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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 24 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）立足于心血管介入，持續打造立足于心血管介入，持續打造平臺化醫療解決方案平臺化醫療解決方案 消費品/生物醫藥 目標估值：NA 當前股價：356.4 元 惠泰醫療惠泰醫療作為作為我國電生理和血管介入領域的龍頭公司，憑借領先的技術研發實我國電生理和血管介入領域的龍頭公司，憑借領先的技術研發實力和全方位的產品布局，力和全方位的產品布局，不斷拓展賽道，持續推進平臺化打造不斷拓展賽道，持續推進平臺化打造。電生理賽道增速強勁，技術創新和政策支持助推國產替代電生理賽道增速強勁，技術創新和政策支持助推國產替代。電生理

2、賽道景氣度高，行業增速強勁。電生理賽道景氣度高，行業增速強勁。2023 年，全球電生理行業實現營收超過 76.83 億美元（以強生、雅培和波士頓科學 2023 年電生理業務收入計算），同比增長 19.13%，助力海外龍頭器械公司顯著增長。脈沖消融技術有望重塑市場格局。脈沖消融技術有望重塑市場格局。強生穩居電生理市場份額第一，PFA（脈沖消融）助力波科市占率迅猛提升。波士頓科學市占率自 2021 年的 6.19%穩步攀升，至 2024 第二季度年已達 18%（以強生、雅培和波士頓科學2024Q2 電生理業務收入計算），我們預計這一顯著增長主要得益于波科在美國于 24Q1 地區 PFA 獲批后成功

3、放量，有效推動了其市占率的提升。集采加速醫院準入和手術放量，心臟脈沖集采加速醫院準入和手術放量，心臟脈沖和壓力消融導管穩步推進和壓力消融導管穩步推進。2022年福建電生理集采中，公司電生理產品全線中標，多個品類在所在競價單元中所有品牌的需求量名列前茅，公司通過報量在全國頭部大中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。2023 年，公司在超過 800 家醫院完成三維電生理手術 10,000 余例，手術量較 2022 年度增長超過 200%。國內電生理產品新增醫院植入 300 余家，覆蓋醫院超過 1,100 家。在研產品中，壓力射頻消融導管和脈沖消融導管等房顫產品穩步推進。集采有望進一步加速血管介

4、入產品放量，治療類產品不斷完善集采有望進一步加速血管介入產品放量，治療類產品不斷完善。我國我國 PCI 的滲透率和美國存在三倍差距，的滲透率和美國存在三倍差距，隨著技術提升以及政策支持手術隨著技術提升以及政策支持手術量有望提升。量有望提升。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年中國的 PCI 的滲透率為824.1 臺/百萬人，而美國的滲透率為 2772.5 臺/百萬人，目前存在著三倍的差距。隨著國民醫療支付能力和意愿的增強，以及政策支持和介入心血管手術的可及性提高，中國的 PCI 手術量預計將保持快速增長。集采有望加速血管介入產品進一步放量。集采有望加速血管介入產品進一步放量。

5、河南省牽頭的 19 省通用介入類耗材集中采購涵蓋了 2022 年醫保結算費用排名前列的重點耗材，如造影導絲和血管鞘，最終降價幅度相對溫和。在京津冀“3+N”聯盟的醫用耗材集中帶量采購中，冠脈微導管成功中選，公司有望實現市占率進一步的提升。血管介入產品入院數量持續增加血管介入產品入院數量持續增加，有望進一步向臨床傳遞全產品解決方案。，有望進一步向臨床傳遞全產品解決方案。2023 年，血管介入類產品入院家數較 2022 年增長超 600 家，整體覆蓋醫院數 3,600 余家，其中外周線入院增長超 30%，冠脈線增長接近 20%。公司使用線上線下相結合方式構建學術交流平臺，圍繞疾病療法，如冠脈通路、

6、冠脈預規劃、冠脈復雜病變、逆向 CTO、腫瘤栓塞通路等，及時有效地向臨床傳遞了全產品解決方案。深耕深耕產品線拓展產品線拓展研發，研發，血管介入新品層出血管介入新品層出。2024 年 4 月，胸主動脈覆膜支架獲 NMPA 批準，適用于 Stanford B 型主動脈夾層的腔內介入治療。在研項目腔靜脈濾器、彈簧圈等植入產品進入注冊發補階段，頸動脈支架、TIP 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）97 已上市流通股（百萬股）97 總市值（十億元）34.7 流通市值（十億元）34.7 每股凈資產（MRQ）21.9 ROE（TTM）29.0 資產負債率 20.5%主要股東 深圳邁瑞科技控股有限責任公司 主

7、要股東持股比例 21.12%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 8 24 71 相對表現 11 28 81 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 梁廣楷梁廣楷 S1090524010001 許菲菲許菲菲 S1090520040003 -20020406080100Aug/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)惠泰醫療滬深300惠泰醫療惠泰醫療（688617.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 覆膜支架進入臨床試驗階段。公司通過投資湖南依微迪（泌尿、生殖、消化等）和深圳皓影醫療（IVUS 等），不斷豐富產品線并創造新的增長點。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予

8、“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 21.83/29.41/38.60 億元，同比增速分別為 32%/35%/31%；歸母凈利潤分別為 6.94/9.44/12.39 億元，同比增速分別為 30%/36%/31%，對應2024-2026 年 PE 為 50/37/28 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：降價幅度超預期的風險、醫療反腐等行業政策風險影響醫院招標降價幅度超預期的風險、醫療反腐等行業政策風險影響醫院招標的風險、匯率波動風險、市場競爭激烈程度加劇的風險、技術顛覆性風險、的風險、匯率波動風險、市場競爭激烈程度加劇的風險

9、、技術顛覆性風險、新品研發、注冊及認證不及預期的風險、貿易摩擦的相關風險、業績不及預新品研發、注冊及認證不及預期的風險、貿易摩擦的相關風險、業績不及預期的風險期的風險。財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)1216 1650 2183 2941 3860 同比增長 47%36%32%35%31%營業利潤(百萬元)397 600 777 1057 1389 同比增長 78%51%29%36%31%歸母凈利潤(百萬元)358 534 694 944 1239 同比增長 72%49%30%36%31%每股收益(元)

10、3.68 5.49 7.13 9.70 12.73 PE 96.9 65.0 50.0 36.8 28.0 PB 19.7 18.2 16.3 12.1 9.1 資料來源：公司數據、招商證券 fYfYcWfVeZbUaYdXbR9RbRoMqQtRrNjMoOzRlOpNoQbRoPrRxNoMuMxNpMtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、立身自足十年磨一劍，多領域實現國內領先.6 1、專注心血管賽道二十余年，先發優勢助力公司高速發展.6 2、營業收入逐年增加，盈利能力不斷增強.7 3、凈利率穩步提升，費用率逐步優化.8 二、電生理：市場前景廣闊，公司產品布

11、局完善.9 1、電生理業務強勁助力海外龍頭器械公司增長.9（1）電生理市場高速增長，國產份額有望提升.9（2）強生穩居電生理第一，PFA 助力波科市占率迅猛提升.10（3）新技術普及有望推動滲透率提升，驅動市場規模增長.11（4）國產品牌影響力日益增強，國產化率有望實現提升.11 2、公司深耕產品線拓展，在研項目管線持續完善.12（1）電生理多款產品為國產首家獲批，先發優勢明顯.12（2）電生理產品集采全線中標，手術量增長超 200%.13（3）公司秉持創新驅動理念，脈沖消融導管有望率先獲批.14 三、冠脈介入：集采持續推動產品放量，技術迭代實現量價齊升.16 1、冠心病患者基數龐大，PCI

12、手術量持續增長.16 2、血管介入產品矩陣齊全，集采帶動公司份額提升.17 四、外周介入：多個新品獲批有望助推新增長.21 1、外周介入治療邁入快速增長期，市場規模持續擴大.21 2、外周介入產品快速迭代，治療類產品不斷完善.22 五、盈利預測與投資評級.26 1、盈利預測.26 六、風險提示.27 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品類別.6 圖 2：2017-2023 年營業收入及歸母凈利潤（億元）.7 圖 3：2017-2023 年各項業務收入規模（億元）.8 圖 4：2017-2023 年各項業務收入占比.8 圖 5：2017-2023 年毛

13、利率凈利率.8 圖 6：2017-2023 年期間費用率.8 圖 7：2021-2023 年波科、強生、雅培 EP 收入對比.9 圖 8：2021-2024Q2 波科、強生、雅培 EP 收入對比.9 圖 9：2021-2024Q2 波科、強生、雅培美國 EP 收入對比.10 圖 10:2021-2024Q2 波科、強生、雅培 EP 非美收入對比.10 圖 11：2021-2023 波科、強生、雅培 EP 全球市占率.10 圖 12：2021-2024Q2 波科、強生、雅培 EP 全球市占率.10 圖 13：2021-2024Q2 波科、強生、雅培 EP 美國市占率.11 圖 14：2021-2

14、024Q2 波科、強生、雅培 EP 非美市占率.11 圖 15：中國心臟電生理手術量（萬臺，2017-2032E）.11 圖 16：中國電生理醫療器械市場規模（億元，2017-2032E）.11 圖 17：2020 年中國電生理醫療器械市場競爭格局.12 圖 18：2015-2024E 中國電生理市場國產化率（億元）.12 圖 19：一次性使用磁電定位壓力監測脈沖電場消融導管.15 圖 20：脈沖消融導管環形脈沖消融導管.15 圖 21：冠狀動脈分布示意圖.16 圖 22：2017-2030E 全球和中國冠脈疾病患病人數（億）.16 圖 23：PCI 手術流程及使用器械.17 圖 24：201

15、7-2030E 全球和中國 PCI 手術量（萬臺）.17 圖 25：2021 年全球主要國家和地區 PCI 滲透率對比.17 圖 26：2017-2030E 中國主動脈腔內介入支架的市場規模.22 圖 27：2017-2030E 中國周圍血管介入器械市場規模及增速.22 圖 28：惠泰醫療歷史 PE Band.27 圖 29：惠泰醫療歷史 PB Band.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 1：惠泰醫療電生理獲批產品（截至 2024 年 8 月）.12 表 2：公司電生理在研產品管線（截至 2024 年 8 月）.14 表 3：冠脈介入獲批產品匯總（截至 2024 年 8 月）

16、.18 表 4：公司冠脈通路產品集采中選結果（截至 2024 年 8 月）.20 表 5：公司冠脈通路在研產品管線（截至 2024 年 8 月）.21 表 6：部分周圍血管疾病及介入方案.21 表 7：外周介入獲批產品匯總（截至 2024 年 8 月）.22 表 8：公司外周介入產品集采中選結果.25 表 9：公司外周介入在研產品管線（截至 2024 年 8 月）.25 表 10：公司業績拆分預測表（百萬元）.26 附：財務預測表.28 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、立身自足十年磨一劍，多領域實現國內領先立身自足十年磨一劍，多領域實現國內領先 1、專注心血管賽道二十余年，先

17、發優勢助力公司高速發展專注心血管賽道二十余年，先發優勢助力公司高速發展 惠泰醫療成立于 2002 年，是一家專注于心臟電生理和血管介入醫療器械的研發、生產和銷售的高新技術企業，已上市的產品包括電生理、冠脈通路、外周血管介入、非血管介入醫療器械等，是國產電生理和血管介入醫療器械品種品類齊全、規模領先、具有較強市場競爭力的企業之一。圖圖 1：公司主要產品類別公司主要產品類別 資料來源：公司官網，招商證券 電生理冠脈通路類外周介入類神經介入類惠泰醫療產品線OEM/ODMSinusFlexTM可控十極標測電極導管臨時起搏電極導管TriguyTM可控環狀肺靜脈標測電極導管TriguyTM固定彎標測電極導

18、管TriguyTM4-3.3F固定彎標測電極導管TriguyTM可控二十極標測電極導管標測類產品消融類產品TriguyTM可控射頻消融電極導管TriguyTM冷鹽水灌注射頻消融導管磁定位冷鹽水射頻消融導管通路類產品墨工TM可調彎輸送鞘Braidin CrossTM房間隔穿刺系統電生理設備多道電生理系統HT ViewerTM三維心臟電生理標測系統SnifferTM血栓抽吸導管BraidinTM血管鞘組BraidinTM血管鞘組BlackeelTM親水涂層導絲AngiopointerTM造影導管BlackeelTM涂層導絲診斷產品治療產品HydromarchTM親水涂層導引導管CONQUERORT

19、M PTCA球囊導管AnyreachCTM&AnyreachPTM導引導絲配件EnlargerTM球囊擴張壓力泵SealingProTMY形連接器MarchTM導引導管LivguiderTM可調彎導引導管CONQUERORTM PTCA球囊導管CONQUERORTM NC后擴張PTCA球囊導管CONQUERORTMNC Pro球囊擴張導管InstantpassTM微導管ExpressmanTM導引延伸導管Expressman TM導引延伸導管TransportaGeTM導引導管CONQUERORTMTrap錨定球囊擴張導管血管內異物抓捕器CONQUERORTM Epoch冠狀動脈高壓球囊擴張導

20、管BraidinTMMG可調彎輸送鞘BraidinTM血管鞘組BraidinTM血管鞘組BlackeelTM親水涂層導絲AngiopointerTM造影導管HydropointerTM親水涂層造影導管診斷產品治療產品DistailTM微導管InstantpassTM微導管Distail BonbonTM造影球囊配件EnlargerTM球囊擴張壓力泵SealingProTMY形連接器SailWireTM導引鞘（弓上動脈專用）BraidinTMPro導管鞘組EmboCatcherTM遠端栓塞保護系統SailWireTM導引鞘BraidinTMTIPS經頸靜脈肝內穿刺器械TresfortTM35外周

21、球囊擴張導管susrailTM導絲GuiroadTM導絲MarchTMpro導引導管BraidinTML帶止血閥導管鞘BlackeelTMII涂層導絲圈套器套件AngioskyTM造影導管IntroSkyTM導管鞘KangFly微導絲WillskeyTM微導管RuiFly支撐導管（標準型）血管通路類缺血性腦卒中治療類RuiFly支撐導管（柔軟型）SeparGate球囊導引導管JRecan顱內取栓支架Spacewin顱內球囊擴張導管親水涂層導絲PTCA導引導絲超硬導絲鋼導絲PTFE導絲導絲類造影導管導引導管微導管球囊導管血栓抽吸導管管材類鎳鈦類遠端保護器濾器取石網籃圈套器切割裸支架可調彎類可調彎

22、輸送鞘可調彎導引導管鞘管類血管鞘組帶止血閥導管鞘房間隔穿刺鞘可調閥導管鞘配件類Y閥壓力泵注塑件盤管 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2、營業收入逐年增加，盈利能力不斷增強營業收入逐年增加，盈利能力不斷增強 從營收情況分析從營收情況分析，2017-2023 年，公司營收由 1.53 億元增長至 16.50 億元，CAGR為 48.61%；歸母凈利潤由 0.34 億元增長至 5.34 億元，CAGR 為 57.87%。2023 年年，公司實現營業收入 16.50 億元，同比增長 35.71%；歸母凈利潤為 5.34億元，同比增長 49.13%；扣非歸母凈利潤 4.68 億元，同比增長 4

23、5.54%。主要系：（1）公司積極拓展國內外市場，產品覆蓋率進一步提高；（2）公司堅持技術創新，產品布局不斷完善，2023 年各產品線較上年同期均有不同程度增長；（3）公司銷售規模增長、降本控費帶來利潤增長。2024Q1，公司實現營業收入 4.55 億元，同比增長 30.20%；歸母凈利潤為 1.40億元，同比增長 36.48%。電生理三維手術量增依舊速強勁，血管介入新品層出。圖圖 2：2017-2023 年營業收入及歸母凈利潤（億元）年營業收入及歸母凈利潤（億元）資料來源：公司年報，招商證券整理 從產品結構分析從產品結構分析，公司的主營業務包括電生理、冠脈通路類、外周介入類、OEM以及非血管

24、介入類。電生理電生理：2023年，電生理產品實現營業收入3.67億元，較上年同期增長25.51%，主要系市場份額增加帶來的產銷量增長，電生理產品在 2022 年度的帶量采購項目中全線中標。2023 年，公司完成三維電生理手術 10,000 余例，手術量較 2022年度超過 200%的增長。血管介入血管介入：2023 年，冠脈通路類實現營業收入 7.91 億元，為收入占比最大的業務，較上年同期增長 38.98%；外周介入類產品營業收入 2.56 億元，較上年同期增長 40.36%。心血管介入類產品的增收主要系耗材覆蓋率及入院滲透率進一步提升，不斷獲得市場認可，品牌知名度和影響力持續增強，產銷量提

25、升。其他其他：OEM 產品營業收入 2.10 億元，較上年同期增長 31.67%；非血管介入類產品營業收入 1,638.88 萬元，系公司新布局的泌尿系統產品線。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246810121416182017201820192020202120222023營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：2017-2023 年各項業務收入規模（億元）年各項業務收入規模（億元）圖圖 4：2017-2023 年各項業務收入占比年各項業務收入占比 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公

26、司年報，招商證券整理 3、凈利率穩步提升，費用率凈利率穩步提升，費用率逐步逐步優化優化 2017-2023 年公司毛利率穩中有升，從 68.81%提升至 71.27%，主要系：（1）公司的主要產品在市場上獲得了認可，品牌知名度和影響力不斷增強；（2）公司持續加強精益化生產管理，通過研發持續優化、升級產品，改進工藝，不斷提升自動化制造水平，產量隨銷售規模增長而快速增長，規模效應帶來生產制造環節的降本增效。2017-2023 年公司的期間費用率呈現下降趨勢。2023 年度，公司的毛利率同比提升 0.06pts 至 71.27%；銷售費用率同比下降 1.36pts 至 18.46%；管理費用率同比下

27、降 0.49pts 至 4.98%；研發費用率同比增長 0.04pts 至 14.42%，主要系公司不斷完善產品布局，進一步加大新產品、新技術研發投入；財務費用率同比提升0.02pts至-0.20%；綜合影響下，公司整體凈利率同比提升3.67pts至31.64%，主要系公司銷售規模增長、降本控費帶來的利潤增長。圖圖 5：2017-2023 年毛利率凈利率年毛利率凈利率 圖圖 6：2017-2023 年期間費用率年期間費用率 資料來源：公司公告，招商證券整理 資料來源：公司公告，招商證券整理 0246810121416182017201820192020202120222023其他業務OEM外周

28、介入冠脈通路電生理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他OEM外周介入冠脈通路電生理0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 二、二、電生理：市場前景廣闊，公司產品布局完善電生理：市場前景廣闊，公司產品布局完善 1、電生理業務強勁助力海外龍頭器

29、械公司增長電生理業務強勁助力海外龍頭器械公司增長（1）電生理市場高速增長，國產份額有望提升電生理市場高速增長，國產份額有望提升 電生理（電生理（Electrophysiology，EP）賽道景氣度高，行業增速強勁。）賽道景氣度高，行業增速強勁。2023 年，全球電生理行業實現營收超過 76.83 億美元（以強生、雅培和波士頓科學 2023年電生理業務收入計算），同比增長 19.13%，助力海外龍頭器械公司顯著增長。強生強生：作為全球電生理領域的領導者，強生在 2023 年的電生理業務實現了 46.88億美元的營收，同比增長 19.1%，電生理業務是公司增長最快的細分賽道。這一增長主要得益于全球

30、手術量的增加和新產品的推動。2024 年第二季度，強生電生理業務的營收為 13.23 億美元，同比增長 13.4%。這一顯著增長得益于于全球手術量的提升、新產品的上市（如 QDOT OCTARAY、Carto ELEVATE、Carto SoundFAM）以及有效的商業推廣。雅培雅培：2023 年，雅培的電生理業務銷售額達到 21.95 億美元，同比增長 15.9%，主要得益于所有電生理產品的共同推動。2024 年第二季度，雅培的電生理收入為 6.27 億美元，同比增長 16.7%。在其細分品類中，消融導管的增長最為顯著，增速達 20%。波士頓科學波士頓科學：2023 年的電生理業務收入達到

31、8.00 億美元，同比增長 32.7%。這一增長主要受益于 PFA 技術的推進。2024 年第二季度，波士頓科學的電生理業務增速達 124.60%。隨著技術創新和市場需求的雙重驅動，我們預計未來電生理行業將持續擁有強大的增長潛力以及廣闊的發展前景。圖圖 7：2021-2023 年波科、強生、雅培年波科、強生、雅培 EP 收入對比收入對比 圖圖 8：2021-2024Q2 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 收入對比收入對比 資料來源：強生年報、雅培年報、波科年報、招商證券 注：波科和雅培為 Organic Growth；強生為 Reported growth 資料來源：強生季報、雅培季報、

32、波科季報、招商證券 注：波科和雅培為 Organic Growth；強生為 Operational Growth 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202120222023波科EP營收（百萬美元）雅培EP營收（百萬美元）強生EP營收（百萬美元）波科yoy雅培yoy強生yoy0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,60021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

33、23Q3 23Q4 24Q1 24Q2波科EP營收（百萬美元）強生EP營收（百萬美元）雅培EP營收（百萬美元）波科yoy雅培yoy強生yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 9：2021-2024Q2 波科、強生、雅培美國波科、強生、雅培美國 EP 收入對比收入對比 圖圖 10:2021-2024Q2 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 非美收入對比非美收入對比 資料來源：強生季報、雅培季報、波科季報、招商證券 注：波科和雅培為 Organic Growth；強生為 Reported growth 資料來源：強生季報、雅培季報、波科季報、招商證券 注：波科和雅培為 Org

34、anic Growth；強生為 Operational Growth（2）強生穩居電生理第一，強生穩居電生理第一，PFA 助力波科市占率迅猛提升助力波科市占率迅猛提升 脈沖消融（脈沖消融（Pulsed Field Ablation，PFA）技術有望重塑市場格局。）技術有望重塑市場格局。從 2021 年至 2023 年的市占率來看（此處假設波科、強生、雅培為總電生理市場），強生強生作為全球電生理領域的領軍企業，其市占率在此期間保持相對穩定，約占據 61%市場份額，持續展現出強大的市場領導力和穩定性。與此同時，雅培雅培的全球市占率則呈現下滑趨勢，從 2021 年的 32.35%降至 2023 年的

35、 28.57%，表明其在市場競爭中面臨了一定的挑戰。反觀波士頓科學（波科）波士頓科學（波科），其市占率自 2021 年的6.19%起穩步攀升，2023 年達到 10.41%，至 2024 第二季度年已達 18%，我們預計這一顯著增長主要得益于波科在美國地區于 24Q1 獲批 PFA（脈沖場消融）技術后的成功放量，有效推動了其市占率的提升。2024 年，分季度來看，強生和雅培的市占率雖然仍保持一定份額，但呈現出穩中略降的趨勢，而波科的市占率則實現了顯著提升，進一步證明了其技術創新和市場策略的有效性。在地區分布上，美國市場成為市占率變動的主要因素，強生和雅培的市場份額出現較為明顯的下滑，我們預計與

36、新興技術（PFA）的放量有關。相比之下，非美國市場的表現則相對平穩，未出現顯著的市占率波動，反映了不同地區市場對不同電生理技術的多元化需求。圖圖 11：2021-2023 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 全球市占率全球市占率 圖圖 12：2021-2024Q2 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 全球市占率全球市占率 資料來源：強生年報、雅培年報、波科年報、招商證券 資料來源：強生季報、雅培季報、波科季報、招商證券-50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3

37、22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2波科（百萬美元）強生（百萬美元）雅培（百萬美元）波科yoy強生yoy雅培yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2波科（百萬美元）強生（百萬美元）雅培（百萬美元）波科yoy強生yoy雅培yoy0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023波科占比強生占比雅培占比0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q

38、222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2波科占比強生占比雅培占比 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 13：2021-2024Q2 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 美國市占率美國市占率 圖圖 14：2021-2024Q2 波科、強生、雅培波科、強生、雅培 EP 非美市占率非美市占率 資料來源：強生季報、雅培季報、波科季報、招商證券 資料來源：強生季報、雅培季報、波科季報、招商證券（3）新技術新技術普及有望普及有望推動滲透率提升，驅動市場規模增長推動滲透率提升，驅動市場規模增長 隨著老齡化程度的加劇、就醫條件的改善、患者數量的增加以及患者認知的提高

39、，隨著老齡化程度的加劇、就醫條件的改善、患者數量的增加以及患者認知的提高，中國的心臟電生理手術量有望持續增長。中國的心臟電生理手術量有望持續增長。根據 Frost&Sullivan，2021 年中國的心臟電生理手術數量為 21.40 萬例（2017 年-2021 年 CAGR 為 11.60%）；2025年中國心臟電生理手術量預計將達到 57.46 萬例（2021 年-2025 年 CAGR 為28.00%）；2032 年預計心臟電生理手術數量將達到 162.95 萬例（2025 年-2032年的 CAGR 16.06%）。同時，隨著新興的消融技術如脈沖電場消融在臨床應用中不斷推廣，預計中國的

40、心臟電生理手術數量將進一步增加。隨著快速心律失?；颊邤盗康脑黾右约半S著快速心律失?；颊邤盗康脑黾右约?PFA 等新技術在臨床中的推廣應用，心等新技術在臨床中的推廣應用，心臟電生理市場規模臟電生理市場規模有望有望持續增長。持續增長。根據 Frost&Sullivan 研究數據，2021 年中國心臟電生理器械市場規模達到65.80億元（2017年-2021年CAGR為28.36%）；2025 年預計將增至 157.26 億元（2021 年-2025 年 CAGR 為 24.34%），預計中國心臟電生理器械市場規模將在 2032 年達到 419.73 億元（2025 年-2032 年CAGR 為 1

41、5.06%）。圖圖 15：中國心臟電生理手術量（萬臺，：中國心臟電生理手術量（萬臺，2017-2032E）圖圖 16：中國電生理醫療器械市場規模（億元，中國電生理醫療器械市場規模（億元，2017-2032E）資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券（4）國產品牌影響力日益增強，國產品牌影響力日益增強，國產化率有望實現國產化率有望實現提升提升 中國電生理市場仍以外資品牌為主，公司在國產廠家中居龍頭地位。中國電生理市場仍以外資品牌為主，公司在國產廠家中居龍頭地位。在中國電生0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q

42、322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2波科占比強生占比雅培占比0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2波科占比強生占比雅培占比0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E房顫室上速其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450201720182019202020

43、21 2022E2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E2032E中國心臟電生理手器械市場規模yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 理市場中，由于國產品牌上市晚于外資品牌，且國產廠家在技術上與進口廠家存在一定差距，導致高端產品仍以外資品牌為主。根據 Frost&Sullivan，以銷售收入計算，2020 年中國電生理器械市場前三名均為外資廠商，其中強生占據市場主導地位，市場占比約為 58.8%，排名第一。隨著國內企業在技術研發不斷突破及產業應用方面的持續拓展，國產產品與進口產品的差距不斷縮小，國產電生理醫療器械的市

44、場規模也在穩步增長。未來隨著各項利好國產替代政策的有序推進，國產電生理醫療器械的市場規模增速有望超過進口企業，國產廠家的市場份額迎來明顯提升，預計 2024 年國產廠商有望占據 12%的市場份額。圖圖 17：2020 年中國電生理醫療器械市場競爭格局年中國電生理醫療器械市場競爭格局 圖圖 18：2015-2024E 中國電生理市場國產化率（億元）中國電生理市場國產化率（億元）資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 資料來源：Frost&Sullivan、招商證券 2、公司深耕產品線拓展，公司深耕產品線拓展，在研項目管線持續完善在研項目管線持續完善（1）電生理多款產品為國產首家獲批電生

45、理多款產品為國產首家獲批，先發優勢明顯，先發優勢明顯 公司電生理產品線涵蓋標測類、消融類以及通路類等耗材以及電生理設備四部分。其中，電生理電極標測導管和射頻消融電極導管是國內首家獲得注冊證的國產產品。此外，公司的漂浮臨時起搏電極導管也是該類別國內首個獲得注冊證的國產產品。表表 1：惠泰醫療電生理獲批產品（截至：惠泰醫療電生理獲批產品（截至 2024 年年 8 月）月）產品產品 類類別別 產品名稱產品名稱 NMPA 獲獲批進度批進度 適應癥適應癥/適用部位適用部位 手術手術 類型類型 圖示圖示 標測類標測類產品產品 Triguy固定彎標測電極導管 2016/12 與多道電生理記錄儀配合使用，記錄

46、心臟內電生理信號，用于對心律不齊進行評價 二維 SinusFlex可控十極標測電極導管 2016/12 冠狀竇 二維 臨時起搏電極導管 2020/05 經靜脈右心室臨時起搏 二維 強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波士頓科學其他0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E進口國產國產化率 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 Triguy可控環狀肺靜脈標測電極導管 2016/12 清晰獲取左心房電信號 二維 Triguy4-3.3F 固定彎標測電極導管

47、 2016/12 左心房 二維 Triguy可控二十極標測電極導管 2016/12 右心房 二維 一次性使用磁定位環形標測導管 2024/8 心房 三維-消融類消融類產品產品 磁定位冷鹽水射頻消融導管 2021/01 陣發性室上性心動過速 二/三維 Triguy可控射頻消融電極導管 2016/12 房室折返性心動過速、房室結折返性心動過速、室性心動過速和室性早搏 二維 Triguy冷鹽水灌注射頻消融導管 2017/12 治療心動過速 二維 通路類通路類產品產品 BraidinCross房間隔穿刺系統 2015/02 經股靜脈入路、從右心房行房間隔穿刺至左心房并建立二者間的通路 二維 墨工可調彎

48、輸送鞘 2020/01 輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內或建立有助于血管內器械的經皮進入通路 二維 帶止血閥導管鞘 2017/03 適用于經股靜脈放置至心臟的血管內介入診斷和治療 二維 球囊造影導管 2019/04 該產品在冠狀靜脈竇內使用，用于向血管組織內注入對照介質，進行血管內造影 二維 電生理電生理設備設備 HTViewer三維心臟電生理標測系統 2021/01 診斷和治療復雜心律失常 三維 TOP2001D+/F+多道電生理系統 2004/01 心電信息監測和壓力參數的監測 二維 資料來源：惠泰醫療招股書、公司公告、NMPA 官網，招商證券（2）電生理產品集采全線中標，電生理產品集采全

49、線中標，手術量增長超手術量增長超 200%集采集采加速加速手術量迅速增長。手術量迅速增長。在 2022 年以福建省牽頭 27 省參與的電生理帶量采購項目中，公司的電生理產品全線中標。公司各細分品類中，固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級和環肺電極等多個產品在所在競價單元中所有品牌的需求量名列前茅。公司通過報量在全國頭部大中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。2023 年，公司在超過 800 家醫院完成三維電生理手術 10,000 余例，手術量較2022 年度增長超過 200%。國內電生理產品新增醫院植入 300 余家，覆蓋醫院 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 超過 1,100 家

50、。（3）公司秉持創新驅動理念，脈沖消融導管公司秉持創新驅動理念，脈沖消融導管有望率先獲批有望率先獲批 深耕于技術研發，在研管線深耕于技術研發，在研管線持續豐富持續豐富。根據公司 2023 年年報披露，公司的在研項目有脈沖消融導管、脈沖消融儀、高密度標測導管、壓力射頻儀和壓力感應消融導管，有望獲批后進軍房顫管線。表表 2：公司電生理在研產品管線（截至：公司電生理在研產品管線（截至 2024 年年 8 月）月）序號序號 在研項目在研項目 分類分類 目前所處目前所處階段階段 技術水平技術水平 應用前景應用前景 1 磁電定位高密度標測導管 耗材 臨床試驗階段 柔軟頭端設計，確保與心內膜更好地無損傷貼靠

51、；微小電極設計，提供高質量的電信號；大面積同步采集快速發現心動過速起源點。心臟電生理標測 心臟電生理標測 2 環形脈沖消融導管 耗材 臨床試驗階段 相比傳統能量消融，全新能量消融方式，其手術時間更短，且具有組織選擇性，更加安全有效。心臟消融手術 3 帶壓力感應的射頻消融儀 設備 臨床試驗階段 基于心臟射頻消融儀基礎上開發，增加導管頭端接觸壓力指示，射頻發生器和光纖壓力感應技術整合屬于國內首創。應用于射頻消融，治療快速性心律失常 4 高壓脈沖消融系統 設備 臨床試驗階段 脈沖場能量發生器項目，高壓脈沖場能量發生器支持任意電極順序組合，同時支持多種電極/組織界面量效評價能力，可與三維標測系統帶定位

52、功能的導管電極聯合使用，信息在三維系統中整合顯示，可消融手術 5 HIERS 高集成度電生理記錄系統 設備 注冊檢驗階段 高集成度電生理記錄系統，較傳統電生理系統提供更高的集成度，可靠性，使用更便捷 心臟電生理手術，PTCA，起搏器植入等心臟介入手術 6 三維電生理標測系統 pro 設備 臨床試驗階段 公司在已上市的三維電生理標測系統基礎上升級更新，從而讓設備形成一個介入導管室開展心臟手術的完整的通用平臺，實現持續性房顫的量化標測，心臟電生理標測 7 壓力感應消融導管 耗材 臨床試驗階段 應用光纖壓力感應技術，具有高度精確性和穩定性。應用于射頻消融，治療快速性心律失常 8 磁定位壓力感應射頻消

53、融導管 耗材 臨床試驗階段 應用光纖壓力感應技術和磁導航，具有高度精確性和穩定性。心臟消融手術 9 磁電定位壓力感知脈沖消融導管 耗材 臨床試驗階段 采用全新的消融能量技術，形成更精準消融，療效更快速，也更安全 心臟消融手術 資料來源：惠泰醫療年報，招商證券 脈沖消融系統脈沖消融系統取得取得突破性進展，突破性進展，有望加速有望加速進軍房顫市場進軍房顫市場。公司的心臟脈沖消融系統是融合“壓力感知/貼靠指示+磁電雙定位三維標測+脈沖消融”三大特色功能于一體的消融系統，脈沖消融損傷范圍依賴于電極-組織的耦合狀態，壓力感知/貼靠指示功能為此提供了有效而直觀的參考。同時，配合磁電雙定位三維標測設備和脈沖

54、消融儀，該系統實現了基于貼靠狀態的選擇性放電，不僅強化了消融效果，還顯著降低了因可逆電穿孔導致的復發風險，為治療的安全性與有效性提供保障。2023 年 1 月 18 日，心臟脈沖消融系統在國內多中心進行的上市前臨床試驗圓滿完成了全部患者入選。2023 年 8 月，一次性使用磁電定位壓力監測脈沖電場消融導管進入特別審查程序。公司的脈沖消融系統預計于 2024 年底-2025 年一季度獲批，標志著公司即將進軍房顫市場。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 19：一次性使用磁電定位壓力監測脈沖電場消融導管一次性使用磁電定位壓力監測脈沖電場消融導管 圖圖 20：脈沖消融導管環形脈沖消融導管

55、脈沖消融導管環形脈沖消融導管 資料來源：惠泰醫療公眾號，招商證券 資料來源：惠泰醫療公眾號，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、三、冠脈介入：集采冠脈介入：集采持續推動持續推動產品放量，產品放量，技術迭代實技術迭代實現量價齊升現量價齊升 1、冠心病患者基數龐大冠心病患者基數龐大，PCI 手術手術量持續增長量持續增長 冠心病患者基數龐大冠心病患者基數龐大，死亡率位居前列，死亡率位居前列。冠心?。ü跔顒用}粥樣硬化性心臟?。?，是一種常見的冠狀動脈疾病，是冠狀動脈發生硬化，呈粥樣改變，導致心臟血液循環障礙和心肌缺血、缺氧。根據中國心血管健康與疾病報告 2022推算，心血管病的患者

56、人數約為 3.3 億，其中冠心病患者達到 1139 萬人，患者數量龐大。報告顯示，心血管疾病位居我國居民死因首位。不論是在農村還是城市地區，冠心病和心肌梗死的死亡率都在逐年增加。冠狀動脈疾病患病率冠狀動脈疾病患病率持續上升，治療需求迫切。持續上升，治療需求迫切。由于全球人口老齡化、高血壓、高血脂和糖尿病等慢性疾病患病率上升等多種因素，冠狀動脈疾病的患病率和患病人數呈上升趨勢。根據 Frost&Sullivan 預計，中國冠狀動脈疾病患病人數將從 2021 年 0.26 億人增長至 2030 年的 0.32 億人，CAGR 約為 2.3%；預計全球冠狀動脈疾病患病人數將從 2021 年的 2.0

57、8 億人增長至 2030 年的 2.48 億人，CAGR 約為 1.9%。圖圖 21：冠狀動脈分布示意圖冠狀動脈分布示意圖 圖圖 22：2017-2030E 全球和中國冠脈疾病患病人數（億）全球和中國冠脈疾病患病人數（億）資料來源：默沙東診療手冊，招商證券 資料來源：Global Burden of Disease，中國心血管健康與疾病報告 2021，Frost&Sullivan，招商證券 冠脈介入治療因其微創、高效、安全且省時的特點而迅速發展。冠脈介入治療因其微創、高效、安全且省時的特點而迅速發展。冠心病的治療總體目標是通過減少氧耗、改善冠狀動脈血流，從而減輕心臟負荷，長期阻止和逆轉動脈粥樣

58、硬化的進展。臨床上主要采用藥物治療、開放式外科手術和介入治療等手段緩解癥狀、改善預后并減少并發癥的產生。其中，介入治療主要是指經皮冠狀動脈介入治療（PCI）手術，具有創傷小、住院時間短、療效明顯等明顯優勢，因此在冠心病治療中占據重要地位，開啟了心腦血管疾病治療的新時代。PCI手術流程清晰，涉及器械類別眾多。手術流程清晰，涉及器械類別眾多。PCI手術包括血管造影和治療兩個階段，首先進行體表血管穿刺，在 X 光下送入心臟導管，利用經心導管技術疏通狹窄甚至閉塞的冠脈管腔，從而改善心肌的血流灌注。其中，血管造影用于了解冠脈情況、觀察病變、測量狹窄程度，為治療做準備。治療后需再次進行造影，與術前的血管通

59、暢性對比，評估殘余狹窄。治療手段可選擇放置支架或球囊，其中球囊放置后需進行加壓擴張以改善狹窄。01122332017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球中國 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 23：PCI 手術流程及使用器械手術流程及使用器械 資料來源：Frost&Sullivan，醫學美圖澎湃號，招商證券整理 與發達國家相比，與發達國家相比，我國我國 PCI 手術量的滲透率手術量的滲透率較低較低，PCI 手術量需求有望持續增長。手術量需求有望持續增長。根據 2022 年中國大陸

60、冠心病介入治療注冊數據，大陸地區冠心病介入治療的注冊總病例數為 129.39 萬例（數據未包含軍隊醫院病例），增長率為 11.15%。根據 Frost&Sullivan 數據，中國的 PCI 的滲透率為 824.1 臺/百萬人，而美國的滲透率為 2772.5 臺/百萬人，國內 PCI 的滲透率僅為美國的三分之一。隨著國民醫療支付能力和意愿的增強，以及介入心血管手術的可及性提高，預計中國 PCI的滲透率將進一步提升，PCI 手術量有望保持快速增長。圖圖 24：2017-2030E 全球和中國全球和中國 PCI 手術量手術量（萬臺）（萬臺）圖圖 25：2021 年全球主要國家和地區年全球主要國家和

61、地區 PCI 滲透率對比滲透率對比 資料來源：CCIFCCPCC2023，Frost&Sullivan，招商證券 資料來源：Frost&Sullivan，招商證券（注:歐洲地區包括 5 個國家，德國、英國、法國、意大利和西班牙）2、血管介入血管介入產品產品矩陣矩陣齊全齊全，集采，集采帶動公司份額提升帶動公司份額提升 在血管介入領域，公司擁有診斷產品、治療產品、配件三大產品線，主要包括“造影三件套”、微導管、導引導絲、導引導管、球囊等。其中，冠脈薄壁鞘（血管鞘組）為國產獨家產品，微導管（冠脈應用）和可調閥導管鞘（導管鞘組）為國內首個獲得注冊證的國產同類產品。此外，錨定球囊擴張導管是國內首個導引導

62、管內采用球囊錨定方式進行導管交換的創新醫療器械，用于冠狀動脈粥樣硬化等疾病導致的冠狀動脈狹窄介入手術治療。PCI手術手術手術中手術中所用所用PCI器器械械經橈經橈/股動脈穿刺后股動脈穿刺后，置入造影導管置入造影導管，借助借助造影導絲到達冠狀竇造影導絲到達冠狀竇。在在X線下推注造影劑線下推注造影劑確定冠狀動脈阻塞部確定冠狀動脈阻塞部位。然后微導絲穿過位。然后微導絲穿過導管到達冠狀血管狹導管到達冠狀血管狹窄部位。窄部位。然后通過微導絲上的導然后通過微導絲上的導管將球囊導管置入堵塞管將球囊導管置入堵塞部位部位。向球囊內加壓向球囊內加壓，壓壓縮動脈壁上的堵塞物縮動脈壁上的堵塞物。達達到治療效果后到治療

63、效果后，將球囊抽將球囊抽癟癟，評估遠端血液情況和評估遠端血液情況和擴張效果后擴張效果后，將球囊導管將球囊導管撤出并排空球囊撤出并排空球囊。阻塞部位被擴張阻塞部位被擴張，血流血流恢復正?；謴驼?，收回球囊收回球囊。穿刺針及導管鞘套裝穿刺針及導管鞘套裝 造影導絲及造影導管造影導絲及造影導管 動脈壓迫止血帶動脈壓迫止血帶 環柄推注器環柄推注器 三通旋塞三通旋塞 壓力管壓力管 引導導管引導導管 微導絲微導絲 球囊導管球囊導管 球囊擴張壓力泵球囊擴張壓力泵 Y型連接器型連接器 微導管微導管 冠狀動脈支架冠狀動脈支架 冠狀動脈球囊導管冠狀動脈球囊導管 藥物涂層球囊藥物涂層球囊冠狀動脈支架將放置于動冠狀動脈

64、支架將放置于動脈阻塞部位脈阻塞部位，以保持血流以保持血流正常正常。血管造影血管造影治療治療02004006008001,0001,200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球中國0500100015002000250030003500美國日本歐洲中國PCI手術量（臺/百萬人）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 3：冠脈介入獲批產品匯總（截至：冠脈介入獲批產品匯總（截至 2024 年年 8 月）月）產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 NMPA 獲批進度獲批進度 適應癥適應癥/適用部位適用

65、部位 圖示圖示 診斷產品 BraidinTM血管鞘組 2016/07 適用于在介入手術中，輔助造影導管、導引導管、電極導管等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內輸送回收器械的通道 BraidinTM 血管鞘組 2019/09 適用于在介入手術中，輔助造影導管、導引導管、電極導管等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內輸送回收器械的通道 BlackeelTM親水涂層導絲 2015/12 適用于冠狀動脈血管內介入診斷及治療；適用于外周血管，引導導管插入血管并定位，神經血管內應用除外 BlackeelTM 涂層導絲 2020/12 引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，

66、或進行血管內定位，或建立血管內通路。AngiopointerTM造影導管 2017/01 適用于血管造影或將治療藥物輸送到血管系統中的特定部位 治療產品 AnyreachCTM導引導絲 2019/01 導絲用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路；導絲遠端彈簧圈包裹親水涂層 AnyreachPTM導引導絲 2019/01 導絲用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路；導絲遠端聚合物包裹親水涂層 susrail導絲 2018/12 用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進

67、入通路，或進行血管內定位，用于輸送球囊、支架等器械進行治療 Transporta GeTM導引導管 2018/06 用于術中血管通路的建立，適用于輔助球囊導管、支架或其他器械等介入性裝置的輸送和放置。將該器械沿導絲送至指定位置后，球囊導管、支架或其他器械等介入性裝置沿導絲通過該器械至目標血管病變部位 MarchTM導引導管 2015/12 用于介入手術中建立球囊導管、支架、導絲和微導管等其他器械的輔助通道，并可用于注射診斷性藥物（造影劑）MarchTM pro 導引導管 2020/12 用于介入術中血管通路的建立 HydromarchTM親水涂層導引導管 2019/09 用于術中血管通路的建立

68、，或用于注射或輸入對照介質和/或液體和/或栓塞材料 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 ExpressmanTM導引延伸導管 2018/03 與導引導管一起使用，適用于動脈粥樣硬化復雜病變、動脈起源異常等需要導引導管提供較強后座支撐力時，輔助支架、球囊導管等其他介入器械的放置 Expressman TM導引延伸導管 2023/01 與導引導管一起使用，適用于動脈粥樣硬化復雜病變、動脈起源異常等需要導引導管提供較強后座支撐力時，輔助支架、球囊導管等其他介入器械的放置 LivguiderTM可調彎導引導管 2020/01 可調彎導引導管適用于冠脈血管系統，可用于通過球囊導管、支架、導絲和微

69、導管等其他器械 InstantpassTM微導管 2017/09 適用于注射或輸入對照介質和/或液體和/或栓塞材料，神經血管應用除外 Dualtrack 雙腔微導管 2023/04 該產品在實施經皮冠狀動脈成形術（PTCA）導絲難以通過時，用于協助導絲到達目標位置。SnifferTM血栓抽吸導管 2018/12 適用于抽吸/去除動脈血管內血栓，改善血流 CONQUERORTM Trap 錨定球囊擴張導管 2021/01 適用于在經皮冠狀動脈成形術中，通過球囊的擴張，固定導引導管內的導引導絲，以實現導管的交換。CONQUERORTM PTCA 球囊導管 2015/07 適用于自體冠狀動脈狹窄部位

70、或搭橋血管狹窄部位的球囊擴張以改善心肌供血 CONQUERORTM PTCA 球囊導管 2020/03 適用于對自體冠狀動脈或搭橋血管的狹窄部位進行球囊擴張，從而改善心肌供血。CONQUERORTM NC 后擴張 PTCA球囊導管 2018/02 適用于自體冠狀動脈狹窄部位或搭橋血管狹窄部位的球囊擴張支架（裸金屬支架和藥物洗脫支架）釋放后的再次擴張 CONQUERORTM NC Pro 球囊擴張導管 2023/12 適用于冠狀動脈（自體冠狀動脈或搭橋血管）狹窄部位的球囊擴張支架（裸金屬支架或藥物洗脫支架）釋放后的再次擴張。CONQUERORTM Epoch 冠狀動脈高壓球囊擴張導管 2023/

71、06 該產品適用于自體冠狀動脈或搭橋血管狹窄部位的球囊擴張，以改善心肌供血；部分型號規格亦適用于冠脈支架釋放后的再次擴張。BraidinTM L 帶止血閥導管鞘 2019/05 用于輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 配件 EnlargerTM球囊擴張壓力泵 2018/05 適用于心臟或外周介入手術中球囊的擴張和收縮，并實時監測壓力 SealingProTM Y 形連接器 2018/12 適用于介入手術中，輔助導管、導絲進入人體，側支部分可注入造影劑、藥劑或生理鹽水，進行壓力監視或連接其它介入器械等 血管內異物抓捕器 2022/12 該產品用于經導管捕

72、捉和取出血管內介入器械失效后脫落的異物，如支架、斷裂的導管和導絲等，神經血管應用除外。資料來源：公司官網、公司招股書、NMPA 官網，招商證券 公司產品陸續納入帶量采購目錄，實現公司產品陸續納入帶量采購目錄，實現“以價換量以價換量”，有望加速有望加速市場份額市場份額擴張擴張。2023 年 11 月，河南牽頭 19 省通用介入類耗材集采公布中選結果，公司的造影導管、造影導絲、血管鞘、抓捕器和 Y 接頭中選。2023 年 12 月 15 日，河北省醫療保障局發布關于發布京津冀“3+N”聯盟醫用耗材集中帶量采購的通知，公司的冠脈微導管和外周溶栓中標。表表 4：公司冠脈通路產品集采中選結果（截至：公司

73、冠脈通路產品集采中選結果（截至 2024 年年 8 月）月）項目項目 地區地區 時間時間 冠脈球囊 云南曲靖，湖北省，貴州、重慶及海南三省，浙江省，廣東聯盟 2020 四川等六省二區聯盟，京津冀新及新疆兵團聯盟，福建省，江蘇省，上海市（2022 續標），安徽省 2021 湖北省，京津冀新（新疆兵團）2022 京津冀“3+N”聯盟（18 省/市/區），廣東聯盟（4 省/區），上海市，安徽省，湖南省 2023 江蘇省，山東省 2024 導引導絲 江蘇省，內蒙古等十三省區聯盟，廣東省廣州市等十市聯盟，江西等九省聯盟 2021 福建省，浙江 3 省 2022 京津冀“3+N”聯盟（8 省/市/區）20

74、23 江蘇省 2024 導引導管 江蘇省，廣東省廣州市等十市聯盟，江西等九省聯盟 2021 福建省，浙江 16 省 2022 京津冀“3+N”聯盟（5 省/市/區），浙江等 16 省聯盟 2023 江蘇省 2024 冠脈壓力泵 山東等四省聯盟 2021 福建省 2022 抓捕器 河北省 2022 河南等 19 省 2023 血管鞘、造影導管、Y 接頭 河北牽頭三明聯盟（12-13 個地區），河南等 19 省 2023 造影導絲 河南等 19 省 2023 冠脈微導管 京津冀“3+N”聯盟 2024 資料來源：公司公告，招商證券整理 目前冠脈通路在研產品為棘突球囊擴張導管。目前冠脈通路在研產品為

75、棘突球囊擴張導管。棘突球囊采用獨特的鎳鈦棘突設計，將微切割技術和球囊擴張相結合，易于嵌入并切開斑塊，有效傳遞壓力，安全嵌入血管內膜，適用于支架植入術后再狹窄、原位小血管病變等以及無法耐受旋磨的病變；此外，棘突設計還顯著降低了球囊滑脫的風險，進一步優化了擴張效果，具有更好的臨床應用潛力和安全性。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 5：公司冠脈通路在研產品管線（截至：公司冠脈通路在研產品管線（截至 2024 年年 8 月）月）序序號號 在研項目在研項目 分類分類 目前所目前所處階段處階段 預計獲預計獲批時間批時間 技術水平技術水平 應用前景應用前景 1 棘突球囊擴張導管 耗材 臨床試

76、驗準備 2024 年 結構、原理與在售產品類同，但采用了更優的焊接工藝、產品通過外徑更小，通過性更好。PTCA 手術 資料來源：公司公告，招商證券 四、四、外周介入：多個新品獲批有望助推新增長外周介入：多個新品獲批有望助推新增長 1、外周介入外周介入治療邁入快速增長期治療邁入快速增長期，市場規模持續擴大市場規模持續擴大 周圍血管是指除了心臟顱內血管以外的血管及其分支，主要可分為外周動脈、主動脈和靜脈。周圍血管疾病是指周圍血管的狹窄、閉塞或瘤樣擴張疾病。據世界衛生組織調查，周圍血管疾病是一種危害性極強的高發病種，如果長期不愈合，病情會逐漸惡化，嚴重的甚至會導致截肢致殘，危及生命。據不完全統計，每

77、年全國約有 50 萬條腿因脈管病、糖尿病足（壞疽）而高位截肢，以及還有 200 萬只腳（腿）壞疽、潰爛，難以愈合。表表 6：部分周圍血管疾病及介入方案：部分周圍血管疾病及介入方案 血管血管 疾病疾病 特點特點 介入方案介入方案 主動脈 主動脈夾層 主動脈腔內血流從主動脈內膜撕裂處進入主動脈中膜，使中膜分離，沿主動脈長軸方向擴展形成主動脈壁的真假兩腔，該疾病會累及心臟、消化道、腎臟等多個器官，病死率極高。主動脈局部異常擴張變形，成瘤樣突出，主動脈破裂后極易導致死亡 在患者腿部股動脈切口，將主動脈覆膜支架系統導入到病變部位后進行釋放，運用覆膜支架系統隔絕主動脈瘤的瘤腔或封閉夾層破裂口，以恢復主動脈

78、腔內正常血流，降低主動脈瘤或主動脈夾層破裂的風險。主動脈瘤 外周動脈 外周動脈疾病 指因外周動脈局部狹窄或閉塞導致的身體局部缺血的疾病，累及血管包括了頸動脈、椎動脈、股動脈、腘動脈、脛動脈和腎動脈等，如未及時接受治療，很容易導致肢體壞疽、腎功能不全以及與之相關的心肌梗死和卒中，必須及時和有效的干預，最大限度地降低心腦血管病和死亡風險 通過相關介入器械的應用撐開阻塞血管，恢復血流通暢。使用最為廣泛方式的是根據不同的血管位置和特點選擇合適的入路，并在導管的引導下使用球囊和支架等系統在血管內進行擴張和植入，防止血管再次狹窄。外周靜脈 深靜脈血栓形成等 下腔深靜脈血栓未經治療的情況下容易脫落并經過血液

79、流至肺動脈，造成高致死率的肺動脈栓塞 根據患者的血栓大小、游離程度和靜脈的形態、直徑來選擇合適的下腔靜脈濾器防止栓子脫落后阻塞肺部血管。資料來源：公司招股書，招商證券整理 我國主動脈腔內介入治療市場目前處于快速發展階段。我國主動脈腔內介入治療市場目前處于快速發展階段。根據華脈泰科招股書，2021 年我國主動脈腔內介入醫療器械市場規模為 24.00 億元人民幣，預計到2030 年，中國主動脈腔內介入器械市場規模將達到 68.22 億元人民幣，CAGR為 12.31%。隨著研發加速，產品更新迭代，企業市場推廣和培訓深入，周圍介入產品滲透率隨著研發加速，產品更新迭代，企業市場推廣和培訓深入，周圍介入

80、產品滲透率提高，市場規模提高，市場規模有望不斷增加。有望不斷增加。根據華脈泰科招股書，2021 年，中國周圍血管介入器械市場規模達 44.91 億元人民幣，市場主要競爭者為波士頓科學、美敦力、巴德等，以歐美國家跨國企業為主導，國產替代空間廣闊。預計到 2030 年，中國周圍血管介入器械市場規模將達到 162.72 億元人民幣，2025 年-2030 年的CAGR 為 13.93%。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 26：2017-2030E 中國主動脈腔內介入支架的市場規模中國主動脈腔內介入支架的市場規模 圖圖 27：2017-2030E 中國周圍血管介入器械市場規模及增速中國

81、周圍血管介入器械市場規模及增速 資料來源：Frost&Sullivan，招商證券 資料來源：Frost&Sullivan，招商證券 2、外周介入產品外周介入產品快速迭代快速迭代，治療類產品不斷完善治療類產品不斷完善 公司通過冠脈通路產品的成功產業化，建立了成熟完備的血管介入器械產業化平臺，并于 2019 年正式推出外周血管介入產品。公司外周介入產品主要分為腫瘤栓塞治療和周圍血管治療兩個方向，診斷產品、治療產品和配件三個類別，具體產品涵蓋微導管、微導絲、TIPS 穿刺套件、導管鞘組、造影導管、造影導絲、血管鞘、導引導管、下肢工作導絲、PTA 球囊導管、圈套器、導引鞘、遠端保護裝置等。其中，外周可

82、調閥導管鞘（導管鞘組）是目前國內唯一獲批上市的國產產品。造影球囊則是目前國內唯一可用于封堵血管、防止栓塞劑回流，且在壓力測定、出血封堵等領域都有重要應用的特色產品。表表 7：外周介入獲批產品匯總（截至：外周介入獲批產品匯總（截至 2024 年年 8 月）月）產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 NMPA 獲批進度獲批進度 適應癥適應癥/適用部位適用部位 圖示圖示 診斷產品 BraidinTM血管鞘組 2016/07 適用于在介入手術中，輔助造影導管、導引導管、電極導管等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內輸送回收器械的通道 BraidinTM 血管鞘組 2019/09 適用于在介入手術中，

83、輔助造影導管、導引導管、電極導管等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內輸送回收器械的通道 BlackeelTM親水涂層導絲 2015/12 適用于冠狀動脈血管內介入診斷及治療；適用于外周血管，引導導管插入血管并定位，神經血管內應用除外 HydropointerTM親水涂層造影導管 2021/02 親水涂層造影導管用于向血管內注射或輸入對照介質和/或液體。010203040506070802017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E腹主動脈腔內支架市場規模（億元）胸主動脈腔內支架市場規模（億元）

84、0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（億元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 AngiopointerTM 造影導管 2017/01 適用于血管造影或將治療藥物輸送到血管系統中的特定部位 治療產品 TresfortTM 35 外周球囊擴張導管 2023/03 適用于髂動脈、股動脈、腘動脈、脛動脈、腓動脈和腎動脈等外周血管中的狹窄部位擴張，還用于治療自體或人工動靜脈透析瘺管中的阻塞病

85、變。該器械還適用于外周血管系統的支架后擴張。CONQUEROR 18 外周球囊擴張導管 2022/02 適用于擴張股動脈、腘動脈、脛動脈、腓動脈和腎動脈等外周血管中的狹窄部位，治療自體或人工透析動靜脈瘺的阻塞性病變。該器械還適用于外周血管系統的支架后擴張。Distail BonbonTM造影球囊 2022/02 造影球囊用于向血管內注入對照介質，進行血管內造影。DistailTM微導管 2020/09 用于將對照介質、栓塞材料及其他藥劑或器械(如支架、彈簧圈)選擇性輸送至目標血管。神經血管除外。InstantpassTM微導管 2017/09 適用于注射或輸入對照介質和/或液體和/或栓塞材料，

86、神經血管應用除外 MarchTM導引導管 2015/12 用于介入手術中建立球囊導管、支架、導絲和微導管等其他器械的輔助通道，并可用于注射診斷性藥物（造影劑）MarchTM pro 導引導管 2020/12 用于介入術中血管通路的建立 susrail導絲 2018/12 用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，用于輸送球囊、支架等器械進行治療 GuiroadTM導絲 2023/05 用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路，神經血管內應用除外 BraidinTM L 帶止血閥導管鞘 2019/05

87、用于輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內或建立有助于血管內器械的經皮進入通路，并協助介入器械輸送至冠脈、外周血管 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 BraidinTM Pro 導管鞘組 2019/11 適用于建立有助于血管內器械的經皮進入通道。BraidinTM MG 可調彎輸送鞘 2020/01 用于輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內或建立有助于血管內器械的經皮進入通路。SailWireTM導引鞘 2021/07 用于建立有助于血管內器械的經皮進入通路。SailWireTM導引鞘（弓上動脈專用）2021/07 用于建立有助于血管內器械的經皮進入通路。BlackeelTM 涂層導絲 202

88、0/12 引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路。圈套器套件 2019/12 用于經導管捕捉和取出血管內介入器械失效后脫落的異物，如支架、斷裂的導管和導絲等，神經血管應用除外。EmboCatcherTM遠端栓塞保護系統 2022/02 用于神經血管介入手術過程中容納和移除栓塞物質。BraidinTM TIPS 經頸靜脈肝內穿刺器械 2022/02 用于經頸靜脈肝內門靜脈穿刺，進行門靜脈的肝內分流手術，以降低門靜脈壓。胸主動脈覆膜支架系統（TAA）2024/4 用于胸主動脈夾層、動脈瘤介入治療 配件 SealingProTM Y 形連接器 2

89、018/12 適用于介入手術中，輔助導管、導絲進入人體，側支部分可注入造影劑、藥劑或生理鹽水，進行壓力監視或連接其它介入器械等 EnlargerTM球囊擴張壓力泵 2018/05 適用于心臟或外周介入手術中球囊的擴張和收縮，并實時監測壓力 資料來源：公司官網、公司招股書、NMPA 官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 公司多項產品進入集采，有望助推市場份額提升。公司多項產品進入集采，有望助推市場份額提升。目前外周介入產品遠端栓塞保護系統、導引導管、導引鞘、導管鞘組、經頸靜脈肝內穿刺器械、外周溶栓導管已進集采。表表 8：公司外周介入產品集采中選結果：公司外周介入產品集采中選

90、結果 項目項目 地區地區 時間時間 遠端栓塞保護系統 河南省 2023 導引導管 河南省 2023 導引鞘 河南省 2023 導管鞘組 河南省 2023 經頸靜脈肝內穿刺器械 河南省 2023 外周溶栓導管 京津冀“3+N”聯盟 2023 資料來源：公司公告，招商證券 外周產品不斷擴展，外周產品不斷擴展，有望提升綜合實力。有望提升綜合實力。截止到 2023 年 6 月，外周介入在研項目腔靜脈濾器已完成臨床試驗，將會進一步豐富公司的產品布局，提升綜合競爭力。表表 9：公司外周介入在研產品管線（截至：公司外周介入在研產品管線（截至 2024 年年 8 月）月）序序號號 在研項目在研項目 分類分類

91、目前所處目前所處階段階段 預計獲預計獲批時間批時間 技術水平技術水平 應用前景應用前景 1 腔靜脈濾器 耗材 臨床試驗已完成 2024 年 采用上下兩層支柱設計，提高了濾器在血管內的自中心性能。濾器上下支柱上刺鉤方向相反，能實現雙向固定，增加濾器固定的穩定性，降低了術后濾器移位的風險。經皮置入下腔靜脈，捕獲靜脈系統中脫落的血栓，防止致死性肺動脈栓塞的發生 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 五、五、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 1、盈利預測盈利預測 關鍵假設：冠脈通路類冠脈通路類：2023 年底，公司的造影導管、造影導絲、血管鞘、抓捕器和 Y 接頭

92、中選河南牽頭 19 省通用介入類耗材集采；公司的冠脈微導管和外周溶栓中標河北 3+N 聯盟集采，降幅溫和，公司產品陸續納入帶量采購目錄，有望實現迅速放量。在研產品棘突球囊擴張導管有望于 2024 年獲批帶動營收增長，我們預計冠脈通路類業務 2024-2026 年的增速分別為 24%、25%、23%。電生理電生理：公司產品在電生理集采中順利中標，預計三維手術量將保持高速增長。同時，高精密度標測導管、壓力感應磁定位消融導管和脈沖消融導管等高端產品即將上市，將帶動營收進一步高速增長。我們預計電生理業務 2024-2026 年的增速分別為 34%、34%、37%。外周介入類外周介入類：目前公司外周產品

93、遠端栓塞保護系統、導引導管、導引鞘、導管鞘組、經頸靜脈肝內穿刺器械、外周溶栓導管在 2023 年已進集采，預計 2024 將會放量。胸主動脈支架和腔靜脈濾器等新品陸續獲批將有望帶動外周介入類產品營收高速增長。我們預計外周業務2024-2026年的增速分別為49%、67%、43%。綜上，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 21.83 億、29.41 億、38.60 億元，同比增速分別為 32%、35%和 31%，歸母凈利潤預計 2024 年-2026 年分別為6.94 億元、9.44 億元和 12.39 億元，歸母凈利潤同比增速分別為 30%，36%和31%。表表 10：公司業績拆分

94、預測表（百萬元）：公司業績拆分預測表（百萬元）資料來源：公司年報，招商證券 202220232024E2025E2026E營業總收入營業總收入1216.021650.212182.702940.753860.2747%36%32%35%31%冠脈通路類冠脈通路類569.22791.10982.811223.641500.6149%39%24%25%23%電生理電生理292.84367.53491.58656.37901.6926%26%34%34%37%外周介入類外周介入類182.56256.24382.30638.48910.9853%40%49%67%43%OEM159.84210.472

95、73.61355.69462.4079%32%30%30%30%非血管介入類非血管介入類-16.3921.3127.7036.0130%30%30%其他業務其他業務11.558.4931.0938.8648.5798%-27%25%25%25%敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 降價幅度超預期的風險 醫療反腐等行業政策風險影響醫院招標的風險 匯率波動風險 市場競爭激烈程度加劇的風險 技術顛覆性風險 新品研發、注冊及認證不及預期的風險 貿易摩擦的相關風險 業績不及預期的風險 1、PE-PB Band 圖圖26：惠泰醫療惠泰醫療歷史歷史 PE Band 圖圖27：

96、惠泰醫療惠泰醫療歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 30 x40 x55x70 x85x0100200300400500600Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24(元)12.7x14.2x15.6x17.1x18.5x050100150200250300350400450Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24(元)敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E

97、 流動資產流動資產 1557 1756 1844 2540 3470 現金 251 1276 1233 1744 2447 交易性投資 881 60 60 60 60 應收票據 0 0 0 1 1 應收款項 47 41 55 74 97 其它應收款 9 4 6 8 10 存貨 338 328 431 574 751 其他 31 45 60 80 104 非流動資產非流動資產 669 817 889 947 996 長期股權投資 67 39 39 39 39 固定資產 292 399 485 557 616 無形資產商譽 39 131 118 106 96 其他 270 248 247 246

98、245 資產總計資產總計 2226 2573 2733 3488 4466 流動負債流動負債 412 588 536 576 625 短期借款 30 70 0 0 0 應付賬款 41 43 56 75 98 預收賬款 38 44 58 78 102 其他 303 431 421 423 426 長期負債長期負債 23 23 23 23 23 長期借款 2 1 1 1 1 其他 21 22 22 22 22 負債合計負債合計 435 611 558 599 648 股本 67 67 97 97 97 資本公積金 953 664 664 664 664 留存收益 744 1176 1374 210

99、9 3065 少數股東權益 28 55 40 19(9)歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1763 1907 2135 2870 3826 負債及權益合計負債及權益合計 2226 2573 2733 3488 4466 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 367 689 594 809 1076 凈利潤 340 522 679 923 1212 折舊攤銷 44 59 84 97 108 財務費用 0 1 0 0 0 投資收益(21)(23)(70)(70)(70)營運資金變動 3 135(112)(

100、157)(193)其它 1(5)13 16 18 投資活動現金流投資活動現金流(135)582(90)(90)(90)資本支出(143)(202)(159)(159)(159)其他投資 9 784 70 70 70 籌資活動現金流籌資活動現金流(295)(246)(548)(208)(283)借款變動 389 538(81)0 0 普通股增加 0 0 30 0 0 資本公積增加(315)(289)0 0 0 股利分配(371)(502)(497)(208)(283)其他 3 6 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額(62)1025(44)511 703 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2

101、023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1216 1650 2183 2941 3860 營業成本 350 474 622 830 1085 營業稅金及附加 14 20 27 36 47 營業費用 241 305 403 529 676 管理費用 67 82 109 147 192 研發費用 175 238 315 412 540 財務費用(3)(3)0 0 0 資產減值損失(16)(3)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 19 46 46 46 46 投資收益 21 23 23 23 23 營業利潤營業利潤 397 600 77

102、7 1057 1389 營業外收入 2 1 0 0 0 營業外支出 3 5 0 0 0 利潤總額利潤總額 395 596 777 1057 1389 所得稅 55 74 98 134 177 少數股東損益(18)(12)(15)(21)(27)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 358 534 694 944 1239 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 47%36%32%35%31%營業利潤 78%51%29%36%31%歸母凈利潤 72%49%30%36%31%獲利能力獲利能力 毛

103、利率 71.2%71.3%71.5%71.8%71.9%凈利率 29.4%32.4%31.8%32.1%32.1%ROE 20.2%29.1%34.4%37.7%37.0%ROIC 18.3%26.8%32.0%36.3%36.0%償債能力償債能力 資產負債率 19.5%23.7%20.4%17.2%14.5%凈負債比率 2.0%3.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 3.8 3.0 3.4 4.4 5.5 速動比率 3.0 2.4 2.6 3.4 4.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 存貨周轉率 1.2 1.4 1.6 1.7 1.6 應收賬款周轉

104、率 30.0 37.1 45.0 45.3 44.8 應付賬款周轉率 11.2 11.3 12.6 12.7 12.6 每股資料每股資料(元元)EPS 3.68 5.49 7.13 9.70 12.73 每股經營凈現金 3.78 7.08 6.10 8.31 11.05 每股凈資產 18.12 19.59 21.93 29.49 39.32 每股股利 3.40 4.31 2.14 2.91 3.82 估值比率估值比率 PE 96.9 65.0 50.0 36.8 28.0 PB 19.7 18.2 16.3 12.1 9.1 EV/EBITDA 78.4 52.3 39.4 29.4 22.7

105、 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅

106、超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。