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1、金價上漲，珠寶品牌業績彈性可期金價上漲，珠寶品牌業績彈性可期黃金珠寶專題報告黃金珠寶專題報告分析師|李雯 S0800523020002 郵箱地址：西部證券研發中心2024年7月7日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心報告摘要報告摘要2黃金作為全球金融市場的重要資產之一黃金作為全球金融市場的重要資產之一，同時具備同時具備貨幣屬性貨幣屬性、金融屬性與商品屬性金融屬性與商品屬性。也因此會受到多方外部因素的影響從而產生較大的價格波動。復盤歷史來看，從2000年開始，黃金經歷了兩輪牛市，從約270美元/盎司的價格，到如今早已

2、突破2000美元/盎司。而中長期來看，黃金作為低風險資產，在全球經濟環境動蕩的時期仍有持續上行的空間。20232023年以來在國際地緣政治以及多國央行的持續加倉背景下年以來在國際地緣政治以及多國央行的持續加倉背景下，金價持續上行多次突破歷史高點金價持續上行多次突破歷史高點，也同樣帶動了再一次的黃金消費熱度也同樣帶動了再一次的黃金消費熱度。黃金產品由于其同時具備消費和投資屬性，廣受消費者的喜愛。各大黃金珠寶品牌也及時抓住機遇，不斷升級黃金珠寶制造工藝，從3D/5D到古法金，再到當下流行的果凍琺瑯、油畫琺瑯，不斷提升黃金珠寶產品的設計感與時尚感，以增加黃金珠寶的日常佩戴場景，從而推動消費頻次。雖然

3、金價的急漲會在某些層面上抑制終端消費雖然金價的急漲會在某些層面上抑制終端消費，但當消費者逐漸習慣金價高位后但當消費者逐漸習慣金價高位后，消費力將會逐漸恢復消費力將會逐漸恢復。同時金價的上行對品牌也會帶來利潤端同時金價的上行對品牌也會帶來利潤端的正面影響的正面影響，從而對沖掉營收端的負面影響從而對沖掉營收端的負面影響。經測算，我們認為：低工費投資品占比高的品牌更能受益金價上漲：低工費投資品占比高的品牌更能受益金價上漲：當金價變動幅度一致時，工費越低，毛利率的變動幅度越大；直營渠道占比高的品牌更能受益金價上漲：直營渠道占比高的品牌更能受益金價上漲：當金價變動幅度一致時，直營黃金業務占比越高，毛利率

4、的變動幅度越大；存貨周轉更快的品牌更能受益金價上漲：存貨周轉更快的品牌更能受益金價上漲：當金價變動幅度一致時，存貨周轉越快，受金價影響的周期越短。投資建議：當下經過金價的一輪急漲投資建議：當下經過金價的一輪急漲，終端消費者觀望情緒較重終端消費者觀望情緒較重，雖然營收端面臨一定壓力雖然營收端面臨一定壓力，但金價上漲的同時也帶來了利潤端的彈性空間但金價上漲的同時也帶來了利潤端的彈性空間。展展望后續望后續，金價波動上行對珠寶企業整體還將是利好的局面金價波動上行對珠寶企業整體還將是利好的局面，推薦：推薦：菜百股份菜百股份、老鳳祥老鳳祥、潮宏基潮宏基、周大生周大生，建議關注：建議關注：老鋪黃金老鋪黃金、

5、中國黃金中國黃金。風險提示：金價大幅波動的風險；終端消費情緒恢復較慢的風險；渠道拓展不及預期的風險風險提示：金價大幅波動的風險；終端消費情緒恢復較慢的風險；渠道拓展不及預期的風險。aVbUdXfV8XaVfVcW8OaObRsQmMsQmQiNqQtMkPoOzQ8OqRpPNZmNpOvPoMtPCONTENTS目 錄CONTENTS目目 錄錄金價向下游的傳導機制0201金價復盤金價復盤金價變動的敏感性分析03投資建議與風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明黃金在全球金融體系中享有獨特和重要的地位黃金在全球金融體系中享有獨特和重要的地位，融合了商品屬性融合了商品屬性、金融屬性和貨幣屬性金融屬性

6、和貨幣屬性。資料來源：黃金的三重屬性和價值的三輪重估，西部證券研發中心一一、黃金價格的影響因素及金價歷史復盤黃金價格的影響因素及金價歷史復盤4圖圖1 1：黃金價格影響因素拆解：黃金價格影響因素拆解貨幣屬性金融屬性商品屬性黃金價格影響因素黃金價格影響因素風險指數風險指數美元指數美元指數實際利率實際利率通脹水平通脹水平黃金需求黃金需求黃金供給黃金供給請仔細閱讀尾部的免責聲明美元指數和黃金價格通常呈現逆相關關系美元指數和黃金價格通常呈現逆相關關系。通常情況下，美元作為全球主要儲備貨幣，美元指數上漲反映全球經濟的信心水平較高，投資者對黃金這一傳統避險資產的需求相應降低，可能拋售黃金來換取流動資金進行各

7、類投資活動。反之，則會買入避險資產進行風險對沖。黃金的貨幣屬性促使政府在經濟環境不穩定時增加黃金儲備黃金的貨幣屬性促使政府在經濟環境不穩定時增加黃金儲備，以增強經濟的自主性和抵御外部沖擊的能力以增強經濟的自主性和抵御外部沖擊的能力。隨著全球經濟的波動和貨幣體系的不確定性，中央銀行增持黃金可以作為一種對現有貨幣價值穩定性的補充和保障，確保在貨幣政策調整或經濟不穩定時期，國家的財富不受到過度的風險暴露。此外，黃金的全球流動性和認同度較高，使其成為在國際支付中的有力支撐。資料來源：同花順，Wind，西部證券研發中心1 1.1 1 貨幣屬性貨幣屬性5圖圖2 2：黃金價格與美元指數呈現逆相關關系：黃金價

8、格與美元指數呈現逆相關關系圖圖3 3：全球央行凈買入量和黃金價格走勢：全球央行凈買入量和黃金價格走勢圖圖4 4：中國央行資產儲備占比：中國央行資產儲備占比請仔細閱讀尾部的免責聲明實際利率與黃金價格之間存在顯著的負相關關系實際利率與黃金價格之間存在顯著的負相關關系。黃金作為一種無息資產，其持有的機會成本可以通過實際利率來衡量。當美元資產的實際收益率降低時，持有黃金的機會成本降低，黃金的吸引力相對增加，從而推高黃金價格。黃金價格的走勢通常與通脹預期相一致黃金價格的走勢通常與通脹預期相一致。2008年金融危機后，隨著美聯儲實行量化寬松政策，通脹預期逐步上升，促使黃金價格提高；2020年疫情期間，通脹

9、預期快速上升，疊加避險情緒的增強，導致黃金價格持續走高。復盤歷史，2011年、2015年、以及2020年，美國M1顯著增加的同時金價呈現同步上升的趨勢，印證美國量化寬松對金價上漲帶來的影響。資料來源：同花順，Wind，西部證券研發中心1 1.2 2 金融屬性金融屬性6圖圖5 5：黃金價格與實際利率常呈負相關：黃金價格與實際利率常呈負相關圖圖6 6：黃金價格與通脹預期常呈正相關：黃金價格與通脹預期常呈正相關圖圖7 7：金價與美國：金價與美國M1M1走勢常呈正相關走勢常呈正相關請仔細閱讀尾部的免責聲明需求端：近年來全球黃金市場的需求結構展現出相對穩定的態勢需求端：近年來全球黃金市場的需求結構展現出

10、相對穩定的態勢，黃金的需求來自多個領域黃金的需求來自多個領域，包括珠寶制造包括珠寶制造、ETFETF投資投資（如實物黃金購買如實物黃金購買、交易交易所交易基金等所交易基金等）、全球央行的購買以及技術領域全球央行的購買以及技術領域（如電子產品制造如電子產品制造）。經濟增長和提高的消費者信心可能會增加珠寶需求和工業需求，從而推高金價，反觀在經濟下滑的背景下反觀在經濟下滑的背景下，20192019年國內黃金消費總體表現不佳年國內黃金消費總體表現不佳；20202020年受疫情影響年受疫情影響，工廠停工工廠停工、居民線下消費場景減少居民線下消費場景減少，國內黃金消費需國內黃金消費需求量驟減求量驟減。同時

11、中央銀行的購買行為也是影響金價的重要因素，疫情影響逐漸減弱后疫情影響逐漸減弱后，全球央行購金量于全球央行購金量于20212021、20222022年連續兩年實現幾乎翻倍增年連續兩年實現幾乎翻倍增長長，并在并在20222022年達到頂峰年達到頂峰，約約10811081.9 9噸噸，20232023年開始購金量基本持平年開始購金量基本持平。供給端：黃金的供給主要來源于礦產黃金的開采供給端：黃金的供給主要來源于礦產黃金的開采、回收黃金以及中央銀行的黃金銷售或租賃操作回收黃金以及中央銀行的黃金銷售或租賃操作。如果黃金開采量增加或中央銀行增加市場供應，供給上升可能會導致金價下降。近年來全球黃金礦產量保持

12、穩定近年來全球黃金礦產量保持穩定，世界黃金儲備持續上升世界黃金儲備持續上升，共同給金價上漲提供一定支撐共同給金價上漲提供一定支撐。資料來源：世界黃金協會，同花順，西部證券研發中心1 1.3 3 商品屬性商品屬性7圖圖8 8：黃金需求結構：黃金需求結構圖圖9 9：全球、中國黃金珠寶消費需求情況：全球、中國黃金珠寶消費需求情況圖圖1010：全球、中國礦產金產量：全球、中國礦產金產量請仔細閱讀尾部的免責聲明這一時期這一時期，黃金價格從約黃金價格從約270270美元美元/盎司開始盎司開始，上漲至上漲至20112011年的歷史高點年的歷史高點，接近接近19001900美元美元/盎司盎司，反映了全球經濟的

13、不確定性反映了全球經濟的不確定性、低利率環境低利率環境、以及以及強烈的避險需求強烈的避險需求。資料來源：寶創協微信公眾號，Wind，西部證券研發中心1 1.4 4 第一輪黃金牛市第一輪黃金牛市+熊市熊市（20012001-20182018年年）8圖圖1111：黃金價格趨勢：黃金價格趨勢請仔細閱讀尾部的免責聲明這一時期這一時期，黃金價格受到多種全球宏觀經濟和政治因素的影響黃金價格受到多種全球宏觀經濟和政治因素的影響，體現了其作為避險資產和價值儲存工具的持續吸引力體現了其作為避險資產和價值儲存工具的持續吸引力。資料來源：寶創協微信公眾號，Wind，西部證券研發中心1 1.4 4 第二輪黃金牛市第二

14、輪黃金牛市（20182018年至今年至今）9圖圖1212：黃金價格趨勢：黃金價格趨勢CONTENTS目 錄CONTENTS目目 錄錄金價向下游的傳導機制金價向下游的傳導機制0201金價復盤金價變動的敏感性分析03投資建議與風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心二二、金價向下游的傳導機制金價向下游的傳導機制11圖圖1313：黃金珠寶產業鏈：黃金珠寶產業鏈請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心二二、金價向下游的傳導機制金價向下游的傳導機制12圖圖1414：黃金珠寶產品定價策略：黃金珠寶產品定價策略當下行業對黃金飾品的定價方式主要分為兩種：

15、當下行業對黃金飾品的定價方式主要分為兩種：一口價計價：一口價計價：多為小克重、工藝復雜或黃金鑲嵌產品，毛利率空間較高 按克重計價：按克重計價：多為設計簡單的普貨以及投資類黃金產品，整體毛利率相對偏低CONTENTS目 錄CONTENTS目目 錄錄金價向下游的傳導機制0201金價復盤金價變動的敏感性分析金價變動的敏感性分析03投資建議與風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：周生生產品結構為中國大陸產品結構三三、品牌利潤對金價變動的敏感性分析品牌利潤對金價變動的敏感性分析 14表表1 1：各品牌產品結構及毛利率水平對比：各品牌產品結構及毛利率水平對比公司公司周

16、大福周大福潮宏基潮宏基周生生周生生周大生周大生2023年毛利率2023年毛利率綜合毛利率20.5%（24財年）綜合毛利率26.1%，其中時尚珠寶首飾30.7%，傳統黃金首飾8.7%，皮具63.5%綜合毛利率26.4%綜合毛利率18.1%，其中素金首飾 8.7%，鑲嵌首飾31.7%公司公司老鳳祥老鳳祥菜百股份菜百股份中國黃金中國黃金曼卡龍曼卡龍2023年毛利率2023年毛利率綜合毛利率8.3%，其中珠寶首飾9.8%，黃金交易0.0%，工藝品銷售23.7%綜合毛利率10.7%，其中黃金飾品17.9%，貴金屬投資產品2.8%，貴金屬文化產品14.2%，鉆翠珠寶39.5%。綜合毛利率4.1%，其中黃金

17、產品3.7%，K 金珠寶類產品18.3%綜合毛利率14.6%，其中素金飾品毛利率11.9%2023年產品結2023年產品結構構2023年產品結2023年產品結構構13.4%82.0%4.6%珠寶鑲嵌黃金首飾及產品鐘表50.7%38.4%6.3%0.6%4.0%時尚珠寶首飾傳統黃金首飾皮具其他產品其他79.0%9.0%3.0%9.0%黃金飾品及產品鑲嵌珠寶鉑金、K金飾品鐘表84.2%5.6%2.2%8.0%素金首飾鑲嵌首飾其他首飾其他81.4%17.8%0.1%0.7%珠寶首飾黃金交易工藝品銷售其他37.2%53.7%6.7%1.3%1.1%黃金飾品貴金屬投資產品貴金屬文化產品鉆翠珠寶其他98.

18、4%0.6%1.0%黃金產品K金珠寶產品其他92.0%7.6%0.4%素金飾品鑲嵌飾品其他請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心3 3.1 1 產品結構：低工費投資品為主的品牌對金價更為敏感產品結構：低工費投資品為主的品牌對金價更為敏感15表表2 2：金價和工費變動對毛利率的影響測算：金價和工費變動對毛利率的影響測算測算方式：測算方式：假設品牌商加工費約為20-110元/克，加工成本為10元/克?；A金價采用2023年平均金價（450元/克）并上下浮動15%。直營模式下：品牌商毛利=終端每克加工費-加工費 成本+金價溢價（較基準金價）；品牌商收入=成本金價+終端每克加工費（

19、包含工費成本）+金價溢價（較基準金價）最終結論：當金價變動幅度一致時最終結論：當金價變動幅度一致時，加工費越低加工費越低，毛利毛利率對金價變動的敏感性越高率對金價變動的敏感性越高。因此可見因此可見，投資品類占比越高的品牌在金價上漲時越有投資品類占比越高的品牌在金價上漲時越有望受益望受益，實現毛利率的同步提升實現毛利率的同步提升，利好菜百股份利好菜百股份、中國中國黃金黃金。毛利率毛利率金價項目金價項目加工費項目（元）加工費項目（元）金價（元）金價波動20355065809511051815%14.4%16.7%18.9%21.0%23.0%24.9%26.7%49510%10.7%13.2%15

20、.6%17.9%20.0%22.0%24.0%4735%6.6%9.4%12.0%14.4%16.7%18.9%21.0%4500%2.1%5.2%8.0%10.7%13.2%15.6%17.9%428-5%-2.8%0.5%3.7%6.6%9.4%12.0%14.4%405-10%-8.2%-4.5%-1.1%2.1%5.2%8.0%10.7%383-15%-14.3%-10.2%-6.4%-2.8%0.5%3.7%6.6%毛利率變動幅度毛利率變動幅度金價項目金價項目加工費項目（元）加工費項目（元）金價（元）金價波動20355065809511051815%12.3%11.6%10.9%10

21、.4%9.8%9.3%8.8%49510%8.6%8.1%7.6%7.2%6.8%6.4%6.1%4735%4.5%4.2%4.0%3.7%3.5%3.3%3.2%4500%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%428-5%-4.9%-4.6%-4.3%-4.1%-3.8%-3.6%-3.4%405-10%-10.4%-9.7%-9.1%-8.6%-8.1%-7.6%-7.2%383-15%-16.4%-15.3%-14.4%-13.5%-12.7%-11.9%-11.3%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心3 3.2 2 渠道結構：直營占比高的品牌對金

22、價更為敏感渠道結構：直營占比高的品牌對金價更為敏感16表表3 3：黃金珠寶品牌直營渠道占比情況：黃金珠寶品牌直營渠道占比情況由于加盟渠道的出貨模式多為由于加盟渠道的出貨模式多為通過特許經銷商通過特許經銷商進行貨品銷進行貨品銷售售，品牌商從中僅收取加盟費與品牌使用費品牌商從中僅收取加盟費與品牌使用費，無需承擔黃無需承擔黃金成本金成本，金價變動主要影響直營渠道的毛利率金價變動主要影響直營渠道的毛利率。因此因此，直營渠道營收占比高的品牌則更可能對金價的變動直營渠道營收占比高的品牌則更可能對金價的變動更為敏感更為敏感。據右表據右表，菜百股份菜百股份/中國黃金中國黃金/潮宏基分別為直潮宏基分別為直營渠道

23、占比前三的品牌營渠道占比前三的品牌，占比分別為占比分別為100100%/5858%/5555%。公司公司黃金業務營黃金業務營收規模（百收規模（百萬元）及占萬元）及占總營收的比總營收的比黃金業務毛黃金業務毛利額（百萬利額（百萬元）及占總元）及占總毛利的比毛利的比直營渠道收直營渠道收入（百萬入（百萬元）元）直營渠道收直營渠道收入占總營收入占總營收的比的比直營門店直營門店（個）（個）加盟門店加盟門店（個）（個）菜百股份菜百股份16539(100%)1755(99%)16552100%700中國黃金中國黃金55485(98%)2037(88%)3293558%1053537潮宏基潮宏基2265(38%

24、)198(13%)325855%324834曼卡龍曼卡龍1769(92%)211(75%)62432%99111周大生周大生13720(84%)1188(40%)412625%2374271老鳳祥老鳳祥58136(81%)5723(97%)41146%1945415請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心3 3.3 3 存貨結構：存貨周轉快的品牌對金價更為敏感存貨結構：存貨周轉快的品牌對金價更為敏感17圖圖1515：黃金珠寶品牌存貨周轉率：黃金珠寶品牌存貨周轉率黃金珠寶品牌的存貨主要分為黃金原料存貨黃金珠寶品牌的存貨主要分為黃金原料存貨、產成品存貨和在產品存貨產成品存貨和在產

25、品存貨，因此品牌的存貨周轉率越高因此品牌的存貨周轉率越高，受金價變動影響的周期將會更短受金價變動影響的周期將會更短，更有更有望受益每一次金價上漲望受益每一次金價上漲。據下表可見據下表可見，中國黃金周轉率始終領跑中國黃金周轉率始終領跑，主要原因系中國黃金的投資品占比較高主要原因系中國黃金的投資品占比較高，而投資品由于其投資屬性而投資品由于其投資屬性，本身具有高周轉的特性本身具有高周轉的特性，2323年周年周轉率達到轉率達到1212.8181次次。其次菜百股份與老鳳祥的周轉率也相對較高其次菜百股份與老鳳祥的周轉率也相對較高，分別達到分別達到4 4.9797、4 4.5050次的水平次的水平。而反觀

26、以而反觀以K K金珠寶占比相對較高的潮宏基金珠寶占比相對較高的潮宏基、周周大生周轉率則相對較低大生周轉率則相對較低，分別為分別為1 1.6363、3 3.8282次次。4.971.6311.7715.7411.929.1212.6011.2212.810481216202017201820192020202120222023老鳳祥菜百股份潮宏基周大生中國黃金曼卡龍單位：次請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心3 3.4 4 結論與歷史驗證結論與歷史驗證18結論：結論：不考慮套保對沖時不考慮套保對沖時，低工費投資品類占比高低工費投資品類占比高、直營渠道占比高直營渠道占比高、存

27、貨周轉快的品牌更能受益金價上漲存貨周轉快的品牌更能受益金價上漲。根據以上分析我們認為金價上行更有利于根據以上分析我們認為金價上行更有利于菜百股份菜百股份、中國黃金和老鳳祥中國黃金和老鳳祥。驗證：從歷史各品牌的黃金業務毛利率走勢與上金所驗證：從歷史各品牌的黃金業務毛利率走勢與上金所AUAU99999999漲跌幅上來看漲跌幅上來看，品牌毛利率與金價走勢基本維持同向變化品牌毛利率與金價走勢基本維持同向變化，但傳導周期存在一定延但傳導周期存在一定延遲遲，金價的變動可視為行業后續變動方向的先行信號金價的變動可視為行業后續變動方向的先行信號。圖圖1616：各品牌黃金業務毛利率變動與金價的走勢：各品牌黃金業

28、務毛利率變動與金價的走勢3.4%4.3%19.8%14.4%-4.1%9.8%16.8%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023老鳳祥（%）菜百股份（%）周大生（%）潮宏基（%）中國黃金（%）曼卡龍（%）金價漲幅（%-右軸）CONTENTS目 錄CONTENTS目目 錄錄金價向下游的傳導機制0201金價復盤金價變動的敏感性分析03投資建議與風險提示投資建議與風險提示04請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：同花順，西部證券研發中心；注：股價采用2024/7/5日收盤價，周大福24年對應25財年數據四四

29、、投資建議與風險提示投資建議與風險提示20表表4 4：黃金珠寶品牌估值表：黃金珠寶品牌估值表投資建議：當下經過金價的一輪急漲投資建議：當下經過金價的一輪急漲，終端消費者觀望情緒較重終端消費者觀望情緒較重，雖然營收端面臨一定壓力雖然營收端面臨一定壓力，但金價上漲的同時也帶來了利潤端的彈性空間但金價上漲的同時也帶來了利潤端的彈性空間。展展望后續望后續，金價波動上行對珠寶企業整體還將是利好的局面金價波動上行對珠寶企業整體還將是利好的局面，推薦：推薦：菜百股份菜百股份、老鳳祥老鳳祥、潮宏基潮宏基、周大生周大生，建議關注：建議關注：老鋪黃金老鋪黃金、中國黃金中國黃金。風險提示：風險提示：金價大幅波動的風

30、險：金價大幅波動的風險：若金價受到多方國際因素影響急速上漲或下滑，均可能對公司業績帶來不利影響；終端消費情緒恢復較慢的風險：終端消費情緒恢復較慢的風險：當下金價已相對較高，若持續快速上行則可能進一步抑制終端消費需求，影響公司營收表現；渠道拓展不及預期的風險：渠道拓展不及預期的風險：當前行業競爭激烈，馬太效應逐步顯現，若渠道拓展速度落后則不利于公司搶占市場份額。代碼代碼簡稱簡稱財報貨幣財報貨幣收盤價收盤價（元，財報貨幣）（元，財報貨幣）總市值總市值(億元，財億元，財報貨幣報貨幣)凈利潤凈利潤(億元，財報貨幣億元，財報貨幣)P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026EA A股

31、股600916.SH中國黃金CNY9.70162.9612.0314.1116.2113.5811.6010.12002867.SZ周大生*CNY13.88152.1116.0518.2719.419.488.337.84600612.SH老鳳祥*CNY60.16311.1525.9129.1932.3612.0110.669.62605599.SH菜百股份*CNY12.7599.178.209.2410.2612.0910.739.66002345.SZ潮宏基*CNY4.7542.203.864.445.2410.959.508.06300945.SZ曼卡龍CNY9.0223.631.001

32、.181.3423.5520.0217.59代碼代碼簡稱簡稱財報貨幣財報貨幣收盤價收盤價（元，財報貨幣）（元，財報貨幣）總市值總市值(億元，財億元，財報貨幣報貨幣)凈利潤凈利潤(億元，財報貨幣億元，財報貨幣)P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E港股港股1929.HK周大福*HKD8.17816.0074.5287.02102.5210.959.387.966181.HK老鋪黃金CNY82.25135.727.8410.0812.2916.9913.5611.36注：除標星號公司采用西部證券預期外，其他公司盈利預測均為同花順一致預期投資評級說明投資評級說明21西部證

33、券西部證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉

34、及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，

35、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明22本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授

36、權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包

37、括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報

38、告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可

39、能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。