育用品業聯合會，方正證券研究所；注：樣本為過去三個月內進行過體育鍛煉、健身，或參加過體育比賽的體育參與者 分分城市城市層級層級來看，來看，一線一線城城市市人均人均體育體育支出支出具備具備一定一定剛性。剛性。2022 年我國一線、新一線、二線、三線城市人均體育/健身支出分別為 6251、4402、4077、3793 元，同比-9%、-19%、-21%、-23%，一線城市跌幅較小。分分性別性別來看，來看，男性男性消費者消費者支出支出具備具備剛性。剛性。2022 年

49、男性、女性消費者人均體育/健身支出分別為 5107、4289 元，同比+3%、-33%。圖表28：分城市級別人均體育/健身支出 圖表29：分性別我國人均體育/健身支出-25%-20%-15%-10%-5%0%010002000300040005000600070008000一線新一線二線三線20212022同比元 49716362510742893%-33%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%01000200030004000500060007000男性女性20212022同比元 資料來源：中國體育用品業聯合會，尼爾森，方正證券研究所 資料來源：國家體育總局，國務院，

50、衛健委，方正證券研究所 居家健身、線上健身成為潮流，相關市場將加速發展居家健身、線上健身成為潮流，相關市場將加速發展。隨著互聯網技術、數字健身平臺的發展成熟，以及健身器材智能化程度的提升，全球健身市場呈現智能化發展趨勢。健身人群對專業教練的依賴性逐步弱化，通過人工智能輔助的個性化訓練計劃，可以為用戶提供廣泛、專業及一流的健身內容；疊加疫情加速了消費者居家健身習慣的培育，消費者對家用健身器材的需求在不斷增加。根據灼識咨詢數據，按銷售渠道分，2022 年中國線上健身市場份額占比達 48.4%，預計未來線上占比將持續增加，2027 年線上健身市場占比有望達 61.8%。線上健身活躍用戶同樣穩步增長，

51、2022 年線下健身房會員、線上健身月活躍用戶分別為 0.57 億、1.55 億，2017-2022 年 CAGR 分別為 11.5%、34.1%。15 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表30：中國分經銷渠道健身市場規模 圖表31：中國線上線下健身用戶數 資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所 資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所 2.3 競爭格局：制造強而品牌競爭格局：制造強而品牌效應效應弱，國產品牌弱，國產品牌有望崛起有望崛起 中國企業在制造領域占據優勢。中國企業在制造領域占據優勢。我國健身器材企業在制造環節占據優勢，已成為全球最大的健身器材出口國，但當

52、下大部分健身器材制造商為全球健身器材品牌企業代工。疫情前我國健身器材（HS 代碼950691，一般的體育活動、體操或競技用品及設備）維持 40-50 億美元水平。但 20 年疫情爆發以來全球對于健身器材需求增加，疊加中國完善的供應能力，我國健身器材出口額快速增長，2020 及 2021 年出口額增速分別為 82.0%及 32.5%，2022 年出口額同比下降 39.7%至74 億美元。2021 年我國健身器材出口份額達 63%，位居全球第一。圖表32：2011-2022 我國健身器材出口額及增速 圖表33：2011-2021 年我國健身器材出口份額-60%-40%-20%0%20%40%60%

53、80%100%0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國健身器材出口額yoy億美元 53%56%55%55%56%51%50%49%51%65%63%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20112012201320142015201620172018201920202021中國出口份額 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：trademap，方正證券研究所 全球健身器材行業集中度較高全球健身器材行業集中度較高。根據前瞻產業研究院數據，2017 年全球健身

54、器材健身器材行業 CR4 超過 70%，其中前四大健身器材品牌分別為愛康（ICON）、力?。↙ife Fitness）、必確（Precor）、泰諾?。═echnogym），市場份額分別為 26.8%、17.2%、14.4%和 11.9%。我國健身行業發展落后于發達國家，愛康、力健等海外品牌同樣占據國內高端市場；舒華、喬山（中國臺灣）、英派斯、澳瑞特、金陵體育等國內知名健身器材品牌主要爭奪健身器材中高端市場；區域性品牌搶占國內低端市場。未來隨著消費者對國產品牌認知度提升，疊加國產品牌品質提升、性價比高，未來國產龍頭品牌份額有望提升。16 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲

55、明與免責條款 圖表34：2017 年全球健身器材品牌市場份額 圖表35：我國健身器材行業競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：方正證券研究所 3 核核心競爭力心競爭力：品牌、品牌、研發、研發、渠道、渠道、產品產品及及服務服務四四維維共振共振，打開戰略升級空間打開戰略升級空間 3.1 品牌：品牌：綁定綁定奧運奧運 I IP P，強化強化“科學運動服務商”“科學運動服務商”形象形象 圍繞“圍繞“科學科學運動運動服務服務商商”，強化強化中高端中高端定位定位?！笆嫒A”品牌創立至今27 年，圍繞“科學運動服務商”的品牌定位，堅持“讓運動更簡單、有趣、科學”的品牌使命，為家用、商用

56、、戶外等全場景提供專業、智能的健身解決方案。舒華品牌自 2007 年被國家工商總局認定為“中國馳名商標”，2007-2022 年連續六年入選“中國輕工業健身器材行業十強企業”，經過多年的發展和積淀，品牌已具有較大的市場影響力和品牌美譽度。根據久謙數據庫，我們測算了運動健身器材主要品類跑步機和健身車的市場份額和品牌均價。2022 年天貓平臺跑步機市場，億健、舒華、佑美品牌銷額位列前三，占比分別為 22.5%、16.5%、7.6%；而前十大品牌中單價以舒華和益步居高，分別為 6556 和 5477元。在健身車市場中，舒華品牌位列第八，份額占比約 2.1%，價格同樣居于前十大品牌榜首，約 2855

57、元。圖表36：2022年天貓平臺跑步機市場份額及均價 圖表37：2022年天貓平臺健身車市場份額及均價 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 資料來源：久謙數據庫，方正證券研究所 綁定綁定奧運奧運 IPIP，深化深化專專業業健身健身形象形象。公司綁定專業運動賽事/協會，成為 2021-2024 年中國奧委會、北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方健身器材供應商，贊助中國健美協會、國家體育總局冬季運動管理中心等專業協會。通過和頂尖 IP/資源合作，強化自身專業運動形象，塑 17 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 造品牌實力與信任感、建立品牌忠誠度。圖表38：

58、公司專業合作 合作機構合作機構 圖標圖標 合作內容合作內容 中國奧委會 2013-2016 年，2021-2024 年，舒華成為中國奧委會官方健身器材供應商 中國健美協會 2015-2023 年，舒華成為中國健美協會戰略合作伙伴 國際中學生體育聯合會（ISF）2019-2021 年，舒華成為國際中學生體育聯合會贊助商 中國體育科學學會運動醫學分會 2019-2023 年，舒華成為中國體育科學學會運動醫學分會企業戰略合作伙伴 國家體育總局冬季運動管理中心 2020-2022 年，舒華成為國家體育總局冬季運動管理中心贊助商 北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會 舒華成為北京 2022 年冬奧會和冬殘

59、奧會官方健身器材供應商 資料來源：公司官網，方正證券研究所 簽約簽約品牌代言人品牌代言人，利用利用新媒新媒體體平臺平臺矩陣式矩陣式推廣推廣。2022 年，公司簽約九球天后潘曉婷作為品牌代言人，聘請健美健身世界冠軍鄭少忠、亞洲冠軍滕雨作為舒華科學運動冠軍導師，并簽約中國環法騎行第一人計成成為舒華品牌車類產品推薦官，通過運動明星致力于創新科學運動解決方案。同時，公司利用抖音、小紅書、百度推廣等新媒體平臺進行矩陣式推廣試點，通過運營維護微信公眾號等方式進行推廣，吸引站外流量入局，增加了品牌在大眾層面的曝光度。圖表39：舒華品牌代言人潘曉婷 圖表40：舒華科學運動冠軍導師 資料來源：公司官網，方正證券

60、研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.2 研發：研發：堅持“亞洲人體工學堅持“亞洲人體工學”理念理念，持續持續加大加大創新創新投入投入 持續持續加大加大研研發發投入。投入。公司多年來一直重視新產品的研發及生產工藝的創新，核心技術來源于自主研發。目前公司已建立起 120 多人的研發團隊，占公司總人數比重約 6%，部分人員在健身器材領域擁有 10 年以上工作經驗。研發費用率近年維持 2.2%左右水平。公司注重核心產品研發，遵循“三七法則”，將 70%的研發經費用于 30%的產品研發。18 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41：公司研發費用及研發

61、費用率 圖表42：公司研發人員數量及占比 0%1%2%3%0510152025303540201720182019202020212022研發費用研發費用率百萬元 0%2%4%6%8%020406080100120140160180201720182019202020212022研發人員研發人員數量占公司總人數的比例人 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 參與參與多個國家或團多個國家或團體標準體標準的的制定制定，堅持堅持“亞洲人體工學”的產品研“亞洲人體工學”的產品研發發設計理念設計理念。舒華針對不同區域人群的體格差異，研究大量數據資料并數次測試實驗，將成果

62、應用到產品的研發設計中，使產品更加符合東方人體運動軌跡。公司作為健身器材國家標準起草單位之一，持續參與行業標準制定和修訂，并及時轉化內部標準，目前已主導、參與 30余項國家、行業及團體標準的制定和修訂。公司也與上海體育學院、北京體育大學、成都體育學院、鄭州大學體育學院、中國體育科學學會運動醫學分會 CASM、美國運動醫學會 ACSM、南德認證檢測等機構及多位專家、健美冠軍展開合作，整合全球專家資源。截至 2022 年12 月 31 日，公司擁有 2 項發明專利，實用新型和外觀專利 310 項。圖表43：公司主導、參與多項國家、行業及團體標準制定和修訂 項項目性質目性質 標準名稱標準名稱 主辦單

63、位主辦單位 國家標準 固定式健身器材 中國輕工業聯合會 室外健身器材的安全通用要求 全國體育用品標準化技術委員會 體育用品電氣部分的通用要求 全國體育用品標準化技術委員會 籠式足球場圍網設施安全通用要求 全國體育用品標準化技術委員會 全民健身活動中心管理服務要求 國家體育總局 全民健身活動中心分類配置要求 國家體育總局 公共體育設施室外健身設施應用場所安全要求 全國體育用品標準化技術委員會 健身運動安全指南 全國體育用品標準化技術委員會 健身器材和健身場所安全標志和標簽 全國體育用品標準化技術委員會 公共體育設施室外健身設施的配置與管理 全國體育用品標準化技術委員會 城市社區社會多功能公共運動

64、場配置要求 國家體育總局 團體標準 二代室外健身器材通用要求 中國體育用品聯合會 智慧化健身場所技術規范 中國體育用品聯合會 全國主要產品分類產品類別核心元數據第 7 部分：體育用品 全國信息分類與編碼標準化技術委員會 走步機 中國文教體育用品協會 智能固定式健身器材技術規范 中國體育用品聯合會 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 19 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.3 渠道渠道：形成形成“線上“線上+線下線下+異業聯盟”三位一體異業聯盟”三位一體銷售銷售體系體系 營營銷銷網絡網絡完善，完善，線上線上線下線下布局布局搶占搶占生意機會生意機會。公司

65、已形成“線上+線下+異業聯盟”三位一體及“國際化”的銷售體系。其中，線下主要采取“經銷商+直營”的模式，線上采取“平臺經銷+直營”的模式。線下線下方面，方面，經銷商經銷商優勝劣汰優勝劣汰提升效能提升效能。公司對經銷商實行分級管理，通過考核簽約量指標，評估經銷商完成率等方式來幫助經銷商提升專業運營能力，并對問題區域經銷商進行協助診斷和優化。2022 年公司核心和菁英經銷商共計 81 家，占比約 30%，實現銷售額超經銷商總量的 70%。未來公司仍將充分發揮現有經銷渠道優勢，通過對經銷商分級管理，針對核心及菁英經銷商推行精細化管理，實現細分市場的突破；針對新進及薄弱區域，進行系統性培訓扶持。公司目

66、前已發展經銷商 240 余家，以專賣店、購物中心、百貨商場和超市中設立店中店等多種形式覆蓋各級市場。未來，公司將針對“1+1+1”新模式業務，在開設健身直營門店驗證新模式盈利能力的同時，逐步開放核心區域新業務加盟模式。線線上上方面，方面，布局布局多電商平多電商平臺臺，強化強化核心核心產品產品優勢優勢。公司通過天貓、淘寶、京東、唯品會等平臺銷售健身器材，主要以室內健身器材為主。公司持續加大助力產品資源線上投入，強化頭部產品優勢，據天貓數據平臺生意參謀商品排行榜單，自 2022 年 1 月起公司在天貓平臺的大型健身器材領域排名前列，2000-5000 元價位段的部分系列跑步機連續排名第一。未來，公

67、司將進一步強化中高端市場定位，針對關鍵目標客群實施多渠道精準投流，促成 2C 業務推進。千家千家售售服服渠道渠道構建構建產品產品售后售后服務服務網絡網絡。截止 2022 年末，公司已建立近千家線上線下銷售和服務一體化渠道，并定制開發“舒華售后服務系統”，以快速響應市場服務需求。同時，公司定期更新舒華客戶服務管理系統，對售前、售中、售后的各類問題進行一站式管理，致力于提供“7*24 小時”服務。國際國際業務業務方面，方面，公司近年開啟品牌國際化戰略，初期以東南亞市場作為起點，發展至今已經在亞非和南美洲初步形成品牌代理渠道體系，全球業務涉及歐美、中東、東南亞等 70 多個國家和地區。未來公司將發力

68、歐洲、北美等一級市場的中高端細分市場；同時通過亞馬遜等跨境電商平臺布局海外電商渠道，通過維護開發重點客戶、持續品牌推廣等方式實現跨境電商業務的突破。圖表44：公司全球業務主要涉及70余國家和地區 圖表45：公司海外收入及增速 -100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300201720182019202020212022港澳臺地區及海外地區yoy百萬元 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 20 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3.4 產品產品+服務服務：三大領域三大領域、六大產品

69、六大產品線線實現實現全全場景場景及及人群人群覆蓋覆蓋 打造打造全全品類矩陣品類矩陣，致力于致力于全場景、全人群覆蓋全場景、全人群覆蓋。公司擁有齊全的產品線，涵蓋家用、商用、戶外、按摩、健身小件多個品類以及展示架產品，相繼推出“舒華”、“柏康”等定位清晰的系列健身器材品牌，針對 2B、2C 和 2G 三大領域分別布局家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓練、康養健身、校園體育六大產品線。未來公司將根據市場需求及行業動態變化持續完善多品類、全方位的產品線，營造產品矩陣。同時堅定執行產品規劃相關管理制度，優化產品效率，提升頭部產品貢獻率。圖表46：公司實施 6 大解決方案 資料來源：公司官網，方正證券

70、研究所 打造打造“硬件“硬件+軟件軟件+課程課程內容內容+專業健身教練”的健身平臺化企業。專業健身教練”的健身平臺化企業。健身領域中，線上與線下平臺融合逐步成為趨勢，傳統健身平臺一兆韋德、賽普等積極擁抱線上，打造 KOL 運營私域流量；而以 Keep 為代表的互聯網運動健身平臺向下開拓線下門店。公司以硬件為支撐，以舒華運動 APP 等軟件、線上課程及健身教練服務為依托，逐步實現用戶、器材、軟件、服務與數據內容的交互，形成科學運動閉環，為用戶和管理者提供完整的智能健身解決方案。圖表47：健身行業線上線下平臺雙向融合 圖表48：舒華體育產品智能化 資料來源：Fastdata，方正證券研究所 資料來

71、源：公司官網，方正證券研究所 硬硬件件方面，方面，舒華舒華積極積極推進產推進產品智能化品智能化。公司打造全場景智能健身系統，讓運動更科學、便捷、有趣；同時積極推進運動科學化，自 2014 年首度推出觸屏智能跑步機以來，陸續與華為、騰訊、阿里等科技型企業合作，開發智能健身器材。21 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表49：公司運動科學歷程 時間時間 事事件件 2014 年 推出觸屏智能跑步機 2015 年 推出 app 智能互聯跑步機 2016 年 推出全球首款微信互聯跑步機；推出商用健身房智能管理系統 wefit 2018 年 推出全民健身智能系統；推

72、出阿里智能語音跑步機 2019 年 推出華為運動健康互聯智能跑步機 2020 年 推出校園體育智能管理平臺；推出中高考體測跑步機；舒華運動 APP全新升級并推出課程教學等內容服務 2021 年 推出速度與力量反饋系統 2022 年 X 經典暢銷機型推出全新大屏智能跑步機 X5 Pro 資料來源：公司官網，方正證券研究所 舒華體育舒華體育攜手攜手華為運動健康華為運動健康深入深入合作合作。早在 2016 年舒華曾與華為相關部門在做智能家居生態鏈方面對接，期間雙方就合作方向和技術等方面有一定分歧，但彼此保持緊密對接；直到 2018 年，舒華體育與華為運動健康正式開展合作，陸續推出了多款華為版跑步機，

73、和華為合作開拓智能制造領域；2021 年 3 月，雙方就鴻蒙操作系統開源前定向合作事宜簽署合作協議，共同開發該系統適配的產品，并發布搭載鴻蒙操作系統的“極智 2 代豪華商用跑步機”。圖表50：舒華體育與華為合作時間軸 2018舒華體育與華為運動健康步入正式的合作關系。2019.07正式在華為商城上架舒華產品。2020.12簽署華為智選生態產品合作協議，開展華為智選合作項目。2021.03就鴻蒙操作系統開源前定向合作事宜簽署合作協議，共同開發該系統適配產品。2021.05在體博會發布搭載鴻蒙操作系統的“極智2 代豪華商用跑步機”。2022.06舒華體育受邀出席華為伙伴暨開發者大會。資料來源：方正

74、證券研究所整理 軟件軟件方面，方面，舒華 APP 目前已具備課程、直播（每天 1-2 場）、訓練計劃、社區、UI 改版等核心功能，新增總課程 600 余節，2022 年新增用戶 9 萬多位，同比增長近 90%。其中，新開發的訓練計劃和運動處方功能，可以根據用戶的身體指標特征，量身打造專屬的健身計劃讓運動更科學高效。圍繞公司 6 大產品線進行豐富的課程品類布局，app用戶穩定增長，具有較低的獲客成本。22 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表51：舒華運動 APP 板塊功能 資料來源：舒華運動 APP，方正證券研究所 4 財務財務分析分析：公司公司增長增長

75、穩健，穩健，盈利盈利能力能力表現表現較為較為穩定穩定 17-21 年年營收營收增長增長穩健穩健，22 年年受受需求需求下行下行拖累拖累公司公司業績業績。2014-2021年舒華體育營收增長穩健，CAGR 達 8.5%，高于同業可比公司英派斯的 3.5%和金陵體育的 6.9%。2022 年受疫情及國內外經濟環境影響，公司營業收入同比下降 13.5%至 13.5 億元。圖表52：公司收入規模及同比增速 圖表53：可比公司營收增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002014 20152016 2017 201

76、82019 2020 20212022營業總收入yoy百萬元 -20%-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019202020212022舒華體育增速英派斯增速金陵體育增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 毛利率毛利率整體整體保持保持穩定，穩定，20 年年后后會計會計準則準則調整調整致致毛利率毛利率下滑下滑：公司毛利率 2019 年以前整體保持穩定，2020 年因公司執行新收入準則影響，原在銷售費用中核算的運費、綜合服務費、平臺使用費及安裝費調整至營業成本核算，導致毛利率下降。2022 年公司毛利率為 29.8%，同比提升

77、 1.6 個點，主因原材料價格下降所致。分業務看，2022 年室內健身器材、室外路徑產品、展示架毛利率分別為 29.6%、28.9%、29.7%，同比+2.6、+2.5、-0.2 個點。23 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表54：可比公司毛利率 圖表55：公司分業務毛利率 20%25%30%35%40%45%50%201420152016201720182019202020212022舒華英派斯金陵體育 10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022室內健身器材室外路徑產品展示架 資料來源：wind，方正證券研究

78、所 資料來源：wind，方正證券研究所 費用率費用率較為較為穩健穩?。轰N售費用主要由職工薪酬、業務宣傳費構成。2020 年后由于會計準則調整，公司銷售費用率大幅下降。2022 年公司銷售費用率為8.5%，同比提升 0.3 個點。管理費用主要由職工薪酬、資產折舊與攤銷、咨詢費構成，2022 年公司管理費用率為 7.2%，同比提升 0.5 個點。22 年費用率提升主因主營公司營收下滑，但總體而言公司期間費用率保持較為穩定。圖表56：可比公司銷售費用率 圖表57：可比公司管理費用率 0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019202020212022舒華英派斯金陵

79、體育 0%4%8%12%16%20%201420152016201720182019202020212022舒華英派斯金陵體育 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 疫情后疫情后盈利盈利能力能力持續持續下滑下滑。公司自疫情后歸母凈利潤持續縮減，2022年公司歸母凈利潤為 1.1 億元，同比下降 5.5%；對應歸母凈利率 8.1%，同比提升 0.7 個點。后續凈利率有望隨疫情影響消失，逐步攀升。圖表58：舒華體育歸母凈利潤及增速 圖表59：可比公司歸母凈利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602014

80、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤yoy百萬元 0%2%4%6%8%10%12%14%16%201420152016201720182019202020212022舒華英派斯金陵體育 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 24 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 盈利盈利預測預測及及投資投資建議建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司的關鍵盈利假設如下：收收入端：入端：2022 年受疫情及國內外經濟環境影響，公司營收有所下滑，但在體育行業發展規劃逐步推進，全民健康

81、意識增強推動健身滲透率提升背景下，健身器材行業未來有望保持穩健增長，舒華體育作為國產健身器材龍頭，有望保持較快增長。室室內內健身健身器材：器材：受益于疫情催化后居家健身興起，疊加智能健身設備的輔助下，在公司品牌力不斷向上邁進的過程中，我們認為公司能享受行業與自身份額提升的紅利，預計 23-25 年室內健身器材收入將同比增長 22%、20%、16%；室外室外路徑路徑產品產品：隨著國內體育設施的穩步增長，疊加公司積極開拓軍警、校園和企事業單位客戶，我們預計 2023-2025 年室外路徑器材收入將同比增長 28%、15%、15%；展示架：展示架：國內運動行業市場逐步向開大店開高效店進程邁進，我們認

82、為公司在提升原有客戶安踏、特步、Adidas 和 Nike 份額的同時，積極開發潛在新客戶，有望通過新客戶打開行業成長空間。我們預計2023-2025 年展示架業務收入將同比增長 8%、12%、8%。綜上，綜上，我們預計公司 2023-2025 年將實現營收 16.2、19.0、21.7 億元，同比增速達 19.7%、17.3%、14.1%。圖表60：舒華運動 2023-2025 年收入預測 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2022024E4E 2025E2025E 分業務收入分業務收入 室內健身器材（百萬元）室內健身器材（百萬元）971971 818818

83、998998 11119898 13901390 YOY 0.9%-15.7%22.0%20.0%16.0%室室外路徑產品（百萬元）外路徑產品（百萬元）242242 2 20202 258258 297297 3 34242 YOY-9.1%-16.7%28.0%15.0%15.0%展示架（百萬元）展示架（百萬元）309309 304304 328328 367367 397397 YOY 35.9%-1.8%8.0%12.0%8.0%其他（百萬元）其他（百萬元）4040 2828 3333 3636 3737 YOY 44.5%-30.8%20.0%8.0%5.0%合計合計 營業收入營業收入

84、 15621562 13521352 1611618 8 18981898 21662166 YOY 5.3%-13.5%19.7%17.3%14.1%資料來源：方正證券研究所 毛利率：毛利率：隨著疫情影響褪去，高價原材料庫存逐步結轉，疊加公司自有品牌業務占比逐步提高，我們認為公司毛利率水平將逐步釋放，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 30.0%、30.2%、30.5%。費用率：費用率：我們認為隨著公司未來擴張，營收快速增長，疊加公司逐步形成多元化、靈活性強、務實有效的薪酬綜合管理體系，我們認為費用率將呈現略微下降趨勢。預計2023-2025年公司銷售費用率為8.5%、8.5%、8

85、.3%，管理費用率為 6.9%、6.8%、6.7%。25 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 凈利潤：凈利潤：我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.4、1.7、2.0 億元，同比增長 25.9%、20.9%、19.8%，對應歸母凈利率水平為 8.5%、8.8%、9.2%。5.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營收將為 16.2、19.0、21.7 億元，同比增速達 19.7%、17.3%、14.1%；實現歸母凈利潤 1.4、1.7、2.0 億元，同比增長 25.9%、20.9%、19.8%，對應凈利率分別為 8.5%、

86、8.8%、9.2%。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 為人民幣 0.33、0.40、0.48 元。我們首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。圖表61：可比公司估值表（截止于 2023.4.7）證券名稱證券名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元）（元）市值（億市值（億元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E PE_TTMPE_TTM 20222022 2023E2023E 2024E2024E 英派斯 002899.SZ 13.4 16.1 n.a.n.a.n.a.84.3 n.a.n.a.n.a.金陵體育 300651.SZ 2

87、2.8 29.3 n.a.n.a.n.a.111.9 n.a.n.a.n.a.中體產業 600158.SH 9.6 92.5 0.07 0.1 0.13 210.9 137.7 96.4 74.2 樂歌股份 300729.SZ 19.7 47.0 0.96 1.29 1.70 20.3 20.5 15.2 11.6 均值 106.8 79.1 55.8 42.9 舒華體育 605299.SH 13.0 53.5 0.33 0.40 0.48 48.24 38.8 32.1 26.8 資料來源：wind，方正證券研究所；注：除舒華體育外，其他可比公司估值來自于 wind 一致預期 6 風險提示風

88、險提示 健身器材市場需求疲軟；產品推廣效果不及預期；行業競爭加劇的風險 26 舒華體育(605299)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測附錄：公司財務預測表表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 986 1290 1466 1786 營業總收入營業總收入 1352 1618 1898 2166 貨幣資金 223 309 490 578 營業成本 948 1133 1325 1506 應收票據 17 22 24 28 稅金及附

89、加 15 18 23 26 應收賬款 219 295 292 384 銷售費用 115 138 161 180 其它應收款 42 66 60 84 管理費用 97 112 129 145 預付賬款 14 18 21 24 研發費用 31 36 42 48 存貨 278 393 391 500 財務費用 3 3 4 4 其他 193 186 187 187 資產減值損失-7-7-7-7 非流動資產非流動資產 850 835 819 852 公允價值變動收益 1 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 投資收益 6 6 6 6 固定資產 662 642 620 647 營營業利潤業利潤 137 17

90、8 215 257 無形資產 96 94 92 90 營業外收入 1 1 1 1 其他 91 99 107 115 營業外支出 2 2 2 2 資產總計資產總計 1836 2125 2285 2639 利潤總額利潤總額 136 177 214 256 流動負債流動負債 469 614 599 747 所得稅 26 39 47 56 短期借款 137 137 137 137 凈凈利潤利潤 109 138 167 200 應付賬款 158 279 232 349 少數股東損益 0 0 0 0 其他 174 198 231 261 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109 138 167 200 非

91、流動負債非流動負債 79 79 79 79 EBITDA 202 278 317 310 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.27 0.33 0.40 0.48 其他 79 79 79 79 負債合計負債合計 548 693 678 826 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力 股 本 411 411 411 411 營業總收入-13.47%19.71%17.33%14.09%資本公積 350 350 350 350 營業利潤-9.56%29.90%20.75%19.69%留存收益 526 671 845

92、 1051 歸屬母公司凈利潤-5.49%25.93%20.87%19.78%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 1288 1433 1606 1813 獲利能獲利能力力 負債和股東權益負債和股東權益 1836 2125 2285 2639 毛利率 29.83%29.96%30.22%30.48%凈利率 8.10%8.52%8.77%9.21%現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 8.50%9.62%10.37%11.01%經營活動現金流經營活動現金流 214 124 217 125 ROIC 9.23%14.43%17.92%17.82%凈利潤 109

93、138 167 200 償債能力償債能力 折舊攤銷 69 56 58 9 資產負債率 29.84%32.58%29.69%31.29%財務費用 4 0 0 0 凈負債比率-9.70%-16.53%-29.90%-27.20%投資損失-6-6-6-6 流動比率 2.10 2.10 2.45 2.39 營運資金變動 9-92-29-104 速動比率 1.39 1.38 1.70 1.64 其他 28 27 27 27 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-170-37-37-37 總資產周轉率 0.74 0.76 0.83 0.82 資本支出-23-43-43-43 應收賬款周轉率 6.

94、16 5.48 6.50 5.64 長期投資-150-1-1-1 應付賬款周轉率 8.54 5.80 8.18 6.21 其他 3 7 7 7 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-33 0 0 0 每股收益 0.27 0.33 0.40 0.48 短期借款 71 0 0 0 每股經營現金 0.52 0.30 0.53 0.30 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.13 3.48 3.90 4.41 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 48.11 38.79 32.09 26.79 其他-104 0 0 0 P/B 4.15

95、 3.73 3.33 2.95 現金凈增加額現金凈增加額 12 87 180 88 EV/EBITDA 25.86 18.67 15.81 15.84 數據來源：wind 方正證券研究所 27 舒華體育(605299)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方

96、法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為

97、方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層