英派斯-公司研究報告-健身器材增量可觀AI運動眼鏡賦能成長-250311（25頁）.pdf

《英派斯-公司研究報告-健身器材增量可觀AI運動眼鏡賦能成長-250311（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英派斯-公司研究報告-健身器材增量可觀AI運動眼鏡賦能成長-250311（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 英派斯英派斯（002899）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/文娛用品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 25.25 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)147.80 流通A股股本(百萬股)147.80 A 股總市值(百萬元)3,731.87 流通A股市值(百萬元)3,731.87 每股凈資產(元)11.38 資產負債率(%)43.16 一年內最高/最低(元)28.20/11.06 作

2、者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 張彤張彤 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 健身器材增量可觀，健身器材增量可觀，AI 運動眼鏡賦能成長運動眼鏡賦能成長 國內健身產業領跑者，產品布局中高端。國內健身產業領跑者，產品布局中高端。公司專注于全品類、多系列健身器材研發、制造、銷售，海外市場通過 OEM/ODM 為 PRECOR（必確）等國際知名健身器材品牌代工生產健身器材，并成功將 IMPULSE 自主品牌打入歐洲、亞太等。24Q1-3 公司實現營收 8.96 億元，同增 36%，渠道及客戶拓展成效顯現。全球市場穩定擴容，

3、我國政策全球市場穩定擴容，我國政策+滲透提升雙驅動滲透提升雙驅動。根據易普咨詢數據，2022年全球健身器材市場規模為 132 億美元，預計 2023 年至 2025 年增長率為3.8%/3.6%/4.2%。從產品結構看，2019 年跑步機、橢圓機等有氧健身器材占全球健身器材的 56.56%。從消費國家來看，根據 QY Research 數據，2022年北美市場健身器材消費額為 49.43 億美元，歐洲市場健身器材消費額為39.9 億美元，中國市場健身器材消費額為 26.86 億美元，美國為中國最大的健身器材出口國。ODM 核心壁壘穩固，新產能釋放貢獻增量核心壁壘穩固，新產能釋放貢獻增量。公司

4、ODM 業務制造能力領先：1）客戶提供圖紙，公司實現研發、生產、交付，提供差異化的中高端產品（特殊烤漆、塑料件顏色）。2）具備“多品類、小批量、高頻次”生產能力，產品線各環節可在不同產品間切換。3）渠道優質，長年深耕國際健身品牌代工，合作長期穩定，響應速度快、出貨高效。目前公司有序搬遷至新廠房，后續產能擴張為新產品/新客戶訂單提供充足保障。IMPULSE 自主品牌多點開花，歐洲、亞太市場增長靚麗。自主品牌多點開花，歐洲、亞太市場增長靚麗。1）新客戶尤其西班牙、哥倫比亞等海外市場訂單量取得突破性增長；2）重返 FIBO 展會，ECP 系列、R970 系列、IT95 系列攀爬機等 20 余款新產品

5、銷量增長可觀。3）致力于開拓自主品牌的國際業務，目前已將自主品牌 IMPULSE 打入歐洲、亞太等多個國際市場。智能運動眼鏡藍海市場，公司合作產業資源率先布局智能運動眼鏡藍海市場，公司合作產業資源率先布局。我們認為運動或為智能眼鏡產業落地重要場景之一，主要系在運動場景中用戶雙手使用不便、護眼需求較強、且需要展示/記錄數據等；伴隨低成本+高性能的 AI 大模型持續迭代，此外 Meta 宣布推出應用于運動場景的智能眼鏡計劃，我們認為產業進程有望提速。英派斯敏銳洞察行業機遇，攜手頭部智能眼鏡品牌方積極布局，致力于共同打造騎行、健身垂直場景相關的智能運動裝備品牌，把握健康消費藍海新機遇，為公司創造第二

6、增長曲線。盈利預測與評級盈利預測與評級：公司健身器材出口業務壁壘深厚，ODM 及自主品牌方面持續拓客，新產業園區落地提供業務擴張基礎，此外布局智能運動眼鏡打開成長空間。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤分別為 1.2/1.6/2.0 億，對應 PE 分別為 31X/24X/19X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：海外宏觀需求下滑風險，匯率波動風險，貿易政策影響風險，智能運動眼鏡推進不及預期風險，股價波動較大風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)824.70 895.32 1,260.23 1,582.41

7、 1,900.19 增長率(%)(4.59)8.56 40.76 25.56 20.08 EBITDA(百萬元)139.40 167.62 247.47 287.44 333.21 歸屬母公司凈利潤(百萬元)65.66 88.16 120.33 155.84 200.12 增長率(%)276.69 34.26 36.48 29.51 28.41 EPS(元/股)0.44 0.60 0.81 1.05 1.35 市盈率(P/E)56.83 42.33 31.01 23.95 18.65 市凈率(P/B)3.22 3.01 2.72 2.47 2.21 市銷率(P/S)4.53 4.17 2.96

8、 2.36 1.96 EV/EBITDA 10.74 12.42 16.69 13.71 11.23 資料來源：WIND，天風證券研究所 -12%7%26%45%64%83%102%2024-032024-072024-11英派斯滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.國內健身產業領跑者，產品布局中高端國內健身產業領跑者，產品布局中高端.4 1.1.深耕主業數十載，商用健身器材領域“生力軍”.4 1.2.股權結構清晰穩定.7 1.3.新產能釋放在即，競爭優勢凸顯.7 1.4.24 年收入增長提速，海外市場貢獻新增

9、量.8 2.全球市場穩定擴容，我國政策全球市場穩定擴容，我國政策+滲透提升雙驅動滲透提升雙驅動.10 2.1.全球健身器材發展穩定，歐美為主要消費市場.10 2.2.國內健身政策+滲透率提升雙驅動，賽道具備較大發展潛力.12 2.3.國內健身器材市場規模大、產能分散、規?；髽I較少.14 3.英派斯：專業商用器械為核心，代工、自主品牌多元發展英派斯：專業商用器械為核心，代工、自主品牌多元發展.15 3.1.ODM 業務多年積累，傳統制造壁壘深厚.15 3.2.Impulse 自主品牌多點開花，高端家用+輕商用銷售靚麗.17 3.3.國內市場低滲透率，商用品類競爭優勢強.18 4.智能運動眼鏡藍

10、海市場，公司合作產業資源率先布局智能運動眼鏡藍海市場，公司合作產業資源率先布局.20 4.1.AI 大模型迭代+Meta 巨頭入局，智能運動眼鏡產業落地有望提速.20 4.2.英派斯合作產業資源，前置布局智能運動眼鏡，有望享行業紅利.21 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：英派斯的快速發展階段：英派斯的快速發展階段.4 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖.7 圖圖 3：2020-2024Q1-Q3 公司營業收入及同比增長公司營業收入及同比增長.8 圖圖 4：2020-2024H1 公司主營收入分產品占比公司主營收入分產品占比.8

11、 圖圖 5：2020-2024H1 健身器材收入及同比健身器材收入及同比.8 圖圖 6：2021-2023 直銷直銷/經銷收入占比經銷收入占比.9 圖圖 7：2021-2023 直銷直銷/經銷收入經銷收入.9 圖圖 8：2020-2024Q1-3 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比.9 圖圖 9：2020-2024Q1-3 毛利率、凈利率毛利率、凈利率.10 圖圖 10：2020-2022 公司各產品毛利率公司各產品毛利率.10 圖圖 11：2020-2024Q1-3 公司銷售公司銷售/研發研發/管理管理/財務費用率財務費用率.10 圖圖 12：2016-2025 年全球健身器材市場規模

12、（億美元）及同比增速年全球健身器材市場規模（億美元）及同比增速.11 圖圖 13：2022-2027 年美國、歐洲、中國市場健身器材消費額（億美元）年美國、歐洲、中國市場健身器材消費額（億美元）.11 圖圖 14：2021 年我國健身器材行業出口金額地年我國健身器材行業出口金額地區分布情況區分布情況.12 圖圖 15：2021 年我國健身器材行業出口產品占出口總額比例年我國健身器材行業出口產品占出口總額比例.12 圖圖 16：2017-2023 年中國體育產業總產出（億元）及同比增速年中國體育產業總產出（億元）及同比增速.13 圖圖 17：2017-2023 年中國體育產業細分行業規模（億元）

13、年中國體育產業細分行業規模（億元）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖圖 18：2018-2024 年中國健身器材市場規模（億元）及同比增速年中國健身器材市場規模（億元）及同比增速.13 圖圖 19：2018 及及 2020 年各國健身人群滲透率年各國健身人群滲透率.14 圖圖 20：2020-2024H1 外銷收入及同比增速外銷收入及同比增速.15 圖圖 21：2020-2024H1 外銷業務毛利率外銷業務毛利率.15 圖圖 22：ODM 業務收入及同比增速業務收入及同比增速.16 圖圖 23：ODM 業務占總收入的比例，業務占總

14、收入的比例，ODM 業務為基本盤業務為基本盤.16 圖圖 24：2021-2023 前五大客戶收入及占比前五大客戶收入及占比.16 圖圖 25：2023 年核心客戶銷售收入及占比年核心客戶銷售收入及占比.16 圖圖 26：自主品牌業務及同比增速：自主品牌業務及同比增速.17 圖圖 27：自主品牌業務及占總收入的比例：自主品牌業務及占總收入的比例.17 圖圖 28：部分產品圖：部分產品圖.18 圖圖 29：2020-2024H1 國內市國內市場收入及同比場收入及同比.18 圖圖 30：2020-2024H1 國內市場的毛利率國內市場的毛利率.18 圖圖 31：入門級健身互聯網品牌：入門級健身互聯

15、網品牌浪加（浪加（WeSwag）圖片）圖片.19 圖圖 32：DearBike 實景單車圖片實景單車圖片.19 圖圖 33：AR 運動眼鏡主要應用場景及形態運動眼鏡主要應用場景及形態.20 圖圖 34：合資子公司結構圖（截至：合資子公司結構圖（截至 2024 年年 10 月）月）.21 表表 1：英派斯產品矩陣：英派斯產品矩陣.5 表表 2：募投項目：募投項目.8 表表 3：全球主要健身器材品牌近年營收：全球主要健身器材品牌近年營收.11 表表 4：2016 年來國家對體育行業利好政策年來國家對體育行業利好政策.14 表表 5：我國健身器材行業主要企業：我國健身器材行業主要企業.15 表表 6

16、：2021-2023 各產品銷售量各產品銷售量/生產量（臺）生產量（臺）.16 表表 7：國內市場渠道拓展方式：國內市場渠道拓展方式.19 表表 8：國內市場品牌矩陣：國內市場品牌矩陣.19 表表 9：戶外產品：戶外產品-英派斯大健康智慧英派斯大健康智慧管理平臺管理平臺.20 表表 10：收入拆分及預測：收入拆分及預測.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.國內健身產業領跑者，產品布局中高端國內健身產業領跑者，產品布局中高端 青島英派斯健康科技股份有限公司，是一家專注于全品類、多系列健身器材開發制造及銷售、品牌化運營的健身器材品牌廠商

17、，以自主品牌產品為基礎，公司己在國內初步建立布局全國、注重服務、及時響應的以經銷和直營相結合的零售網絡。同時，公司己成功將 IMPULSE 自主品牌打入歐洲、亞太等多個國際市場，并通過 OEM/ODM 模式為 PRECOR 等國際知名健身器材品牌代工生產健身器材。1.1.深耕主業數十載，商用健身器材領域“生力軍”深耕主業數十載，商用健身器材領域“生力軍”作為國內健身產業的開拓者，自設立以來，公司深諳消費者多樣化健身需求，提供兼具功能性、數字化、智能化與安全性的各式健身器材，研發實力日積雄厚，銷售體系覆蓋全球多個國家和地區。公司發展歷程分為三個階段：1974-2003 年：年：1974 年英派斯

18、創始人朱瑜明先生在臺灣創立企業，從事運動健身器械生產及出口。受歐美健身風潮影響，1991 年朱瑜明將先進的健身理念帶入內地，選址青島，創立品牌“英派斯”，成為國內健身產業的開拓者。時隔 4 年，英派斯 LW200十二功能跑步機熱銷，引領家用健身器材走進中國家庭。1998 年英派斯投身全民健康事業，英派斯健身路徑在北京天壇公園投入使用并發展成為國家體育總局重點推薦且唯一采購產品。伴隨行業地位不斷攀升，2003 年公司參與制定強制性國家標準GB19272-2003室外健身器材的安全通用要求。2004-2013 年：年：2004 年公司成立青島英派斯健康科技有限公司，專注于健身器材的研發制造及銷售。

19、時隔 2 年公司推出電動跑步機并榮獲“國家免檢產品”稱號。伴隨市場競爭不斷加劇，公司延拓服務領域，優化產品性能，2013 年其街式足球場地設施被確定為“綠茵無界”全國街頭籠式足球巡回賽指定場地設施。2014-至今：至今：自 2014 年，公司進入高速發展時期。2015 年英派斯啟動股份制改革，正式更名為青島英派斯健康科技股份有限公司。次年公司榮獲“國家級守合同重信用企業”稱號。2017 年英派斯于深交所 A 股市場成功上市，股票代碼 002899，實現了資本市場的突破。伴隨家用健身器材市場份額的不斷擴大，響應行業發展趨勢，于2019 年重磅推出能同手機等移動端互聯的 DearBike 實景單車

20、，銷售成績亮眼。時隔兩年，英派斯健身器材亮相全國首輛雪蠟車，服務北京冬奧會。2024 年 10 月，公司與李未可等成立合資子公司，擬共同打造兼具智能化與場景模擬能力的運動類 AI 眼鏡，聯手打造專業智能運動裝備品牌。圖圖 1：英派斯的快速發展階段：英派斯的快速發展階段 資料來源：公司宣傳圖冊，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司針對不同的目標客戶群設計并推出豐富的產品組合，現己擁有多條功能、價格差異化公司針對不同的目標客戶群設計并推出豐富的產品組合，現己擁有多條功能、價格差異化區隔的產品線。區隔的產品線。依據產品

21、及客戶定位、功能以及使用場景的區隔，公司產品主要分為商用產品、家用產品、戶外產品等類別，可以為各類用戶提供多品類、成系列、一站式的健身器材整體解決方案，亦能覆蓋廣泛家庭用戶差異化的需求。表表 1：英派斯產品矩陣英派斯產品矩陣 產品系列產品系列 產品定位產品定位 產品圖示產品圖示 商用產品 R 系列 高端有氧（新增智能觸屏產品RT970）X 系列 高端新有氧（XCS700 樓梯機）P 系列 優質有氧 AC 系列 入門級商用 G 系列 輕型商用 ISR 系列 智能交互 EXO-FORM 系列 高端力量 IT 系列 優良力量 SL 系列（含SL-ELITE RACK）優良力量 IF 系列 入門級力量

22、 IFP 系列 入門級掛門式力量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 ENCORE 系列 輕奢器械 HI-ULTRA 系列 專業體能訓練 RE-LIFE 系列 輕奢商用 HSP 系列 模塊化體能訓練站、專業體能訓練 Zone 系列 團體功能性訓練 家用產品 家用跑步機系列 家用有氧 家用健身車系列 家里有氧 浪加系列 家用產品（新增 LB02、LB03 智能動感單車）戶外產品 風帆系列 高端戶外 非凡系列 優良戶外 常規系列 中端戶外 智慧路徑 高端戶外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7

23、1.2.股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，丁利榮為實際控制人。丁利榮為實際控制人。截至 24Q3，海南江恒持有 27.51%的股份，為公司控股股東，原董事長丁利榮持有海南江恒 90%的股權，為公司實際控制人。旗下子公司包括青島英派斯健康發展有限公司、青島英派斯商貿有限公司及青島英吉利鋼管制品有限公司等。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：WIND，天風證券研究所;注：本股權結構圖截至 2024 年 9 月 30 日 1.3.新產能釋放在即，競爭優勢凸顯新產能釋放在即，競爭優勢凸顯 2025 年預計募投產能穩步釋放。年預計募投產能穩步釋放。青島英派

24、斯體育產業園建設項目自 2020 年 7 月開工建設，預計募投項目建成投產后，將新增產能 46.2 萬臺/套，相比公司原有產能 23.5 萬臺/套翻了近一倍。截至 24H1 工程進度已達 95%；新產業園將在 2024Q4 和 2025Q1 分批搬遷，由于老廠產能已滿，為不影響客戶交貨，公司有計劃地進行搬遷，預計 2025Q2 可實現全產能釋放；目前公司已為未來產能提升做準備，正與老客戶洽談新產品線和訂單，并拓展新客戶。場地設施 中高端場地 冰雪運動產品 滑雪模擬機 中高端室內冰雪 仿真冰場地設施 中高端室內冰雪 數字化健身房 智能化健身房解決方案含智能硬件及軟件管理系統 資料來源：公司公告，

25、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）青島英派斯體育產業園建設項目 124580.98 38610.00 合計 124580.98 38610.00 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.24 年收入增長提速，海外市場貢獻新增量年收入增長提速，海外市場貢獻新增量 近年營收表現平穩，近年營收表現平穩，24 年增長靚麗。年增長靚麗。2020-2023 年公司營業收入分別為 8.68/8.64

26、/8.25/8.95 億元，同比-7.43%/-0.41%/-4.59%/+8.56%，2020-2023 年 CAGR 為 1.03%，主要系各國人群健康意識和生活水平的逐年提升，推動全球健身器材市場規模持續穩健增長。24Q1-3 公司總收入 8.96 億元，同增 36.09%，主要系本期產品銷售增加所致。此外團隊對海外部分市場策略的戰略性調整初見成效，2024 上半年 ODM 和自主產品出口業務均實現高增。圖圖 3：2020-2024Q1-Q3 公司營業收入及同比增長公司營業收入及同比增長 資料來源：WIND，天風證券研究所 商用占比保持高位，戶外占比由降轉升。商用占比保持高位，戶外占比由

27、降轉升。分產品看，2020-2023 健身器材收入分別為8.65/8.62/8.22/8.94 億元，受全球健身器材市場規模持續穩健增長影響，營收水平穩步回升。2024H1 健身器材營收 5.7 億元，同增 44.50%，主要得益于 ODM 業務及自主產品業務出口高增。分產品類型看，商用產品占比始終超八成，貢獻穩定收入來源；戶外產品則從2020 年占比 4.59%提升至 2024 年 H1 的 6.27%。圖圖 4：2020-2024H1公司主營收入分產品占比公司主營收入分產品占比 圖圖 5：2020-2024H1健身器材收入及同比健身器材收入及同比 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來

28、源：WIND，天風證券研究所 8.68 8.64 8.25 8.95 8.96-7.43%-0.41%-4.59%8.56%36.09%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%7.808.008.208.408.608.809.009.2020202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）同比增長率(%)88.38%83.68%89.20%87.09%87.66%4.59%7.12%4.97%5.48%6.27%1.89%1.31%0.92%0.64%0.36%5.15%7.88%4.9

29、1%6.80%5.71%75%80%85%90%95%100%20202021202220232024H1商用占比(%)戶外占比(%)家用占比(%)其他占比(%)8.65 8.62 8.22 8.945.70-7.45%-0.36%-4.61%8.65%44.50%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.002.004.006.008.0010.00健身器材收入（億元）同比增長率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2023 年直銷占比年直銷占比 62.07%，經銷占比，經銷占

30、比 37.93%。目前公司已在國內初步建立布局全國、注重服務、及時響應的經銷和直營相結合的自有品牌零售網絡，為健身房、政府、大專院校等商用客戶、家庭用戶以及體育局等單位銷售各類室內有氧、力量及戶外產品。圖圖 6：2021-2023 直銷直銷/經銷收入占比經銷收入占比 圖圖 7：2021-2023 直銷直銷/經銷收入經銷收入 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 毛利率回升，盈利能力修復明顯。毛利率回升，盈利能力修復明顯。2020-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.40/0.17/0.66/0.88億元，同比-21.75%/-55.95%/+276.69%/

31、+34.26%。2020-2023 年國際銷售 OEM/ODM 業務與自主業務兩大板塊共同發力，有機配合、穩推進，實現業績逐年上升；國內銷售六大獨立業務板塊已初具規模，板塊之間協同聯動效應凸顯，資源整合利用能力進一步加強。24Q1-3 公司歸母凈利潤 0.87 億元，同增 20.18%，增長表現穩定。圖圖 8：2020-2024Q1-3公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2021 年-2024Q1-3 公司毛利率從 25.58%提升至 31.70%，凈利率從 2.02%提升至 9.74%，均有顯著提升。分品類來看，2022 年公司商用/戶外/

32、家用產品毛利率分別為 26.83%/26.70%/14.27%。66.11%61.88%62.07%33.89%38.12%37.93%0%20%40%60%80%100%202120222023直銷占比經銷占比5.71 5.10 5.56 2.933.143.40 0.002.004.006.00202120222023直銷收入(億元）經銷收入（億元）0.40 0.17 0.66 0.88 0.87-21.75%-55.95%276.69%34.26%20.18%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.00

33、0.100.200.300.400.500.600.700.800.901.0020202021202220232024Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增長率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 9：2020-2024Q1-3毛利率、凈利率毛利率、凈利率 圖圖 10：2020-2022公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 費用優化，期間費用率持續下降。費用優化，期間費用率持續下降。公司費用端控制有效，期間費用率 20-24 年前三季度分別為

34、26.74%/18.96%/16.73%/18.01%/17.75%，優化效果顯著。近三年銷售、研發、管理費用率總體維穩，財務費用率變動主要系匯率波動，匯兌收益不定所致。圖圖 11：2020-2024Q1-3公司銷售公司銷售/研發研發/管理管理/財務費用率財務費用率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.全球市場穩定擴容，我國政策全球市場穩定擴容，我國政策+滲透提升雙驅動滲透提升雙驅動 2.1.全球健身器材發展穩定，歐美為主要消費市場全球健身器材發展穩定，歐美為主要消費市場 健身器材分為有氧健身器材、無氧健身器材以及其他健身器材，歐美等發達國家和地區為健身器材行業的主要消費市場，亞

35、洲地區國家成為主要健身器材生產地，其中中國為全球最大健身器材出口國。根據易普咨詢數據，2022 年全球健身器材市場規模為 132 億美元,預計 2023 年至 2025 年增長率為 3.8%/3.6%/4.2%。32.85%25.58%26.21%31.85%31.70%4.56%2.02%7.96%9.85%9.74%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20202021202220

36、232024Q1-Q3銷售費用率(%)研發費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 12：2016-2025年全球健身器材市場規模（億美元）及同比增速年全球健身器材市場規模（億美元）及同比增速 資料來源：易普咨詢集團公眾號，天風證券研究所 美國、歐洲健身產業起步較早，健身器材消費市場規模處于全球領先地位。美國、歐洲健身產業起步較早，健身器材消費市場規模處于全球領先地位。健身是歐美國家尤其美國的硬核需求。根據 QY Research 數據，2022 年北美市場健身器材消費額為49.43 億美元，歐洲

37、市場健身器材消費額為 39.9 億美元，中國市場健身器材消費額為 27.1億美元。預計 2027 年北美、歐洲、中國市場健身器材消費額將分別達到 64.39 億美元、49.88 億美元以及 37.91 億美元。圖圖 13：2022-2027年美國、歐洲、中國市場健身器材消費額（億美元）年美國、歐洲、中國市場健身器材消費額（億美元）資料來源：QY Research，易普咨詢集團公眾號，天風證券研究所 頭部健身器材品牌集中于美國，我國為主要生產制造商。頭部健身器材品牌集中于美國，我國為主要生產制造商。國際市場競爭格局方面，愛康(ICON Health&Fitness）、力健(Life Fitnes

38、s)、必確(Precor)、泰諾健(Technogym)為國際一線品牌，其中愛康 FY2021 營收 17.45 億美元。表表 3：全球主要健身器材品牌近年營收全球主要健身器材品牌近年營收 企業品牌企業品牌 地區地區 營收營收 愛康(iFIT Health&Fitness)美國 FY2021 年營收 17.45 億美元 力健(Life Fitness)美國 2023 年營收 2.1 億美元 必確(Precor)美國 2023 年營收 4.27 億美元 泰諾健(Technogym)美國 2023 營收 8.08 億歐元 資料來源：富途牛牛，Zippia，英為財情，天風證券研究所 10210811

39、31171221261321371421485.9%4.6%3.5%4.3%3.3%4.8%3.8%3.6%4.2%0%1%2%3%4%5%6%7%02040608010012014016020162017201820192020202120222023E2024E2025E全球健身器材市場規模（億美元）yoy(%)49.4352.265558.0261.1564.3939.941.7343.8545.947.9149.8827.128.9531.33435.137.9101020304050607020222023E2024E2025E2026E2027E北美歐洲中國 公司報告公司報告|首次

40、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 從我國健身器材出口地區分布情況來看，2021 年我國健身器材出口金額前三的地區為美國、德國和英國，出口金額占比分別為 33.5%、5.4%和 4.9%，美國為需求最大的市場。圖圖 14：2021年我國健身器材行業出口金額地區分布情況年我國健身器材行業出口金額地區分布情況 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 2020 年以來，全球消費者更加注重居家鍛煉。年以來，全球消費者更加注重居家鍛煉。據 Statista 預測，2025 年全球室內健身市場將超過 140 億美元。2021 年中國賣家的力量訓練器械和有氧訓練器械在 eB

41、ay 平臺的銷售額比 2019 年分別增長了 230%、135%，力量訓練產品、有氧訓練器械、瑜伽產品以及智能穿戴產品備受關注。從我國健身器材出口產品結構看，2021 年我國健身器材出口金額占總最高的單一品類為主要功能為無氧力量訓練的綜合訓練機，占總出口金額 23.5%；主要功能為有氧訓練的跑步機其次，占總 13.4%。圖圖 15：2021年我國健身器材行業出口產品占出口總額比例年我國健身器材行業出口產品占出口總額比例 資料來源：中研普華產業研究院，CIST 國際運動用品出口及跨境展公眾號，天風證券研究所 2.2.國內健身政策國內健身政策+滲透率提升雙驅動，賽道具備較大發展潛力滲透率提升雙驅動

42、，賽道具備較大發展潛力 我國健身器材行業規模穩步擴容。我國健身器材行業規模穩步擴容。根據國家統計局數據，2017-2023 年，我國體育產業總產出從 21987 億元增長至 36741 億元，CAGR 為 8.93%。其中體育用品行業為我國體育產業重要組成部分，2023 年全國體育產業總產出為 36741 億元，同比增長 11.31%，增加值為 14915 億元，其中體育用品及相關產業制造增加值為 3832 億元，占總增加值 25.7%。34.5%33.5%5.4%4.9%3.9%3.5%3.3%3.2%2.8%2.5%2.4%其他美國德國英國加拿大西班牙荷蘭韓國日本澳大利亞比利時13.4%6

43、.3%4.3%5.3%6.0%23.5%41.2%跑步機健身車劃船機杠鈴啞鈴綜合訓練機其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 16：2017-2023年中國體育產業總產出（億元）及同比增速年中國體育產業總產出（億元）及同比增速 圖圖 17：2017-2023年中國體育產業細分行業規模（億元）年中國體育產業細分行業規模（億元）資料來源：國家統計局，國家體育總局，公司公告，天風證券研究所 資料來源：國家統計局，國家體育總局，公司公告，天風證券研究所 健身器材行業作為體育用品及相關產品制造行業的一部分受到體育用品行業發展的推動，其消費市場

44、逐步擴大。根據艾媒資訊數據庫數據，根據艾媒資訊數據庫數據，2022 年我國健身器材市場規模為年我國健身器材市場規模為 628.5億元，億元，2016-2022 年年 CAGR 為為 11.2%。近年來，健身 App 和健身直播主導的線上健身重要性越來越高，線上健身滲透率在 2021 年達到 45.5%。據艾瑞咨詢調研數據，50.6%的線上健身用戶遇到缺乏必要的健身器械問題，為線上健身的主要痛點之一。目前中國城鎮目前中國城鎮家庭平均每百戶僅有家庭平均每百戶僅有 4 套健身器材，普及率不及套健身器材，普及率不及 5%，健身器材的消費規模遠小于歐美國，健身器材的消費規模遠小于歐美國家。家。圖圖 18

45、：2018-2024年中國健身器材市場規模（億元）及同比增速年中國健身器材市場規模（億元）及同比增速 資料來源：艾媒資訊數據庫，天風證券研究所 我國健身人群滲透率有望持續提升。我國健身人群滲透率有望持續提升。我國健身人群滲透率在 2020 年為 3%，遠低于發達國家（美國 31%、加拿大 27%、澳大利亞 26%、英國 18%、德國 17%、日本 8%），滲透空間較大，而健身器材行業作為健身行業的核心供貨行業，或將同時受益。根據灼熾咨詢數據，2022 年中國健身人群的人均平均年支出為 2518.3 元，遠低于美國的 16425.2 元。21987265792948327372311753300

46、83674115.70%20.90%10.90%-7.20%13.90%5.90%11.31%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000100001500020000250003000035000400002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國體育產業總產出（億元）yoy（%）13509.21320113614141361659117779210468018.91273214929.512287135721425914696459.6646939.89481012970999050001000015

47、00020000250003000035000400002017201820192020202120222023體育用品行業體育服務業體育場地設施建設411.2440475.2546.5628.5710.2799.67.0%8.0%15.0%15.0%13.0%12.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0100200300400500600700800900201820192020202120222023E2024E市場規模（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 19：201

48、8及及 2020 年各國健身人群滲透率年各國健身人群滲透率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 政策利好我國健身產業發展。政策利好我國健身產業發展。2016 年起國家將全民健身上升為國家戰略，發布多個利好健身器材行業政策，國內健身熱潮日益高漲，消費群體成熟度及健身意識逐步提升，健身器材市場持續升溫，我國健身器材消費市場規模將逐步擴大。其中 2021 年國務院發布的 全民健身計劃(2021-2025)年)定下了 2025 年經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%、全國體育產業總規模達到 5 萬億元的目標。健身器材行業作為體育用品及相關產品制造行業的一部分，其消費市場或將與體育市場同步增長。表表

49、 4：2016年來國家對體育行業利好政策年來國家對體育行業利好政策 發布日期及部門發布日期及部門 政策名稱政策名稱 重要內容重要內容 2016 年 國務院辦公廳 關于加快發展健身休閑產業的指導意見(國辦發201677 號)到 2025 年，基本形成布局合理、功能完善、門類齊全的健身休閑產業發展格局，市場機制日益完善，消費需求愈加旺盛，產業環境不斷優化，健身休閑產業總規模達到 3 萬億元。2017 年 國務院 全民健身指南 基于中國居民運動健身的實測數據編制，包括體育健身活動效果、運動能力測試與評價、體育健身活動原則、體育健身活動指導方案等內容。2019 年 國務院辦公廳 關于印發體育強國建設綱

50、 要 的 通 知(國 辦 發201940 號)到 2035 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5 平方米，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過92%。2021 年 國務院 全 民 健 身 計 劃(2021-2025 年)(國發202111 號)到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，縣(市、區)、鄉鎮(街道)、行政村(社區)三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員 2.16 名，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元。2021 年 國家體育總局 “十四五”體育產業發展規劃 2035 年體

51、育強國建設遠景目標將分步實施。到 2035 年，建成社會主義現代化體育強國，體育的制度生命力、大眾親和力、國際競爭力、經濟貢獻力、文化軟實力、世界影響力充分彰顯體育治理體系和治理能力實現現代化，體育成為中華民族偉大復興的標志性事業。2022 年 國家體育總局 2022 年體育標準化工作要點 完善標準化制度和組織體系建設，以服務體育強國和健康中國為核心，圍繞體育總局 2022 年工作部署，高質量發揮體育標準化在推動群眾體育、競技體育和體育產業發展中的基礎性、引領性作用。資料來源：中共中央國務院，國家體育總局，艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 2.3.國內健身器材市場規模大、產能分散、規?；髽I較少

52、國內健身器材市場規模大、產能分散、規?；髽I較少 格局分散，國際品牌占據高端市場，內資參與者強化品牌打造。格局分散，國際品牌占據高端市場，內資參與者強化品牌打造。我國為全球最大健身器材生產地，供應量超全球總量的 50%以上，但同時我國健身器材消費需求尚未充分開發，有較大市場增量空間，導致全球健身器材下游銷售市場由歐美企業主導，我國健身器材生產29%26%24%17%17%8%1%31%27%26%18%17%8%3%0%5%10%15%20%25%30%35%美國加拿大澳大利亞英國德國日本中國2018年滲透率2020年滲透率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

53、披露和免責申明 15 企業以 ODM 或 OEM 方式向歐美客戶出口為主。目前國內知名健身器材企業有：英派斯、喬山健康（中國臺灣）、舒華體育、康力源、三柏碩。市場競爭格局方面：愛康(IFIT HealthFitness)、諾德士(Nautilus)、力健(Life Fitness)、必確(Precor)、泰諾健(Technogym)等國際品牌爭奪國內高端市場，英派斯、喬山健康、舒華體育在中高端市場嶄露頭角，低端市場則被眾多的區域性品牌占據。表表 5：我國健身器材行業主要企業我國健身器材行業主要企業 企業企業 地區地區 基本情況基本情況 英派斯 山東青島 成立于 2004 年，采用縱向一體化業務

54、模式，率先構筑了從健身器材開發、制造、經營，到健身服務的完整健康產業鏈，專業生產各種室內、外健身器材，擅長無氧類力量健身器材。旗下擁有自主品牌IMPULSE，亦通過 ODM/OEM 模式為 PRECOR 等國際知名健身器材品牌代工生產健身器材。產品以商用為主，收入主要來自于境外客戶，2022 年度營業收入規模為 8.25 億元，凈利潤為 0.66 億元。2023 年 1-9 月營業收入為 6.59 億元，凈利潤為 0.73 億元。喬山健康(1736.TW)中國臺灣 成立于 1975 年，總部設立于中國臺灣，亞洲領先的健身器材公司，以 JOHNSON、MARTRIX、VISION、HORIZON

55、 等品牌覆蓋商用、家用市場，公司已形成完整的全球化銷售體系。2022 年，公司營業收入為 75.80 億元，凈利潤約為-0.97 億元。2023 年 1-6 月，公司營業收入為 37.46 億元，凈利潤約為-0.73 億元(均折算至人民幣)。舒華體育 福建泉州 成立于 1996 年，擁有舒華(SHUA)和伯康(BANCON)兩大品牌。產品向個人消費者及企事業單位客戶進行銷售；展架類產品主要客戶為阿迪達斯、安踏體育、特步等國內外品牌企業。健身器材以家用為主，收入主要來自于境外客戶，2022 年度營業收入規模為 13.52 億元，凈利潤為 1.09 億元。2023年 1-9 月營業收入為 9.18

56、 億元，凈利潤為 0.57 億元?？盗υ?江蘇徐州 成立于 1998 年，主要產品覆蓋跑步機、健身車、力量型訓練器、自由重量類訓練器、室外路徑、群體活動器材等健身器材，以家用為主，收入主要來自于境外客戶，2022 年度營業收入規模為 6.07 億元，凈利潤為 0.84 億元。2023 年 1-9 月營業收入為 4.43 億元，凈利潤為 0.87 億元。三柏碩 山東青島 成立于 2004 年，主要產品為銷售休閑運動器材和健身器材，客戶包括亞馬遜、沃爾瑪、迪卡儂和愛康國際品牌。產品以家用為主，收入主要來自于境外客戶。2022 年度營業收入規模為 5.67 億元，凈利潤為 0.66 億元。2023

57、年 1-9 月營業收入為 2.90 億元，凈利潤為 0.12 億元。資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.英派斯：專業商用器械為核心，代工、自主品牌多元發展英派斯：專業商用器械為核心，代工、自主品牌多元發展 3.1.ODM 業務多年積累，傳統制造壁壘深厚業務多年積累，傳統制造壁壘深厚 ODM 業務穩健修復，持續拓展新品類、新客戶。業務穩健修復，持續拓展新品類、新客戶。公司長期以來服務海外知名品牌，在力量器械等傳統品類產品方面精益求精，在新產品方面，24 年上半年公司時隔四年重返 FIBO 展會，展出 ECP 系列、R970 系列、IT95 系列、攀爬機等 20 余款新產品，受到新老客戶的普遍

58、好評。24H1 公司外銷收入 4.48 億元，同比+50.82%，海外新客戶開發初顯成效，收入增長靚麗。圖圖 20：2020-2024H1外銷收入及同比增速外銷收入及同比增速 圖圖 21：2020-2024H1外銷業務毛利率外銷業務毛利率 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 6.435.666.136.554.486.96%-11.96%8.34%6.70%50.82%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.002.004.006.008.002020202120222023 2024H1國外收入（億元）國外yoy(%)28.46%2

59、2.41%25.49%33.44%30.35%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20202021202220232024H1國外毛利率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 22：ODM業務收入及同比增速業務收入及同比增速 圖圖 23：ODM業務占總收入的比例，業務占總收入的比例，ODM業務為基本盤業務為基本盤 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 核心客戶為國際知名品牌，客戶粘性高。核心客戶為國際知名品牌，客戶粘性高。公司通過 ODM 模式為 PRECOR（必確）、BH 等

60、國際健身品牌代工，必確為國際知名健身器械品牌，深耕行業 40 余年，同業內多家企業開展創新合作，銷售渠道覆蓋 100 多個國家/地區，致力于為全球提供頂級高端健身器械和服務，形成較高客戶粘性，前五大客戶收入占比維系 40%左右。圖圖 24：2021-2023前五大客戶收入及占比前五大客戶收入及占比 圖圖 25：2023年核心客戶銷售收入及占比年核心客戶銷售收入及占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 拓展新產業園項目，投產后新增家用產品生產線，產能大幅提升。拓展新產業園項目，投產后新增家用產品生產線，產能大幅提升。公司 2020 年啟動新產業園項目建設，生

61、產車間更加智能化、現代化，2022 年公司產能為 23.5 萬臺/套，投產后將新增產能 46.2 萬臺/套。英派斯家用產品目前主要以外采為主，家用產品 2021-2023 年銷售量分別為 4207/3008/2066 臺，而對應生產量分別為 920/890/954 臺。表表 6：2021-2023各產品銷售量各產品銷售量/生產量（臺）生產量（臺）2021 2022 2023 商用產品銷售量 177970 179160 179476 商用產品生產量 181999 168267 177330 戶外產品銷售量 19874 13767 17273 戶外產品生產量 0 0 0 家用產品銷售量 4207

62、3008 2066 家用產品生產量 920 890 954 資料來源：公司公告，WIND，天風證券研究所 3.861.753.692.5010.24%2.85%-4.56%43.03%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.001.002.003.004.005.0020222023H120232024H1ODM業務（億元）yoy(%)3.861.753.692.5046.84%44.21%41.18%43.69%38.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%48.00%0

63、.001.002.003.004.005.0020222023H120232024H1ODM業務（億元）收入占比3.093.533.3735.76%42.77%37.63%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%2.82.933.13.23.33.43.53.6202120222023前五大客戶收入（億元）占比（%）1.070.820.730.410.3411.93%9.10%8.17%4.63%3.80%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.200.400.600.801.001.20客戶

64、一 客戶二 客戶三 客戶四 客戶五銷售額（億元）占年度銷售總額比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.2.Impulse 自主品牌多點開花，高端家用自主品牌多點開花，高端家用+輕商用銷售靚麗輕商用銷售靚麗 海外自主品牌戰略調整、增長靚麗。海外自主品牌戰略調整、增長靚麗。2020 年由于公共衛生事件影響，全球商用市場萎縮，居家健身需求不斷增長，公司推進類高端家用以及輕商用產品出口。針對不同渠道，例如對俄羅斯市場進行梳理和整合，重新開發重要的獨家代理經銷商；對澳洲市場進行重點深耕，為未來提高自有品牌在澳洲的市占率奠定基礎；2022-202

65、4H1 公司自主品牌出口收入占比從 28%提升至 35%。2024H1 自主品牌外銷實現自主品牌外銷實現 1.98 億元，同增億元，同增 61.96%，主要系公司時隔四年重返 FIBO 展會，展出 ECP 系列、R970 系列（電跑、橢圓機、立臥式 單車）、IT95 系列（站姿飛鳥訓練機、臀推訓練機、多功能蹬腿機）、攀爬機等 20 余款新產品，受到新老客戶的普遍好評，并在 Facebook、Instagram、Youtube、Tiktok 等各大國際社交媒體平臺投放宣傳物料，借助新媒體和展會等途徑積極拓展海外銷售網絡。隨著美洲當地經濟強勢復蘇、南亞及中東板塊的崛起，加之借力前期公司團隊對海外部

66、分市場策略的戰略性調整，公司24H1 實現了美洲、歐洲和亞太地區業績的全面增長，經營業績創下歷史新高，特別是在西班牙、哥倫比亞等海外市場，訂單數量實現了突破性增長。圖圖 26：自主品牌業務及同比增速：自主品牌業務及同比增速 圖圖 27：自主品牌業務及占總收入的比例：自主品牌業務及占總收入的比例 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 產品線豐富，滿足不同市場需求。產品線豐富，滿足不同市場需求。公司利用研發制造優勢，打造全品類、多系列、高品質產品矩陣。目前公司自主品牌具備功能、價格差異化區隔的多條產品線，涵蓋室內有氧器械、室內力量器械、室外健身路徑等各式產品。伴隨

67、客戶需求的日趨多元，公司差異化定制生產能力不斷增強，已實現 OEM/ODM 客戶對特殊烤漆顏色、塑膠件顏色、坐靠墊皮革等產品樣式的個性化定制需求。2.271.222.861.985.27%26.06%25.85%61.96%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.501.001.502.002.503.003.5020222023H120232024H1海外自主品牌（億元）yoy(%)2.271.222.861.9827.55%30.93%31.93%34.62%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

68、%30.00%35.00%40.00%0.001.002.003.004.005.0020222023H120232024H1海外自主品牌（億元）收入占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 28：部分產品圖：部分產品圖 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 3.3.國內市場國內市場低滲透率，商用品類競爭優勢強低滲透率，商用品類競爭優勢強 內銷受消費環境影響增長承壓。內銷受消費環境影響增長承壓。24H1 國內銷售收入 1.24 億元，同比+26.24%，受國內經濟增速放緩影響，近年來內銷收入增長承壓，其中 21 年增速明顯主要

69、系戶外產品及其他產品銷售收入增加所致；24H1 國內毛利率為 30.39%，盈利能力提升。圖圖 29：2020-2024H1國內市場收入及同比國內市場收入及同比 圖圖 30：2020-2024H1國內市場的毛利率國內市場的毛利率 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 國內市場：商用為主流，家用市場空間大，戶外拓展市政項目。國內市場：商用為主流，家用市場空間大，戶外拓展市政項目。商用市場方面，公司通過不同細分渠道積極拓展：（1）政府機關、企事業單位、高校市場，為傳統優勢市場；（2）商用俱樂部市場，通過定制化器械服務；例如，2021 年公司大力拓展軍警市場。2.2

70、52.982.112.411.24-33.15%32.60%-29.16%13.96%26.24%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%0.001.002.003.004.0020202021202220232024H1國內收入（億元）國內yoy(%)45.41%31.61%28.30%27.55%30.39%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20202021202220232024H1國內毛利率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 7：國內市場渠道拓展方式國內市場渠道拓

71、展方式 銷售方式 業務詳情 經銷+直營 國內市場經銷和直營相結合的方式，向健身房、政府、企事業單位、軍警單位、大專院校等商用客戶、家庭用戶，以及通過參與全民健身采購等方式向體育局、教育局等單位銷售公司各類室內有氧、力量及戶外產品。線上團采 線上團采也是公司重點發力的重要銷售渠道，在已經入駐京東慧采、政采云、京東、蘇寧等電商平臺的基礎上，公司進一步完成國鐵商城等企業采購平臺的入駐工作，通過入駐相關企業購平臺，公司不斷拓展銷售渠道，積極開發新客戶。資料來源：公司公告，天風證券研究所 家用市場方面，2019 年公司推出了 dearbike，2021 年公司推出針對入門級健身互聯網品牌浪加（WeSwa

72、g）。表表 8：國內市場品牌矩陣國內市場品牌矩陣 產品系列 定位人群 產品特性 浪加 入門級健身人士 浪加為入門級、居家使用為主的全新子品牌產品，突出智能化、輕巧性、物流的便捷性、安裝簡易化，定價突出性價比優勢。Impulse 系列 高階、專業健身人士 復購功能更強的 Impulse 系列 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 31：入門級健身互聯網品牌：入門級健身互聯網品牌浪加（浪加（WeSwag）圖片）圖片 圖圖 32：DearBike 實景單車圖片實景單車圖片 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司公眾號，天風證券研究所 戶外市場方面，公司將智能科技與信息化管理平臺融入傳

73、統健身場地和設施，為客戶提供一體化產品，原有的籠式場地基礎上升級，成為一款智慧體育公園自由組合產品。項目方面，2020 年公司參與了常州三江口體育公園規劃設計項目，2021 年參與了邯鄲植物園智能步道、常州三江口公園、保定新華公園、天津和平區體育場地等 38 處室外體育場地、體育公園規劃設計、智能改造項目。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 9：戶外產品戶外產品-英派斯大健康智慧管理平臺英派斯大健康智慧管理平臺 年份 項目 2020 參與常州三江口體育公園規劃設計項目。2021 參與邯鄲植物園智能步道、常州三江口公園、保定新華公園、天

74、津和平區體育場地等 38 處室外體育場地、體育公園規劃設計、智能改造項目。2023H1 完成沈陽沈水灣公園、攀枝花東華山智慧健身步道、馬鞍山兒童口袋公園等多個智慧體育公園的規劃設計方案；參與青島康體公園、華南鐵一中、北京南海子公園等多處大型健身場地的設計實施。資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.智能運動眼鏡藍海市場，公司合作產業資源率先布局智能運動眼鏡藍海市場，公司合作產業資源率先布局 4.1.AI 大模型迭代大模型迭代+Meta 巨頭入局，智能運動眼鏡產業落地有望提速巨頭入局，智能運動眼鏡產業落地有望提速 運動或為智能眼鏡產業落地重要場景之一。運動或為智能眼鏡產業落地重要場景之一。202

75、5 年初 DeepSeek-R1 推出后，憑借低成本+高性能，我們預計有望顯著提升廠商 AI 大模型的應用能力，有望加速智能眼鏡產業落地進程?？紤]在運動場景中，用戶雙手使用不便（如騎行）、護眼需求較強（如泳鏡考慮在運動場景中，用戶雙手使用不便（如騎行）、護眼需求較強（如泳鏡/雪鏡）、雪鏡）、且需要展示且需要展示/記錄數據（如導航、看碼表、拍攝）等特點，我們認為運動或為智能眼鏡爆記錄數據（如導航、看碼表、拍攝）等特點，我們認為運動或為智能眼鏡爆發的重要場景之一。發的重要場景之一。智能運動眼鏡尚處起步初期，智能運動眼鏡尚處起步初期，Meta 入局有望加速市場教育。入局有望加速市場教育。根據 Wel

76、lson XR，2023 年全球 AR 運動眼鏡銷量 4.6 萬臺，市場規模約 1400 萬美元，尚處于行業發展前期，預計到 2035年 AR 運動眼鏡年銷量 1700 萬副，市場規模約 33 億美元。目前 AR 運動眼鏡主要以抬頭顯示（HUD，Head-up Display）的方式，在用戶眼前呈現需要的信息與真實世界疊加，如導航、通話、碼表信息顯示、運動數據顯示、拍攝、音樂等，核心 5 大應用場景分別為滑雪、摩托車騎行、自行車騎行、跑步、游泳。據彭博社報道，Meta 計劃在 2025 年推出 Oakley 品牌的智能眼鏡，將把攝像頭放在鏡框中心而非角落，目標用戶是自行車手和其他運動愛好者，我

77、們認為大廠入局或加速智能運動眼鏡落地進程。我們認為大廠入局或加速智能運動眼鏡落地進程。圖圖 33：AR運動眼鏡主要應用場景及形態運動眼鏡主要應用場景及形態 資料來源：維深 Wellsenn XR 公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 4.2.英派斯合作產業資源，前置布局智能運動眼鏡，有望享行業紅利英派斯合作產業資源，前置布局智能運動眼鏡，有望享行業紅利 英派斯作為運動健身行業先驅者，敏銳洞察到智能運動穿戴設備行業機遇，積極攜手頭部智能眼鏡品牌方布局智能運動眼鏡；目前公司與李未可合作分為兩個方面：第一是對李未可公司股權投

78、資：第一是對李未可公司股權投資：2024 年 10 月，公司與杭州李未可科技有限公司簽訂投資意向協議，擬以增資擴股方式向李未可科技投資人民幣 1000 萬元。該筆股權投資主要支持李未可現有產品線換代升級，包括 Chat 系列智能 AI 眼鏡，S 系列一體式 AR 智能眼鏡，功能涵蓋 AI 語音交互、動態實時翻譯、導航、拍攝等，滿足室內、戶外全場景使用需求。第二是與李未可等成立合資子公司：第二是與李未可等成立合資子公司：2024 年 10 月，公司與李未可、杭州知魚之樂、杜晨鵬簽訂設立合資公司的意向協議書，擬共同出資設立一家從事智能運動裝備研發、設計、生產、銷售等業務的公司。公司將與李未可共同打

79、造兼具智能化與場景模擬能力的運動類 AI 眼鏡，為用戶提供智能化、個性化、精準性、趣味性的運動輔助功能；合作各方將整合專業運動數據、線上線下銷售渠道、AI 大模型等股東資源，圍繞健身、騎行等運動場景，聯手打造專業智能運動裝備品牌，共同支持合資公司做大做強。英派斯作為健身器材領域領軍企業，深刻了解行業需求、應用場景及適配產品形態，研發、產品能力均處于行業頂尖水準；李未可科技是新一代 AI 眼鏡開發企業，具備優秀的產品設計能力，且具備創新基因，更了解當下年輕人的潮流需求；現雙方利用各自的資源、優勢跨界合作，雙方優勢互補，有望實現協同效應。此外，本次合作以智能運動眼鏡為切入點，打造騎行、健身垂直場景

80、相關的智能運動裝備品牌，把握健康消費藍海新機遇，為公司創造第二增長曲線。圖圖 34：合資子公司結構圖（截至：合資子公司結構圖（截至2024年年 10月）月）資料來源：公司公告，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 收入方面，公司穩居健身器材龍頭地位，研發及制造能力領先，形成全品類、多系列、智能化產品矩陣，代工及自主品牌同步發展，智能運動眼鏡有望貢獻增量。我們預計2024-2026 年公司營業收入分別為 12.6/15.8/19.0 億元，收入增速分別為 40.8%/25.6%/20.1%，毛利率分別為 31.5%/31.6%/31.7%，分渠道來看：1）OEM/ODM：公司深入服務

81、頭部主流客戶，同時加大新產品/新客戶拓展力度，2024年多項重要新項目順利推進及突破，實現 RMS 新系列首年投產，同時依托新產品的不斷推薦和開發，歐洲及南美市場增長迅速。我們預計 24-26 年收入分別為 5.2/6.5/7.9億元，同比增長 40%/25%/23%；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 2）自主品牌：公司積極推動自主產品參與國際展會，新產品受到新老客戶好評，并加大線上下品牌宣傳力度；此外，美洲受益于當地消費需求增長，歐洲、亞太等區域全面開拓、訂單實現突破性增長。我們預計 24-26 年收入分別為 4.4/5.8/6.9 億

82、元，同比增長 55%/30%/20%。3）國內市場：公司一方面全面推動新產品上線，豐富健身產品體系以滿足不同用戶的健身需求；另一方面，積極鋪設線上線下銷售渠道，穩步推進渠道下沉，持續推進商用、家用、戶外、冰雪運動等細分市場布局，形成覆蓋全人群、全場景、全需求的健康服務平臺。我們預計 24-26 年收入分別為 3.0/3.6/4.2 億元，同比增長 25%/20%/15%。利潤方面，伴隨新產業園搬遷落地、產能持續爬坡改善效率，此外新產業園自動化生產程度較高，生產效率預計提升，我們預計公司盈利能力有望穩步釋放。我們預計公司 24-26年歸母凈利潤分別為 1.2/1.6/2.0 億，對應 PE 分別

83、為 31X/24X/19X。表表 10：收入拆分及預測收入拆分及預測 單位（百萬元）單位（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 864.39 824.70 895.32 1260.23 1582.41 1900.19 yoy-0.4%-4.6%8.6%40.8%25.6%20.1%毛利率 25.58%26.21%31.85%31.49%31.58%31.66%主營業務收入拆分：國外 收入 566.24 613.49 654.62 959.36 1221.36 1484.99 yoy-12.0%8.3%6.7%46.6%27.3%21.6%毛利率 2

84、2.41%25.49%33.44%31.80%31.90%31.98%其中：OEM/ODM 收入 350.43 386.32 368.72 516.20 645.25 793.66 yoy 10.24%-4.56%40.00%25.00%23.00%其中：自主品牌 收入 215.80 227.17 285.91 443.16 576.10 691.32 yoy 5.27%25.85%55.00%30.00%20.00%國內 收入 298.15 211.21 240.70 300.88 361.05 415.21 yoy 32.60%-29.16%13.96%25.00%20.00%15.00%

85、毛利率 31.61%28.30%27.55%30.50%30.50%30.50%資料來源：WIND，天風證券研究所 考慮公司健身器材出口業務壁壘深厚，ODM 及自主品牌方面持續拓客，新產業園區落地提供業務擴張基礎，此外布局智能運動眼鏡打開成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 海外宏觀需求下滑風險。海外宏觀需求下滑風險。健身器材行業需求與宏觀環境走勢、經濟發展水平、居民收入水平等高度相關，公司以出口業務為主，若海外宏觀環境波動，或對海外 ODM 及自主品牌需求產生不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。國際市場銷售業務為公司重要的業務板塊組成部分，隨著公司國際業務銷售規模的擴大

86、以及人民幣匯率波動幅度的增加，如公司出現匯兌損失，將對公司利潤產生一定不利影響。貿易政策影響風險。貿易政策影響風險。國外業務受國家出口政策、出口目的地國進口政策與政治經濟格局、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 貨幣匯率以及國際健身器材市場變動等多方面因素的影響；如果國外業務發生波動，公司經營業績將受到一定影響。智能運動眼鏡推進不及預期風險。智能運動眼鏡推進不及預期風險。公司與智能眼鏡產業公司合資成立公司進行智能運動眼鏡研發，若產品研發推出進度不及預期，或對公司收入放量節奏產生影響。股價波動較大風險。股價波動較大風險。公司進軍智能眼鏡業務，

87、股價易受到市場情緒影響，股價或波動幅度較大。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 387.25 390.78 252.05 316.48 380.04 營業收入營業收入 824.70 895.32 1,260.23 1,582.41 1,900.19 應收票據及應收賬款 163.21 109.43 205.63 189.97 274.

88、52 營業成本 608.54 610.14 863.39 1,082.67 1,298.66 預付賬款 22.94 11.18 31.99 16.13 38.71 營業稅金及附加 3.88 4.12 5.67 6.33 7.60 存貨 161.08 193.81 165.93 273.15 231.88 銷售費用 58.05 67.70 82.80 104.44 127.31 其他 112.14 127.30 463.24 515.23 559.90 管理費用 56.20 67.08 93.89 118.68 142.89 流動資產合計流動資產合計 846.62 832.50 1,118.85

89、 1,310.95 1,485.05 研發費用 39.89 41.09 55.83 69.63 83.23 長期股權投資 0.87 0.33 0.33 0.33 0.33 財務費用(16.19)(14.60)0.23(1.75)(4.08)固定資產 128.71 171.19 1,290.96 1,246.44 1,185.91 資產/信用減值損失(31.93)(22.95)(20.23)(12.34)(10.90)在建工程 776.54 1,071.25 93.70 117.70 135.70 公允價值變動收益 0.50 1.38 3.13(0.01)5.00 無形資產 84.32 85.3

90、9 81.72 78.05 74.38 投資凈收益 0.72 1.51 2.23 1.59 1.51 其他 151.62 91.55 95.53 111.13 112.22 其他 56.46 37.90 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,142.05 1,419.71 1,562.24 1,553.64 1,508.53 營業利潤營業利潤 48.59 101.96 143.57 191.64 240.19 資產總計資產總計 2,029.95 2,294.80 2,681.08 2,864.59 2,993.58 營業外收入 0.05 0.05 0.15 0.15

91、0.10 短期借款 0.00 0.00 378.83 377.38 272.20 營業外支出 3.21 0.81 6.99 8.46 4.86 應付票據及應付賬款 171.33 230.18 345.42 406.44 531.48 利潤總額利潤總額 45.43 101.20 136.74 183.34 235.43 其他 105.50 99.02(147.09)(76.12)(133.42)所得稅(20.24)13.04 16.41 27.50 35.31 流動負債合計流動負債合計 276.84 329.20 577.16 707.70 670.25 凈利潤凈利潤 65.66 88.16 1

92、20.33 155.84 200.12 長期借款 535.37 627.43 719.72 635.00 630.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 65.66 88.16 120.33 155.84 200.12 其他 5.12 3.63 10.48 12.20 7.86 每股收益（元）0.44 0.60 0.81 1.05 1.35 非流動負債合計非流動負債合計 540.49 631.05 730.19 647.20 637.86 負債合計負債合計 869.8

93、1 1,054.06 1,307.35 1,354.90 1,308.11 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 120.00 120.00 147.80 147.80 147.80 成長能力成長能力 資本公積 625.23 625.23 625.23 625.23 625.23 營業收入-4.59%8.56%40.76%25.56%20.08%留存收益 414.90 495.50 600.70 736.66 912.44 營業利潤 21.61%109.84%40.81%33.48

94、%25.33%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 276.69%34.26%36.48%29.51%28.41%股東權益合計股東權益合計 1,160.13 1,240.74 1,373.73 1,509.69 1,685.47 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,029.95 2,294.80 2,681.08 2,864.59 2,993.58 毛利率 26.21%31.85%31.49%31.58%31.66%凈利率 7.96%9.85%9.55%9.85%10.53%ROE 5.66%7.11%8.76%10.32%11.8

95、7%ROIC 6.05%6.59%9.46%9.11%11.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 65.66 88.16 120.33 155.84 200.12 資產負債率 42.85%45.93%48.76%47.30%43.70%折舊攤銷 23.08 19.35 81.45 83.20 84.20 凈負債率 19.98%23.78%64.27%49.10%34.30%財務費用(9.03)(2.79)0.23(1.75)(4.08)流動比率 2.70 2.07 1.94 1.85 2.22 投資損失(0.

96、72)(1.51)(2.23)(1.59)(1.51)速動比率 2.21 1.61 1.65 1.47 1.87 營運資金變動(56.22)193.27(19.05)41.35 6.22 營運能力營運能力 其它 81.63(36.47)3.13(0.01)5.00 應收賬款周轉率 5.67 6.57 8.00 8.00 8.18 經營活動現金流經營活動現金流 104.40 260.02 183.86 277.04 289.94 存貨周轉率 4.66 5.05 7.01 7.21 7.53 資本支出 414.22 358.55 213.15 57.28 42.35 總資產周轉率 0.43 0.4

97、1 0.51 0.57 0.65 長期投資 0.77(0.54)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(973.78)(685.59)(997.18)(174.67)(148.84)每股收益 0.44 0.60 0.81 1.05 1.35 投資活動現金流投資活動現金流(558.79)(327.58)(784.04)(117.39)(106.49)每股經營現金流 0.71 1.76 1.24 1.87 1.96 債權融資 219.84 81.46 448.77(75.34)(95.56)每股凈資產 7.85 8.39 9.29 10.21 11.40 股權融資(7.56

98、)(10.40)12.67(19.88)(24.34)估值比率估值比率 其他(34.65)(44.41)0.00 0.00 0.00 市盈率 56.83 42.33 31.01 23.95 18.65 籌資活動現金流籌資活動現金流 177.63 26.64 461.44(95.22)(119.89)市凈率 3.22 3.01 2.72 2.47 2.21 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.74 12.42 16.69 13.71 11.23 現金凈增加額現金凈增加額(276.75)(40.92)(138.74)64.43 63.56 EV

99、/EBIT 12.75 14.04 24.87 19.30 15.03 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

100、及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械?/p>

101、信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見

102、及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行

103、業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：