安彩高科-公司研究報告-2022年利潤承壓“十四五”光熱玻璃有望實現量利齊升-230412（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月1212日日增持增持安彩高科（安彩高科（600207.SH600207.SH）2 2022022 年利潤承壓，年利潤承壓，“十四五十四五”光熱玻璃有望實現量利齊升光熱玻璃有望實現量利齊升核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：陳抒揚證券分析師：陳抒揚010-880053130755-S0980520080003S0980523010001基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值6.99-7.44 元收盤價6

2、.92 元總市值/流通市值7538/5972 百萬元52 周最高價/最低價9.60/4.50 元近 3 個月日均成交額66.08 百萬元市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告20222022 年公司收入逐季提升年公司收入逐季提升，歸母凈利潤承壓歸母凈利潤承壓。2022年公司實現營業收入41.4億元，同比+23%；歸母凈利潤0.8億元，同比-63%；扣非歸母凈利潤0.5 億元，同比-71%。對應22Q4 單季度實現營收13.6 億元，同比+57%，環比+31%；歸母凈利潤-0.3億元，同比-727%，環比-161%；扣非歸母凈利潤-0.4 億元，同比-1526%，環比-2

3、02%。光熱玻璃業務布局光熱玻璃業務布局，有望受益需求高增及行業高壁壘帶來的量利齊升有望受益需求高增及行業高壁壘帶來的量利齊升。2023年 3 月，國家能源局提出“十四五”期間每年光熱新增開工 3GW，我國光熱裝機規模及相關設備需求有望高增。2017 年公司打破日本旭硝子的技術壟斷，自研生產出了 3mm、4mm 光熱超白浮法玻璃基板，全光譜透過率達到 91%以上，彈性模量、耐候性、莫氏硬度等主要質量性能指標均達到同行先進水平。當前行業光熱玻璃產能有限，行業壁壘較高且競爭格局穩定，產能口徑下旭硝子及安彩高科市占率約各占一半，未來公司有望受益于光熱發電快速發展帶來的玻璃需求高增，實現量利齊升。出貨

4、結構優化出貨結構優化+原材料價格下降原材料價格下降，光伏玻璃毛利率與頭部企業差距不斷縮小光伏玻璃毛利率與頭部企業差距不斷縮小。公司對銷售產品結構進行優化，提升高毛利率的 2.0mm 光伏玻璃出貨占比，并積極布局石英砂加工產能，光伏玻璃業務綜合毛利率與第一梯隊差距不斷縮小。2022 年公司光伏玻璃毛利率 17%，較行業龍頭信義光能、福萊特低 6/6pcts，差距同比縮小 10/5pcts。2023 年起隨著硅料價格下降帶動組件環節盈利修復，玻璃環節產能利用率有望提升；疊加原材料純堿及天然氣價格下行，光伏玻璃盈利能力將迎來邊際改善。出售出售LNGLNG、CNGCNG 貿易和加氣站業務相關資產，盈利

5、能力有望進一步改善貿易和加氣站業務相關資產，盈利能力有望進一步改善。公司擬將河南安彩燃氣 100%股權及公司運營的 LNG、CNG 業務資產出售給控股股東河南投資集團或其控股子公司，交易將于 2024 年 6 月底前完成。交易完成后，公司將業務重心逐步轉向技術附加值和毛利率更高的光伏玻璃、光熱玻璃和藥用玻璃等業務，盈利能力有望改善。風險提示風險提示：光伏玻璃產銷不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險；光熱項目招標建設推進不及預期的風險。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 48.6/55.6/68.0億元，同比增長 17%/15%/22%；實

6、現歸母凈利潤 2.58/3.40/5.01 億元，同比增長 232%/32%/48%，當前股價對應 PE 分別為 29/22/15 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為6.99-7.44 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 29-31 倍，較公司當前股價有2%-9%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)3,3394,1444,8555,5576,798(+/-%)45.7%24.1%17.1%14.5%22

7、.3%凈利潤(百萬元)21078258340501(+/-%)88.9%-63.1%232.4%31.8%47.6%每股收益（元）0.240.090.240.310.46EBITMargin8.9%5.3%7.6%8.3%9.7%凈資產收益率（ROE）11.1%2.5%5.7%6.9%9.3%市盈率（PE）28.176.228.921.914.9EV/EBITDA22.028.122.520.116.4市凈率（PB）3.031.811.591.481.34資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

8、告220222022 年公司收入逐季提升，歸母凈利潤承壓年公司收入逐季提升，歸母凈利潤承壓。2022 年公司實現營業收入41.4 億元，同比+23%；歸母凈利潤0.8 億元，同比-63%；扣非歸母凈利潤 0.5 億元，同比-71%。對應22Q4 單季度實現營收13.6億元，同比+57%，環比+31%；歸母凈利潤-0.3 億元，同比-727%，環比-161%；扣非歸母凈利潤-0.4 億元，同比-1526%，環比-202%。圖1：公司營業收入及增速（億元、%）圖2：公司單季營業收入及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所

9、整理圖3：公司歸母凈利潤及增速（億元、%）圖4：公司單季歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖5：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元、%）圖6：公司單季扣非歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理UZiWiXUZlZgVsRtQpN9PaOaQtRpPtRpMkPmMtPiNqRoMbRnMmMwMnQyQwMqNmP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司毛利率階段性承壓，期間

10、費用逐步降低公司毛利率階段性承壓，期間費用逐步降低。2022 年公司毛利率為 12%，同比-3pcts；凈利率為 3%，同比-3pcts；公司期間費用率為 6.9%，同比-0.3pcts，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.9%（同比-0.2pcts）、3.0%（同比-0.1pcts）、2.1%（同比+0.6pcts）、0.9%（同比-0.6pcts）。2022 年凈利潤現金流含量持續承壓，存貨周轉天數及應收賬款周轉天數均有所上升，主要系因玻璃原材料純堿及天然氣價格上漲，疊加光伏玻璃行業競爭加劇所致。圖7：公司毛利率、凈利率和平均 ROE 變化圖8：公司期間費用占比情況變化資料來源：公

11、司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖9：公司經營活動現金流情況圖10：公司營運能力指標變化情況資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4全球碳中和共識全球碳中和共識+光伏發電平價，行業處在高速發展期光伏發電平價，行業處在高速發展期光伏產業最早在歐洲興起，迄今為止，經歷了四個階段。1）發展初期：2004-2010 年，這一階段以歐洲作為發展中心，各國政府紛紛推出利好光伏的補貼政策，光伏產業得以大規模商業化發展

12、。2）調整期：2011-2013 年，歐債危機的爆發使得歐洲各國大幅削減光伏補貼，光伏投資收益率下降和擴張較快的上游產能導致行業供需失衡。此外，歐洲和美國對我國發起的“雙反”調查嚴重制約了其光伏行業發展。3）成長期：2014-2018 年，光伏發展中心逐漸轉移到中國，我國發布了關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知、太陽能發展“十三五”規劃和各項補貼措施促進光伏行業快速發展。截至 2018 年底，中國光伏裝機總量達174.2GW，接近 2013 年 19.4GW 的 9 倍。4）平價期：2019 年至今，各國陸續制定碳排放目標，清潔能源備受青睞。技術的進步使得光伏發電成本不斷下降，產業

13、進入平價期。圖11：光伏行業發展歷程回顧資料來源：中國光伏行業協會、各公司公告、各公司官網，國信證券經濟研究所整理隨著全球變暖帶來的環境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內獲得了廣泛的關注和支持，許多國家和地區紛紛提出各自的碳中和目標。發展可再生能源是實現“碳中和”目標的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優勢最突出、應用場景最廣泛的能源品類之一。2021 年全球可再生能源裝機容量為 302GW，其中光伏裝機首次突破半數，占總裝機 56%。另一方面，從發電規模來看，目前光伏發電在電力市場中占比仍然很小。2021 年全球光伏發電僅占電力總供應 3.7%，未來光伏發電對非可再生能源進行替代的空間

14、巨大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖12：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖13：光伏發電在全球總電力供應中的占比資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理過去十年，隨著技術的迭代、工藝的進步和產業鏈的完善，光伏發電度電成本持續快速下降，十年間下降了近 90%，在全球范圍內從成本最高的能源蛻變至成本最低的能源。發電成本的快速下降，使得光伏在全球各國逐步擺脫對政策補貼的依賴，國內光伏發電從 2022 年起也全面進入平價時代。政策層面，碳中和目標下各

15、國持續推動清潔能源轉型，提出各自的脫碳目標；市場層面，目前光伏成本已具備競爭力，未來產業的降本增效將持續進行。政策因素和市場因素決定了光伏行業的市場空間廣闊，潛在需求規?？捎^。圖14：全球不同種類能源發電成本比較（USD/MWH)資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理隨著光伏發電成本的持續下降，以及世界各國對節能減碳的重視和推動，光伏裝機保持連續增長。全球新增裝機從 2012 年的 32GW，到 2022 年約 230GW，十年 CAGR為 21.8%。其中，中國市場十年 CAGR 為 34.5%，顯著高于全球增速，中國光伏新增裝機占全球的比重，從 2012 年的

16、 14%，提高到 2022 年的 38%。302GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖15：歷年全球新增光伏裝機（GW)資料來源：歷史數據來源于中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理我們預計 2022-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，對應全球組件需求約為 288/419/548/684GW。圖16：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：歷史數據來源于中國光伏行業協會、SolarPower Europ

17、e，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7光伏玻璃薄片化趨勢顯著，新增產能過會指標充裕光伏玻璃薄片化趨勢顯著，新增產能過會指標充裕光伏玻璃是光伏組件的重要組成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的絕緣性、耐候性和耐老化性，較普通玻璃含鐵量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特點。圖17：光伏單玻組件結構示意圖資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理按應用場景劃分，光伏玻璃可分為單玻組件的蓋板玻璃、雙玻組件的蓋板和背板玻璃，以及薄膜組件的透明導電氧化物鍍膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用壓延工藝生產的超白壓花玻璃。為增強其透

18、光性，95%以上光伏玻璃表面需要鍍減反射膜，以使透光率達到 93.5%以上。表1：光伏壓延玻璃與平板玻璃的主要差異對比項目項目工藝工藝外觀外觀透光率（未鍍膜）透光率（未鍍膜）原料鐵含量原料鐵含量光伏壓延玻璃光伏壓延玻璃壓延成型（一窯多線）兩面花紋（上表面絨面花紋、下表面布紋花紋）91.4%-91.8%150ppm平板玻璃平板玻璃錫槽成型（一窯一線）兩面是光面，沒有花紋88%-90%1000ppm資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理需求方面，光伏玻璃薄片化趨勢顯著。2022 年市場對雙面組件需求增加，厚度為2.0mm 的前蓋板玻璃市場占有率達到 40%，厚度 3.2mm 的前蓋板玻璃市場占

19、有率下降至 59%；未來光伏玻璃仍將朝著大型化、輕量化、薄片化方向發展，雙玻組件的市場滲透率將進一步提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖18：單面及雙面組件占比（%）圖19：各種厚度光伏玻璃占比（%）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理供給方面，2006 年后國內光伏玻璃行業開始快速發展，2016 年成功實現光伏玻璃國產化，極大地降低了光伏玻璃的價格，原先壟斷生產的法國圣戈班、英國皮爾金頓（后被板硝子收購）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市場。目前我國已成為全球最大的光伏玻璃生產國，國產光伏玻璃市

20、占率穩定在 90%以上。2022 年我國光伏玻璃全年產量為 1621 萬噸，其中以玻璃形式出口總量約為 216萬噸，約占總產量的 13%，目前全球 90%以上的晶硅電池組件采用中國生產的光伏玻璃。圖20：光伏玻璃產量（萬噸）圖21：光伏玻璃售價（元/平）資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企業擴產迅速。2022 年，光伏玻璃行業新增產能約 3 萬噸/日，同比增加 142%；截至 2022 年底，行業累計產能合計約 7 萬噸/日，折合年產能約 2500 萬噸，同比增加 67%。目前，光伏玻璃行業已經形成雙

21、寡頭格局。截至 2022 年底，頭部企業信義光能、福萊特以產能口徑測算的市占率分別為 23%/21%，CR2 達到 44%，較 2021 年下降3pcts；中建材、南玻集團、彩虹新能源、安彩高科以產能口徑測算的市占率分別為 6%/6%/6%/5%，CR6 達到 67%，較 2021 年上升 2pcts。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖22：2021-2022 年光伏玻璃企業競爭格局資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理隨著“雙碳”目標的提出及大型風電光伏基地建設加速推進，大尺寸雙玻組件市場占比逐漸提升，帶動大尺寸光伏玻璃的市場需求持續增長。由于早期投

22、產玻璃窯爐的開口尺寸和產線設計無法滿足大尺寸玻璃生產要求，光伏玻璃結構性供應緊張問題越發凸顯，2020 年光伏玻璃供不應求的局面推動價格快速上漲。工業和信息化部 2021 年 7 月 2 日發布 水泥玻璃行業產能置換實施辦法 的通知，并于 2021 年 8 月 1 日開始實施。文件中對光伏玻璃規定：光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案；新增產能項目需召開聽證會，并公告項目信息；項目建成投產后企業履行承諾不生產建筑玻璃；2022 年，各省陸續召開光伏玻璃項目聽證會，一批單噸能耗低，環保配備水平高、能兼容 182、210mm 大尺寸組件需求的光伏玻璃項目將在未來的幾年內逐步投產。目前全國在建、擬建

23、項目遠超市場需求，據不完全統計，2023-2025 年各地公告的擬投產項目產能合計約為 26.4 萬噸/日，折合年產能約 9600 萬噸。表2：2022 年全國光伏玻璃聽證會年度擴產指標企業情況匯總（單位：萬噸/日）按按企業企業窯爐窯爐（座）（座）產線產線（條）（條）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E福萊特福萊特23.00118.00-0.480.840.960.48-信義光能信義光能28.00112.000.200.400.202.020.10-凱盛新能凱盛新能21.00146.00-0.191.3

24、20.560.48-南玻集團南玻集團15.0075.00-0.480.120.960.24-中玻投資中玻投資17.00117.00-1.270.240.48-旗濱集團旗濱集團10.0056.00-0.720.240.24-福建新福興福建新福興8.0046.00-0.240.48-0.24-安彩高科安彩高科3.0014.00-0.15-0.12-彩虹新能源彩虹新能源3.0012.00-0.200.10-其他其他153.00773.000.070.230.428.724.871.281.40合計合計新增新增281281146914690.270.271.111.112.522.5215.8115.

25、817.677.672.962.961.401.40年底累計產能年底累計產能-3.393.394.514.517.027.0222.8422.8430.5130.5133.4633.4634.8634.86資料來源：各省工信廳項目聽證會公示，國信證券經濟研究所整理 注：各項目玻璃窯爐點火時間按聽證會公示文件統計，實際點火投產時間可能存在滯后2021202120222022請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10從新增項目地理位置分布來看，原材料供應及制成品運輸是各家企業考慮的重點。光伏玻璃生產的主要原材料為高純石英砂，而我國石英砂主要產區集中在青海、安徽、遼寧、

26、陜西、廣西、江蘇等地。據光伏行業協會不完全統計，圍繞上述地區布局的光伏玻璃總產能占比超過 60%。光伏玻璃的長距離運輸容易造成產品的碎片率上升，新增產能通常圍繞江蘇等光伏組件生產聚集區域布局。表3：2022 年全國光伏玻璃聽證會年度擴產指標各省情況匯總（單位：萬噸/日）按按省份省份窯爐窯爐（座）（座）產線產線（條）（條）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E安徽省804320.070.991.355.720.56-廣西372000.20-0.241.900.620.720.80湖北省21119-0.240

27、.471.84-貴州省2198-0.01-1.440.410.380.24河南省1781-0.150.340.360.96-新疆1375-0.960.120.120.36云南省1366-0.410.720.30-江蘇省1150-0.200.840.10-河北省1051-0.750.37-山東省844-0.480.48-山西省626-0.440.24-浙江省628-0.240.48-廣東省634-0.240.48-重慶市628-0.100.280.24-四川省236-0.48-陜西省621-0.05-0.200.20-寧夏420-0.06-0.34-湖南省317-0.36-青海省212-0.24

28、-內蒙古28-0.24-甘肅省312-0.140.10-福建省27-0.18-吉林省12-0.12-遼寧省12-0.10-合計合計新增新增281281146914690.270.271.111.112.522.5215.8115.817.677.672.962.961.401.40年底累計產能年底累計產能-3.393.394.514.517.027.0222.8422.8430.5130.5133.4633.4634.8634.86資料來源：各省工信廳項目聽證會公示，國信證券經濟研究所整理 注：各項目玻璃窯爐點火時間按聽證會公示文件統計，實際點火投產時間可能存在滯后我們預計未來光伏玻璃行業將出

29、現市場供應寬松、企業競爭加劇的局面，高能耗落后產能將被加速出清，行業集中度有望逐步提高。按照 30%的已過會項目于擬投產當年點火的假設進行測算，2023-2025 年光伏玻璃可供給 728、873、917GW 組件，預計富余 160、275、239GW；按照 50%的已過會項目于擬投產當年點火的假設進行測算，2023-2025 年光伏玻璃可供給 950、1194、1268GW 組件，預計富余 271、546、575GW；按照 70%的已過會項目于擬投產當年點火的假設進行測算，2023-2025 年光伏玻璃可供給 1172、1515、1619GW 組件，預計富余 382、818、910GW；考慮

30、當前光伏玻璃銷售價格處于低位、產線單位資本開支較大、供給側改革力度加大等因素，中尾部企業光伏玻璃業務面臨虧損，已過會項目按時點火投產概率不大。頭部企業憑借一窯多線、全氧燃燒、超薄鋼化等先進的生產工藝技術和設備，疊加對上游石英砂、純堿及天然氣等資源的布局，成本優勢顯著，同時下游深度綁定長期合作的優質組件客戶，光伏玻璃行業集中度有望提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表4：光伏玻璃市場供需測算需求（需求（GWGW）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E裝機量（裝機量（

31、GWGW）138138170170230230335335438438547547700700容配比120%120%120%120%120%120%120%單面組件占比70%63%60%55%50%45%42%雙面組件占比30%37%40%45%50%55%58%M6 及以下占比96%58%21%7%4%2%0%M10 占比2%28%53%55%50%42%40%G12 占比2%14%26%38%46%56%60%3.2mm 玻璃需求（億平）5.56.07.810.412.313.816.5占比56%48%45%40%35%31%28%2.0mm 玻璃需求（億平）4.36.69.515.522

32、.530.941.6占比44%52%55%60%65%69%72%光伏玻璃需求（億平）光伏玻璃需求（億平）9.99.912.712.717.317.325.925.934.834.844.744.758.158.1yoy34%29%37%50%35%28%30%供給敏感性分析供給敏感性分析2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀情況（假設過會產能投產樂觀情況（假設過會產能投產 30%30%）原片產能合計（萬噸）1173.11303.72060.13801.14586.24839.24992.5深加工產能

33、合計（億平）14.917.227.652.164.369.472.5可供給組件（可供給組件（GWGW）225225250250396396728728873873917917943943供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-緊缺）（緊缺）（GWGW）3737343447471601602752752392399090中性情況（假設過會產能投產中性情況（假設過會產能投產 50%50%）原片產能合計（萬噸）1173.11303.72060.14961.86270.36691.96947.4深加工產能合計（億平）14.917.227.668.087.995.9100.9可供給組件（可供給組件（GWG

34、W）225225250250396396950950119411941268126813121312供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-緊缺）（緊缺）（GWGW）373734344747271271546546575575450450悲觀情況（假設過會產能投產悲觀情況（假設過會產能投產 70%70%）原片產能合計（萬噸）1173.11303.72060.16122.47954.48544.68902.3深加工產能合計（億平）14.917.227.683.9111.5122.5129.3可供給組件（可供給組件（GWGW）2252252502503963961172117215151515161

35、9161916811681供需缺口（供需缺口（+盈余盈余/-/-緊缺）（緊缺）（GWGW）373734344747382382818818910910810810資料來源：歷史數據來自卓創資訊、各公司公告，預測數據來自全國各地光伏玻璃項目聽證會公示，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12玻殼、天然氣及管道運輸業務起步，轉型光伏及光熱玻璃制造玻殼、天然氣及管道運輸業務起步，轉型光伏及光熱玻璃制造1 1、歷史沿革歷史沿革河南安彩高科股份有限公司是國家重點高新技術企業，始建于 1987 年，曾是中國最大的彩色玻殼生產基地，于 1999 年

36、在上海證交所首發上市。2004 年，公司彩色玻殼生產規模達 6500 萬套/年，產能與市占率位居世界第一。2007 年公司控股股東變更為河南投資集團，成為省屬國有企業。2008 年公司戰略轉型進入光伏玻璃行業。2021 年 9 月，公司收購光熱科技 100%股權，合并超白浮法和光熱玻璃資產。2022 年 6 月 20 日公司公告，擬將 LNG、CNG 貿易及加氣站業務相關資產出售給公司控股股東河南投資集團有限公司或其控股子公司。圖23：公司發展歷史示意圖資料來源：公司公告、公司官網、Wind，國信證券經濟研究所整理2 2、股權架構股權架構公司于 2023 年 1 月 19 日完成非公開發行 A

37、 股股票的股份登記手續，以 5.16 元/股的價格發行普通股 2.26 億股，募集資金 11.68 億元。登記后，公司前三大股東分別為河南投資集團有限公司、富鼎電子科技(嘉善)有限公司、財通基金管理有限公司，持股比例分別為 41%、13.5%、2.97%，河南投資集團有限公司全資控股股東河南省財政廳為公司實際控制人，持有 4.47 億股權益，占總股本的 41%。圖24：股權結構示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告133 3、管理團管理團隊隊表5：公司董事會成員姓名姓名職務職務性別性別簡介簡介何毅敏何毅敏董事長男19

38、64 年生,中共黨員,管理學碩士,教授級高級工程師。曾任鶴壁鶴淇發電有限責任公司總經理、鶴壁同力發電有限責任公司總經理,黨委副書記、鶴壁萬和發電有限責任公司執行董事,總經理、河南同力水泥股份有限公司黨委書記,董事長?，F任河南安彩高科股份有限公司董事長、河南省科技投資有限公司董事長、河南省智能建造科技發展有限公司董事長、中航光電科技股份有限公司董事。張震張震董事、總經理、黨委副書記 男1982 年生,中共黨員,碩士研究生,高級經濟師。曾任河南投資集團酒店管理有限公司法務稽核部主任、鄭州航空港水務發展有限公司合約部,計劃部主任、河南投資集團有限公司紀檢監察部副主任、許昌安彩新能科技有限公司董事長。

39、現任河南安彩高科股份有限公司總經理、董事、黨委副書記。王靖宇王靖宇董事男1985 年生,中共黨員,博士研究生,中級經濟師。曾任河南投資集團有限公司企業策劃部高級業務經理、河南投資集團有限公司戰略發展部高級業務經理、河南中金匯融私募基金管理有限公司副總經理?，F任河南安彩高科股份有限公司董事、河南投資集團有限公司戰略發展部副主任、河南匯融研究院有限公司總經理。張仁維張仁維董事男1965 年生,東吳大學企業管理碩士。曾任裕隆汽車制造股份有限公司下臺文針織有限公司財務主管、長春石油化學股份有限公司財務主管?，F任河南安彩高科股份有限公司董事、富士康科技集團協理、富士康科技集團華東地區財務負責人。劉耀輝劉

40、耀輝獨立董事男1980 年生,中共黨員,碩士研究生學歷。曾任深圳厚德前?；鸸芾碛邢薰靖笨偛谩，F任河南安彩高科股份有限公司獨立董事、北京中發前沿投資管理有限公司創始合伙人,董事長。王艷華王艷華獨立董事女1972 年生,法學博士,法學副教授。曾任許昌外貿紡織品公司職員?，F任河南安彩高科股份有限公司獨立董事、鄭州大學教師、兼任河南省商法學研究會副會長等。張功富張功富獨立董事男1969 年生,中共黨員,會計學博士,會計學教授。曾任鄭州航空工業管理學院會計學院副院長、中航光電獨立董事?，F任河南安彩高科股份有限公司獨立董事、鄭州航空工業管理學院教師、中航富士達科技股份有限公司獨立董事、鄭州信大捷安信息

41、技術股份有限公司獨立董事、河南省總會計師協會副會長等。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表6：公司其他高級管理人員姓名姓名職務職務性別性別簡介簡介陳志剛陳志剛副總經理、黨委書記男碩士研究生,高級工程師,曾任河南安彩高科股份有限公司總經理、副總經理、董事?，F任河南安彩高科股份有限公司黨委書記、副總經理,河南安彩光伏新材料有限公司董事長。蒼利民蒼利民副總經理男碩士研究生,教授級高級工程師,曾任公司副總經理、董事?，F任河南安彩高科股份有限公司副總經理、河南安彩光熱科技有限責任公司董事長、河南安彩光伏新材料有限公司董事。王珊珊王珊珊財務負責人、總會計師女碩士研究生,高級會計師。曾任河南安彩高科

42、股份有限公司財務管理部部長,現任河南安彩高科股份有限公司財務負責人、總會計師,河南安彩燃氣有限責任公司董事長,安陽安彩智能制造有限公司董事長、凱盛安彩君恒藥玻（安陽）有限公司監事。郭松昌郭松昌副總經理男工學學士,高級工程師。曾任河南安彩高科股份有限公司品質管理部部長、生產管理部部長、浮法事業部總經理、研發中心主任、總經理助理,現任河南安彩高科股份有限公司副總經理、凱盛安彩君恒藥玻（安陽）有限公司董事。王路王路董事會秘書男碩士研究生、中級經濟師。曾任河南投資集團資產管理七部業務主管、河南投資集團有限公司戰略發展部業務主管、高級業務經理?，F任河南安彩高科股份有限公司副總經理、董事會秘書。資料來源：

43、公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4、公司業務公司業務公司主要經營三大業務板塊：天然氣及管道運輸、光伏玻璃、浮法玻璃，2022 年公司實現營業收入 41.4 億元，同比+23%；綜合毛利率為 12.1%，同比-3.3pcts。從收入構成來看，2022 年天然氣及管道運輸、光伏玻璃、浮法玻璃分別實現營收17.1/20.1/4.1 億元，占比 41%/49%/10%。2022 年玻璃產品毛利率有所下滑，主要系因上游原材料純堿供不應求，以及由于地緣政治因素導致的天然氣價格持續上升所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：公司營業收入構成（億元）圖26：公

44、司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏玻璃光伏玻璃：2022 年，公司光伏玻璃收入 20.1 億元，同比+52%；毛利率 16.8%，同比-8.6pcts。全年銷售量 0.96 億平，同比+93%，主要系因公司新增焦作、許昌項目投產。2022 年光伏玻璃毛利率有所下滑，主要系因上游原材料純堿供不應求，以及由于地緣政治因素導致的天然氣價格持續上升所致。圖27：公司光伏玻璃業務收入（億元）圖28：公司光伏玻璃產量、銷量及產銷率（億平，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖29：

45、公司光伏玻璃業務毛利率（%）圖30：公司光伏玻璃單平價格及單平毛利（元/平）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15原材料方面，公司擬在安陽、焦作、許昌建設三個硅基材料項目，通過外購石英砂礦石加工后供應公司玻璃窯爐生產。項目建成后合計年產能將達到 75 萬噸，能夠進一步降低原材料成本，保障石英砂供應安全，提升玻璃業務市場競爭力。表7：公司石英砂加工產能布局年產能（萬噸）年產能（萬噸）建設周期（月）建設周期（月）投資總額（億元）投資總額（億元）安陽硅基材料項目安陽硅基材料項目309

46、0.45焦作硅基材料項目焦作硅基材料項目1590.30許昌硅基材料項目許昌硅基材料項目3090.44合計合計7575-1.181.18資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司不斷對銷售產品結構進行優化，提升高毛利率的 2.0mm 光伏玻璃出貨占比，光伏玻璃業務綜合毛利率與第一梯隊差距不斷縮小。2022 年公司光伏玻璃毛利率17%，較行業龍頭信義光能、福萊特低 6/6pcts，差距同比縮小 10/5pcts。圖31：各玻璃企業光伏玻璃業務毛利率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2022 年光伏玻璃銷售均價回落合并原材料價格上漲，公司光伏玻璃毛利率短期承壓。2023 年起隨

47、著硅料價格下降帶動組件環節盈利修復，玻璃環節產能利用率有望提升；疊加原材料純堿及天然氣價格下行，光伏玻璃盈利能力將迎來邊際改善。圖32：光伏玻璃月度產量及開工率（萬噸、%）圖33：光伏玻璃月度庫存量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16未來公司將把握光伏玻璃輕薄化趨勢，繼續提升 2.0mm 產品銷售占比，持續鞏固戰略客戶合作的同時，積極擴展海外客戶業務，加速海外新興市場的認證工作。浮法玻璃：浮法玻璃：主要分為超白浮法玻璃及光熱玻璃。超白浮法玻璃較普通浮法玻璃具有透光率高

48、、自爆率低的優勢，廣泛應用于高端建筑；光熱玻璃用于光熱電站。2022 年，公司浮法玻璃收入 4.1 億元，同比+79%；毛利率 15.6%，同比-22.1pcts，主要系因純堿、天然氣價格大幅上漲所致；全年銷售量 14.7 萬噸，同比+107%。圖34：公司浮法玻璃業務收入（億元）圖35：公司浮法玻璃產量、銷量及產銷率（萬噸，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖36：公司浮法玻璃業務毛利率（%）圖37：公司浮法玻璃單噸價格及單噸毛利（元/噸）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023 年 3

49、 月，國家能源局發布了國家能源局綜合司關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知，提出“十四五”期間每年光熱項目新增開工規模達到 3GW，并結合沙漠、戈壁、荒漠地區新能源基地建設，盡快落地一批光熱發電項目。光熱發電作為一種出力穩定、可靠的新能源發電技術，兼具調峰電源和儲能的雙重功能，可以實現用新能源支撐新能源，是我國構建新型電力系統、實現能源轉型目標中不可或缺的技術，未來市場空間廣闊。根據國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟統計，截至 2022 年底我國光熱發電累計裝機約 588MW，在建項目約 3.4GW，主要分布在甘肅、青海、吉林、新疆、西藏等地區。一般項目建設周期為 1.5-2 年，預計目前

50、在建項目將在 2023-2024 年陸續投產，我國光熱發電裝機規模及相關設備需求將呈現高增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖38：我國光熱發電累計裝機容量（MW）資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟，國信證券經濟研究所整理當前光熱玻璃定制化程度較高，銷售均價為 3500 元/噸左右，單位用量約為 10萬噸/GW，占總成本比例約為 1.75%。由于光熱發電項目多處于環境變化較大，溫差大、風沙多等惡劣條件的地區，需要耐候性強、衰減低的超白玻璃，對質量要求很高。圖39：7 小時儲熱 50MW 塔式太陽光熱電站投資組成圖40：聚光吸熱及儲熱子系統中原

51、材料的成本構成比例資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟，國信證券經濟研究所整理 注：聚光吸熱及儲熱子系統中原材料成本占比30%2017 年 5 月，公司打破日本旭硝子集團的技術壟斷，自研生產出了用于光熱發電使用的 3mm、4mm 光熱超白浮法玻璃基板，全光譜透過率達到 91%以上，彈性模量、耐候性、莫氏硬度等主要質量性能指標均達到同行先進水平，填補了國內空白。目前全球光熱玻璃產能約為 1200t/d，每年可供應約合 4GW 光熱項目。其中旭硝子及安彩光熱各 600t/d，產能口徑下市占率各為 50%。公司已通過了浙江中

52、控、浙江大明、北京中海陽、西班牙 RIOGLASS SOLAR S.A.U.、臺玻悅達、武漢圣普、蘭州大成等光熱制鏡企業的設計認證，批量工藝驗證進展順利。當前行業光熱玻璃產能有限，行業壁壘較高且競爭格局穩定，未來公司有望受益于光熱發電快速發展帶來的玻璃需求高增，實現量利齊升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18天然氣及管道運輸：天然氣及管道運輸：主要分為管道天然氣及 LNG、CNG。管道天然氣：主要為控股子公司安彩能源運營的豫北支線天然氣運輸管道，主要客戶是城市燃氣公司及包括公司及子公司在內的工業企業，收入來源主要為天然氣管道運輸費用。LNG、CNG：主要由

53、安彩高科及全資子公司安彩燃氣經營，包括日處理 6 萬方的壓縮天然氣（CNG）標準站一座，在安陽市及周邊縣市自營或與合作方聯營的 10 余個 LNG/CNG 加氣站經營業務。2022 年公司天然氣及管道運輸收入 17.1 億元，同比-4%；毛利率 5.9%，同比+0.7pcts。圖41：公司天然氣及管道運輸業務收入（億元）圖42：公司天然氣及管道運輸業務毛利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理依托控股子公司安彩能源運營的中石油西氣東輸線豫北支線及在建的中石化榆濟線對接工程管線，公司逐步構建了“玻璃+天然氣”協同發展模式，在穩定供應的基礎上，

54、保障燃料成本優勢，支撐玻璃業務發展。2022年6月，公司發布出售資產暨關聯交易的提示性公告，擬將河南安彩燃氣100%股權及公司運營的 LNG、CNG 業務資產出售給控股股東河南投資集團或其控股子公司，交易將于公告發布后的 24 個月內完成。本次資產出售可妥善解決公司與關聯方 LNG、CNG 業務潛在的同業競爭。交易完成后，公司將業務重心逐步轉向技術附加值和毛利率更高的光伏玻璃、光熱玻璃和藥用玻璃等業務，盈利能力有望改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19盈利預測盈利預測公司主要經營三大業務板塊：光伏玻璃、浮法玻璃、天然氣及管道運輸。光伏玻璃：光伏玻璃：20

55、23 年起光伏玻璃行業將出現市場供應寬松、企業競爭加劇的局面。公司持續提升高毛利率 2.0mm 產品銷售占比，疊加石英砂加工產能擴充實現原材料降本及天然氣自供優勢，毛利率有望持穩。我們預計 2023-2025 年公司光伏玻璃業務實現營業收入 29/39/51 億元，同比增長 45%/35%/29%。浮法玻璃：浮法玻璃：公司堅持差異化經營道路，逐步發力光熱玻璃的批量銷售及增加高附加值大板、超大板浮法玻璃的銷售占比。當前行業光熱玻璃產能有限，行業壁壘較高且競爭格局穩定，未來公司有望受益于光熱發電快速發展帶來的玻璃需求高增，實現量利齊升。我們預計 2023-2025 年公司光熱玻璃業務實現營業收入0

56、.2/1.5/2.3 億元，同比增長 157%/567%/50%。浮法玻璃業務整體實現營業收入4/6/7 億元，同比增長 3%/40%/20%。表8：光熱玻璃業務假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光熱裝機容量（光熱裝機容量（GWGW）0.000.050.151.002.50玻璃用量（萬噸玻璃用量（萬噸/GW/GW）10.010.010.010.010.0光熱玻璃需求（萬噸）光熱玻璃需求（萬噸）0.00.51.510.025.0單位用量（萬噸單位用量（萬噸/GW/GW）10.010.010.010.010.0單位價值量（億元單位價值量

57、（億元/GW/GW）3.53.53.03.03.0公司市占率（公司市占率（%）50.0%50.0%50.0%50.0%30.0%銷售量（萬噸）銷售量（萬噸）0.000.250.755.007.50單位售價（萬元單位售價（萬元/噸）噸）0.350.350.300.300.30單位毛利（萬元單位毛利（萬元/噸）噸）-0.100.080.080.12毛利率（毛利率（%）-28%27%27%40%營業收入（億元）營業收入（億元）0.000.000.090.090.230.231.501.502.252.25同比增速（同比增速（%）-157157%567%567%50%50%資料來源：公司公告、Wind

58、，國信證券經濟研究所預測天然氣及管道運輸：天然氣及管道運輸：我們預計 2023 年底公司完成 LNG、CNG 貿易和加氣站業務相關資產出售，2023-2025 年天然氣及管道運輸業務實現營業收入 15/10/10 億元。表9：主營業務假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏玻璃光伏玻璃銷售量（億平）0.500.961.422.022.68單平均價（元/平）26.3221.0520.5019.5019.00單平毛利（元/平）6.683.543.503.003.00收入（億元）收入（億元）13.213.220.120.129.229.23

59、9.439.451.051.0成本（億元）成本（億元）9.99.916.716.724.224.233.333.342.942.9毛利率毛利率25%25%17%17%17%17%15%15%16%16%浮法玻璃浮法玻璃收入（億元）收入（億元）2.32.34.14.14.24.25.95.97.17.1成本（億元）成本（億元）1.41.43.43.43.33.34.64.65.25.2毛利率毛利率38%38%16%16%20%20%22%22%26%26%天然氣及管道運輸天然氣及管道運輸收入（億元）收入（億元）17.817.817.117.115.015.01 10.0.1 19.89.8成本（

60、億元）成本（億元）16.916.916.116.114.014.09.19.18.88.8毛利率毛利率5%5%6%6%7%7%10%10%10%10%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下：表10：公司盈利預測核心假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率45.7%24.1%17.1%14.5%22.3%營業成本營業成本/營業收入營業收入84.

61、6%87.9%85.9%85.0%84.0%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入1.1%0.9%0.8%0.9%0.8%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.1%3.0%3.0%3.1%2.9%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入1.5%2.1%2.0%2.0%1.9%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%所得稅稅率所得稅稅率14.8%31.1%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 48.6/

62、55.6/68.0 億元，同比增長 17%/15%/22%；實現歸母凈利潤 2.58/3.40/5.01 億元，同比增長 232%/32%/48%，當前股價對應 PE 分別為 29/22/15 倍。表11：公司盈利預測及市場重要數據20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)3,3394,1444,8555,5576,798(+/-%)(+/-%)45.7%24.1%17.1%14.5%22.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)21078258340501(+/-%)(+/-%)88.9%-63.1%232.4%31.

63、8%47.6%每股收益（元）每股收益（元）0.240.090.240.310.46EBITEBITMarginMargin8.9%5.3%7.6%8.3%9.7%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）11.1%2.5%5.7%6.9%9.3%市盈率（市盈率（PEPE）28.176.228.921.914.9EV/EBITDAEV/EBITDA22.028.122.520.116.4市凈率（市凈率（PBPB）3.031.811.591.481.34資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所預測 絕對估值：絕對估值：6.99-7.446.99-7.44 元元根據以下主要假設條件，采用 F

64、CFF 估值方法，得出公司合理價值區間為6.99-7.44 元，較公司當前股價有 2%-9%的溢價空間。表 1 資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.601.60T15.00%無風險利率無風險利率3.00%3.00%Ka12.60%股票風險溢價股票風險溢價6.00%6.00%有杠桿 Beta2.14公司股價6.84KeKe15.84%15.84%發行在外股數1089E/(D+E)70.00%股票市值(E)7451D/(D+E)30.00%債務總額(D)2963WACCWACC12.24%12.24%Kd4.50%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.02.0%資料來源：國信

65、證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表 2 絕對估值的敏感性分析（元）7.177.1712.0%12.1%12.2%12.2%12.3%12.4%2.3%7.767.607.447.287.132.2%7.687.527.367.217.062.1%7.607.447.287.136.982.0%2.0%7.527.367.217.217.066.911.9%7.447.297.146.996.841.8%7.377.217.066.926.781.7%7.297

66、.146.996.856.71資料來源：國信證券經濟研究所預測 相對估值：相對估值：6.6.9696-7.-7.2020 元元公司主營業務為光伏玻璃及浮法玻璃，我們選取主營業務同樣為光伏玻璃的福萊特，及有光熱玻璃研發布局的凱盛新能為可比公司?？紤]到旭硝子、安彩高科在光熱玻璃環節的龍頭屬性，我們給予公司一定估值溢價，對應 2023 年動態 PE 區間為 29-30 倍，得到公司合理相對估值股價區間為 6.96-7.20 元。表12：可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱最新股價（元最新股價（元）（23.04.1023.04.10）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023

67、E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E601865.SH601865.SH福萊特福萊特33.400.991.071.4333.731.223.4600876.SH600876.SH凱盛新能凱盛新能*19.910.630.851.4431.623.313.9均值均值32.732.727.327.318.618.6606002070207.SH.SH安彩高科安彩高科6.840.090.240.3176.228.921.9資料來源：國信證券經濟研究所預測 注：帶“*”標的盈利預測為 Wind 一致預測 投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持

68、增持”評級評級綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 48.6/55.6/68.0 億元，同比增長 17%/15%/22%；實現歸母凈利潤 2.58/3.40/5.01 億元，同比增長 232%/32%/48%，當前股價對應 PE 分別為 29/22/15 倍。綜合考慮 FCFF 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 6.99-7.44 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 29-31 倍，較公司當前股價有 2%-9%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22財務預測與估值財務預測與估值資產負

69、債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物7261827375947285979營業收入營業收入3339333941444144485548555557555767986798應收款項291775399457559營業成本28253642417047215708存貨凈額231392228259313營業稅金及附加2530343948其他流動資產354427417472400銷

70、售費用3839395054流動資產合計流動資產合計1748174835703570497049706105610574797479管理費用105125146172197固定資產20553045364642844971研發費用508897111129無形資產及其他327330317303290財務費用4937444053其他長期資產422373340333272投資收益3(9)000長期股權投資687287102117資產減值及公允價值變動(2)(56)(30)(30)(20)資產總計資產總計46204620738873889359935911127111271312913129其他收入7834

71、54535短期借款及交易性金融負債15181422200030004000營業利潤254145310409604應付款項65210988009051095營業外凈收支(2)16000其他流動負債86119879989利潤總額利潤總額252252161161310310409409604604流動負債合計流動負債合計2334233426932693293529354060406052525252所得稅費用3750476191長期借款及應付債券100963963963963少數股東損益5346812其他長期負債23647477410741374歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤210210787

72、8258258340340501501長期負債合計長期負債合計33633614371437173717372037203723372337現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計2670267041304130467246726096609675897589凈利潤凈利潤21078258340501少數股東權益67134137141149資產減值準備(0)(29)(20)(20)(10)股東權益18833125455148905391折舊攤銷94136170209253負債和股東權益總計負債

73、和股東權益總計46204620738873889359935911127111271312913129公允價值變動損失(0)0000財務費用4937444053關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動69(264)195(41)69每股收益0.240.090.240.310.46其它(616)(11)370368375每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流(243)(243)(91)(91)97397385685611891189每股凈資產2.263.784

74、.304.625.09資本開支(587)(1039)(758)(834)(927)ROIC10%3%5%5%6%其它投資現金流(75)10518(9)47ROE11%2%6%7%9%投資活動現金流投資活動現金流(663)(663)(934)(934)(740)(740)(843)(843)(880)(880)毛利率15%12%14%15%16%權益性融資(31)1163116800EBIT Margin9%5%8%8%10%負債凈變化980122557810001000EBITDAMargin12%9%11%12%13%支付股利、利息(4)(4)(4)(4)(4)收入增長46%24%17%14

75、%22%其它融資現金流102036357810001000凈利潤增長率89%-63%232%32%48%融資活動現金流融資活動現金流8968962348234816981698956956943943資產負債率58%56%50%55%58%現金凈變動現金凈變動(10)(10)132413241931193197097012511251息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額154726182737594728P/E28.176.228.921.914.9貨幣資金的期末余額7261827375947285979P/B3.01.81.61.51.3企業自由現金流(172)(1

76、016)(79)(271)(42)EV/EBITDA22.028.122.520.116.4權益自由現金流767185462695913資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上

77、增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的

78、本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不

79、一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或

80、者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032