【研報】黃金珠寶行業專題報告：金價漲、消費穩行業回暖龍頭更優-20200107[26頁].pdf

《【研報】黃金珠寶行業專題報告：金價漲、消費穩行業回暖龍頭更優-20200107[26頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】黃金珠寶行業專題報告：金價漲、消費穩行業回暖龍頭更優-20200107[26頁].pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 2020.01.07 金價漲、金價漲、消費消費穩，穩，行業回暖龍頭更優行業回暖龍頭更優 黃金珠寶行業專題報告黃金珠寶行業專題報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 陳彥辛陳彥辛(分析師分析師) 021-38676442 021-38676430 C 證書編號 S0880513120002 S0880517070001 本報告導讀：本報告導讀： 黃金珠寶行業經歷黃金珠寶行業經歷 2019 年年 Q3 的低谷，基本面有望在的低谷，基本面有望在 Q4 和和 2020 逐漸修復；頭部企逐漸修復；頭部企 業市占率逆勢大幅提升，業市占率逆勢大幅提升，2020 行業回暖帶來的彈性更加明顯。行業回暖帶來的彈性更加明

2、顯。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：回顧 2019 年，黃金飾品上半年表現優異，下半年承壓； 鉆石鑲嵌整體低迷。但同時行業下行期，集中度加速提升，頭部企業 逆勢積極擴張渠道，穩步提升品牌力。2019 年 Q4 及 2020 年，在金 價長周期上行，可選消費企穩的背景下，黃金珠寶行業回暖可期，頭 部企業基本面與股價彈性更大。建議增持：老鳳祥、周大生、豫園股 份、周大福等。 金價再度上行金價再度上行，長周期向好趨勢不變長周期向好趨勢不變。近期在中東局勢緊張、美國經 濟數據走弱等因素帶動下， 金價再度大幅上行， 倫敦金價 1 月 6 日最 高大漲 1.5%，達到 1588 美元/盎司，突破 20

3、19 年 9 月以來高點，再 創 6 年新高；國內金價也連續大漲，再度上行至 358 元/克的高位。 在全球降息周期疊加地緣風險頻發， 金價長周期上行趨勢明確。 金價 上行對珠寶全行業利好， 尤其經銷商盈利水平大幅提升， 對品牌企業 而言短期體現為量平利增，中長期潛在擴張速度加快。 可選消費企穩可期，可選消費企穩可期，鉆石鉆石鑲嵌鑲嵌 20202020 年年有望回暖有望回暖。2019 年鑲嵌鉆石品 類表現低迷，主要受三大因素所致：經濟增速下行周期、消費者信心 受中美關系等影響、無春年婚慶需求超額下降。展望 2020 年，隨著 貨幣政策放松、基建等財政政策發力，經濟企穩的預期逐漸加強；疊 加婚慶

4、需求復蘇、低基數效應，鉆石鑲嵌消費有望逐步探底回暖。 龍頭企業龍頭企業渠道、渠道、品牌優勢愈發明顯。品牌優勢愈發明顯。2019 年黃金珠寶行業下行，中 小品牌洗牌加速，行業集中度大幅提升，預計 CR3 占比達 19.2%， 較 2018 年大幅提高 1.4pct。頭部企業逆勢加速渠道布局：僅 2019 年 前三季度，周大生凈開店 412 家、老鳳祥凈開店 201 家、周大福凈開 店 405 家、老廟凈開店 525 家。低線級市場渠道與品牌相輔相成，逆 勢擴張不僅有助于低成本獲取市場， 優質商鋪的獲取也進一步推動頭 部品牌影響力下沉。從品牌建設看來，頭部品牌以黃金飾品為主，依 托獨有文化優勢，2

5、019 年以古法金、5G 金等為突破口，大幅加強了 一口價硬金產品在年輕消費者中的普及； 將黃金飾品這一古老產品賦 予了更加年輕時尚的內涵。 從鉆石品類看， 鉆石鑲嵌飾品以周大福和 周大生為代表， IP 形象、 情境系列差異化打法搶占中端市場， 打造不 同領域特色產品；同時營銷手段不斷出新，配合熱點話題，更換不同 明星代言， 結合最新線上短視頻、 直播銷售， 強化時尚國潮珠寶理念。 風險提示：風險提示：經濟增速下行拖累可選消費；金價大幅波動；行業競爭加 劇等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 批發零售業MCN 迎風爆發，新流量助國 貨崛起 2020.01.07

6、批發零售業 網紅經濟利好品牌變革， 金價 上行提振珠寶估值 2020.01.05 批發零售業 關注網紅經濟新成長， 重視國 改老主題 2019.12.29 批發零售業永輝、中百合作新階段，集中 度提升趨勢不改 2019.12.18 批發零售業休閑零食空間大， 百舸千帆 看誰牛 2019.12.16 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 批發零售業批發零售業 行業專題研究行業專題研究 2 of 26 目目 錄錄 1. 黃金珠寶行業底部調整，格局洗牌逐步震蕩復蘇 . 3 1.1. 黃金珠寶 2019 底部震蕩

7、，Q4-2020 年回暖可期 . 3 1.2. 行業集中度提高，中港外三分天下 . 4 2. 金價長周期上行，黃金飾品全產業鏈受益 . 5 2.1. 金價：黃金飾品的消費投資二重性 . 5 2.2. 2020 年全球降息周期疊加風險事件，長短共振助力金價長牛 . 6 3. 經濟企穩疊加婚慶和低基數效應，鉆石鑲嵌反彈可期 . 8 3.1. 鉆石消費持續上升態勢，中國鑲嵌市場空間廣闊 . 8 3.2. 2020 年三因素推動，鉆石鑲嵌反彈可期 . 9 4. 黃金珠寶行業下行期，頭部企業加速渠道擴張 . 11 4.1. 一線城市高端化，三四線城市黃金為王 . 11 4.2. 頭部企業渠道拓展加速，營

8、收增速優于行業水平 . 12 5. 長樹品牌，黃金飾品老樹新花 . 14 5.1. 黃金珠寶行業長期成長空間大 . 14 5.2. 行業品牌壁壘較高，國貨黃金飾品領域占據文化優勢 . 16 5.3. 國貨珠寶最新動態，頭部積極建設品牌力 . 18 6. 金價上行，經濟企穩，看好黃金珠寶反彈 . 25 7. 風險因素 . 25 行業專題研究行業專題研究 3 of 26 1. 黃金珠寶行業底部調整，格局洗牌逐步震蕩復蘇黃金珠寶行業底部調整，格局洗牌逐步震蕩復蘇 1.1. 黃金珠寶黃金珠寶 2 2019019 底部震蕩，底部震蕩，Q4Q4- -20202020 年回暖可期年回暖可期 黃金珠寶行業經歷

9、調整，黃金珠寶行業經歷調整，2019 年底部年底部震蕩。震蕩。過去十年，黃金珠寶行業復 合增速 CAGR9.5%，經歷三個時期：2009-2012 年黃金珠寶行業加速發 展，之后隨著經濟增速放緩、金價下跌及反腐政策等多重因素影響下， 2014 年珠寶行業出現拐點，行業底部震蕩調整。2017 年高端消費現抬 頭趨勢，帶動珠寶行業結構性復蘇；2018 年在避險、防通脹等需求帶動 下，黃金珠寶行業繼續向上，同比增長 6.7%。2019 年 1-11 月限額以上 金銀珠寶行業累計同比增速為 0%，為 2016 年以來最低。 圖圖 1 1：黃金珠寶行業經歷黃金珠寶行業經歷底部底部調整調整 圖圖 2 2：

10、長周期來看，黃金珠寶行業震蕩復蘇長周期來看，黃金珠寶行業震蕩復蘇 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind，Euromonitor 國泰君安證券研究 黃金黃金飾品飾品 2019 年年上半年表現出色、 下半年承壓， 鉆石鑲嵌持上半年表現出色、 下半年承壓， 鉆石鑲嵌持整體低迷整體低迷。 2019 年 1 月至 5 月，在地緣政治摩擦和美聯儲降息的影響下，消費者形 成金價上漲預期， 帶動黃金珠寶行業銷量快速提升， 黃金飾品表現出色， Q1、Q2 周大福內地黃金產品同店增速均高達 10%以上。2019 年 6 月至 8 月，黃金短期大幅上漲，月均漲幅 9%，消費者短期觀望，需求后移，

11、 帶動黃金珠寶銷量回落，黃金產品下半年銷售承壓，尤其 Q3 周大福內 地黃金產品同店增速大幅下跌至-15%。但 2019 年 Q4，黃金維持高位震 蕩回調，Q3 滯后消費逐漸釋放，國內黃金珠寶行業增速見底回升，由 9 月-6.6%回暖至 11 月-1.1%，周大福內地黃金產品同店增速回升至-4%。 同時，2019 年受經濟增速下滑影響，鉆石鑲嵌作為可選消費，銷量持續 底部震蕩，Q1 至 Q3 周大福內地鉆石鑲嵌產品同店增速大幅波動。 金價漲、 消費穩，金價漲、 消費穩， 2020 年行業年行業回暖回暖可期?？善?。 進入 2020 年在中東局勢緊張、 美國經濟數據走弱等因素帶動下，金價再度大幅上

12、行，倫敦金價 1 月 6 日最高大漲 1.5%，達到 1588 美元/盎司，突破 2019 年 9 月以來高點， 再創 6 年新高；國內金價也連續大漲，再度上行至 358 元/克的高位。金 價上行對珠寶全行業利好，尤其經銷商盈利水平大幅提升，進而帶動品 牌企業銷售、 利潤上行。 此外， 近期在中美關系緩和、 消費者信心恢復， 在 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 限

13、額以上企業消費品零售總額:當月同比 零售額:金銀珠寶類:當月同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 黃金珠寶市場規模（億元）增速 行業專題研究行業專題研究 4 of 26 2019Q4 和 2020 年有望逐漸回暖。 圖圖 3 3：金價上漲，黃金產品上半金價上漲，黃金產品上半年表現出色，下半年承壓年表現出色，下半年承壓

14、 圖圖 4 4：經濟增速下滑，鉆石鑲嵌可選消費受影響經濟增速下滑，鉆石鑲嵌可選消費受影響 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 5 5：六福集團內地同店增速六福集團內地同店增速承壓承壓 圖圖 6 6：周大福內地同店增速周大福內地同店增速波動劇烈波動劇烈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 1.2. 行業行業集中度提高，中港外三分天下集中度提高，中港外三分天下 中資港資占據黃金中資港資占據黃金飾品飾品市場天下，鑲嵌頂級品牌仍由外資主導市場天下，鑲嵌頂級品牌仍由外資主導，品牌頭，品牌頭 部集中效應明顯部集中效應明顯

15、。目前國內珠寶市場主要參與品牌分為中資、港資和外 資，黃金飾品領域周大福、老鳳祥、周大生等國貨從渠道到品牌全面占 據主導，而在高端、奢侈鑲嵌鉆石領域，仍由品牌力強的歐美品牌占絕 對優勢。 2019 年行業下行期， 黃金珠寶行業加速整合， 預計截止 2019Q3， 行業 CR3 占比達 19.2%，比 2018 年提升 1.4pct，老鳳祥、周大福和周大 生終端市占率排前三，分別為 7.15%/6.28%/5.74%。 表表 1：中資、港資、外資三分天下，產品定位差異化中資、港資、外資三分天下，產品定位差異化 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 2018 年營業收入年營業收入 優勢品類優勢品類

16、門店數門店數(2019Q3) 分布區域分布區域 中資 周大生 1999 48.7 億 黃金(70%) 3787 全國性 老鳳祥 1848 435.9 億 黃金(85%) 3722 全國性 萊紳通靈 1999 16.6 億 鑲嵌(95%) 635 區域型 潮宏基 1996 32 億 K 金/鉑金 910 全國性 金一文化 2007 149.4 億 黃金(55%) 692 區域型 -10% -5% 0% 5% 10% 150 200 250 300 350 400 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 201

17、9-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 SGE黃金（元/克） 零售額:金銀珠寶類:當月同比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 零售額:金銀珠寶類:當月同比 社會消費品零售總額:當月同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 內地同店內地同店 黃金內地同店 珠

18、寶 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 內地同店內地同店 珠寶鑲嵌首飾內地同店 黃金產品 行業專題研究行業專題研究 5 of 26 豫園股份 (老廟黃金) 1982 145.5 億 (黃金珠寶) 黃金(90%) 1974 全國性 港資 周大福 1929 570.9 億元 黃金(60%) 3490 全國性 周生生 1934 158.8 億元 鑲嵌(51%) 534 全國性 六福 1991 135.8 億元 黃金 1957 全國性 謝瑞麟 1971 34.8 億元 鉑金 700 全國性 外資 Tiffany&Co 1837 44 億美元 鑲嵌 315（18 年

19、） 全球 Signet 1950 62.47 億美元 鑲嵌 3334(18 年） 歐美 Cartier 1847 / 鑲嵌 / 全球 施華洛世奇 1895 40 億美元 寶石/仿水晶 2680(17 年) 全球 Pandora 1982 36.14 億美元 鑲嵌 2750（18 年） 全球 數據來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 7 7：2019 年年截止截止 Q3 內地內地黃金珠寶黃金珠寶市場老鳳祥、周大福和周大生市占率前三市場老鳳祥、周大福和周大生市占率前三 數據來源：Wind，Euromonitor，國泰君安證券研究（以 2019 年 Q3 數據估算） 2. 金價

20、金價長周期上行長周期上行，黃金飾品，黃金飾品全全產業鏈受益產業鏈受益 2.1. 金價：黃金飾品的消費投資二重性金價：黃金飾品的消費投資二重性 黃金黃金首飾為我國首飾為我國黃金珠寶黃金珠寶市場主力需求，市場主力需求，具有消費和投資雙重屬性。具有消費和投資雙重屬性。根 據世界黃金協會統計數據，2018 年中國黃金消費需求 1151.43 噸，其中 首飾需求 736.29 噸，占比 64%。受經濟增速放緩影響，2019 年前三季 度黃金首飾需求 523 噸， 增速-2.8%。 黃金首飾品具有消費和投資雙重屬 性，消費屬性由于禮節饋贈需求占比提升而偏向剛需，其中以婚慶紀念 日為代表的需求屬性占比最高，

21、達 60%以上；投資屬性在金價上漲時期 體現出量價齊升特點，金價的持續上漲，最終將通過價格影響黃金飾品 銷量，從而改善黃金品牌企業的收入和利潤增速。 圖圖 8 8：黃金首飾用金為黃金黃金首飾用金為黃金主力消費需求主力消費需求 圖圖 9 9：購買黃金飾品主要需求偏向剛需購買黃金飾品主要需求偏向剛需 豫園商城, 3.16% 周大生, 5.74% 周大福, 6.28% 老鳳祥, 7.15% 其他, 74.31% 行業專題研究行業專題研究 6 of 26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：中國黃金協會，國泰君安證券研究 2.2. 2 2020020 年年全球全球降息降息周期周期疊加風險事

22、件，長短共振助力金價疊加風險事件，長短共振助力金價 長牛長牛 2020 年全球進入降息周期，抗通脹需求推動金價長牛。年全球進入降息周期，抗通脹需求推動金價長牛。2019 年全球經 濟減速，隨著美聯儲降息預期持續升溫，多家央行開啟降息進程。8 月 1 日美國進行了自 2008 年以來首次降息，巴西、新西蘭、印度、泰國等央 行陸續跟進降息，全球央行掀起降息大潮，抗通脹需求帶動金價持續上 漲。截止 2019 年 12 月，全球 48 個地區先后降息，其中美聯儲分別于 7 月、9 月和 10 月三次宣布降息。 “地緣地緣”風險事件頻發，避險需求進一步推動金價上漲?！憋L險事件頻發，避險需求進一步推動金價

23、上漲。全球地緣政治 摩擦不斷，避險需求同樣推動金價持續上漲，金價 2019 年 9 月創下近 6 年新高。進入 2020 年在中東局勢緊張、美國經濟數據走弱等因素帶動 下，金價再度大幅上行，倫敦金價 1 月 6 日最高大漲 1.5%，達到 1588 美元/盎司，突破 2019 年 9 月以來高點，再創 6 年新高；國內金價也連 續大漲，再度上行至 358 元/克的高位。2020 年在全球貨幣寬松、地緣風 險事件推動下，金價長周期向上的趨勢不變。 圖圖 1010：全球全球央行降息次數、力度加強央行降息次數、力度加強 圖圖 1111：2 2019019- -20202020 年黃金價格創年黃金價格

24、創 6 6 年新高年新高 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 黃金首飾用金（噸）增速 1 3 44 9 4 7 20 17 16 55 0 100 200 300 400 500 0 5 10 15 20 25 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 降息次數最大基點降幅 0 100 200 300 400 500 2008-12-1 2009-11-1 2010-10-1 2011-9-1 2012-8-1 2013-7-1 2014-6-1 20

25、15-5-1 2016-4-1 2017-3-1 2018-2-1 2019-1-1 2019-12-1 SHFE黃金(元/克 行業專題研究行業專題研究 7 of 26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 消費者對金價預期影響黃金飾品消費時點。消費者對金價預期影響黃金飾品消費時點。核心傳導邏輯為金價走勢影 響消費者預期，從而影響黃金珠寶銷量，最終帶來黃金珠寶企業收入利 潤增速的變化。具體分為四種情況，分別是金價長期上漲、短期暴跌、 長期陰跌和短期暴漲。 對于金價長期上漲， 消費者形成對金價上漲預期， 此時黃金珠寶呈現量價齊升關系，如 2009-2012

26、年的黃金珠寶與黃金價 格的大牛市。對于金價短期暴跌，消費者處于抄底、撿便宜會短期內大 幅增加購買黃金珠寶，如 2013 年“大媽搶黃金”等事件，但最終提前透 支消費，不可持續。對于金價長期陰跌，消費者觀望情緒加強，投資屬 性基本喪失，黃金珠寶消費完全回歸消費屬性，低位盤整。對于金價短 期暴漲，消費者短期無法接受消費品大幅漲價，對黃金珠寶銷售負面影 響，如 2016 年英國脫歐，金價一周內上漲 10%，抑制黃金珠寶消費。 圖圖 1212：2008-2018 十年金價與黃金珠寶銷量四種關系復盤十年金價與黃金珠寶銷量四種關系復盤 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2019 年年金價短期走勢金價短

27、期走勢不同不同，導致，導致黃金飾品消費時點變化黃金飾品消費時點變化。2018 年 Q4 至 2019 年 Q2，美國經濟增速減退，美聯儲降息預期疊加地緣政治摩擦風 險事件，金價緩慢上漲，消費者形成金價持續上漲預期，帶動黃金珠寶 行業銷量快速提升，期間行業增速由 2.3%提升至 7.8%，周大福內地黃 金產品同店增速由-11%上升至 12%。 但 2019 年 Q2 至 2019 年 Q3， 美聯 儲降息落地， 中美貿易摩擦加強， 金價短期大幅上漲， Q3 月均漲幅 9%， 消費者短期觀望態度明顯， 需求后移， 導致 Q3 黃金珠寶銷量大幅回落， 行業增速由 7.8%下滑至-6.6%，周大福內地

28、黃金產品同店增速由 12%下 滑至-15%。2019 年 Q3 至 2019 年 11 月，黃金價格維持高位震蕩回調， 全球進入降息周期，但消費者預期金價長牛，黃金飾品銷量逐漸探底回 升，行業增速由 9 月的-6.6%收窄至 11 月的-1.1%，周大福內地黃金產品 同店增速回暖，由-15%回升至-4%。 圖圖 1313：Q Q1 1- -Q2Q2 金價持續小幅上漲，黃金產品上半年表現出色金價持續小幅上漲，黃金產品上半年表現出色 圖圖 1414：Q Q2 2- -Q3Q3 金價金價短期暴漲，消費觀望，需求后移短期暴漲，消費觀望，需求后移，銷量承壓，銷量承壓 行業專題研究行業專題研究 8 of

29、26 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3. 經濟經濟企穩企穩疊加婚慶和低基數效應， 鉆石鑲嵌反彈可疊加婚慶和低基數效應， 鉆石鑲嵌反彈可 期期 3.1. 鉆石消費持續上升態勢，中國鑲嵌市場空間廣闊鉆石消費持續上升態勢，中國鑲嵌市場空間廣闊 鉆石鑲嵌首飾鉆石鑲嵌首飾長期高增長長期高增長，但短期受經濟影響較大，但短期受經濟影響較大。從鉆交所歷年交易 曲線來看，中國鉆石市場始終保持著穩定增長的長期向上態勢。2015 年 至 2017 年， 中國經濟持續平穩增長， 國內市場對鉆石珠寶等消費類產品 的需求熱度不減， 其中婚慶鉆飾方面的需求更是持續升溫。 201

30、8 至 2019 年，經濟下行周期，鉆石珠寶等可選消費有所回落。根據 De Beers Diamond Insight Report ，2016 年中國鉆石銷售額 640 億元（約 97 億美元） ，2006-2016 年 CAGR 達到 12%，增速位于全球首位；占全球鉆 石市場份額達到 16%，躍居全球第二大鉆石消費市場。 圖圖 1515：上海上海鉆石交易市場保持穩定增長態勢鉆石交易市場保持穩定增長態勢 圖圖 1616：2 20 00606- -20201616 年年國內國內鉆石銷售額鉆石銷售額 CAGCAGR R 達達 12%12% 數據來源：上海鉆石交易所，國泰君安證券研究 數據來源：

31、De Beers，國泰君安證券研究 中國鉆石鑲嵌飾品拓展空間廣大。中國鉆石鑲嵌飾品拓展空間廣大。根據 De Beers 報告，與 70%的美國人 擁有鉆石首飾相比，目前只有 20%的中國城市居民擁有鉆石首飾，未來 中國的鉆石銷售市場拓展空間大。 -10% -5% 0% 5% 10% 150 200 250 300 350 400 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 SGE黃金（元/克） 零售額:金銀珠寶類:當月同比 -20%

32、 -10% 0% 10% 20% 250 275 300 325 350 375 SGE金價(元/克） 周大福內地同店增速：黃金 47.07 36.6843.27 51.3 42.4444.5 53.4457.84 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 鉆石交易額（億美元）同比（%） 3.1 9.7 0 2 4 6 8 10 12 20062016 鉆石銷售額（十億美元） 2006-2016 CAGR 12% 行業專題研究行業專題研究 9 of 26 圖圖 1717

33、：中國躍居為全球第二大鉆石消費市場中國躍居為全球第二大鉆石消費市場 圖圖 1818：中國中國國鉆石消費對標美國提升空間較大國鉆石消費對標美國提升空間較大 數據來源：上海鉆石交易所，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 3.2. 2 2020020 年三因素推動，鉆石鑲嵌反彈可期年三因素推動，鉆石鑲嵌反彈可期 婚慶紀念是鉆石鑲嵌消費核心需求群體?；閼c紀念是鉆石鑲嵌消費核心需求群體?；閼c人群是鉆石鑲嵌品類核心 消費人群。鉆石鑲嵌消費需求中，婚慶需求占比達 60%以上。根據 De Beers 報告，中國過去 20 年訂婚傳統消費習慣發生巨大變化，截止 2019 年，中國訂婚

34、使用鉆戒占比由零提升至 50%，相比美國 75%占比，仍有 提升空間。 圖圖 1919：婚慶消費是鉆石鑲嵌核心消費人群婚慶消費是鉆石鑲嵌核心消費人群 圖圖 2020： ：過去過去 2 20 0 年中國訂婚使用鉆戒占比由年中國訂婚使用鉆戒占比由 0%0%提升至提升至 5 50 0% % 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 數據來源：De Beers，國泰君安證券研究 2019 無春年，鉆石鑲嵌核心消費者婚慶人數無春年，鉆石鑲嵌核心消費者婚慶人數加速加速下滑。下滑。中國消費主體隨 著人口結構變化，80/90/00 將成為消費主體，其消費偏好逐步轉向時尚 化。 婚慶需求下， 80/90是鉆

35、石鑲嵌核心消費人群。 在中國傳統農歷制下， 2019 沒有立春，稱為無春年，風俗不宜結婚?；仡欉^去 5 年， 2016 年 同樣是無春年，期間受從眾心理影響和老一輩干預，結婚登記人數增速 下滑至-6.6%，隨后兩年婚慶需求有所反彈，增速回升至-4.9%。受無春 年影響，2019 年結婚登記人數大幅下降，帶動鉆石鑲嵌產品銷量持續下 滑。根據民政局公布數據，截止 2019 年三季度，結婚登記人數 713 萬 對，全年預計結婚登記人數 943 萬對，首次下破 1000 萬對，同比增速- 6.7%，比 2018 年增速進一步下滑 1.7 個百分點。從以往經歷看，婚慶需 美國, 47% 中國, 16%

36、日本, 5% 印度, 6% 其他, 19% 海灣地 區, 7% 20% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 中國美國 居民擁有鉆石首飾比例 60% 40% 婚慶紀念其他 75% 50% 美國訂婚使用鉆戒占比中國訂婚使用鉆戒占比 行業專題研究行業專題研究 10 of 26 求預期在 2020 年至 2021 年有望復蘇，帶動鉆石鑲嵌飾品業績回暖。 圖圖 2121：8 80/900/90 后后是鉆石鑲嵌消費核心人群是鉆石鑲嵌消費核心人群 圖圖 2222：2 2019019 年無春年，結婚登記人數下滑首次破千年無春年，結婚登記人數下滑首次破千 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來

37、源：民政部，國泰君安證券研究 鉆石鑲嵌與經濟增速正相關，經濟企穩鉆石鑲嵌反彈可期。鉆石鑲嵌與經濟增速正相關，經濟企穩鉆石鑲嵌反彈可期。鉆石鑲嵌作 為可選消費，與經濟增速具有強正相關性。2016 年-2017 年，經濟增速 平穩，鉆石鑲嵌同店增速維持正常水平。2019 年中國經濟下行周期，增 速放緩，鉆石鑲嵌作為可選消費，受宏觀經濟影響銷量下滑。2019 年 11 月 PMI 指數底部震蕩回升， 2020 年在中美關系緩和、 消費者信心恢復， 且貨幣政策放松、基建加碼等多重因素帶動下，鉆石鑲嵌消費企穩回升 可期。 圖圖 2323：鉆石鑲嵌與經濟增速正相關鉆石鑲嵌與經濟增速正相關 圖圖 2424：

38、 20202020 年消費有望企穩，鉆石鑲嵌反彈可期年消費有望企穩，鉆石鑲嵌反彈可期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源 Wind，國泰君安證券研究 鉆石鑲嵌持續低銷量，低基數效應將放大反彈力度。鉆石鑲嵌持續低銷量，低基數效應將放大反彈力度。2018 年四季度至 2019 年四季度，受經濟下滑影響，鉆石鑲嵌消費低迷。截止 2019 年 10 月，鉆石進口數量持續低迷，同比下降 31%；2019 年三季度周大福內地 珠寶鑲嵌同店增速下滑至 0%，六福集團內地珠寶鑲嵌同店增速下滑至- 18%。2020 年，隨著經濟探底回升，鉆石鑲嵌回暖復蘇，低基數效應將 放大反彈力度，有望帶動鉆石鑲嵌

39、消費回升。 0%2%4%6%8%10% 0-4歲 15-19歲 30-34歲 45-49歲 60-64歲 75-79歲 90-94歲 2018年中國人口年齡結構 943 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 結婚登記（萬對）增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2016-12 2017-03 2017-06 201

40、7-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 固定資產投資增速 六福內地同店增速：珠寶鑲嵌（右軸） 50.20% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% PMI 行業專題研究行業專題研究 11 of 26 圖圖 2525：截止截止 20192019Q3Q3 鉆石鑲嵌同店持續增速下滑鉆石鑲嵌同店持續增速下滑 圖圖 2626： 20192019 年年 Q1Q1- -Q Q3 3 年鉆石鑲量低迷，年鉆石鑲量低迷，2 2020020 低基數反彈可期低基數反彈可期 數據來源：Wind，國泰君安證券

41、研究 數據來源 Wind，國泰君安證券研究 4. 黃金珠寶行業下行期，頭部企業黃金珠寶行業下行期，頭部企業加速渠道擴張加速渠道擴張 4.1. 一線城市高端化，三四線城市黃金為王一線城市高端化，三四線城市黃金為王 城市消費偏好分化，城市消費偏好分化， 消費主力為消費主力為品牌消費人群。品牌消費人群。 中國總人口 14 億， 消費 偏好變遷在不同城市有存在階段差異化。根據人均 GDP 及消費特征分 類，目前國內有 4.4 億人口處于大眾消費階段、5.6 億人口處于品牌消費 階段、 3.9 億人口進入品質消費階段。 其中大眾消費人群主要分布在三四 線城市，品質消費人群主要分布在一線城市，中間品牌消費

42、人群處于二 者之間，拓展空間大。 圖圖 2727：國內有國內有 4.4 億人口處于大眾消費階段、億人口處于大眾消費階段、5.6 億人口處于品牌消費階段、億人口處于品牌消費階段、3.9 億億人口處于品質消費階段人口處于品質消費階段 數據來源：國泰君安證券研究 一線一線高端化鉆石鑲嵌高端化鉆石鑲嵌，三四線黃金首飾，三四線黃金首飾為王為王。一線城市和三、四線城市 偏好逐漸分化。珠寶消費人群中，一線城市鉑金和鉆石消費比率依然高 企，三、 四線城市黃金消費率高于二線城市，但鉑金和鉆石消費比率依 舊低迷。原因在于不同城市消費人群處于不同消費階段，導致一線城市 -10% -5% 0% 5% 10% -20%

43、 -10% 0% 10% 20% 30% 六福內地同店增速：鉆石鑲嵌 周大福內地同店增速：鉆石鑲嵌（右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 200 250 300 進口數量:鉆石（千克）同比（%） 人均GDP代表業態廣告營銷城市分布消費心理人口總數 5000- 10000美元 品牌消費 B2C電商 購物中心 網絡營銷 3、4檔城市 42% 注重品牌 面子消費 5.6億 （40%） 10000美 元 品質消費 便利店、精 品電商、新 零售業態等 新媒體 1、2檔城市 18% 逐漸回歸理 性，追求個 性化、品質 化 3.9億 （28%） 2 的新中式美學。推

44、出歲歲如意轉運首飾， 將好運祈盼融于生肖轉珠中， 望佩戴者歲歲如意； 還有“喜結良緣” 、 “生肖本命佛”系列為佩戴者增添祥瑞旺運的加持。 圖圖 6363：老廟聯合國際珠寶設計師“萬寶寶”老廟聯合國際珠寶設計師“萬寶寶” 圖圖 6464：老廟老廟攜手易學文化大師攜手易學文化大師，打造時尚新品，打造時尚新品 數據來源：天貓商城 數據來源：公司官網 行業專題研究行業專題研究 25 of 26 6. 金價上行，經濟企穩，看好黃金珠寶反彈金價上行，經濟企穩，看好黃金珠寶反彈 2019 年，黃金飾品上半年表現優異，下半年承壓；鉆石鑲嵌整體低迷。 但同時行業下行期，集中度加速提升，頭部企業逆勢積極擴張渠道

45、，穩 步提升品牌力。2019 年 Q4 及 2020 年，在金價長周期上行，可選消費企 穩的背景下， 黃金珠寶行業回暖可期， 頭部企業基本面與股價彈性更大。 建議增持：老鳳祥、周大生、豫園股份、周大福老鳳祥、周大生、豫園股份、周大福等。 表表 5：重點推薦重點推薦 A A 股股公司最新盈利預測表（截止公司最新盈利預測表（截止 20202020 年年 1 1 月月 6 6 日）日） 公司 代碼 公司 名稱 每股收益(元) 市盈率(PE) 目標價 投資 評級 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 600612.SH 老鳳祥 2.76 3.20 3.68 17.84

46、 15.38 13.38 60.00 增持增持 002867.SZ 周大生 1.36 1.64 1.95 13.96 11.58 9.74 27.46 增持增持 600655.SH 豫園股份 0.86 0.99 1.13 9.32 8.02 7.35 9.80 增持增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 7. 風險因素風險因素 1.經濟增速下滑拖累高端消費； 2. 金價或匯率大幅波動影響凈利潤； 3.貿易摩擦加??； 4.展店速度不及預期； 行業專題研究行業專題研究 26 of 26 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析 邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或 影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司 的