基礎材料和工程服務行業建筑央國企專題：建筑央國企的“中特估”邏輯-230411（20頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 19 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 建筑央國企的“中特估”邏輯建筑央國企的“中特估”邏輯 基礎材料和工程服務行業建筑央國企專題2023.4.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 李家明李家明 基礎材料和工程服務分析師 S1010522070001 去年底以來，證監會多次提及央國企“中特估”，我們認為其去年底以來，證監會多次提及央國企“中特估”，我們認為其對建筑央國企恢對建筑央國企恢復股權類融資功能具有重要意義復股權類融資

2、功能具有重要意義，可進一步為全年基建發力提供可觀的增量資，可進一步為全年基建發力提供可觀的增量資金，助力經濟穩健增長金，助力經濟穩健增長。而實而實現價值重估主要有兩條路徑：現價值重估主要有兩條路徑：1）擴展新業務打）擴展新業務打造新增長極帶來價值重估，造新增長極帶來價值重估，2）改善自身經營質量（提升）改善自身經營質量（提升 ROE、改善現金流等）、改善現金流等）助力估值修復助力估值修復。目前已有部分央企通過第一條路徑實現價值重估，而大多數建目前已有部分央企通過第一條路徑實現價值重估，而大多數建筑央國企或主要依賴第二條路徑，當前國資筑央國企或主要依賴第二條路徑，當前國資委委考核導向及國企改革方

3、向正與此考核導向及國企改革方向正與此形成共振，有望推動這類央國企實現估值修復。我們維持建筑行業“形成共振，有望推動這類央國企實現估值修復。我們維持建筑行業“強大于市強大于市”評級評級，繼續推薦中國中鐵、中國建筑、中國電建、四川路橋。繼續推薦中國中鐵、中國建筑、中國電建、四川路橋?！爸刑毓馈睂ㄖ雵笠馕吨裁?？“中特估”對建筑央國企意味著什么？去年 11 月以來，證監會多次提及央國企中國特色的估值體系，我們認為，央國企雖涉及多個行業，不過“中特估”對建筑央國企恢復股權類融資功能具有重要意義，因為從政策層面看，建筑央國企在過去數年要實現股權融資面臨兩重約束：1）證監會對涉房企業融資的限制；2）

4、國資委對 PB 低于 1 倍不得進行股權融資的限制。從目前情況來看，證監會已于去年 11 月底全面放開涉房企業股權融資功能，低于 1 倍 PB 的估值成為制約其進行股權融資的最后約束。2021 年上市建筑央國企合計營收占建筑業總產值比例達 25%左右，進一步拆分來看，上市建筑央國企中 PB“破凈”企業營收占比接近八成，因此通過“中特估”恢復其股權融資功能，可為基建投資發力提供可觀資金來源。若當前 PB 低于 1.25 倍的上市央國企實現估值修復，從而恢復股權融資功能，我們測算合計可實現權益融資規模達到 2189 億元，作為資本金可新增撬動基建投資規模達到 1.1 萬億元，占 2022 年基建投

5、資總額比重 5%左右，可為全年基建投資帶來可觀資金增量，另外考慮到上市建筑央國企通過股權融資降低資產負債率后，可進一步撬動杠桿資金進行項目再投資，我們預計其實際可帶來的資金增量或更大。建筑央、國企如何實現價值重估？建筑央、國企如何實現價值重估？目前主要有兩條路徑：1）擴展新業務打造新增長極帶來價值重估，2）改善自身經營質量（提升 ROE、改善現金流等）助力估值修復。對于第一條路徑，我們看到中國電建、中國化學等在轉型過程中，估值得到快速修復，成效立竿見影；而對于沒有確切轉型方向或者新業務體量相對較小的建筑央國企，我們認為其估值修復或主要依賴第二條路徑，從 DDM 股票股利定價模型出發（P=EPS

6、*d/(r-g)，推導出 PB=ROE*d/(r-g)），改善經營質量（包括提升 ROE、改善現金流進而提高分紅率 d）、明確增長預期（g）將助力估值提升。而當前國資考核、國企改革的方向正與此形成共振，有望推動這類央國企實現估值修復。具體而言，過去建筑央國企 PB 估值下行隱含的是市場對ROE 下降、每股盈利增長率下行的擔憂，而 2023 年國資考核提出“一利五率”考核指標體系，用凈資產收益率（ROE）替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，這一考核導向的變化有望助力建筑央國企 ROE 實現提升，同時在經營現金流改善后，分紅率亦有望得到提

7、升。此外，近年國企改革在股權激勵方面持續發力，多家建筑央企已發布股權激勵方案，為未來業績增長劃定下限，最終在 ROE 上行+分紅率提升+每股盈利增長率穩定背景下，有望實現建筑央國企 PB 估值修復。對標海外建筑龍頭，國內央國企估值具備修復基礎對標海外建筑龍頭，國內央國企估值具備修復基礎。從海外建筑龍頭實踐經驗來看，雖其每股盈利增長率（g）較慢，且 ROE 水平整體較國內央國企并無明顯優勢，但其現金流情況及分紅率（d）相對突出，為此大部分龍頭企業 PB 估值均維持在 1 倍以上，法國萬喜、德國豪赫蒂夫近年 PB 甚至超過 2 倍。從基本面角度而言，國內建筑央國企在 ROE 提升、分紅率（d）提高

8、及每股盈利增長率（g）穩定情況下，估值具備修復基礎?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：基建投資增速不及預期，股權類融資政策收緊，部分企業新業務拓展進度不及預期，宏觀環境變化導致行業回款比例下降，原材料價格上漲侵蝕企業盈利，大額壞賬減值損失計提。投資策略投資策略：穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估。穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估。橫向對比來看，建筑央國企業績穩健增長，估值處于歷史底部區

9、間，具備配置性價比，我們繼續推薦中中國中鐵國中鐵（礦產資源業務打造業績新增長點，股權激勵劃定 2022-24 年扣非業績CAGR 12%下限，同時要求 ROE 不斷提升，23Q1 末 PB 僅 0.67 倍）、中國建中國建筑筑（股權激勵劃定 2021-23 年凈利潤 CAGR 7%下限，23Q1 末 PB 僅 0.67 倍）、中國電建中國電建（新能源發電、抽水蓄能、砂石骨料打造業績新增長極）、四川路橋四川路橋（主業較快增長+新材料及礦產資源、新能源運量兩大新業務打造業績新增長極、計劃 2022-24 年度分紅折合分紅比例不低于 50%），建議關注中國交建中國交建（股權激勵劃定 2023-25

10、年凈利潤 CAGR 9%下限、23Q1 末 PB 僅 0.70 倍）、中國中國鐵建鐵建（23Q1 末 PB 僅 0.53 倍）、中國中冶中國中冶（礦產資源業務貢獻較大業績占比，23Q1 末 PB 僅 0.87 倍）、安徽建工安徽建工（2022 年訂單大幅增長 75%，23Q1 末 PB僅 1.16 倍）。維持建筑行業“強大于市”評級。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 中國中鐵 601390.SH 7.98 1.26 1.42 1.59 1.76

11、6 6 5 5 買入 中國建筑 601668.SH 6.17 1.34 1.47 1.62 5 4 4 買入 中國電建 601669.SH 7.30 0.77 1.02 1.38 9 7 5 買入 四川路橋 600039.SH 14.27 1.80 2.19 2.61 3.18 8 7 5 4 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 10 日收盤價 RUlZhUPWkYhUsRtQoM8OaO6MtRqQmOtQiNpPtPlOpOnPbRpOnNNZsOtQMYnQqM 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.

12、4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄“中特估中特估”對建筑央國企意味著什么？對建筑央國企意味著什么？.5 建筑央、國企如何實現價值重估？建筑央、國企如何實現價值重估？.10 業務轉型驅動價值重估，成效立竿見影.10 改善經營質量助力估值修復，國資考核、國企改革與之共振.12 穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估.17 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2010 年以來建筑央國企板塊歷史 PE（TTM）剔除負值.6 圖 2：2010 年以來建筑央國企板塊歷史 PB（MRQ）剔除負值.6 圖 3：建筑央國企不同 PB 區間企業數量分布.6 圖 4：

13、建筑央國企不同 PB 區間企業合計收入分布.6 圖 5：2015-2022GDP 增速與五項指標平均增速擬合度較高.7 圖 6：基建資金來源拆分.8 圖 7：中國電建規劃新能源發電裝機規模大幅提升.11 圖 8：中國電建 PB（MRQ）在 2021 年底以來快速修復.11 圖 9：中國化學十四五經營規劃.11 圖 10：中國化學十四五末業務布局規劃.11 圖 11：中國化學 PB（MRQ）在 2021 年大幅修復.12 圖 12：過去建筑央國企 PB 估值下行本質上是對 ROE 下行及對 g 下降的擔憂.12 圖 13：十三五以來代表性建筑央企 PB 估值總體處于下行通道.13 圖 14：十三

14、五以來代表性建筑央企 ROE 總體下行.13 圖 15：國資考核導向轉變+國企改革有望助力建筑央國企 PB 估值持續修復.14 圖 16：2018-22 海外建筑龍頭 ROE 水平整體并不高.16 圖 17：2018-22 海外建筑龍頭凈利潤增速總體偏慢，部分年份下滑.16 圖 18：2018-2022 海外建筑龍頭凈現比總體較高.16 圖 19：2018-2022 海外建筑龍頭分紅率總體較高.16 圖 20：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企業歷史 PB.16 圖 21：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企業歷史 PE.17 圖 22：從業績增長穩健性和估值高低兩個

15、維度來看，建筑央國企已具備較高性價比.17 圖 23：重點建筑央國企業務梳理.18 表格目錄表格目錄 表 1：央國企價值重估政策梳理.5 表 2：為實現全年 GDP 5%增長目標，我們預測 2023 年基建投資增速或需達到 10%左右.7 表 3：中國電建 2022 年非公開發行募集資金主要投向基建相關項目.8 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 表 4：部分央國企 2015 年以來歷史增發配股情況梳理.9 表 5：我們測算當前 PB 低于 1.25 倍上市央國企若恢復股權融資功能，合計可實現權益融

16、資規模達到 2189 億元.9 表 7：以 8 家建筑央企為例，其近三年分紅率總體相對穩定.13 表 7：近年國務院國資委考核指標體系.13 表 8：近年部分建筑央企股權激勵考核方案概覽.14 表 9：部分建筑央國企近三年分紅股息率.15 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 “中特估中特估”對建筑央國企意味著什么？對建筑央國企意味著什么？證監會多次提及中國特色估值體系，證監會多次提及中國特色估值體系，建筑央國企的“中特估”建筑央國企的“中特估”直接關乎能否直接關乎能否恢復恢復股權股權類類融資功能融資

17、功能。2022 年 11 月，證監會主席易會滿首次提出“把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系”，隨后在今年 2 月召開的 2023 年證監會系統工作會議上，易主席再次突出強調“逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系”，此外，上交所、深交所亦在去年 12 月發布相關文件服務推動央企估值回歸合理水平。我們認為，我們認為，央國企央國企雖雖涉及多個行業，不過“中特估”對建筑央國企恢涉及多個行業，不過“中特估”對建筑央國企恢復股權類融資功能具有重要意義，復股權類融資功能具有重要意義，因為從政策層面看，建筑央國企在過去數年要實現股權因為從政策層面看，建筑

18、央國企在過去數年要實現股權融資面臨兩重約束：融資面臨兩重約束：1）證監會對涉房企業融資的限制；）證監會對涉房企業融資的限制；2）國資委對）國資委對 PB 低于低于 1 倍不得進倍不得進行股權融資的限制行股權融資的限制。從目前情況來看，證監會已于去年從目前情況來看，證監會已于去年 11 月底全面放開涉房企業股權融月底全面放開涉房企業股權融資功能，當前制約建筑央國企實現股權融資的主要障礙即為低于資功能，當前制約建筑央國企實現股權融資的主要障礙即為低于 1 倍倍 PB 的估值。的估值。表 1：央國企價值重估政策梳理 時間時間 內容內容 2022.11.21 證監會主席易會滿在 2022 金融街論壇年

19、會上談及上市公司結構與估值問題時表示，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發展，他指出，“上市公司尤其是國有“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要練好內功，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力”和“深入研究上市公司，一方面要練好內功，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力”和“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮?！钡墓乐刁w系，促進市場資源配置功能更好發揮?！?022.11.28 證監會新聞發言人提出決

20、定在上市房企及涉房上市公司股權融資方面調整優化 5 項措施，具體包括：1）恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；2）恢復上市房企和涉房上市公司再融資；3）調整完善房地產企業境外市場上市政策；4）進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；5）積極發揮私募股權投資基金作用。該政策是繼該政策是繼 1 10 0 月月 2 20 0 日特定涉房企業股權融資方放松的進一日特定涉房企業股權融資方放松的進一步加碼，即不再設置需要上市企業地產業務收入、利潤占比不超過步加碼，即不再設置需要上市企業地產業務收入、利潤占比不超過 1 10%0%等要求等要求。2022.12 上交所發布 推動提高滬市上市公司質量三年行

21、動計劃 和 中央企業綜合服務三年行動計劃，深交所發布落實工作方案，上交所稱，為了配合落實國務院國資委提高央企控股上市公司質量工作方案，上交所同步制定了為了配合落實國務院國資委提高央企控股上市公司質量工作方案，上交所同步制定了新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面：一是服務推動央企估新一輪央企綜合服務相關安排，涉及央企上市公司的主要舉措有三方面：一是服務推動央企估值回歸合理水平；二是服務助推央企進行專業化整合；三是服務完善中國特色現代企業制度。值回歸合理水平；二是服務助推央企進行專業化整合；三是服務完善中國特色現代企業制度。2023.2.2 中國證監會召開 2023 年系

22、統工作會議，會議指出推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能發揮資本市場的資源配置功能。資料來源：Wind，中信證券研究部 從當前估值水平看，從當前估值水平看，上市上市建筑央國企整體建筑央國企整體 PE、PB 均均處于歷史底部，其中處于歷史底部，其中 PB“破凈”“破凈”企業營收占比接近八成企業營收占比接近八成。我們選取了 Wind 中信證券

23、行業分類建筑行業公司屬性為央中央國有企業和地方國有企業，共68家上市公司進行分析，以2010年以來歷史數據作為評價，截至 2023 年 3 月 31 日，建筑央國企總體 PE（TTM）為 7.66 倍，處于 2010 年以來的6.31%分位水平，PB（MRQ）估值為 0.80 倍，處于 2010 年以來的 6.39%分位水平。進一步從結構上看，68 家上市央國企中，PB 低于 1 倍的為 17 家，雖然數量占比僅 25%，但由于“破凈”企業以頭部央國企為主，其 2021 年營收占比高達 79%?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱

24、讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 1：2010 年以來建筑央國企板塊歷史 PE（TTM）剔除負值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：2010 年以來建筑央國企板塊歷史 PB（MRQ）剔除負值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 3：建筑央國企不同 PB 區間企業數量分布 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：建筑央國企不同 PB 區間企業合計收入分布 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.00002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-04

25、2014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-040.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 基礎材料和

26、工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 從宏觀層面從宏觀層面而言，建筑央國企通過“中特估”恢復股權融資功能，可為基建投資發力而言，建筑央國企通過“中特估”恢復股權融資功能，可為基建投資發力提供可觀資金來源。提供可觀資金來源。今年兩會提出我國今年 GDP 增速目標為 5%左右，從歷史數據來看，投資、消費、出口三駕馬車相關指標平均增速與之擬合度較高。結合當前形勢，我們預計基建投資仍將是國內經濟增長重要支撐，主要考慮到地產投資雖政策利好頻出但銷售兌現緩慢，預計仍將持續拖累投資，若假定全年地產投資同比下降 5%，制造業投

27、資、社會消費品零售總額、出口金額增速分別增長 10%、5%、5%，倒算基建增速仍需達到 10%左右。但從資金來源角度看，基建資金來源主要包括國家預算資金、自籌資金（含土地出讓金、專項債、城投債等）、國內貸款、利用外資、其他資金等，目前來看，國家預算資金及自籌資金對基建支撐力度均承壓：1）2023 年 1-2 月財政預算收入同比下降 1.2%至 4.56 萬億元；2）政府性基金收入中，國有土地使用權出讓收入同比下降 29.0%至 5627 億元；3）根據 政府工作報告，2023 擬安排專項債新增額度 3.8 萬億元，相較于去年實質上的 4.15萬億元有所下降。要實現全年基建投資要實現全年基建投資

28、 10%增長，新的基建資金來源或有待開拓增長，新的基建資金來源或有待開拓，而上市央國企通過股，而上市央國企通過股權融資籌集資金即可成為基建投資資金權融資籌集資金即可成為基建投資資金的的重要來源，重要來源，從去年以來已經完成定增或者基建實從去年以來已經完成定增或者基建實施定增的中國電建施定增的中國電建等等即可得到驗證：即可得到驗證：2022 年中國電建定增資金主要投向基建項目年中國電建定增資金主要投向基建項目。圖 5：2015-2022GDP 增速與五項指標平均增速擬合度較高 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：為實現全年 GDP 5%增長目標，我們預測 2023 年基建投資增速或需達到

29、 10%左右 年度年度 基建投資基建投資 地產投資地產投資 制造業投資制造業投資 社會消費品社會消費品零售總額零售總額 出口金額出口金額 5 5 項指標平項指標平均增速均增速 GDPGDP同比同比 2015 17.3%1.0%8.1%10.7%-1.8%7.1%6.9%2016 15.7%6.9%4.2%10.4%-1.9%7.1%6.7%2017 14.9%7.0%4.8%10.2%10.8%9.5%6.9%2018 1.8%9.5%9.5%9.0%7.1%7.4%6.6%2019 3.3%9.9%3.1%8.0%5.0%5.9%6.1%2020 3.4%7.0%-2.2%-3.9%4.0%

30、1.7%2.3%2021 0.2%4.4%13.5%12.5%21.2%10.4%8.1%2022 11.5%-10.0%9.1%-0.2%10.5%4.2%3.0%2023E 10%-5%10%5%5%5.0%5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20152016201720182019202020212022投資、消費、出口五項指標平均增速GDP同比 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 6：基建資金來源拆分 資料

31、來源：中信證券研究部繪制 表 3：中國電建 2022 年非公開發行募集資金主要投向基建相關項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 1 1 精品工程承包類項目 159.59 55.00 1 1.1.1 粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區至坪地段工程 1 標（前保-五和）施工總承包項目 114.71 40.00 1 1.2.2 越南金甌 1 號 350MW 海上風電 EPC 項目 44.881 15.00 2 2 戰略發展領域投資運營類項目 90.53 40.00 2 2.1.1 云陽建全抽水蓄能電站項目 90.53 40.00

32、 3 3 海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目 13.40 10.00 3 3.1.1 海上風電施工安裝業務裝備購置項目 9.00 7.00 3 3.2.2 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目 4.40 3.00 4 4 補充流動資金和償還銀行貸款 44.63 44.63 合計 308.15 149.63 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們僅以上市央國企為統計口徑，2021 年 68 家企業合計實現營收 7.41 萬億元，占當年建筑業總產值 25%左右，且近年呈現不斷提升趨勢。而建筑業務作為資金密集行業，過去數年在涉房企業股權融資限制下，大部分央國企在近三年內未實施股權類融資。若

33、當前若當前PBPB 低于低于 1.251.25 倍倍（主要考慮到定增發行價通常為不低于前（主要考慮到定增發行價通常為不低于前 2020 日均價的日均價的 80%80%）的上市央國企的上市央國企實現估值修復從而恢復股權融資功能，實現估值修復從而恢復股權融資功能，我們測算我們測算合計合計可實現權益融資規模達到可實現權益融資規模達到21892189億元，億元，考慮到該部分股權資金可作為投資類項目資本金，若按照考慮到該部分股權資金可作為投資類項目資本金，若按照 20%20%資本金比例測算，則可新增資本金比例測算，則可新增撬動基建投資規模達到撬動基建投資規模達到 1.1.1 1 萬億元，占萬億元，占 2

34、0222022 年基建投資總額比重達到年基建投資總額比重達到 5 5%左右，可為全年左右，可為全年基建投資帶來可觀資金增量基建投資帶來可觀資金增量，另外考慮到上市建筑央國企通過股權融資降低資產負債率后，另外考慮到上市建筑央國企通過股權融資降低資產負債率后，可進一步撬動杠桿資金進行項目再投資，我們預計其實際可帶來的資金增量或更大可進一步撬動杠桿資金進行項目再投資，我們預計其實際可帶來的資金增量或更大?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 4：部分央國企 2015 年以來歷史增發配股情況梳理 公司公司

35、 是否增發是否增發 增發上市時間增發上市時間 是否配股是否配股 配股上市時間配股上市時間 中國建筑 否-否-中國中鐵 是 2019.9.19 否-中國交建 否-否-中國鐵建 是 2015.7.16 否-中國電建 是 2023.1.13 否-中國能建 否-否-中國化學 是 2021.9.6 否-中國中冶 是 2017.1.6 否-四川路橋 是 2022.11.29 否-山東路橋 是 2020.11.24 否-安徽建工 是 2017.8.1 否-上海建工 是 2017.2.28 否-隧道股份 否-否-浦東建設 否-否-浙江交科 是 2018.9.3 否-粵水電 是 2023.2.13 否-重慶建工

36、 否-否-寧波建工 否-否-新疆交建 否-否-北方國際 是 2016.12.28 是 2022.4.25 中材國際 是 2023.2.28 否-中鋼國際 是 2016.12.12 否-中工國際 是 2019.5.30 否-資料來源：Wind，中信證券研究部 表 5：我們測算當前 PB 低于 1.25 倍上市央國企若恢復股權融資功能，合計可實現權益融資規模達到 2189 億元（單位：億元）企業名稱企業名稱 企業屬性企業屬性 總資產總資產 總負債總負債 凈資產凈資產 PB 估值估值 總市值總市值 測算股權融資規模測算股權融資規模 中工國際 央企 227 117 111 1.20 132 16 安徽

37、建工 國企 1,433 1,215 217 1.16 104 13 棕櫚股份 國企 188 142 46 1.15 52 7 華建集團 國企 145 97 47 1.12 51 7 西藏天路 國企 138 75 63 1.10 45 6 節能鐵漢 央企 315 240 76 1.07 64 9 天健集團 國企 672 536 136 0.99 100 15 山東路橋 國企 947 736 211 0.99 116 18 ST 圍海 國企 89 43 46 0.98 44 7 蘇交科 國企 150 68 82 0.97 76 12 浦東建設 國企 271 198 73 0.95 68 11 陜西

38、建工 國企 2,824 2,519 305 0.93 170 27 浙江交科 國企 553 416 137 0.90 114 19 重慶建工 國企 809 708 100 0.87 69 12 中國中冶 央企 6,302 4,730 1,572 0.87 808 139 上海建工 國企 3,366 2,863 503 0.85 243 43 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 企業名稱企業名稱 企業屬性企業屬性 總資產總資產 總負債總負債 凈資產凈資產 PB 估值估值 總市值總市值 測算股權融資規

39、模測算股權融資規模 隧道股份 國企 1,341 1,019 321 0.70 179 39 中國建筑 央企 26,446 19,654 6,791 0.67 2,432 542 中國中鐵 央企 15,707 11,598 4,109 0.67 1,703 383 東方園林 國企 436 331 105 0.59 54 14 中國鐵建 央企 15,356 11,661 3,694 0.53 1,224 346 合計合計 100,375 75,676 24,698-10,560 2189 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：總資產、總負債及凈資產規模為 2022Q3 末值，市值及 PB 為 2

40、023.3.31 數值，政策要求非公開發行股票的數量不超過發行前公司總股本的 30%，考慮到公司募投項目實際資金需求情況，結合 2021 年中國化學以及 2022 年中國電建實際定增募集資金規模，我們假定發行股份數量為發行前總股本的 15%；假定所有企業非公開發行股票價格均為 1 倍 PB 對應價格。建筑央、國企如何實現價值重估？建筑央、國企如何實現價值重估？對于建筑央國企如何實現價值重估，目前主要有兩條路徑：1）擴展新業務打造新增長極帶來價值重估，2）改善自身經營質量（盈利能力、經營現金流等）助力估值修復。下文我們將從這兩個角度加以詳細闡述。業務轉型業務轉型驅動價值重估驅動價值重估，成效，成

41、效立竿見影立竿見影 對于通過開拓新業務或者轉型新方向打造自身新增長極的建筑央國企，我們看到其在對于通過開拓新業務或者轉型新方向打造自身新增長極的建筑央國企，我們看到其在轉型或突破過程中估值得到快速修復，典型企業包括中國電建、中國化學等。轉型或突破過程中估值得到快速修復，典型企業包括中國電建、中國化學等。中國電建從工程轉型新能源發電運營中國電建從工程轉型新能源發電運營+抽水蓄能抽水蓄能，PB 快速突破快速突破 1 倍倍。中國電建是國內水利水電施工龍頭企業，隨后工程業務拓展至基礎設施（房建、市政、公路、鐵路）、水資源與環境等領域，2021 年 3 月，公司印發中國電力建設集團(股份)有限公司新能源

42、投資業務指導意見，文件要求“十四五”期間集團（股份）公司境內外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，根據上述指導意見對下屬 28 家子企業分解下達的新能源開發目標，新增規模共計 48.5GW，而截至 2020 年末，公司新能源（風電、光伏發電）合計裝機規模僅 6.6GW 左右；公司同時亦是抽水蓄能領域建設龍頭，國家能源局在 2021 年 9 月發布抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年），提出 2025 年我國抽水蓄能投產裝機規模將達 62GW，2030 年將達 120GW，公司在 2021 年除承接抽水蓄能建設訂單大幅提升以外，在 2021 年年報中規劃 2022 年核準抽水蓄能項目

43、4 個（投資運營），總裝機容量約為5GW。受益于加大新能源發電運營+抽水蓄能的布局，公司在 2021 年底實現價值重估，2021 年底至 2022 年 PB 值由 0.61 修復至最高 1.55?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 7：中國電建規劃新能源發電裝機規模大幅提升（單位:GW）資料來源：中國電建年報，中信證券研究部 圖 8：中國電建 PB（MRQ）在 2021 年底以來快速修復 資料來源：Wind，中信證券研究部 中國化學中國化學從工程轉型化工新材料，同樣驅動自身價值重估從工程轉型化

44、工新材料，同樣驅動自身價值重估。公司傳統主業為化工、石化、煤化工工程業務，后逐步拓展至基建領域，近年持續加快轉型己二腈、氣凝膠等高端新材料。具體而言：1）公司所屬天辰公司經過 10 年不懈努力研發成功并擁有自主知識產權的丁二烯法己二腈專用技術一舉打破國外的技術壟斷，填補國內技術和產業空白。2019年開始開工建設天辰齊翔 50 萬噸/年尼龍新材料產業基地（一期 20 萬噸/年己二腈），并在2022 年 7 月打通全流程并生產出優質己二腈產品；2）2022 年 2 月公司下屬華陸新材的氣凝膠項目調試成功，產出合格產品，累計生產氣凝膠 1.17 萬 m。除上述項目外，公司正聚焦聚烯烴彈性體（POE）

45、、環保催化劑、ASA 樹脂、聚酰亞胺、阻燃尼龍、尼龍 12、垃圾氣化、氫能儲運等一批中高端的高附加值產品技術領域，有序推進關鍵技術的小試研發、中試放大和產業轉化，不斷延伸研發板塊和實業板塊的產品鏈、產業鏈、價值鏈。中長期而言，公司規劃到“十四五”末營收達到 2500 億元，其中實業業務占比達到 15%左右。在從工程向化工新材料轉型催化下，2021-2022 年期間，公司 PB 值由 0.77 修復至最高 2.58 倍。圖 9：中國化學十四五經營規劃 資料來源：中國化學官方微信公眾號 圖 10：中國化學十四五末業務布局規劃 資料來源：中國化學官方微信公眾號 01020304050602016A

46、2017A 2018A 2019A 2020A20212025E0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 11：中國化學 PB（MRQ）在 2021 年大幅修復 資料來源：Wind，中信證券研究部 改善經營質量助力估值

47、修復，改善經營質量助力估值修復，國資考核國資考核、國企改革、國企改革與之共振與之共振 對于沒有確切轉型方向或者新業務體量相對較小的建筑央國企，其對于沒有確切轉型方向或者新業務體量相對較小的建筑央國企，其 PB 估值目前仍處估值目前仍處于“破凈”狀態，我們認為估值修復或主要依賴改善經營質量（包括提升有盈利能力、改于“破凈”狀態，我們認為估值修復或主要依賴改善經營質量（包括提升有盈利能力、改善現金流）、明確增長預期等，而當前善現金流）、明確增長預期等，而當前國資考核、國資考核、國企改革的方向正與此形成共振，有望國企改革的方向正與此形成共振，有望推動這類央國企實現估值修復。推動這類央國企實現估值修復

48、。過去部分央國企過去部分央國企 PB“破凈”，本質上是市場對企業經營質量及成長性的擔憂“破凈”，本質上是市場對企業經營質量及成長性的擔憂。建筑央國企總體分紅率雖不高，但分紅率總體相對穩定，因此可采用 DDM 模型估值，從 DDM股票股利定價模型出發 P=EPS*d/(r-g)，其中 EPS 為每股盈利，d 為分紅率，r 為股票折現率，g 為每股盈利增長率，進而推導出 PB=ROE*d/(r-g)，該公式亦可解釋過去數年建筑央國企 PB 估值下行的主要原因：1）“十三五”期間，建筑央國企 ROE 總體下行，一方面源于企業在 2015-2017 年承接大量 PPP 項目，而這類項目生命周期較傳統施

49、工項目大幅拉長，企業周轉率持續下降，另一方面，期間國資委要求央國企降杠桿，央國企在此期間資產負債率總體處于下行通道；2）2017-2018 年開始，在地方政府隱性債務清理+PPP清庫等因素影響下，基建投資增速明顯放緩引發市場對每股盈利增長率（g）下行的擔憂。圖 12：過去建筑央國企 PB 估值下行本質上是對 ROE 下行及對 g 下降的擔憂 資料來源：中信證券研究部 0.00.51.01.52.02.53.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01202

50、0-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 6：以 8 家建筑央企為例，其近三年分紅率總體相對穩定 中國建筑中國建筑 中國電建中國電建 中國中鐵中國中鐵 中國鐵建中國鐵建 中國交建中國交建 中國化學中國化學 中國能建中國能建 中國中冶中國中冶

51、2021 20.4%17.5%17.6%13.5%18.3%19.3%14.4%19.3%2020 20.1%17.6%17.6%14.0%18.0%30.1%-19.8%2019 18.5%8.3%17.5%14.1%18.7%30.1%-22.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 13：十三五以來代表性建筑央企 PB 估值總體處于下行通道 圖 14：十三五以來代表性建筑央企 ROE 總體下行 資料來源：東方財富 Choice，中信證券研究部 資料來源：東方財富 Choice，中信證券研究部 國資考核國資考核、國企改革更加注重經營質量與業績考核，有望國企改革更加注重經營質量與業績考核，

52、有望與“中特估”形成共振與“中特估”形成共振，助，助力建筑央國企實現價值重估力建筑央國企實現價值重估。如我們前文所述，過去建筑央國企 PB 估值下行隱含的是市場對 ROE 下降、每股盈利增長率（g）下行的擔憂，而 2023 年國資考核提出“一利五率”考核指標體系，用凈資產收益率（ROE）替換凈利潤指標，用營業現金比率替換營業收入利潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，這一考核導向的變化有望助力建筑央國企 ROE 實現提升，同時在經營現金流改善后，分紅率亦有望得到提升。此外，近年國企改革在股權激勵方面持續發力，目前已有中國交建、中國建筑、中國中鐵、中國化學相繼推出限制性股票激勵計劃

53、，考核目標除要求 ROE 逐年提升以外，對凈利潤復合增速考核目標下限分別為 8%、7%、12%、15%，也為未來業績增長劃定下限，有助于穩定每股盈利增長率（g）下限預期。最終在 ROE 上行+分紅率（d）提升+每股盈利增長率（g）穩定背景下，實現建筑央國企 PB 估值修復。表 7：近年國務院國資委考核指標體系 時間時間 名稱名稱 內容內容 2 2020020 兩利三率 在保留凈利潤、利潤總額、資產負債率 3 個指標基礎上，2020 年起中央企業經營業績考核將新增營收利潤率、研發經費投入強度指標，形成“兩利三率”指標體系，引導企業更好實現高質量發展。20212021 兩利四率 提出引入全員勞動生

54、產率指標，與凈利潤、利潤總額，營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度等指標一起，形成了“兩利四率”為主體的考核目標任務。20232023 一利五率 保留利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率四個指標，用凈資用凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率，引導企業更加注重投入產出效率和經營活動現金流，不斷提升資本回報質量和經營業績“含金量”。資料來源：國務院國資委，中信證券研究部 0.40.91.41.92.42016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-0720

55、18-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02中國建筑中國交建中國中鐵中國鐵建中國中冶6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019202020212022中國建筑中國交建中國中鐵中國鐵建中國中冶 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 15：國資考核導向轉變+國企改革有望助力建筑央國企 PB 估值持續修復 資料來源：中信證券研究部 表 8：近年部分建筑央企股權激

56、勵考核方案概覽 中國交建（中國交建（2022 年限制性股票激勵計劃）年限制性股票激勵計劃）指標 2023 年 2024 年 2025 年 ROE 7.7%7.9%8.2%均不低于同行業平均業績水平或對標企業均不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 凈利潤復合增速凈利潤復合增速 8%8.5%9%均不低于同行業平均業績水平或對標企業均不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 EVA 國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標 中國化學（中國化學（2022 年限制性股票激勵計劃）年限制性股票激勵計劃）指標 2023 年 2024 年 2025 年 ROE

57、9.05%（扣非）（扣非）9.15%（扣非）（扣非）9.25%（扣非）（扣非）均不低于同行業平均業績水平或對標企業均不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 凈利潤復合增速凈利潤復合增速 15%（扣非），且不低于同行業平均業績水平或對標企業（扣非），且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 EVA 國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標 中國中鐵（中國中鐵（2021 年限制性股票激勵計劃）年限制性股票激勵計劃）指標 2022 年 2023 年 2024 年 ROE 10.5%（扣非）（扣非）11%（扣非）（扣非）11.5%（扣非）（扣非）均不低于

58、同行業平均業績水平或對標企業均不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 凈利潤復合增速 12%（扣非），且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平 EVA 國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標 中國建筑（中國建筑（2021 年限制性股票激勵計劃）年限制性股票激勵計劃）指標 2021 年 2022 年 2023 年 ROE 12%12.2%12.5%均不低于同行業平均業績水平或對標企業均不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平分位值水平 凈利潤復合增速 7%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 50 分位值水平 EVA 國務院國資委經濟增加值（

59、EVA）考核目標 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 企業層面，企業層面，建筑央國企將在項目篩選、經營管理等多方面發力，助力實現經營質量與建筑央國企將在項目篩選、經營管理等多方面發力，助力實現經營質量與業績增長目標業績增長目標。對于企業而言，公司在項目篩選環節會更加優選回款有保障項目，同時在項目管理上也會更加注重項目盈利水平及回款情況，最終帶來盈利水平及經營現金流的雙重改善，而經營現金流一旦改善，企業將具備提升分紅的能力，進一步助力價值重估?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 9：部分建筑央

60、國企近三年分紅股息率 時間時間 2 2019019-20212021 分紅率（左為最新）分紅率（左為最新）2 2019019-20212021 股息率（左為最新）股息率（左為最新）中國建筑中國建筑 20.4%、20.1%、18.5%5.0%、4.3%、3.3%中國中鐵中國中鐵 17.6%、17.6%、17.5%3.4%、3.4%、2.9%中國交建中國交建 18.3%、18.0%、18.7%2.4%、2.5%、2.5%中國鐵建中國鐵建 13.5%、14.0%、14.1%3.2%、2.9%、2.1%中國電建中國電建 17.5%、17.6%、8.3%1.2%、2.4%、0.9%中國能建中國能建 14

61、.4%0.8%中國化學中國化學 19.3%、30.1%、30.1%1.2%、3.8%、2.9%中國中冶中國中冶 19.3%、19.8%、22.6%2.0%、2.8%、2.6%四川路橋四川路橋 40.5%、39.5%、15.2%3.9%、5.5%、2.1%山東路橋山東路橋 9.1%、11.6%、14.5%2.0%、2.1%、1.7%安徽建工安徽建工 39.3%、42.2%、43.3%6.0%、5.3%、3.7%上海建工上海建工 34.2%、38.5%、31.7%4.0%、4.8%、4.0%隧道股份隧道股份 30.2%、30.5%、30.9%4.3%、4.1%、3.5%浦東建設浦東建設 35.4%

62、、34.9%、33.3%3.1%、2.6%、2.2%浙江交科浙江交科 28.4%、16.6%、22.9%2.9%、2.3%、2.0%粵水電粵水電 28.6%、29.7%、30.8%1.4%、2.0%、2.0%重慶建工重慶建工 30.6%、30.6%、30.0%1.1%、1.2%、1.6%寧波建工寧波建工 31.4%、34.9%、40.6%3.2%、2.5%、2.6%新疆交建新疆交建 25.5%、22.5%、20.8%0.8%、0.4%、0.3%北方國際北方國際 10.0%、10.0%、10.0%0.7%、1.3%、1.1%中材國際中材國際 28.8%、35.3%、32.9%2.0%、3.3%、

63、4.3%中鋼國際中鋼國際 49.4%、30.1%、30.6%2.7%、3.2%、2.7%中工國際中工國際 43.8%、-、17.6%1.4%、-、1.5%資料來源：國務院國資委，中信證券研究部 對標海外建筑龍頭，其業增長總體偏慢，對標海外建筑龍頭，其業增長總體偏慢，且且 ROE 較國內企業并無明顯優勢，但較國內企業并無明顯優勢，但分紅分紅率維持較高水平，使其估值水平明顯領先國內企業率維持較高水平，使其估值水平明顯領先國內企業。為展望建筑央企在 ROE 提升、分紅率（d）提升及實現不同每股盈利增長率（g）后能達到的估值水平，我們梳理海外建筑龍頭法國萬喜、ACS、德國豪赫蒂夫、法國布伊格、日本大林

64、作為參考，可以看到，雖然海外建筑龍頭每股盈利增長率（g）較慢，且 ROE 水平整體較國內央國企并無明顯優勢，但其現金流情況及分紅率（d）相對突出，為此大部分龍頭企業 PB 估值均維持在 1 倍以上，法國萬喜、德國豪赫蒂夫近年 PB 甚至超過 2 倍?；久娼嵌榷?，國內建筑央國企在 ROE提升、分紅率（d）提高及每股盈利增長率（g）穩定情況下，估值水平具備修復基礎?；A材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 16：2018-22 海外建筑龍頭 ROE 水平整體并不高 資料來源：各公司年報，Invest

65、ing，Bloomberg，中信證券研究部 圖 17：2018-22 海外建筑龍頭凈利潤增速總體偏慢，部分年份下滑 資料來源：各公司年報，Investing，Bloomberg，中信證券研究部 圖 18：2018-2022 海外建筑龍頭凈現比總體較高 資料來源：各公司年報，Investing，Bloomberg，中信證券研究部 圖 19：2018-2022 海外建筑龍頭分紅率總體較高 資料來源：各公司年報，Investing，Bloomberg，中信證券研究部 圖 20：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企業歷史 PB 資料來源：Wind，中信證券研究部-20.00%-15.00%

66、-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022法國萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%20182019202020212022法國萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%20182019202020212022法國萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%12

67、0.00%20182019202020212022法國萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS0123456789102018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 21：2018.1.1-2023.3.30 海外建筑企業歷史 PE 資料來源：Wind，中信證券研究部 穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估穩增長低估值，看好建筑央國企價值重估 橫向對比來看，建筑央國企業績穩健增長，估值處于歷

68、史底部區間，亦具備配置性價橫向對比來看，建筑央國企業績穩健增長，估值處于歷史底部區間，亦具備配置性價比。比。我們以 28 個中信證券細分行業分類的央國企分別作為單獨板塊進行整體處理，以 2010年以來 PB 值來計算 3 月底收盤價估值分位作為橫坐標，以近三年（2019-2021）板塊歸母凈利潤 CAGR 作為縱軸?？梢园l現，建筑板塊業績近三年業績 CAGR 達到 10.1%，排名 12/28，同時 PB 估值處于 2010 年以來的 6.3%分位，排名 21/28，而估值分位卻位于底部位置，表明建筑央企業績穩增同時估值亦在底部，已具備較高性價比。圖 22：從業績增長穩健性和估值高低兩個維度來

69、看，建筑央國企已具備較高性價比 資料來源：Wind，中信證券研究部 看好建筑央國企新業務驅動價值重估看好建筑央國企新業務驅動價值重估+經營質量改善助力估值修復兩條主線經營質量改善助力估值修復兩條主線。如我們前文所述，建筑央國企實現“中特估”，一方面通過擴展新業務打造新增長極，另一方面通過改善自身經營質量（ROE、經營現金流等）助力估值修復，而目前國資考核導向以及國企改革各項舉措正與之形成共振，通過梳理主要建筑央國企的業務布局、業績考核、分紅派息及當前估值情況，我們繼續推薦低估值央企中國中鐵中國中鐵（礦產資源業務打造業績新增長點，股權激勵劃定 2022-24 年扣非業績 CAGR 12%下限，同

70、時要求 ROE 不斷提升，23Q1-30-20-1001020304050602018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2萬喜豪赫蒂夫大林組布依格ACS建筑央國企-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2019-2021業績業績CAGRPB估值歷史分位估值歷史分位 基礎材料和工程服務基礎材料和工程服務行業行業建筑央國企專題建筑央國企專題2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 末 PB 僅 0.67 倍）、中國建筑中國建筑（股權激勵劃定 2021-23 年凈利

71、潤 CAGR 7%下限，23Q1末 PB 僅 0.67 倍）、中國電建中國電建（新能源發電、抽水蓄能、砂石骨料打造業績新增長極）、四四川路橋川路橋（主業較快增長+新材料及礦產資源、新能源運量兩大新業務打造業績新增長極、計劃 2022-24 年度分紅折合分紅比例不低于 50%），建議關注中國交建中國交建（股權激勵劃定2023-25 年凈利潤 CAGR 9%下限、23Q1 末 PB 僅 0.70 倍）、中國鐵建中國鐵建（23Q1 末 PB 僅0.53 倍）、中國中冶中國中冶（礦產資源業務貢獻較大業績占比，23Q1 末 PB 僅 0.87 倍）、安徽建安徽建工工（2022 年訂單大幅增長 75%，2

72、3Q1 末 PB 僅 1.16 倍）。圖 23：重點建筑央國企業務梳理 資料來源：各公司公告，Wind，中信證券研究部預測 注：1）單位為億元。2）其中海外訂單占比中國中冶、四川路橋、山東路橋、安徽建工、上海建工、隧道股份、浙江交科由 2021 年營收情況替代，浦東建設、重慶建工、寧波建工未披露海外營收數據，新疆交建為新簽訂單 2021 年報情況，浙江交科前后訂單口徑不一致無同比，北方國際為美元口徑。3）標紅的為已公布 2022 年年報的公司，分紅率、股息率為 2020-2022 年數據，其他企業為 2019-2021 年數據。4）數據截至 2023/4/10。企業類別業務布局2022新簽訂單

73、2022海外訂單占比是否實施股權激勵近三年分紅率（左為最新）近三年股息率（左為最新）總市值（億元）PE(ttm)PE(2023E)PB(MRQ)中國建筑央企房建、基建、地產等39031(+10.6%)3.9%是20.4%、20.1%、18.5%5.0%、4.3%、3.3%24324.34.080.67中國中鐵央企基建、房建、礦產資源（銅、鈷、鉬）、地產、裝備制造等30329(11.1%)6.1%是15.8%、17.6%、17.6%3.6%、3.4%、3.4%15905.45.590.67中國交建央企基建等15423(+21.6%)14.0%是18.4%、18.3%、18.0%2.7%、2.4%

74、、2.5%14218.98.710.70中國鐵建央企基建、房建、地產、裝備制造等32450(15.1%)9.4%否14.3%、13.5%、14.0%3.6%、3.2%、2.9%11404.64.550.53中國電建央企基建、電力運營、房建、裝備制造等10092(29.3%)19.1%否17.5%、17.6%、8.3%1.2%、2.4%、0.9%122811.39.991.22中國能建央企基建、電力運營、房建、地產、民爆、水泥等10491(20.2%)22.9%否13.5%、14.4%1.1%、0.8%86112.911.321.09中國化學央企專業工程、基建、化工新材料等2969(10.1%)

75、12.8%是20.0%、19.3%、30.1%2.2%、1.2%、3.8%56710.59.081.07中國中冶央企專業工程、基建、房建、礦產資源（鎳、鈷）、裝備制造等13456(11.7%)4.2%否16.7%、19.3%、19.8%2.6%、2.0%、2.8%7477.97.240.87四川路橋國企基建、電力運營、新材料（三元正極）、礦產資源（磷、鋰）等1403(40.0%)0.8%是50.5%、40.5%、39.5%8.2%、3.9%、5.5%8597.76.972.06山東路橋國企基建、路橋養護等921(6.2%)5.3%否9.1%、11.6%、14.5%2.0%、2.1%、1.7%1

76、164.73.740.99安徽建工國企基建、房建、地產、裝配式建筑、水電運營1327(74.9%)1.1%否31.1%、39.3%、42.2%5.2%、6.0%、5.3%1047.56.381.16上海建工國企房建、地產、裝配式建筑等4517(2.1%)2.2%否34.2%、38.5%、31.7%4.0%、4.8%、4.0%24324.75.820.85隧道股份國企基建、裝備制造、地產836(7.6%)3.8%否30.2%、30.5%、30.9%4.3%、4.1%、3.5%1797.56.10.70浦東建設國企基建等166(15.0%)未披露否35.9%、35.4%、34.9%3.1%、3.1

77、%、2.6%6812.08.80.95浙江交科國企基建、路橋養護等3273.6%否28.4%、16.6%、22.9%2.9%、2.3%、2.0%1148.87.820.90重慶建工國企房建、基建等738(16.7%)未披露否30.6%、30.6%、30.0%1.1%、1.2%、1.6%6935.3-0.87寧波建工國企房建、基建等237(8.4%)未披露否31.4%、34.9%、40.6%3.2%、2.5%、2.6%5916.8-1.46新疆交建國企基建等116(62.7%)0.2%否25.5%、22.5%、20.8%0.8%、0.4%、0.3%9627.1-3.46北方國際央企國際工程、國際

78、貿易（焦煤等）、電力運營（歐洲風電等）等21(190.1%)55.3%否10.0%、10.0%、10.0%0.7%、1.3%、1.1%15324.214.432.00中材國際央企水泥工程、設備制造、運維等515(0.5%)47.0%是31.0%、28.2%、35.3%3.5%、2.0%、3.3%29413.412.142.02中鋼國際央企冶金工程、國際貿易等184(-33.5%)37.0%是49.4%、30.1%、30.6%2.7%、3.2%、2.7%9615.513.991.53中工國際央企國際工程、國際貿易、裝備制造等84.5(13.1%)21.4%否43.8%、-、17.6%1.4%、-

79、、1.5%13234.627.621.20 19 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高

80、度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接

81、損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位

82、、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級

83、標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性

84、指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 20 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進

85、行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 1%：西藏天路（600326），對應持股業務類別：自營，持股比例：2.27%。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Lt

86、d.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-6650

87、5050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。

88、針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas

89、,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認

90、可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部

91、分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管

92、理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資

93、者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。