【公司研究】華熙生物-投資價值分析報告：研發驅動服務美好生活-20200522[49頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 研發驅動，服務美好生活研發驅動，服務美好生活 華熙生物（688363）投資價值分析報告2020.5.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐曉芳徐曉芳 首席商業零售 分析師 S1010515010003 孫曉暉孫曉暉 醫藥分析師 S1010518110003 公司深耕透明質酸全產業鏈，強于研發，在公司深耕透明質酸全產業鏈，強于研發，在 HA 等生物活性物質原料、醫美終 端、功能性護膚品三大業務上具備強科技力、產品力；微生物發酵平臺為其引 擎，產業化、市場化為其輪翼。公司致力于服務美好生活（醫藥 等生物活性物質原料、醫美終 端、功能性

2、護膚品三大業務上具備強科技力、產品力；微生物發酵平臺為其引 擎，產業化、市場化為其輪翼。公司致力于服務美好生活（醫藥/醫美醫美/護膚護膚/保 健 保 健/食品等），市場空間廣闊，研發優勢突出，營銷、渠道處上升通道。食品等），市場空間廣闊，研發優勢突出，營銷、渠道處上升通道。 全球透明質酸龍頭，研發驅動成長。全球透明質酸龍頭，研發驅動成長。公司主營 HA（即玻尿酸/玻璃酸鈉）原料 （B2B）、醫療終端（B2B2C）、功能性護膚品（B2C）。依托發酵（發酵+酶 切）、交聯（交聯+滅菌）兩大技術平臺成為全球唯一家 HA 全產業鏈布局的公 司。2019 年，營業收入 18.9 億元，同比+49.3%；

3、歸屬凈利潤 5.8 億元，同比 +38.2%；實際控制人趙燕通過華熙昕宇間接持股 59.35%。 原料：技術、資質、規?；乇趬痉€固龍頭地位。原料：技術、資質、規?；乇趬痉€固龍頭地位。2019 年全球 HA 原料銷量 610 噸，預計未來 4 年 CAGR+17%；公司 HA 原料覆蓋醫藥級、化妝品級、食 品級，銷量全球第一，占比 36%；三重核心壁壘：1）技術：HA 發酵產率達 12-14g/L，遠高同行，單位生產成本領先；酶切法實現 2k-4,000kDa 分子量精 準控制，高難度的超高/低分子量/寡聚 HA 優勢明顯、附加值高。2）資質：國 內外醫藥級 HA 原料資質齊全（國內審核

4、周期約 3-5 年），且受下游國際化妝品 企業高度認可，客戶粘性強。3）規?；篐A 原料等活性物質生產固定資產投 入大，且耗水耗電、環保要求高，規模效應顯著，公司成本優勢突出。 醫療終端：皮膚類高空間，骨科注射新機會。醫療終端：皮膚類高空間，骨科注射新機會。1）皮膚類產品：2019 年中國醫 美行業規模 1,521 億元，預計未來 4 年 CAGR+24%。公司為國內首家雙相/雙 相含麻/單相/單相含麻全資質 FILLER 生產商，通過豐富的產品組合、完善的培 訓體系、及時全面的服務，有望重拾市場份額。2）骨科注射：2019 年中國骨 科 HA 注射市場規模 17 億元， 公司市占率約 11

5、%。 公司終端滅菌技術領先同行， “海力達”中標省份已達 23 個，覆蓋醫院 1,400+家，終端迅速鋪開。 功能性護膚品：“透明質酸功能性護膚品：“透明質酸+X”，多品牌、多品類、多渠道布局?！?，多品牌、多品類、多渠道布局。2019 年中國 化妝品零售額約 6,504 億元，預計未來 3 年 CAGR+10%13%，功能性護膚品 為行業風口。依托分子量精控技術，公司通過“混合 HA 分子量+X”，快速打 造次拋原液產品矩陣，精準定位不同人群。以全球獨家專利“油分散透明質酸” +故宮 IP，打造爆款故宮口紅。營銷上，公司以“KOL+KOC+電視廣告”高效 觸達用戶，并持續強化內容/社交/IP

6、營銷，發揮電商渠道品宣功能。 風險因素：風險因素：HA 原料競爭加??；護膚品營銷效果不及預期；肉毒素審批延后。 投資建議：投資建議：公司技術壁壘深厚，產業轉化能力強。預測 2020-2022 年營業收入 同比+26%/41%/35%，歸屬凈利潤同比+24%/34%/33%。推算 2022 年，原料/ 醫療終端/功能性護膚品利潤有望達 4.3 億/2.8 億/5.8 億元，對應 2019-2022 年 CAGR 分別為+14%/21%/61%，按 22 年分部估值對應市值 600 億元?？紤]到 公司研發、技術驅動的稀缺性，市場持續超前反應，給予目標市值 600 億元， 對應目標價 125 元。首

7、次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,263 1,886 2,380 3,344 4,528 營業收入增長率 54% 49% 26% 41% 35% 凈利潤(百萬元) 424 586 724 971 1,291 凈利潤增長率 91% 38% 24% 34% 33% 每股收益 EPS(攤薄)(元) 0.88 1.22 1.51 2.02 2.69 毛利率% 80% 80% 79% 78% 78% PE 115 83 67 50 38 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月

8、21 日收盤價 華熙生物華熙生物 688363 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 101.65 元 目標價 125 元 總股本 480 百萬股 流通股本 48 百萬股 52周最高/最低價 113.83/76.3 元 近1 月絕對漲幅 16.17% 近6 月絕對漲幅 9.24% 近12月絕對漲幅 112.70% 華熙生物（華熙生物（688363）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 核心觀點核心觀點 . 1 公司概況：透明質酸全產業鏈龍頭，研發驅動成長公司概況：透明質酸全產業鏈龍頭，研發驅動成長 . 2 全球透明質酸龍頭，穩步

9、擴張 . 2 研發持續賦能，兩大科技平臺打通全產業鏈 . 3 股權結構合理，激勵持續完善 . 6 原料：技術、資質、規?；乇趬痉€固龍頭地位原料：技術、資質、規?；乇趬痉€固龍頭地位 . 7 產品簡介：透明質酸原料全級別覆蓋 . 7 透明質酸原料行業：下游應用廣泛，穩增長，全球市場聚焦中國 . 9 原料業務三重壁壘：技術+資質+規?；?. 11 醫療終端：皮膚類空間大，骨科注射新機會醫療終端：皮膚類空間大，骨科注射新機會 . 16 產品簡介：皮膚類貢獻主要收入，骨科注射高增長 . 16 醫美行業：輕醫美需求高增，透明質酸填充、肉毒素為主流 . 18 公司產品：透明質酸填充劑高增，肉毒素有望

10、破局 . 23 骨科類產品：終端逐步鋪開，量價齊升驅動增長 . 26 功能性護膚品：功能性護膚品：“透明質酸透明質酸+X”，多品類、多品牌、多渠道布局，多品類、多品牌、多渠道布局 . 29 產品簡介：多品牌多品類，圍繞透明質酸打造產品 . 29 化妝品行業：高成長、深賽道 . 30 科技賦能產品：精控 HA 分子量，“透明質酸+X”快速打造產品矩陣 . 35 銷售策略：借力電商，線上多渠道營銷 . 38 風險提示風險提示 . 41 盈利預測與估值盈利預測與估值. 41 qRpQrQpMsPmNwPtRzRmQzR8OdN7NoMpPtRmMeRnNmRfQnPrP8OoOuNvPmNxPxNo

11、PqO 華熙生物（華熙生物（688363）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：華熙生物三層邏輯框架 . 1 圖 2：華熙生物營業收入及增速 . 2 圖 3：華熙生物歸屬凈利潤及增速 . 2 圖 4：華熙生物歷史沿革及各業務營業收入占比 . 3 圖 5：華熙生物三大業務模式 . 3 圖 6：華熙生物兩大科技平臺、四大核心技術及對應產品 . 4 圖 7：華熙生物研發人員數量、增速及占比 . 5 圖 8：典型化妝品企業研發費用率對比 . 5 圖 9：華熙生物研發/儲備項目情況及未來十年研發規劃 . 6 圖 10：華熙生物

12、IPO 發行前后股權結構及業務結構 . 6 圖 11：人體各部位透明質酸含量 . 7 圖 12：透明質酸結構式 . 7 圖 13：華熙生物原料產品營業收入及同比增速 . 8 圖 14：華熙生物各級別原料產品營業收入分布 . 8 圖 15：華熙生物各級別原料產品營業收入同比增長 . 8 圖 16：華熙生物各級別原料產品毛利率 . 8 圖 17：2014-2023 年全球各級別透明質酸原料銷量 . 9 圖 18：2014-2023 年全球各級別透明質酸原料銷量占比 . 9 圖 19：2014-2023 年全球各級別透明質酸原料銷量增速 . 10 圖 20：2018 年全球各級別透明質酸原料銷量&銷

13、售額占比 . 10 圖 21：2014-2023 年中國透明質酸原料銷量及增速 . 10 圖 22：2014-2023 年中國透明質酸原料銷售額及增速 . 10 圖 23：2018 年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量） . 11 圖 24：2018 年華熙生物各級別透明質酸原料全球銷量占比 . 11 圖 25：華熙生物原料業務三重壁壘 . 11 圖 26：華熙生物微生物發酵技術流程圖 . 12 圖 27：華熙生物透明質酸分子量覆蓋范圍及各分子量段 HA 的特點、應用 . 13 圖 28：華熙生物原料直銷、經銷營業收入占比 . 15 圖 29：華熙生物各業務銷售費用率 . 15 圖 30：華

14、熙生物醫療終端產品營業收入及同比增速 . 17 圖 31：華熙生物醫療終端各類產品營業收入分布 . 17 圖 32：華熙生物醫療終端各類產品營業收入同比增長 . 17 圖 33：華熙生物醫療終端各類產品毛利率 . 17 圖 34：中國醫療美容市場規模及增速 . 18 圖 35：全球醫療美容市場規模、增速及中國占比 . 18 圖 36：各國家、地區醫美項目滲透率情況 . 18 圖 37：中國醫療美容市場手術類和非手術類規模占比 . 18 圖 38：2017 年全球各類醫美項目進行次數占比 . 20 圖 39：2017-2018 年中國注射醫美項目分部及增速 . 20 圖 40：中國正規透明質酸填

15、充劑市場規模及增速 . 21 圖 41：中國正規渠道肉毒素市場規模及增速 . 22 圖 42：全球正規渠道肉毒素市場規模及增速 . 22 圖 43：肉毒素去除皺紋原理圖. 22 華熙生物（華熙生物（688363）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：中國肉毒素市場格局 . 22 圖 45：華熙生物醫療終端皮膚類產品營業收入分布 . 23 圖 46：華熙生物醫療終端皮膚類產品營業收入同比增長 . 23 圖 47：華熙生物“梯度 3D 交聯”技術示意圖 . 24 圖 48：單相交聯 VS 雙相交聯 . 24 圖 49：華熙生物皮膚類醫療終

16、端產品直營、分銷營業收入分布 . 26 圖 50：華熙生物皮膚類醫療終端產品直營具體渠道營業收入分布 . 26 圖 51：中國用于治療骨關節炎注射類藥物市場規模 . 27 圖 52：中國骨科透明質酸注射液行業規模及增速 . 27 圖 53：中國骨關節炎注射玻璃酸鈉競爭格局（銷售額） . 27 圖 54：華熙生物骨科注射 HA 各渠道營業收入占比 . 28 圖 55：華熙生物、昊海生科骨科注射 HA 出廠價對比 . 28 圖 56：華熙生物骨科注射 HA 單位成本及增速 . 29 圖 57：華熙生物骨科注射 HA 毛利率 . 29 圖 58：華熙生物功能性護膚品營業收入及同比增速 . 29 圖

17、59：華熙生物功能性護膚品各類產品營業收入分布 . 29 圖 60：華熙生物功能性護膚品各類產品營業收入同比增長 . 30 圖 61：華熙生物功能性護膚品各類產品毛利率 . 30 圖 62：中國化妝品零售額及增速 . 31 圖 63：中國化妝品正品行貨零售額及增速 . 31 圖 64：化妝品行業高增長原因. 31 圖 65：2019 年各國化妝品人均消費金額 . 33 圖 66：中國功能性護膚品市場規模及增速 . 33 圖 67：2019 年美容護膚類相關功效互聯網聲量指數 . 34 圖 68：2019 年天貓護膚類產品標題提及成分和原料詞的詞頻統計 . 34 圖 69：面部護理參考步驟 .

18、34 圖 70：各國及地區精華類產品滲透率及變動情況 . 34 圖 71：2019 年淘寶天貓全網護膚品成交額 TOP10 . 35 圖 72：2019 年淘寶天貓全網護膚品成交額 TOP10 品類增速 . 35 圖 73：各分子量透明質酸皮膚滲透示意圖 . 35 圖 74：華熙生物無菌罐裝技術及次拋產品包裝 . 37 圖 75：2019 年“潤百顏”全網熱議用戶關注維度占比 TGI . 37 圖 76：華熙生物故宮口紅色系. 38 圖 77：化妝品聯名跨界熱度 Top5 . 38 圖 78：華熙生物功能性護膚品營業收入線上、線下渠道分布 . 39 圖 79：華熙生物功能性護膚品營業收入線上各

19、平臺分布 . 39 圖 80：范冰冰小紅書介紹“潤百顏”玻尿酸 . 39 圖 81：李佳琦直播售賣“夸迪”產品 . 39 圖 82：華熙生物功能性護膚品營業收入新產品貢獻情況 . 40 圖 83：2018 年華熙生物功能性護膚品營業收入增量中新老用戶貢獻情況 . 40 圖 84：華熙生物銷售費用及增速 . 41 圖 85：華熙生物線上推廣服務、廣告宣傳、市場開拓費用率 . 41 華熙生物（華熙生物（688363）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：華熙生物核心研發人員介紹 . 5 表 2：華熙生物主要原料產品介紹 .

20、 8 表 3：華熙生物透明質酸主要質量參數與國內外藥典標準的對比 . 12 表 4：主流透明質酸分子量控制方法對比 . 13 表 5：華熙生物及同行主要公司醫藥級透明質酸原料產品注冊情況 . 14 表 6：各級透明質酸原料審批資質對比及華熙生物優勢 . 14 表 7：華熙生物原料業務客戶覆蓋情況 . 15 表 8：華熙生物原料產品單位售價、成本、毛利率變動 . 15 表 9：華熙生物和同行其他企業各級透明質酸原料售價對比 . 16 表 10：華熙生物主要醫療終端產品介紹 . 17 表 11：中國醫療美容領域法規政策 . 19 表 12：2018 最受歡迎非手術類醫美項目 . 20 表 13：國

21、內醫美透明質酸填充產品名錄 . 21 表 14：Botox（保妥適）和衡力肉毒素產品對比 . 22 表 15：華熙生物、昊海生科、愛美客主要醫美注射 HA 產品對比 . 25 表 16：華熙生物皮膚類醫療終端產品潤百顏、潤致覆蓋終端機構數量 . 26 表 17：國內注射用 A 型肉毒毒素在審情況 . 26 表 18：公司產品（海力達）與國家標準關鍵質量指標對比 . 28 表 19：華熙生物骨科 HA 注射產品“海力達”累計中標省份數及覆蓋醫院數量 . 28 表 20：華熙生物化妝品級 HA 概覽 . 36 表 21：華熙生物次拋玻尿酸原液主要產品 . 36 表 22：B.F.S 包裝、玻璃安瓶

22、、傳統大瓶包裝對比 . 37 表 23：天貓次拋品類銷量 TOP10 . 38 表 24：華熙生物“潤百顏”天貓旗艦店流量及銷售指標. 40 表 25：華熙生物盈利預測與估值 . 41 華熙生物（華熙生物（688363）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 核心觀點核心觀點 圖 1：華熙生物三層邏輯框架 資料來源：公司公告及官網，中信證券研究部繪制 頂層邏輯頂層邏輯 微生物發酵平臺：人無我有，人有我強，人強我新。人無我有：微生物發酵平臺：人無我有，人有我強，人強我新。人無我有：酶切法（專利保護） 實現 2k-4,000kDa 分子量段精控； 各種硬性、 軟性