通信行業數字經濟“算力網絡”系列7：溫控液冷AIGC按下加速鍵-230411（47頁）.pdf

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1、證券研究報告一行業深度報告CMS招商證券2023年04月11日推薦（維持）溫控液冷，AIGC按下加速鍵數字經濟“算力網絡”系列7：TMT及中小盤/通信行業規模本篇報告分析了算力需求提升對于數據中心液冷溫控方案的需求拉動，我們認占比%為，隨著數據中心單機柜平均功率密度的持續增加，液冷溫控方案的能力與經股票家數（只）1813.7濟性優勢將會持續昌顯。國內互聯網廠商陸續推出AIGC產品，將為液冷解決301773.5總市值（億元）方案市場帶來全新增量，維持對通信行業的“推薦”投資評級。流通市值（億元）214222.9口算力需求提升帶動服務器功耗走高，液冷散熱成為有效解決方案。隨著大模行業指數型等系列A

2、IGC產品的商業化落地，AI服務器的需求將會快速提升，其中大%1m6m12m量的高功率CPU、GPU芯片將帶動整臺AI服務器功耗走高。未來AI集群算絕對表現13.746.236.4力密度普遍有望達到20-50kW/柜，自然風冷技術一般只支持8-10kW，冷熱10.339.4相對表現35.9通信滬深300風道隔離的微模塊加水冷空調水平制冷在機柜功率超過15kW后性價比大幅（96）60下降，液冷散熱方案的能力與經濟性優勢逐步凸顯。40口數據中心液冷技術路徑主要有冷板式液冷、浸沒式液冷、噴淋式液冷三大類20目前市場上主流的液冷技術共有冷板式、浸沒式和噴淋式三種。對比來看，冷板式液冷技術改造成本低、技

3、術最成熟，浸沒式和噴淋式液冷技術冷卻效20果更好，但改造成本高，且現階段落地應用較少Mar/23Apr/22Aug/22Nov/22口我國IDC溫控市場不斷擴容，國產品牌市場份額持續提升。根據產業在線數資料來源：公司數據、招商證券據，2021年我國機房專用空調市場規模達50.09億元，同比增長14.9%，其相關報告中風冷/冷凍水/其他技術形式的占比分別為56.8%/30.81%/12.39%，風冷技術仍然占據主導地位。競爭格局方面，英維克、申菱等國產品牌的份額持續1、運營商系列報告5：解析運營商產業鏈，把握數字經濟全景圖提升，2021年英維克機房專用空調營收7.49億元，同比增長30.61%。

4、預計2023-03-13未來隨著AI服務器需求量的快速增長、液冷溫控方式加速導入，國產廠商將2、數字經濟系列報告3：數字中國迎來全新的發展機通規劃推出，或驅動光模塊技術升級與口預計國內互聯網廠商推出大模型將帶來近百億液冷解決方案市場增量空間，需求爆發2023-03-02TCO優勢逐步凸顯。根據我們的測算結果，國內互聯網大廠AIGC算力模型3、數字經濟系列報告2:把握數字經濟投資脈持2023-03-02的應用有望帶來34.41億冷板式液冷增量與58.99億元浸沒式液冷增量，總計93.4億元液冷解決方案市場空間梁程加S1090522060001CAPEX方面，冷板式液冷系統單ITKW投資將低于傳統

5、風冷系統；OPEX方面，液冷解決方案將低于傳統風冷方案。綜合整個TCO角度分析，當胡小禹S1090522050002單機柜功率15kW時，冷板式液冷TCO優勢明顯；當單機柜功率30kW時，浸沒式液冷開始出現優勢。董瑞斌S1090516030002國內液冷溫控解決方案供應商【英維克】、【申菱環境】（機械組覆蓋）、【高湖股份】（電新組覆蓋）、【同飛股份】（中小盤聯合覆蓋）、【佳劉玉萍S1090518120002力圖】（計算機組覆蓋）、【依米康】（家電組覆蓋）等在數據中心心液冷解決方案均有研發儲備和一定進展，建議關注游家訓S史晉星S1090522010003口風險提示：算力投資不及預期的風險、產業競

6、爭加劇風險、地緣政治風險孫嘉學S1090523040001M敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告正文目錄液冷溫控系統在高性能智算/超算中心不可或缺.6l1、后摩爾定律時代芯片算力與功耗同步大幅度提升.62、AI拉動算力密度從8KW/柜提升到50KW/柜.101、冷板式液冷是目前成熟度最高、應用最廣泛的液冷技術.10.112、浸沒式液冷是最常見的直接接觸型液冷技術，散熱效率高123、噴淋式液冷是面向IT設備精準噴淋、直接接觸式的液冷技術4、液冷方式對比：浸沒式冷卻效果最佳，冷板式技術最成熟.15三、液冷行業競爭格局與市場規模.151、收入端；高算力需求推動IDC數據中心發

7、展，為液冷服務器市場提供土壤2、競爭格局：海外液冷競爭格局分散，中國企業厚積薄發實現商業化突圍.16183、成本端：散熱能耗是高電力成本主要因素，高效冷卻手段有助于IDC降本.204、液冷解決方案市場空間：大模型應用預計將帶來近百億液冷解決方案市場空間.四、溫控解決方案標的梳理.1、英維克：精密溫控節能解決方案提供商，算力時代加速液冷產品線升級.262、申菱環境：專用空調設備提供商，助力數據中心低碳節能發展.313、高瀾股份：純水冷卻設備出身，逐步向新能源、信息通信熱管理拓展.344、同飛股份：深耕工業溫控領域，憑借液冷技術積累發力數據中心領城.5、佳力圖：專注機房環境節能控溫設備，延伸至下游

8、IDC優化產業鏈布局.76、依來康；以精密空調起家的數字基建全生命周期綠色解決方案服務商.41圖表目錄.圖1：Intel/NVIDIA歷年CPU/GPU功耗變化.8圖2：服務器功耗、機架功耗/使用空間計算方法.8圖3：全球數據中心單機柜功率變化情況及預測（kW）8圖4：機柜功率密度所對應的散熱冷卻方式.圖5：2021年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度占比（%）.圖6：2022年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度占比（%）圖7：冷板式液冷系統部件拆分圖.10圖8：冷板式液冷整體鏈路圖.11.11圖9：IT機箱單相浸沒技術示意圖.2敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告

9、圖10：水池單相浸沒技術示意圖.12.12圖11：水池兩相浸沒技術示意圖13圖12：噴淋式液冷系統工藝流程原理圖.15圖13：2017-2024年中國IDC市場規模及預測（億元）.15圖14：2021年中國在運營IDC機柜資源地域分布.15圖15：數據中心工作負載發展超勢.圖16：2020年全球數據中心平均單機架功率情況.15.16圖17：2017-2021年我國機房專用空調細分產品銷售規模及yoy（億元，%）16圖18：2020-2021年我國機房專用空調細分產品結構占比.16圖19：2021年我國機房專用空調細分品牌銷售規模及yoy（億元，%）。16圖20:21年我國機房風冷空調品牌銷售規

10、模（億元）.16圖21：21年我國機房冷凍水空調品牌銷售規模（億元）.17圖22：國內外液冷服務器發展歷程.圖23：2020年中國液冷數據中心廠商競爭力矩陣圖7圖24：數據中心心Capex結構18圖25：數據中心心Opex結構.18圖26：2019年中國數據中心能耗分布.21圖27：新增液冷解決方案市場空間測算.圖28：英維克發展歷程.圖29：2016-2022Q3英維克營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%）。23圖30：2016-2022Q3英維克毛利率、凈利率情況（%）.23圖31：2017-2022H1英維克各業務板塊收入情況（億元）2424圖32：2021年英維克各板塊業務收入占比

11、（%）.25圖33：英維克各業務板塊下游客戶.：0圖34：英維克液冷產品情況.圖35：申菱環境發展歷程.圖36：2016-202203申芝環境營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%）.28圖37：2016-2022Q3申菱環境毛利率、凈利率情況（%）。28圖38：2017-22H1中菱環境各業務板塊收入情況（億元）.28圖39：2021年申菱環境各板塊業務收入占比（%）.28.20圖40：申菱環境各業務板塊下游客戶0圖41：申菱數據中心液冷溫控系統.3敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖42：公司液冷溫控系統應用于中國移動南方基地.3031圖43：高潤股份發展歷程.

12、2圖44：2016-202203高湖股份營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%）.圖45：2016-2022Q3高瀾股份毛利率、凈利幸情況（%）.32圖46：2019-2022H1高潤股份各業務板塊收入情況（億元）.3282圖47：2021年高瀾股份各板塊業務收入占比（%）33圖48：高瀾股份主要客戶.34圖49：高瀾股份數據中心溫控技術發展過程及液冷解決方案35圖50：同飛股份主要產品演變情況.圖51：2017-202203同飛股份營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%）3535圖52：2017-202203同飛股份毛利率、凈利率情況（%）.圖53：2017-2022H1同飛股份各業務板

13、塊收入情況（億元）.O圖54：2021年同飛股份各板塊業務收入占比（%）.367圖55：同飛股份各業務板塊主要客戶.圖56：同飛股份數據中心液冷、間接蒸發冷產品示例.3737圖57：同飛股份風墻產品示例.38圖58：佳力圖發展歷程.圖59:2017-2022佳力圖營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%），圖60：2017-2022佳力圖毛利率、凈利率情況（%）39圖61：2018-2022佳力圖各業務板塊收入情況（億元）圖62：2022年佳力圖各板塊業務收入占比（%）.40圖63：佳力圖核心下游客戶.42圖64：依米康發展歷程.圖65：2017-2022Q3依米康營業收入與歸母凈利潤情況與增

14、速（億元，%）.43.43圖66：2017-2022Q3依米康毛利率、凈利率情況（%）圖67：2018-2022H1依米康各業務板塊收入情況（億元）圖68：2022H1依米康各板塊業務收入占比（%）43圖69：依米康核心下游客戶.圖70：通信行業歷史PEBand.46.46圖71：通信行業歷史PBBand.表1：Intel第四代至強處理器（節選）.64敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告表2：AI服務器CPU/GPU情況及功耗7表3：AI服務器系統整體功耗（以NVIDIADGXA100640GB為例）713表4：三種液冷方式對比.19表5：TCO分析假定邊界條件.表6：

15、三種情況下的風冷/液冷系統CAPEX比較.1表7：風冷/液冷系統OPEX比較.20表8：風冷/液冷系統TCO比較.20表9：新增液冷解決方案市場空間測算假設與測算結果.ND表10：主要標的液冷溫控技術與產品對比表11：英維克分業務營收及毛利率.25表12：英維克機房溫控產品（部分）28表13：申菱環境分業務營收及毛利率.30表14：申菱環境數據中心心溫控產品（部分）.80表15：高瀾股份分業務營收及毛利率.6表16：同飛股份分業務營收及毛利率.39表17：佳力圖分業務營收及毛利率.41表18：佳力圖IDC產品（部分）.43表19：依米康分業務營收及毛利率.表20：依米康關鍵制冷設備產品（部分）

16、，.44敬請閱讀木頁的重要說明#page#招商證券CMS行業深度報告523.80GHz2.00 GHz350WPlatinum 8470523.60GHz1.70GHzPlatinum 8470N300W523.80GHz2.10GHz350WPlatinum8470Q523.60GHz1.80GHz300WPlatinum 8471N563.80GHz2.00GHz350WPlatinum 8480+603.50 GHz1.90 GHz350WPlatinum 8490H資料來源：Intel官網、招商證券算力升級大趨勢下AI服務器滲透率快速提升，A100服務器最大功耗可達6.5kW。AI服務

17、器由于涉及到多個大數據集并部署可伸縮的神經網絡算法，一般采用異構形式架構，根據實際需求采用CPU+GPU、CPU+TPU、CPU+其它的加速卡的組合方式。根據IDC數據，2022年全球AI服務器市場規模達202億美元，同比增長29.8%，占服務器市場規模的比例為16.4%，同比提升1.2pct，預計隨著AI大模型推理與訓練需求的持續增長，AI服務器滲透率將會持續提升。相比于傳統服務器，AI服務器的CPU/GPU功耗也隨之走高，如H3C面對通用計算、AI應用的UniServerR4950G6、UniServerR5350G6服務器，其采用AMDEPYC9004系列處理器，最大功率將達到400W.

18、對于整機而言，以訓練ChatGPT的NVIDIADGXA100640GB為例，其采用雙路AMDRome7742與8顆NVIDIAA10080GBTensorCoreGPU，最大整體功耗達到6.5kW。表2：AI服務器CPU/GPU情況及功耗產品型號GPU生產廠家CPU支持多達4塊雙寬或10塊單支持2顆AMDEPYC9004系列處理器，單額UniServer R4950 G6寬GPU卡多達96個核心，最大功率400W支持2顆AMDEPYC9004系列處理器，單顆UniServer R5350 G6支持多達10張雙寬GPU多達96個核心，最大功率400WH3C最大支持2顆AMDEPYC（第二代）處

19、理器，UniServer R5500 G5NVIDIA HGX A100 8-GPU最高64核，最大支持功率280WApollo 6500 Gen10 Plus支持2顆AMDEPYC7002/7003系列處理器，NVIDIA HGX A100 8-GPU（ProLiant XL675d可支持最高功耗達280WNF5688M68顆NVIDIAA800GPU2顆270WIntellceLake處理器NF5488A52顆280WAMDEPYC處理器8顆NVIDIAA800GPU浪潮信息NF5468M62顆230W第三代智能Intel至強可擴展處理器支持8塊8塊350WGPU卡支持2個雙寬GPU或4個

20、單NF5280A62顆280WAMDEPYCTMMilan系列處理器寬GPU中興通訊R5300 G52顆SapphireRapidsCPU，最大功率350W浪潮信息官網、中興通訊微信公眾號招商證券表3：AI服務器系統整體功耗（以NVIDIADGXA100640GB為例）系統規格CPU雙路AMDRome7742、共128個核心、2.25GHz（基準頻率）、3.4GHz（最大加逸頻率）GPU8 顆NVIDIA A100 80GB Tensor Core GPUGPU顯存640GB操作系統：2個1.92TBM.2NVME驅動器存儲內部存儲：30TB（8個3.84TB）U.2NVMe驅動器NVIDIA

21、GNVSwitch5 petaFLOPS AI性能10 petaoPS INT8系統功耗最大6.5kW資料來源：NVIDIA、招商證券敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖2:服務器功耗、機架功耗/使用空間計算方法YRU服務器其他設備原計功耗值CCPUTDP功耗A其他部件（GPU）YRU服務器N題CPU功耗內存、IO、YRU服務器ANSSD等）占比CPU功耗YRU服務器m%CPUTDP動耗AYRU服務器服務器功耗：B=AN+（1+m%）機架功耗：D=BX+C機架使用空間：H=Y*X+Z資料來源：CDCC、產業調研、招商證券2、AI拉動算力密度從8KW/柜提升到50KW/

22、柜數據中心單機柜平均功率密度逐年提升，AI集群算力密度普遍達到50kW/柜。算力的爆發式增長需要海量的服務器進行支撐，但受制于數據中心建設面積等客觀因素，增加單機柜功率密度成為調和快速增長的算力需求與有限的數據中心承載力之間的有效方案。根據賽迪顧問中國液冷數據中心發展白皮書（2020）數據，預計2025年全球數據中心單機柜平均功率有望突破25kW，其中，根據ODCC冷板式液冷服務器可靠性白皮書數據，AI集群算力密度有望達到20-50KW/柜。根據CDCC統計數據，2021年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度中8-12kW占比8%、12-20kW占比3%；2022年國內全行業數據中心單機柜平均

23、功率密度中8-12KW占比15%，同比增長7pct，12-20kW占比10%，同比增長7pct，高功率數據中心機柜占比迅速增加。自然風冷的數據中心單機柜密度一般只支持8-10kW.冷熱風道隔離的微模塊加水冷空調水平制冷在機柜功率超過15kW后性價比大幅下降。未來，隨著數據中心設備發熱量持續增大，散熱冷卻系統移熱速率函需與產熱速率相匹配，否則機柜溫度不斷升高將導致算力下降并損害設備，此時，液冷散熱方案在散熱能力與經濟性上的優勢逐步凸顯。大型第三方數據中心企業客戶訂單中已明確出現液冷機柜需求。如超大規模數據中心整體解決方案提供商潤澤科技表示“部分外地所開發的客戶在進行數字化轉型業務時，需要公司提供

24、液冷機柜，要求為20KW或30kW“冷板式液冷為公司未來的一個主流技術方向，客戶對此接受度較好，已經開始準備批量交付液冷機房”。未來，隨著企業數字化改造的深入推進、算力需求的不斷提升，需求端對于20kW以上的高功率液冷機柜的接納度也將持續提高。圖3：全球數據中心單機柜功率變化情況及預測（kW）圖4：機柜功率密度所對應的散熱冷卻方式30.0S噴淋冷卻25.0兩相浸設液20.0150單相浸沒液冷1005.0鳳0.Otibo點200820162020E2023E2025E傳熱系數（K資料來源：資料未源：綠色高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨Colocation America賽迪顧問、招商證

25、券勢、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明#page#招商證券CMS行業深度報告圖5：2021年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度圖6：2022年國內全行業數據中心單機柜平均功率密度占比（%）占比（%）2-4kW12-20kw2-4kW12-20kW8-12KW6%10%15%8M8-12kW15%4-6kW6-8kW49%34%4-6kW6-8kW45%15%資料來源：CDCC、招商證券資料未源：CDCC、招商證券敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告、不同液冷技術的工作原理液冷技術按照液體與發熱器件的接觸方式，可分為“間接接觸型”和“直接接觸型”兩大類。間接接觸型液冷技術

26、是指服務器熱源與液冷劑之間沒有直接接觸的換熱過程，其中，冷板式液冷是最典型的間接接觸型液冷技術；直接接觸型液冷技術是將發熱部件與直液冷劑直接接觸的冷卻方式，主要有浸沒式液冷和噴淋式液冷兩種技術，其中，浸沒式液冷最為典型。對比來看，冷板式液冷技術改造成本低、技術最成熟，浸沒式和噴淋式液冷技術冷卻效果更好，但改造成本高，且現階段落地應用較少。1、冷板式液冷是目前成熟度最高、應用最廣泛的液冷技術冷板式液冷是最典型的間接式接觸型液冷技術。冷板式液冷系統包括了水冷板、管道、快插接頭、分液器、冷卻液分配單元（CDU）與室外冷卻設備等組件。在冷板式液冷系統中，服務器芯片等發熱器件不直接接觸冷卻液，而是通過與

27、裝有液體的冷板直接接觸來散熱，或者由導熱部件將熱量傳導到冷板上（冷板通常是由銅、鋁等高導熱金屬構成的封閉腔體），然后通過冷板內部液體循環帶走熱量。由于服務器芯片等發熱器件不用直接接觸液體，所以冷板式液冷對現有服務器芯片組件及附屬部件改動量較小，可操作性更強、目前成熟度最高、應用最廣泛。圖7：冷板式液冷系統部件拆分圖1液冷板ColdPlates液冷模組快速自密封接頭液冷機柜Manifold環形分配管路CDU一次管路外部冷源ion UnitCoolantDistributiSecondary LooprimaryloopCool Source資料未源：英維克、招商證券冷板式液冷數據中心散熱系統主要

28、由由室外（一次側）和室內（二次側）兩部分組成。一次側通過冷卻液體與發熱部件的熱量進行相互交換的方式降低冷卻液的溫度；二次側完成發熱部件與冷卻液體熱量的交換，液體升溫帶走部件熱量。在運行過程中，機房外冷卻塔中的冷卻液通過室內冷量分配單元（CDU）提供冷卻液循環動力，經其二次側輸出并與服務器中高發熱量的電子元器件（CPU、GPU、內存等）導熱冷板直接進行熱交換，形成的熱液經CDU輸出到室外冷卻塔進行冷卻，從而構成整個循環過程，在冷板式液冷散熱方式中，硬盤、電源等發熱量較小的器件或單元仍舊采用風冷方式散熱。敬請閱讀木頁的重要說明10#page#CMS招商證券行業深度報告圖8:冷板式液冷整體鏈路圖資料

29、未源：藍海云GPU、招商證券2、浸沒式液冷是最常見的直接接觸型液冷技術，散熱效率高浸沒式液冷是最常見的直接接觸型液冷技術。該技術通過將發熱器件直接浸沒于特殊定制的箱體中，通過直接接觸不導電的冷卻液體進行熱交換，從而達到冷卻目的，相比冷板式液冷技術，浸沒式液冷散熱效率更高：噪音更低（完全沒有風扇），更加節能。按照冷卻液在循環散熱過程中是否發生相變，浸沒式液冷分為單相浸沒和兩相浸沒兩種類型：（1）單相浸沒式：單相浸沒式液冷中冷卻液不會發生相變。單相浸沒在浸沒式單相液冷中，發熱部件直接浸沒在冷卻液中進行熱交換，循環泵將吸收了熱量的冷卻液導入熱交換單元，在熱交換單元中冷卻后再循環回到箱體中為發熱部件散

30、熱，冷卻液在循環散熱過程中始終保持液相。由于要確保冷卻液不發生氣化，單相浸沒技術通常需要使用高沸點的冷卻液，例如礦物油、合成油、天然油等氟碳化合物和碳氫化合物，冷卻液揮發流失控制相對簡單，與IT設備有較好的電氣兼容性，且不需要頻繁補充，還易于卸載或更換服務器組件，提高了系統的可維護性。IT機箱單相浸沒：該技術將服務器封裝于密封機箱中，可作為普通機架式IT設備或獨立設備，電子元器件由絕緣液進行冷卻，可通過自然對流、循環泵或者兩者結合的方式進行冷卻，換熱器和泵可置于服務器內部，也可以安裝在側面。圖9:IT機箱單相浸沒技術示意圖微型系氣液分界面循環水環路絕線液環路液體冷卻器，分波器主板絕綠冷卻液或其

31、它熱交換器IT機箱資料來源：施耐德電氣、招商證券水池單相漫沒：使用水池方法（開放式水箱）時，浸沒在水池中的服務器是通過垂直方式進行插拔的，這種方法多數采用集中式供電，同時向水池內的所有服務器供電，可通過自然對流、循環泵進行冷卻，通過換熱器將絕緣液中的熱量傳遞至水回路，此方法通常使用油基絕緣液作為流體。敬請閱讀木頁的重要說明11#page#CMS招商證券行業深度報告圖10:水池單相浸沒技術示意圖服務器被拔出單相絕緣液水環路流體冷卻器，分液器泵或對流熱交換器主板或其它換熱器水槽資料來源：施耐德電氣、招商證券單相浸沒式液冷的主要優勢在于：冷卻液價格相對更低，從而壓低了部署成本；冷卻液不會發生相變的特

32、性使得運維人員沒有吸入蒸汽的風險，更利于維護。（2）兩相浸沒式；兩相浸沒式液冷的冷卻液在循環散熱過程中，會不斷經歷從液態到氣態，再從氣態回到液態的相變。服務器完全浸沒在充滿低沸點冷卻液的密閉箱體中，冷卻液受熱沸騰發生相變，蒸汽逃逸并升騰至機箱項部形成氣相區，而后蒸汽遇到冷凝器再液化變為液體，繼續回到箱體內部冷卻循環。用于兩相浸沒式的冷卻液需要有更穩定的物理特性。由于冷卻液再熱循環過程中不斷發生相變，因此冷卻液需要有良好的化學及熱穩定性、無腐蝕性，并且需要合適的沸點、較窄的沸程范圍和較高的汽化潛熱，硅酸酯類、芳香族物質、有機硅、脂肪族化合物以及氯碳化合物均可用作冷卻液。圖11:水池兩相浸沒技術示

33、意圖兩相絕緣冷卻液加密聯灸水環路液體冷卻器，分液器或其它換熱器水槽資料來源：施耐德電氣、招商證券兩相浸沒式液冷的主要優勢在于：傳熱效果最高效且最節能，足以滿足高發熱元器件對散熱的極端要求，使得服務器可以保持滿功率運行。3、噴淋式液冷是面向IT設備精準噴淋、直接接觸式的液冷技術噴淋式液冷系統是一種面向電子設備器件精準噴淋、直接接觸式的液冷技術。噴淋式液冷系統主要由冷卻塔、冷水機組、CDU、噴淋液冷機柜構成，冷卻液經過CDU后被泵通過管路輸送至機柜內部，進入機柜后直接通過分液支管進12敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告入與服務器相對應的布液裝置，或者送至儲液箱以通過重力或

34、系統壓力直接噴淋至IT設備的發熱器件或與之連接的固體導熱材料上（金屬散熱器、樹脂（VC）、熱管等），吸熱后的高溫冷卻液換熱后將通過回液管、集液箱等集液裝置進行收集并通過泵輸送至CDU進行下一次制冷循環。噴淋式液冷與單相浸沒式液冷冷卻方式較為類似，冷卻液不發生相變，但是在噴淋過程中遇到高溫的電子部件冷卻液會出現飄逸，從而對機房及設備環境產生影響。圖12:噴淋式液冷系統工藝流程原理圖建筑冷凍站IT機房冷液可選資料未源：蘭洋科技、招商證券4、液冷方式對比：浸沒式冷卻效果最佳，冷板式技術最成熟現階段冷板式系統技術最成熟。對比來看，由于直接接觸型液冷技術的冷卻液與服務器直接接觸，大幅度降低了傳熱熱阻，散

35、熱效果優于間接接觸型液冷技術，對高算力需求場景的算力中心或超算中心來說，直接接觸型液冷系統的高冷卻效果和低PUE將大幅提升其使用率，但因為改造成本高，現階段落地應用較少。目前，冷板式液冷技術相比直接接觸型液冷技術更成熟、生態更完善：（1）材料兼容性強：由于冷板式液冷技術的冷卻液不與主板和芯片直接接觸，在材料的選擇上只需要考慮冷卻液和冷板和循環管路之間的兼客性，其材料兼容性更優；（2）可維護性高：冷板式液冷系統與傳統風冷系統的服務器類似，大多組件可以用相同方式進行維護，關鍵是要采用防滴漏連接器以確保服務器的抽出，而直接接觸型液冷服務器的維護需要引入新流程；（3）改造成本低：布局方面，冷板式液冷系

36、統的TT設備仍舊需要使用風扇，因此需要采用傳統布局，可以輕松與現有數據中心布局相匹配；服務器方面，冷板式液冷系統僅需在原有風冷系統的基礎上增配冷板和管路即可，通過保留服務器主板原始形態即可改裝實現，而直接接觸型液冷系統較為復雜，尤其是浸沒式，由于需要為IT設備配備水槽或者新的機箱，需要從頭開始設計，改造成本極高。三種液冷方式對比表4：冷板式浸沒式噴淋式接觸方式間接接觸型直接接觸型直接接觸型較低中等改造成本較高可維護性優秀較差中等中等空間利用率最高較高未與主板和芯片模塊進行直接兼容性直接接觸，材料兼客性較差直接接觸，材料兼容性較差的接觸，材料兼容性較強優秀優秀冷卻效果較好安裝便捷程改變服務器主極

37、原有結構，需重不改變服務器主板原有的形態，安裝不改變服務器主板原有的形態，度便捷保留現有服務器主板，安裝便捷新安裝3敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告冷板式浸沒式噴淋式采用雙路環狀循環對冷凍液實采用循環泵，實現資源的再利用，降通過室外冷卻裝置進行循環，降可循環低運營成本低運營成本現二次利用，降低運營成本PUE1.17-1.301.05-1.081.05-1.10資料來源：數據中心液冷技術發展分析、CDCC、招商證券敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告三、液冷行業競爭格局與市場規模1、收入端：高算力需求推動IDC數據中心發展，為液冷服務器市場提供

38、土壤IDC市場規模呈現穩步增長，一線城市數據中心需求旺盛。隨著云計算、大數據的發展以及中國對數字經濟發展提出的期望，數據量將呈現穩步增長態勢，提高了服務器等數據中心IT設備的需求。據科智咨詢，2021年中國IDC市場規模達到了3012.7億元，同比增長34.6%，預計2024年將達到6122.5億元，期間CAGR為26.7%，增長迅速。IDC行業存在“以需定供”的屬性，其發展具有明顯的區域集聚特征，由于一線城市人口密度大、產業聚集度高、經濟密集，數據中心率先在核心城市發展，2021年長三角地區在運營IDC占比達到28%，京津翼地區占比27%，粵港澳大灣區占比15%，三大地區為IDC機房的主要分

39、布地。業學4國1z0圖（）性互解40國b0-2108L圖80004OSCAGR=26.7%45%700040600035500030254000海環務30002000銷10000017長三角地區京津冀地區粵港澳大灣區我國IDC市場規模（億元）yoy華中地區川渝地區其他地區資料來源：資料來源：科智咨詢、招商證券科智咨詢、招商證券IT工作負載結構遷移驅動液冷服務器發展。據UptimeInstitute，近年來數據中心平均單機架功率不斷提升，主要因為IT工作負載的結構逐漸在由現場數據中心向云和托管服務進行轉移，計算密集型工作負載（AI、IOT、區塊鏈、VR、AR等）的激增拉高了承載這些應用負載的服務

40、器設備（虛擬機、刀片機、高密服務器）的功耗，數據中心心設計功率密度的大幅提升成為了液冷服務器滲透率提高的主要驅動因素。2020年，全球約有25%的數據中心單機架功率為1-4kW，46%的數據中心心單機架功率為5-9kW，13%的數據中心心單機架功率，只有16%的數據中心心平均功率密度超20kW，為了滿足未來高算力負載需求，全球數據中心平均機架功率將保持提升。圖15：數據中心工作負載發展趨勢圖16：2020年全球數據中心平均單機架功率情況100%￥0680%7060K50%4030張162010K46H202020221-4kW/機架5-9kW/機架10-19kw/機架主機托管主機租用口公有云2

41、0-29kw/機架30-39kW/機架：40-49kW/機架微型數據中心服務器機柜企業數據中心50kW/機架資料未源：UptimeInstitute、招商證系資料來源：Upimelnsitute、招商證券5敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告從液冷歷史來看，海外廠商具有先發優勢，中國廠商后來居上實現突圍。1964年，BM公司研發出世界首款冷凍水冷卻計算機System360，開創了液冷計算機先河。2008年，IBM重回液冷，發布了液冷超級計算機Power575.2009年，Intel英特爾推出了礦物油浸沒散熱系統。2011年，中科曙光率先開始了服務器液冷技術的探索與研究，

42、并于2013年完成了首臺冷板式液冷服務器原理機和首臺浸沒式液冷原理驗證。2015-2018年，中科曙光、華為、浪潮信息、聯想、阿里巴巴等一眾國產廠商先后實現了液冷服務器大規模商業應用項目的落地，實現彎道超車。2019年，中科曙光再下一城，實現了全球首創“刀片式浸沒相變液冷技術”的大規模部署，將單機功率密度提升至160kW，其TC4600E-LP液冷刀片服務器液冷部分PUE低于1.1，全球領先。圖22：國內外液冷服務器發展歷程國外國內資料來源：中國液冷數據中心發展白皮書、招商證券目前中國廠商對液冷服務器技術的探索已不落后于海外企業，在大規模商業應用的經驗上已經處于領先地位。從競爭格局來看，海外浸

43、沒式液冷市場的主要玩家有GRC（美國）、LiquidStack（美國）、Midas（美國）等；冷板式液冷市場主要玩家有CoolITSystems（美國）、Asetek（丹麥）、Motivair（美國）等，目前主要廠商在液冷技術方面還處于實驗或初步應用階段，市場并未形成絕對龍頭。而以中科曙光為首的國內廠商已經積累了一定的商業化經驗，據中國液冷數據中心發展白皮書在2020年對于中國液冷數據中心廠商競爭力的研究，基于產品營收、市占率、客戶反饋等指標，中科曙光為市場的絕對領導者，華為、阿里巴巴、聯想緊隨其后，IBM中國位于可期待者位置。圖23：2020年中國液冷數據中心廠商競爭力矩陣圖挑戰者領導者中科

44、曙光廣東合一聯想市場地位浪湖IBM中國口戴爾中國維飾技術口英維克低小跟隨者可期待者發展能力資料來源：中國液冷數據中心發展白皮書、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告3、成本端：散熱能耗是高電力成本主要因素，高效冷卻手段有助于IDC降本柴油發電機組、電力用戶站、UPS電源設備為主要Capex支出，電力成本占Opex大頭。從成本端來看，數據中心的總成本（TCO）等于建設成本（Capex）加上運營成本（Opex），建設成本包含土建以及硬件設備所需投資，為一次性投入，而運營成本則是后續數據中心運營過程中需要持續花費的成本。，據艾瑞咨詢，在數據中心Capex結構中，柴油發

45、電機組成本最高，占整體比例23%，其次是電力用戶站占比20%，UPS電源設備占比18%，剩余成本項占比均低于10%；Opex結構方面，電力成本（能耗）占整體支出的一半以上，折舊其次，占比25.6%。單獨將Opex中的能耗成本進行拆分來看，其中IT設備能耗最高，占整體Opex的45%，散熱能耗占比43%，接近IT設備自身的能耗，供電損耗及其他占比12%，不難看出散熱能耗對于數據中心電力成本影響極大，隨著I相關設備功率密度的提升，對設施的散熱要求也更加昔刻，因此尋找更高效的冷卻手段是數據中心發展的必經之路。圖24:數據中心Capex結構圖25：數據中心Opex結構柴油發電機組電力用戶站UPS電源設

46、備配電柜冷水機組精密空調機柜列頭柜電力成本折舊房租設備租賃人工費其他靜電地板“冷卻塔資料來源：資料來源：艾瑞咨詢、招商證券艾瑞咨詢、招商證券圖26:2019年中國數據中心能耗分布散熱能耗T設備能耗供電損耗其他資料來源：招商證券數據中心風冷/液冷解決方案的TCO分析：數據中心TCO=CAPEX+OPEX，在不計算服務器折舊與服務器運營成本的情況下，當單機柜功率15kW時，冷板式液冷TCO優勢明顯；當單機柜功率30kW時，漫沒式液冷開始出現優勢。GantnerGroup于1987年提出總擁有成本法（TotalCostofOwnership，TCO），用以分析數據中心生命周期的直接成本與間接成本的方

47、法。數據中心TCO-初始投資成本CAPEX+長期運維成本OPEX，建設者在進行數據中心項目投資決策時，往往會通過比較不同方案的TCO，從而選擇TCO最低的方案。根據CDCC、YXINDATA的測算方法，本文基于以下模型與假設測算數據中心心風冷與冷板式液冷、浸沒式液冷的TCO水平：TCO模型：數據中心TCO=CAPEX+OPEX；溫控系統設定：1）風冷系統為“水冷冷水機組+精密空調”；2）冷板式液冷系統為“冷板式液冷+間接蒸發冷8敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告卻”；3）浸沒式液冷系統為“單相浸沒液冷+氧化液”。機柜功率與服務器負載率：機柜功率設定為30kW；服務器負

48、載率為80%；成本測算范圍：不包含服務器折舊與服務器運營支出、不包含土地成本；表5：TCO分析假定邊界條件假設條件華東區域數據中心建設區域風冷系統水冷冷水機組+精密空調冷板式液冷系統冷板式液冷+間接蒸發冷卻溫控系統浸沒式液冷系統單相浸沒液冷+氧化液2NUPS架構：電氣系統N+1柴發系統功耗為30kW；機柜設定服務器負載率為80%；測算對標體量2*20MWA外電對應體量IDC不含服務器折舊與服務器運營支出；成本測算范圍不含土地成本；IRR10%10年機電折舊財務測算參數30年土建折舊12個月線性上架周期資料未源：CDCC、YXINDATA.招商證券根據以上假設條件，分別測算得出風冷系統、冷板式液

49、冷系統、浸沒式液冷系統在“機電”投資、“機電+土建”投資、“機電+土建+外電+能評”投資三種情況下的CAPEX情況，我們可以發現冷板式液冷系統單ITkW投資將低于傳統風冷系統，主要由于1）冷板式液冷系統雖然溫控系統初始投資成本略高于風冷系統，但對應的IT產出相較于風冷系統將多出20%，致使單TkW成本走低；2）冷板式液冷系統因在暖通系統方面投資加大，可相應節省利余環節的機電、裝修等成本；3）在獲得外電供應與能評方面，液冷方案所付出的資源明顯低于風冷方案。表6：三種情況下的風冷/液冷系統CAPEX比較風冷系統（元/kW）單相浸沒式液冷系統（元/kW）冷板式液冷系統（元/kW）機電16000-18

50、00023000-2800015000-17000機電+土建26500-3150021000-2300018000-20000機電+土建+外電+能評25000-2700028500-3350020000-22000資料未源：CDCC、YXINDATA、招商證券OPEX方面，在綜合考慮水費、電費等消耗的情況下，風冷系統由于運營電費成本較高，OPEX明顯高于冷板式液冷與單相浸沒式液冷系統。表7：風冷/液冷系統OPEX比較風冷（元/kW/月）冷板式液冷（元/KW/月）單相浸沒式液冷（元/kW/月）OPEX（含水費、電費）780-810670-700650-680資料來源：CDCC、YXINDATA、

51、招商證券綜合從整個TCO角度分析，在不計算服務器折舊與服務器運營成本的情況下，當單機柜功率15kW時，冷板式液冷TCO優勢明顯；當單機柜功率30kW時，浸沒式液冷開始出現優勢。若加上服務器的相關投資，液冷解決方案的TCO將會出現調整，但冷板式液冷相較于風冷解決方案仍然會有一定的優勢與空間。敬請閱讀木頁的重要說明19#page#CMS招商證券行業深度報告表8：風冷/液冷系統TCO比較風冷（元/kW/月）冷板式液冷（元/kW/月）單相浸沒式液冷（元/kW/月）CAPEX417-451358-386496-581OPEX780-810670-700650-680TCO1197-12611028-10

52、861146-1261資料來源：CDCCYXINDATA、招商證券4、液冷解決方案市場空間：大模型應用預計將帶來近百億液冷解決方案市場空間國內互聯網大廠AIGC算力模型應用預計將帶來34.41億冷板式液冷增量與58.99億元浸沒式液冷增量，總計帶來93.4億元液冷解決方案市場空間。根據微軟數據，ChatGPT前一代基礎模型一GPT3.0的訓練數據高達45TB，總訓練設備包括28.5萬個CPU與超過1萬個NVIDIAV100GPU隨著國內百度、阿里巴巴、騰訊、華為、360、字節等互聯網大廠陸續推出自己的AIGC算力模型，勢必會對國內AI服務器的需求快速增加，所以我們基于以下假設：口假設2：邏輯推

53、理階段的功耗是訓練階段的10倍；假設3：國內百度、阿里巴巴、騰訊、華為、360、字節等10家互聯網大廠推出自己的AIGC模型，總體服務器功率對應為10-15倍GPT3.0訓練+推理量級：口假設4：考慮到單數據中心機柜中還需配備交換機、光模塊等數通產品，給予整機功耗10%的上浮空間；假設5：用于模型訓練與推理的AI服務器中冷板式液冷與浸沒式液冷的占比為7：3，冷板式液冷成本預計500元/kW，浸沒式液冷成本預計20000元/kW；由此，我們可以計算得出：1）訓練單個GPT3.0模型預計需要1250臺6.5kW的AI起算服務器，總計功耗達8125kW，邏輯推理階段功耗為訓練階段的10倍，達8125

54、0kW，訓練+推理階段的總服務器功耗為89375kW；2）國內10家互聯網廠商推出自身的AIGC算力模型，模型訓練與推理的總服務器功耗將達到893750kW，并考慮數據中心心機柜中交換機、光模塊等數通產品的功耗，總數據中心機柜功耗將達到983125kW3）基于用于推理與訓練的AI服務器中冷板式液冷與浸沒式液冷的占比與相應價值量，我們可以測算得出，隨著國內國季香新26689與回2“再開非準互總計將帶來93.4億元的液冷解決方案新增量市場表9:新增液冷解決方案市場空間測算假設與測算結果假設條件訓練GPT3.0所需GPU數量（顆）10,000AI服務器內含GPU數量（額/臺）8AI服務器功耗（kW/

55、臺）65邏輯推理算力消耗/訓練算力消耗10國內推出AIGC大模型的互聯網廠商數量（家）10交換機、光模塊等數通產品功耗/“訓練+邏輯推理”功耗10%冷板式液冷/澄沒式液冷7:3冷板式液冷成本（元/kW）5000浸沒式液冷成本（元/kW）20000中間增量測算結果訓練GPT3.0所需服務器數量（臺）1250訓練GPT3.0所需服務器總功耗（kW）8125邏輯推理階段所需服務器總功耗（KW）81250“訓練+邏輯推理”階段所需服務器總功耗（kW）8937520敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告四、溫控解決方案標的梳理國內液冷溫控解決方案主要包括英維克、申菱環境、高瀾股份、

56、同飛股份、佳力圖、依米康等，各家在數據中心液冷解決方案均有研發儲備和一定進展：表10：主要標的液冷溫控技術與產品對比推出時間企業名稱儲備液冷技術類型主要液冷產品數據中心溫控業務下游客戶XGlacier服務器液冷冷極式液冷、單相2019年中國移動、中國電信、中國聯通、騰訊、阿里巴解決方案英維克浸沒液冷、相變浸Coolinside全鏈條液巴、秦淮數據、萬國數據、數據港等2022年沒液冷等冷6大集成交付方案華為、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、字節跳動、冷極式液冷、單相/中菱SKY-ACMECOL快手、京東、中國移動、中國電信、中國聯通、2021年申菱環境相變浸沒液冷等液冷溫控系統秦淮數據、世紀互聯、萬

57、國數據、浪潮信息、中科曙光、國防科大等數據中心冷板式液冷冷極式液冷、浸漫產品、數據中心漫沒式服務器設備廠家、互聯網企業及第三方數據中心高瀾股份2022年式液冷等液冷產品和集裝箱式企業數據中心液冷產品同飛數據中心板式液互聯網公司、第三方IDC建設方與液冷服務器2022年同飛股份冷極式液冷等冷全鏈條整體解決方廠商案冷極式液冷、漫沒佳力圖尚在開發阿里巴巴、寶信軟件等式液冷等中國移動、中國聯通、萬國數據、光環新網、世依米康浸沒式液冷等尚在開發紀互聯等資料來源：公司公告，招商證券1、英維克：精密溫控節能解決方案提供商，算力時代加速液冷產品線升級精密溫控節能解決方案提供商，持續芬實平臺化、全鏈條解決方案能

58、力。公司成立于2005年，是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，致力于為云計算數據中心心、服務器機房、通信網絡、電力電網、儲能系統等領域提供設備散熱解決方案。公司發展歷程大致可以分為三大階段第一階段（2005-2015年）：深耕機房溫控領域，持續為運營商、ICT設備商等提供數據中心溫控解決方案。公司成立于2005年，起初主要聚焦于IDC機房節能空調、通訊戶外機柜專用空調、通訊基站專用空調等產品，EO系列產品廣泛運用于國內三大運營商項目，并不斷拓展歐洲、中東、非洲、東南亞等市場。2011年公司正式成為華為、中興通訊一級供應商，作為主要起草單位編操數據中心空調白皮書。2013年，公司連續獲

59、得中國移動IDC基地、中國聯通IDC基地、國內最大互聯網公司MDC、銀聯IDC、中石油中石化IDC等大型數據中心項目。2015年公司接連獲得阿里巴巴微模塊大型數據中心心項目、建設銀行、光大銀行項目、新加坡電信數據中心項目等。第二階段（2016-2019年）：不斷增強平臺化解決方案能力，全面拓展產品應用場景。2016年公司正式在深交所上市，開始全面拓展公司產品應用場景，芬實平臺化解決方案能力。2017年公司正式推出XFlex間接蒸發冷卻方案并規模應用于懷來、張北、深圳等地的大型數據數據中心。2018年公司收購上?？铺┻M入軌道交通列車空調領域，服務上海、深圳、廣州等地地鐵公司，且公司工業溫控配套設

60、備進入多領域裝備制造領軍企業，儲能環境解決方案大量應用于國內外儲能電站。2019年公司推出空氣環境機，進入室內健康環境領域，全面拓展公司產品的應用場景。第三階段（2020年至今）：強化“端到端、全鏈條”技術方案優勢，儲能溫控打造全新增長點。2020年公司成立智能連接公司，深入液冷核心部件業務，加強核心零部件的自研自產。并在中國、歐美等多個國家為儲能行業22敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告提供液冷系統整體解決方案。2021年公司實現單機柜200kW超高功率密度算力服務器全液冷批量交付。2022年公司分別推出面向數據中心場景的Coolinside全鏈條液冷集成交付方案與

61、面向儲能場景的BattCool儲能液冷解決方案，將通信、電力、數據中心、地鐵空調等多行列積累經驗運用于“端到端、全鏈條”解決方案之中，覆蓋產品全生命周期。圖28：英維克發展歷程第二階段第三階段第一階段（2005-2015年）（2016-2019年）（2020年至今）深耕機房溫控領城增強平臺化解決方案能力“端到端、全鏈條”解決方案為運營商、ICT設備商提供服務數據中心儲能：打造全新增長點全面拓展產品應用場景2005年：公司成主：2006年：推出IDC機房節能空調、通訊產2016年：公司正式在深交所上市；2020年；成立智能連接公司，深入液冷核產品2017年：XFlex間接蒸發冷卻機組規模應200

62、9年EC系列空調應用于國內各運管前項目，及中東。非洲，東南亞，俄羅持密度異力服務器全液冷批量文付；高濕、高寒環境2018年：上?？铺┏蔀楣咀庸?，公司全面進軍軌道交通列車空調領城2011年：成為華為、中興通識一級供應商。并作為主要起草單位編摸數據中心空調工業溫控配套進入多領城裝備制向儲能場景的B強化“福到端、全鐵條”的產品金生命用期解決能力2013年：連續獲得中國移動IDC基地、2018年：儲能環境解決方策大量應用于國國內最大互聯網公司內外儲能電站；2023年；至2023年3月，公司Coolinside化DC等大MDC銀聯IDC型教據中心項目：2019年；公司推出空氣環境機，進入室內付。健康

63、環境領城。2015年：連續獲得同里巴已微模塊大型數建設銀行、光大銀行項目、新加坡電信數據中心項目。資料來源：公司官網、微信公眾號、招商證券營業收入與凈利潤保持穩健增長，毛利率水平持續改善。2021年公司實現營收22.28億元，同比增長30.82%，2016-2021年CAGR為33.88%；2021年公司實現歸母凈利潤2.05億元，同比增長12.86%，2016-2021年CAGR為23.28%。9M22公司實現營收14.85億元，同比降低1.24%，實現歸母凈利潤1.17億元，同比降低22.82%，考慮到2022年7月公司實施第二次股權激勵，股份支付費用對于歸母凈利潤產生影響，經調整后202

64、203公司實現歸母凈利潤0.79億元，同比增長77.63%。9M22公司毛利率水平為30.00%，同比降低0.38pct，主要由于2022年上半年原材料價格處于高位，三季度后成本端壓力逐步緩解。后續隨著一體化液冷解決方案的加速導入，公司產品價值量將持續提升，有望進一步改善公司整體毛利率情況。圖29:2016-2022Q3英維克營業收入與歸母凈利潤情況與圖30:2016-2022Q3英維克毛利率、凈利幸情況（%）增速（億元，%）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）銷售毛利率銷售凈利率一營業收入yoy歸母凈利潤yoy60%2540.00%50%2040%68000B30%15m20.00820%10

65、%61010.00%O案-10%0.00%-20%名安電店-30%201620172018201920212022Q3資料來源：iFinD、招商證券資料來源：iFinD、招商證券23敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告機房溫控節能業務仍為公司的主力業務，儲能溫控等機柜溫控業務的營收占比持續提升。2021年公司實現營收22.28億元，其中四大業務板塊機房溫控節能設備、戶外機柜溫控節能設備、軌道交通列車空調及服務、新能源車用空調收入分別為11.98/6.63/1.84/0.85億元，占總營收的53.77%/29.76%/8.26%/3.82%。2022H1公司四大業務板塊分

66、別營收3.70/3.79/0.50/0.25億元，占總營收的42.38%/43.41%/5.73%12.86%，其中機房溫控節能設備營收同比下降30.19%，主要由于營業收入的季節性影響及2022H1區域疫情導致原材料供應、生產、物流、安裝驗收等環節出現困難，預計隨著國內疫情影響全面消退與AI應用的加速部署，公司機房溫控業務將快速復蘇。同時，2022H1公司戶外機柜溫控節能收入同比增長29.79%，主要由于儲能相關市場需求旺盛，公司憑借行業品牌優勢與客戶基礎，國內外儲能業務開拓取得良好成效，2022H1公司儲能溫控業務收入約2.5億元，同比增長68%，帶動公司機柜溫控業務快速增長，對營收的貢獻

67、不斷提升。圖31：2017-2022H1英維克各業務板塊收入情況（億圖32：2021年英維克各板塊業務收入占比（%）元）口機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備新能源車用空調軌道交通列車空調及服務新能源車用空調軌道交通列程空調及服務201510戶外機柜機房溫控控節能設節能設備3054%20172022H201820192021c0a資料未源：iFinD、招商證券資料未源：IFinD、招商證券表11:英維克分業務營收及毛利率2017201620182019202020212022H1收入（億元）2.254.325.286.258.6711.983.70機房溫控節能設備y0y（%）92.00%22.

68、2218.37%38.72%38.18%-69.12%毛利率（%）40.58%36.32%32.25%32.02%27.88%23.37%25.42%收入（億元）1.862.372.403743.786.633.79戶外機柜溫控節能設備y0y（9）27.421.27955.8391.07%。75.40%-42.84%毛利率（%）34.92%26.72%27.01%33.44%29.16%33.22%29.60%收入（億元）1152.072.871840.50軌道交通列車空調及服yoy（%）80.00%38.65%-35.89%-72.83%一-務毛利率（%）40.95%39.36%39.60%

69、39.01%！收入（億元）0.880.901350.900.940.850.25新能源車用空調yoy（%）2.2750.00%33.33%4.44970.5999.5796毛利率（%）27.35%39.42%48.76%41.20%43.52%37.69%0.48收入（億元）0.190.280.530.410.770.97其他主營業務y0y（9）47.3789.29%25.97%-50.52%-22.64%87.80%毛利率（%）27.35%39.42%48.76%41.20%43.52%37.69%資料未源：iFinD、招商證券公司下游客戶來源廣泛：1）機房溫控領域：公司已為中國移動、中國電

70、信、中國聯通、騰訊、阿里巴巴、素淮數據、萬國數據、數據港等運營商、大型互聯網公司、第三方數據中心心企業的數據中心提供了大量高效節能的制冷系統及產品，積極服務于中國數據中心領域增長最快、技術創新要求最高的創新型云計算數據中心市場。2）戶外機柜溫控領域：通信機柜設備方面，公司憑借優異的研發能力、可靠的產品質量及高品牌認可度與華為、Eltek等主流客戶形成穩固的合作關系。儲能溫控方面，公司是國內最早涉足電化學儲能溫控的廠商，處于領導地位，已成為眾多國內儲能系統提供商的主力溫控產品供應商。3）軌道交通列車空調及服務領城：公司在收購上?？铺┖?，持續鞏固上海地鐵、24敬請閱讀末頁的重要說明#page#CM

71、S招商證券行業深度報告蘇州地鐵等傳統優勢市場，并積極拓展鄭州地鐵、無錫地鐵、深圳地鐵等全新客戶。4）新能源車用空調領城：公司憑借電空調技術積累，在客車整車場的配套覆蓋面不斷擴展，已與比亞迪、南京金龍等電動客車整車廠建立合作關系。圖33：英維克各業務板塊下游客戶業務板塊主要客戶七中國電信Tencent5SHINDAA機房溫控領城22網里巴巴路騰訊戶外機柜溫控SUNGROU相n0領域陽光電S軌道交通列車中興深圳地鐵上海地鐵無錫地鐵空調領城宇通客車新能源車用空南京金龍健BYDYUTONG調領線公司公告、招商證券機房溫控產品類型齊全，涵蓋風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷等多種冷卻方案。公司自成立以來便深耕

72、于機房溫控節能設備領域，截至目前已經形成CyberMate系列機房專用空調、XROW系列高效列間空調、iFreecooling自然冷卻雙循環機組、XFlex模塊化蒸發冷卻系統、Coolinside服務器液冷解決方案等多系列產品，涵蓋風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷等多種冷卻方案，可應用于大型、超大規模數據中心、模塊化數據中心、企業、政府、金融網點、核心CBD、教育系統、公安系統等多種場景。表12:英維克機房溫控產品（部分）冷卻方式系列產品名稱系列產品示意圖應用范圍風冷計算機機房冷卻水CyberMate交換機房和移動機房系列高效機房專用水冷高科技環境及實驗室空調乙二醇冷工業控制室和精密加工設備等乙二

73、醇自然冷卻風冷高節能需求機房XRow冷卻水模塊化數據中心系列高效列間空調水冷等集裝箱式數據中心企業營業網點Cabicool機架式空風冷大型公司、跨國公司分支機構調政府、金融、教育、醫療等機構XFlex模塊化蒸發問接蒸發冷大型數據中心冷卻系統模塊化數據中心Coolinside系列服冷板式液冷集裝箱式數據中心務器液冷解決方案高算力密度需求數據中心資料未源：公司官網、招商證券25敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告數據中心液冷解決方案加速選代，充分滿足算力升級背景下的溫控需求。當前，公司液冷冷卻技術涵蓋冷板式液冷、單相沒沒液冷、相變浸沒液冷等。2021年，公司XGlacier

74、服務器液冷解決方案采用集成冷板式液冷技術、高效變頻水泵、溫水冷卻技術達到高效制冷效果，并實現單機柜200kW超高功率密度算力服務器全液冷批量交付。2022年，公司發布涵蓋服務器級方案、機柜級方案、一體化機柜級方案、數據中心級方案、風冷散熱部分的高效冷卻方案、浸沒液冷方案的Coolinside全鏈條液冷集成交付方案，實現公司液冷解決方案的選代，并與行業內合作伙伴共同探索數據中心液冷技術標準。截至2023年3月，公司Coolinside全鏈條液冷解決方案已實現500MW項目交付，3月17日，公司于2023年CDCC液冷技術峰會上展示其在算力時代下數據中心液冷產品線的最新成果。由液冷產品到“端到端、

75、全鏈條”的液冷解決方案，保障液冷系統全生命周期的穩定可靠。一方面，公司可以為CPU/GPU、內存條、充電褲、電池、電源、雷達等提供液冷板、Manifold集水分岐管、快速接頭、機柜式/插框式CDU、液冷管路、干冷器等液冷產品。另一方面，公司也可從全局入手，為客戶提供全周期、全流程、全鏈條的液冷解決方案服務，公司“端到端、全鏈條”液冷解決方案有以下特點：全鏈條保障：公司將從各個節點出發為客戶打造液冷解決方案，基于自身成熟的研發體系與充足的資源保障，自主研發、自主生產、自主交付、自主服務“四維一體”，為客戶提供覆蓋全生命周期的服務。例如，公司快速接中彩群歡業點“節理“器業轉要王業音卡確保焊縫良率；

76、冷板采用化結構設計保證強度可靠；公司開發全球首款服務器集成測試設備，以高要求加強全鏈條把控。全周期可靠：針對流量不均的傳統液冷難題，公司利用管網均流技術和三級動態均流技術，均勻分配流量，保障系統全生命周期穩定可靠。同時，通過自主開發的智能控制系統，全方位監控系統狀態，并根據實際情況進行最優組合AI分析調優，從而讓系統PUE始終處于最佳狀態。圖34:英維克液冷產品情況液冷產品族Coolinside全鏈條液冷解決方案so集水分技滋冷板英維克coolinside全鏈條液冷解決方案管西機柜式快速接頭CDU液冷管路干冷器我家資料來源：微信公眾號、招商證券公司官網、2、申菱環境：專用空調設備提供商，助力數

77、據中心低碳節能發展領先的專用空調設備提供商，致力于為各應用場景提供綜合環境解決方案。公司成立于2000年，2021年正式在深交所上市，是國內領先的專用空調設備提供商，集研發設計、生產制造、營銷服務、集成實施、運營維護于一體，致力于為數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、公共建筑室內環境等應用場景提供整體垂直解決方案。公司發展歷程大致可以分為以下三個階段：口第一階段（2000-2009年）：公司初創階段，聚焦于專業特種環境空調系統的供應。2000年，公司正式成立，起初聚焦于工業工藝、專業特種、高端共建環境系統解決方案的供應。2002年，公司中標“長江三峽工程”。2006年，公司成

78、為廣東省首家中標聯合國采購的企業。2007年，公司中標“北京首都國際機場”項目，2008年公司產品正式入駐2010年南非世界杯體育館，專業特種空調技術占據行業領先地位。第二階段（2010-2019年）：正式切入數據中心溫控領域，芬實各場景環境控制方案解決能力。2010年公司正26敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告式切入數據中心心溫控領域，致力于數據中心制冷制熱產品的創新研發。針對低溫風沙、高熱高濕、嚴寒板端建設環境等多種情況提出定制化解決方案，公司創新研發熱發冷凝技術、采取液/氣雙通道、工程預制化解決方案等為數據中心溫控提供專業化解決思路。2016年公司地鐵環控創新成

79、果獲“國家科技發明獎”二等獎。2017年，公司再次中標“北京大興國際機場項目”。同時，公司也積極將此套解決方案應用于市政建筑與軌道交通系統中，芬實公司平臺化解決能力。第三階段（2020年至今）：創業板注冊過會，全面拓展公司新能源業務場景。2020年公司創業板上市過會，2021年，公司正式在深交所上市。2021年起，國家加速新型電力系統構建與各行業節能轉型，公司結合“十四五”期間的能源體系規劃，積極布局新能源產業業務，如電化學儲能溫控、鋰電工廠轉輪除濕設備制造、抽水蓄能溫控等。2022年，歐洲戶儲需求持續高漲，公司成立熱儲公司為歐洲客戶提供光儲熱一體化產品，持續拓展公司客戶資源與業務版圖。圖35

80、：中菱環境發展歷程第一階段第二階段第三階段（2000-2009年）（2020年至今）（2010-2019年）創業板注冊過會正式切入數據中心溫控領城聚焦專業特種環境空調系統供應全面拓展公司新能源業務場景芬實各場景環境控制方案解決能力2000年：公司正式成立；2010年：公司正式切入數攝溫控領域心制冷制熱產品的創新研發2020年；公司創業板上市過會；環境等多科情況提出定制化解決方案；被科技部認定為“國家火距計劃2021年；公司正式在深交所上市：重點高新技術企業”2015年：公司股份制改革順利完成東中菱環境系統股份有限公司”正式成立2021年：公司積極布局新能源產2006年采購的企業；）2016年；

81、公司地鐵環控創新成果獲“國家制造，抽水蓄能溫控等科技發明獎”二等獎；2007年；公司中標“北京首都國際機場”）2022年：成立熱儲公司為歐洲客戶提供光項目；銷熱場項目2008年：公司產品正式入駐2010年南非世界杯體育館；2019年；公司啟動“三基地”建設；資料未源：公司官網、招商證券各板塊增長動能充足，帶動公司營收與凈利潤持續增長，毛利率短期略有波動，凈利率保持穩定。2021年公司實現營收17.98億元，同比增長22.55%，2016-2021年CAGR為16.89%；2021年公司實現歸母凈利潤1.40億元，同比增長12.61%，2016-2021年CAGR為9.73%。9M22公司實現1

82、5.56億元，同比增長52.38%，實現歸母凈利潤1.37億元，同比增長63.21%，營收與凈利潤增長明顯提速。2021年受大宗商品價格持續走高的影響，公司毛利率下滑至27.71%，同比下降2.79pct，2022年起隨著大宗商品價格不利影響的逐步釋放、公司部分溢價能力較強的訂單按照全新的價格體系執行、內部積極調整產品組合、推進降本增效，9M22公司毛利率環比增長1.07%至28.32%，凈利率基本保持穩定。27敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖36：2016-202203申菱環境營業收入與歸母凈利潤情況圖37：2016-202203申蒙環境毛利率、凈利率情況（36

83、）與增速（億元，%）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）一銷售毛利率一銷售凈利率營業收入yoy歸母凈利潤yoy35.00%21312270630.00%60%25.00%50620.00%40%環30%15.00%10.00%5.00%0.008-10%南酒哈意電站資料來源：iFinD、招商證券資料來源：iFinD，招商證券數據服務空調占據公司營收的核心地位，工業空調成為未來營收增長的重要驅動力。2021年公司四大業務板塊數據服務空調、工業空調、特種空調、公建及商用空調分別實現營收5.52/4.63/4.02/0.88億元，占總營收的30.7096/25.73%/22.38%/4.92%，202

84、2H1公司數據服務空調、工業空調、特種空調、工程及服務分別實現營收2.63/2.63/2.05/2.63億元，分別占總營收的24.36%/24.32%/18.96%/24.36%。數據服務空調業務占據公司營收的核心地位，2022H1公司數據服務空調業務同比增長42.16%，主要由于華為數據中心業務保持較高增速，公司作為華為數據中心空調領域重要供應商，相關業務也實現了較快增長。2022H1公司工業空調業務同比增長50.29%，業務發展明顯提速。受益于國家“雙碳”戰略及新基建的加速鋪開，公司特高壓、抽水蓄能業務將迎來快速發展期。同時，公司積極布局新能源產業鏈，加大對于電化學儲能、鋰電轉輪除濕機組、

85、充電樁溫控等賽道的戰略布局，預計隨著數字能源革命的深入推進，公司新能源業務將迎來廣間的發展空間，為公司營收增長提供強勁動能。圖38:2017-22H1中菱環境各業務板塊收入情況（億元）圖39:2021年申菱環境各板塊業務收入占比（%）其他產品數據服務空調工業空調數據服務16%口特種空調口公建及商用空調空調公建及商用空31%調510特種空調空調22926%201720182019202020212022H1資料表源：iFinD、資料未源：iFinD，招商證參招商證券表13：申菱環境分業務營收及毛利率2016201720182019202020212022H1收入（億元）1.853.094.684

86、.685.522.63數據服務空調0.00%yoy（%）67.03%51.46%17.95%-52.36%毛利率（%）17.36%21.01%24.28%25.51%18.40%19.41%收入（億元）5.604.052.633.683.583.884.63工業空調yoy（%）-34.29%-2.72%8.38%4.38%14.32%-43.20%毛利率（%）32.04%28.47%35.76%37.12933.91932.03%31.8196特種空調收入（億元）1.302132.282.713.244.022.0528敬請閱讀末頁的重要說明#page#招商證券CMS行業深度報告yoy（%）6

87、3.85%7.04%18.86919.56%24.07%49.00%毛利率（%）33.84932.9231.83%30.60%30.73%32.13%28.90%收入（億元）0.260.620.520.530.59088公建及商用空調yoy（%）138.46%16.1391.92%11.3249.15%毛利率（%）35.539630.14%34.96%32.09%30.19%28.04%收入（億元）0.472.630.820.911.03139工程及服務yoy（%）74.47%10.98%13.19%34.95%毛利率（%）41.33%59.27%43.32%40.94%41.63%28.87

88、%收入（億元）0.600.770.710.590.73材料yoy（%）1.679630.51%5.1992.74一毛利率（%）30.26%30.69%27.00%32.4529.23%收入（億元）0.020.030.032.930.86其他業務yoy（9）9666.67-70.65%毛利率（%）34.54%-27.67%一資料未源：iFinD、招商證券公司四大業務板塊客戶廣泛分布于信息通信、電力、化工、交通、核電、軍工與航天、VOCs治理、公共建筑、大型商用、科研院校等行業領域：1）數據服務空調板塊：自2010年公司切入數據中心溫控后，已與IDC運營商、大型互聯網公司、科研院校等建立密切合作關

89、系，典型客戶包括華為、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、字節跳動、快手、京東、中國移動、中國電信、中國聯通、秦淮數據、世紀互聯、萬國數據、浪潮信息、中科曙光、國防科大等。2）工業空調板塊：公司基于原先電力行業的技術經驗與客戶基礎，結合國家能源發展與變革的趨勢，持續加大對于新能源板塊的戰略投入，產品服務于國家電網、南方電網、長江三峽水電、烏東德水電、中石化、中石油、中國化學、寶武鋼鐵、沙鋼、可口可樂、富士康、三星電子、廣汽豐田、廣汽本田、特斯拉上海、小鵬汽車、明陽海上風電、國電投海上風電、三峽新能源海上風電、中航鋰電、南都能源等客戶。3）特種空調板塊：公司正全面推進以專業特種空調為基礎，專業工程規劃實

90、施為依托，基于AIOT的智慧能源管理技術，為客戶提供垂直一體化數字能源環境解決方案，產品服務于武廣高鐵、北京地鐵、廣州地鐵、首都機場、大興機場、浦東機場、白云機場、秦山核電、大亞灣核電、田灣核電、軍工國防BM項目等客戶。4）公建及商用空調板塊：公司相關產品已服務于深圳市民中心、廣州白天鵝賓館、深圳國際會展中心、廣交會琶洲展館、南非世界杯主體館等客戶，未來公司將加快在公建及商用領域的客戶開發，一方面加大大型公共建筑及高端商用領域客戶的拓展力度，另一方面依托熱儲公司，加快歐洲市場客戶的開發與滲透。圖40:申菱環境各業務板塊下游客戶業務板塊主要客戶SINATBaidu百度島快手Sugon騰訂Se數據

91、服務空調長江三鐵水電工程有限公司工業空調數視T35商G沙購集特種空調精動牌人北京地鐵黃公建及商用空調資料來源：公司公告、招商證券公司數據中心溫控產品類型齊全，聚焦“極端環境保障、超高能效、智能控制”，助力數據中心節能低碳發展。公司路回“票中“利的與“技不工品敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告3、高瀾股份：純水冷卻設備出身，逐步向新能源、信息通信熱管理拓展純水冷卻設備提供商出身，致力于成為覆蓋多行業、多領域的電力電子行業熱管理整體解決方案提供商。公司成立于2001年，自成立以來，就一直致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統的研發、設計、生產與銷售，經過多年發展逐步成

92、為覆蓋多行業、多領域的電力電子行業熱管理整體解決方案提供商，產品應用領域由傳統直流輸電、新能源發電、柔性交流輸配電及大功率電氣傳動向石油石化、軌道交通、軍工船舶、醫療設備、數據中心、儲能電站等不斷擴充。公司發展歷程大致可以分為以下三個階段：口第一階段（2001-2015年）：公司初創階段，聚焦純水冷卻設備技術積累。2001年，公司正式成立，同年中國首套國產化水冷設備研制成功。2004年，公司直流輸電換流閥水冷系統研制成功，并通過ISO9001質量管理體系認證。2005年，公司風冷水冷系統研制成功。2009年，公司光伏逆變器水冷系統研制成功。2011年，公司可控核聚變冷卻系統研制成功，同年榮獲國

93、家火炬計劃高新技術企業。2014年，公司蓄冷空調產品研制成功。2015年，公司取得CAP1400核主泵核心心設備水冷系統，不斷芬實在純水冷卻設備領域的技術積累與核心競爭第二階段（2016-2019年）：創業板上市成功，收購東莞硅翔布局汽車業務。2016年，公司創業板上市成功。2018年通過CNAS實驗室認證并實施第一期限制性股票股權激勵計劃。2019年，公司收購東莞硅翔51%的股權，主營業務增加新能源汽車動力電池熱管理與汽車電子制造業務。第三階段（2020年至今）：成立高瀾創新科技，拓展新能源汽車熱管理及ICT熱管理領域。2020年公司成立子公司高瀾創新科技，聚焦新能源汽車熱管理與ICT熱管理

94、領域。ICT領域熱管理主要產品方向為冷板式液冷、浸沒式液冷及集裝箱液冷數據中心解決方案，涵蓋液冷元器件、液冷數據中心設計、設備集成、系統調試、設備運維等全鏈路服務，公司業務拓展邁出堅實一步。圖43：高瀾股份發展歷程第一階段第二階段第三階段2001-2015年）（2016-2019年（2020年至今創業板上市成功成立高瀾創新科技聚焦純水冷卻設備技術積累拓展新能源汽車利CT熱管理領城收購東莞姓翔布局汽車業務同年中國首參國20014司正或店制成功2017年；公司成立北京分公司2021年：2018年2009年；公司光獲退變器水冷系統研制成2019收購東莞吐鄭51%的股權2011機械工程學2014年：公

95、司蓄冷空調產品研制成功；司取件CAP14004主系核心我客水務系線資料來源；公司官網、招商證券歸母凈利潤與毛利水平持續承壓，新業務拓展后有望進入發展快車道。2021年公司實現營收16.79億元，同比增長36.72%，2016-2021年CAGR為29.06%；2021年公司實現歸母凈利潤0.65億元，同比下降20.29%。根據公司業績預告，2022年公司預計實現歸母凈利潤2.87-3.15億元，同比增344.63%-388.01%，扣非后歸母凈利潤虧損0.51-0.65億元，同比降196.88%-223.48%，主要由于1）疫情導致部分項目投資延緩、招標推退、主要客戶裝機量有所收縮，登加客戶降

96、價壓力、原材料等影響，公司水冷業務營收與利潤有所下滑；2）公司加快推進新能源汽車熱管理、ICT熱管理業務，期間研發費用等快速增加；3）歸母凈利潤增長主要系公司持有的東莞硅翔31%股權轉讓所取得的投資收益，帶來的非經常性損益對公司凈利潤的影響金額約為3.4億元。毛利率與凈利率方面，202203公司31敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告專不下水士甲“1odog回1“1od8回“gO水變客戶降價壓力、原材料價格上漲及公司加快業務拓展，期間費用增長較快。預計隨著2023年疫情影響消散，項目投資進度恢復，登加公司新能源汽車熱管理、ICT熱管理訂單加速出貨（202203公司訂單存

97、貨增加67.21%），公司有望進入發展快車道。圖45：2016-2022Q3高湖股份毛利率、凈利率情況圖44：2016-2022Q3高瀾股份營業收入與歸母凈利潤情況與增速（億元，%）（3）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）一銷售毛利率一銷售凈利率一營業收入yoy歸母凈利潤yoy50.00%45.00%BhngD60%40.00%40%35.00%30.00%25.00%20%820.00-40%015.00%10.00%-8OS5.00%-100%0.00%-120%老酒南老電話資料來源：iFinD、招商證券資料未源：1FinD，招商證券傳統純水冷卻設備占據營收重要地位，未來數據中心液冷、儲能

98、等業務有望接力助力公司業績修復。2021年公司純水冷卻設備、動力電池熱管理、新能源汽車電子制造、工程運維服務分別實現營收7.06/4.67/3.53/1.05億元，分別占總營收的42.02%/27.80%/21.01%/6.26%。2022H1公司純水冷卻設備/動力電池熱管理/新能源汽車電子制造/工程運維服務分別實現營收1.32/3.26/2.79/0.39億元，分別占總營收的15.53%/38.46%/32.88%/4.56%。2022H1公司水冷業務訂單由于項目投資延緩、客戶降價等因素，營業收入有所下滑，同時新能源汽車動力電池熱管理與汽車電子制造業務收入快速增長。預計未來隨著公司數據中心液

99、冷及儲能溫控產品的加速推出，將有望接力傳統純水冷卻設備業務，助力公司業績與利潤持續修復。圖46：2019-2022H1高瀾股份各業務板塊收入情況（億圖47：2021年高瀾股份各板塊業務收入占比（%）元）動力電池熱管理產品20發電水冷151021.01%動力電池熱管理產品新能源汽車電子制造產品其他電氣傳動水冷產品工程運維服務2019直流水冷產品202020212022H1柔性交流水冷產品資料來源：資科未源：iFinD、iFinD、招商證券招商證券表15：高瀾股份分業務營收及毛利率2022H12016201720182019202020213.26收入（億元）0.151.904.67動力電池熱管理

100、產品yoy (3)1166.679145.799-30.19%32敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告毛利率（%）18.41%37.27%31.76920.90%收入（億元）0.121323.53279新能源汽車電子制造yoy（%）1000.00%167.42%20.96%一一產品毛利率（%）41.88%34.15%27.69%23.24%一-收入（億元）2.132.052.613.182.551.970.46新能源發電水冷產品y0y（%）-3.76%27.32%-22.75%-21.84%-19.81%76.65%毛利率（%）35.33%27.38%22.36%23.

101、89%18.71%11.37%2.41%0.150.120.360.87收入（億元）0.420.540.45電氣傳動水冷產品yoy（%）-20.00%28.579200.00%141.6751.729616.6796毛利率（%）48.87%24.85%39.93%34.34%39.95%42.87%22.72收入（億元）0.210.140.400.300.580.210.41柔性交流水冷產品yoy（%）-33.33%185.71%-25.00%93.33%-29.31%-48.78%-12.9430.69%毛利率（%）16.78%29.42%32.58%17.49%19.27%收入（億元）1.

102、802.862.562.414.194.140.19直流水冷產品yoy（%）58.899-10.49%5.86973.861.19%95.41%50.39%42.25%36.38933.94%毛利率（%）44.62%37.87%44.75%收入（億元）0.500.941.001.050.39工程運維服務y0y（）-62.86%88.00%6.38%5.00%一毛利率（%）58.10%57.21%43.91%51.13%53.80%一-0.320.29收入（億元）各品各件及維護9.389yoy（%）一-毛利率（%）76.85%65.16%-0.110.310.490.73收入（億元）0.080.

103、120.21其他主營業務yoy（%）50.00%-8.33%90.91%47.62%58.06%48.98%58.53%6.61%毛利率（%）23.15%13.08%31.58%20.65%24.46%資料來源：iFinD、招商證券傳統業務已與國內外知名企業建立穩固的合作關系，新興業務正積極進行客戶拓展。公司經過多年發展與客戶積累，已與西安西電、中電普瑞、常州博瑞、許繼電氣、金風科技、遠景能源等國內知名客戶建立了長期穩定的合作關系，收購子公司東莞硅翔后，進一步打通新能源汽車動力電池熱管理與新能源汽車電子制造的客戶渠道，為寧德時代、國軒高科、中創新航、比亞迪、億緯鋰能等電池廠商提供新能源動力電池

104、熱管理業務。2020年后，公司加速布局新能源汽車熱管理與ICT熱管理領域，推進數據中心溫控、儲能溫控、新能源汽車業務的市場拓展，積極配合新客戶打樣、驗證與批量生產。圖48:高湖股份主要客戶高瀾股份主要客戶國家電網公司特變電工NARIENVISIONSTATE GR南瑞身遠景讀OEC中國中車車CRRC東方電氣上海電活華順特電氣ABBSIEMENSSUNTEN哈電集團禾望電氣歡心GOLDWINHopewind金風科技EMERSON西電5YECATLGBYD億緯鋰能印8寧德時代2敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖50:同飛股份主要產品演變情況產品線拓展純水冷卻單元電力電子

105、裝置制冷液林恒溫設備液體恒溫設備：液體恒溫設備以數控機床、激光設水冷卻機水冷卻機備為代表的數控裝備激光水冷卻機切削液冷卻機激光水冷卻機制冷領域切削液冷卻機切削液冷卻機以數控裝備電氣控制框、電氣箱恒溫電氣箱恒溫電氣箱恒溫做光器柜體、電力裝置電氣控制箱為代表裝置裝置裝置的制冷領域工業洗滌設備制冷領特種換熱器特種換熱器特種換熱器特種換熱器域2001年2004年2009年2012年資料來源：公司招股說明書、招商證券盈利能力持續修復，降本增效效果顯現，毛利率水平環比回升。2021年公司實現營收8.29億元，同比增長35.46%2017-2021年CAGR為25.52%；2021年公司實現歸母凈利潤1.2

106、0億元，同比下降3.84%。9M22公司實現營收6.70億元，同比增長12.49%，實現歸母凈利潤0.86億元，同比減少9.12%。9M22公司毛利率水平為26.97%，同比降低5.57%，2022Q3單季度毛利率水平環比回升2.77pct至29.68%，凈利率水平同比持平，環比提升1.23pct至14.01%，主要由于大宗商品價格企穩回落、工業溫控設備需求逐步恢復、公司降本增效策略行之有效、生產效率不斷提升。2022年10月25日，公司發布第一期限制性股票激勵計劃，擬向公司（含子公司）高級管理人員、核心技術人員及核心業務人員不超過159人授予93.0萬股限制性股票，充分彩顯公司未來的發展信心

107、。圖51：2017-2022Q3同飛股份營業收入與歸母凈利潤情況圖52：2017-202203同飛股份毛利率、凈利率情況與增速（億元，%）（%）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）一銷售毛利率銷售凈利率-營業收入yoy歸母凈利潤yoy45.00%40.0080035.00%60%30.0050%625.00%爆消20.00附4源斯店15.00%10.00%25.00%-100.00%-20%201720212022Q3201820192020201720182019202020212022Q3資料來源：招商證券資料來源：iFinD，招商證券液體恒溫設備為公司最主要的收入來源，電氣箱恒溫裝置占比略

108、有提升。2021年公司液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大產品線分別實現營收4.91/1.39/1.52/0.36億元，占總營收的59.16%/16.74%/18.28%/4.37%。2022H1公司液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元、特種換熱器四大產品線分別實現營收2.39/0.77/0.61/0.17億元，占總營收的59.65%/19.19%/15.17%/4.32%，液體恒溫設備為公司最主要的收入未源，電氣箱恒溫裝置略有提升。未來，隨著公司持續布局儲能、數據中心、半導體、氫能與新能源換電站等行業，各板塊營業收入有望持續增長。35敬請閱讀末頁的重要說明#pag

109、e#CMS招商證券行業深度報告圖53：2017-2022H1同飛股份各業務板塊收入情況（億圖54：2021年同飛股份各板塊業務收入占比（%）元）其他電氣箱恒溫裝置液體恒溫設備特種換熱器純水冷卻單元特種換熱器10其他口其他業務收入純水冷卻單春S液體恒溫設電氣箱恒59201720182019202020212022H1資料來源：資料來源iFinD招商證券表16：同飛股份分業務營收及毛利率201720182019202020212022H1收入（億元）2.332.52653.432.394.91液體恒溫設備yoy（%）29.43943.15%7.30%6.00%51.32938.69%36.81%3

110、3.82%34.77%26.81%23.04%毛利率（%）0.570.650.670.881890.77收入（億元）電氣箱恒溫裝置yoy（%）14.04%3.08%31.34%57.95%-44.60%毛利率（%）39.96%39.23%40.29%41.40%32.00%25.02%0.220.390.621581520.61收入（億元）純水冷卻單元yoy（%）77.2758.979154.84%3.80%59.879毛利率（%）53.59%48.10%44.65%42.33%32.58%34.52%收入（億元）0.160.170.190.150.360.17特種換熱器yoy（%）6.25%

111、11.769-21.05%140.00%52.78946.42%42.74毛利率（%）41.66%45.71%30.38%22.03%0.020.010.010.020.120.07收入（億元）其他yoy（%）-50.00%0.00%100.00%500.00%41.679毛利率（%）15.66%15.43%31.93%12.54%34.30%25.33%0.050.060.05收入（億元）0.05yoy（%）其他業務收入20.00%0.00%-16.67%-毛利率（%）39.45%45.95%40.44%45.11%資料未源：iFinD、招商證券公司經過多年業務實踐，已在行業內具有較高的市場

112、知名度，并與行業內多家頭部企業建立了穩固的合作關系。1）數控機床和激光設備溫控領域：目前公司已經成為國內數控機床和激光設備溫控領域的主要廠商之一，成為海天精工、紐威數控、德國埃馬克集團（EMAG）、北京精雕科技集團有限公司、銳科激光、海目星等國內外知名企業的主要供應商。2）電力電子溫控領城：該領城目前國內市場集中度相對較高，公司純水冷卻單元產品可用于輸變電行業、電氣傳動、新能源發電等領域，并著力供應思源電氣、四方股份、新風光、特變電工等知名企業。3）儲能溫控領域：公司憑借多年技術積累，在該領域有較強的研發能力與較大的產能規模，目前公司已為陽光電源、科陸電子、南都電源、天合儲能、天津瑞源電氣有限

113、公司等客戶匹配了相關的液冷與空冷產品。4）半導體制造與氫能領域：公司憑借良好的行業口碑與多項自主知識產權，逐步拓展北方華創、芯基微裝、海德利森等多家知名客戶。5）工業洗滌領城：該領域公司的主要客戶包括簡森工業洗滌技術（徐州）有限公司、濟南綠洲清洗設備有限公司、江蘇海獅機械股份有限公司、上海航星機械（集團）有限公司等。36敬請閱讀未頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖55：同飛股份各業務板塊主要客戶業務板塊主要客戶數控機床和準HymsgQMISIONNEWA北京精雕TRaycusEMAG海目家科線光設備溫控SieyuanTBEnCFG:新區出電力電子溫控持變電工思源電氣SUNGR

114、U南都電源儲能溫拉瑞源電氣陽光電NAURA平導體制造與E海德利森iCrnce氫能北方華創芯基微SaiLstar工業洗滌JENSEN資料來源：招商證券公司公告、錯定重點客戶人群，打造多套數據中心溫控方案。公司深耕工業溫控領域多年，是國內最早研究液冷溫控技術的一批企業，公司現有空冷、液冷技術向數據中心溫控產品遷移十分便利。于是2022年公司正式將數據中心業務單列，成立數據中心事業部統一管轄，并與超聚變合作，共同拓展數據中心溫控產品業務。2022年11月，公司在第十屆數據中心標準峰會中展示自主研發的多套數據中心溫控方案。公司基于市場調研與前期自身工業溫控、儲能溫控領線的經驗，將重點目標客戶定為互聯網

115、公司、第三方IDC建設方與液冷服務器廠商，并推出三款溫控方案：同飛股份風墻方案：公司數據中心風墻產品內配置獨立PLC控制系統，可根據環境的溫濕度智能調節風機轉速，并利用高效濾網設計保證機房清潔度，整體采取模塊式布局，可根據現場施工狀況任意組合。同飛間接蒸發冷方案：公司間接蒸發冷方案全部搭載自主研發的高分子換熱芯體與PLC控制程序，產品蒸發器與冷凝器全部采用不銹鋼內管，微通道采取節能化設計模式，可幫助數據中心PUE降至1.15同飛數據中心板式液冷全鏈條整體解決方案：1）CDU設備采用閉式循環系統，減少水資源浪費并保證內外介質相隔，防止二次污染；2）采取雙泵元余設計，根據實際負載智能選擇單泵或雙泵

116、運行，提高系統可靠性；3）系統內螺桿機、CDU、Manifold、快接插頭、液冷服務器等皆由同飛統一采購、運維與售后服務，施行標準化、統一化運營模式。圖56：同飛股份數據中心液冷、間接蒸發冷產品示例圖57：同飛股份風培產品示例/液冷CDU一同接蒸發冷T資料來源：招商證券IDCC招商證券：CDCC、5、佳力圖：專注機房環境節能控溫設備，延伸至下游IDC優化產業鏈布局佳力圖是為數據機房等精密環境控制領域提供節能、控溫設備、一體化解決方案以及相關節能技術服務的高新技術企業。公司成立于2003年8月26日，2017年在上交所上市，成立之初公司便進入機房環境控制領域，專注于數據機敬請閱讀末頁的重要說明#

117、page#CMS招商證券行業深度報告舊保持增長態勢，預計2023年在復工復產的宏觀大環境下，營收利潤將大?；嘏?。圖59:2017-2022佳力圖營業收入與歸母凈利潤情況與增速圖60：2017-2022佳力圖毛利率、凈利率情況（%）（億元，%）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）一銷售毛利率銷售凈利率營業收入yoy歸母凈利潤yoy50%6040%40%30N0H1T209205-4010%60202120172018201920202022202220172018201920202021資料來源：iFinD、招商證券精密空調和機房環境一體化產品為公司核心業務，一體化產品為未來發展重心。公司專注于精

118、密空調設備和機房環境一休化產品兩大產品，應用于數據中心機房、通信基站以及其他恒溫恒濕等精密環境，其中，機房環境一體化產品主要為客戶數據中心提供整體化交付解決方案，可滿足超級計算機、數據中心、戶外機柜等多種環境需求，此外，公司憑借多年的技術積累和在節能控制方面的領先技術，為客戶提供技術服務業務，包括旨在解決老舊數據中心高能耗問題的節能改造服務以及數據中心的運行維護服務等。2022年，公司精密空調實現營收3.62億元，占營收比例58%同比增長18.1%，機房環境一體化產品實現營收2.24億元，占營收比例36%，同比降低30.6%，代維服務及其他實圖61:2018-2022佳力圖各業務板塊收入情況（

119、億元）圖62:2022年佳力圖各板塊業務收入占比（%）代維服務及其他業務D精密空調機房環境一體化產品其他29代維服務及其他冷水機組49口其他業務機房環境一體化產品精密空調58%20182019202020222021資料未源：iFinD、招商證券資科來減：iFinD、招商證券表17:佳力圖分業務營收及毛利率201720182019202020212022收入（億元）4.034.64.122.473.063.62精密空調yoy（%）14.14%-10.43%-40.05%23.89%18.30%毛利率（%）40.86%40.86%38.64%41.93%30.83%26.32%1.223.393

120、.22收入（億元）2.24機房環境一體化yoy（%）177.8796-5.01%30.43%產品毛利率（%）25.17936.54%31.08%20.78%1！0.20收入（億元）0.290.340.250.260.25代維服務及其他yoy（%）45.00%17.24%26.47%4.00%3.85969.70%毛利率（%）78.67971.23%66.52%53.85%76.80%0.170.20.49收入（億元）-冷水機組yoy（%）17.659145.00%毛利率（%）33.47%13.16%18.74%-39敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告0.200.220

121、.14收入（億元）0.250.120.14其他業務yoy（%）25.00%-12.00%36.36%-14.29%16.67%-毛利率（%）53.49%44.34%48.72%43.18%63.06%38.39%強品牌認可度構建優質下游客戶群體，覆蓋行業眾多客戶忠誠度高。公司所在機房環境控制行業專業性強、精密程度高，佳力圖憑借多年深耕打造高品牌認可度，產品服務于中國電信、中國聯通、中國移動、華為等知名企業，客戶涵蓋政府部門以及通信、金融、互聯網、醫療、軌道交通、航空、能源等眾多行業，優質下游客戶群體有助于公司在業內樹立良好的品牌形象，為公司未來持續穩定發展英定了堅實的基礎，部分典型合作案例如下

122、：海香修華健國中領中號玉器生器610810作國中收國中一集中采購項目針對中國移動以及移動下屬各需求單位對需求機組進行招標，涉及了定點制冷系列機組不同末端，如定點制冷列間末端、定點制冷背板末端等；中國移動西部云計算中心第五期B01空調配套工程，采用佳力圖416臺20-40kW新型冷凍水未端空調；中國移動西部云計算數據組中心采用佳力圖16臺濕膜恒濕機，目前投入使用，運行良好。中國聯通：2018年中國聯通山東青島美麗青島保障空調系統擴容及改造工程項目?？谥袊娦牛褐袊娦殴煞萦邢薰驹朴嬎阗F州分公司A8數據中心心冷凍水末端采購項目采用佳力圖冷凍水型機房專用空調MECU/D1503EG1；中國電信股份

123、有限公司江西分公司2018年機房專用空調設備及相關服務采購項目?？谌A為：華為研發實驗室一期項目采用基站系列冷凍水型節能機房空調。京東：京東集團華北（廊坊）云數據中心心基地項目采用佳力圖99臺MECD1801E，84臺MECU1201E，18MECU0601E精密空調。圖63：佳力圖核心下游客戶佳力圖主要客戶中豐安國南衣電國出國標證粥核工業西南理研究院華中科技大學et網信IcBc出CO數堂傳物險6交通銀行戶營出用郵政中Baiu百度電力有限公司中國銀行康停熱件西有京大學C中國建銀行江蘇省公安廳中國農業銀行南京盤樓醬院資料未源：公司公告、招商證券發展戰略向一體化解決方案服務商轉變，產品線覆蓋超級計算

124、機、數據中心、戶外機柜等多種環境需求。公司目前形成了包括風冷直膨氨泵系統、風冷冷凍水系統、水冷冷凍水系統、間接蒸發冷系統、智能冷站解決方案等在內的水機+未端+RDS系統的一體化數據中心解決方案，降低機房能耗，打造高效節能的數據中心。此外，公司自研的中溫和低溫環境恒濕恒濕技術的精密空調，已應用于圖書場館、博物場館、高檔酒類儲藏室、實驗室等智能建筑的環境控制領域。尤其節能顯著的氟泵機組以及配帶自由冷卻的設備備受市場關注。持續進行數據中心液冷技術研發，助力數據中心向高性能、高能耗、高密度發展。目前公司正在進行CPU液冷技術40敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告的研發，主要內

125、容包含：液冷系統的集成、冷板式和浸沒式系統的優缺點研究、液冷系統的設計、沸騰換熱研究、冷卻液冷卻研究以及液冷系統應用研究，以覆蓋熱流密度大于10Wicm的電子器件。此外，公司的VRH模塊化復合多聯制冷機組也在研發中，預計將配套液冷系統進行使用，為中小型數據中心心提供高效、可靠、節能、低碳、易于維護的制冷解決方案。表18:佳力圖IDC產品（部分）圖示主要產品產品系列應用領城IDC數據中心機房；通訊機房；恒溫恒濕實驗室；高精度檢ME系列測室；銀行、證券、政府、I行業、醫院及政府機構等對環境溫濕度要求高的場所通信基站、小型計算機房、微波及地面衛星站、銀行、證券、Guardian系列政府、IT行業、醫

126、院及政府機構等對可靠性、溫濕度控制要求高的場所精密空調IDC數據機房、微模塊機房rCooling系列IDC數據機房、計算機機房和全年都需要制冷的工作場所；氨泵雙循環節能適用于全年有三分之一以上時間室外環境在20以下的地空調系列區；適用于風冷型機房專用空調機配套使用；適用于各種舊機房專用空調機的現場節能改造項目IDC數據中心、大型計算機機房、博物館、常年對制冷有需冷水機組求的場所機房環境IDC數據中心、大型計算機機房、博物館、常年對制冷有需集裝箱冷站一體化產求的場所品企業主數據中心之外的災備站點、數據業務動態部署、數據中心臨時擴容、微型企業、政府、企業、能源電力、金融、集裝箱數據中心通信、教育、

127、氣象、廣播電視、工商稅務、醫療衛生等各個行業領城分支機構信息點機房資料未源：公司官網、招商證券6、依米康：以精密空調起家的數字基建全生命周期綠色解決方案服務商依米康是以精密空調業務起家的數字基建全生命周期綠色解決方案服務商。2002年9月12日，依米康科技集團股份有限公司注冊成立，主要從事精密空調設備生產和精密環境工程承包業務。而后在公司兩度戰略轉型下，確立了以信息數據和環境治理領域為核心的數字基礎設施全生命周期綠色解決方案服務商的定位。公司發展歷程可分為三個階段：第一階段（2002-2010年）：專注精密環境領域業務，擴大業務版圖。2002年，依米康正式成立于成都高新技術產業開發區。2003

128、年，公司獲得高新技術企業認定。2004年，公司首次入國中國移動集采招標供應商名單。2006年，現代化制造基地落成投入使用；2007年，收購四川桑瑞思環境技術工程有限公司，并開始為上海瑞金41敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告醫院、上海華山醫院、天津醫院、四川華西醫院等20多家三甲醫院提供精密空調設備，成為國內醫療機構的精密空調設備主要供應商。2009年，公司成為中興通訊主要精密機房空調供應商。2010年，上海和武漢兩家鐵路客運專線調度所完成精密機房空調的招投標工作，公司均順利中標，合計金額超過5,000萬元，依來康成為鐵路系統的主要供應商。第二階段（2011-2019

129、年）：登陸創業板，持續并購實現多元化發展戰略。2011年，公司正式登陸創業板。2012年，投資近億對原有的制造中心和技術研發中心進行全面升級，并通過收購深圳龍控、上海虹港、西安華西，豐富了公司精密環境業務的產品鏈、拓寬了精密環境領域的服務種類。2013-2015年，公司先后控股了西安華西智能信息工程有限公司和江蘇億金環?？萍加邢薰?，參股了上海國富光啟云計算科技股份有限公司，并明確了公司全力打造信息、醫療、環保三大業務板塊的發展戰略規劃。2017年；依來康智能化綠色產業基地落成投產。2019年，全資深圳市龍控智能技術有限公司。公司通過不斷收購布局多元化發展業務。第三階段（2020年至今）：剝離

130、醫療健康板塊，業務聚焦于信息數據和環境治理。2020年，公司完成醫療健康領域業務的剝離，逐步實現從多元化戰略向聚焦戰略的轉型。2021年，深圳市龍控智能技術有限公司更名為依米康軟件技術（深圳）有限責任公司。圖64：依米康發展歷程第二階段第一階段第三階段（2002-2010年）（2011-2019年）（2020年至今）專注精密環境領域業務剎離醫療健康板塊登陸創業板持續擴大業務版圖持續并購實現多元化發展戰略業務聚焦于信息數據和環境治理2011年：成功登陸創業板；2002年；公司正式成立于成都高新技術產2012年：投資近億對原有的制造中心和技業開發區；進行全面：控股深圳限公司；參股上海虹港數據200

131、3年；公司獲得高新技術企業認定；信息有限公司2004年：入國中國移動集采招標供應商名2020年：完成醫療健康領域業務的到離，2013年；按股西安華西智能信息工程有限迎步實現從多元化戰略向聚焦戰略的轉型：公司2006年；現代化制造基地落成投入使用；2021年：深圳市龍控智能技術有限公司更2014年：控股江蘇億全環?？萍加邢薰?；件技術（深圳）2007年：收購四川柔璃思環境技術工程有2015股上海圖富光啟云計算科技股限公司份有限公司2009年；公司成為中興通訊主要精密機房2017年；依來取智能化綠色產業基地落成空調供應商；投產，2010年；公司成為鐵路系統的主要供應商；資料未源；公司公告、招商證券

132、業績受疫情及大宗商品高價擾動，復工復產后營收利潤將重回增長軌道。2022Q3公司實現營業收入7.32億元，同比降低24.6%，歸母凈利潤實現0.32億元，同比下降2.2%，主要系因新冠疫情，客戶要求項目延期、現場不具備施工條件以及供應鏈受阻，同時，銅和鋼材等大宗原材料價格保持高位，銷售毛利率小幅下降0.5個百分點至18.7%，銷售凈利率小幅上升0.9個百分點至3.9%。隨著2023年恢復開工，以及新基建、數字化轉型、數字中國遠景目標、東數西算等國家政策推動，公司業績將重新步入增長軌道。42敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告圖65：2017-202203依米康營業收入與

133、歸母凈利潤情況與圖66：2017-202203依米康毛利率、凈利率情況（%）增速（億元，%）歸母凈利潤（億元）營業收入（億元）銷售毛利率一銷售凈利率營業收入yoy歸母凈利潤yoy30%150920%100%10%LLIL50%00%201720182020201920212022Q3-50%-10%-100%2017201820202022Q32019202120150%由資料來源：iFinD、招商證券資料來源：iFinD、招商證券剝離醫療健康板塊實現戰略調整，信息數據板塊為核心業務。自2015年起，公司業務主要聚焦于信息數據、環境治理和醫療健康三大領域，2020年實施了對醫療健康領域實施主體

134、桑瑞思的剝離，將戰略重點傾斜至信息與環保領域共中，信息數據板塊包合溫控設備、智能工程、物聯軟件和智慧服務四條業務，對應數據了中心全生命周期各個節點，為客戶提供綠色節能數字中心規劃方案、總包建設、關鍵設備、運維服務等整體解決方案及服務，溫控設備提供云數據中心、通信/信息機房、邊緣數據中心、基站等精密環境所需的精密空調、微模塊、UPS電源、冷通道、磁懸浮冷水機組等溫控設備；智能工程提供云邊端數據中心基礎設施整體設計、布局、集成、預制化、總包等服務；物聯軟件提供數據中心動環監控、能源管理、DCIM系統等軟件、智能巡檢機器人、智慧園區；智慧服務提供數據中心智慧運行維護、智慧鄉鎮、整體節能改造組合方案等

135、服務。2022H1，公司信息領域產品營業收入達4.43億元，占整體營收比例88%，環保領域產品營收達0.59億元，占整體營收比例12%，信息數據板塊為公司絕對核心業務。圖67:2018-2022H1依來康各業務板塊收入情況（億元）圖68:2022H1依來康各板塊業務收入占比（%）環保領域產信息領域產品環保領域產品醫療領域產品其他業務品機！126f信息領域產品88米201820192022H2020資料來源：iFinD、招商證券資料來源：1FinD、招商證券表19:依米康分業務營收及毛利率201720182019202020212022H18.9110.25收入（億元）7.2911.0311.7

136、84.43信息領域產品y0y（%）15.04%-28.88%51.3096.80%62.39%-毛利率（%）28.26%26.34%30.02%15.03%19.85%18.31%收入（億元）2.642732.291.962.710.59環保領域產品y0y（%）3.41%38.27%-78.23%16.129-14.419毛利率（%）24.60%22.46%20.59%11.44%7.43%16.95%收入（億元）0.890.692.130.47醫療領域產品yoy（%）22.47208.70%-77.93%-19.23%17.94%13.31%毛利率（%）11.00%收入（億元）0.040.0

137、40.08其他業務yoy（）0.00%100.00%毛利率（%）87.33%84.26%65.94%資料未源：iFinD、招商證券43敬請閱讀未頁的重要說明#page#CMS招商證券行業深度報告數據中心服務經驗豐富，精密空調客戶資源優勢強。依來康具有二十余年的數據中心服務經驗，憑借良好的產品技術與服務質量，獲得了市場的認可，公司是行業內唯一連續11年入圍中央政府采購名錄的企業，同時連續數年入圍中國移動、中國電信、中國聯通、中國網通集中采購中標供應商名單，還與互聯網巨頭和諸多行業頭部企業建立了良好持續的合作，客戶資源優勢強，精密空調設備主要標志性項目有故宮博物院、中華世紀壇、北京畫院、首都圖書館

138、、中央電視塔等重大工程項目。圖69:依米康核心下游客戶依來康主要客戶中GICBC中國工商銀行中文信中國銀行萬阿里巴巴22中國移動自Alibaba.cSuning蘇寧380路CIOSA國用因川省電力公期。C3GOVTORG202高投集團美利云資料來源公司公告、招商證券精密空調業務起步早，關鍵制冷設備覆蓋多應用場景。依米康數據中心溫控產品涵蓋多達10種制冷方式：風冷、水冷、冷凍水、風冷冷凍水雙冷源、水冷冷凍水雙冷源、冷凍水雙盤管、熱管、氯泵、間接蒸發冷卻和新風冷卻，產品類別包含從制冷主機到室內末端和冷凝器，從房間級到行級、機柜級制冷，從大型數據中心心應用到小型和微型數據中心應用，為用戶提供高效、節

139、能、可靠的全方位制冷產品。數據中心液冷作為未來低碳數據中心的重要技術方向，公司研發團隊持續投入底層液冷技術基礎研究，進一步芬實技術平臺積累，同時也與多個重點戰略客戶在液冷方案上的合作定制開發項目。依托豐富的精密空調研發經驗，進軍液冷空調市場。公司憑借多年精密空調研發制造經驗，研發團隊持續投入底層液冷技術基礎研究，進一步芬實技術平臺積累，據公司公告，公司已與重要戰略客戶聯合開發浸沒式液冷產品，預計將于2023年上半年進行產品測試，公司將把液冷系產品作為未來綠色低碳數據中心的重要技術方向。表20:依米康關鍵制冷設備產品（部分）產品類別產品名稱產品示意圖產品描述冷凍水型機房精密空調，制冷量覆蓋30k

140、w-200kw，采用水云系列SCU.S冷模塊化設計，每個模塊可獨立工作，也可根據用戶需要進凍水模塊精密空調行組合，可提供上送風、下前回風和下送風、上回風等多種送風方式房間級精密空調智云系列Pro全變制冷量20kw-120kw，適用于高能效要求的綠色數據中頻風冷模塊精密室心、冷熱通道封閉的模塊化機房等應用場景，可提供上送調風、下前回風和下送風、上回風等多種送風方式行云系列制冷量覆蓋25kw-60kw，可適用于冷熱通道封閉的高熱SCAL.ES.1變頻風行級精密空調密度的綠色模塊化數據中心，提供前送風、后回風或者兩冷氟泵節能型列間側送回風等多種送風方式精密空調敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS

141、招商證券行業深度報告產品類別產品名稱產品示意圖產品描述熱云系列SCI變頻制冷量覆蓋3.5kw-12.5kw，分為機架式和列間式，可使機柜級精密空調風冷精密空調用與單機柜或者多機柜的邊緣計算數據中心為用戶提供穩定的冷凍水，精確控制供水溫度（5-15）風云系列SCH風冷專用冷水機組采用雙系統設計，制冷量覆蓋48kw-85.5kw，可適用于冷水機組機房設備冷卻、醫療設備冷卻或者其它需要冷水冷源環境資料未源；公司官網、招商證券敬請閱讀木頁的重要說明45#page#CMS招商證券行業深度報告風險提示：算力投資不及預期的風險：如果AIGC進展放緩，各互聯網大廠算力Capex投入不及預期，IDC需求將下滑，

142、進而數據中心內部溫控配套設施需求也將受到影響。產業競爭加劇風險：隨著市場規模的快速變化，行業面臨著競爭加劇的市場環境，盈利能力可能會有所下滑。地緣政治風險國際經濟及政治形勢紛繁復雜，溫控業務覆蓋部分海外國家和地區，業務開展所在地的宏觀經濟、政策法規、政治社會環境等各不相同，包括法律合規、稅務、匯率、政局（如戰爭、內亂等）等各方面的風險都將繼續存在，可能對行業經營產生影響。圖70:通信行業歷史PEBand圖71:通信行業歷史PBBand500014004500120040003.0501000350030008002500600200015004001000200500Apr/21OcN21Ap

143、r/122Oct22Apr/21Oct21Apr/22Oct22資料未源：公司數據、招商證券資料來源：公司數據、招商證券敬請閱讀木頁的重要說明46#page#CMS招商證券行業深度報告分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關梁程加招商證券通信行業首席分析師北京郵電大學電路與系統碩士，曾就職于中國移動、長江證券、中信證券、紅杉資本，2022年加入招商證券。孫嘉攀招商證券通信行業分析師倫敦大學國王學院金融學碩士，思克萊德大學學士，21年加入招商證券

144、，專注于運營商、IDC、云計算及云通信等相關領域研究。評級說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于+5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指

145、數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其庭員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。47敬請閱讀末頁的重要說明