子不語-港股公司研究報告：專注服裝的跨境電商黑馬-230414（23頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 子不語子不語(2420 HK)子不語：專注服裝的跨境電商黑馬子不語：專注服裝的跨境電商黑馬 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):6.94 2023 年 4 月 14 日中國香港 零售零售 子不語引領中國出海賣家潮頭，首次覆蓋給予“買入”評級子不語引領中國出海賣家潮頭，首次覆蓋給予“買入”評級 子不語已經成長為中國較大的跨境出口電商企業之一。就 2021 年 GMV 看，據弗若斯特沙利文，子不語在中國所有的出海銷售服飾鞋履的賣家中，在北美市場排

2、名第一、全球市場排名第三。尤其是在 Amazon，子不語建立了顯著的領導地位。從 Amazon 平臺產生的 GMV 來看，2021 年子不語位列中國服飾鞋履賣家的第二位。我們預計公司有望持續推出暢銷款產品，獲得較快的業績增長，預計 2023-2025 年歸母凈利實現 2.3、3.3、4.2 億元，參考可比公司 Wind 一致預期 2023 年 16.7xPE，考慮到公司規模相對可比公司小、規模效應尚不顯著，給予公司 2023 年 13.0 xPE，對應目標價 6.94 港幣（港幣兌人民幣匯率取 0.88：1），首次覆蓋給予買入評級。中國跨境電商進入發展中國跨境電商進入發展的黃金年代的黃金年代

3、據弗若斯特沙利文，中國跨境出口 B2C 電商 2021 年 GMV 達 27,384 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 達 15.0%。第三方平臺是中國賣家出海的主要渠道，2021 年第三方平臺賣家實現 GMV 20,401 億元，占全渠道 GMV 的74.5%。服飾鞋履是中國賣家出海銷售的核心品類，2021 年服飾鞋履銷售額達 7503 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 達 19.5%。深耕亞馬遜生態，深耕亞馬遜生態，子不語子不語構建熱構建熱銷產品的“飛輪”模型銷產品的“飛輪”模型 據招股說明書，截至 2022 年 9 月 19 日，子不語共有 1,061 個服飾鞋履

4、產品位列亞馬遜 top 100 熱銷產品榜單，部分暢銷產品生命周期長達 4 年。我們認為子不語有能力持續創造暢銷產品，考慮到其：1）卓越的設計，設計團隊有著豐富的數字化運營與產業經驗；2）基于 ERP、SCM 系統的高效的供應鏈管理，以及與 OEM、倉儲、物流服務商長期穩定的合作，以達到快速的生產與履約，實現存貨高速周轉；3）強大的品牌運營能力。截至 2022 年 6 月30 日，子不語擁有 87 個年銷售額超千萬元的品牌；及 4）強大的電商運營。亞馬遜渠道有望繼續保持較快成長，首次覆蓋給予買入評級亞馬遜渠道有望繼續保持較快成長，首次覆蓋給予買入評級 我們預計公司 2023-2025 年實現營

5、收 38.8、46.7、54.1 億元，實現歸母凈利 2.3、3.3、4.2 億元，23 年利潤的較快提升預計主要得益于：1）亞馬遜渠道繼續較快成長；2）海運運費改善；3）銷售費用與管理費用得到優化。參考可比公司一致預期 2023 年 16.7xPE，考慮到公司規模相對可比公司小、規模效應尚不顯著，給予公司 2023 年 13.0 xPE，對應目標價 6.94 港幣（港幣兌人民幣匯率取 0.88：1），首次覆蓋給予買入評級。風險提示：市場競爭加劇、海外流量成本增長、獨立站培育不達預期、存貨減值風險。研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +

6、(86)755 8249 2388 研究員 張詩宇張詩宇 SAC No.S0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本數據基本數據 目標價(港幣)6.94 收盤價(港幣 截至 4 月 13 日)3.80 市值(港幣百萬)1,900 6 個月平均日成交額(港幣百萬)0.92 52 周價格范圍(港幣)2.99-9.40 BVPS(人民幣)1.57 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,347 3,066 3

7、,878 4,668 5,411+/-%23.63 30.67 26.48 20.36 15.92 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)200.51 110.69 234.08 333.10 421.82+/-%76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 EPS(人民幣，最新攤薄)0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 ROE(%)73.52 19.08 25.88 28.04 26.95 PE(倍)8.34 15.11 7.14 5.02 3.96 PB(倍)4.48 2.12 1.64 1.23 0.94 EV EBITDA(倍)8.48 14.02 6.70 3.7

8、9 2.25 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (11)(6)(1)4935689Nov-22Jan-23Feb-23Apr-23(%)(港幣)子不語相對恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 子不語子不語(2420 HK)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 區別于市場的觀點.3 子不語是我國跨境出口電商賣家中的佼佼者子不語是我國跨境出口電商賣家中的佼佼者.4 聚焦跨境出口，采用多品牌策略運營.4 營收較快增長，因銷售費用增長 2022 利潤承壓.4 公司持股集中，管理團隊經驗豐富.5 跨境出口電商處成長階段，鋪貨賣家競爭壁壘在于運營與供應鏈跨境出口電商處

9、成長階段，鋪貨賣家競爭壁壘在于運營與供應鏈.7 中國跨境出口 B2C 電商發展較快，服裝鞋履是較有活力的品類之一.7 供應鏈、基建、政策驅動行業成長.9 鋪貨型大賣通過運營的深耕及供應鏈整合，形成效率壁壘.10 封號潮促使行業優勝劣汰加劇，行業對庫存周轉的重視程度日益提升.11 深耕亞馬遜生態，構建熱銷產品的“飛輪”模型深耕亞馬遜生態，構建熱銷產品的“飛輪”模型.12 以數據為導向進行設計.13 基于數字化進行供應鏈管理.14 持續開拓新的渠道與地區.16 通過持續的數字化投入提升運營效率.17 盈利預測及估值盈利預測及估值.18 分渠道預測銷售收入.18 毛利率及期間費用率預測.18 風險提

10、示.19 VYiWiXOXhViXoNpMtR9PbP8OoMnNmOsRjMqQmQjMqRqM9PnMuMxNpOsNuOtOtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 子不語子不語(2420 HK)核心觀點核心觀點 中國跨境電商已進入發展的黃金年代。據弗若斯特沙利文，中國跨境出口 B2C 電商 2021年 GMV 達 27,384 億元，預計 2021-2026 年 CAGR 達 15.0%。子不語已經成長為中國較大的跨境出口電商企業之一。從 2021 年 GMV 看，子不語在中國所有的出海銷售服飾鞋履的賣家中，在北美市場排名第一、全球市場排名第三。據招股說明書

11、，截至 2022 年 9 月19 日，子不語共有 1,061 個服飾鞋履產品位列亞馬遜 top 100 熱銷產品榜單，部分暢銷產品生命周期長達 4 年?？紤]到子不語具備卓越的設計能力、高效的供應鏈管理、強大的品牌運營和電商運營能力，我們預計公司有望持續推出暢銷產品，獲得較快的業績增長，預計 2023-2025 年歸母凈利實現 2.3、3.3、4.2 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 歐美經濟疲弱，市場對我國跨境出口增長產生擔憂歐美經濟疲弱，市場對我國跨境出口增長產生擔憂，進一步引發對進一步引發對我國頭部我國頭部電商賣家的銷電商賣家的銷售的擔憂售的擔憂。首先，我們認為海外需求具備一定韌性，

12、據海關總署，以美元計價，1-2 月我國出口金額同比-6.8%，跌幅較 22 年 12 月的-9.9%有明顯收窄；外需領先指標，如全球制造業 PMI 和訂單指數，也連續 2 個月回升。其次，對于跨境電商賣家而言，跨境電商封號潮事件影響的逐步消除一定程度可以抵消外需的疲弱（21 年 5 月亞馬遜針對違規賣家進行封號，致使大量賣家清庫存、進行價格戰）。最后，我國跨境出口電商行業集中度仍較低，伴隨優勝劣汰，頭部賣家的市場份額或可逆勢提升。市場對市場對跨境電商跨境電商服裝服裝賣家有一定擔憂賣家有一定擔憂，認為若需求減弱認為若需求減弱，子不語或存在庫存減值風險，子不語或存在庫存減值風險。首先，我們認為子不

13、語會綜合考量歷史銷售數據謹慎備貨，并通過靈活的供應鏈調整備貨，截至 22H1，超過一年的庫存僅占庫存的 20.4%；其次，子不語的選品多集中于“時尚基礎款”，產品生命周期長，存貨減值風險??；最后，子不語多渠道布局，包括 Wish 等其他第三方渠道可有效幫助公司緩解庫存壓力。市場對精選型跨境電商市場對精選型跨境電商賣家賣家的競爭壁壘的競爭壁壘存一定疑慮，認為若競爭加劇，則頭部賣家的盈利存一定疑慮，認為若競爭加劇，則頭部賣家的盈利能力會被價格戰所迅速擠壓。能力會被價格戰所迅速擠壓。精選型跨境電商賣家的競爭壁壘基于 IT、渠道、營銷管理的效率壁壘，以及基于供應鏈的規模效應，頭部賣家表現出來的特征為品

14、牌效應強、盈利能力強以及抗風險能力強。長期來看，若競爭加劇，則具備品牌溢價的賣家反而有望受益于劣勢賣家的出清，盈利能力進一步提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 子不語子不語(2420 HK)子不語是我國跨境出口電商賣家中的佼佼者子不語是我國跨境出口電商賣家中的佼佼者 聚焦跨境出口，采用聚焦跨境出口，采用多品牌多品牌策略運營策略運營 子不語子不語 2011 年成立，快速發展，已成長為我國領先的跨境電商賣家之一。年成立，快速發展，已成長為我國領先的跨境電商賣家之一。公司 2011 年在我國杭州成立，主要在中國從事服飾鞋履的網上銷售。2014 年在亞馬遜注冊了第一家

15、網店，并由此業務全面由國內向跨境出口 B2C 進行轉型，致力于通過第三方平臺進行服飾鞋履產品的銷售。2015 年，公司開啟多渠道運營模式，并在 Wish 開設了網店。2021 年若按中國跨境出口 B2C 電商中服飾鞋履市場的第三方平臺賣家 GMV 計，公司在全球排名第三、在北美排名第一。圖表圖表1：子不語子不語的發展歷程的發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 子不語采取多品牌策略，截至子不語采取多品牌策略，截至 22H1 已培育超已培育超 300 個品牌。個品牌。公司主要的目標客戶為 18-45歲女性群體，并采取多品牌策略，針對不同細分品類、不同細分人群、不同風格提供商品，以避免市場單一的風

16、險。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已培育了超過 300 個品牌，其中 87個是年銷售額超 1,000 萬元的爆款品牌，代表品牌包括運動品牌 Aurgemir、鞋履品牌JOLIMALL、休閑男裝品牌 Runcati、女裝品牌 Dellytop 等。營收較快增長，因營收較快增長，因銷售銷售費用增長費用增長 2022 利潤承壓利潤承壓 公司產品主要銷往歐美公司產品主要銷往歐美，其中又以北美為主，其中又以北美為主。公司主要覆蓋北美洲、歐洲、亞洲地區，主要銷往的國家包括美國、德國、法國、日本。2021 年，美國、德國、英國、法國營收占公司總營收比例分別為 85.5%、3.0%、1.8%、0.

17、9%，合計 91.2%。2022 年，北美地區營收占公司總營收比例達 96.2%。2021 年開始年開始亞馬遜取代亞馬遜取代 Wish 成長為公司最主要的渠道。成長為公司最主要的渠道。2021 年因 Wish 渠道的調整以及公司經營策略的轉向，亞馬遜逐步取代 Wish，成長為公司第一大的銷售渠道，營收占比提升至 71.2%。2022H1 公司在自營網站與 Wish 的渠道的銷售進一步萎縮，亞馬遜銷售占比提升至 90.6%。圖表圖表2：營收貢獻（分地區）營收貢獻（分地區）圖表圖表3：營收貢獻（分渠道）營收貢獻（分渠道）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,000

18、1,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022(百萬元)北美歐洲亞洲其他05001,0001,5002,0002,5002019202020212022H1(百萬元)亞馬遜Wish其他第三方電商平臺自營網站其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 子不語子不語(2420 HK)2019-2021 年公司營收與利潤表現靚麗。年公司營收與利潤表現靚麗。得益于多渠道齊發力，公司營收、歸母凈利增長較快。公司營收從 2019 年的 14.3 億元增長至 2021 年的 23.5 億元，CAGR 達 28.2%；歸母凈利由 2019 年的 8

19、,111 萬元增長至 2021 年的 2.01 億元，CAGR 達 57.2%。2022 年年得益于亞馬遜的較快發展，公司營收增長提速，但歸母凈利受制于銷售費用上漲出得益于亞馬遜的較快發展，公司營收增長提速，但歸母凈利受制于銷售費用上漲出現較大程度的下滑?，F較大程度的下滑。2022 年，公司營收同比增長 30.7%至 30.7 億元，歸母凈利同比下滑44.8%至 1.1 億元，除因上市帶來的 2,498 萬元開支，主要系跨境電商競爭加劇、消費者退貨率變高導致的平臺費用率的上漲，以及公司為推出新品營銷投入增加。圖表圖表4：公司營收公司營收 圖表圖表5：公司歸母凈利公司歸母凈利 資料來源：公司公告

20、，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6：公司商品銷售成本及其構成公司商品銷售成本及其構成 圖表圖表7：公司銷售及管理費用率公司銷售及管理費用率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司持股集中公司持股集中，管理團隊，管理團隊經驗豐富經驗豐富 公司持股集中，核心高管與公司深度捆綁。公司持股集中，核心高管與公司深度捆綁。截至 2023 年 4 月 13 日，公司創始人華丙如及其一致行動人余風女士共持有公司股份 52.23%。公司核心高管王詩劍、汪衛平、董振國分別持有 8.89%、4.52%、3.93%。0510152025303505001,0001,5002

21、,0002,5003,0003,5002019202020212022(%)(百萬元)收入YoY(右軸)(60)(40)(20)0204060801000501001502002502019202020212022(%)(百萬元)凈利潤YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022銷售成本/營收商品成本運費及保險存貨減值0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022銷售費用率管理費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表8：公司股權公司股權結構結

22、構（截至截至 2023 年年 4 月月 13 日日）資料來源：公司公告，華泰研究 管理層電商管理層電商/服裝相關產業經驗豐富服裝相關產業經驗豐富。公司創始人負責公司整體的戰略及業務管理，副總裁王詩劍、汪衛平分別負責后端的倉儲物流、供應鏈，副總裁董振國、銷售總監程兵分別負責公司獨立站/第三方電商平臺的管理。公司還于 2022 年 4 月引入前螞蟻金服數據和算法產品部負責人彭玉龍，負責公司的 IT 系統建設。圖表圖表9：公司管理層履歷公司管理層履歷 華丙如先生華丙如先生 王詩劍先生王詩劍先生 崗位職責 主席、執行董事及首席執行官，負責整體企業、業務策略及業務管理。執行董事兼副總裁，負責監督本集團物

23、流及倉儲業務的管理。工作經歷及學歷 集團創始人，擁有 10 多年電子商務行業經驗。于 2011 年 4 月成立本集團并負責管理，曾于本集團多間附屬公司任職。集團聯合創始人，擁有 10 多年電子商務行業經驗。獲巢湖大學電子科技專業學士學位。獲青島科技大學國際工程項目管理學士學位。汪衛平先生汪衛平先生 董振國先生董振國先生 崗位職責 執行董事兼副總裁，負責監督本集團供應鏈業務的管理。執行董事兼副總裁，負責監督管理本集團自營網店業務。工作經歷及學歷 于 2013 年 4 月加入本公司，自 2018 年 4 月及 2 月起分別擔任本集團副總裁及董事。于 2013 年 6 月加入本集團，擔任銷售總監至

24、2018 年 12 月，自 2018年 11 月起擔任杭州興之治總經理。獲安徽文達信息工程學院營銷與規劃大專文憑。獲安徽大學生物科學學士學位，江蘇省植物研究所和中國科學院植物學碩士學位。徐石尖先生徐石尖先生 程兵先生程兵先生 崗位職責 執行董事、首席財務官及副總裁，負責本集團的財務管理、內部監控及合規。銷售總監，負責監督本集團主要第三方電子商務平臺的運營管理。工作經歷及學歷 于 2016 年 11 月加入本集團，擁有逾 20 年財務及業務經驗。于 2015 年 4 月加入本集團，一直擔任本集團業務部總經理。曾任綠城電子商務有限公司財務總監，紹興天元會計師事務所有限公司項目經理、部門負責人 曾任

25、阿托科化學有限公司產品工程師。獲浙江大學財會學士學位。獲安慶師范大學化學學士學位，華東理工大學工業催化碩士學位。余和貴先生余和貴先生 彭玉龍先生彭玉龍先生 崗位職責 供應鏈總監，負責監督及執行供應鏈策略及供應商管理。首席技術官，負責制定整體技術策略及監督本集團信息產品設計、開發和運營 工作經歷及學歷 于 2015 年 12 月加入本集團，一直擔任本集團的供應鏈總監，自 2017年 4 月獲委任為監事。2022 年 4 月加入子不語 曾任職于 SGC-CSTC 標準技術服務有限公司及安徽南陵世紀建筑安裝有限公司。自 2018 年 2 月-2022 年 3 月，于螞蟻金服擔任數據與算法產品部負責人

26、 獲安徽大學哲學學士學位。2016 年 2 月-2018 年 1 月，擔任淘寶安全部高級專家 獲湖南大學計算機科學與技術學士、工商管理碩士 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 子不語子不語(2420 HK)跨境出口電商處成長階段跨境出口電商處成長階段，鋪貨賣家競爭壁壘在于運營與供應鏈，鋪貨賣家競爭壁壘在于運營與供應鏈 中國跨境出口中國跨境出口 B2C 電商發展電商發展較快，較快，服裝鞋履是較有活服裝鞋履是較有活力的品類之一力的品類之一 B2C 跨境出口電商行業并非短期風口，全球領先的供應鏈優勢將持續支撐龍頭企業高速成跨境出口電商行業并非

27、短期風口，全球領先的供應鏈優勢將持續支撐龍頭企業高速成長。長。我們認為 B2C 跨境出口電商行業并非短期風口，而是值得長期布局的“高成長、大容量”的優質賽道，理由有三點：一是海外電商滲透率仍有較大提升空間，廣闊的市場空間為我國 B2C 跨境出口電商行業高速發展提供肥沃土壤；二是我國服裝、消費電子等多個品類的供應鏈全球領先，商品價廉物美、市場競爭力強，是 B2C 跨境出口電商行業高速發展的核心動力；三是近年我國政策持續加碼跨境電商，通過開放綜合試驗區等方式降低企業合規成本，引導行業穩健發展?？缇畴娚倘钥缇畴娚倘蕴幱谳^快發展階段。處于較快發展階段。據弗若斯特沙利文，2021 年中國跨境出口 B2C

28、 電商 GMV達 27,384 億元，并預計 2021-2026E CAGR 達 15.0%，其中獨立站相對平臺賣家增長相對快，2021-2026E CAGR 分別為 16.4%、14.5%。圖表圖表10：跨境出口跨境出口 B2C 電商快速成長電商快速成長 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 中國賣家在主流的跨境出口中國賣家在主流的跨境出口 B2C 平臺平臺上扮演了重要的角色。上扮演了重要的角色。主要的第三方跨境出口 B2C平臺包括亞馬遜、全球速賣通、eBay 及 Wish，據弗若斯特沙利文，2021 年這四家電商的第三方平臺業務合計產生 GMV 5,188 億美元，并預期 2026 年增長至

29、 9,352 億美元，其中亞馬遜 GMV 規模最大、其次是 eBay。中國賣家是平臺最活躍的賣家群體之一，據弗若斯特沙利文，2021 年中國賣家在這四家平臺上產生的 GMV 達 2287 億美元，貢獻了這四家平臺的第三方平臺業務 GMV 的 44.1%，2021-2026E CAGR 預計達 15.9%。圖表圖表11：中國賣家中國賣家在在主要第三方跨境電商平臺上主要第三方跨境電商平臺上貢獻貢獻的的 GMV 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000201720212022E2026E(十億元)獨立站賣家第三方平臺賣家CAGR(2021-2

30、026E)獨立站:16.4%平臺賣家:14.5%01002003004005006002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E(十億美元)亞馬遜全球速賣通eBayWish 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 子不語子不語(2420 HK)服飾鞋履是跨境出口服飾鞋履是跨境出口 B2C 電商最大的組成部分。電商最大的組成部分。服飾鞋履是中國賣家在跨境出口 B2C 第三方電商平臺運營的最成熟的品類之一，據弗若斯特沙利文，2021 年中國服飾鞋履跨境出口 B2C 電商 GMV 達 7503 億元，服飾鞋履占整體市場份

31、額的 27%，高于其他品類。圖表圖表12：中國跨境電商出口中國跨境電商出口 B2C 市場分類市場分類（2021）資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 服飾鞋履品類服飾鞋履品類仍有廣闊仍有廣闊成長空間。成長空間。據弗若斯特沙利文預測，中國跨境出口 B2C 電商平臺的服飾、鞋履 GMV 2021-2026 年將分別以 CAGR 19.6%、19.1%快速增長，預計 2026 年分別增長至 14,863、3,413 億元。圖表圖表13：中國中國跨境電商出口跨境電商出口 B2C 平臺平臺貢獻貢獻的服裝鞋類的服裝鞋類 GMV 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 行業格局分散，子不語市場份額領先。行業格局分

32、散，子不語市場份額領先。據弗若斯特沙利文，按 2021 年通過第三方電商平臺產生的 GMV 計，中國跨境出口 B2C 電商服飾及鞋履市場前五大參與者的市場份額分別為0.5%/0.5%/0.4%/0.4%/0.1%，總共約為 1.9%。其中，子不語的市場份額為 0.4%，排名第三。子不語策略性重點發展歐美市場，按 2021 年通過第三方平臺向北美地區銷售的服飾鞋履 GMV 計，子不語排名第一。服飾及鞋履27%消費電子產品23%家居產品19%其他19%戶外體育用品12%010203040506070809002004006008001,0001,2001,4001,6002017201820192

33、02020212022E2023E2024E2025E2026E(%)(十億元)鞋履服飾鞋履yoy(右軸)服飾yoy（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表14：中國平臺賣家中國平臺賣家 2021 年北美市場服飾鞋履年北美市場服飾鞋履 GMV 圖表圖表15：中國平臺賣家中國平臺賣家 2021 年年全球全球市場市場服飾鞋履服飾鞋履 GMV 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰研究 供應鏈、基建、政策驅動行業成長供應鏈、基建、政策驅動行業成長 中國有強大的中國有強大的服飾鞋履服飾鞋履供應鏈。供應鏈。

34、近年來，盡管在產業結構調整升級的背景下我國紡織服裝出口金額略有下滑，但據 Wind、Comtrade 數據，截至 2019 年我國紡織服裝出口額在全球紡織服裝出口總額中占比仍高于三分之一，穩居世界第一。圖表圖表16：1995-2019 年我國服裝出口金額及份額年我國服裝出口金額及份額 資料來源：Wind、Comtrade，華泰研究 跨境出口電商跨境出口電商基礎建設基礎建設日益完善。日益完善。物流、賣家服務是跨境電商的基礎設施，保證了商流的順暢和高效。物流方面，目前主要有五種主流的運輸方式，包括郵政小包、國際快遞、國內快遞、專線物流、綜合物流，從中國直接發貨至消費者或海外倉，解決傳統跨境物流時效

35、、清關、成本及本土化等問題，流程更短、效率更高。賣家服務方面，軟件服務、金融支付、營銷服務商不斷涌現，為跨境出口賣家提供專業精細的服務。利好政策不斷出臺，鼓勵行業發展利好政策不斷出臺，鼓勵行業發展。中國政府圍繞稅后、通關檢疫、支付結算領域，不斷完善跨境電商領域制度；并創新執行“試驗區+經驗推廣”的發展模式，幫助企業降本增效，引導行業健康發展。05001,0001,5002,0002,500子不語競爭者C競爭者A競爭者B競爭者E（百萬元）05001,0001,5002,0002,5003,000競爭者C競爭者A子不語競爭者B競爭者D(百萬元)051015202530354045020406080

36、1001201401601802001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(%)(十億美元)中國出口額在世界貿易中占比（rhs）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 子不語子不語(2420 HK)鋪貨型大賣通過運營的深耕及供應鏈整合，形成效率壁壘鋪貨型大賣通過運營的深耕及供應鏈整合，形成效率壁壘 根據商業模式的不同，根據商業模式的不同，B2C 跨境電商平臺跨境電商平臺分為平臺型、自營型。分為平臺型、自營型。

37、我們認為與國內電商類似，根據對商品所有權把控的不同，電商平臺業態模式可分為兩種：平臺型類似于淘寶平臺，電商主體連接 B 端賣家與 C 端消費者，為他們提供交易平臺服務，不介入商品所有權的轉移；自營型電商平臺通常以買斷商品方式進行銷售，電商主體作為“大 B”向 C 端消費者直接提供商品與服務。根據品牌賦能與否，根據品牌賦能與否，B2C 跨境電商賣家分為自主品牌賣家與白牌賣家?？缇畴娚藤u家分為自主品牌賣家與白牌賣家。自主品牌賣家以安克創新為代表，品牌屬于賣家，商品一般通過品牌獨立站進行銷售；白牌賣家以有棵樹為代表，商品品牌通常知名度較低且不屬于賣家，商品一般通過第三方平臺進行銷售。圖表圖表17：B

38、2C 跨境電商參與主體跨境電商參與主體 代表企業代表企業 商業模式特點商業模式特點 平臺 平臺型 Amazon、eBay、Cdiscount、Shopee、樂天、Lazada、速賣通 第三方平臺或品牌可入駐商城開店，平臺無需控庫存 自營型（也是賣家）Zaful、Sheln、Gearbest、蘭亭集勢、Banggood 自有庫存，通常通過自建站進行銷售 賣家 自主品牌賣家 Anker、海翼、價之鏈、帕拓遜、澤寶、子不語 品牌屬于賣家，通常通過品牌獨立站銷售 白牌賣家 有棵樹、通拓、易佰 賣家不提供品牌，通常通過第三方平臺銷售 資料來源：Kantar2019 中國跨境電商發展與機遇報告，華泰研究

39、平臺型電商與平臺型電商與第三方平臺賣家第三方平臺賣家商業模式有本質不同商業模式有本質不同。市場通常將銷售相同品類的公司進行比較，如 Shein 與子不語的比較，但實質上兩種商業模式有本質不同。Shein 為平臺型跨境電商代表，其商業模式的本質在于建立平臺鏈接消費者側與供應商側，通過雙邊規模效應實現較高的護城河。Shein 本質上為服裝品類的渠道品牌。子不語為第三方平臺賣家，通過亞馬遜等第三方平臺觸達消費者，子不語自身即為品牌/供應商，本質上為服裝品類的產品品牌。第三方平臺第三方平臺電商賣家，根據選品模式的不同分為大賣型與精選型。電商賣家，根據選品模式的不同分為大賣型與精選型。大賣型類似于“大賣

40、場”模式，電商根據市場需求進行多品類布局與備貨，代表企業主要包括經營亞馬遜、eBay 等第三方平臺的有棵樹及環球易購旗下的電子類綜合平臺 Gearbest。大賣型與精選型電商模式并無明顯優劣，均有廣闊成長空間大賣型與精選型電商模式并無明顯優劣，均有廣闊成長空間。近年部分頭部大賣型賣家正逐步向精選型賣家轉型，并嘗試打造自有品牌，市場認為精選型電商模式顯著優于大賣型。但我們認為大賣型與精選型兩種模式并無絕對優劣之分，主要系企業發展的時代背景、自身的商品資源及管理運營能力的側重點不同，使得企業在發展時從不同的商業模式進行切入。大賣型電商依賴于規模效率優勢，業績彈性足、增長快。精選型庫存低、周轉快，現

41、金流相對更健康、內生增長能力也更強。圖表圖表18：大賣型與精選型大賣型與精選型 B2C 出口電商代表企業及模式特點出口電商代表企業及模式特點 大賣型大賣型 精選型精選型 代表企業 有棵樹、易佰網絡、子不語 澤寶、帕拓遜、安克創新 模式特點 多品類布局與備貨，SKU 數量多 深耕一個或幾個品類，SKU 相對少 模式優點 1、市場反應速度快，能有效抓住爆款；2、渠道品牌效應好，平臺效應凸顯；3、采購種類多、量大，規模優勢相對明顯 1、供應鏈把控力強，利潤率高；2、商品品牌效應強，附加值高；3、精選模式下 SKU 少，庫存壓力小 資料來源：各公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

42、部分，請務必一起閱讀。11 子不語子不語(2420 HK)封號潮封號潮促使行業優勝劣汰加劇促使行業優勝劣汰加劇，行業對庫存周轉的重視程度日益提升，行業對庫存周轉的重視程度日益提升 2021 年年 5 月月亞馬遜封號潮出現，致使行業價格競爭加劇，劣勢玩家加速出清亞馬遜封號潮出現，致使行業價格競爭加劇，劣勢玩家加速出清。因違規刷評等行為，亞馬遜自 2021 年 4 月底、5 月初開始大規模查封賣家網店，據深圳市跨境電商電子商務協會，2021 年 5-8 月，亞馬遜封停的賣家賬號已超過 5 萬家。疊加歐盟增值稅改革、海外消費低迷以及海運運費高漲，使得行業進入調整階段疊加歐盟增值稅改革、海外消費低迷以

43、及海運運費高漲，使得行業進入調整階段。2021 年7 月，歐盟電商增值稅改革生效，其中“終止低于 22 歐元的進口增值稅豁免政策”對跨境電商賣家（尤其是出口發郵政小包的群體）造成較大負面影響。同時，海外消費低迷以及運費上漲，使得跨境電商賣家盈利能力受到明顯擠壓。圖表圖表19：上海上海集裝箱貨運指數集裝箱貨運指數 資料來源：上海航運交易所，華泰研究 海運運費回落以及歐美消費海運運費回落以及歐美消費的的韌性韌性凸顯凸顯，使得行業進入逐步改善階段，使得行業進入逐步改善階段。2022 年海運運費開始下滑，22Q3 海運運費同比出現改善，賣家的盈利能力得到提升。同時歐美消費出現較強的韌性，美國、英國零售

44、表現相對穩健。圖表圖表20：2 月美國零售月美國零售總額環比小幅下降，部分是因為高基數總額環比小幅下降，部分是因為高基數 圖表圖表21：英國零售銷售同比增速小幅上行英國零售銷售同比增速小幅上行 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年1

45、0月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月（美元/FEU）SCFISCFI歐洲SCFI美西SCFI美東(30)(20)(10)01020304050603,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-1

46、02022-112022-122023-012023-02(%)(億美元)美國零售總額：季調美國零售總額:季調同比（右軸）(15)(10)(5)0510152025302015-022017-022019-022021-022023-02MA(3)歐元區19國:零售銷售指數:當月同比%德國:零售銷售:季調同比%英國:零售銷售指數:季調同比%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 子不語子不語(2420 HK)深耕亞馬遜生態，構建深耕亞馬遜生態，構建熱銷產品的“飛輪”模型熱銷產品的“飛輪”模型 公司建立了主打“性價比公司建立了主打“性價比+設計”的品牌矩陣設計”的品牌矩

47、陣。憑借對海外市場的深刻了解，及對時尚的敏銳洞察，公司針對不同類型產品打造了多個自有品牌組成的品牌矩陣。截至 2022 年 6 月30 日，公司已培育超過 300 個品牌，其中 87 個是年銷售額超過 1 千萬元的爆款品牌。公司品牌受消費者青睞，以自有女士毛衣品牌 Imly Bela 為例，其銷量 2018 年開始在亞馬遜平臺快速增長。22H1，Imly Bela 女性毛衣銷量超 21 萬件，GMV 達 3,610 萬元。圖表圖表22：子不語部分代表品牌子不語部分代表品牌 資料來源：公司公告，華泰研究 子不語子不語持持續打造出熱銷產品續打造出熱銷產品。多年來，公司成功開發了眾多銷量超過 200

48、0 件的熱銷產品。公司的熱銷產品具有銷售增長可持續、生命周期長（通常在 34 年）的特點。截至 2022H1，公司已設計及銷售了 6,473 個熱銷產品。圖表圖表23：子不語熱賣單品子不語熱賣單品(2019-2022H1)資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 子不語子不語(2420 HK)流暢的業務鏈條是公司規?；幕A。流暢的業務鏈條是公司規?；幕A。公司的業務流程分為商品企劃、設計、供應鏈管理、銷售及營銷、支付及售后服務環節。值得一提的是，公司的業務鏈條并非單一線性的商流，跨流程的不同環節間也緊密聯系，打通信息流。例如商品企劃部門

49、由資深的設計師總監、運營總監及供應鏈總監組成，他們均會積極參與到產品的設計與營銷的規劃中去。通過充分調動各環節之間的協作，打造流暢的業務鏈條，公司規模得以快速提升。圖表圖表24：子不語業務流程子不語業務流程 資料來源：公司公告，華泰研究 對亞馬遜生態的深刻理解是公司持續推出熱銷產品的根基，公司打造了一套成熟的“飛輪”對亞馬遜生態的深刻理解是公司持續推出熱銷產品的根基，公司打造了一套成熟的“飛輪”模型。模型。新品企劃環節，公司每個季度前會進行市場分析、判斷時尚潮流的趨勢，并確定當季主要產品的品類、樣式、規格、產量及推出時間。銷售環節，公司會先進行小批量商品的投放，綜合考量產品的歷史銷售數據及時尚

50、潮流的風向變化，對產品的產量控制、樣式調整進行決策，以應對不斷變化的市場需求?；趶姶蟮脑O計能力、供應鏈能力與渠道運營能力，公司打造出一套獨有的“飛輪模型”：小批量鋪貨、挑選出銷售排名上漲較快的潛力產品針對有潛力的商品加碼營銷、增加產量潛力商品銷量增加、銷售排名提升排名提升進一步促進商品銷售。以數據為導向進行設計以數據為導向進行設計 公司的核心競爭力是以公司的核心競爭力是以數據數據為導向的自主設計能力。為導向的自主設計能力。公司絕大多數產品為自主設計，2019-2021 年，公司超過 90%的產品為自主設計。與傳統服飾鞋履企業不同（傳統的服飾鞋履企業通常設計部分依賴設計師對市場風險的把握），公

51、司建立了產品設計數據庫，使得設計師能夠以數據為導向進行設計。數據庫中包含大量設計數據，如用戶資料、產品樣式、面輔料、數字圖案與時尚元素，供設計師進行快速調用。設計師團隊包括時尚研究團隊與產品設計團隊。設計師團隊包括時尚研究團隊與產品設計團隊。前端時尚設計團隊負責對時尚潮流的動向進行精準的捕捉。具體而言，前端時尚設計團隊會根據特定類型的消費群體進行時尚潮流需求的研究，通過瀏覽時尚網站、社交媒體平臺，并結合新老產品的銷量走勢，綜合判斷未來的時尚趨勢，最終挑選出應季的時尚元素。后端產品設計團隊負責根據前端的時尚設計團隊賦予的消費者洞察，進行產品的設計。公司根據不同的產品類別，如毛衣、T 恤衫、鞋履等

52、聘用不同的產品設計團隊，以充分發揮團隊的特長。截至 2022 年 6 月 30 日，公司專業的設計師團隊有 344 人，其中 31.1%擁有豐富的數字化經驗及產業背景，有 103 名設計師具備超過三年的設計經驗。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表25：設計師數量穩定增長設計師數量穩定增長 圖表圖表26：設計團隊員工福利不斷提升設計團隊員工福利不斷提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 公司創新地將設計師與銷售團隊合并為一個單位公司創新地將設計師與銷售團隊合并為一個單位。與傳統服飾鞋履企業不同，公司的

53、設計師團隊與銷售團隊并不獨立。公司的設計師分布在數十個產品團隊中，基于共享的數據庫，從分析數據、收集流行元素、繪制樣板及開發面輔料完成標準化的設計流程。并通過與銷售團隊的直接協同，有效地獲得產品銷售數據，并根據數據指導設計的改良。產品設計流程得以標準化產品設計流程得以標準化。包含市場研究、初樣生產、試生產及市場接受度測試、數據反饋及產品改進、大批量生產、持續豐富產品設計六個環節。具有豐富經驗的設計團隊可迅速針對不同品類做出設計。據招股說明書，從設計到試生產僅需 7 天，最快 15 天內可送達至顧客。每年公司可設計并發布 10,000 新款服裝設計樣式。圖表圖表27：子不語產品設計流程子不語產品

54、設計流程 資料來源：公司公告，華泰研究 基于數字化進行供應鏈管理基于數字化進行供應鏈管理 公司與核心公司與核心 OEM 供應商建立了穩定的合作關系。供應商建立了穩定的合作關系。為保證優質產品的長期穩定供給，公司總部專設采購部門，綜合考量產品質量、產能、價格、地點、資質、交付周期等因素，嚴選OEM 供應商。截至 2022 年 9 月 19 日，公司共有 794 名服飾 OEM 供應商及 174 名鞋履OEM 供應商。公司與其中主要的 OEM 供應商建立了穩定的關系，并與大部分商家有超過3 年的合作。據公司招股說明書，截至 2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年 6 月 30 日

55、，公司的獨家供應商分別有 25、31、46、37 家。公司公司也與物流倉儲服務商建立了深度合作。也與物流倉儲服務商建立了深度合作。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 62 名國內物流服務供應商及 19 名海外物流服務供應商，一方面公司借助這些服務商廣泛可靠的交付網絡，為顧客提供更靈活的交付選擇，另一方面也通過對服務商的整合，提升整體的履約效率、降低運營成本。1552272972411030501001502002503003504002019202020212022H129.9%設計師有3年以上設計經驗0510152025303540051015202530354045502019

56、202020212022H1(%)(百萬元)設計團隊員工福利員工成本占比（右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 子不語子不語(2420 HK)基于大數據，公司對供應鏈進行整合?；诖髷祿?，公司對供應鏈進行整合。公司供應鏈各環節的協同，由 ERP（Enterprise Resource Planning）、SCM（Supply Chain Management）組成的管理系統進行串聯。ERP系統主要用于跟蹤商品入庫及出庫情況，公司可通過人工監測及每四小時一次的智能檢測，實時監控存貨在庫狀態，實現商品的自動補貨。SCM 系統涵蓋從原料轉化為成品的整個流程，公司通過

57、該系統可對供應商從采購、生產、入庫以及交付質量評估進行全流程管理，為 OEM 供應商提供面輔料、款式、定制需求等方面的細節指導，密切監控訂單進展，并定期評估供應商的表現。供應鏈各供應鏈各環節環節得以緊密聯系得以緊密聯系。公司通過數字化系統對外部供應商與內部運營流程進行整合，生產、采購、存貨、物流、運輸各環節緊密聯系。這使得公司能快速應對市場趨勢，據招股說明書，公司初樣生產至首批產品推出時間最短可縮至 7 天。圖表圖表28：子不語基于子不語基于 ERP 與與 CRM 的供應鏈管理體系的供應鏈管理體系 資料來源：公司公告，華泰研究 成本收入比率控制在業內成本收入比率控制在業內領先領先水平水平。據弗

58、若斯特沙利文，已售商品成本通常占跨境電商平臺成本最大比例，約 25%35%。子不語憑借與優質供應商的長期合作關系，以及通過不斷整合供應鏈，顯著降低了商品成本。其中成本收入比率（已售商品存貨成本占收入比例）由 2019 年的 26.6%降至 2022 年的 18.0%，成本收入比率控制在業內領先水平。圖表圖表29：公司已售商品成本結構公司已售商品成本結構 資料來源：公司公告，華泰研究 26.6%24.0%20.0%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022已售存貨成本運費和保險費存貨減值準備其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

59、讀。16 子不語子不語(2420 HK)因規模擴張，存貨周轉有明顯放緩，但得益于其服裝鞋履定位“時尚基礎款”，我們認為產因規模擴張，存貨周轉有明顯放緩，但得益于其服裝鞋履定位“時尚基礎款”，我們認為產品銷售的風險相對可控品銷售的風險相對可控。2022 年，因規模的擴張，公司存貨周轉天數同比明顯增長，但考慮到公司產品定位差異化、產品生命周期長，我們認為存貨的風險相對可控。截至 2022H1，賬齡不超過 1 年的庫存約占總庫存的 79.6%。圖表圖表30：子不語存貨周轉天數子不語存貨周轉天數 圖表圖表31：公司存貨賬齡結構（截止公司存貨賬齡結構（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）資料來

60、源：公司公告，華泰研究 資料來源：公告公告，華泰研究 持續開拓新的渠道與地區持續開拓新的渠道與地區 公司是全渠道營銷的先行者與領先者。公司是全渠道營銷的先行者與領先者。公司自 2014 年開始發展亞馬遜、Wish 等第三方電商平臺；2018 年開始自建獨立站，通過自營網站銷售產品。截至 2021 年底，公司建立起以亞馬遜、Wish、eBay 及全球速賣通等主要第三方電商平臺與自營網站為核心的營銷體系。公司積極運營第三方電商平臺，提高盈利能力。公司積極運營第三方電商平臺，提高盈利能力。公司在亞馬遜上擁有多年運營經驗，其主要使用亞馬遜 FBA 服務，將存貨運至亞馬遜的倉庫，亞馬遜則代表公司向客戶履

61、行訂單。此外，亞馬遜上的客戶一般擁有較強的消費力，且銷售的產品具有較長的生命周期和較高毛利。因此，公司能夠更好估計通過亞馬遜銷售的產品銷量及管理供應鏈，以實現更好的盈利水平。公司建立自營網站，帶動營收高速增長。公司建立自營網站，帶動營收高速增長。除電商平臺外，公司亦通過自營網站向美國及日本等國家的終端客戶銷售產品。2018 年，通過自營網站，公司開始專注于以“JoliMall”品牌的鞋履產品銷售。自營網站最突出的特點是數字廣告、全客戶服務及較大的市場銷售潛力。網站可收集完整的客戶資料，并能與客戶密切互動。公司策略性專注于歐美市場。公司策略性專注于歐美市場。自 2011 年成立以來，公司專注于在

62、全球范圍內銷售各種自主設計的服裝、鞋履及其他產品。截至 2020 年底，公司終端客戶群已覆蓋美國、德國、法國及英國等全球超過 80%的國家及地區。值得一提的是，公司自 2014 年開始跨境電商業務運營以來，公司策略性地選擇專注歐美市場。目前，公司的市場重心主要放在美國、德國、英國。0501001502002503003504002019202020212022（天）存貨周轉天數賬齡小于1年,79.6%其他,20.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表32：子不語的銷售及營銷系統子不語的銷售及營銷系統 資料來源：公司公告，華泰

63、研究 通過持續的通過持續的數字化投入數字化投入提升運營效率提升運營效率 公司建立經驗豐富的公司建立經驗豐富的 IT 系統開發與管理團隊。系統開發與管理團隊。IT 系統由公司信息科技中心管理，該中心由產品規劃團隊、技術開發團隊及運營維護團隊組成，包括 66 名經驗豐富的 IT 員工（截至2022 年 6 月 30 日）。公司建立信息科技管理體系，全方位支持業務營運。公司建立信息科技管理體系，全方位支持業務營運。公司通過開發及應用 ERP、CRM、GMS、營銷推廣及郵件管理系統，支持產品設計及開發、供應鏈及采購、售后服務等運營需求。具體而言，ERP 主要用于跟蹤公司的入庫及出庫情況，以及時應對多變

64、的市場趨勢及客戶需求；SCM 主要用于供應鏈流程的信息化，幫助公司的采購團隊根據過往表現進一步調整與供應商的合作；GMS 主要用于創建及保存產品資料；營銷及推廣系統為公司的運營管理、存貨管理及營銷策略等提供決策依據；郵件管理系統主要用于向自營網站客戶提供綜合服務，幫助公司實現更高的營運效率及更多經濟效益。持續完善持續完善 IT 基礎設施建設，加大對基礎設施建設，加大對大數據分析及人工智能技術大數據分析及人工智能技術投入力度。投入力度。為支持業務及營運的增長及擴張，公司后期計劃持續完善信息科技基礎設施。特別是，公司將進一步投資于大數據分析及人工智能技術，以提高對生產及銷售預測的準確性，并實現更高

65、效的供應鏈管理。此外，借助大數據分析能力，公司可分析每間商店的訂單數據，并匯總得到商店和產品的銷售趨勢。圖表圖表33：子不語的子不語的 IT 系統系統 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 子不語子不語(2420 HK)盈利預測及估值盈利預測及估值 分渠道預測銷售收入分渠道預測銷售收入 亞馬遜渠道方面：22H1 營收同比增長 83.9%至 11.6 億元，考慮到 22H2 海外經濟疲弱、銷售受負面影響，我們估計 2022 年營收同比增長 72.0%至 28.8 億元。據公司招股說明書，公司每年平均設計并推出 10,000 種新服裝款式，

66、我們預計亞馬遜渠道有望繼續保持較快增長，但考慮基數增大，增速有一定放緩，預計 2023-2025 年營收同比增長 28.4%、21.2%、16.4%，達 36.9、44.8、52.1 億元。Wish：公司已由 Wish 戰略轉向 Amazon 平臺進行布局，22H1 貢獻收入同比下滑 90.3%?？紤]到公司戰略聚焦亞馬遜，對 Wish 資源投入有限，我們估計 2022 年 Wish 貢獻收入 1424 萬元，同比下滑 95.3%，我們預計公司在 Wish 渠道上的銷售持續減少，預計 2023-2025 年收入同比下滑 12.4%、3.2%、4.7%，達 1247、1207、1150 萬元。其他

67、第三方平臺：22H1 其他第三方平臺貢獻收入同比下滑 51.3%，考慮到公司拓展了 TEMU 渠道，我們估計 2022 年實現營收 4874 萬元，同比下滑 35.7%?？紤]到亞馬遜投入資源較多，其他第三方平臺收入預計將繼續減少，我們預計 2023-2025 年營收為 4007、3921、3882 萬元（同比-17.8%/-2.1%/-1.0%）。獨立站：2021 年起，公司專注于銷售和利潤潛力更大的自營站，并對現有的站點進行了系列調整。22H1 營收同比下滑 56.7%，伴隨公司獨立站布局逐步完善、投入資源不斷增加，我們估計22H2 營收降幅收窄，22 全年實現營收 1.2 億元，同比-54

68、.9%；我們預計 2023 年開始迎來逐步的回暖，預計 2023-2025 年實現營收實現 1.2、1.3、1.4 億元，同比分別+5.0%、+6.8%、+7.1%。毛利率及期間費用率預測毛利率及期間費用率預測 公司商品銷售成本主要由三項成本構成，分別是商品采購成本、運費及保險費、存貨減值。22 年，公司商品銷售成本占比為 23.4%，上述三項成本占營收分別為 18.0%、3.6%、1.8%。其中商品采購成本占比伴隨公司銷售規模擴大有望下降，預計 2023-2025 年分別為 17.9%、17.8%、17.7%；運費及保險費用率伴隨海運運費下滑（22Q3 海運運費環比下滑，但因運輸時間，通常滯

69、后一個季度體現到報表中）有望逐步優化，預計 2023-2025 年分別占營收的 3.0%、2.5%、2.4%；存貨減值成本方面，22 年存貨減值成本占營收的 1.8%，考慮到公司不斷推出大量新品，少部分款式或出現滯銷，我們預計 2023-2025 年公司存貨減值成本占營收 2.0%。銷售費用主要由貨運及保險費用、營銷及廣告費用、第三方平臺傭金及服務費、員工薪酬和其他費用構成。2020、2021、2022 年銷售費用分別為 11.62、14.14、20.86 億元，銷售費用率分別為 61.2%、60.2%、68.0%。2022 年銷售費用率同增 7.8pct，主要系：1）FBA運費增加；2）第三

70、方平臺傭金增加；3）營銷費用增加?？紤]到公司推出新品較多、營銷投入增加，但是 FBA 運費和第三方平臺傭金有望逐步下降，我們預計 2023 年銷售費用率回落至 65.6%，24、25 年銷售費用率分別為 65.3%、65.1%。一般及行政費用主要由員工薪酬、辦公費、使用權資產的折舊及其他費用構成。2021、2022年一般及行政費用達 1.09 億元、1.42 億元，一般及行政費用率分別為 4.6%、4.6%。隨著收入增加，規模效應顯現，且自 2023 年起不再有上市費用的計提，我們預計 2023-2025年管理費用率優化至 4.2%、4.0%、3.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

71、分，請務必一起閱讀。19 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表34：公司盈利預測及主要假設公司盈利預測及主要假設（人民幣億元）人民幣億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 23.5 30.7 38.8 46.7 54.1 YoY 23.6%30.7%26.5%20.4%15.9%亞馬遜 16.7 28.8 36.9 44.8 52.1 YoY 171.9%72.0%28.4%21.2%16.4%Wish 3.0 0.1 0.1 0.1 0.1 YoY-63.8%-95.3%-12.4%-3.2%-4.7%其他第三方平臺 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4

72、YoY 52.8%-35.7%-17.8%-2.1%-1.0%獨立站 2.6 1.2 1.2 1.3 1.4 YoY-29.0%-54.9%5.0%6.8%7.1%毛利率 75.2%76.6%77.1%77.7%77.9%銷售費用率 60.2%68.0%65.6%65.3%65.1%管理費用率 4.6%4.6%4.2%4.0%3.8%資料來源：公司公告，華泰研究預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 38.8、46.7、54.1 億元，歸母凈利實現 2.3、3.3、4.2 億元，參考跨境電商可比公司一致預期 2023 年 16.7xPE，考慮到公司規模相對可比公司小、規模效應

73、尚不顯著，給予公司 2023 年 13.0 xPE，對應目標價 6.94 港幣（港幣兌人民幣匯率取 0.88：1），首次覆蓋給予買入評級。圖表圖表35：可比公司彭博一致預期可比公司彭博一致預期（截至（截至 2023/4/13）收盤價收盤價 總市值總市值 調整后調整后 PE 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼（當地貨幣，元）（當地貨幣，元）（當地貨幣，億元）（當地貨幣，億元）2023E 2024E 巨星科技 002444 CH 18.44 221.7 11.67 9.63 華凱易佰 300592 CH 26.23 75.9 26.10 20.18 安克創新 300866 CH 68.82 279

74、.7 20.42 17.03 VESYNC 2148 HK 3.38 39.3 8.61 7.06 平均 16.7 13.5 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 市場競爭加?。嚎缇吵隹陔娚套?2022 年 5 月亞馬遜封號潮以來，行業競爭持續加劇，對行業盈利能力或產生負面影響。海外流量成本增長：子不語在亞馬遜站內/站外均有營銷投放，以打造暢銷款產品，若流量成本增加或對公司盈利能力造成不良影響。獨立站培育不達預期：獨立站培育成本高、難度大，若建設不達預期，或對公司未來的收入增長造成不良影響。存貨減值風險：公司主要銷售服裝鞋履，若產品銷售不達預期，或產生存貨減值風險。免責聲明和披露以及分析

75、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 子不語子不語(2420 HK)圖表圖表36：子不語子不語 PE-Bands 圖表圖表37：子不語子不語 PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 035810Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23(港幣)子不語5x10 x15x20 x25x05101520Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23(港幣)子不語2.0 x3.5x5.1x6.6x8.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 子不語子不語(2420 HK)盈利預

76、測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,347 3,066 3,878 4,668 5,411 EBITDA 228.48 114.61 235.32 347.37 445.74 銷售成本(581.01)(718.56)(888.15)(1,041)(1,196)融資成本 9.88 15.87 12.46 12.49 10.24 毛利潤毛利潤 1,766 2,348 2,990 3,

77、627 4,215 營運資本變動 451.19 41.74 195.35 65.09 101.25 銷售及分銷成本(1,414)(2,086)(2,546)(3,049)(3,524)稅費(37.12)(16.50)(44.59)(63.45)(80.35)管理費用(108.97)(142.06)(162.89)(186.72)(205.63)其他(859.43)(63.65)(288.24)(14.28)(71.32)其他收入/支出 6.91 22.37 9.55 18.36 27.62 經營活動現金流經營活動現金流(207.00)92.08 110.31 347.22 405.56 財務成

78、本凈額(9.88)(15.87)(12.46)(12.49)(10.24)CAPEX(7.15)(12.62)(64.78)(69.54)(72.55)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投資活動 6.38 0.00 0.00 0.00 0.00 稅前利潤稅前利潤 237.63 127.19 278.66 396.54 502.17 投資活動現金流投資活動現金流(0.77)(12.62)(64.78)(69.54)(72.55)稅費開支(37.12)(16.50)(44.59)(63.45)(80.35)債務增加量 139.22(43.96)52.20

79、 10.00 10.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權益增加量 0.00 210.82 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 200.51 110.69 234.08 333.10 421.82 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷 19.03 28.44 55.80 61.66 66.67 其他融資活動現金流 67.80(37.00)(20.92)(15.56)(15.31)EBITDA 228.48 114.61 235.32 347.37 445.74 融資活動現金流融資活動現金流 207.02 129.85

80、31.28(5.56)(5.31)EPS(人民幣，基本)0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 現金變動(0.75)209.32 76.81 272.12 327.69 年初現金 83.00 80.86 294.52 371.33 643.45 匯率波動影響(1.33)4.34 0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 80.86 294.52 371.33 643.45 971.15 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存貨 664.32 754.67 851.65 913.08 1,016 應

81、收賬款和票據 208.37 195.92 371.25 446.84 517.98 現金及現金等價物 80.86 294.54 371.33 643.45 971.15 其他流動資產 1.26 8.37 8.37 8.37 8.37 總流動資產總流動資產 954.81 1,254 1,603 2,012 2,514 業績指標業績指標 固定資產 9.11 13.60 17.26 22.36 26.77 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 0.70 2.79 1.62 1.03 0.74 增長率增長率(%)其他長期資產 55.06 90.82

82、97.31 100.68 102.43 營業收入 23.63 30.67 26.48 20.36 15.92 總長期資產總長期資產 64.87 107.21 116.19 124.07 129.95 毛利潤 28.15 32.98 27.36 21.28 16.22 總資產總資產 1,020 1,361 1,719 2,136 2,644 營業利潤 77.08(43.08)104.76 40.50 25.27 應付賬款 290.53 333.79 410.75 482.67 555.67 凈利潤 76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 短期借款 224.45 195.93

83、 243.00 255.00 268.00 EPS 76.09(44.79)111.47 42.30 26.64 其他負債 106.09 0.00 0.00 0.00 0.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 621.07 529.73 653.75 737.67 823.67 毛利潤率 75.24 76.57 77.10 77.69 77.89 長期債務 25.64 43.66 43.66 43.66 43.66 EBITDA 9.74 3.74 6.07 7.44 8.24 其他長期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤率 8.54 3.61 6

84、.04 7.14 7.80 總長期負債總長期負債 25.64 43.66 43.66 43.66 43.66 ROE 73.52 19.08 25.88 28.04 26.95 股本 0.14 0.17 0.17 0.17 0.17 ROA 24.13 9.30 15.20 17.28 17.65 儲備/其他項目 372.84 787.15 1,021 1,354 1,776 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 372.98 787.32 1,021 1,354 1,776 凈負債比率(%)45.29 10.86 7.62 5.94 4.78 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00

85、 0.00 流動比率 1.54 2.37 2.45 2.73 3.05 總權益總權益 372.98 787.32 1,021 1,354 1,776 速動比率 0.47 0.94 1.15 1.49 1.82 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)2.82 2.58 2.52 2.42 2.26 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 35.42 23.73 26.32 31.55 32.09 會計年度會計年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 應付賬款周轉天數 207.20 156.39 150.90 154.41 156.21 PE 8.34 15.11 7.1

86、4 5.02 3.96 存貨周轉天數 285.07 355.46 325.55 305.00 290.24 PB 4.48 2.12 1.64 1.23 0.94 現金轉換周期 113.28 222.80 200.98 182.13 166.12 EV EBITDA 8.48 14.02 6.70 3.79 2.25 每股指標每股指標(人民幣人民幣)股息率(%)0.00(1.32)0.00 0.00 0.00 EPS 0.40 0.22 0.47 0.67 0.84 自由現金流收益率(%)38.13 7.53 19.21 16.69 23.61 每股凈資產 0.75 1.57 2.04 2.7

87、1 3.55 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 子不語子不語(2420 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、張詩宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到

88、本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注

89、冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不

90、應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部

91、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進

92、行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子

93、公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 子不語子不語(2420 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美

94、國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報

95、告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、張詩宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。子不語（2420 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經

96、辦人。子不語（2420 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。子不語（2420 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和

97、雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息