小商品城-公司深度研究報告：立足義烏創新求變轉型貿易綜合服務商-230409（23頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 專業市場經營專業市場經營 2023 年年 04 月月 09 日日 小商品城（600415）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）立足義烏，創新求變，轉型貿易綜合服務商立足義烏，創新求變，轉型貿易綜合服務商 目標價：目標價：7.9 元元 當前價：當前價：5.92 元元 小商品城成立于 1993 年，立足“世界小商品之都”浙江省義烏市。公司主業是經營義烏小商品市場以此收取商位使用費，2020 年上線數字化 B2B 電商服務

2、平臺 Chinagoods，開啟第二增長曲線。截至 22Q3，公司實現收入 63.2 億元，yoy+53%，實現歸母凈利潤 16.2 億元，yoy+34%。1039 貿易模式首批試點，釋放外貿新動能。貿易模式首批試點，釋放外貿新動能。義烏是市場采購貿易（1039 模式）首批試點地區，該模式較一般外貿優勢在于：1）增值稅免征不退；2）通關便利，簡化申報；3）收匯靈活，允許人民幣結算；4）風險可控，責任可究，契合義烏小商品市場中小微貿易主眾多、零散的特點。該模式推行以來，外貿參與度提高，便利性凸顯；2021 年義烏市通過市場采購貿易方式出口約 2902 億元，yoy+30%（vs.同期義烏市貨物貿

3、易出口額-1.7%）。Chinagoods 集交易、倉儲、履約、支付于一體，打造全鏈路服務平臺。集交易、倉儲、履約、支付于一體，打造全鏈路服務平臺。公司于 2020 年 10 月上線 Chinagoods 平臺，依托 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家中小微企業。1）交易：平臺上種類繁多，覆蓋 26 個大類，210萬個單品，21 年實現 GMV 168 億（yoy+479%，超出股權激勵目標 30%），收入 1.4 億，凈利潤 2747 萬，截至 22Q3 實現 GMV 236 億（全年股權激勵目標240 億）；2）倉儲：以國內云倉、海外倉和綜保區為基礎，上線統一倉儲信息、

4、訂艙、快遞短駁運營平臺，截至 22H1 累計布局 144 個海外倉，面積超 110 萬平方米。此外，公司還成立智捷元港供應鏈合資公司，提升日用消費品供應鏈能力；3）物流：推出環球義達物流貿易平臺，提供數字化跨境物流解決方案，為貿易主提供高效、低成本的綜合服務；4）支付：收購海爾網絡 100%股權，取得互聯網支付業務資質。市場經營業務穩固，發力自營品牌市場經營業務穩固，發力自營品牌。1）市場經營業務：）市場經營業務：公司負責經營國際商貿城一至五區市場等，22H1 商位出租率保持在 96%+。未來收入增長空間在于：租賃面積擴容，二區東市場 22 年底投入使用，義烏全球數貿中心在建；推行租金定價市場

5、化；2）商品銷售業務：商品銷售業務：集“新潮國貨”、“進口好物”為一體，做大做強“義烏好貨”、“愛喜貓”自有品牌：供應端，截至 2021 年累計擁有國內外品牌代理 108 個，在庫核心供應商 2000 家；分銷端，積極布局二批市場、經銷商渠道，拓展 2000 多家合作商；開辟短視頻及直播業務，建設運營 Chinagoods 海外旗艦店、抖快專營店等。投資建議投資建議：公司依托義烏小商品市場壁壘深厚，市場經營業務穩步發展，Chinagoods 平臺多維生態逐步完善，有望帶來收入和業績增量貢獻；人民幣支付重要性提升，股權激勵下國企提效意愿鮮明，對估值支撐明顯。預計公司2022-2024 年實現收入

6、 77/115/125 億元，同比增長 28%/48%/9%，預計實現歸母凈利潤 13/21/23 億元，同比增長-5.1%/+66.4%/+11.6%。采用分部估值法，剔除 Chinagoods，參考可比公司估值，給予線下業務 23 年 20 xPE，對應市值399 億元，給予 Chinagoods 平臺 23 年 30 xPE，對應市值 33 億元。綜上，給予公司目標市值 433 億元，對應目標價 7.9 元/股，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：疫情反復，Chinagoods 平臺拓展不及預期，海外需求疲軟 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 202

7、4E 營業總收入(百萬)6,034 7,744 11,479 12,463 同比增速(%)62.0%28.3%48.2%8.6%歸母凈利潤(百萬)1,334 1,266 2,106 2,349 同比增速(%)44.0%-5.1%66.4%11.6%每股盈利(元)0.24 0.23 0.38 0.43 市盈率(倍)24 26 15 14 市凈率(倍)2.2 2.1 1.9 1.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月7日收盤價 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 聯系人：楊瀾聯系人：楊瀾 郵箱

8、： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)548,607.42 已上市流通股(萬股)545,638.78 總市值(億元)324.78 流通市值(億元)323.02 資產負債率(%)49.69 每股凈資產(元)2.87 12 個月內最高/最低價 6.12/4.17 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-19%-6%6%19%22/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-112023-04-07小商品城滬深300華創證券研究所華創證券研究所 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

9、可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告從市場采購貿易模式（1039）出發，詳細分析了義烏小商品城在該模式下優勢，且從交易、倉儲、物流、履約多角度出發闡述了 Chinagoods 平臺完善的生態基礎設施建設，有望成為公司第二增長曲線。投資投資邏輯邏輯 1）Chiangoods 平臺尚處于業務發展期，隨著配套基礎設施相繼落地，形成閉合產業鏈，促進中小微商戶線上化率提升，有望帶來收入和利潤增量；2）市場經營業務穩定發展，且二區東市場（面積 13.1 萬平方米）于 22 年 12 月開放營業，義烏全球數貿中心在建，以及租金市場化率定

10、價，均有望帶來收入提振；3）市場銷售業務做大做強“義烏好貨”、“愛喜貓”兩個自有品牌，商品自營有望逐步成為最大收入貢獻。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 總總收入：收入：據公司公告，為促進義烏市場繁榮，對小微企業或個體工商戶給予 6個月減免租金，預計減少 2022 年營業收入 10 億元，減少歸母凈利潤 7 億元。我們估計對應 2022 年市場經營業務收入約 14 億元，總收入 77億元，yoy+28%。但隨著二區東于 22 年底開業帶來市場經營業務收入增量，自營和 Chinagoods平臺迅猛發展，預計 2023-2024 年總收入 115/125 億元，yoy+48%/9%。

11、主營業務主營業務毛利率：毛利率：考慮到 2022 年市場經營業務受減免租金的影響，以及酒店服務、展覽廣告受疫情影響，毛利率較往年有較大幅度下降，但隨著疫后恢復，經營回歸正軌，公司主營業務毛利率有望上升，預計 2022-2024 年分別為16%/24%/24%。費用率：費用率：考慮到 Chinagoods 平臺仍需持續技術研發投入，其他主業趨于穩定發展，預計公司 2022-2024 年銷售費用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理費用率6.0%/5.9%/5.8%，研發費用率 0.19%/0.20%/0.21%。利潤：利潤：預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 13/21/23 億元，

12、同比增長-5.1%/+66.4%/+11.6%，對應歸母凈利潤率 16.3%/18.3%/18.8%。估值：估值：采用分部估值法，1）線下業務以義烏小商品市場為依托，隨著新興市場投入使用，以及租金率市場化改革推進，有望帶來收入和業績改善，預計2023 年實現利潤 20 億元（剔除 Chinagoods 平臺利潤貢獻），參考行業內可比公司估值，給予 2023 年 20 xPE，對應市值 399 億元；2）預計 Chinagoods 平臺 2023 年實現 GMV 700 億，貢獻利潤 1.1 億元（假設按照 21 年 take rate 0.8%，凈利潤率 19.6%計算），處于高速發展期，參考

13、行業內可比公司估值，給予 23年 30 xPE，對應市值 33 億元。綜上，給予公司目標市值 433 億元，對應目標價 7.9 元/股。OXhVgVOXkYhUsRmPtR9PaO6MpNqQsQtQfQrRsOfQpOqRaQrRwPNZoMsOwMsOnO 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司概況：立足最大的小商品集散地，積極發展第二增長曲線公司概況：立足最大的小商品集散地，積極發展第二增長曲線.5（一）領先的貿易綜合服務商，管理層激勵充分.5（二）厘清業務結構

14、，全力聚焦主業.7 二、二、競爭力：競爭力：Chinagoods 平臺大有可為，轉型國際貿易綜合服務商平臺大有可為，轉型國際貿易綜合服務商.8（一）市場采購貿易釋放外貿新動力，義烏爭做排頭兵.8（二）Chinagoods：集交易+倉儲+履約+支付于一體的 B2B 電商全景服務平臺.10 1、交易：海量商品精選，精準匹配需求.10 2、倉儲：布局國內外倉儲基地，合資創立供應鏈公司.12 3、物流：環球義達打造數字化跨境物流解決方案.14 4、支付：“Yiwu Pay”品牌發布，自有支付渠道落地.14 三、三、其他主業：守正創新，行穩致遠其他主業：守正創新，行穩致遠.15 1、市場經營：業務基本盤

15、，持續推進擴建.15 2、商品銷售：發力自營，“義烏好貨”+“愛喜貓”雙品牌齊驅并進.16 四、四、盈利預測和估值盈利預測和估值.17 五、五、風險提示風險提示.18 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 小商品城發展歷程.5 圖表 2 小商品城持股情況.5 圖表 3 小商品城 2020 年限制性股票激勵計劃概況.6 圖表 4 小商品城管理層.6 圖表 5 小商品城主營業務構成.7 圖表 6 小商品城營業收入及增速.7 圖表 7 小商品城分業務營收占比.7 圖表

16、8 小商品城毛利率.8 圖表 9 小商品城分業務毛利率.8 圖表 10 小商品城費用率情況.8 圖表 11 小商品城歸母凈利潤及增速.8 圖表 12 市場采購貿易（1039）與一般貿易（0110）的區別.9 圖表 13 市場采購貿易（1039）試點單位.9 圖表 14 全國市場采購貿易出口額及增速.10 圖表 15 義烏市市場采購貿易出口額及增速、占比.10 圖表 16 Chinagoods 完善的全鏈路貿易閉環.10 圖表 17 Chinagoods 業務框架.11 圖表 18 Chinagoods 多個站點已經上線.11 圖表 19 Chinagoods 實際/目標 GMV.11 圖表 2

17、0 Chinagoods 官網商品展示（按品類）.12 圖表 21 Chinagoods 官網商品展示（按市場）.12 圖表 22 Chinagoods 超級直播供應鏈.12 圖表 23 義烏綜合保稅區功能布局.13 圖表 24 Chinagoods 與環球義達履約流程圖.14 圖表 25 Yiwu Pay 處理人民幣跨境業務時效對比.14 圖表 26 2022 年中國支付機構 TOP 綜合指數榜.15 圖表 27 小商品城主要經營市場概況.15 圖表 28 義烏國際商貿城二區東市場展示圖.16 圖表 29 迪拜義烏中國小商品城.16 圖表 30 小商品城商品銷售收入及增速.17 圖表 31

18、愛喜貓線下門店.17 圖表 32 小商品城 2022-2024 年盈利預測.18 圖表 33 可比公司估值.18 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、公司概況：立足最大的小商品集散地，積極發展第二增長曲線公司概況：立足最大的小商品集散地，積極發展第二增長曲線（一）（一）領先的貿易綜合服務商領先的貿易綜合服務商，管理層激勵充分，管理層激勵充分 深耕深耕行業數載行業數載，穩坐批發市場領軍，穩坐批發市場領軍地位地位。小商品城成立于 1993 年，總部位于“世界小商品之都”浙江省義烏市。2

19、002 年 5 月，在上交所主板上市，同年 10 月，國際商貿城一期開業；2008 年，義烏市國資委成為小商品城的實際控制人；2013 年“義烏購”跨境電子商務平臺正式上線；2020 年，Chinagoods B2B 電商服務平臺正式上線；2022 年，公司通過收購海爾網絡 100%股權獲得第三方支付牌照，2023 年支付品牌 Yiwu Pay 發布，至此形成倉儲-物流-支付全鏈路閉環服務。圖表圖表 1 小商品城發展歷程小商品城發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 義烏國資委義烏國資委實際實際控股控股，股權結構清晰股權結構清晰。截至 2022Q3，義烏中國小商品城控股有限責任公司持股 55.

20、33%，為第一大股東；義烏市國資委間接持有小商品城約 46.8%的股份，是公司實際控制人。圖表圖表 2 小商品城持股情況小商品城持股情況 資料來源：公司公告，華創證券 注：截至2022年9月 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 推行股權激勵計劃，推行股權激勵計劃，激發團隊活力激發團隊活力。公司于 2020 年 10 月發布股權激勵計劃，計劃授予5048 萬股（其中首次授予 4792 萬股，預留授予 256 萬股），占比股本總額約 0.9%，授予價格為 2.94 元/每股，激勵對象涵蓋公司董

21、事、高管及核心骨干在內的 405 人。股權激勵計劃將營業收入增長、EPS、Chinagoods 平臺 GMV 等指標納入考核范圍，以 2019 年業績為基準，規定 2021-2023 年營業收入增速分別高于 75%/120%/180%（對應yoy+90%/26%/27%），EPS分別高于0.2/0.22/0.25元（對應yoy+18%/10%/14%），Chinagoods平臺 GMV 增速分別高于 130/240/500 億元，對應 yoy+349%/85%/108%。圖表圖表 3 小商品城小商品城 2020 年限制性股票激勵計劃概況年限制性股票激勵計劃概況 具體內容具體內容 授予日期 首次

22、授予：2020 年 12 月 11 日 授予數量 首次授予：4792 萬股 預留授予：256 萬股 授予價格 首次授予：2.94 元/股 授予對象 首次授予：405 人（公司董事、中高層管理人員、核心骨干）解除限售安排（以 2019 年業績為基數）2021 年 營業收入增長率 75%；EPS 0.20 元/股；Chinagoods平臺GMV 130 億元（主營業務收入占營收比重不低于 90%；營收、每股收益不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平）2022 年 營業收入增長率 120%；EPS 0.22 元/股；Chinagoods 平臺 GMV 240 億元（主營業務收入占營收比重不

23、低于 90%；營收、每股收益不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平）2023 年 營業收入增長率 180%；EPS 0.25 元/股；Chinagoods 平臺 GMV 500 億元（主營業務收入占營收比重不低于 90%；營收、每股收益不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平。）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 4 小商品城管理層小商品城管理層 姓名姓名 性別性別 職務職務 過往經歷過往經歷 趙文閣 男 董事長 曾任惠州市惠城區經濟開發總公司玩具工業公司總經理；小商品城下屬物資經營公司副總經理、銀都酒店副總經理、物流公司總經理；義烏市交通發展黨委委員、副總經理；義烏國有

24、資產黨委副書記、副董事長、總經理；義烏市赤岸鎮黨委副書記、鎮長 王棟 男 副董事長、總經理 曾任義烏市衛生防疫站會計；義烏市政府辦公室黨組成員、機關財務管理核算中心主任、公共資產管理中心主任；義烏市市國資委黨委委員、副主任、國資運營中心管委會副主任 趙笛芳 女 財務負責人 歷任小商品城財務部會計主管,市場開發服務總公司財務部經理，小商品城財務部副經理 許杭 男 董事會秘書、董事 曾任金華市信托義烏營業部系統管理員、電腦部經理；金信證券義烏江濱北路營業部電腦部經理、總經理助理；浙商證券衢州上街營業部總經理助理；小商品城集團證券部業務主管、證券事務代表、投資證券部副經理、經理、證券法務部經理 資料

25、來源：公司公告，華創證券 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （二）（二）厘清業務結構，全力聚焦主業厘清業務結構，全力聚焦主業 公司主營收入由四大業務板塊組成：1）市場經營：市場商位使用費收入，公司采取商位出租模式，即商位所有權屬于公司，商戶只擁有合同期限內的商位使用權，2021 年收入24 億元，占比 43%；2）商品銷售：出口貿易等商品買賣業務，2021 年收入 26 億元，占比 46%；3）酒店服務：經營酒店包括客房住宿、餐飲服務等，2021 年收入 1.3 億元，占比 2.3%；4

26、）展覽廣告：設計、制作、發布、代理廣告業務，2021 年收入 1.2 億元，占比 2.1%。圖表圖表 5 小商品城主營業務構成小商品城主營業務構成 資料來源：公司公告，華創證券 收入受房地產業務影響波動較大，收入受房地產業務影響波動較大，2020 年正式年正式剝離。剝離。受到房地產銷售收入確認節奏的影響，公司此前營業收入起伏較大。為了減少房地產業務的周期性影響以集中精力發展主業，2020 年公司正式剝離房地產業務。2021 年公司實現營業收入 60.3 億元，yoy+62.0%，2022 年前三季度實現收入 63.2 億元，yoy+53.2%。分業務看，商品銷售業務快速發展，與市場經營業務合計

27、貢獻超 8 成收入。圖表圖表 6 小商品城營業收入及增速小商品城營業收入及增速 圖表圖表 7 小商品城分業務營收占比小商品城分業務營收占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 市場經營貢獻主要利潤。市場經營貢獻主要利潤。2021 年公司主營業務毛利率 30.7%。分業務看，市場經營業務毛利率穩步提升，2021 年為 63.8%，系盤活商位資源，出租率提升；商品銷售以自營模式為主，主打性價比，且還在展業初期，因此毛利率較低，2021 年僅 0.25%；酒店和展 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

28、（2009）1210 號 8 覽廣告業務受疫情影響，處于虧損狀態。圖表圖表 8 小商品城毛利率小商品城毛利率 圖表圖表 9 小商品城分業務毛利率小商品城分業務毛利率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 費用控制得當，費用控制得當，歸母凈利潤略有歸母凈利潤略有增增長長。2021 年公司實現歸母凈利潤 13.3 億元，yoy+44%，對應歸母凈利率 22.1%，yoy-2.8pct，在毛利率顯著下滑的情況下（yoy-13.9pct），降本增效，銷售/管理/研發費用率分別 yoy-3.1/-4.7/-0.4pct；2022 前三季度實現歸母凈利潤 16.2億元。隨著線上交易業

29、務生態閉環完整，Chinagoods 平臺、Yiwu Pay 跨境支付平臺等新業務有望成為新的利潤增長點。圖表圖表 10 小商品城費用率情況小商品城費用率情況 圖表圖表 11 小商品城歸母凈利潤及增速小商品城歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、競爭力競爭力：Chinagoods 平臺大有可為，轉型國際貿易綜合服務商平臺大有可為，轉型國際貿易綜合服務商（一）（一）市場采購貿易市場采購貿易釋放外貿新動力釋放外貿新動力，義烏，義烏爭做排頭兵爭做排頭兵 首批市場采購貿易（首批市場采購貿易（1039）試點地區，）試點地區，義烏小商品市場義烏小商品市場優勢

30、突出。優勢突出。市場采購貿易（1039）是指由符合條件的經營者在經國家商務主管部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值 15 萬美元（含 15 萬美元）以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。2013 年，商務部、發改委等八部委聯合下發關于同意在浙江省義烏市試行市場采購貿易方式的函，義烏是 1039 模式首批試點地區，大獲成功后國家陸續試點江蘇海門、浙江海寧等市場。相比于一般貿易，該模式主要優勢在于：小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 1）免增值稅，不征不退：解決市場商戶“

31、單小、貨雜、品種多”的無票出口貿易。2）通關便利，簡化申報：貨值最大的前 5 種商品按貨值從高到低在出口報關單上逐項申報，其他商品以進出口稅則中“章”為單位進行歸并，每“章”按價值最大商品的稅號作為歸并后的稅號，貨值、數量等也相應歸并。3）收匯靈活，允許人民幣結算：允許市場采購貿易采用人民幣結算；允許出口外貿公司、市場供貨商、境外采購商、采購中介等主體開立外幣結算賬戶。4）風險可控，責任可究：對網絡化信息平臺進行全程運營和監管，所有交易均通過網絡化信息平臺完成，確保出口商品“原產地可查、風險可控、責任可究”。圖表圖表 12 市場采購貿易（市場采購貿易（1039）與一般貿易）與一般貿易（0110

32、）的區別的區別 市場采購貿易（市場采購貿易（1039）一般貿易（一般貿易（0110）定義定義 由符合條件的經營者在經認定的市場集聚區內采購的，單票報關單貨值不超過 15 萬美元、并在指定口岸辦理出口商品通關手續的貿易方式。我國境內有進出口經營權的企業單邊進口或單邊出口的貨物。稅務稅務 增值稅不增不退，可無票出口 增值稅先增后退，出口必須有發票 主體主體 境內外企業和個人均可申報經營資格 僅企業 結算結算 外匯結匯靈活，可轉私人賬戶，允許外商以人民幣結算 按正常程序 通關通關 貨物按照大類申報和認定查驗 按正常程序 關檢關檢 來源可溯，風險可控，責任可究，交易確認 隨機抽查 商務商務 本地注冊，

33、全程監管 全國注冊，監管本地公司 商檢商檢 法檢商品，主動申報，簽發通關單 全申報，法檢商品簽發通關 資料來源：報關易，國家外匯管理局，外貿soho知識點，華創證券 圖表圖表 13 市場采購貿易（市場采購貿易（1039）試點單位）試點單位 批次批次 時間時間 試點市場試點市場 第一批第一批 2013.4 浙江義烏 第二批第二批 2015.12 江蘇海門疊石橋國際家紡城、浙江海寧皮革城 第三批第三批 2016.9 江蘇省常熟服裝城、廣東省廣州花都皮革皮具市場、山東省臨沂商城工程物資市場、湖北省武漢漢口北國際商品交易中心、河北省白溝箱包市場 第四批第四批 2018.11 溫州（鹿城）輕工產品交易中

34、心、泉州石獅服裝城、湖南高橋大市場、亞洲國際家具材料交易中心、中山市利和燈博中心、成都國際商貿城 第五批第五批 2020.9 遼寧西柳服裝城、浙江紹興柯橋中國輕紡城、浙江臺州路橋日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（織里）童裝及日用消費品交易管理中心、安徽蚌埠中恒商貿城、福建晉江國際鞋紡城、山東青島即墨國際商貿城、山東煙臺三站批發交易市場、河南中國（許昌）國際發制品交易市場、湖北宜昌三峽物流園、廣東汕頭市寶奧國際玩具城、廣東東莞市大朗毛織貿易中心、云南昆明俊發新螺螄灣國際商貿城、深圳華南國際工業原料城、內蒙古滿洲里滿購中心（邊貿商品市場）、廣西憑祥出口商品采購中心（邊貿商品市場）、云南瑞麗國際商

35、品交易市場（邊貿商品市場）第六批第六批 2022.10 天津王蘭莊國際商貿城、河北唐山國際商貿交易中心、吉林琿春東北亞國際商品城、黑龍江綏芬河市青云市場、江西景德鎮陶瓷交易市場、重慶市大足龍水五金市場、新疆阿拉山口亞歐商品城、新疆烏魯木齊邊疆賓館商貿市場 資料來源：海關總署，華創證券 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 市場采購貿易蓬勃發展，義烏貢獻超三成。市場采購貿易蓬勃發展，義烏貢獻超三成。據海關總署和義烏市統計局數據，2021 年我國市場采購貿易出口額 9304 億元，同比增長 3

36、2%（vs 全國貨物貿易出口額增速 21%）。其中，義烏市通過市場采購貿易方式出口約 2902 億元，同比增長 30%（vs 義烏市貨物貿易出口額增速-1.7%）。市場采購貿易試點以來，進一步促進貿易便利性，鼓勵中小微企業主體參與，增速表現遠遠好于貨物貿易出口大盤表現，而義烏市場作為重要組成，貢獻約 31%的出口體量，展現了巨大潛力和發展勢頭。圖表圖表 14 全國市場采購貿易出口額及增速全國市場采購貿易出口額及增速 圖表圖表 15 義烏市市場采購貿易出口額及增速、占比義烏市市場采購貿易出口額及增速、占比 資料來源：公司公告，智研咨詢，海關總署，華創證券 資料來源：義烏市人民政府，華創證券（二）

37、（二）Chinagoods：集交易：集交易+倉儲倉儲+履約履約+支付支付于一體的于一體的 B2B 電商全景服務平臺電商全景服務平臺 1、交易：海量商品精選，精準匹配需求交易：海量商品精選，精準匹配需求 B2B 電商應運而生，打造“市場主體電商應運而生，打造“市場主體+業務平臺業務平臺+服務平臺服務平臺+基礎設施”的貿易生態圈?；A設施”的貿易生態圈。2020 年新冠肺炎全球蔓延，供應端、采購端、履約端均深受影響，為推進業務正常運轉，公司在此背景下于 10 月正式上線數字化平臺“義烏小商品城”，即 Chinagoods 平臺，其依托市場 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家中小

38、微企業，對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等需求，其收入來源目主要有：1）基礎服務收費，即商品上架，2）會員增值服務，即流量等資源傾斜，3）數字廣告業務，即與外部平臺合作營銷，4）金融機構數字化服務，5）第四方服務平臺。圖表圖表 16 Chinagoods 完善的全鏈完善的全鏈路貿易閉環路貿易閉環 資料來源：Chinagoods官網，華創證券 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 17 Chinagoods 業務框架業務框架 資料來源：公司公告，華創證

39、券 全球全球多站點多站點廣泛開花，規模超廣泛開花，規模超計劃計劃快速擴張?？焖贁U張。目前公司已上線運營中文站、國際站、阿拉伯站、西班牙站、迪拜站、哥倫比亞站、坦桑尼亞站和印度站，截至 2021 年底平臺累計上線經營戶 6 萬余家、商品種類 460 萬個，注冊采購商超 120 萬。2021 年 Chinagoods平臺實現 GMV 168 億元（yoy+479%，超出股權激勵目標 30%），收入 1.4 億元，凈利潤2747 萬元，截至 2022 年 9 月平臺實現 GMV 236 億元，預計全年 240 億元目標大概率超額達成。圖表圖表 18 Chinagoods 多個站點已經上線多個站點已經

40、上線 圖表圖表 19 Chinagoods 實際實際/目標目標 GMV 資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：2022年實際GMV非全年數據，僅Q1-Q3區間 商品品類豐富，助力精準找貨，創新供應鏈模式。商品品類豐富，助力精準找貨，創新供應鏈模式。Chinagoods 平臺商品種類繁多，覆蓋26 個大類，210 萬個單品，網頁界面設計簡潔明了，采購商既可以按品類類目匹配特定需求，也可以按線下實體市場分區對標，實現線上線下同步。平臺首頁的“實力商家”、“品牌館”、“視頻看貨”等專區給采購商提供了多樣化找貨路徑，降低了交易成本。此外，平臺積極開拓營銷手段，創新供應鏈模式，

41、具體如下：小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 1）商城優+計劃：于 2020 年底推出，挖掘 200 個優質經營背后的故事，從“創富、優商、好品”三個角度出發，拍攝 1000 個好商品視頻，為優質供應商背書。2）S2B2C：于 2021 年 4 月上線 S2B2C（集合供貨商賦能于渠道商并共同服務于顧客）數字化供應鏈，開啟全新的數字零售模式，借助大數據技術手段，建立爆款模型（開普勒商品篩選模型）和標準化選品機制，實現與全網直播平臺一鍵鏈接。3）直播基地：于 2021 年 9 月試運營超

42、3000 平方米的直播基地，打造集保稅品、國內外知名品牌、品質性價比工廠和擊穿成本價的外貿尾貨商品為一體的 Chinagoods 超級供應鏈選品中心。圖表圖表 20 Chinagoods 官網商品展示（按品類）官網商品展示（按品類）圖表圖表 21 Chinagoods 官網商品展示（按市場）官網商品展示（按市場）資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖表圖表 22 Chinagoods 超級直播供應鏈超級直播供應鏈 資料來源：Chinagoods微信公眾號，華創證券 2、倉儲：倉儲：布局國內外倉儲基地，合資創立供應鏈公司布局國內外倉儲基地，合資創立供應鏈公司 構建國內云倉構建國內云倉+海外倉

43、海外倉+綜保區一體化倉儲體系。綜保區一體化倉儲體系。公司以國內云倉、海外倉和綜保區為基礎，上線統一倉儲信息平臺、訂艙系統、快遞短駁的運營平臺，實現倉儲數字化管理，小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 高效保障貨物安全履約。1）國內云倉：Chinagoods 共享云倉，引入集約化、自動化倉儲設施設備，招引多家行業商會入駐，探索“非標小商品數字化庫存管理和標準化跨境銷售”、行業垂直倉數字化運營等模式，更好滿足中小微貿易主體倉儲需求，2022 上半年整體出租率超 86。2）海外倉：積極搭建海外倉

44、貿易樞紐網絡，打造以海外倉控貨控款為支撐，以倉儲組貨、金融服務為內容的貿易履約業務。截至 2022 上半年，累計布局 144 個海外倉，面積超 110萬平方米，覆蓋 47 個國家，初步形成美洲、亞洲、歐洲、非洲、大洋洲 5 大倉群。在德國、盧旺達、捷克等貿易節點城市布局 20 個“帶你到中國”系列貿易服務中心，推動商品市場前移，為貿易便利化和數字化打下夯實基礎。3）綜保區：2020 年 4 月，國務院同意設立義烏綜合保稅區，一期于 21 年 10 月正式封關運行，二期規劃建設全面啟動，截至 2022 上半年完成“浙中有色金屬交易分撥中心項目”、“綜保區前店中倉后場全產業鏈項目”、“B2B 智能

45、制造分撥倉項目”等近 20 個項目簽約工作。封關運行僅 2 個多月，綜保區已實現進出口總額約 28 億元。圖表圖表 23 義烏綜合保稅區功能布局義烏綜合保稅區功能布局 資料來源：義烏綜合保稅區官網 成立供應鏈合資公司，成立供應鏈合資公司，打造更適應跨境貿易單小貨雜的物流服務模式打造更適應跨境貿易單小貨雜的物流服務模式。2022 年 8 月，公司發布公告擬出資 1.5 億元（持股 27%）與中遠海運物流（持股 27%）、普洛斯（持股 27%）成立合資公司智捷元港國際供應鏈科技有限公司。公司將在履約的前端倉儲、后端支付環節與合資公司開展業務合作延伸，為中小微貿易主體解決“訂艙難、訂艙貴”、“一艙難

46、求”的堵點，實現全球貨義烏拼、義烏出，提升日用消費品產業鏈供應鏈的穩定性與競爭力。中遠海運物流是以航運物流為核心的國際化綜合性物流企業，在中國境內 30 個省、市、自治區及海外 17 個國家和地區設立了分支機構，在全球范圍內擁有 600 多個銷售和服務網點，形成了遍及中國、輻射全球的服務網絡系統。普洛斯是全球領先的專注于供應鏈、大數據及新能源領域新型基礎設施的產業服務與投資管理公司，業務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國及越南。普洛斯在中國 68 個地區市場，投資、開發和管理著 400 多處物流倉儲、制造及研發、數據中心及新能源基礎設施。小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度

47、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 3、物流：物流：環球義達環球義達打造數字化跨境物流解決方案打造數字化跨境物流解決方案 錨定痛點，推出環球義達物流貿易平臺。錨定痛點，推出環球義達物流貿易平臺。市場采購貿易模式具備參與主體靈活多樣，交易成本低廉，貿易拼柜組柜普遍三大特點，但隨之凸顯出貿易主較承運人議價能力弱，物流服務非標且差異大，履約成本昂貴，經營主體資金壓力大等問題?；诖?，公司成立環球義達物流貿易平臺，針對大眾、碎片貿易，搭建物流平臺取締多層貨代體系，縮短貨代分銷層級，提升履約效率。環球義達提供數字化跨境物流解決方案、貨款保障方案，逐

48、步實現在線集貨拼箱、在線下單和支付、在線融資、在線訂艙、全鏈路可視化，形成物流比價機制，為貿易主提供更便捷、高效、低成本的綜合服務。圖表圖表 24 Chinagoods 與環球義達履約流程圖與環球義達履約流程圖 資料來源：公司公告，華創證券 4、支付：支付：“Yiwu Pay”品牌發布，品牌發布，自有支付渠道落地自有支付渠道落地 收購海爾網絡，獲稀缺支付牌照。收購海爾網絡，獲稀缺支付牌照。公司于 2021 年 6 月公告，擬出資 4.5 億元收購海爾金控持有的 100%海爾網絡股權，交易已于 2022 年 8 月完成。公司通過海爾網絡間接持有快捷通（第三方支付企業，擁有中國人民銀行頒發的支付業

49、務許可證）100%股權，公司將有資質從事互聯網支付業務，為 Chinagoods 平臺打通支付通路、降低支付成本、提升客戶交易體驗。升級成立“升級成立“Yiwu Pay”品牌，上線跨境人民幣業務?！逼放?，上線跨境人民幣業務。傳統外貿企業跨境企業存在諸多難題，例如開戶流程繁瑣、周期長、資金流轉低、被動選擇非法收款渠道、凍卡等，公司升級“快捷通支付”，全力打造安全支付專家“Yiwu Pay 義支付”，形成互聯網支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服務“三駕馬車”，向貿易全鏈條服務延伸。圖表圖表 25 Yiwu Pay 處理人民幣跨境業務時效對比處理人民幣跨境業務時效對比 資料來源：公司公告，華創證券

50、 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 背靠小商品城，交易處理規模增長未來可期。背靠小商品城，交易處理規模增長未來可期。目前，Yiwu Pay 已與全球 400 多家銀行達成合作，業務覆蓋 100 多個國家和地區，國際收付主流幣種達到 16 種，打通跨境人民幣支付通道，于 2022 年 12 月底實現首筆跨境人民幣業務落地。當前其年處理交易規模約300 多億元，而 2021 年義烏市場采購貿易規模 2902 億元，按照 0.3%手續費收費粗略估算，則對應近 9 億收入增量空間。隨著義烏市場

51、采購貿易規模進一步發展，以及 Yiwu Pay用戶滲透率提升，發展空間巨大。圖表圖表 26 2022 年中國支付機構年中國支付機構 TOP 綜合指數榜綜合指數榜 序號序號 機構機構/品牌品牌/關聯方關聯方 綜合指數綜合指數 1 支付寶 9614.58 2 騰訊支付（微信支付/財付通）9602.97 3 銀聯商務 8968.34 4 錢袋寶（美團支付）8942.64 5 拉卡拉支付 8645.23 6 連連支付 8478.42 7 通聯支付 8266.52 8 平安付（平安壹錢包）8173.26 9 銀盛支付 8016.42 10 國通星驛（新大陸）7726.05 53 Yiwu Pay 172

52、8.31 資料來源：中國指數研究院，支付百科，華創證券 三、三、其他主業：守正創新，行穩致遠其他主業：守正創新，行穩致遠 1、市場經營市場經營：業務基本盤，持續推業務基本盤，持續推進進擴建擴建 經營范圍海內外均擴張，帶動收入增量。經營范圍海內外均擴張，帶動收入增量。當前，公司負責經營的市場包括國際商貿城一至五區市場、進口市場、一區東擴市場、篁園市場、賓王市場以及國際生產資料市場，通過收取商位使用費及輔房和寫字樓的租金獲取收入。2022 上半年商位出租率保持在 96%以上，1-6 月市場成交額 999.7 億元，同比增長 3.7%。未來收入增速主要依靠：1）市場租賃面積整體擴容，二區東市場 22

53、 年底投入使用，義烏全球數貿中心在建；2）推行租金市場化定價。圖表圖表 27 小商品城主要經營市場概況小商品城主要經營市場概況 市場市場 開業時間開業時間 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米）商位（個）商位（個）經營主體（戶）經營主體（戶）篁園市場 2011.5 42 4992-賓王市場 1995.11 32 9000+-國際商貿城一區 2002.10 34 8000+10000+國際商貿城二區 2004.10 60+8000+10000+國際商貿城三區 2005.9 46 6000+8000+國際商貿城四區 2008.10 108 16000+20000+國際商貿城五區 2011.5 6

54、4 7000+-小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 國際生產資料市場 2013.11 75 4000+2000+國際商貿城一區東擴市場 2015.11 13.1 2448-國際商貿城二區東擴市場 2022.12 13 478-義烏全球數貿中心 建設中 130-資料來源：中國義務國際森林產品博覽會，公司公告，義烏市人民政府，義烏發布，華創證券 1）國內：義烏國際商貿城二區東市場于 2022 年 12 月底開門迎客，其緊鄰輕軌國際商貿城站，單體商鋪面積增加（單個在 16-60 平方米不等，以

55、 20-30 平方米居多），更便于全方位展示多元化產品。作為第六代市場的樣板，二區東市場植入了一系列數字化應用，如借助 AI 攝像頭、互動屏等，提供 AI 互動等智能化服務；借助便捷小程序、依托市場內各觸點，提高選品、采購效率。2）國外：迪拜義烏中國小商品城已于 2022 年 6 月底正式營業，占地約 20 余萬平米，建筑面積約 15 萬平米，共有倉庫 324 個，商位約 1600 個，出租率近 99%，市場距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港 15 分鐘車程，有效輻射周邊（中東、北非、歐洲等地）近 10 億人口的消費市場。迪拜市場是公司“全球戰略”中第一個海外分市場，突破了時空限

56、制，將 200 多萬種商品“搬”到海外，解決部分境外采購商無法來義采購、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點。圖表圖表 28 義烏國際商貿城二區東市場義烏國際商貿城二區東市場展示圖展示圖 圖表圖表 29 迪拜義烏中國小商品城迪拜義烏中國小商品城 資料來源：Chinagoods微信公眾號 資料來源：迪拜中文網公眾號 消費基礎設施消費基礎設施 REITs 新規發布，存量資產有望重估。新規發布，存量資產有望重估。近日，中國證監會與發改委發布關于“推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）”的相關文件，提到“優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業

57、項目發行基礎設施 REITs”。估算公司擁有約 550 萬平方米物業資產，未來有望盤活存量資產，提高市場價值。2、商品商品銷售銷售：發力發力自營自營，“義烏好貨”“義烏好貨”+“愛喜貓”雙品牌“愛喜貓”雙品牌齊驅并進齊驅并進 整合義烏市場源頭供應鏈資源，整合義烏市場源頭供應鏈資源，商品商品銷售收入高增。銷售收入高增。公司集“新潮國貨”、“進口好物”為一體，打造內銷外貿兩相宜的“一盤好貨”貿易體系，服務國內國際雙循環，做大做強“義烏好貨”“愛喜貓”品牌。2021 年公司實現商品銷售收入 25.9 億元，同比增長 576%，增速迅猛。小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證

58、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 1）供應端：截至 2021 年，公司旗下“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌通過源頭直采、國內代理、OEM 生產等方式，累計擁有國內外品牌代理 108 個、優質單品（SKU）2 萬多個，在庫核心供應商 2000 家，優勢商品 3000 個，經營品類涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境商品七大品類，打造全場景數字化、全鏈路新體驗、O2O 線上線下融合發展的供應鏈服務平臺。2）分銷端：加速布局“義烏好貨”“愛喜貓”線上線下分銷渠道。線下端，積極布局全國二級批發市場、經銷商渠道，通過母品牌

59、授權、子品牌加盟、供應鏈合作等模式，累計拓展合作渠道 2000 多家。ICMALL 愛喜貓進口生活超市在義烏、金華、溫州均有開設，義烏賓王旗艦店經營面積達 2200 平方米，包含美妝護膚、日化洗滌、母嬰用品、廚房用品、食品糧油、酒水飲料等六大品類，共 10000 多種單品；線上端，探索跨境孵化機制，開辟短視頻及直播業務，建設運營 Chinagoods 海外旗艦店、抖音專營店、快手專營店等，截至 2021 年累計完成線上訂單數 14.9 萬單。圖表圖表 30 小商品城商品銷售收入及增速小商品城商品銷售收入及增速 圖表圖表 31 愛喜貓線下門店愛喜貓線下門店 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源

60、：Chinagoods微信公眾號 四、四、盈利盈利預測和估值預測和估值 盈利預測盈利預測 總收入：據公司公告，為促進義烏市場繁榮，彰顯國企責任擔當，對公司所屬房屋（商位）使用權人且為小微企業或個體工商戶給予 6 個月減免租金，預計減少 2022 年營業收入 10 億元，減少歸母凈利潤 7 億元。我們估計對應 2022 年市場經營業務收入約 14 億元，總收入 77 億元，同比增長 28%。但隨著二區東開業帶來市場經營業務收入增量，自營和Chinagoods 平臺迅猛發展，預計 2023-2024 年總收入 115/125 億元，同比增長 48%/9%。主營業務毛利率：考慮到 2022 年市場經

61、營業務受減免租金的影響，以及酒店服務、展覽廣告受疫情影響，毛利率較往年有較大幅度下降，但隨著疫后放開，經營回歸正軌，公司主營業務毛利率有望上升，預計 2022-2024 年分別為 16%/24%/24%。費用率：考慮到公司 Chinagoods 平臺仍需持續技術研發投入，其他主業趨于穩定發展，我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率 2.3%/2.2%/2.1%，管理費用率 6.0%/5.9%/5.8%，研發費用率 0.19%/0.20%/0.21%。利潤：我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 13/21/23 億元，同比增長 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告

62、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 -5.1%/+66.4%/+11.6%，對應歸母凈利潤率 16.3%/18.3%/18.8%。圖表圖表 32 小商品城小商品城 2022-2024 年盈利預測年盈利預測 財務指標（單位：百萬元）財務指標（單位：百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 6034 7744 11479 12463 YOY 62%28%48%9%主營業務毛利率 31%16%24%24%銷售費用率 3.4%2.3%2.2%2.1%管理費用率 5.4%6.0%5.9%5.7%研發費用率 0.10%0

63、.19%0.20%0.21%歸母凈利潤 1334 1265 2106 2349 歸母凈利率 22.1%16.3%18.3%18.8%資料來源：公司公告，華創證券測算 估值估值 我們采用分部估值法，1）線下業務以義烏小商品市場為依托，隨著新興市場投入使用，以及租金率市場化改革推進，將帶來收入和業績改善，預計業務 2023 年實現利潤 20 億元（剔除 Chinagoods 平臺利潤貢獻）。選取海寧皮城等物業租賃公司作為估值參考，考慮到小商品城基于義烏國資委股東背景，物業資產優質，且在不斷擴張，因此給予 2023年 20 xPE，對應市值 399 億元；2）預計 Chinagoods 平臺 202

64、3 年實現 GMV 700 億，貢獻利潤 1.1 億元（假設按照 21 年 take rate 0.8%，凈利潤率 19.6%計算），尚處于高速發展期，參考電商行業可比公司估值，考慮到 B2B 電商賽道競爭相對和緩，小商品城潛在會員客戶眾多，給予 23 年 30 xPE，對應市值 33 億元。綜上，給予公司目標市值 433 億元，對應目標價 7.9 元/股，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 33 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 市值（億元）市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 海寧皮城

65、 002344.SZ 60 0.3 0.2 0.2 18.2x 22.6x 23.5x 建發股份 600153.SH 382 2.1 1.9 2.5 6.1x 5.9x 5.0 x 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 市值（億市值（億港港元）元）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 阿里巴巴 9988.HK 20704 2.9 3.8 5.3 29.3x 22.8x 16.2x 京東 9618.HK 5023-1.2 3.3 6.0-42.4x 23.3x 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 注：數據截至2023年4月7日，預

66、測數據均為Wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 疫情反復：疫情反復：若發生疫情，義烏小商品市場可能會暫停，且外貿商入境采購也會受到阻礙，進而影響市場經營業務收入的確認。小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 Chinagoods平臺平臺拓展拓展不及預期：不及預期：Chinagoods平臺依靠收取基礎服務費和會員增值服務費，可能面臨會員拓展不及預期，B2B 電商服務行業競爭激烈。海外需求疲軟：海外需求疲軟：公司部分服務市場來自于海外，若海外經濟衰退，居民消費信心下滑，則會影響公司收入。小

67、商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,831 5,145 7,849 13,134 營業營業總總收入收入 6,034 7,744 11,479 12,463 應收票據 0 0 0 0 營業成本 4,028 6,105 8,329 9,007 應收賬款 185 154 274 360 稅金

68、及附加 162 155 230 249 預付賬款 875 474 790 1,008 銷售費用 205 178 253 262 存貨 1,327 8,256 10,262 8,204 管理費用 454 465 677 723 合同資產 0 0 0 0 研發費用 10 15 23 26 其他流動資產 1,680 7,077 8,709 8,517 財務費用 180 144 172 192 流動資產合計 8,899 21,106 27,885 31,224 信用減值損失-7-4-5-5 其他長期投資 3,196 2,273 2,539 2,695 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 5,7

69、72 3,134 3,628 4,092 公允價值變動收益 7 2 2-5 固定資產 5,079 5,016 5,008 5,043 投資收益 634 700 667 684 在建工程 1,091 1,098 1,106 1,114 其他收益 24 21 21 21 無形資產 4,044 3,771 3,550 3,382 營業利潤營業利潤 1,654 1,406 2,486 2,702 其他非流動資產 2,934 2,760 3,124 3,065 營業外收入 6 18 8 9 非流動資產合計 22,115 18,053 18,955 19,390 營業外支出 3 3 3 3 資產合計資產合

70、計 31,015 39,159 46,840 50,614 利潤總額利潤總額 1,657 1,421 2,491 2,709 短期借款 943 890 838 786 所得稅 328 156 383 357 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,329 1,265 2,108 2,351 應付賬款 493 1,777 2,238 2,328 少數股東損益-5-1 2 2 預收款項 154 197 292 317 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,334 1,266 2,106 2,349 合同負債 4,058 5,209 7,721 8,383 NOPLAT 1,474 1,393

71、2,253 2,518 其他應付款 1,909 1,332 1,449 1,584 EPS(攤薄)（元）0.24 0.23 0.38 0.43 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3,664 3,664 3,664 3,664 其他流動負債 3,885 5,185 7,400 7,872 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 15,106 18,255 23,602 24,933 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 771 1,363 2,036 2,790 成長能力成長能力 應付債券 0 3,600 3,600 3,600 營業收入增長率 62.0%28.3%48.

72、2%8.6%其他非流動負債 507 507 507 507 EBIT 增長率 14.5%-14.8%70.1%8.9%非流動負債合計 1,278 5,470 6,143 6,897 歸母凈利潤增長率 44.0%-5.1%66.4%11.6%負債合計負債合計 16,384 23,725 29,745 31,830 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,611 15,471 17,196 18,912 毛利率 33.3%21.2%27.4%27.7%少數股東權益 20-36-101-129 凈利率 22.0%16.3%18.4%18.9%所有者權益合計所有者權益合計 14

73、,631 15,434 17,095 18,783 ROE 9.1%8.2%12.2%12.4%負債和股東權益負債和股東權益 31,015 39,159 46,840 50,614 ROIC 22.5%9.2%14.8%14.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 52.8%60.6%63.5%62.9%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 40.2%64.9%62.3%60.4%經營活動現金流經營活動現金流 2,033-6,948 3,734 6,181 流動比率 0.6 1.2 1.2 1.3 現金收益 2,211 2,343 3,183

74、 3,428 速動比率 0.5 0.7 0.7 0.9 存貨影響 2-6,929-2,006 2,058 營運能力營運能力 經營性應收影響-802 433-436-304 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響 160 751 672 250 應收賬款周轉天數 10 8 7 9 其他影響 462-3,546 2,322 750 應付賬款周轉天數 50 67 87 91 投資活動現金流投資活動現金流 1,651 2,986-1,697-1,352 存貨周轉天數 119 283 400 369 資本支出-796-607-682-758 每股指標每股指標(元元)股權投資-1,9

75、40 2,638-493-464 每股收益 0.24 0.23 0.38 0.43 其他長期資產變化 4,387 954-522-130 每股經營現金流 0.37-1.27 0.68 1.13 融資活動現金流融資活動現金流-1,702 4,275 667 456 每股凈資產 2.66 2.82 3.13 3.45 借款增加-1,028 4,139 621 701 估值比率估值比率 股利及利息支付-651-737-1,014-1,098 P/E 24 26 15 14 股東融資 14 14 14 14 P/B 2 2 2 2 其他影響-37 859 1,047 838 EV/EBITDA 15

76、15 11 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士

77、。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售

78、總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804

79、 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 0

80、21-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 小商品城（小商品城（600415）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

81、10 號 23 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基

82、準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和

83、意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

84、為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522