《小商品城-公司研究報告-市場主業擴張在即數字化轉型翻開國際貿易綜合服務新篇章-230619（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《小商品城-公司研究報告-市場主業擴張在即數字化轉型翻開國際貿易綜合服務新篇章-230619（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0606 月月 1919 日日 小商品城小商品城(600415.SH)(600415.SH)公司深度分析公司深度分析 市場主業市場主業擴張在即，數字化轉型翻開擴張在即，數字化轉型翻開國際貿易綜合服務國際貿易綜合服務新篇章新篇章 證券研究報告證券研究報告 專業市場經營專業市場經營 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 12.2712.27 元元 股價股價 (2023(2023-0606-16)16)10.3210.32 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬

2、元百萬元)56,616.29 流通市值流通市值(百萬元百萬元)56,309.92 總股本總股本(百萬股百萬股)5,486.07 流通股本流通股本(百萬股百萬股)5,456.39 1212 個月價格區間個月價格區間 4.17/10.6 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 21.5 100.2 98.9 絕對收益絕對收益 21.1 100.8 92.2 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 夏心怡夏心怡 聯系人聯系人 相關報告相關報告 小商品城：小商品城：全球最大的小商品集散地，全力轉型

3、國際貿易綜合全球最大的小商品集散地，全力轉型國際貿易綜合服務商服務商 義烏小商品城經營面積達 640 萬平方米，擁有 7.5 萬個實體店鋪，匯集 26 個大類、210 萬余種單品，集群效應與資源優勢顯著。公司實控人為義烏國資委，間接持有公司 46.84%股份。剝離房地產業務后，公司共有市場經營、商品銷售、酒店服務和展覽廣告四大業務板塊，市場經營和商品銷售貢獻九成以上收入，市場經營和其他業務為主要利潤來源。2023 年 1-4 月，公司實現營業收入 27.4 億元/+23.0%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 13.7 億元/+78.7%。義烏進出口規模穩定增長，“一帶一路”持續帶來新機遇，市義

4、烏進出口規模穩定增長，“一帶一路”持續帶來新機遇，市場采購貿易方式貢獻新動能。場采購貿易方式貢獻新動能。義烏作為“一帶一路”倡議的重要支撐點以及“義新歐”中歐班列的基礎，進出口額持續增長，2023 年 1-5 月進出口總值達 2173.6億元/+18.7%，占浙江省 11.0%，快遞業務量也位居全國前列。市場采購貿易相較于一般貿易具備免增值稅、通關便利、收匯靈活等優勢，2014-2021 年全國市場采購貿易出口額增長 7 倍，發展空間廣闊，而義烏作為首批試點，市場采購貿易規模保持良好增長態勢，2022 年規模達到 3264.3 億元/+12.7%，占全國市場采購貿易出口額比重保持在 30%以上

5、。商品展示交易生態圈：市場主業增長在即，配套業務復蘇可期商品展示交易生態圈：市場主業增長在即，配套業務復蘇可期 市場經營市場經營業務業務作為目前主要利潤來源，在國內二區東市場投入使用、新建第六代市場（全球數貿中心）、租金市場化定價背景下，進入新一輪擴張周期；商品銷售業務商品銷售業務整合供應鏈資源，依托“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌，布局供應端、分銷端、服務端全鏈路，收入體量快速擴張；酒店服務和展覽廣告酒店服務和展覽廣告作為主業的支持補充，有望充分受益市場人流恢復。貿易履約生態圈：以貿易履約生態圈：以 ChinagoodsChinagoods 為載體，打造信息流為載體，打造信息流+倉儲物倉

6、儲物流流+支付流閉環支付流閉環 （1 1）核心載體）核心載體：2020 年 10 月 Chinagoods 平臺正式上線，GMV 屢創新高，2021、2022 年均超額完成股權激勵目標，未來商戶入駐率的提升以及深度服務費和第三方服務平臺入駐有望持續貢獻業績增量。（2 2）信息）信息流流：面對市場中海量單品，公司上線“犇犇找貨”、“采購寶”等產品、打造直播基地，大數據精準匹配貨源，提高選-22%-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%78%88%98%2022-062022-102023-022023-05小商品城小商品城滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

7、項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 品采購效率。（3 3）倉儲物流倉儲物流：搭建“國內云倉+海外倉”滿足中小微貿易主體倉儲需求、開拓海外市場；義烏綜保區封關運行、區位優勢顯著，助力跨境電商增長；上線環球義達取締多層貨代體系、形成物流比價機制，提升物流效率；成立合資公司智捷元港，發揮三方優勢打造數字化跨境物流第三方交付平臺，提供穩定的海運運力，串聯整合各項貿易服務業務。（4 4）支付）支付流流：完成支付牌照收購，打造“YiwuPay 義支付”品牌，獲批跨境人民幣業務資質、啟動數字人民幣推廣及開通建設。（5）官宣接入文心一言，打造全場景人工智能解決方案及服務，擬投

8、資建設國際數據中心，賦能中小微企業、增厚自身業績。投資建議：投資建議：買入買入-A A 投資評級投資評級。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入114.1/134.4/154.8 億元，同比+49.7%/+17.8%/+15.2%，實現歸母凈利潤 21.1/22.4/24.1 億元，同比+91.0%/+6.1%/+7.6%。我們采用分部估值法對公司傳統主業以及 Chinagoods 平臺進行分別估值，給予 2023 年小商品城目標市值 673 億元，對應 2023 年32xPE、對應 6 個月目標價 12.27 元。風險提示：風險提示：市場經營風險，國際貿易政策變化風險，海外經濟市場

9、經營風險，國際貿易政策變化風險，海外經濟衰退風險，衰退風險，ChinagoodsChinagoods 平臺拓展不及預期風險平臺拓展不及預期風險，盈利預測及假盈利預測及假設不及預期風險設不及預期風險等等。Table_Finance1 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 6,033.8 7,619.7 11,408.1 13,441.7 15,481.6 凈利潤凈利潤 1,334.1 1,104.7 2,110.4 2,238.7 2,408.1 每股收益每股收益(元元)0.24 0.20

10、0.38 0.41 0.44 每股凈資產每股凈資產(元元)2.66 2.78 3.07 3.35 3.65 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)34.6 41.8 21.9 20.6 19.2 市凈率市凈率(倍倍)3.2 3.0 2.7 2.5 2.3 凈利潤率凈利潤率 22.1%14.5%18.5%16.7%15.6%凈資產收益率凈資產收益率 9.1%7.2%12.5%12.2%12.0%股息收益率股息收益率 0.9%0.8%1.4%1.5%1.7%R ROICOIC 15.2

11、%13.9%18.9%13.1%14.6%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 SVsUgUbWkWVUoW8VlXaQdNbRtRmMoMoNiNqQpRjMpOzQ8OoPpPMYsPsOxNmRsO公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.全球最大的小商品集散地，全力轉型國際貿易綜合服務商.6 1.1.發展歷程：專業批發市場龍頭，全力轉型國際貿易綜合服務商.6 1.2.股權結構：地方國資實際控股，股權結構穩定清晰.6 1.3.財務表現：市場經營業務穩健發展，商品銷售收入快速增長.8 2.市場

12、采購貿易貢獻義烏出口新動能，“一帶一路”持續帶來新機遇.10 2.1.義烏進出口規模穩定增長，持續受益“一帶一路”倡議.10 2.2.市場采購貿易優勢顯著，貢獻義烏出口增長新動能.11 3.商品展示交易生態圈：市場主業增長在即，配套業務復蘇可期.13 3.1.市場經營：海內外經營擴張+租金市場化定價貢獻業績增量.13 3.2.商品銷售：布局供應、分銷、服務全鏈路，自營貿易實現跨越式發展.16 3.3.酒店服務：作為主業的支持補充，有望受益市場人流回復.17 3.4.展覽廣告：積極探索數字化轉型，線下展會全面重啟.18 4.貿易履約生態圈：以 Chinagoods 為載體，打造信息流+倉儲物流+

13、支付流閉環.19 4.1.Chinagoods 平臺：實現貿易數字化的核心載體，GMV 超額完成目標.19 4.2.信息流：大數據精準匹配貨源，“四單”串聯操作便捷.20 4.3.倉儲物流：搭建國內外倉儲提效增速，環球義達+智捷元港創新物流服務.22 4.4.支付流：收購支付牌照，完成首筆跨境人民幣交易，數幣應用場景加速落地.25 4.5.接入文心一言獲 AI 技術加持，依托自身優勢探索數據要素集成.28 5.盈利預測與投資建議.30 5.1.盈利預測.30 5.2.投資建議.31 6.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1.小商品城發展歷程.6 圖 2.小商品城股權結構（截至 2023Q1

14、）.7 圖 3.2016-2023 年 4 月公司營業收入及增速.8 圖 4.2016-2022 年公司分業務營業收入結構（%）.8 圖 5.2016-2023Q1 公司毛利率.9 圖 6.2016-2022 年公司分業務毛利率（%）.9 圖 7.2016-2023Q1 公司期間費用率.9 圖 8.2016-2023 年 4 月公司歸母凈利潤及凈利率.9 圖 9.2016-2023 年 5 月義烏進出口總額、出口總額及增速.10 圖 10.2016-2023 年 4 月義烏規模以上快遞業務量及增速.10 圖 11.2016-2023 年 4 月義烏規模以上快遞業務收入及增速.10 圖 12.義

15、新歐系列班列運行圖.11 圖 13.市場采購貿易流程.12 圖 14.2016-2022 年全國市場采購貿易出口額及占出口總額比重.12 圖 15.義烏市場采購貿易出口額及占義烏出口額比重.12 圖 16.義烏市場采購貿易出口額占全國比重.12 圖 17.2016-2022 年公司市場經營業務收入及占比.13 圖 18.2016-2022 年公司市場經營業務 GMV 及增速.13 圖 19.義烏國際商貿城內景.14 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 20.義烏國際商貿城 1-5 區位置示意圖.14 圖 21.二區東市

16、場于 2023 年 3 月 17 日正式開業.14 圖 22.二區東市場鳥瞰圖.14 圖 23.全球數貿中心功能布局分析圖.15 圖 24.全球數貿中心地理位置示意圖.15 圖 25.迪拜小商品城地理位置示意圖.15 圖 26.迪拜小商品城效果圖.15 圖 27.2016-2022 年公司商品銷售業務收入及增速.16 圖 28.“愛喜貓”和“義烏好貨“小程序.16 圖 29.公司商品銷售業務布局供應端、分銷端、服務端全鏈路.17 圖 30.2016-2022 年公司酒店業務收入及增速.17 圖 31.2019-2022 年義烏市外商出入境人次及客流量.17 圖 32.2016-2022 年公司

17、展會業務收入及增速.18 圖 33.2016-2022 年義烏全市舉辦的商業性展覽數量.18 圖 34.2023 年“市井好貨”系列活動.18 圖 35.第 17 屆中國義烏文化和旅游產品交易博覽會.18 圖 36.Chinagoods 總體業務框架.19 圖 37.Chinagoods 平臺入駐商戶、商品及采購商數量.20 圖 38.2021-2022 Chinagoods 平臺 GMV 超額完成目標.20 圖 39.“1688 義烏小商品城數字館”正式發布.20 圖 40.小商品城集團與京東集團簽署戰略合作協議.20 圖 41.Chinagoods 平臺提供多樣化找貨方式.21 圖 42.

18、“犇犇找貨”界面.21 圖 43.Chinagoods 官方直播間.21 圖 44.公司打造超級直播供應鏈.21 圖 45.公司于 21 年 12 月上線“采購寶”.22 圖 46.“采購寶”發揮的價值特征.22 圖 47.Chinagoods 共享云倉.22 圖 48.共享云倉具備收費靈活、省時高效等優勢.22 圖 49.公司在部分國家的海外倉布局.23 圖 50.義烏綜保區功能布局圖.23 圖 51.義烏綜合保稅區大事記.23 圖 52.義烏綜保區區位優勢顯著.24 圖 53.Chinagoods、環球義達履約端流程圖.24 圖 54.快捷通業務模式.26 圖 55.2016-2022 全

19、國跨境電商進出口額（億元）.26 圖 56.2017-2023Q1 義烏跨境電子商務交易額及增速.26 圖 57.2016-2022 年我國第三方跨境支付規模及增速.27 圖 58.持有跨境外匯支付牌照的第三方支付機構.27 圖 59.公司跨境人民幣業務流程.27 圖 60.搭建市場內數字人民幣體驗區進行推廣.28 圖 61.愛喜貓已實現數字人民幣覆蓋.28 圖 62.百度旗下一站式采銷平臺“愛采購”將賦能義烏市場.29 圖 63.“一帶一路”國際互聯網數據中心將按照“一網三中心兩保障”架構規劃.29 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

20、見報告尾頁。5 表 1：公司主要業務板塊及具體經營內容.9 表 2：市場采購貿易與一般貿易對比.11 表 3：國家分六批認定了共 39 家市場采購貿易試點單位.12 表 4：小商品城國內外市場開業情況.13 表 5：公司對新市場及部分改造商位進行市場化定價.16 表 6：公司旗下經營酒店情況.18 表 7：.19 表 8：公司近期重點境外展會計劃.19 表 9：智捷元港股權結構.25 表 10：各方擬委派至合資公司智捷元港的核心管理層介紹.25 表 11：常見跨境支付方式對比.27 表 12：2023-2025 年公司盈利預測（單位：百萬元）.31 表 13：可比公司估值表（截至 2023 年

21、 6 月 18 日，單位：億元人民幣）.32 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.全球最大全球最大的的小商品集散地，小商品集散地，全力轉型國際貿易綜合服務商全力轉型國際貿易綜合服務商 1.1.1.1.發展歷程：發展歷程：專業批發市場龍頭，全力轉型國際貿易綜合服務商專業批發市場龍頭，全力轉型國際貿易綜合服務商 義烏為全球最大的小商品集散地，義烏為全球最大的小商品集散地，集群集群優勢顯著。優勢顯著。改革開放初期義烏率先建立小商品市場，歷經 6 次易址、12 次擴建、5 代升級，義烏成為全球最大的小商品集散地，由國際商貿

22、城、篁園市場、賓王市場三大簇群組成，經營面積達 640 萬m2，擁有 7.5 萬個實體店鋪，匯集26 個大類、210 萬余種單品，已形成顯著的集群效應，占據先發優勢與資源優勢。小商品城全力轉型，向國際貿易綜合服務商邁進。小商品城全力轉型，向國際貿易綜合服務商邁進。作為義烏小商品市場管理者，小商品城股份有限公司成立于 1993 年 12 月并于 2002 年上交所主板上市。自上市以來，小商品城不斷向電子商務領域縱深發展，2020 年上線 B2B 電商服務平臺 Chinagoods，2021 年獲互聯網支付牌照、構建交易及數據閉環，2022 年與中海海運合作打造跨境物流平臺，2023 年將全力加碼

23、第六代市場建設，向國際貿易綜合服務商轉型之路邁進。圖圖1.1.小商品城發展歷程小商品城發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權結構：股權結構：地方國資實際控股，股權結構穩定清晰地方國資實際控股，股權結構穩定清晰 地方國資實際控股，股權結構穩定清晰。地方國資實際控股，股權結構穩定清晰。公司第一大股東為義烏中國小商品城控股有限責任公司，持股比例達 55.38%，第二大股東；實控人為義烏國資委，間接持有公司 46.84%股份；浙江省財政廳共間接持股 7.56%。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖

24、2.2.小商品城股權結構小商品城股權結構（截至（截至 2023Q1）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 1 1：小商品城管理層簡介小商品城管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 趙文閣 董事長、總經理 曾任公司黨委副書記、副董事長、總經理，現任公司黨委書記、董事長。王棟 副董事長 總經理 曾任義烏市國資辦黨委委員、副主任、國資運營中心管委會副主任(兼)，現任公司黨委副書記、副董事長、總經理。李承群 董事 曾任義烏小商品城恒大開發有限責任公司黨委副書記、副董事長、總經理，現任義烏市市場發展集團有限公司黨委書記、董事長、公司董事。張浪 董事 曾任義烏市國際陸港集團有限公司黨委書記、副董事

25、長、總經理，現任義烏市市場發展集團有限公司副書記、副董事長、總經理、公司董事。許杭 董事 董事會秘書 曾任公司證券法務部總經理、證券事務代表，現任公司董事、董事會秘書。張樂平 董事 曾任杭投股權投資基金管理（杭州）有限公司總經理，現任浙江浙財資本管理有限公司副總經理、公司董事。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 實施實施股權激勵股權激勵，充分調動骨干積極性、，充分調動骨干積極性、注入創新活力。注入創新活力。2020 年 10 月 23 日公司首次對外發布股權激勵計劃，激勵對象包括公司董事、中高層管理人員、核心技術（業務）骨干等，業績考核條件包含營收增速、每股收益、Chinagoods 平臺

26、GMV 等，充分調動核心骨干積極性，提升企業活力和競爭力。公司分別于 2020 年 12 月 11 日和 2021 年 8 月 9 日以 2.94 元/股、2.39 元/股向 405 名、34 名員工授予限制性股票 4792 萬股、256 萬股，合計共 5048萬股（占計劃公告時總股本 0.9%）。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.3.財務表現：財務表現：市場經營業務穩健發展，商品銷售收入快速增長市場經營業務穩健發展，商品銷售收入快速增長 2 2020020 年剝離房地產

27、業務，市場經營和商品銷售貢獻九成以上收入。年剝離房地產業務，市場經營和商品銷售貢獻九成以上收入。2019 年之前受房地產業務收入確認節奏影響，公司整體營收波動較大，2020 年為業務轉型關鍵節點，公司主動剝離房地產業務并推出 Chinagoods 數字平臺以全面聚焦主業發展，帶動營收規模穩步增長，2022 年公司實現營收 76.2 億元/+26.3%，2023 年 1-4 月實現營業收入 27.4 億元/+23.0%。目前公司主要業務包括目前公司主要業務包括市場經營、商品銷售、酒店服務、展覽收入四大板塊市場經營、商品銷售、酒店服務、展覽收入四大板塊，市場經營收入主要是商位使用費收入，2022

28、年實現收入 17.0 億元/-29.19%，占比 23.2%，收入下降主要系為個體工商戶及小微企業 10 億元租金減免所致;商品銷售收入主要來自進出口貿易等商品買賣業務，受益于 Chinagoods 平臺上線收入大幅提升，2021 年已成為公司第一大收入來源，2022 年實現收入 49.5 億元/+90.9%，占總收入比重達 67.6%;酒店服務和展覽廣告主要作為小商品城配套輔助業務，服務對象包括展會參展方、廣告方以及義烏采購客商等，目前對整體營收貢獻較小，2022 年占比分別為 2.5%、1.1%；其他服務主要為 Chinagoods 平臺及跨境支付等配套增值服務。圖圖3.3.2016-20

29、23 年年 4 月月公司營業收入公司營業收入及增速及增速 圖圖4.4.2016-2022 年公司分業務營業收入結構年公司分業務營業收入結構（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 70.4 100.2 35.9 40.4 37.3 60.3 76.2 27.4-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02020404060608080100100120120營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy（%）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%10

30、0%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022商品銷售商品銷售市場經營市場經營酒店服務酒店服務展覽廣告展覽廣告房地產房地產其他其他表表 2 2：小商品城股權激勵小商品城股權激勵實施概況實施概況 授予日期授予日期 首次授予時間為 2020年 12 月 11日；預留部分授予時間為 2021年 8 月 9日 授予價格授予價格 首次授予價格為 2.94 元/股；預留授予價格為 2.39 元/股 授予數量授予數量 首次授予 4792 萬股，占總股本 0.88%；預留 255 萬股，占總股本 0.047%（以 2020年 10月 23

31、日為基準）授予對象授予對象 首次授予共計 405 人，預留部分授予共計 34人（包含董事、中高層管理人員、核心技術及業務骨干等）基準年份基準年份 2019年收入 40.43 億元，EPS 0.23元/股 2021 2021 年營業收入增長率不低于 75%；主營業務收入占營業收入比重不低于 90%；2021 年每股收益不低于 0.20 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2021 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 130 億元 業績考核條件業績考核條件 2022 2022 年營業收入增長率不低于 120%；主營業務收入占營業收入比重不低

32、 90%；2022 年每股收益不低于 0.22 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2022 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 240 億元 2023 2023 年營業收入增長率不低于 180%；主營業務收入占營業收入比重不低 90%；2023 年每股收益不低于 0.25 元，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；2023 年公司創新業務 Chinagoods 平臺 GMV 不低于 500 億元 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表

33、1 1：公司主要業務板塊及具體經營內容公司主要業務板塊及具體經營內容 業務 具體內容 市場經營 收取商位使用費及輔房和寫字樓租金 商品銷售 進出口貿易等商品買賣業務 酒店服務 包括客房住宿、餐飲服務等經營活動 展覽廣告 設計、制作、發布、代理廣告業務 其他業務 Chinagoods 平臺及跨境支付等配套增值服務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 收入結構性變化導致毛利率波動，市場經營貢獻主要毛利。收入結構性變化導致毛利率波動，市場經營貢獻主要毛利。2021、2022 年公司毛利率連續下降，2022 年公司毛利率為 15.3%/-17.9pcts，主要系：（1）高毛利率房地產業務出表；（2）

34、低毛利率商品銷售業務規模大幅增長；（3）2022 年市場經營毛利率受減租政策影響顯著下滑，后續市場擴建及定價改善有望增厚利潤。2023Q12023Q1 公司毛利率已有明顯改善公司毛利率已有明顯改善，回升至 31.0%。從從毛利毛利結構來看，結構來看，市市場經營及其他服務貢獻主要毛利場經營及其他服務貢獻主要毛利，2022 年毛利率分別為43.3%、47.3%，貢獻毛利比例為 63.0%、17.0%；商品銷售主打性價比且處于前期擴大規模、渠道搭建階段，毛利率較低，2022 年為 0.3%；2022 年酒店和展覽廣告毛利率均有明顯改善，分別為 14.5%/+19.4pcts、21.8%/+24.7p

35、cts。圖圖5.5.2016-2023Q1 公司公司毛利率毛利率 圖圖6.6.2016-2022 年公司分業年公司分業務毛利率務毛利率（%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 減免租金影響減免租金影響 2 22 2 年業績，投資收益增厚年業績，投資收益增厚 2 23Q13Q1 利潤。利潤。2020 年，由于疫情期間加大國內循環招商力度，市場推介及廣告宣傳費、人力費用、中介機構咨詢費用、防疫費用等增加，期間費用率大幅上升至 22.0%，剝離房地產業務后，2021-2023Q1 公司費用率控制良好，2022年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 2.6%/7.

36、0%/0.2%/2.0%。利潤端，2022 年公司實現歸母凈利潤 11.1 億元/-17.2%，主要系減免小微企業及個體工商戶租金所致,實現扣非歸母凈利潤較上年同期 17.7 億元/+44.5%；2023 年 1-4 月實現歸母凈利潤 13.7 億元/+78.7%，主要受益于（1）投資收益增長（23Q1 為 7.8 億元而去年同期為 4.1 億元）；（2)市場經營、線上平臺毛利同比提升。圖圖7.7.2016-2023Q1 公司期間費用率公司期間費用率 圖圖8.8.2016-2023 年年 4 月月公司歸母凈利潤及凈利率公司歸母凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司

37、公告，安信證券研究中心 43.4%32.6%49.4%58.0%51.4%33.3%15.3%31.0%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022市場經營市場經營商品銷售商品銷售酒店服務酒店服務展覽廣告展覽廣告房地產房地產其他其他0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%期間費用率期間費用率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研

38、發費用率財務費用率財務費用率-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 05 5101015152020歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy（%）凈利率凈利率(%)(%)公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.2.市場采購貿易貢獻義市場采購貿易貢獻義烏烏出口新動能，“一帶一路”持續帶來新機遇出口新動能，“一帶一路”持續帶來新機遇 2.1.2.1.義烏進出口規模穩定增長，持續受益“一帶一路”義烏進出口規模穩定增長，持續受益“一帶一路”倡議倡議 義烏

39、進出口額持續增長，快遞業務量位居全國前列。義烏進出口額持續增長，快遞業務量位居全國前列。根據義烏海關數據，2023 年 1-5 月義烏市進出口總值達 2173.6 億元/+18.7%，其中出口值 1924.3 億元/+13.0%，進口值 249.3億元/+62.7%，進出口總值、出口值和進口值占浙江省份額分別為 11.0%、13.2%和 4.8%，增速分別高于浙江省 10.3pcts、5.9pcts、55.3pcts。根據國家郵政局統計，2023 年 1-4月義烏規模以上快遞業務量 37.4 億件/+16.6%，位居全國第一，規模以上快遞業務收入110.4 億件/+9.3%。圖圖9.9.201

40、6-2023 年年 5 月月義烏進出口總額、出口總額及增速義烏進出口總額、出口總額及增速 資料來源：義烏海關，安信證券研究中心 圖圖10.10.2016-2023 年年 4 月月義烏規模以上快遞業務量及增速義烏規模以上快遞業務量及增速 圖圖11.11.2016-2023 年年 4 月月義烏規模以上快遞業務收入及增速義烏規模以上快遞業務收入及增速 資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心 資料來源：國家郵政局，安信證券研究中心 “一帶一路”持續帶來機遇“一帶一路”持續帶來機遇，“義新歐”中歐班列義新歐”中歐班列實現高質量發展實現高質量發展。根據義烏海關數據，分區域來看，2023 年 1-5 月義烏

41、市對非洲進出口 401.8 億元/+29.8%,對拉丁美洲進出口321.0 億元/+35.4%,對印度、沙特阿拉伯和巴西分別出口 109.2 億元、52.8 億元和 52.3 億元，分別增長 15.2%、48.8%和 44.5%。2013 年“一帶一路”倡議提出，義烏作為其中重要支撐點，2014 年首趟“義新歐”中歐班列（義烏-馬德里）開行，根據義烏商報截至目前，0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000義烏進出口總額（億元）義烏進出口總額（億元）義烏出口總額

42、（億元）義烏出口總額（億元）進出口總值進出口總值yoyyoy（%）出口總值出口總值yoyyoy（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 02020404060608080100100120120140140義烏規模以上快遞業務量（億件）義烏規模以上快遞業務量（億件）yoyyoy（%）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05050100100150150200200250250300300350350400400義烏規模以上快遞業務收入（億元）義烏規模以上快遞業務收入（億元）y

43、oyyoy（%）公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11“義新歐”中歐班列以義烏小商品進出口為基礎、發力物流產業鏈上下游，已開通運行 18條線路，業務范圍輻射境外 50 多個國家和 160 多個城市，境外站點 101 個。2023 年 1-5 月“義新歐”中歐班列義烏平臺已累計開行 775 列，同比增長 19.8%；義烏對“一帶一路”沿線國家合計進出口 808.7 億元，同比增長 16.0%圖圖12.12.義新歐系列班列運行圖義新歐系列班列運行圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.市場采購貿易市場采購貿易優

44、勢顯著，貢獻優勢顯著，貢獻義烏出口增長新動能義烏出口增長新動能 相較于一般貿易，市場采購貿易方式具備免增值稅、通關便利、相較于一般貿易，市場采購貿易方式具備免增值稅、通關便利、收匯收匯靈活等優勢。靈活等優勢。市場采購貿易方式（海關代碼是“1039”）是指專門針對市場多品種、小批量、多批次的交易方式，由符合條件的經營者在經國家商務主管等部門認定的市場集聚區內采購的、單票報關單商品貨值 15 萬（含 15 萬）美元以下、并在采購地辦理出口商品通關手續的貿易方式。具有市場采購貿易參與主體靈活多樣,交易成本低廉,貿易拼柜組柜普遍，融合了內貿、外貿兩個環節等特點。根據海關總署數據，2021 年全國市場采

45、購貿易出口額 9303 億元/+31.8%,規模 7 年增長 7 倍，占全國出口總額 4.3%，發展空間廣闊。表表2 2：市場采購貿易與一般貿易對比市場采購貿易與一般貿易對比 市場采購貿易市場采購貿易 一般貿易一般貿易 報關限額報關限額 單票報關金額 15 萬美元以內（含）沒有報關限額 通關方式通關方式 按大類進行申報通關 逐個申報 稅收稅收 執行增值稅免征免退的優惠政策 先征收增值稅，再辦理出口退稅 結匯方式結匯方式 允許不具有進出口經營權的供貨商戶直接收匯、結匯；允許外商以人民幣結算外貿 辦理出口退稅后核銷才能結匯，結匯后只能對公轉賬 資料來源：海關總署，安信證券研究中心 公司深度分析公司

46、深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖13.13.市場采購貿易流程市場采購貿易流程 圖圖14.14.2016-2022 年年全國市場采購貿易出口額及占全國市場采購貿易出口額及占出口總出口總額額比重比重 資料來源：海關發布，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，海關總署，安信證券研究中心 作為首批試點，市場采購貿易成為推動義烏出口增長的新動能。作為首批試點，市場采購貿易成為推動義烏出口增長的新動能。2013 年，作為第一批試點，義烏率先開展市場采購貿易方式，在業務流程、監管方式、信息化建設等方面定制支持政策，此后國家共分六批認定了共 3

47、9 家市場采購貿易試點單位。義烏市場采購貿易規模保持良好增長態勢，2022 年實現出口額 3264.3 億元/+12.7%，占全國市場采購貿易出口額比重保持在 30%以上，同時作為義烏出口主要方式，2022 年市場采購貿易出口額占義烏市出口比重為 75.6%。表表3 3：國家分六批認定了共國家分六批認定了共 3 39 9 家市場采購貿易試點單位家市場采購貿易試點單位 批次批次 市場采購貿易試點單位市場采購貿易試點單位 設立時間設立時間 第一批第一批 浙江義烏市場采購試點 2013.4 第二批第二批 江蘇海門疊石橋國際家紡城、浙江海寧皮革城 2015.12 第三批第三批 江蘇省常熟服裝城、廣東省

48、廣州花都皮革皮具市場、山東省臨沂商城工程物資市場、湖北省武漢漢口北國際商品交易中心、河北省白溝箱包市場 2016.9 第四批第四批 浙江溫州(鹿城)輕工產品交易中心、福建省泉州市石獅服裝商城、湖南省高橋市場、廣東省佛山市(順德)亞洲國際家具材料貿易中心、廣東省中山市立和燈飾博覽中心、四川省成都市國際貿易中心 2018.11 第五批第五批 遼寧西柳服裝城、浙江紹興柯橋中國輕紡城、浙江臺州路橋日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州(織里)童裝及日用消費品交易管理中心、安徽蚌埠中恒商貿城、福建晉江國際鞋紡城、山東青島即墨國際商貿城、山東煙臺三站批發交易市場、河南中國(許昌)國際發制品交易市場、湖北宜昌三

49、峽物流園、廣東深圳華南國際工業原料城、廣東汕頭市寶奧國際玩具城、廣東東莞市大朗毛織貿易中心、云南昆明俊發 新螺螄灣國際商貿城、云南瑞麗國際商品交易市場(邊貿商品市場)、內蒙古滿洲里市滿購中心(邊貿商品市場)、廣西憑祥出口商品采購中心(邊貿商品市場)2020.9 第六批第六批 天津王蘭莊國際商貿城、河北唐山國際商貿交易中心、吉林琿春東北亞國際商品城、黑龍江綏芬河市青云市場、江西景德鎮陶瓷交易市場、重慶市大足龍水五金市場、新疆阿拉山口亞歐商品城、新疆烏魯木齊邊疆賓館商貿市場 2022.9 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖15.15.義烏市場采購貿易出口額及占義烏出口額比重義烏市場采購貿易

50、出口額及占義烏出口額比重 圖圖16.16.義烏市場采購貿易出口額占全國比重義烏市場采購貿易出口額占全國比重 資料來源：義烏海關，安信證券研究中心 資料來源：義烏海關，海關總署，安信證券研究中心 -20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 020002000400040006000600080008000100001000020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022全國市場采購貿易出口額（億元）全國市場采購貿易出口額（億元）yoyyoy（%）市場采購貿易占全國出口總額比重（市場采購貿

51、易占全國出口總額比重（%）-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 010001000200020003000300040004000市場采購貿易方式出口額（億元）市場采購貿易方式出口額（億元）yoyyoy（%）占義烏市出口比重（占義烏市出口比重（%）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

52、尾頁。13 3.3.商品展示交易生態圈商品展示交易生態圈：市場市場主業主業增長在即，增長在即，配套業務配套業務復蘇可期復蘇可期 3.1.3.1.市場經營市場經營：海內外經營擴張：海內外經營擴張+租金市場化定價貢獻業績增量租金市場化定價貢獻業績增量 全球最大的小商品集散地，采取商位出租模式，出租率超全球最大的小商品集散地，采取商位出租模式，出租率超 9 98%8%。市場經營板塊收入主要來自市場商位使用費收入，即公司采取商位出租模式，商戶根據合同約定一次性繳納及分期繳納使用費。歷經 5 次升級、10 次擴建，目前公司負責經營的市場包括國際商貿城一至五區市場、進口市場、一區東擴市場、篁園市場以及國際

53、生產資料市場等。作為全球最大的小商品集散地，義烏小商品市場匯集了 26 個大類、210 多萬個單品。2021 年以前，市場經營業務為公司主要收入和利潤來源，營業收入保持在 20 億以上、商位出租率也保持較高水平。根據年報披露，2022 年，公司市場經營面積已達 640 萬平方米，擁有 7.5 萬個實體店鋪，服務上下游 210 萬家中小微企業，商位出租率超過 98%以上，成交額 2020.9 億元/+8.3%，實現營業收入 17.0 億元/-29.2%，收入下滑主要系減免租金所致。表表4 4：小商品城國內外市場開業情況小商品城國內外市場開業情況 市場市場 開業時間開業時間 建筑面積建筑面積(萬萬

54、)主營品類主營品類 商位數（個）商位數（個）經營主體數（戶）經營主體數（戶）國際商貿城一區國際商貿城一區 2002.10.22 34 花類（仿真花）及配件、玩具、首飾、工藝裝飾品等 8000+10000+國際商貿城二區國際商貿城二區 2004.10.22 60+五金、電子、電器、箱包、雨具、鐘表等 8000+10000+國際商貿城三區國際商貿城三區 2005.9 46 文化用品（筆墨、紙制品和眼鏡）、體育用品、化妝品、服裝輔料等 14 商位 6000+；50以上展示廳 650+8000+國際商貿城四區國際商貿城四區 2008.10.11 108 襪類、毛巾、手套等針棉類、鞋類等日用百貨 160

55、00+20000+篁園市場篁園市場 2011.5.5 42 男裝、女裝、童裝等 4992-國際商貿城五區國際商貿城五區 2011.5.5 64 進口商品、床上用品、紡織品、針織原材料、汽車用品及配件等 7000+-國際生產資料市場國際生產資料市場 2013.11.19 75 皮革原材料及輔料，燈具，食品加工機械(酒店用品)，五金，電動工具及設備，印刷包裝機械等 4200+2500+國際商貿城一區東市場國際商貿城一區東市場 2016.3.24 37 飾品及飾品配件、仿真花等 2500+2000+賓王賓王 1 15858 文創園文創園 2017.4 29 食品、箱包鞋帽、化妝品；經營餐飲服務、數碼

56、電玩、教育培訓等-迪拜義烏中國小商品城迪拜義烏中國小商品城 2022.6.30 20 布局電子和電器、家具和照明、美容和配件、工具和五金(包括汽車零部件)、廚房和浴室、床上用品、窗簾和服裝 1600+-國際商貿城二區東市場國際商貿城二區東市場 2023.3.17 13 延續二期相關產業及新能源相關產品 500+260+義烏全球數字自貿中心義烏全球數字自貿中心 建設中 124 服務貿易、產業培育、創新創意、活力商務、進口百貨、品牌選品六大中心-資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 圖圖17.17.2016-2022 年公司市場經營業務收入及占比年公司市場經營業務收入及占比 圖圖18.1

57、8.2016-2022 年公司市場經營業務年公司市場經營業務 GMV 及增速及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 010102020303020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022市場經營業務收入（億元）市場經營業務收入（億元）yoyyoy（%）占總收入比重占總收入比重(%)(%)0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 05

58、005001000100015001500200020002500250020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022市場經營業務市場經營業務GMVGMV（億元）（億元）yoyyoy（%）公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖19.19.義烏國際商貿城內景義烏國際商貿城內景 圖圖20.20.義烏國際商貿城義烏國際商貿城 1-5 區位置示意圖區位置示意圖 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研

59、究中心 未來看點一：未來看點一：國內外市場經營面積持續擴張國內外市場經營面積持續擴張。（1 1）義烏國際商貿城義烏國際商貿城二區東新能源產品市場：二區東新能源產品市場：2023 年 3 月 17 日已正式開業。二區東市場為全國首個新能源產品展示交易的專業市場二區東新能源產品市場，建筑面積約 13 萬平方米，一二樓共有商鋪 500 余間，單體商鋪面積較此前有所增大，在 16-60 平方米不等、20-30 平方米居多。同時作為第六代市場的試點，植入數字化應用場景，運用智能集成管理系統進行統一管控，通過 AI 能力建設和輸出幫助市場參與各方無縫銜接人貨場。根據公司年報，20222022 年完成部分招

60、商工作，收取入場資格費和商位使用年完成部分招商工作，收取入場資格費和商位使用費等合計費等合計 8.56 8.56 億元。億元。圖圖21.21.二區東市場于二區東市場于 2023 年年 3 月月 17 日日正式開業正式開業 圖圖22.22.二區東市場鳥瞰圖二區東市場鳥瞰圖 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 （2 2）全球數貿中心全球數貿中心：4 月 12 日公司公告將在義烏國際商貿城五區東側建設義烏全球數貿中心，總建筑面積約 123.6 萬平方米，項目投資總額約 83.2 億元，分兩期實施，將建成集研發設計、品牌孵

61、化、時尚智造、展示貿易、新媒體營銷等功能業態于一體的國際商貿城六區市場。根據公司公告的可行性報告測算，項目建成后公寓出租、市場租金、寫字樓銷售、商業街區銷售將分別實現年均收入 4060、45631、52256、26844 萬元。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖23.23.全球數貿中心功能布局分析圖全球數貿中心功能布局分析圖 圖圖24.24.全球數貿中心地理位置示意圖全球數貿中心地理位置示意圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 （3 3）迪拜義烏中國小商品城迪拜義烏中國小商

62、品城：2022 年 6 月 30 日正式投入營業。根據 Chinagoods 公眾號，迪拜市場位于迪拜杰貝阿里自由貿易區，距馬克圖姆機場及中東地區最大港口之一的杰貝阿里港 15 分鐘車程，有效輻射周邊（中東、北非、歐洲等地）近 10 億人口的消費市場，占地 20 萬平方米，總投資約 10.6 億元，涵蓋商品展示、保稅倉儲、物流轉口等功能，擁有 1600 個商位、324 個倉庫。對于入駐企業，可享受貨物轉口零關稅、無企業所得稅、無個人所得稅、100%所有權、無需當地保人（可節約 7-12 萬迪拉姆）、無外匯管制，以及利潤和資本調撥回國不加限制等政策；對于境外采購商，通過商品的逐步同步，可解決來義

63、采購成本較高、線上展示實物體驗感不強、線上交流效率不高等痛點。迪拜義烏中國小商品城是“一帶一路”倡議下中阿企業合作的標志性項目，也是公司“全球戰略”中第一個海外分市場。圖圖25.25.迪拜小商品城地理位置示意圖迪拜小商品城地理位置示意圖 圖圖26.26.迪拜小商品城效果圖迪拜小商品城效果圖 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 未來看點二：未來看點二：推行租金市場化定價。推行租金市場化定價。（1）新市場將使用更為市場化的租金，并在租賃條款中設置相應的租金上浮條款；（2）公司收回部分到期商鋪（商戶退租或行業調整）進行公

64、開拍賣。有望對市場經營業務收入及利潤貢獻增量。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表5 5：公司對新市場及部分改造商位進行市場化定價公司對新市場及部分改造商位進行市場化定價 招標招標時間時間 商位商位 數量數量 標底標底 （萬元（萬元/）保證金保證金 （萬元）萬元）商位年使用費商位年使用費 履 約 保 證 金履 約 保 證 金（元（元/戶）戶）中 標 價 格中 標 價 格（萬萬元元/）2021.6.4 二區市場中央大廳二樓改造商位 38 個 8 5 基準價（1985 元/年）位置系數（1.1）面積 3000 21.0-

65、25.9 2021.9.24 二區市場中央大廳三樓改造商位 47 個 10 10 基準價（1588 元/年）位置系數（1.1）面積 3000 21.6-25.3 2022.11.2 二區東市場商位 478 個 3 3 基準價（1985 元/年）樓層系數（一樓 1.2、二樓 1.0）位置系數（1.2，1.1，1.0）資料來源：義烏國際商貿城二區市場公眾號，安信證券研究中心 3.2.3.2.商品銷售商品銷售：布局供應、分銷、服務全鏈路布局供應、分銷、服務全鏈路，自營貿易實現跨越式發展，自營貿易實現跨越式發展 打造兩大自營品牌，商品銷售收入體量快速擴張。打造兩大自營品牌，商品銷售收入體量快速擴張。公

66、司通過整合義烏市場源頭供應鏈資源，集“新潮國貨”、“進口好物”為一體，打造“義烏好貨”和“愛喜貓”兩大自營品牌，收入體量快速增長。2021 年公司商品銷售業務收入 25.9 億元/+575.7%，實現跨越式發展，2022 年延續高增，實現收入 49.5 億元/+90.9%?！皭巯藏垺薄皭巯藏垺保褐胤铡半p循環”計劃、拓展進口商品國內分銷渠道，涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼六大品類，優化現有商品結構，孵化潛力進口品牌?！傲x烏好貨”：“義烏好貨”：圍繞渠道拓展、品牌提升、供應鏈創新、貿易服務四大模塊，構建“蛛網式”分銷體系，推動形成“義烏市場主導、下游渠道承接、各

67、方互利共生”的內貿市場體系，同時積極布局線上渠道及外貿渠道，大力發展直播電商、政企集采等模式，推進外貿出口服務業務。實現“線上線下融合、批發零售聯動、內外貿協同”的發展模式，引導義烏小商品產業鏈由粗放型向集約化、數據化、標準化、品牌化轉變。圖圖27.27.2016-2022 年公司商年公司商品銷售業務收入及增速品銷售業務收入及增速 圖圖28.28.“愛喜貓”“愛喜貓”和“義烏好貨“小程序和“義烏好貨“小程序 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：愛喜貓小程序，義烏好貨小程序，安信證券研究中心 布局供應端、分銷端、服務端全鏈路，助力自營貿易迅速發展。布局供應端、分銷端、服務端全鏈路，助

68、力自營貿易迅速發展。（1 1）供應端供應端：通過源頭直采、國內代理、OEM 生產等方式，根據公司財報披露，截至 2021年累計擁有國內外品牌代理 108 個，優質單品 2 萬+，在庫核心供應商 2000 家，優勢商品 3000 個，經營品類涵蓋家居生活、美妝護膚、母嬰用品、零食酒水、文娛文創、玩具數碼、跨境商品七大品類。（2 2）分銷端分銷端：線下端，積極布局全國二級批發市場、行業經銷商渠道，通過母品牌授權、子品牌加盟、供應鏈合作等模式，根據公司財報，截至 2021 年末累計拓展合作渠道 2000-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%4

69、00%400%500%500%600%600%700%700%800%800%0 010102020303040405050606020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022商品銷售業務收入（億元）商品銷售業務收入（億元）yoyyoy（%）公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 多家；線上端，探索跨境孵化機制，開辟短視頻及直播業務，建設運營 chinagoods 海外旗艦店、抖音專營店、快手專營店等，截至 2021 年末累計完成線上訂單數 14

70、.9 萬單。（3 3）服務端服務端：強化進口供應鏈服務能力，根據公司財報，截至 2021 年末簽約倉儲服務商 30 余家、物流服務商 50 余家、進口清關 4000+TEU，累計簽約進口貿易額 18.6 億元。圖圖29.29.公司商品銷售業務布局公司商品銷售業務布局供應端、分銷端、服務端全鏈路供應端、分銷端、服務端全鏈路 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.酒店酒店服務：作為主業的支持補充，有望受益市場人流回復服務：作為主業的支持補充，有望受益市場人流回復 酒店業務收入有望受益市場人流恢復。酒店業務收入有望受益市場人流恢復。公司旗下擁有銀都華悅酒店、海洋酒店、博覽皇冠假日酒店

71、、商城賓館、銀都璟悅大畈民宿酒店、銀都雅悅酒店七家酒店，并與市場發展集團簽訂協議受托管理幸福湖國際會議中心酒店，所經營的酒店主要提供住宿、餐飲、休閑娛樂、會議等綜合服務，從地理位置上看，酒店臨近小商品市場，能夠充分滿足往來商戶的住宿、會議需求，對主業形成支持補充；2022 年酒店業務實現收入 1.80 億元/+41.43%，同時通過與 chinagoods 平臺深度融合，優化全鏈路體驗，開發統一會員營銷平臺，構建私域流量池，進一步推進會員統一發展與運營，實現流量規模效應。根據公司公告，2023Q1 國際商貿城日均客流量超 20 萬人次，日均外商 1646 人/+30.3%，日均車流量 8859

72、3 車次/+23.4%，隨著市場人流恢復，該板塊業績有望進一步增長。圖圖30.30.2016-2022 年公司酒店業務收入及增速年公司酒店業務收入及增速 圖圖31.31.2019-2022 年義烏市外商出入境人次及客流量年義烏市外商出入境人次及客流量 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：義烏市統計局，安信證券研究中心 -40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 01 11 12 22 23 320162016201720172018201820192019202020202021202120

73、222022酒店業務收入（億元）酒店業務收入（億元）yoyyoy（%）0 05005001000100015001500200020002500250030003000350035000 010000010000020000020000030000030000040000040000050000050000060000060000020192019202020202021202120222022義烏城區公、鐵、航客流量（萬人次，右軸）義烏城區公、鐵、航客流量（萬人次，右軸）外商出入境人次外商出入境人次公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見

74、報告尾頁。18 表表6 6：公司旗下經營酒店情況公司旗下經營酒店情況 酒店酒店 開業時間開業時間 與公司關系與公司關系 星級星級 客房數客房數 銀都華悅酒店銀都華悅酒店 1998 年 10 月 全資 四星級 133 海洋酒店海洋酒店 2005 年 9 月 30 日 全資 四星級 285 幸福湖國際會議中心幸福湖國際會議中心 2011 年 9 月 20 日 委托管理-376 博覽皇冠假日酒店博覽皇冠假日酒店 2014 年 1 月 1 日 全資-360 商城賓館商城賓館 2014 年 12 月 30 日 全資 四星級 266 銀都璟悅大畈民宿酒店銀都璟悅大畈民宿酒店 2022 年 8 月 27 日

75、 全資-18 個標間和 7 棟獨立別墅 銀都雅悅酒店銀都雅悅酒店 2023 年 3 月 15 日 全資-261 資料來源：酒店官網，攜程，安信證券研究中心 3.4.3.4.展覽廣告展覽廣告：積極探索數字化轉型，線下展會全面重啟：積極探索數字化轉型，線下展會全面重啟 積極探索數字化轉型，有望受益疫后復蘇。積極探索數字化轉型，有望受益疫后復蘇。展覽廣告業務收入主要來自舉辦各類展覽活動收入、市場內展牌及廣告牌收入以及設計、制作、發布、代理廣告等業務收入。2022 年，該板塊實現營收 0.80 億元/-33.10%，報告期內完成股份制改革、持續推動資本化運作。同時從傳統展會業務向數字化新業務模式轉型，

76、圍繞五金會、義博會、森博會、文旅會 4 大自辦展線上布局，構建數字營銷、線上展會、智慧展館等核心數字化應用。根據公司財報，2023 年，公司開展“市井好貨”系列活動，云會場總 GMV 達 22.6 元，吸引 56 萬采購商關注；第 17 屆中國義烏文化和旅游產品交易博覽會吸引采購商及觀眾 10.3 萬人次，同比增長超 20%。隨著線下展會活動恢復、線上云展會開展、海外展全面重啟，公司展覽廣告業務有望實現復蘇。圖圖32.32.2016-2022 年公司展會業務收入及增速年公司展會業務收入及增速 圖圖33.33.2016-2022 年義烏全市舉辦的商業性展覽數量年義烏全市舉辦的商業性展覽數量 資料

77、來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：義烏市統計局，安信證券研究中心 圖圖34.34.2023 年年“市井好貨”系列活動“市井好貨”系列活動 圖圖35.35.第第 17 屆中國義烏文化和旅游產品交易博覽會屆中國義烏文化和旅游產品交易博覽會 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 -40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0.00.00.20.20.40.40.60.60.80.81.01.01.21.21.41.420162016 20172017

78、 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022展覽廣告業務收入（億元）展覽廣告業務收入（億元）yoyyoy（%）0 01010202030304040505060607070201620162017201720182018202020202021202120222022公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表8 8：公司近期重點境外展會計劃公司近期重點境外展會計劃 展會名稱展會名稱 展會時間展會時間 展會地點展會地點 展會面積展會面積 主辦單位主辦單位 展會簡介展會簡介 示例圖

79、片示例圖片 2023 中 國義 烏 出 口商 品（摩洛 哥）交易會 7 月 摩洛哥卡薩布蘭卡-義烏中國小商品城展覽股份有限公司、摩洛哥王國工商總局 摩洛哥擁有 4000 多萬人口，近年經濟快速成長，消費力激增樂于享受及娛樂，喜歡外出用餐及購買時裝和流行用品，加上信用卡的普及使用，讓新一代的摩洛哥人購買力更加強勁。2023 印 尼國 際 禮 品玩 具 及 家庭 用 品 展【IGHE】8 月 24-26 日 印尼雅加達國際展覽 中 心JIEXPO 10000平米 義烏中國小商品城展覽股份有限公司 2019 年首次舉辦，是印尼最具規模和影響力的禮品及家庭用品 B2B 展會，吸引了來自印尼、馬來西亞、

80、泰國等國家的6573 位專業買家到場采購，展會現場成功組織超過 260 場一對一商務配對，千人峰會吸引超過 1500 位印尼及周邊國家的進口商到場參與。2023 西 班牙 馬 德 里國 際 禮 品家 居 用 品及 時 尚 配飾展覽會 9 月 13-17 日 馬德里國際會展中心 40492平米 西班牙馬德里國際會展公司 展會吸引了 56600 位專業觀展商，來自德國、比利時、喀麥隆、美國、法國、意大利等全球 79 個國家，其中來自法國和意大利的觀展商數量達到 20%的增長。本屆與流行服飾配件展，時尚珠寶鐘表展，禮品家居飾品展三展合一，將大量吸引了全球各行各業的買家。資料來源：義博會公眾號，安信證

81、券研究中心 4.4.貿易履約生態圈貿易履約生態圈：以以 ChinagoodsChinagoods 為載體，打造為載體，打造信息信息流流+倉儲物流倉儲物流+支付支付流流閉環閉環 4.1.4.1.C Chinagoods hinagoods 平臺平臺：實現貿易數字化的核心載體實現貿易數字化的核心載體，G GMVMV 超額完成目標超額完成目標 以貿易數據整合為核心驅動，搭建貿易數字化綜合服務平臺。以貿易數據整合為核心驅動，搭建貿易數字化綜合服務平臺。2020 年 10 月，Chinagoods平臺正式上線，作為公司數字化改革的重要載體，依托市場 7.5 萬家實體商鋪資源，服務產業鏈上游 200 萬家

82、中小微企業，以貿易數據整合為核心驅動，對接供需雙方在生產制造、展示交易、倉儲物流、金融信貸、市場管理等環節的需求，實現市場資源有效、精準配置，構建真實、開放、融合的貿易數字化綜合服務平臺。目前 Chinagoods 已上線中文站、國際站、阿拉伯站、西班牙站、迪拜站、哥倫比亞站、坦桑尼亞站和印度站，截至 2022 年末注冊采購商超 332 萬人，鏈接外貿公司超 2500 家。圖圖36.36.Chinagoods 總體業務框架總體業務框架 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 平臺平臺 G

83、 GMVMV 屢創新高，超額完成股權激勵目標。屢創新高，超額完成股權激勵目標。自平臺上線以來，入駐經營商戶、采購商及上線商品數量快速擴張，平臺 GMV 實現高速增長，根據公司公告，2021 年實現 GMV168 億元/+480.5%，超出股權激勵目標 29.2%，實現營收 1.4 億元、凈利潤 2747.0 萬元；2022 年實現 GMV356.8 億元/+112.4%，超出目標 48.7%。一方面，商戶入駐率商戶入駐率的提升有望帶動收入增長的提升有望帶動收入增長：公司通過線上線下大規模廣告投放、地推宣傳、老客戶分享拉新等方式進行引流，同時在商位招商時將商戶入駐及其上傳 SKU、GMV納入考核

84、要求（例如，根據 Chinagoods 平臺，四、五區通過重新拍賣招商的入駐商戶需完成真實 GMV100 萬以上、優質 SKU50 款以上，考核未達標下一輪租金上浮 10%；二區東市場商戶需在 Chinagoods 平臺上傳 SKU 不少于 30 個、完成 GMV 不少于 200 萬元）。圖圖37.37.Chinagoods 平臺入駐商戶、商品及采購商數量平臺入駐商戶、商品及采購商數量 圖圖38.38.2021-2022 Chinagoods 平臺平臺 GMV 超額完成目標超額完成目標 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 另一方面，平臺目前收入主要來自基

85、礎服務費，隨著更多提供服務的第三方平臺入駐以及隨著更多提供服務的第三方平臺入駐以及服務業務的多元化，服務業務的多元化，抽傭及深度服務費有望貢獻業績增量抽傭及深度服務費有望貢獻業績增量。23 年 4 月 13 日，“1688 義烏小商品城數字館”正式發布，之于 1688 平臺此次合作有望拓展更多商家入駐，之于商戶能夠獲得平臺優惠政策、拓展線上數字化生意。5 月 16 日小商品城集團與京東集團正式簽署戰略合作協議，合作將涵蓋數字貿易平臺建設、商品供給側升級、運營規則優化、“義烏好貨”集合館開設等多個方面，實現小商品城“組貨”與京東“銷貨”的強強聯合，京東將為商戶提供技術和運營支持、打造線上銷售渠道

86、，義烏市場依托源頭產業帶入駐平臺后也能補充京東下沉市場的空白。圖圖39.39.“1688 義烏小商品城數字館”正式發布義烏小商品城數字館”正式發布 圖圖40.40.小商品城集團與京東集團簽署戰略合作協議小商品城集團與京東集團簽署戰略合作協議 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 4.2.4.2.信息信息流流：大數據精準匹配貨源，“四單”串聯大數據精準匹配貨源，“四單”串聯操作便捷操作便捷 56260460801203320 01001002002003003004004005005002020202020212021

87、20222022入駐經營商戶（萬家）入駐經營商戶（萬家）商品種類（萬個）商品種類（萬個）注冊采購商戶商戶（萬個）注冊采購商戶商戶（萬個）29168357152130 240 23全年目標5000%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%0 0100100200200300300400400500500600600chinagoodschinagoods平臺平臺GMVGMV（億元）（億元）chinagoodschinagoods平臺目標平臺目標GMVGMV（億元）（億元）yoyyoy（%）公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報

88、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 面對 Chinagoods 平臺上涵蓋 26 個大類的數百萬單品，采購商可在平臺進行商品搜索、店鋪搜索，為提高選品采購效率，公司上線“犇犇找貨”、“采購寶”等產品、打造直播基地，提供識圖、按需、直播、專區、區塊、行業等多種找貨方式。（1 1）“犇犇找貨”）“犇犇找貨”：采用“貝殼模式”線下商鋪認證選品背書整合供給，采用“滴滴模式”讓采購商發布個性化需求，大數據精準匹配貨源，實現“1+4+24”（即 1 小時商機響應，4小時商戶報價，24 小時追蹤服務），以服務方式賦能“外貿內貿化”，大大提高選品效率、降低找貨成本。根據 Chinag

89、oods 公眾號，“犇犇找貨”自上線以來平均每天接收 1200 條采購線索、為 2000+采購商找到貨源、撮合產生 1800 萬+交易額。圖圖41.41.Chinagoods 平臺提供多樣化找貨方式平臺提供多樣化找貨方式 圖圖42.42.“犇犇找貨”界面“犇犇找貨”界面 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 官網，安信證券研究中心 （2 2）ChinagoodsChinagoods 直播基地直播基地：21 年 9 月開啟試運營，共包含國際商貿城五區及國際生產資料市場數字直播產業孵化中心兩個基地，超 30000 平方米，搭建一站式選品、直播、帶

90、貨平臺。選品方面，與小商品城市場主體連通、一物一碼實現商品數字化精品陳列，建立“阿基米德”主播數字化選品工具，幫助主播解決“貨從哪兒選”的問題。直播帶貨方面，聯合直播生態服務機構（培訓、代運營、投流、攝影、客服等服務商），幫助主播解決“如何播好”的問題；擁有完善的倉儲、物流、配送全流程履約體系，攜手快手、抖音、淘寶直播、拼多多直播及 TIKTOK 等官方直播平臺，集合各地主播、小商品城超級老板娘、各品牌商家及優質供應鏈企業，打造義烏小商品城“人、貨、場”高效匹配的直播經濟。圖圖43.43.Chinagoods 官方直播間官方直播間 圖圖44.44.公司打造超級直播供應鏈公司打造超級直播供應鏈

91、資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 （3 3）采購采購寶寶：2021 年 12 月上線，針對市場采購貿易中訂單分散、拼箱申報、無票免稅等特征，結合“組貨人制度”，實現一鍵“跟單采購”、“數字驗貨”、“裝柜出貨”、“智能報公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 關”，將訂貨單、裝箱單、報關單和結匯單“四單”串聯，形成獨特的市場采購貿易方式的信息閉環。圖圖45.45.公司于公司于 21 年年 12 月上線月上線“采購寶采購寶”圖圖46.46.“采購寶

92、采購寶”發揮的價值特征”發揮的價值特征 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 4.3.4.3.倉儲物流倉儲物流：搭建國內外：搭建國內外倉儲倉儲提效增速，提效增速，環球義達環球義達+智捷元港智捷元港創新物流服務創新物流服務 布局國內云倉布局國內云倉+海外倉，商貿基建提效增速海外倉，商貿基建提效增速。義烏市物流網點齊全，擁有多家國內外大型快遞物流公司設立的區域性分撥中心，物流配送服務集群優勢顯著。為更好滿足中小微貿易主體倉儲需求、開拓海外市場，公司搭建“國內云倉+海外倉”，為貿易便捷化和數字化打下基礎。（1 1）國內云倉

93、國內云倉：打造 chinagoods 共享云倉，引入集約化、自動化倉儲設施設備，吸引多家行業商會入駐，探索“非標小商品數字化庫存管理和標準化跨境銷售”、行業垂直倉數字化運營等模式，根據公司公告 22H1 整體出租率超 86%。共享云倉提供貨物隨存隨取、按日計費的新型數字化倉儲服務，解決經營戶淡旺季倉儲需求不平衡、倉儲空間和人員利用率不高等痛點，費用包含存儲費（基準價為 1.5 元/日/m）和操作費（15 元/次/m）兩部分。圖圖47.47.Chinagoods 共享云倉共享云倉 圖圖48.48.共享云倉具備收費靈活、省時高效等優勢共享云倉具備收費靈活、省時高效等優勢 資料來源：Chinagoo

94、ds 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 （2 2）海外倉海外倉：積極搭建海外倉貿易樞紐網絡，整合貿易服務資源要素，著力打造以海外倉控貨控款為支撐，以倉儲組貨、金融服務為內容的貿易履約業務。根據公司公告截至2022H1 公司累計布局 144 個海外倉，面積超 110 萬，覆蓋全球 47 個國家，初步形成美洲、亞洲、歐洲、非洲、大洋洲 5 大倉群；在德國、盧旺達、捷克等貿易節點城市布局 20 個“帶你到中國”系列貿易服務中心。根據 2022 年報所述，未來公司將加大中東、非公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公

95、司，各項聲明請參見報告尾頁。23 洲、RCEP 等義烏市場重點貿易國家和地區的項目布局力度，建立標準化、場景化、自動化作業場景，實現義烏市場前移、帶動義烏商品主動走出去。圖圖49.49.公司在部分國家的海外倉布局公司在部分國家的海外倉布局 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 義烏綜保區區位優勢顯著，義烏綜保區區位優勢顯著，20202 21 1 年年 1 10 0 月月正式正式封關運行封關運行。2020 年 3 月，國務院正式批準設立義烏綜合保稅區，布局保稅物流、保稅加工、保稅研發、保稅服務、口岸作業等功能區塊。2021 年 9 月一期通過正式驗收、10 月正式封關運行。義

96、烏綜合保稅區區位優勢顯著，周邊市場主體集聚，擁有新型進口市場、電商小鎮、冷鏈市場等產業集群；陸空運輸便利距離鐵路口岸 2km、充分發揮義新歐、義甬舟開放大通道優勢，距離航空口岸 1km、聯動國際郵件互換局、打造空中絲綢之路，臨近公路港、云驛小鎮、圓通倉等物流產業帶；市政、生活配套條件良好。圖圖50.50.義烏綜保區功能布局圖義烏綜保區功能布局圖 圖圖51.51.義烏綜合保稅區大事記義烏綜合保稅區大事記 資料來源：義烏綜保區官網，安信證券研究中心 資料來源：義烏綜保區官網，安信證券研究中心 綜保區助力跨境電商增長，推動義烏小商品國際貿易轉型升級。綜保區助力跨境電商增長，推動義烏小商品國際貿易轉型

97、升級。2022 年義烏綜保區實現進口額超 200 億元，在 2020-2022 年新獲批綜合保稅區中位列第一。完善功能建設，上線“e 綜?！眻@區運營管理系統、完成場站作業輔助系統、海關數字化大屏展示系統等；發揮產業集聚效應，全年進口大宗商品貨值突破百億元，推動“義新歐+綜保區+海鐵聯運”公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 新模式落地，通過“區港聯動”輻射周邊制造業發展；助力跨境電商發展，實現跨境包裹出區數量超 2510 萬個，引進跨境電商平臺 50 個，復制推廣“跨境電商零售進口退貨中心倉模式”，打通跨境電商退貨最后“一

98、公里”；引入“銀行+擔?！蹦Ｊ?，開發分離式海關付稅保函產品并成功落地。圖圖52.52.義烏綜保區義烏綜保區區位優勢顯著區位優勢顯著 資料來源：義烏綜保區官網，安信證券研究中心 環球義達取締多層貨代體系，提升物流效率。環球義達取締多層貨代體系，提升物流效率。傳統的外貿貨代分為多層級，對于船運公司等實際承運人存在議價能力弱、倉位無法保證、現貨墊資成本高、融資渠道少、回款困難、結匯困難等問題，對于商戶來說存在物流運輸服務非標準化、服務價格差異大且通常為非最低價等問題，針對以上痛點，公司上線環球義達物流貿易平臺，與 Chinagoods 平臺聯動，逐步實現在線集貨拼箱、在線下單和支付、在線融資、在線訂

99、艙、全鏈路可視化，形成物流比價機制，取締多層貨代體系、縮短貨代分銷層級。根據公司公告，2021 年，上線國際物流專線 206 條，累計發貨量突破 100 萬立方米。圖圖53.53.Chinagoods、環球義達履約端流程圖、環球義達履約端流程圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 20222022 年，公司與中遠海運、普洛斯成立了合資公司智捷元港年，公司與中遠海運、普洛斯成立了合資公司智捷元港。中遠海運是以航運物流為核心的國際化綜合性物流企業，是政府、港口、鐵路、空港以及大型跨國企業的重要合作伙伴，在中國境內 30 個省、市、自治區及海外 17 個國家和地區設立了分支機構，在全球范圍內擁有

100、600 多個銷售和服務網點；普洛斯是專注于供應鏈、大數據及新能源領域新型基礎設施的產業服務與投資管理公司，業務遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本、美國及公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 越南，在中國的資產管理規模達 720 億美元。此次合資，公司擬出資 1.5 億元，持股比例 27%。表表9 9：智捷元港智捷元港股權結構股權結構 股東股東 認繳出資（萬元）認繳出資（萬元）比例比例 中遠物流供應鏈公司 15,000.00 27.00%小商品城 15,000.00 27.00%上海隱山 10,000.00 18.00%珠海隱

101、灣 5,000.00 9.00%寧波元赟 10,556.00 19.00%合計合計 55,556.0055,556.00 100100.00%.00%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：普洛斯投資（上海）有限公司指定的出資主體為珠海隱灣投資咨詢有限公司和上海隱山致能企業管理合伙企業（有限合伙）。珠海隱灣和上海隱山在合資公司股東會表決時為一致行動人。智捷元港智捷元港發揮三方優勢，打造數字化跨境物流第三方交付平臺。發揮三方優勢，打造數字化跨境物流第三方交付平臺。2020 年以來，出海供應鏈面臨全球各大港口裝卸效率下降、貨物周轉率降低、貨車司機緊缺、海運費用暴漲等問題，中小微企業的貿易不確定性

102、與物流成本顯著增加。智捷元港通過整合三方資源，打造更適應跨境貿易單小貨雜新趨勢的物流服務模式，為中小微貿易主體解決“訂艙難、訂艙貴”、“一艙難求”的痛點堵點。一方面提供穩定的海運運力和高效的國內外倉儲資源支持，賦能義烏外貿發展，穩定小商品跨境貿易；另一方面通過數字紐帶串聯整合包括貿易履約在內的各項貿易服務業務，提升貿易便利化水平。表表1010：各方擬委派至合資公司各方擬委派至合資公司智捷元港智捷元港的核心管理層介紹的核心管理層介紹 姓名姓名 擬任職務擬任職務 簡介簡介 王棟 董事長 歷任義烏市政府辦公室黨組成員、機關財務管理核算中心主任、公共資產管理中心主任，義烏市國資委黨委委員、副主任、國資

103、運營中心管委會副主任（兼）；浙江中國小商品城集團黨委副書記、副董事長、總經理。大學學歷，高級會計師。蔣愷 董事 歷任中遠（集團）總公司總裁事務部主任科員；中遠國際貨運公司市場部副經理、管理部公關策劃處副處長；中國遠洋物流有限公司企劃部總經理；寧波中遠物流有限公司總經理、黨委副書記；中遠集裝箱運輸有限公司總經理助理、副總經理；中遠海運集裝箱運輸有限公司副總經理；中遠海運物流有限公司副總經理等職。2019 年 6 月任中遠海運物流有限公司黨委副書記、董事、總經理。畢業于大連海事大學物流工程專業，工程碩士，工程師 東方浩 董事 曾任普洛斯中國區首席投資官，主管戰略及其投資；曾就職于日本大分銀行；曾就

104、職于野村綜合研究所，任副主任研究員；就職于普洛斯中國，任市場總監、普洛斯中國副總裁、普洛斯中國高級副總裁、普洛斯中國董事總經理、首席投資官；2017 年 5 月起任普洛斯中國董事總經理、首席戰略官，兼任隱山資本董事長、管理合伙人。武漢大學國際法學士，日本大分大學經濟學碩士，以及長江商學院高級工商管理碩士。袁萌 董事，總經理 歷任順豐深圳區總經理、集團副總裁兼營運本部總裁、華南經營本部總裁、首席運營官，優速快遞總裁，普洛斯隱山資本運營合伙人。畢業于中國政法大學經濟法專業。王元 董事 2004 入職 IBM 全球業務咨詢部（GBS）,歷任顧問、顧問經理、資深顧問經理、數字創新副合伙人。2017 年

105、加入優速快遞，任職公司董事、高級副總裁，其間主持信息技術中心、大數據中心工作，兼戰略發展委員會執行主任。中山大學計算機科學碩士。張燕松 監事 歷任中國遠洋物流有限公司財務部總經理、寧波中遠物流有限公司總經理、寧波中遠海運物流有限公司總經理。2019 年 4 月出任中遠海運物流有限公司副總經理。2022 年 6 月任中遠海運物流有限公司黨委副書記。畢業于中央財經大學財政專業，高級會計師。商遲 監事 2019 年入職隱山資本，關注物流，供應鏈，跨境，產業互聯網及東南亞市場的投資機會，在物流管理和股權投資領域擁有超過十年的工作經驗，并參與多項重大項目投資。加入隱山資本之前，曾在復星集團投資部、UPS

106、 以管培生身份擔任諸多重要工作。華東理工大學物流管理學士、上海交通大學高級金融學院（SAIF）全日制 MBA。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.4.4.支付支付流流：收購：收購支付支付牌照牌照，完成首筆跨境人民幣完成首筆跨境人民幣交易交易，數幣應用場景加速落數幣應用場景加速落地地 收購互聯網支付牌照，打造義支付品牌。收購互聯網支付牌照，打造義支付品牌。根據中國人民銀行官網，自 2011 年 5 月起累計發放 271 張支付業務許可證并于 2014 年 7 月停止新增發放，經過續展和注銷，截至目前共有許可證 191 張。其中，快捷通于 2013 年 7 月成功獲得中國人民銀行頒發的支

107、付業務許可證正式成為獲許在全國范圍內從事互聯網支付業務的第三方支付企業。公司于 2021年 6 月發布公告，擬收購浙江海爾網絡科技公司 100%股權，并于 2022 年 8 月完成收購，通公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 過海爾網絡間接持有快捷通 100%股權，獲得從事互聯網支付業務資質，形成互聯網支付牌照、征信牌照、保理牌照的金融服務“三駕馬車”，向貿易全鏈條服務延伸。收購完成后公司對品牌迭代升級、打造“YiwuPay 義支付”，目前完成了品牌定位、核心價值提煉、VIS 視覺體系搭建、制度優化升級等相關品牌工作，根據

108、義支付官網和 Chinagoods 公眾號，已與全球 400 多家銀行達成合作，業務覆蓋 100 多個國家和地區，預計今年可支持全球 25 個主流幣種的跨境收款。圖圖54.54.快捷通業務模式快捷通業務模式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 跨境支付市場空間廣闊，第三方支付適合小額高頻交易?？缇持Ц妒袌隹臻g廣闊，第三方支付適合小額高頻交易。根據海關總署，2022 年全國跨境電商進出口額 2.11 萬億元，同比增長 9.8%，據義烏商報，義烏跨境電商交易額達到1083.5 億元，同比增長 6.9%，全年與義烏市有跨境人民幣結算的國家地區達到 176 個，累計辦理結算金額 565.39 億元，

109、同比增長 56.23%。目前跨境支付主要有銀行電匯、匯款公司、信用卡組織、第三方支付四種支付通道，其中第三方支付能解決傳統支付方式效率低、付款慢、成本高的痛點，適用于小額高頻交易。根據易觀分析，2022 年我國第三方跨境支付市場規模預計達到 1.3 萬億元，2016-2022 年 CAGR 為 24.7%。截至目前，連連支付、聯動優勢、Yiwu Pay 等機構持有跨境人民幣許可，持有外管局下發的跨境外匯支付牌照的第三方支付機構數量約 30 家。圖圖55.55.2016-2022 全國跨境電全國跨境電商商進出口額（億元）進出口額（億元）圖圖56.56.2017-2023Q1 義烏跨境電子商務交易

110、額義烏跨境電子商務交易額及增速及增速 資料來源：海關總署，商務部，安信證券研究中心 注：2016-2019 年為通過海關跨境電子商務管理平臺零售進出口商品總額 資料來源：義烏商報，義烏市統計局，安信證券研究中心 0 0500050001000010000150001500020000200002500025000201620162017201720182018201920192020202020212021202220220%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 02002004004006006008008001000100012001200義烏跨境電子商務交易額義烏跨境電子商

111、務交易額(億元億元)yoy(%)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 表表1111：常見跨境支付方式對比常見跨境支付方式對比 支付通道支付通道 速度速度 費率費率 使用場景使用場景 痛點痛點 銀行電匯銀行電匯 2-3 天 收取多項費用(匯款貨、電 報 費、中 間 行 費 用等)，有收費上下限 B2B 的大額交易，傳統的進出口貿易 對于小額匯款手續費過高;到賬慢 匯款公司匯款公司 10-15 分鐘 手續費高，分檔計費 1 萬美元以下的小額支付 匯款幣種有限 信用卡組織信用卡組織 即時到賬 約為 2%-3%應用于線

112、上海淘交易及線下 POS 刷卡 跨境刷卡成功率約 70%-90%;對商家而言存在拒付欺詐行為 第三方支付第三方支付 當天到賬 費率較低 小額高頻交易，跨境電子商務 5 萬美元限額（超過需提出登記變更申請）資料來源：“跨境金融監管研究”公眾號，安信證券研究中心 圖圖57.57.2016-2022 年年我國第三方跨境支付規模我國第三方跨境支付規模及增速及增速 圖圖58.58.持有跨境外匯支付牌照的第三方支付機構持有跨境外匯支付牌照的第三方支付機構 資料來源：易觀分析，安信證券研究中心 資料來源：連連國際，安信證券研究中心 獲批跨境人民幣業務資質，完成與沙特的首單跨境人民幣支付交易獲批跨境人民幣業務

113、資質，完成與沙特的首單跨境人民幣支付交易。Yiwu Pay 能夠依托小商品城的集群效應、規模優勢、數據流與信息流等資源，解決市場中持牌/非持牌機構數量多、合規風險大、服務效率低、管理統計難等問題。2022 年 9 月 30 日，Yiwu Pay 通過跨境人民幣資質備案，12 月 6 日義特網絡科技有限公司通過 Yiwu Pay 收到了來自沙特阿拉伯客戶的跨境人民幣貨款，標志著小商品城首單人民幣跨境業務成功落地。根據公司公告的投資者問答，截至 4 月底，Yiwu Pay 跨境人民幣業務服務客戶數 2604 戶，交易筆數 362 筆，涉及 83 個國家及地區，跨境清算資金超 1000 萬美金，跨境

114、人民幣業務環比增長顯著。圖圖59.59.公司跨境人民幣業務流程公司跨境人民幣業務流程 資料來源：公司公開交流，安信證券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400020162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022我國第三方跨境支付市場規模我國第三方跨境支付市場規模yoy(%)yoy(%)公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城

115、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 啟動數字人民幣推廣及開通建設，數幣商貿應用場景加速落地。啟動數字人民幣推廣及開通建設，數幣商貿應用場景加速落地。2022 年 5 月 19 日，數字人民幣首次進入義烏市場，公司通過搭建市場內數字人民幣體驗區、展開百萬數幣紅包活動等方式，結合“線上推廣、線下指導”的手段，聯動 Chinagoods 平臺、進出口公司、市場運營公司等共同推進數字人民幣應用工作，根據公司財報，2022 年為 97.3%的市場經營戶提供數字人民收款服務，累計開通數字人民幣錢包 6 萬個，累計交易筆數約 2.19 萬次，累計交易金額超 7.99 億元。同

116、時集團旗下各大酒店、愛喜貓等自營業務的數幣支付場景也已逐步覆蓋。圖圖60.60.搭建市場內數字人民幣體驗區搭建市場內數字人民幣體驗區進行推廣進行推廣 圖圖61.61.愛愛喜貓已實現數字人民幣覆蓋喜貓已實現數字人民幣覆蓋 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 未來公司將持續推進三項重點工作：（未來公司將持續推進三項重點工作：（1 1）跨境支付）跨境支付：持續擴大跨境人民幣業務規模，積極申請跨境外匯資質，將跨境能力遍布全球，成為專業市場全球跨境貿易第一選擇；(2)(2)國內國內支付支付:進一步強化數智金融賦能市場內貿的能

117、力和水平；(3)(3)跨境貿易數字人民幣支跨境貿易數字人民幣支付付:打造數字人民幣境內境外、線上線下全場景應用標桿。根據 Chinagoods 公眾號，2023Q1，Yiwu Pay 依托 Chinagoods 平臺，累計實現國內支付業務交易額 98 億元；數字人民幣累計交易筆數約 3440 筆，交易金額 2.8 億元；完成跨境人民幣開戶數 1290 個，入賬交易筆數 154 筆，入賬總金額 403 萬美金。4.5.4.5.接入文心一言獲接入文心一言獲 A AI I 技術加持，依托自身優勢探索數據要素集成技術加持，依托自身優勢探索數據要素集成 官宣接入文心一言，官宣接入文心一言，打造全場景人工

118、智能解決方案及服務。打造全場景人工智能解決方案及服務。2023 年 2 月 27 日，義烏中國小商品城大數據有限公司宣布成為百度文心一言首批生態合作伙伴，后續將把百度領先的智能對話技術成果應用在以 Chinagoods 為主的各產品領域，在產品研發、標準制定等多個領域展開深化合作，通過技術共享、培訓賦能、聯合營銷等方式，為用戶打造全場景人工智能解決方案及服務，同時依托智慧互聯、創新互聯，引領全球貿易產業變革與升級。此舉標志著義烏中國小商品城優先獲得領先 AI 技術的加持，也標志著對話式語言模型技術在國內電商場景的首次著陸。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有

119、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 圖圖62.62.百度旗下一站式采銷平臺“愛采購”將賦能義烏市場百度旗下一站式采銷平臺“愛采購”將賦能義烏市場 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 擬投資建設國際數據中心，集成數據要素、推動數字產業發展。擬投資建設國際數據中心，集成數據要素、推動數字產業發展。2023 年 4 月 24 日公司公告將與浙江聯通簽訂戰略合作框架協議，合作建設運營“一帶一路”國際數據中心，并擬投資 5 億元設立義烏云帶路數據科技有限公司先行取得項目用地。國際數據中心項目定位為全國一體化算力網絡長三角國家樞紐邊緣節點、“一帶一路”國際互聯網數據交換樞紐，將按照

120、“一網三中心兩保障”架構規劃，項目一期總投資額約 18 億元，規劃機柜 3000 架、計算能力約 12 萬 VCPU、智算能力約 50Pflops、互聯網總帶寬約 2T，并計劃構建與北美、歐洲、東南亞、阿拉伯等國內外主流云服務商、數據中心的國際新型互聯網數據專用通道。該項目建成后，公司有望依托自身主業探索出口貿易數據要素的流動與集成，全面布局商品智能選型、柔性生產制造、供應鏈智能優化、數字人直播和廣告投放、智能客服等前沿領域，賦能中小微企業、增厚自身業績。圖圖63.63.“一帶一路”國際互聯網數據“一帶一路”國際互聯網數據中心中心將按照“一網三中心兩保障”架構規劃將按照“一網三中心兩保障”架構

121、規劃 資料來源：Chinagoods 公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 收入端及毛利率：收入端及毛利率：（1 1）市場經營業務）市場經營業務：2022 年之前公司市場經營收入相對較為穩定，2022 年受到租金減免影響有所下滑，我們預計 2023、2024 年分別有二區東市場一二層、三層商位使用費及租金貢獻收入增量，疊加部分商位重新市場化定價的影響，參考 2022 年報中二區東市場一二層收取入場資格費和商位使用費等共

122、 8.6 億元，預計 2023-2025 年市場經營收入分別為35.7/32.9/30.6 億元，同比+110.2%/-7.8%/-7.1%；減租對毛利的影響消除后，預計毛利率回升至 62.0%/64.0%/65.0%。（2 2）商品銷售業務）商品銷售業務：相對于出口，義烏進口貿易仍有較大提升空間，我們認為依托于公司平臺優勢與品牌優勢，自營貿易即商品銷售業務仍處于體量快速增長階段，預計 2023-2025年收入分別為 64.3/83.6/102.0 億元，同比+30.0%/+30.0%/+22.0%；受益于規模優勢、商品結構優化以及渠道布局，業務逐漸成熟后毛利率有望上升至 0.5%/1.0%/

123、1.8%。（3 3）酒店服務業務）酒店服務業務：2023Q1 國際商貿城日均客流量超 20 萬人次，日均外商 1646 人/+30.3%，日均車流量 88593 車次/+23.4%，在酒店數量基本穩定的基礎上，參考市場人流恢復以及供需環境變化下平均房價的上漲（根據 STR 數據，目前國內經濟&中端酒店平均房價恢復至 19 年同期 120%左右），我們預計 2023-2025 年酒店業務收入分別為 2.3/2.7/3.0億元，同比+30.0%/+15.0%/+10.0%，毛利率上升至 15.0%/15.5%/16.0%。（4 4）展覽廣告業務）展覽廣告業務：隨著展會業務恢復以及新市場投入使用后對

124、于廣告需求增加，我們認為該板塊收入將逐漸恢復至疫情前水平（2019 年該板塊收入 1.2 億元），預計 2023-2025 年收 入 分 別 為1.0/1.2/1.4億 元，同 比+25.0%/+20.0%/+15.0%，毛 利 率 上 升 至22.0%/22.5%/23.0%。（5 5）ChinagoodsChinagoods 平臺及其他服務平臺及其他服務：隨著 Chinagoods 平臺 GMV 體量擴大、入駐商家數量增長、平臺服務模式的創新，平臺基礎服務費、深度服務費均有望增厚業績，疊加國際貿易履約服務、跨境支付等業務變現，我們假設 2023 年平臺實現 GMV550 億元、take-r

125、ate 為1.0%，預計 2023-2025 年 Chinagoods 平臺及其他服務收入 7.5/10.5/14.0 億元，同比+78.5%/+39.3%/+33.7%，毛利率為 50.0%/54.0%/57.0%。費用端：費用端：由于公司主業穩健發展、數字化進程加速推進，我們認為公司費用端控制良好、收入增長將攤薄費用率，預計 2023-2025 年期間費用率分別為 10.8%/9.7%/8.5%。綜上，我們預計綜上，我們預計 2 2023023-20252025 年公司實現營業收入年公司實現營業收入 1 114.1/134.4/154.814.1/134.4/154.8 億元，同比億元，同

126、比+49.7%49.7%/+17.8%/+15.2%+17.8%/+15.2%，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤 2121.1 1/22.4/24.122.4/24.1 億元，同比億元，同比+91.0%91.0%/+6.1%/+7.6%+6.1%/+7.6%。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 表表1212：2 2023023-20252025 年公司盈利預測年公司盈利預測（單位：百萬元）（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

127、總營業收入總營業收入 3726 3726 6034 6034 7620 7620 11408 11408 13442 13442 15482 15482 y yoyoy（%）-7.8%7.8%62.0%62.0%26.3%26.3%49.7%49.7%17.8%17.8%15.2%15.2%毛利率（%）51.4%33.3%15.3%25.3%22.7%21.3%市場經營 2127 2396 1697 3568 3289 3056 yoy（%）0.3%12.7%-29.2%110.2%-7.8%-7.1%毛利率(%)57.8%63.8%43.3%62.0%64.0%65.0%商品銷售 384 2

128、593 4949 6434 8364 10204 yoy（%）459.5%575.7%90.9%30.0%30.0%22.0%毛利率(%)0.5%0.3%0.3%0.5%1.0%1.8%酒店服務 150 127 180 234 269 296 yoy（%）-29.3%-14.7%41.4%30.0%15.0%10.0%毛利率(%)3.8%-5.0%14.5%15.0%15.5%16.0%展覽廣告 96 120 80 100 120 138 yoy（%）-24.1%24.1%-33.1%25.0%20.0%15.0%毛利率(%)-10.4%-2.9%21.8%22.0%22.5%23.0%Chi

129、nagoods 平臺及其他服務 244 349 420 750 1045 1397 yoy（%）101.8%43.4%20.3%78.5%39.3%33.7%毛利率(%)42.5%54.1%47.3%50.0%54.0%57.0%其他業務收入 666 448 293 322 354 390 yoy（%）-10.9%-32.8%-34.6%10.0%10.0%10.0%毛利率 82.7%65.0%60.0%65.0%65.0%65.0%銷售費用率 6.5%3.4%2.6%2.3%2.0%1.8%管理費用率 10.1%7.5%6.9%6.0%5.6%5.0%研發費用率 0.5%0.2%0.2%0.

130、3%0.3%0.3%財務費用率 4.9%3.0%2.0%2.2%1.8%1.4%歸母凈利潤歸母凈利潤 927927 13341334 11051105 21102110 22392239 24082408 y yoyoy（%）-26.2%26.2%44.0%44.0%-17.2%17.2%91.0%91.0%6.1%6.1%7.6%7.6%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 5.2.5.2.投資建議投資建議 我們采用分部估值法對小商品城進行估值。我們采用分部估值法對小商品城進行估值。（1）Chinagoods 平臺：2021 年平臺實現 GMV168 億元、營收 1.4 億元、凈利潤 2

131、747.0 萬元，即對應 take-rate 為 0.8%、凈利率為 19.6%。我們預計 2023 年平臺實現 GMV550 億元，由于服務模式不斷深化創新，take-rate 和凈利率均有望提高，因此按照 take-rate 為1.0%、凈利率為 20.0%估算，2023 年平臺約實現凈利潤 1.1 億元，參考阿里巴巴、拼多多、京東等電商行業公司估值，考慮到公司在 2B 市場的稀缺性以及跨境支付等業務給予一定估值溢價，給予 2023 年 30 xPE，對應目標市值為 33 億元。（2）傳統主業：主要包括市場經營、商品銷售、酒店服務、展覽廣告四大板塊，以線下實體市場為依托，我們預測 2023

132、 年合計收入約為 106.6 億元，歸母凈利潤約為 20 億元，參考海寧皮城、居然之家、錦和商管、百聯股份等商業物業經營行業可比公司估值，結合海內外市場擴容、數字化推進、持續受益“一帶一路”政策等因素給予一定估值溢價，給予2023 年 32xPE，對應目標市值為 640 億元。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 投資建議：綜上，投資建議：綜上，2 2023023 年小商品城目標市值年小商品城目標市值 673673 億元，對應億元，對應 2 2023023 年年 3232x xPEPE、對應、對應 6 6 個月目個月目標價

133、標價 12.2712.27 元，給予“買入元，給予“買入-A A”投資評級?！蓖顿Y評級。表表1313：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 1 18 8 日日，單位：億元人民幣，單位：億元人民幣）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新市值最新市值（億元）（億元）收入（億元）收入（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

134、25E 002344.SZ002344.SZ 海寧皮城海寧皮城 64.8 13.9 15.0 15.6 17.9 2.7 2.9 3.0 3.9 23 22 17 000785.SZ000785.SZ 居然之家居然之家 245.8 129.8 149.9 169.9 192.7 16.5 22.7 26.0 29.6 11 9 8 603682.SH603682.SH 錦和商管錦和商管 25.2 8.8 11.1 13.6 16.3 1.0 1.3 1.6 1.9 20 16 13 600827.SH600827.SH 百聯股份百聯股份 236.1 322.7 346.2 365.9 392.

135、7 6.8 6.6 7.9 10.0 36 30 24 平均數 22 16 13 9988.HK 阿里巴巴-SW 17690.0 8530.6 9551.7 10423.1 11143.9 622.5 1101.4 1261.6 1362.9 16 14 13 9618.HK 京東集團-SW 4563.4 10462.4 11017.3 12234.9 13202.4 103.8 200.8 262.8 312.8 23 17 15 PDD.O 拼多多 7568.4 1305.6 1805.6 2233.6 2672.9 315.4 359.2 480.7 651.9 21 16 12 平均數

136、 20 16 13 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：表中均為 Wind 一致預測，阿里巴巴為財年數據，匯率：1 美元=7.13 元人民幣，1 港元=0.91 元人民幣 6.6.風險提示風險提示 （1 1）市場經營風險市場經營風險 一方面，公司可能面臨著大型商場、綜合超市、倉儲式商店、電子商務等其他商品流通業態競爭的風險；另一方面，受專業市場方興未艾、產業市場迅猛發展、中西部地區快速發展等因素影響，公司可能還面臨著其他同類專業市場競爭的風險。（2 2）國際貿易）國際貿易政策政策風險風險 公司業務高度依賴進出口貿易，若發生國際政治沖突、國際貿易政策變化等，公司業績將受到較大影響。（3 3

137、）海外經濟衰退風險）海外經濟衰退風險 若海外通脹壓力增加、經濟衰退，居民信心疲軟、消費需求減少，外商采購需求將會下滑，從而影響公司業務。（4 4）ChinagoodsChinagoods 平臺拓展不及預期平臺拓展不及預期 Chinagoods 平臺收入主要將來源于會員服務費以及第三方服務機構抽傭，可能存在會員拓展不及預期、GMV 增長不及預期的風險。（5 5）人才儲備不足風險人才儲備不足風險 隨著市場轉型加速和公司業務擴張，具有豐富經驗的國際貿易、倉儲物流、供應鏈、海外開發、信息數據、產業投資、商業運營的拓展，公司可能面臨專業人才、復合型人才儲備不足的風險。（6 6）盈利預測及假設不及預期風險

138、）盈利預測及假設不及預期風險 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 6,033.8 7,619.7 11,408.1 13,441.7 15,481.6 成長

139、性成長性 減:營業成本 4,027.5 6,452.9 8,522.5 10,390.0 12,182.7 營業收入增長率 62.0%26.3%49.7%17.8%15.2%營業稅費 161.8 198.9 370.5 382.6 449.2 營業利潤增長率 14.5%-30.7%116.3%3.5%6.4%銷售費用 204.7 197.7 262.4 271.5 283.3 凈利潤增長率 44.0%-17.2%91.0%6.1%7.6%管理費用 453.5 529.5 685.6 752.7 772.5 EBITDA 增長率 10.7%-21.7%78.5%2.2%4.0%研發費用 10.3

140、 17.4 31.9 36.3 40.3 EBIT 增長率 13.2%-30.5%117.2%2.8%5.0%財務費用 179.9 149.1 252.1 242.0 216.7 NOPLAT 增長率 39.5%-15.5%86.7%5.2%6.2%加:資產/信用減值損失-7.3-1.8-3.8-4.3-3.3 投資資本增長率-7.3%36.8%51.3%-4.3%-47.6%公允價值變動收益 7.2-5.3 0.8 3.8-2.8 凈資產增長率 7.8%4.4%10.3%9.1%8.9%投資和匯兌收益 634.2 1,041.5 1,200.0 1,200.0 1,200.0 營業利潤營業利

141、潤 1,653.8 1,146.5 2,480.0 2,566.1 2,730.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 2.9 3.3-5.3 0.3-0.6 毛利率 33.3%15.3%25.3%22.7%21.3%利潤總額利潤總額 1,656.7 1,149.8 2,474.7 2,566.4 2,730.1 營業利潤率 27.4%15.0%21.7%19.1%17.6%減:所得稅 327.5 46.2 371.2 333.6 327.6 凈利潤率 22.1%14.5%18.5%16.7%15.6%凈利潤凈利潤 1,334.1 1,104.7 2,110.4 2,238.7 2,408.1 E

142、BITDA/營業收入 40.6%25.2%30.0%26.1%23.5%EBIT/營業收入 30.0%16.5%23.9%20.9%19.0%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 308 243 157 120 93 貨幣資金 4,831.5 1,991.3 912.6 1,075.3 8,683.5 流動營業資本周轉天數-315-344-145-32-119 交易性金融資產 75.4 62.3 63.1 66.9 64.1 流動資產周轉天數 568

143、 334 405 429 374 應收帳款 1,541.2 630.1 7,592.2 183.7 7,991.6 應收帳款周轉天數 131 51 130 104 95 應收票據-存貨周轉天數 79 63 187 255 124 預付帳款 875.2 606.1 972.6 1,306.9 1,268.4 總資產周轉天數 1,783 1,491 1,240 1,117 954 存貨 1,327.4 1,330.4 10,537.6 8,533.9 2,129.1 投資資本周轉天數 557 502 487 487 315 其他流動資產 248.7 634.2 354.2 412.4 466.9

144、可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 9.1%7.2%12.5%12.2%12.0%長期股權投資 5,772.5 6,033.5 6,033.5 6,033.5 6,033.5 ROA 4.3%3.4%4.5%6.0%5.3%投資性房地產 2,973.9 2,851.6 2,851.6 2,851.6 2,851.6 ROIC 15.2%13.9%18.9%13.1%14.6%固定資產 5,078.6 5,220.9 4,737.9 4,255.0 3,772.0 費用率費用率 在建工程 1,090.6 2,860.1 2,860.1 2,860.1 2,860.1

145、銷售費用率 3.4%2.6%2.3%2.0%1.8%無形資產 4,049.9 6,466.5 6,255.7 6,045.0 5,834.2 管理費用率 7.5%6.9%6.0%5.6%5.0%其他非流動資產 3,149.9 3,424.0 3,299.7 3,295.0 3,182.7 研發費用率 0.2%0.2%0.3%0.3%0.3%資產總額資產總額 31,014.6 32,111.0 46,471.0 36,919.4 45,137.8 財務費用率 3.0%2.0%2.2%1.8%1.4%短期債務 942.7 1,059.3 2,757.2 2,635.5-四費/營業收入 14.1%1

146、1.7%10.8%9.7%8.5%應付帳款 2,402.1 2,516.9 8,784.3 2,476.9 10,405.0 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 52.8%52.4%63.7%50.2%55.6%其他流動負債 11,761.1 8,835.9 13,515.8 10,984.2 11,630.4 負債權益比 112.0%110.1%175.6%100.7%125.4%長期借款 771.3 404.5 1,779.7-流動比率 0.59 0.42 0.82 0.72 0.94 其他非流動負債 506.6 4,013.3 2,774.3 2,431.4 3,073.0 速動比率

147、 0.50 0.32 0.39 0.19 0.84 負債總額負債總額 16,383.8 16,829.9 29,611.3 18,528.0 25,108.4 利息保障倍數 10.06 8.43 10.84 11.61 13.60 少數股東權益 20.0 18.8 12.2 6.3 0.8 分紅指標分紅指標 股本 5,491.3 5,486.1 5,486.1 5,486.1 5,486.1 DPS(元)0.07 0.07 0.12 0.13 0.14 留存收益 9,196.2 9,918.7 11,361.4 12,898.9 14,542.5 分紅比率 30.0%32.3%31.6%31.

148、3%31.7%股東權益股東權益 14,630.8 15,281.1 16,859.7 18,391.3 20,029.5 股息收益率 0.9%0.8%1.4%1.5%1.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 1,329.2 1,103.6 2,110.4 2,238.7 2,408.1 EPS(元)0.24 0.20 0.38 0.41

149、 0.44 加:折舊和攤銷 701.5 724.4 693.7 693.7 693.7 BVPS(元)2.66 2.78 3.07 3.35 3.65 資產減值準備-PE(X)34.6 41.8 21.9 20.6 19.2 公允價值變動損失-7.2 5.3 0.8 3.8-2.8 PB(X)3.2 3.0 2.7 2.5 2.3 財務費用 336.9 300.7 252.1 242.0 216.7 P/FCF 45.8-18.2-68.8 53.1 5.6 投資收益-769.6-1,093.8-1,200.0-1,200.0-1,200.0 P/S 7.6 6.1 4.0 3.4 3.0 少

150、數股東損益-4.9-1.1-7.0-6.0-5.6 EV/EBITDA 8.6 13.4 14.0 13.0 9.7 營運資金的變動 2,053.8-1.3-6,877.6 118.9 7,876.3 CAGR(%)18.9%29.6%31.7%18.9%29.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 2,033.1 1,400.1-5,027.5 2,091.1 9,986.4 PEG 1.8 1.4 0.7 1.1 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 1,650.8-2,362.7 1,198.4 1,192.4 1,205.6 ROIC/WACC 1.4 1.2 1.7

151、 1.2 1.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1,701.9-1,057.2 2,750.5-3,120.8-3,583.8 REP 1.7 1.7 1.5 2.2 2.9 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投

152、資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此

153、聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/小商品城小商品城 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 免責聲明

154、免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節

155、選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使

156、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034