子不語-港股公司研究報告-頭部跨境鞋服電商引領快時尚業務規模持續增長-230113（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/紡織與服裝/服裝與奢侈品 證券研究報告 子不語子不語（2420）公司研究報告公司研究報告 2022 年 01 月 13 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInf 01 月 12 日收盤價（港元）5.50 52 周股價波動（港元）5.38-9.40 總股本（百萬股）500 總市值（百萬港元）2750 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-40%-35%-30%-25%-20%-15%

2、-10%-5%0%5%恒生指數子不語 恒生指數對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-11.6-33.7 相對漲幅（%）-3.0 2.2 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:盛開 Tel:(021)23154510 Email: 證書:S0850519100002 分析師:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 證書:S0850516070002 聯系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email: 頭部跨境鞋服電商頭部跨境鞋服電商引領引領快時尚快時尚，業務規模，業務規模持續增長持續增長 Table_Summary 投資要點：投資要點

3、：頭部中國跨頭部中國跨境境 B2C 鞋鞋服電商，業服電商，業務規模持續增長務規模持續增長。公司成立于 2011 年，是電商市場首批從業者之一，于 2014 年正式轉型跨境電商業務，GMV 持續提升。2021 年，按通過第三方電商平臺產生的 GMV 計，公司在中國跨境 B2C鞋服電商中排名第三；按通過第三方電商平臺于北美市場產生的 GMV 計，公司排名第一；按通過亞馬遜出售鞋服產品的 GMV 計，公司排名第二。盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現。2018-2021 年，公司收入 CAGR 達21.2%，歸母凈利潤 CAGR 達 35.8%，毛利率累計提升 8.8

4、pct 至 75.2%，凈利率累計提升 2.5pct 至 8.5%。22H1 公司收入同比增 15.8%至 12.8 億元，歸母凈利潤同比降 69.4%至 0.6 億元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，凈利率同比降 5.6pct 至 4.8%。上半年盈利水平下降主因核心市場美國經濟放緩、通貨膨脹持續上升；亞馬遜 FBA 物流模式下境外運輸價格上漲。業務集中于亞馬遜，美國市場收入占比業務集中于亞馬遜，美國市場收入占比 95%。2018-2020 年，公司主要通過Wish 進行商品銷售，2021 年后，亞馬遜成為公司主要銷售平臺，收入占比71.2%，22H1 收入占比達 90.6%

5、。公司在亞馬遜上已積累多年的運營經驗，在該平臺銷售的產品具有較長的生命周期。公司于 2018 年起開通自營網站，2021 年起對自營網站進行戰略調整以提升業務效率，22H1 自營網站收入占比 5.8%。公司重點布局歐美市場，隨著公司銷售重心向亞馬遜遷移，美國市場銷售占比逐年提升，22H1 收入占比達 95%。爆款孵化能力強，品牌矩陣完善，供應商資源豐富爆款孵化能力強，品牌矩陣完善，供應商資源豐富。公司大部分產品均為自主設計，從設計到試生產只需 7 天，最短 15 天內可交付客戶，已針對不同類型的產品建立自主品牌矩陣，培育了 300 多個品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，已經設計銷售

6、6473 款熱銷產品。公司生產主要依托 OEM，供應商庫中包含805 名服飾及 178 名鞋履供應商，具有較強的議價能力。公司共有 62 名國內物流服務供應商及 19 名海外物流服務供應商，具備廣泛且可靠的交付網絡。盈利預測及估值。盈利預測及估值。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 30.10、40.01、51.54 億元，歸母凈利潤 1.59、3.08、4.51 億元，同比變動-20.92%、94.08%、46.48%；對應 EPS 0.32、0.62、0.90 元/股，對應 PE 分別為 16.0X、8.2X、5.6X，給予 2023 年市盈率估值 13-15X，按照 1 港

7、幣=0.92 元人民幣兌換，對應合理價值區間 8.76-10.11 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示風險提示。疫情反復，供應鏈及物流恢復不及預期，零售環境疲軟，公司產品上新不及預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1898 2351 3010 4001 5154(+/-)YoY(%)33%24%28%33%29%凈利潤(百萬元)114 201 159 308 451(+/-)YoY(%)41%76%-21%94%46%全面攤薄 EPS(元)0.23 0.40 0.32

8、 0.62 0.90 毛利率(%)72.6%75.2%75.3%76.4%77.4%凈資產收益率(%)66.1%53.8%22.3%30.2%30.7%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究子不語（2420）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.中國頭部跨境鞋服電商，業務規模持續增長.5 2.盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現.6 3.數據驅動產品開發，供應商資源豐富，主攻歐美市場.9 4.跨境 B2C 電商鞋服市場高增，公司具備規模優勢.14 5.盈利預測與估值.17 6.風險提示.18 財務報表分析和

9、預測.19 UVnUoMmORZlWrVYXvX7NaO8OsQoOsQnOlOmMmNiNrQtN6MpPzQMYqQrPMYsPsN 公司研究子不語（2420）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 2018-22H1 營業收入.7 圖 3 2018-22H1 歸母凈利潤.7 圖 4 2018-22H1 主要產品類別收入情況（百萬元）.7 圖 5 2018-22H1 主要產品類別毛利率情況（%）.7 圖 6 2019-22H1 主要產品類別銷量（萬件）.7 圖 7 2019-22H1 主要產品類別均價（元）.7 圖 8 2019-22H1

10、 產品子類別銷量（萬件）.8 圖 9 2019-22H1 產品子類別均價（元）.8 圖 10 2018-22H1 毛利率及凈利率.8 圖 11 2018-22H1 各項費用率.8 圖 12 2019-22H1 公司存貨及應收賬款周轉天數（天）.9 圖 13 2019-22H1 公司存貨賬齡分布（百萬元）.9 圖 14 公司業務模式.9 圖 15 2018-22H1 分渠道收入情況（百萬元）.12 圖 16 2019-22H1 分渠道毛利率情況（%）.12 圖 17 2019-22H1 各渠道訂單數量（萬單）.12 圖 18 2019-22H1 各渠道客單價（元）.12 圖 19 2019-22

11、H1 各渠道退貨率（%）.13 圖 20 2019-22H1 第三方平臺網店及自營平臺數量（個）.13 圖 21 公司與 OEM 供應商的交易模式.13 圖 22 2019-22H1 獨家 OEM 供應商數量.14 圖 23 2019-22H1 前五大供應商采購金額（百萬元）.14 圖 24 2019-22H1 分地區收入情況（百萬元）.14 圖 25 2019-22H1 公司物流服務費及倉儲費用.14 圖 26 中國跨境出口 B2C 電商市場按類別劃分市場規模（十億元）.15 圖 27 中國跨境出口 B2C 電商平臺產生的服飾及鞋履 GMV（十億元）.15 圖 28 2021 年中國賣家在主

12、要第三方平臺產生 GMV 占比.15 圖 29 2021-2026E 平臺賣家與自營網站市場份額占比.15 圖 30 由電商渠道銷往主要國家的服飾零售額（十億美元）.16 圖 31 由電商渠道銷往主要國家的鞋履零售額（十億美元）.16 圖 32 2021 年中國跨境 B2C 鞋服電商前五大參與者 GMV（按第三方電商平臺于北美市場產生的 GMV 計，百萬元）.16 圖 33 2021 年中國跨境 B2C 鞋服電商前五大參與者 GMV（按第三方電商平臺產生的GMV 計，百萬元）.16 公司研究子不語（2420）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 發行后公司主要股東.

13、6 表 2 公司董事簡介.6 表 3 主要自有品牌.10 表 4 亞馬遜十大熱銷產品.11 表 5 主要競爭對手背景資料.17 表 6 分項盈利預測表.17 表 7 可比公司估值表.18 公司研究子不語（2420）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.中中國國頭部頭部跨境鞋服電商跨境鞋服電商，業務規模持續增長，業務規模持續增長 公司前身浙江子不語成立于 2011 年，由創始人華丙如及聯合創始人王詩劍于杭州市成立。公司發展歷程主要分為以下三個階段：（2011-2013）從事從事國內國內電商電商服裝業務服裝業務：2012 年公司于天貓開設 Youchu 旗艦店，通過天貓銷售女裝產品，在天

14、貓女裝類目商家中周交易量排名前十。（2014-2016）轉型跨境電商，布局海外第三方平臺）轉型跨境電商，布局海外第三方平臺：2014 年，公司在亞馬遜上注冊第一間網店，正式將業務轉型為跨境電商業務，2015 年，公司在 Wish 上開設網店，2016 年，成立子不語香港，負責第三方電商平臺的網店經營及銷售，同年公司首次獲得最佳跨境電商品牌獎，并于此后 2017-2021 年連續獲獎。（2017 至今至今）業務規模擴）業務規模擴張張：2017 年公司建成自主研發的信息系統（包括 ERP及 SCM）對業務進行全方位支持，成立杭州子不語進行倉儲和供應鏈管理；2018 年公司成立自營網站，同年所有銷售

15、渠道 GMV 突破 10 億元，2020 年公司 GMV 超 20 億元，按于北美產生的 GMV 計，在中國跨境 B2C 電商鞋服市場商家中排名第一。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 浙江子不語成立主要從事電商業務2011開設Youchu天貓旗艦店銷售女裝產品2012注冊第一家亞馬遜網店2014在Wish開設網店2015子不語香港成立主營第三方網店經營公司首獲最佳跨境電商品牌獎，此后2017-2021年連續獲獎2016建成自主研發信息系統（ERP，SCM）杭州子不語成立主營倉儲及供應鏈管理2017成立子公司行則至開啟自營網站業務公司GMV突破10億2018自營網站GMV突破100萬2019湖州

16、子不語成立主營倉儲及供應鏈管理公司GMV突破20億2020國內電商業務2011-2013轉型跨境電商2014-2016跨境電商業務規模迅速增長2017至今 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司核心管理層共同持股，創始人持股公司核心管理層共同持股，創始人持股 47%。公司于上市前進行了一系列境內境外重組，2018 年浙江子不語最終權益所有人注冊了境外控股公司同命運一、同命運二、同命運三、中耀英屬維爾京群島，分別向其發行股份。出于繼承及遺產規劃目的，華丙如、余女士（華丙如配偶）、王詩劍、饒興星、汪衛平、董振國各自成立家族信托，將其境外控股公司所有股份轉讓給各自家族信托代理公司持有。公司研

17、究子不語（2420）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 發行后公司主要股東發行后公司主要股東 股東股東 持股比例持股比例 實際控制人實際控制人及股東簡及股東簡介介 同命運一 47.21%由華丙如設立的全權信托間接持股 Xringirl 8.89%由王詩劍及饒興星設立的全權信托間接持股 同命運三 5.65%由部分公司高管及其表親持股 25.31%，40 名員工及第三方持股 74.69%Hyufeng 5.02%由余女士（華丙如配偶）設立的全權信托間接持股 Also Jun 4.52%由汪衛平設立的全權信托間接持股 康煦投資 4.29%公開發售前投資者 Alitti 3.93%由

18、董振國設立的全權信托間接持股 同命運二 3.86%丁鵬（63.41%），王詩晨（16.48%），左翔（9.54%），張國英（5.74%），毛世琦（4.83%）Rocubabe 3.50%汪寶直接持股 100%中耀英屬維爾京群島 2.74%公開發售前投資者 Virtual Particle 2.10%華慧直接持股 100%Aloe Tower 0.91%公開發售前投資者 Gpxxxx 0.81%楊薪民直接持股 100%Greenxin 0.73%徐石尖直接持股 100%資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 表表 2 公司董事簡介公司董事簡介 姓名姓名 職職位位 簡介簡介 華丙如 執行董事、董

19、事會主席、行政總裁 集團創始人，2011 年起擔任浙江總部與董事會主席兼總經理。王詩劍 執行董事、副總裁 集團聯合創辦人，主要負責倉儲物流管理。汪衛平 執行董事、副總裁 2013 年加入集團，主要負責監督供應鏈業務管理。董振國 執行董事、副總裁 2013 年加入集團，主要負責監督自營網站業務管理。徐石尖 執行董事、首席財務官、副總裁 2016 年加入集團，主要負責財務管理、內部監控及合規情況。華慧 非執行董事 華丙如胞妹，2013 年加入集團，主要負責第三方平臺網店運營。資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 2.盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現 服裝服裝

20、、鞋履、鞋履價量齊增，價量齊增，盈利水平穩步提升盈利水平穩步提升，規模效應逐步顯現，規模效應逐步顯現。2018-2021 年，公司收入 CAGR 達 21.2%，歸母凈利潤 CAGR 達 35.8%，公司主要收入來自服裝和鞋履銷售，2021 年分別貢獻收入的 78.1%和 19.3%，毛利率分別為 74.9%和 79.9%，其中毛利率較高的鞋履產品占比趨勢上升。盈利水平不斷提升，2018-2021 年毛利率累計提升 8.8pct 至 75.2%，凈利率累計提升 2.5pct 至 8.5%，2019-22H1 公司核心商品銷售均價持續提升，服飾均價從 90 元上升至 159 元，鞋履均價從 21

21、7 元上升至 284 元，二者銷量均趨勢增長。盈利水平提升主因公司通過亞馬遜平臺的銷售比例提升，該平臺賣家設定的零售均價普遍高于其他第三方平臺，其次在規模效應下，公司與 OEM 供應商的議價能力不斷增強。22H1 公司收入同比增 15.8%至 12.8 億元，歸母凈利潤同比降 69.4%至 0.6 億元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，凈利率同比降 5.6pct 至 4.8%。上半年盈利水平下降主因公司銷售的主要市場美國經濟放緩、通貨膨脹持續上升，市場購買力受到負面影響；亞馬遜廣告價格上漲導致營銷及廣告費用增加；2022 年初以來采用亞馬遜 FBA 公司研究子不語（2420）7

22、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 物流模式，導致境外運輸價格上漲，與行業趨勢一致。圖圖2 2018-22H1 營業收入營業收入 0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201820192020202122H1收入（百萬元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2018-22H1 歸母凈利潤歸母凈利潤-100%-50%0%50%100%050100150200250201820192020202122H1歸母凈利潤（百萬元，左軸）Yoy(%，右軸)資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 2018-22H1 主要

23、產品類別收入情況主要產品類別收入情況（百萬百萬元）元）0500100015002000250020182019202020212022H1服裝鞋履其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖5 2018-22H1 主要產品類別毛利率情況主要產品類別毛利率情況（%）40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1服裝鞋履其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖6 2019-22H1 主要產品類別主要產品類別銷量銷量（萬件萬件）12741363138463811816817791108534702020040060080010001200

24、1400160020192020202122H1服飾銷量鞋履銷量其他銷量 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖7 2019-22H1 主要產品類別主要產品類別均價均價（元（元）05010015020025030020192020202122H1服飾均價鞋履均價其他均價 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 2019-22H1 產品子類別產品子類別銷量銷量（萬件萬件）13671634144272715916819598604565394655050010001500200020192020202122H1

25、女裝銷量男裝銷量童裝銷量其他服飾銷量 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖9 2019-22H1 產品子類別產品子類別均價均價（元元）05010015020020192020202122H1女裝均價男裝均價童裝均價其他服飾均價 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖10 2018-22H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 66.5%69.8%72.6%75.2%75.9%6.1%5.7%6.0%8.5%4.8%0%2%4%6%8%10%12%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%201820192020202122H1毛利率（%，左軸）凈利率（%，右軸）資

26、料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 2018-22H1 各項費各項費用用率率 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202122H1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用利率(%)營銷及廣告費率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所 銷售銷售費率走高，費率走高，營銷投入加大營銷投入加大。2018-22H1，銷售費用率從 55.5%提升至 65.6%，主因營銷及廣告費用經歷兩輪增長，2020 年公司為提升自營網站獲客，在主要社交媒體投放廣告，開支相較于第三方電商平臺更高，2022 年，公司主要銷售平臺亞馬遜的廣告競爭加??；2020 年新冠疫情后供應商的

27、運費折扣減少；亞馬遜 FBA 物流模式下境外運輸價格上漲。疫情及亞馬遜占比提升導致存貨高增，存貨賬齡較為健康疫情及亞馬遜占比提升導致存貨高增，存貨賬齡較為健康，2019-22H1，公司應收賬款周轉天數從 47 天持續下降至 21 天，主因亞馬遜銷售占比提升，與其他第三方電商平臺相比，亞馬遜的結算周期相對較短。存貨周轉天數自 2020 年疫情后持續上升，主因業務規模不斷擴大，亞馬遜銷售占比提升，該平臺上產品的生命周期和發貨期相較其他平臺更長，公司會提前備貨；新冠疫情反復，為保證滿足市場需求，公司向 OEM供應商下了批量生產訂單，進行額外備貨。22H1 增加的庫存主要是為 Q4 的黑色星期五、圣誕

28、節做準備，以及為防止疫情下產能不足而提前預備準備于 Q4 銷售的秋冬產品。公司存貨賬齡總體較為健康，截至 2022 年 6 月 30 日，賬齡一年以內的存貨占比達 79.6%。公司研究子不語（2420）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 2019-22H1 公司存貨公司存貨及應收賬款周轉天數及應收賬款周轉天數（天天）1331502854164734222105010015020025030035040045020192020202122H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 2019-22H1 公司公司存貨存貨賬齡賬齡分布分布（百萬元百

29、萬元）010020030040050060070080020192020202122H13個月內36個月6個月1年12年 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 3.數據驅動產品開發，供應商資源豐富，主攻歐美市場數據驅動產品開發，供應商資源豐富，主攻歐美市場 公司致力于在全球范圍內通過第三方渠道及自營渠道銷售自主設計的服飾、鞋履及其他產品。業務流程主要包括產品自主設計、向 OEM 供應商采購商品、通過專用數字化系統進行供應鏈及物流管理、通過第三方平臺及自營網站進行商品銷售及服務。圖圖14 公司業務模式公司業務模式 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 產品產品力力：豐富的大數據豐富的大數

30、據素材素材及設計師積累，及設計師積累，實現市場需求的快速反應實現市場需求的快速反應。公司大部分產品均為自主設計，產品設計以市場為導向，設計團隊主要由擁有豐富大數據分析經驗的設計師組成，設計師人數由 2019 年的 155 人增加至 22H1 的 344 人，其中 31.1%具有豐富的數字運營經驗及行業背景，29.9%的設計師具有三年以上經驗。除設計師積累外，公司還具備成熟的市場數據收集分析體系，實時收集亞馬遜和 Wish 上排名前 100的競品信息，包括品牌、價格、變化、評級、評論等，分析各產品類別的增長趨勢，預測下季流行元素，公司已經創建了一個包含版型、設計及其他時尚素材的數據庫，截至202

31、2 年 6 月 30 日，公司數據庫已積累 62680 款服飾及鞋履，其中超 9000 款為 22H1新增款式。我們認為，公司作為跨境 B2C 鞋服電商先行者，產品的素材積累和大數據體系的構建具有先發優勢及前瞻意識，在需求快返、消費者洞察上具有一定的競爭壁壘。自主品牌及爆款自主品牌及爆款孵化能力強孵化能力強，品牌矩陣完善，品牌矩陣完善，爆品生命周期較長爆品生命周期較長。依托設計經驗和研發優勢，公司新品研發周期短，從設計到試生產只需 7 天，最短 15 天內可交付客戶。公司已針對不同類型的產品建立了自主品牌矩陣，培育 300 多個品牌，其中 87 個為爆 公司研究子不語（2420）10 請務必閱

32、讀正文之后的信息披露和法律聲明 款品牌，年均銷售額在人民幣一千萬元以上，公司計劃繼續升級海外品牌矩陣，進一步擴大本地化業務的范圍，打造了眾多銷量超過 2000 件的熱銷產品，截至 2022 年 6 月30 日，已經設計銷售 6473 款熱銷產品。公司的產品設計以數據驅動，熱銷產品生命周期長，公司于亞馬遜平臺推出的十大熱銷產品自推出后年銷量均逐年上升。表表 3 主要自有品牌主要自有品牌 爆款品牌爆款品牌 標志標志 產品類型產品類型 主要銷售平臺主要銷售平臺 樣板樣板 Imily Bela 女裝及童裝女裝及童裝 亞馬遜亞馬遜 Saodimallsu 女裝女裝 亞馬遜亞馬遜 Dellytop 女裝女

33、裝 亞馬遜亞馬遜 Tutorutor 女裝及泳裝女裝及泳裝 亞馬遜亞馬遜 Farktop 女女裝裝 亞馬遜亞馬遜 Runcati 男男裝裝 亞馬遜亞馬遜 Cicy Bell 女士套裝女士套裝 亞馬遜亞馬遜 Jolimall 鞋履鞋履 自營網站、自營網站、Wish Aurgelmir 女士女士運動運動服服 亞馬遜亞馬遜 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 亞馬遜十大熱銷產品亞馬遜十大熱銷產品 圖片圖片 品牌品牌 產品類型產品類型 推出年份推出年份 銷量（千件）銷量（千件）2019 2020 2021 22H1

34、 Cicy Bell 女士套裝 2019 年 0.8 21.7 208.1 242.7 Langwyqu 女士上衣 2021 年 39.3 88.1 Makkrom 男士襯衣 2018 年 10.6 27.7 109.7 77.6 Yobecho 女士連衣裙 2019 年 19.7 48.7 149.6 76.4 Runcati 女士襯衣 2018 年 24.3 36.7 122.8 76.0 Wenrine 女士上衣 2019 年 13.9 20.6 78.1 67.4 Hestenve 男士襯衣 2020 年 3.8 52.9 51.7 Jeanewpole 女士連衣裙 2019 年 11

35、.7 86.2 49.4 Beautife 女士上衣 2020 年 60.5 48.7 Langwyqu 女士上衣 2021 年 0.9 46.1 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 渠道：亞馬遜占比達渠道：亞馬遜占比達 91%，自營網站戰略調整，自營網站戰略調整升級升級。公司主營渠道包括第三方電商平臺及自營網站，（1）第三方自營平臺）第三方自營平臺：公司主要銷售平臺為亞馬遜和 Wish，其中亞馬遜自 2014 年起開始布局，Wish 自 2015 年起布局，2018-2020 年，公司主要通過 公司研究子不語（2420）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Wish 進行商品銷

36、售，2018 年收入占比達 71.5%，后隨著亞馬遜及自營網站的規模增長，占比逐漸縮小。2021 年后，亞馬遜成為公司主要銷售平臺，收入占比 71.2%，22H1 收入占比達 90.6%。亞馬遜擁有強大的本土服務能力，客戶滿意度較高，公司在亞馬遜上已積累多年的運營經驗，在該平臺銷售的產品具有較長的生命周期。（2）自營網站）自營網站：公司于 2018 年起開通自營網站，主要以 Jolimall 品牌銷售鞋履產品，2021 年下半年起由新品牌 Tinstree 取代，自營網站在開通后兩年內快速成長，收入由 2018 年的 0.2 億元增長至 2020 年的 3.6 億元，收入占比由 1.7%提升至

37、 19.1%。2021 年，為提升業務效率，公司對自營網站進行戰略調整，重點培育銷售表現較好的自營網站，減少對其他自營網站的營銷投入，22H1 自營網站收入占總收入的 5.9%。圖圖15 2018-22H1 分渠道收入情況分渠道收入情況（百萬元）（百萬元）0500100015002000250020182019202020212022H1亞馬遜Wish其他第三方平臺自營網站其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖16 2019-22H1 分渠道毛利率情況分渠道毛利率情況（%）20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1亞馬遜Wish其

38、他第三方平臺自營網站其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖17 2019-22H1 各渠道各渠道訂單數訂單數量量（萬單）（萬單）050010001500200020192020202122H1亞馬遜Wish其他第三方平臺自營平臺 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖18 2019-22H1 各渠道客單價各渠道客單價（元）（元）010020030040050020192020202122H1亞馬遜Wish其他第三方平臺自營平臺 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 依依托托亞馬遜賣家中心計劃及亞馬遜賣家中心計劃及 FBA 模式完善本地服務模式完善本地服務。在亞馬遜上，

39、公司通過賣家中心計劃以零售價銷售產品，同時使用亞馬遜提供的若干服務，包括分揀、包裝、配送、退貨及倉儲，并另行向亞馬遜支付服務費，費率在 15%-17%不等。公司主要使用 FBA服務，即將存貨運往亞馬遜的倉庫，由亞馬遜代為履行訂單，少數情況下選擇 FBM 服務，即通過第三方物流從中國倉庫直郵客戶。亞馬遜自 2021 年 8 月起采用了更靈活的退貨政策，FBA 模式下，客戶享有 30 天退貨權，因此 2021 年后公司在亞馬遜上的退貨率有所提升。公司研究子不語（2420）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 2019-22H1 各渠道退貨各渠道退貨率率（%）0%5%10%15%2

40、0%25%30%20192020202122H1亞馬遜Wish其他第三方平臺自營平臺 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖20 2019-22H1 第三方平臺網店及自營平臺數量第三方平臺網店及自營平臺數量（個）（個）02004006008001000120020192020202122H122/6/30至招股書最后可行日期自營平臺數量第三方平臺網店數量 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 供應商：供應商：數字化管理整合數字化管理整合供應鏈供應鏈，供應商資源豐富供應商資源豐富。公司具有豐富的數字化管理和供應鏈整合經驗，開發了專用的 IT 系統，包括 ERP 系統、SCM 系統、G

41、MS 系統、倉儲系統及電郵管理系統，實現從全產業鏈數字化控制，管理體系成熟。公司合作供應商主要分為 OEM 供應商和物流服務供應商兩部分：（1）OEM 供應商供應商：公司商品生產主要依托 OEM，截至公司招股書最后實際可行日期，公司 OEM 供應商庫中包含 805 名服飾產品供應商及 178 名鞋履產品供應商，公司合作的大部分 OEM 供應商合作期限已超過三年，憑借行業經驗和經營規模，公司在OEM 供應商上具有較強的議價能力。公司亦與優質 OEM 供應商建立獨家合作，2019-22H1，公司獨家合作的 OEM 供應商由 25 家增至 37 家。（2）物流服務供應商）物流服務供應商：合作方以國內

42、供應商為主，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有 62 名國內物流服務供應商及 19 名海外物流服務供應商。據公司招股說明書，公司擬調整供應鏈的區域布局，逐漸將重心由中國轉移至東南亞，逐步建立自有倉庫及向第三方租賃相結合的倉儲網絡，從而提高供應鏈運營效率，降低倉儲物流成本。2019-22H1 公司前五大供應商采購金額占比在 46%-62%之間變動，其中歷年占比第一的供應商均為美國的第三方電商平臺，22H1 排名第一的供應商采購金額占比達57.4%，我們分析，公司目前的本地業務及物流服務主要依托第三方電商平臺的配套服務。前五大供應商以平臺服務及物流服務供應商為主，2019-22H1 前

43、五大中平臺服務及物流服務供應商采購金額占比分別為 48.4%、39.8%、48.8%和 59.5%。圖圖21 公司與公司與 OEM 供應商的交易模式供應商的交易模式 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 2019-22H1 獨家獨家 OEM 供應商數量供應商數量 253146370102030405020192020202122H1獨家OEM供應商數量（個）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖23 2019-22H1 前五大供應商采購金額前五大供應商采購金額（百萬元）（百萬元）05001000150

44、02000250020192020202122H1供應商1供應商2供應商3供應商4供應商5其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 地理分布地理分布：核心市場美國的核心市場美國的收入占比收入占比逐年逐年提升提升，公司計劃減少對美國市場的依賴，公司計劃減少對美國市場的依賴。公司產品銷售覆蓋全球超過 80%的國家及地區，戰略重心為歐美市場，前三大市場為美國、德國和英國，其中美國市場占比逐年提升，已由 2019 年的 58.8%提升至 22H1 的95%，主因公司將戰略重心從 Wish 轉移至亞馬遜，市場重心逐步向美國遷移。我們認為，2022 年美國的經濟衰退對公司的盈利水平造成了較大的影響，

45、中美貿易緊張局勢也可能對公司產生不利影響，公司有必要逐步減少對美國市場的依賴。據公司招股說明書，公司計劃通過更多的第三方電商平臺及自營網站開拓東南亞和歐洲市場，目前已在TikTok 及 Fanno 平臺上開始運營網店。圖圖24 2019-22H1 分地區收入情況分地區收入情況（百萬元）（百萬元）0500100015002000250020192020202122H1美國德國英國法國亞洲其他 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖25 2019-22H1 公司物流服務費公司物流服務費及倉儲費用及倉儲費用 0%10%20%30%40%020040060080020192020202122H

46、1物流服務費（百萬元，左軸）倉儲費（百萬元，左軸）物流服務費費率（%，右軸）倉儲費費率（%，右軸）資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 4.跨境跨境 B2C 電商電商鞋服鞋服市場市場高增高增，公司具備規模優勢公司具備規模優勢 中國跨境中國跨境 B2C 電商市場確定性高增長，鞋服市場占比最高電商市場確定性高增長，鞋服市場占比最高，增速跑贏整體行業，增速跑贏整體行業。據公司招股說明書援引弗若斯特沙利文分析，按 GMV 計，2017-2021 年中國跨境 B2C電商市場規模 CAGR 達 31.2%，2021 年整體市場規模達 27384 億元。細分市場中，中國跨境 B2C 電商服飾及鞋履市場規

47、模 CAGR 達 47%，增速高于整體市場，在跨境出口B2C 電商市場中的市占率由 2017 年的 17.4%提升至 2021 年的 27.4%，已成為市場的最大組成部分。預計 2026 年市場規模將進一步增至 55049 億元，2021-2026 年 CAGR達 15%，其中服飾及鞋履市場規模增至 18276 億元，CAGR 達 19.5%，增速繼續跑贏整體行業。公司研究子不語（2420）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖26 中國跨境出口中國跨境出口 B2C 電商市場按類別劃分市場規模電商市場按類別劃分市場規模（十億元）（十億元）1612643695767509321118

48、133315731828280374412537633729815911100511011041582414305206197268439711101295384396473507552617671725760851381792703293944645426277160100020003000400050006000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E服飾及鞋履消費電子產品家居產品其他戶外體育用品 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖27 中國跨境出口中國跨境出口 B2C 電商平臺產生的服飾及鞋履電商平臺產生的服飾及鞋履 GMV（

49、十十億元）億元）3959741141421742092492943411222042964626087589091083127914860400800120016002000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E鞋履服飾 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖28 2021 年中國年中國賣家賣家在在主要第三方平主要第三方平臺產生臺產生 GMV 占比占比 71.6%7.8%5.1%15.5%亞馬遜eBayWish全球速賣通 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖29 2021-2026E 平臺賣家與自營網站平臺賣家與自營網站市場

50、份額市場份額占比占比 22.0%23.0%24.0%25.0%25.5%26.1%26.7%27.0%27.1%27.1%78.0%77.0%76.0%75.0%74.5%73.9%73.3%73.0%72.9%72.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E自營網站平臺賣家 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 渠道上，中國跨境出口 B2C 電商銷售渠道以第三方平臺為主，2021 年市場規模中74.5%來自平臺賣家，25.5%來自自營網站，預計 2021-2026 年，平

51、臺賣家規模 CAGR為 14.5%，自營網站 CAGR 為 16.4%，2026 年自營網站市場份額提升至 27.1%。2021年中國賣家活躍的主要第三方跨境電商平臺中，亞馬遜市場份額占 71.6%，占比最高，其次為全球速賣通，占比 15.5%。地域分布上，美國、英國、德國為中國跨境出口 B2C 鞋服電商的主要市場，服飾方 公司研究子不語（2420）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 面，2017-2021 年，中國跨境電商銷往三大市場的服飾產品銷售額 CAGR 分別為 11.1%、5.6%、2.5%，2021 年占比達 63.1%、10.5%、11.3%，加拿大和意大利市場近五年取

52、得較高增長，CAGR 分別達 12.6%和 12.1%；鞋履方面，2017-2021 年，美國、英國、德國 CAGR 達 13.2%、4.9%、2.7%，2021 年占比達 64.1%、12.2%、10.7%，加拿大、意大利、西班牙市場近五年取得較高增長，CAGR 分別達 11.9%、10.6%、17.6%。我們分析，依托于亞馬遜平臺強大的影響力和完備的配套服務，行業整體以亞馬遜為主要銷售渠道，以其主導的北美作為核心銷售市場，近年來加拿大及歐洲部分國家市場增長勢頭良好，具有一定發展潛力，中國跨境出口 B2C 鞋服電商在穩固美國市場根基的基礎上，可進一步計劃通過自營渠道及多元的第三方平臺進一步開

53、拓歐洲市場，拓寬業務覆蓋范圍，一定程度上降低對美國市場的依賴。圖圖30 由電商渠道銷往主要國家的服飾零售由電商渠道銷往主要國家的服飾零售額（十億美元）額（十億美元）0408012016020172018201920202021英國西班牙意大利德國法國加拿大美國 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖31 由電商渠道銷往主要國家的鞋履零售額（十億美元）由電商渠道銷往主要國家的鞋履零售額（十億美元）01020304020172018201920202021英國西班牙意大利德國法國加拿大美國 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司于北美第三方平臺公司于北美第三方平臺銷售鞋服產品的銷售

54、鞋服產品的 GMV 排名第一排名第一。公司是電商市場首批從業者之一，在第三方電商平臺的覆蓋范圍及運營規模具備優勢，平均每日處理訂單量達50000 單以上。2021 年，按通過第三方電商平臺產生的 GMV 計，公司在中國跨境 B2C鞋服電商中排名第三，前四名 GMV 斷崖式領先；按通過第三方電商平臺于北美市場產生的 GMV 計，公司排名第一；按通過亞馬遜出售鞋服產品的 GMV 計，公司排名第二。公司在亞馬遜平臺的鞋服銷售上優勢顯著，截至招股說明書最后可行日期，公司累計擁有 1089 款位列亞馬遜熱銷產品榜前 100 的服飾及鞋履產品。圖圖32 2021 年中國跨境年中國跨境 B2C 鞋服電商前五

55、大參與者鞋服電商前五大參與者 GMV（按按第三方電商平臺于北美市場產生的第三方電商平臺于北美市場產生的 GMV 計計，百萬元百萬元）22042100120069019505001000150020002500子不語競爭對手C競爭對手A競爭對手B競爭對手E 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 圖圖33 2021 年中國跨境年中國跨境 B2C 鞋服電商前五大參與者鞋服電商前五大參與者 GMV（按按第三方電商平臺產第三方電商平臺產生的生的 GMV 計計，百萬元百萬元）2800270024622300480050010001500200025003000競爭對手C競爭對手A子不語競爭對手B競爭對

56、手D 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 主要競爭對手背景資料主要競爭對手背景資料 競爭對手競爭對手 背景背景 競爭對手 A 2011 年在深圳注冊成立的跨境電商 B2C 平臺賣家，在 eBay、亞馬遜、全球速賣通、Wish、Shopee、沃爾瑪、Lazada等擁有 100 多個自有品牌，銷售鞋服類產品、化妝品、3C 產品、母嬰產品等多個品類。其是一家中國上海證券交易所上市公司的附屬公司。競爭對手 B 于 2009 年在廣州注冊成立的跨境出口 B2C 電商公司，主要經營綜合自營網站，通過 eBay、亞馬遜、

57、全球速賣通、Wish 等渠道銷售產品。該公司銷售 25 個品類逾 30 萬款產品，與逾 30 萬家供應商建立了穩定、可持續的合作關系。競爭對手 C 于 2012 年在深圳注冊成立的跨境出口 B2C 電商公司，通過亞馬遜、沃爾瑪、eBay、Wish 及其自營網站銷售鞋服類產品、體育休閑產品、家居用品等多個品類。該公司正在中國深圳證券交易所創業板申請首次公開發行。競爭對手 D 于 2003 年在太原注冊成立的跨境進出口電商公司，主營母嬰用品、電子產品、服飾產品及家居用品的銷售。其是一家在中國深圳證券交易所上市的公司。競爭對手 E 于 2011 年在深圳注冊成立的跨境出口 B2C 電商公司，專注于數

58、據分析、品牌營銷以及銷售電子產品及女裝產品。資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 模型假設：2022 年上半年公司對平臺業務做出調整，亞馬遜平臺的業務比重大幅增加，根據 22H1 各平臺訂單的同比增幅，我們預計 2022 全年公司在亞馬遜、Wish、其他第三方平臺及自營網站的訂單數量分別同比變動 50%、-85%、-45%、-45%。亞馬遜作為公司主營平臺，隨著公司業務規模的擴張訂單數量將進一步增長，2023-2024 年分別同比增長 35%、30%；Wish 及其他第三方平臺業務比重低，我們預計 2023-2024 年訂單數量會隨著公司整體發展小幅上漲，

59、同比增長 5%、5%；公司近年對自營網站進行業務調整，為降低對第三方平臺的依賴，還會繼續建設自營渠道，我們預計 2023-2024年訂單數量將同比增長 10%、10%。毛利率方面，我們假設 2022 全年各平臺毛利率水平與 22H1 一致，在規模效應下，我們預計 2023-2024 年亞馬遜平臺毛利率將同比增長1pct、1pct，其他平臺業務占比較低，我們假設毛利率保持不變。我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 30.10、40.01、51.54 億元，歸母凈利潤1.59、3.08、4.51 億元，同比變動-20.92%、94.08%、46.48%；對應 EPS 0.32、0.62

60、、0.90 元/股，對應 PE 分別為 16.0X、8.2X、5.6X，給予 2023 年市盈率估值 13-15X，按照 1 港幣=0.92 元人民幣兌換，對應合理價值區間 8.76-10.11 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 6 分項盈利分項盈利預測預測表表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）1900 2351 3004 3993 5143 yoy 32.8%23.8%27.8%32.9%28.8%分渠道收分渠道收入（百萬元）入（百萬元）亞馬遜 615 1672 2714 3683 4811 Wish 841 304

61、 52 54 57 其他第三方平臺 50 76 47 49 52 自營網站 363 257 154 169 186 其他 30 37 37 37 37 毛利率毛利率 72.6%75.2%75.3%76.4%77.4%亞馬遜 71.8%75.6%75.9%76.9%77.9%Wish 70.6%75.0%75.1%75.1%75.1%其他第三方平臺 63.6%66.0%64.8%64.8%64.8%自營網站 79.8%81.3%80.3%80.3%80.3%其他 71.2%36.4%23.7%23.7%23.7%資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）18 請務必閱讀

62、正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值 股價股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）市盈率（市盈率（X）（億元）（億元）（元（元/股）股）2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 安克創新 300866.SZ 245 60.20 856 982 1191 1427 28.59 24.92 20.53 17.15 樂歌股份 300729.SZ 39 16.49 217 185 236 312 18.17 21.35 16.72 12.63 泉峰控股 2285.HK 196

63、40.00 344 1124 1034 1313 57.00 17.45 18.96 14.93 平均平均 23.38 23.14 18.63 14.89 資料來源：收盤價為 2023 年 1 月 12 日價格，安克創新、樂歌股份單位為人民幣，凈利潤來自 Wind 一致預期，泉峰控股單位為港幣，凈利潤來自 Bloomberg，海通證券研究所 6.風險提示風險提示 疫情反復，供應鏈及物流恢復不及預期，零售環境疲軟，公司產品上新不及預期。公司研究子不語（2420）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主

64、要財務指標 2021 2022E 2023E 2023E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2023E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2351 3010 4001 5154 每股收益 0.40 0.32 0.62 0.90 營業成本 581 742 943 1161 每股凈資產 0.75 1.42 2.04 2.94 毛利率%75.2%75.3%76.4%77.4%每股經營現金流-0.41 0.49 0.68 0.94 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1414

65、 1900 2485 3202 P/E 12.62 15.96 8.22 5.61 營業費用率%60.1%63.2%62.2%62.2%P/B 6.78 3.56 2.48 1.72 管理費用 109 164 206 265 P/S 1.08 0.84 0.63 0.49 管理費用率%4.6%5.5%5.2%5.2%EV/EBITDA 10.37 11.42 5.54 3.02 EBIT 248 204 367 527 股息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 8 13-2-11 盈利能力指標盈利能力指標（%）財務費用率%0.4%0.4%0.0%-0.2%毛利率 75.2%75.3

66、%76.4%77.4%資產減值損失 凈利潤率 8.5%5.3%7.7%8.8%投資收益 0 0 0 0 凈資產收益率 53.8%22.3%30.2%30.7%營業利潤營業利潤 243 198 358 516 資產回報率 19.7%10.1%15.4%17.2%營業外收支-5-10 7 18 投資回報率 30.3%16.8%23.2%24.9%利潤總額利潤總額 238 188 365 534 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 267 207 370 530 營業收入增長率 23.6%28.0%32.9%28.8%所得稅 37 29 57 83 EBIT 增長率 69.1%-17.5%79.5

67、%43.6%有效所得稅率%15.6%15.6%15.6%15.6%凈利潤增長率 75.9%-20.9%94.1%46.5%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 201 159 308 451 資產負債率 63.4%54.6%48.9%43.9%流動比率 1.54 1.81 2.02 2.26 速動比率 0.47 0.92 1.22 1.52 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2023E 現金比率 0.08 0.32 0.42 0.49 貨幣資金 81 482 799 1244 經營效率指標經

68、營效率指標 應收款項 208 281 357 469 應收帳款周轉天數 21.92 17.63 17.63 17.63 存貨 664 732 762 825 存貨周轉天數 285.07 338.72 285.07 246.10 其它流動資產 1 2 2 3 總資產周轉率 2.82 2.32 2.24 2.23 流動資產合計 955 1497 1919 2541 固定資產周轉率 307.12 242.94 212.39 206.03 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 9 16 22 28 在建工程 無形資產 41 39 37 35 現金流量表（百現金流量表（百萬元）萬元）2021 2022

69、E 2023E 2023E 非流動資產合計 65 69 74 78 凈利潤 201 159 308 451 資產總計資產總計 1020 1566 1993 2619 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 316 316 316 316 非現金支出 53 16 16 16 應付賬款 118 160 163 203 非經營收益 19 3 3 3 預收賬款 營運資金變動-480 67 13-1 其它流動負債 187 353 469 605 經營活動現經營活動現金流金流-207 245 340 469 流動負債合計 621 829 948 1124 資產-7-7-8-8 長期借款 0 0 0 0 投

70、資 6 0 0 0 其它長期負債 25 25 25 25 其他 1-3-3-3 非流動負債合計 26 26 26 26 投資活動現金流投資活動現金流-1-11-11-11 負債總計負債總計 647 855 974 1149 債權募資 98 180 0 0 實收資本 股權募資 124 0 0 0 普通股股東權益 373 711 1019 1470 其他-15-13-13-13 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 207 167-13-13 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1020 1566 1993 2619 現金凈流量現金凈流量-2 401 317 446 備

71、注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 12 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 公司研究子不語（2420）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析分析師聲明師聲明 Table_Analy s 盛開 紡織服裝行業 梁希 紡織服裝行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研

72、究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華利集團,新澳股份,偉星股份,李寧,滔搏,開潤股份,地素時尚,浙江自然,新秀麗,波司登,寶勝國際,百隆東方,健盛集團,森馬服飾,安踏體育,申洲國際,太平鳥,特步國際 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜

73、合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的

74、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進

75、行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究子不語（2420）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 T

76、able_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(0

77、21)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068

78、 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400

79、 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(

80、0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李

81、宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 張恒浩(021)23219383 陳先龍 02123219406 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021

82、)23154399 公司研究子不語（2420）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 吳

83、銳鵬 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人

84、 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉

85、彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 聯系人 鞏 健 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)8290

86、0465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究子不語（2420）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(07

87、55)23617160 鞏柏含 滕雪竹 0755 23963569 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 李 寅 021-23219691 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：