《恒林股份-公司研究報告-厚積薄發跨境電商驅動新成長-240628（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《恒林股份-公司研究報告-厚積薄發跨境電商驅動新成長-240628（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 前言 公司是國內領先的辦公椅制造出口企業，19 年公司啟動戰略轉型，雖然公司此前在外延擴張中遇到一定挫折，但目前版圖梳理逐漸清晰，相關減值風險已基本釋放，跨境電商業務正驅動公司步入新發展階段。此篇報告重點分析三大業務板塊后續展望。投資邏輯 為什么我們認為公司跨境電商有望延續快速增長？為什么我們認為公司跨境電商有望延續快速增長？公司 19 年起前瞻布局跨境電商業務，隨著運營團隊建設完善、品類、平臺逐步擴張，公司該業務收入已現快速增長，21-23 年收入 CAGR 達59%。展望后續，我們認為公司跨境電商業務仍有望延續快速增長，主因一方面海外市場電商滲透率仍有提升空間

2、，中國電商平臺加速出海，有望邊際加速海外電商滲透率提升（中美 23 年電商滲透率分別為 27.6%、17.1%）。另一方面公司具備較強多維度競爭優勢，正循環效應有望顯現：1）公司與運營團隊利益深度綁定，確保人才穩定性及團隊沖勁；2）自產+物流規模優勢塑造極致產品性價比，有望顯現正循環效應；3）擁有亞馬遜 VC 賬號流量優勢；4）具備快速切入新電商平臺及品類擴張能力，享受流量紅利。傳統代工：補庫疊加美國降息預期或將推動景氣延續。傳統代工：補庫疊加美國降息預期或將推動景氣延續。公司傳統坐具代工業務較好綁定優質頭部客戶，該業務與海外整體需求波動關聯性較強。23Q4 起中國整體家具出口出現明顯改善，并

3、且24 年 1-4 月辦公家具累計出口金額同比+31.3%，出口景氣度依然較好。美國家具行業正處于補庫周期，復盤歷史來看，補庫期有望持續 6-12 個月，公司坐具代工業務景氣度或有望延續至 24H2，并且若后續美國降息預期落地，景氣度有望進一步邊際上行。外延業務：業務平穩發展可期，商譽減值風險可控。外延業務：業務平穩發展可期，商譽減值風險可控。公司外延業務主要有系統辦公（19 年收購 LO）、板式家具（21 年收購廚博士）、新材料地板（22 年收購永裕家居），三者 23 年貢獻收入 32.3 億元。公司 23 年計提廚博士 0.9 億元商譽減值，剩余商譽總計 3.8億元（其中廚博士 0.8 億

4、元、永裕 2.8 億元）。外延業務在母公司加大管理賦能下，后續平穩發展可期，考慮公司將擇機優化資產配置，整體減值風險可控。盈利預測、估值和評級我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 5.47/6.77/8.02 億元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考慮公司跨境電商仍處快速增長期，給予 24 年合理估值 15X，目標價 59.0 元/股，維持“買入”評級。風險提示 海運費大幅上漲、海外需求復蘇不及預期、商譽減值風險、匯率波動風險、原材料價格上漲風險、股權質押風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,515

5、8,195 10,872 13,022 15,354 營業收入增長率 12.76%25.78%32.67%19.78%17.91%歸母凈利潤(百萬元)353 263 547 677 802 歸母凈利潤增長率 4.50%-25.44%107.78%23.78%18.51%攤薄每股收益(元)2.537 1.892 3.931 4.866 5.767 每股經營性現金流凈額 4.54 3.22 9.41 8.34 9.92 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.76%7.74%13.85%14.86%15.21%P/E 11.22 23.56 10.82 8.74 7.38 P/B 1.21 1.82 1

6、.65 1.43 1.24 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035040026.0031.0036.0041.0046.0051.0056.00230628230928231228240328人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額恒林股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、恒林股份：業務版圖越發清晰，跨境電商驅動新成長.4 二、為什么公司跨境電商業務有望延續快速增長？.5 2.1、外因：海外電商滲透率提升紅利仍存，家具品類擴容空間較大.6 2.2、內因：低成本+前瞻布局+高效運營驅動持續成長.7 三、坐具代工：補庫疊加美

7、國降息預期或將推動景氣延續.11 四、外延業務：協同發展可期，減值風險可控.14 4.1、LO：瑞士系統辦公龍頭，協同效應顯現.14 4.2、廚博士：精裝板式家具品牌，商譽減值風險逐步釋放.15 4.3、永裕家居：PVC 地板代工頭部企業，市場前景廣闊.15 五、盈利預測與投資建議.17 六、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務版圖.4 圖表 2：公司營業收入及增速.4 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速.4 圖表 4：公司分業務收入結構（%）.5 圖表 5：公司分地區收入結構（%）.5 圖表 6：公司線上化轉型.5 圖表 7：公司品牌化轉型.5 圖表 8：公司跨境電商收入及增速.

8、6 圖表 9：跨境電商業務成為公司第二增長曲線.6 圖表 10：全球電商零售滲透率持續提升.6 圖表 11：中美電商滲透率對比.6 圖表 12：各跨境電商平臺全托管模式服務對比.7 圖表 13：全球家居市場線上化率快速提升.7 圖表 14：中國跨境電商品類構成（%）.7 圖表 15：公司跨境電商業務部門股權結構.8 圖表 16：公司員工持股計劃業績考核標準（億元、%）.8 圖表 17：公司持續進行研發投入.9 圖表 18：可比公司研發費用率對比（億元）.9 圖表 19：Nouhaus 按摩椅獲得 2020 年度紅點獎.9 9WaVdXaY8XbUfVcW9P8Q6MmOrRoMnRiNpPtM

9、fQmMmN6MrQoOwMmQvNvPnOpO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：致歐科技跨境電商運輸費用收入占比提升（%）.10 圖表 21：公司產品價格具備優勢.10 圖表 22：亞馬遜平臺 SC/VC 模式對比.10 圖表 23：公司旗下 Sweet Furniture 位居美國 TikTok Shop 銷售額前十.11 圖表 24：坐具代工業務收入及增速.12 圖表 25：公司坐具業務收入結構（%）.12 圖表 26：坐具代工業務毛利率（%）.12 圖表 27：傳統代工業務前五大客戶占比（%）.12 圖表 28：中國辦公家具出口金額當月同比（%）.12 圖表 29

10、：中國辦公家具出口金額累計同比（%）.12 圖表 30：美國家具渠道庫銷比.13 圖表 31：家得寶庫存貨增速在 2023 四季度顯著回落.13 圖表 32：美國家居零售商&批發商庫存歷史復盤.13 圖表 33：美國經濟下行拖累家具消費.14 圖表 34：公司商譽規模（億元）.14 圖表 35：公司商譽減值壓力.14 圖表 36：LO 營業收入及增速.15 圖表 37：LO 凈利潤及增速.15 圖表 38：板式家具收入及增速（億元）.15 圖表 39：板式家具收入構成（億元）.15 圖表 40：永裕家居收入及增速.16 圖表 41：永裕家居凈利潤及增速.16 圖表 42：全球 SPC 地板市場

11、規模.16 圖表 43：2023 年全球 SPC 地板滲透率.16 圖表 44：永裕家居業務以境外市場為主.17 圖表 45：永裕家居 VSPC 產品說明.17 圖表 46：公司收入拆分.18 圖表 47：可比公司估值.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、恒林股份：業務版圖越發清晰，跨境電商驅動新成長 公司 1998 年成立于“中國椅業之鄉”浙江安吉，2017 年成功上市，是國內領先的辦公椅制造出口企業。2019 年公司根據產業趨勢變化提出未來五年規劃，啟動從“制造”到“制造+服務”的戰略轉型，對外構建品牌知名度和營銷渠道網絡，對內調整打造“N（銷售渠道）+研發+制造”組織架

12、構。與此同時，公司通過內生+外延不斷拓展業務版圖：1）2019 年收購瑞士系統辦公品牌 Lista office（LO)；2）2019 年發力跨境電商，引導培育自主品牌出海；3）2021 年收購定制家具品牌廚博士；4）2022 年進一步收購控股 PVC地板企業永裕家居。整體來看，公司基于家居品類延展的業務版圖越發清晰，線上線下渠道全面布局，后續增長驅動力充足。圖表圖表1 1：公司公司業務版圖業務版圖 業務板塊業務板塊 產品產品 模式模式 渠道渠道 20232023 年收入占比（年收入占比（%）20232023 年毛利率（年毛利率（%）坐具代工 坐具(辦公家具+軟體家具)OEM/ODM 線下 2

13、5.2%18.0%跨境電商 OBM 線上 19.8%28.4%Lista Office（LO）系統辦公 OBM 線下 13.2%30.9%廚博士 板式家具 OBM 線下 8.1%24.0%板式家具代工 板式家具 OEM 線下 5.7%11.4%永裕家居 新材料地板 OEM/ODM 線下 18.2%19.9%來源：公司公告，國金證券研究所測算 2019-2023 年，公司業務規模顯著擴展，營業收入從 29 億元上升至 82.2 億元，年復合增速達到 29.7%，主要依托跨境電商內生增長以及 LO、廚博士、永裕家居陸續并表拉動。2019-2023 年公司歸母凈利潤從 2.4 億元上升至 2.6 億

14、元，其中 2023 年計提合計 2.82 億元減值損失，剔除后歸母凈利潤約 5.5 億元，期間復合增速約 22.4%。圖表圖表2 2：公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表3 3：公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 業務結構多元化，跨境電商成為成長新驅動：1）坐具代工：此前為公司的核心業務，隨著公司業務結構多元化，收入占比有所降低，2023 年收入占比約 25%；2）跨境電商：公司近年來家居跨境電商業務快速發展，2023 年收入占比已達約 20%，成為公司增長新驅動；3）系統辦公：即 2019 年收購的 LO 品牌，

15、2023 年收入占比 13.2%；4）板式家具：包括主要經營國內精裝房市場的廚博士品牌和主營板式家具代工出口，2023 年分別占比 8.1%、5.7%；5）新材料地板代工：2022 年公司進一步收購并控股新材料地板企業永裕家居，2023 年收入占比達 18.2%。分地區看，海外市場是公司主要市場，2018-2023 年境外收入占比一直維持在 80%左右，其中 2023 年公司海外收入占比超 81%。整體來看，2019 年至今公司戰略轉型進展順利，其主線是線上化、品牌化，公司為尋找更具附加值和成長潛力的第二增長曲線不斷拓展新業務、收購新品牌、搭建新渠道。經過過去幾年的探索，公司已經達成初步戰略目

16、標，2023 年公司線上收入占比已提升至 19.8%、OBM（自有品牌）業務收入占比達到 41.1%。公司從傳統出口代工家居企業逐步發展“代工+自主品牌”雙輪驅動的家居企業，從“代工出口”逐步邁向“品牌出?！?。0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100201820192020202120222023營業收入（億元）yoy（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.0201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：公司公司分業務收入結構（分

17、業務收入結構（%）圖表圖表5 5：公司公司分地區收入結構（分地區收入結構（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表6 6：公司公司線上化轉型線上化轉型 圖表圖表7 7：公司品牌化轉型公司品牌化轉型 來源：公司公告，國金證券研究所測算 來源：公司公告，國金證券研究所測算 二、為什么公司跨境電商業務有望延續快速增長？公司跨境電商業務主要以辦公椅、按摩椅、沙發等坐具產品為主，品牌方面，擁有定位中高端的 Nouhaus 品牌和多個性價比品牌，通過主流海外電商如 Amazon、Wayfair 打開市場，近年加強與 GMV 快速增長的 Tiktok、TEMU 等國內出海

18、平臺的合作。2019 年公司首次涉足跨境電商市場，引進運營團隊、成立跨境電商運營部門，成立美國Nouhaus、韓國 Nouhaus、美國森河子公司，并開始在美國東西部設立海外倉。2020 年公司跨境電商業務收入就已突破 6 億元，其中 Nouhaus 品牌收入 2.3 億元。2021 年公司調整組織架構，構建前中后臺企業級跨境電商和國內電商運營平臺。成立恒林（杭州）電子商務公司，發力自主品牌運營，并在 2022 年繼續成立跨境電商控股子公司恒健、恒寧，為業績快速增長奠定基礎。2023 年該業務收入已超 16 億元，占公司主營業務收入比例達到 19.8%，貢獻強大增長動能，跨境電商已逐步成為公司

19、第二增長曲線。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023傳統坐具代工跨境電商LO廚博士板式家具代工永裕家居0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023境內境外0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023線上收入占主營業務比例（%）0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023OBM收入占主營業務比例（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表8 8：公司公司跨境電商收入及增跨境電商收入及增速速 圖表圖表9 9：跨境電商業務成為公

20、司第二增長曲線跨境電商業務成為公司第二增長曲線 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 我們認為公司跨境電商業務未來有望延續快速增長，主因：1）海外市場電商滲透率仍有提升空間，中國電商平臺加速出海，優質跨境電商企業依托快速跟進布局，享受平臺擴張紅利。2）公司深耕坐具二十年具備深厚全產業鏈布局優勢，人員激勵到位打造高效團隊，并和主流海外電商及新興電商建立緊密合作享受市場擴容機遇。整體來看，公司正處于前瞻布局的成果收獲期，我們預計未來跨境電商業務仍將保持快速增長。2.12.1、外因：外因：海外電商滲透率提升紅利仍存，家具品類擴容空間較大海外電商滲透率提升紅利仍存，家具品類擴

21、容空間較大 從外部環境上看，海外線上市場蓬勃發展、跨境電商基礎設施日益完善、電商平臺快速擴張，公司跨境電商業務需求廣闊且增長迅猛，迎來發展黃金機遇。中國電商平臺出海有望加速海外電商滲透率進一步提升，行業紅利有望延續 近年來隨著全球電商企業相繼發展成型，海外線上零售市場規模不斷擴張。從地區分布上看：Amazon、eBay 主要覆蓋歐美市場；Shopee、Lazada 深耕東南亞市場；Mecado 則重點布局拉美市場。中國跨境電商企業也都在加快“走出去”步伐，Temu（拼多多）、TikTok Shop（抖音集團）、Aliexpress（阿里巴巴）、Shein 近年來紛紛加碼海外市場。2017-20

22、23 年，全球電商零售滲透率從 10.4%上升至 21.5%，線上零售規?？傆嬤_到 6.2萬億美元。目前海外電商滲透率較高的美國相較于中國仍有提升空間，中美 2023 年電商滲透率分別為 27.6%、17.1%，整體來看，后續歐美及其余發展中國家的電商滲透率均有進一步提升空間。根據eMarketer預測，2025年全球電商滲透率有望進一步提升至23.6%，屆時全球電商規模將達到 7.4 萬億美元，并且目前中國跨境電商平臺加速海外布局，有望邊際加速電商滲透率提升，整體海外電商市場發展紅利有望延續。圖表圖表1010：全球電商零售滲透率持續提升全球電商零售滲透率持續提升 圖表圖表1111：中美電商滲

23、透率對比中美電商滲透率對比 來源：eMarketer，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0510152020192020202120222023跨境電商收入（億元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023跨境電商業務收入占比（%）0%5%10%15%20%25%全球電商零售滲透率（%）0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 跨境電商基礎設施日益

24、完善，家具品類重點受益 自 2022 年 AliExpress 和 Temu 率先推出“全托管”模式，即電商平臺負責店鋪運營、倉儲、配送、售后服務等環節，商家則只需要提供貨品，備貨入倉。TikTok shop、Lazada、Shopee等多個海內外電商平臺紛紛跟進，吸引商家入駐，更精準對接性價比高的商品供應鏈，海外整體電商基礎設施逐步完善，平臺賦能逐步提升。圖表圖表1212：各跨境電商平臺全托管模式服務對比各跨境電商平臺全托管模式服務對比 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 受益于跨境電商基礎設施逐步完善，家居品類電商滲透率正顯著提升。此前家具消費受制于倉儲、物流運輸及體驗等限制，跨境電商銷售難度

25、較大，而隨著電商平臺加大賦能、賣家自建海外倉以及新一代消費者消費習慣的改變，家居品類的電商渠道銷售占比正顯著提升。家具也已成為跨境電商市場中的重要品類，2021 年中國跨境電商市場中家居產品占比約 19%，僅次于服飾鞋履，Frost&Sullivan 預計到 2026 年，家居產品仍將是中國跨境電商出口的核心品類。圖表圖表1313：全球家居市場線上化率快速提升全球家居市場線上化率快速提升 圖表圖表1414：中國跨境電商品類構成（中國跨境電商品類構成（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：Frost&Sullivan，國金證券研究所 2.22.2、內因：內因：低成本低成本+前瞻布局前瞻布局+高效

26、運營驅動持續成長高效運營驅動持續成長 公司自身較強競爭優勢也將保障公司跨境電商業務延續優異增長：1）運營團隊利益深度綁定；2）自產+物流規模優勢塑造極致產品性價比；3）擁有亞馬遜 VC 賬號流量優勢；4）快速切入新電商平臺及品類擴張能力。整體來看，公司以深耕坐具制造二十余年打造的全球產業鏈優勢為基礎，積極調整管理架構、強化激勵打造了一支高效的運營團隊，公司跨境電商業務持續增長可期。0%5%10%15%20%25%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球家居用品市場電商滲透率（%）0%20%40%60%80%10

27、0%服飾鞋履消費電子家居產品戶外體育用品其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 1)競爭優勢一：高效的運營團隊，人員激勵到位 公司曾在 2019 年、2021 年對跨境電商部門進行兩次主要架構調整，不斷完善考核機制和人員配置，為跨境電商部門發展注入活力。2019 年公司首次設立電商部門，開始跨境電商業務摸索，2021 年 5 月公司成立恒林（杭州）電子商務有限公司，建立中長期激勵機制、探索事業合伙人模式，通過經營團隊持股方式實現激勵與綁定。在公司整體架構上推行前中后臺設置，制造后臺化、管理中臺化、銷售前臺化，爭取“前厚、中強、后穩”。2022 年 4 月公司成立跨境電商子公司恒健、恒寧

28、、努哈斯，構建跨境電商核心團隊，全面發力電商運營。在員工激勵上，公司通過核心員工持股方式進行利益綁定、充分放權給電商運營團隊。例如核心員工王魯健、李寧各自持有浙江恒健、南京恒寧 30%的股權，有效激發團隊積極性。圖表圖表1515：公司公司跨境電商業務跨境電商業務部門部門股權結構股權結構 來源：Wind，天眼查，國金證券研究所 2023 年 8 月公司員工持股計劃落地，覆蓋除公司高層外中層干部和基層人員近 200 人。根據持股計劃的業績考核目標，公司扣非凈利潤在 2023 年基礎上 2024、2025 年同比需繼續保持 77.6%、46.5%的同比增速。圖表圖表1616：公司員工持股計劃業績考核

29、標準公司員工持股計劃業績考核標準（億元（億元、%）歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 考核目標考核目標 收入收入考核底線考核底線 利潤利潤考核底線考核底線 利潤增速利潤增速 第一批 2023 年 2023 年營業收入達到 71.67 億元 或 2023 年扣非凈利潤達到 3.48 億元 71.76(實際值 81.95)3.48(實際值 2.63)第二批 2024 年 2023-2024 年營業收入累計達到 150.50 億元 或 2023-2024 年扣非凈利潤累計達到 7.30 億元 68.55 4.67 77.6%第三批 2025 年 2023-2025 年營業收入累計達到 237.21 億元

30、 或 2023-2025 年扣非凈利潤累計達到 11.51 億元 168.66 6.84 46.5%來源：公司公告，國金證券研究所測算（注 1：實際值為 2023 年度實際業績；注 2：收入、利潤考核底線根據業績累計考核標準年度差額計算；注 3：2024 年收入、利潤同比增速相較實際值計算）2)競爭優勢二：產品創新+極致性價比推動爆品打造 公司以出口代工業務起家，深耕坐具二十余年具備了強大的產品開發制造能力，進而轉化成對爆品的持續打造和對生產成本精準把控的能力，匯聚成極致的產品性價比。產品端：創新能力領先，持續打造爆品 公司始終以產品為先，掌握了一系列生產流程和設計的關鍵技術，例如 360 度

31、機械運動底盤、靈敏自載重底盤、壓力分布式的坐墊和靠背、多功能 5D 扶手等。截至 2023 年公司擁有專利 1445 項，其中發明專利 108 項。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 2019-2023年，公司研發費用率平均維持在3%以上，每年投入近2億元用于產品設計開發，對研發的投入規模行業領先。圖表圖表1717：公司公司持續進行研發投入持續進行研發投入 圖表圖表1818：可比公司研發費用可比公司研發費用率率對比（億元）對比（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2019 年公司進軍坐具跨境電商業務，成功打造了 Nouhaus 品牌，推出一系列設計新穎

32、、功能完善的產品。2019-2021 年，Nouhaus 收入從零開始快速提升至 3.68 億元，占公司當年跨境板塊收入的近 60%。與此同時，2020 年在亞馬遜平臺熱銷的 N-0003 系列經典Nouhaus 按摩椅獲得紅點設計獎，實現口碑銷量雙豐收。圖表圖表1919：NouhausNouhaus 按摩椅獲得按摩椅獲得 20202020 年度紅點獎年度紅點獎 來源：Reddot，國金證券研究所 成本端：全球產業布局，有效控制成本 公司早在 2019 年就開始布局海外倉、同步完成全球產能布局，在生產、物流環節均形成了顯著優勢，核心產品自產疊加全球產業鏈布局極大壓低生產成本并轉化為價格優勢。目

33、前公司在中國、越南、瑞士等地都建有生產基地，能夠實現客戶需求快速響應、靈活交付，避免地區貿易爭端影響，為公司持續獲取訂單提供了有力支持。家具產品體積較大，因此運輸費用占收入比例較高，近年來國際物流成本邊際上行。公司早在 2019 年就在北美東西部建立海外倉，2023 年已經擴展至 5 個倉儲配送中心，有效覆蓋終端消費者范圍滿足及時性需求，同時貨品整體運輸相較于散件發貨可更好的控制物流成本。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.00.51.01.52.02.5201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（%，右軸）0%1%2%3%4%5%2018201

34、92020202120222023恒林股份致歐科技樂歌股份永藝股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：致歐致歐科技科技跨境電商運輸費用收入占比提升（跨境電商運輸費用收入占比提升（%）來源：致歐科技公司公告，國金證券研究所 由于公司在成本端的突出綜合優勢，在終端產品定價上也更具競爭力。以公司在亞馬遜平臺熱銷的 SMUG 品牌辦公椅為例，消費者到手價僅 37.99 美元，低于其他功能、結構相似的競品。圖表圖表2121：公司產品價格公司產品價格具備具備優勢優勢 來源：Amazon，國金證券研究所 3)競爭優勢三：深度綁定亞馬遜，擁有稀缺 VC 賬號 公司在海外傳統電商中與

35、美國亞馬遜深度合作，并且在該平臺以 VC 模式（Vedor Central）為主。VC 模式下公司成為亞馬遜的供貨商而非獨立賣家，賬期相對更長但能換來平臺在營銷、履約和市場數據分析的全方面支持，并且極大降低封號風險。VC 賬號的開通采用邀請制，亞馬遜平臺僅對特定供應商發出邀請且名額稀少、要求嚴格，因此擁有 VC 賬號常被視作“大賣”的象征。對公司而言 VC 模式具有抽傭比例低（VC-10%、SC-15%）、平臺營銷支持力度大等突出優勢，更能發揮公司性價比優勢和當下打造自有品牌的訴求，VC 賬號的稀缺性及流量優勢也一定程度上將奠定公司在亞馬遜平臺增長的持續性。圖表圖表2222：亞馬遜平臺亞馬遜平

36、臺 SC/VCSC/VC 模式對比模式對比 維度維度 Vedor CentralVedor Central（VCVC）Seller CentralSeller Central（SCSC）注冊條件 邀請制，品牌在特定品類的配額指標 也可以向其他擁有資格的企業購買 VC 賬號 企業身份隨時可自主注冊 基木費用 無需店租、歐洲免 VAT 支付店租 39.99/月、歐洲 VAT 模式 供貨給亞馬遜，亞馬遜定價并銷售給客戶，Soldby Amazon SC 賣家自己定銷售價，Soldby 賣家 成本 以優惠的批發價供給亞馬進/價格 亞馬遜自己定銷售價及進行調整 賣家自己設定并控制價格 14%15%16%

37、17%18%19%2020202120222023運輸費用占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 維度維度 Vedor CentralVedor Central（VCVC）Seller CentralSeller Central（SCSC）訂單處理 亞馬遜自動從倉庫履行訂單 或 供應商代亞馬遜履行訂單本地發貨 FBA/FBM（中國直發、海外倉發貨）客戶服務 亞馬遜處理所有客戶服務請求 FBA 由亞馬進處理客戶服務請求 FBM 則由 SC 賣家處理客戶服務請求 賬期 通常為 60 天,根據協議也有可能為 30-120 天 根據訂單情況，每 14 天可提現 傭金 10%，不同等級賬號可能

38、不同,每年可能調整 通常為 15%，每個類別都有規定的傭金 庫存情況 亞馬遜通常會在周一/周三/周五開出 P0 亞馬遜對暢銷品會要求 8-12 周的庫存 FBM 商家自己控制庫存并告知亞馬遜；FBA 則是亞馬遜自動管理，商家負責補充庫存 退換貨 按注冊 VC 賬號時簽署的退換貨條件 FBM 模式，SC 賣家自行溝通處理；FBA 模式通回亞馬進處理 廣告營銷 廣告活動通過廣告控制臺設置和管理，所有廣告位置。黑五等促銷活動，VC 享有優先級別。廣告成本低、時間長。不受限制地申報各種秒殺，費用很低，甚至免費 廣告活動通過廣告控制臺設置和管理，有限的廣告位置 來源：萬得跨境，國金證券研究所整理 4)競

39、爭優勢四：快速切入新平臺，享受流量紅利 在深耕亞馬遜等傳統平臺的基礎上，公司依托自身高效運營、基礎設施建設疊加生產能力保障，積極切入 TikTok、TEMU 等新興平臺，享受流量紅利，實現快速增長。2023 年 9月 TikTok Shop 在美國上線，公司主動跟隨布局享受初期免傭優惠，并借助 TikTok 平臺強大的內容營銷算法、借助網絡達人的影響力將公司產品觸達終端消費者。根據雨果跨境數據，2023 年公司在 TikTok 平臺實現家居類目第一的銷量。公司旗下家具品牌 Sweet Furniture 也長期位居 TikTok shop 銷售榜前十，也是其中唯一一個家具品牌。圖表圖表2323

40、：公司公司旗下旗下 Sweet FurnitureSweet Furniture 位居美國位居美國 TikTok ShopTikTok Shop 銷售額前十銷售額前十 來源：Aftership，國金證券研究所（注：數據截至 2024/6/18）三、坐具代工：補庫疊加美國降息預期或將推動景氣延續 坐具 OEM/ODM 代工是公司傳統業務，主要經營辦公椅、按摩椅、沙發等坐具產品，近年來隨著跨境電商業務快速增長，2023 年公司坐具銷售中雖已有接近 44%為線上銷售，但傳統代工規模占比仍相對較大。公司主要和 IKEA、NITORI、Office Depot、Staples、Home Depot 等國

41、際行業知名家具零售巨頭長期合作，多次被評為優質供應商，前五大客戶銷售收入占比 2018-2022 年維持在 60%左右。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2424：坐具代工業務收入及增速坐具代工業務收入及增速 圖表圖表2525：公司坐具業務收入結構（公司坐具業務收入結構（%）來源：公司公告，國金證券研究所測算 來源：公司公告，國金證券研究所測算 圖表圖表2626：坐具代工業務毛利率（坐具代工業務毛利率（%）圖表圖表2727：傳統代工業務前五大客戶占比（傳統代工業務前五大客戶占比（%）來源：公司公告，國金證券研究所測算 來源：公司公告，國金證券研究所測算（注：2023 年前五

42、大客戶有調整，非傳統代工板塊客戶）由于代工業務整體已較為成熟，規模波動受海外市場經濟周期影響，2023 年四季度起中國家具出口整體已迎來景氣度上行。2022 年及 2023 年公司坐具代工業務收入規模出現下降主因海外終端需求較弱疊加渠道處于去庫存周期。隨著下游庫存出清逐步開啟補庫，2023 年四季度中國整體家具出口已重新進入景氣擴張區間。2024 年 1-4 月，中國辦公家具累計出口金額同比+31.3%，延續較優景氣度。圖表圖表2828：中國辦公家具出口金額當月同比（中國辦公家具出口金額當月同比（%）圖表圖表2929：中國辦公家具出口金額累計同比（中國辦公家具出口金額累計同比（%）來源：Win

43、d，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 站在當前時點，隨著下游渠道補庫疊加美國降息預期兩大驅動因素的陸續兌現，中國家具出口景氣有望延續到 2024 年下半年。在此背景下，公司仍在積極開拓新客戶及新品類，展望全年，傳統代工業務有望實現較優增長。-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035201820192020202120222023坐具代工收入（億元）yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023傳統代工跨境電商0%5%10%15%20%25%202120222023坐具代工毛利率（%）0%20%

44、40%60%80%20182019202020212022傳統代工業務前五大客戶占比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%辦公室用木家具-50%0%50%100%辦公室用木家具公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 驅動一：渠道補庫仍未結束 由于 2022-2023 年美國市場需求下行，美國家具渠道庫存在 2022 年 4 月開始逐步上升，直至 2022 年 7 月美國家具批發商庫銷比達到 2.2 的峰值。此后海外渠道開啟去庫周期，這也導致公司坐具代工出口業務在 2022-2023 年明顯承壓。當前美國家具渠道庫存已顯著去化，庫銷比已逐步恢復到歷史正常水平，渠道正進入

45、補庫周期。從微觀層面來看，公司下游大客戶家得寶存貨同比增速在 2023 年四季度已經明顯回落，庫存消化后也將開始補庫。圖表圖表3030：美國家具渠道庫銷比美國家具渠道庫銷比 圖表圖表3131：家得寶庫家得寶庫存貨增速在存貨增速在 20232023 四季度四季度顯著顯著回落回落 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 此外通過對歷史復盤，我們發現歷史上美國家居行業庫存見底后通常會迎來一段補庫周期，時長普遍為 6-12 個月。參考來看，本輪補庫周期或將持續至 2024 下半年，景氣持續性無虞。圖表圖表3232：美國家居零售商美國家居零售商&批發商庫存歷史復盤批發商庫存歷史復

46、盤 來源：Wind，國金證券研究所整理 驅動二：美國降息預期，或帶動地產鏈復蘇 美國家具零售額和成屋銷售表現高度相關，2022 年 4 月開始隨著美聯儲加息影響顯現，美國地產銷售受到明顯拖累，從而抑制了家具消費需求。2022 年 11 月起美國成屋銷售同比觸底回升，2023 年四季度接近回正，若后續市場預期的美聯儲降息能夠順暢兌現，地產銷售修復將帶動家具需求改善，進一步助推中國家具出口景氣度上行。0.00.51.01.52.02.53.0批發商零售商-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0

47、92020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12存貨同比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3333：美國經濟下行拖累家具消費美國經濟下行拖累家具消費 來源：Wind，國金證券研究所 四、外延業務：協同發展可期，減值風險可控 公司外延業務主要包括系統辦公（LO）、板式家具（廚博士）、新材料地板代工（永裕家居），為公司前期圍繞“大家居”戰略通過并購獲得的資產，在各自經營領域都具有一定的知名度和市場地位，有效豐富了公司的產品矩陣。外延擴張階

48、段公司商譽規模有所提升，2023 年因市場環境變化，公司已對廚博士計提0.87億元減值準備，截至 2023 年底商譽總計 3.84 億元（其中廚博士 0.79 億元、永裕家居 2.79億元）。此外，永裕家居業務發展較為順暢，商譽減值風險較小，整體來看公司商譽風險已得到釋放。展望后續，公司將以組織賦能加強項目管理，促進多業務共同平穩發展。同時公司將全面考核資產使用效益，或通過處置低效率、低關聯度資產以優化資產配置。圖表圖表3434：公司公司商譽規模（億元）商譽規模（億元）圖表圖表3535：公司公司商譽減值壓力商譽減值壓力 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4 4.1

49、.1、LO：瑞士瑞士系統辦公系統辦公龍頭，協同效應顯現龍頭，協同效應顯現 Lista Office（LO）1945 年成立于瑞士，是瑞士領先的專業辦公環境解決方案提供商及辦公家具制造商，為客戶提供辦公家具的設計、研發、制造和集成一體化辦公環境解決方案，成套系銷售辦公家具及配套產品?！癓O”品牌在辦公家具市場享有較高的品牌知名度，平均每年為 30 萬平米空間提供辦公環境解決方案，2023 年瑞士市場占有率26%位列第一。LO 是公司 2019 年啟動轉型后收購的首個品牌，為公司探索自有品牌業務和拓展系統辦公市場做出突出貢獻。LO 品牌 2020-2022 年尚處于磨合期，2023 年隨著出行環境

50、改善、公司調整 LO 管理模式，并表收入達到 10.8 億元創歷史新高，同比增長 27.9%。此外 LO利潤水平在 2021 年后也有明顯改善，2021-2023 年利潤從 0.18 億元上升至 0.72 億元，復合增速 100%，同期公司凈利率從 2.4%上升至 6.7%。-100%-50%0%50%100%2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04美國:成屋簽約銷售指數:季調:折年數:同比美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調:同比0.01.02.03.04.05.02018201

51、92020202120222023商譽（億元）0.00.51.01.52.0201820192020202120222023商譽期末值/當年歸母凈利潤公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 公司的傳統坐具主業與 LO 主要產品均為辦公家具，具有相似的終端客戶，可以在研發、設計和口碑上相互賦能。2023 年公司加強了對 LO 的管理賦能，協同效應有望顯現，LO持續成長可期。圖表圖表3636：LOLO 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表3737：LOLO 凈利潤及增速凈利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所測算 4 4.2.2、廚博士、廚博士：精裝板式

52、家具品牌，精裝板式家具品牌，商譽減值風險逐步釋放商譽減值風險逐步釋放 公司 2021 年收購廚博士，主營國內精裝房的定制家具業務，以 B 端業務為主，連續 10 年成為“萬科集團”室內木制品最大供應商之一。2021 年廚博士并表后大幅提升了板式家具收入規模，2021-2023 年平均收入約為 11.3 億元，其中廚博士貢獻約 7.2 億元。截至 2023 年，廚博士收入占比約為板式家具板塊的 60%。2021 年公司出資 4.8 億元收購廚博士 100%股權，產生商譽約 1.66 億元。2023 年國內地產銷售承壓，廚博士受其影響，收入下滑 26.7%，公司 2023 年計提 0.87 億元商

53、譽減值，剩余相關商譽約 0.79 億元。圖表圖表3838：板式家具收入及增速板式家具收入及增速（億元）（億元）圖表圖表3939：板式家具收入構成（億元）板式家具收入構成（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.3.3、永裕、永裕家居家居：PVCPVC 地板代工地板代工頭部企業頭部企業，市場前景廣闊市場前景廣闊 永裕家居是地板代工出口頭部企業，主要產品包括 SPC 地板、VSPC 地板、LSPC 地板、竹地板等，永裕曾為新三板掛牌企業，母公司先后在 2019 年、2021 年兩次增持并在 2022年實現控股納入合并報表，目前持有 99.44%的股份。2023

54、 年，永裕家居貢獻 14.9 億元收入，同比下滑 0.9%，隨著海外需求回暖有望重啟增長。與此同時公司利潤水平在管理優化下明顯回升，2023 年實現凈利潤 1.68 億元，同比增長 28.2%，2021-2023 年復合增速 36.7%，主要受到利潤率回升的帶動。2021-2023年永裕家居凈利潤率從 6.3%上升至 11.3%，提升 4.9pct。-50%0%50%100%150%200%02468101220192020202120222023LO營業收入（億元）yoy（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.820192020202120

55、222023LO凈利潤（億元）yoy（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%05101520192020202120222023板式家具業務收入（億元）（yoy，右軸）024681020192020202120222023OBM（廚博士)OEM/ODM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4040：永裕家居收入及增速永裕家居收入及增速 圖表圖表4141：永裕家居永裕家居凈利潤及增速凈利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所（注：永裕家居 2022 年 11 月納入合并報表）來源：公司公告，國金證券研究所 PVC 地板是一種以聚氯乙烯（PVC）樹脂為

56、主要原料制成的地板材料，通常由多層構成，以提供強度、耐磨性、舒適度和易清潔性等性能。相比傳統地板，PVC 地板安裝簡便、綠色環保，由于其卓越的性能在發達國家已經開始普遍替代傳統瓷磚和木質地板。PVC 地板按照產品形態和工藝又可分為 SPC、WPC、LVT 地板，其中 SPC/WPC 地板具有 PVC 地板防水、阻燃、易于安裝等特性，同時在腳感和隔音效果上也接近實木地板。相比 WPC，SPC 價格略低，具有性價比優勢。2023 年全球 SPC 地板市場約 52 億美元，根據 Business Research Insights 預計 2031年將達到 126.7 億美元，期間復合增速約為 19.

57、2%。目前 SPC 地板在歐美國家更受歡迎，北美、歐洲地區市場滲透率已經分別達到 30%、25%，后續仍具提升空間。圖表圖表4242：全球全球 SPCSPC 地板市場規模地板市場規模 圖表圖表4343：20232023 年年全球全球 SPCSPC 地板滲透率地板滲透率 來源：Market Research Intellect，國金證券研究所 來源：Coherent Market Insights，國金證券研究所 永裕家居瞄準新材料地板市場機遇，2017 年創辦 SPC 工廠、打磨生產技術，2019 年永裕家居與母公司恒林股份共同投資越南永裕，開始布局海外產能。2017-2019 年永裕家居接近

58、 90%以上收入來自海外，主要以出口代工業務為主。我們預計隨著美國為首的家居市場需求復蘇、SPC 地板滲透率提升，永裕家居新材料地板業務持續增長值得期待。-20%0%20%40%60%80%0510152020192020202120222023永裕家居營業收入（億元）yoy（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.40.81.21.62.020192020202120222023凈利潤（億元）凈利率（%，右軸）02040608010012014020232031SPC市場規模（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%滲透率（%）公司深度研究 敬請參

59、閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4444：永裕家居業務以境外市場為主永裕家居業務以境外市場為主 圖表圖表4545：永裕家居永裕家居 VSPCVSPC 產品說明產品說明 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：永裕家居，國金證券研究所 五、盈利預測與投資建議 收入及毛利預測收入及毛利預測 1）跨境電商跨境電商：公司跨境電商業務競爭力突出，具備高效團隊、極致產品性價比等優勢，并且掌握核心客戶美國亞馬遜平臺稀缺 VC 賬號，平臺營銷支持較強。2023 年公司繼續切入 TikTok、Shein，2024 年入駐 TEMU，公司披露 2024 年一季度跨境電商收入約為 7.1 億元（2023 全年 16

60、.2 億元），銷售業績有望繼續迎來爆發式增長。預計2024-2026 年跨境電 商業 務收 入分 別為 40.53/56.74/73.76 億元，分別 同比+150.0%/+40.0%/+30.0%，毛利率分別為 28.0%/27.5%/27.0%。2）坐具坐具代工代工：隨著美國成屋銷售回暖、家具渠道開啟補庫周期，2023 年四季度中國辦公家具出口迎來拐點。疊加公司積極開拓新地區及新客戶，我們預計 2024 年公司傳統坐具（辦公椅、按摩椅、沙發）代工業務將迎來復蘇。預計 2024-2026 年傳統代工業務收入分別為 22.65/23.79/24.97 億元，分別同比+10.0%/+5.0%/+

61、5.0%，毛利率分別為 18.0%/17.0%/17.0%。3）LO：員工股權激勵落地，公司管理賦能持續增強，協同效果陸續顯現，LO 品牌業績有望繼續穩步增長。預計 2024-2026 年 LO 收入分別為 11.85/13.03/14.34 億元，分別同比+10.0%/+10.0%/+10.0%，毛利率分別為 30.0%/28.0%/28.0%。4）廚博士廚博士：廚博士品牌定制家居主要為房企提供定制產品，國內地產市場企穩前板塊業績或仍有壓力，但降幅逐步縮小。預計 2024-2026 年廚博士收入分別為 4.94/4.20/3.78億元，分別同比-25.0%/-15.0%/-10.0%，毛利率

62、分別為 23.0%/22.0%/21.0%。5）板式家具代工板式家具代工：公司部分板式家具采取 OEM/ODM 模式經營，海外需求復蘇有助于業務增長。我們預計 2024-2026 年板式家具代工收入分別為 5.09/5.33/5.56 億元，分別同比+10.15%/+4.70%/+4.30%，毛利率分別為 14.1%/14.0%/14.3%。6）永裕家居永裕家居：公司 SPC 新材料地板優勢突出，2022 年并表后凈利率顯著回升，隨著海外需求復蘇、滲透率提升，未來空間廣闊。我們預計 2024-2026 年永裕家居收入分別為 17.14/19.71/22.66 億元，分別同比+15.0%/+15

63、.0%/+15.0%，毛利率分別為20.0%/19.5%/19.5%。核心費用率預測核心費用率預測 1)銷售費用率銷售費用率：公司跨境電商業務尚處開拓期，預計切入新平臺將加大營銷投入力度，我們預計 2024-2026 年銷售費用率持續上升，分別為 9.0%/9.5%/10.0%。2)管理費用率管理費用率：公司管理效能持續提升，業務協同效果顯現，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 4.4%/4.2%/4.0%。3)研發費用率：研發費用率：預計公司研發投入水平保持穩定，相應研發費用率隨著收入規模擴大小幅下滑，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 2.6%/2.5%/2.4

64、%。70%75%80%85%90%95%100%201720182019海外收入占比（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4646：公司公司收入拆分收入拆分 單位：百萬元；單位：百萬元；%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 64.48 81.72 108.72 130.22 153.54 yoy 13.01%26.72%32.67%19.78%17.91%公司毛利率 21.72%23.76%23.29%23.03%23.14%跨境電商跨境電商 10.60 16.21 40.53 56.74 73.

65、76 yoy 66.09%52.93%150.00%40.00%30.00%毛利率 27.84%28.40%28.00%27.50%27.00%*坐具代工坐具代工 27.30 20.59 22.65 23.79 24.97 yoy-10.24%-24.57%10.00%5.00%5.00%毛利率 13.83%18.00%18.00%17.00%17.00%LOLO（20192019 年并表）年并表）8.42 10.77 11.85 13.03 14.34 yoy 11.94%27.91%10.00%10.00%10.00%毛利率 30.08%30.89%30.00%28.00%28.00%廚博

66、士廚博士（20212021 年并表）年并表）8.98 6.58 4.94 4.20 3.78 yoy 46.80%-26.71%-25.00%-15.00%-10.00%毛利率 25.68%24.02%23.00%22.00%21.00%*板式家具代工板式家具代工 4.63 4.62 5.09 5.33 5.56 yoy 60.51%-0.09%10.15%4.70%4.30%毛利率 18.93%11.40%14.14%13.96%14.28%永裕家居永裕家居（20222022 年并表）年并表）2.27 14.90 17.14 19.71 22.66 yoy 557.21%15.00%15.0

67、0%15.00%毛利率 27.18%19.85%20.00%19.50%19.50%其他其他 3.28 8.26 6.52 7.43 8.47 yoy-19.52%152.11%-21.04%13.85%13.99%毛利率 19.31%33.71%16.15%16.01%15.89%來源：公司公告，國金證券研究所測算（注 1：坐具代工收入及毛利根據公司所披露辦公家具、軟體家具合計值減去線上渠道值計算得到，因線上渠道僅有坐具的跨境電商業務；注 2：板式家具代工收入及毛利根據公司所披露板式家具值減去廚博士品牌值計算得到，除廚博士外其余板式家具均為 OEM 代工）4)4)可比可比估值估值 根據我們測

68、算，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 108.72/130.22/153.54 億元，分別同比+32.7%/+19.8%/+17.9%。2024-2026 年公司歸母凈利潤為 5.47/6.77/8.02 億元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，對應EPS為3.93/4.87/5.77元，對應PE 為10.8X/8.7X/7.4X。我們選取從事家居代工出口且布局跨境電商的樂歌股份、永藝股份，以及家居跨商電商龍頭致歐科技為可比公司。2024 年可比公司平均凈利潤 4.27 億元，對應 PE 估值約 12.6X。我們認為公司跨境電商業務全產業鏈布局優勢顯著、團隊激勵充分

69、，目前仍處于快速發展期；傳統代工業務有望受益海外補庫周期+地產鏈復蘇；外延業務減值落地后平穩發展。由于公司跨境業務有望延續快速增長，給予公司 2024 年 15X 估值，目標價 59.0 元/股，維持“買入”評級。圖表圖表4747：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 301376.SZ 致歐科技 84.6 4.13 5.00 6.04 7.28 16.91 14

70、.00 11.61 300729.SZ 樂歌股份 47.9 6.34 4.45 5.06 6.01 10.76 9.46 7.97 603600.SH 永藝股份*33.7 2.98 3.36 4.10 4.88 10.02 8.21 6.90 平均值平均值 12.57 10.56 8.83 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 603661.SH 恒林股份 59.2 2.63 5.47 6.77 8.02 10.82 8.74 7.38 來源：Wind，國金證券研究所（注 1：數據截至 2024/6/27；注 2：永藝股份盈利預測采用 Wind 一致預期）六、風險提示 1)海運費大幅上

71、漲海運費大幅上漲。公司跨境電商業務服務海外市場，若海運費大幅上漲將影響公司業績。2)海外需求復蘇不及預期海外需求復蘇不及預期。若海外市場需求未能有效復蘇，則包括坐具、板式家具、PVC 地板等出口代工業務可能受到廣泛影響。3)商譽減值風險商譽減值風險。截至 2024 年一季度公司商譽 3.84 億元，若公司計提減值可能拖累業績。4)匯率波動風險匯率波動風險。公司境外收入占比較高，若匯率波動加大可能對公司業績產生影響。5)原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險。公司代工制造業務利潤率受到上游原材料價格波動影響，若上游價格大幅上升可能侵蝕公司利潤。6)股權質押風險：股權質押風險：公司實控人合計質押 2

72、030 萬股，占公司總股本的 14.6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 5,7785,778 6,5156,515 8,1958,195 10,87210,872 13,02213,022 15,35415,354 貨幣資金 958 1,245 1,340 1,791 2,159 2

73、,551 增長率 12.8%25.8%32.7%19.8%17.9%應收款項 1,192 1,510 2,064 2,194 2,558 2,933 主營業務成本-4,478-5,096-6,246-8,340-10,022-11,801 存貨 1,688 1,682 1,821 2,253 2,572 2,869%銷售收入 77.5%78.2%76.2%76.7%77.0%76.9%其他流動資產 276 205 259 371 394 418 毛利 1,300 1,419 1,949 2,532 2,999 3,553 流動資產 4,114 4,642 5,484 6,609 7,683 8

74、,772%銷售收入 22.5%21.8%23.8%23.3%23.0%23.1%總資產 55.1%52.8%57.2%60.7%62.2%62.9%營業稅金及附加-20-27-34-43-52-61 長期投資 614 290 186 186 186 186%銷售收入 0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 1,779 2,419 2,547 2,652 2,774 2,913 銷售費用-377-510-675-978-1,237-1,535%總資產 23.8%27.5%26.6%24.4%22.4%20.9%銷售收入 6.5%7.8%8.2%9.0%9.5%10.0%無形資產

75、 501 968 867 943 1,093 1,294 管理費用-282-324-421-478-547-614 非流動資產 3,354 4,151 4,099 4,280 4,673 5,178%銷售收入 4.9%5.0%5.1%4.4%4.2%4.0%總資產 44.9%47.2%42.8%39.3%37.8%37.1%研發費用-202-197-221-283-326-368 資產總計資產總計 7,4687,468 8,7938,793 9,5839,583 10,88910,889 12,35612,356 13,95013,950%銷售收入 3.5%3.0%2.7%2.6%2.5%2.

76、4%短期借款 1,296 1,669 1,713 1,829 1,966 2,045 息稅前利潤（EBIT）420 360 598 749 838 973 應付款項 1,472 2,075 2,103 2,561 3,078 3,625%銷售收入 7.3%5.5%7.3%6.9%6.4%6.3%其他流動負債 618 603 584 836 1,007 1,189 財務費用-87 9-25-49-53-53 流動負債 3,386 4,346 4,400 5,225 6,051 6,858%銷售收入 1.5%-0.1%0.3%0.5%0.4%0.3%長期貸款 619 702 1,269 1,269

77、 1,269 1,269 資產減值損失-72-76-282-85-19-8 其他長期負債 434 429 465 400 434 502 公允價值變動收益 6-14 3 0 0 0 負債 4,439 5,477 6,135 6,894 7,754 8,629 投資收益 83 85-14 1 1 1 普通股股東權益普通股股東權益 3,024 3,279 3,399 3,946 4,553 5,272%稅前利潤 22.0%22.5%n.a 0.2%0.1%0.1%其中：股本 100 139 139 139 139 139 營業利潤 378 383 344 636 787 932 未分配利潤 1,6

78、46 1,882 2,018 2,565 3,172 3,890 營業利潤率 6.5%5.9%4.2%5.8%6.0%6.1%少數股東權益 4 37 49 49 49 49 營業外收支 0-4-11 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 7,4687,468 8,7938,793 9,5839,583 10,88910,889 12,35612,356 13,95013,950 稅前利潤 378 379 333 636 787 932 利潤率 6.5%5.8%4.1%5.8%6.0%6.1%比率分析比率分析 所得稅-44-38-55-89-110-131 2021 2022 2023

79、2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.7%10.0%16.6%14.0%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 334 341 278 547 677 802 每股收益 3.377 2.537 1.892 3.931 4.866 5.767 少數股東損益-4-12 15 0 0 0 每股凈資產 30.242 23.578 24.444 28.375 32.741 37.907 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 338338 353353 263263 547547 677677 802802 每股經營現金凈流 0.960 4.537 3.217 9.412 8.33

80、9 9.921 凈利率 5.8%5.4%3.2%5.0%5.2%5.2%每股股利 0.000 1.000 0.980 0.000 0.500 0.600 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.17%10.76%7.74%13.85%14.86%15.21%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 4.52%4.01%2.75%5.02%5.48%5.75%凈利潤 334 341 278 547 677 802 投入資本收益率 7.45%5.64%7.70%9.08%9.19%9.69%少數股東損益-4-12

81、15 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 303 396 647 373 346 383 主營業務收入增長率 21.81%12.76%25.78%32.67%19.78%17.91%非經營收益 7-92 2 165 163 171 EBIT 增長率-11.06%-14.27%66.18%25.13%11.92%16.15%營運資金變動-547-15-479 224-26 23 凈利潤增長率-7.05%4.50%-25.44%107.78%23.78%18.51%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 9696 631631 447447 1,3091,309 1,1601,160 1,3801,3

82、80 總資產增長率 42.28%17.75%8.98%13.63%13.47%12.90%資本開支-453-399-309-462-580-680 資產管理能力資產管理能力 投資-260-36-364-250 0 0 應收賬款周轉天數 42.7 47.6 55.9 52.0 50.0 48.0 其他 14 105-42 1 1 1 存貨周轉天數 103.6 120.7 102.4 100.0 95.0 90.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -699699 -330330 -716716 -711711 -579579 -679679 應付賬款周轉天數 86.7 88.9 85.3 85.

83、0 85.0 85.0 股權募資 0 6 63 0 0 0 固定資產周轉天數 89.2 109.1 103.8 78.4 66.2 57.2 債權募資 1,041 91 592 116 137 78 償債能力償債能力 其他-355-332-308-151-234-255 凈負債/股東權益 28.90%33.94%47.38%32.54%23.22%14.19%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 686686 -235235 347347 -3535 -9696 -177177 EBIT 利息保障倍數 4.8-41.4 24.1 15.3 15.7 18.3 現金凈流量現金凈流量 6262 201

84、201 131131 562562 484484 524524 資產負債率 59.45%62.29%64.02%63.31%62.76%61.86%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 5 15 26 43 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.001.00 1.061.06 1.041.04 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告

85、評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲

86、明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故

87、本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、

88、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所

89、發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券

90、研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806