珍寶島-公司研究報告-中藥全產業鏈條協同發展內生外延創新研發多點開花-230416（36頁）.pdf

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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 16 日 珍寶島珍寶島（603567.SH）中藥全產業鏈條協同發展，內生外延創新研發多點開花中藥全產業鏈條協同發展，內生外延創新研發多點開花 醫藥工業板塊負面影響逐漸見底，業績有望觸底反彈。醫藥工業板塊負面影響逐漸見底，業績有望觸底反彈。注射用血塞通（凍干）、舒血寧注射液、注射用骨肽為醫藥工業板塊的幾個主要品種，近年來受“醫保限制”政策影響銷量不斷下滑，另外疊加大環境變化和帶量采購影響，2021 年醫藥工業板塊收入降幅較大，但我們估計目前政策負面影響已經見底。隨著復方芩蘭口服液、血栓通膠囊、注

2、射用血塞通（凍干）、舒血寧注射液幾個核心品種的二次開發，中藥創新藥和生物藥的研發布局、院內制劑和配方顆粒的備案及注冊，以及中醫藥利好政策鼓勵，未來醫藥工業板塊的業績有望觸底反彈。延伸布局上游延伸布局上游中藥材，有望驅動商業中藥材，有望驅動商業板塊板塊業績增長。業績增長。流感多發季市場上對于感冒、退熱、抗病毒類藥品的需求將增加，下游企業生產力度的加大將驅動上游藥材漲價。公司布局產業鏈上下游，有望憑借掌握上游原材料資源優勢，通過中藥材貿易拉動醫藥商業板塊業績增長。創新轉型加速，布局中藥創新藥為長期發展奠定基礎。創新轉型加速，布局中藥創新藥為長期發展奠定基礎。公司近年來十分注重中藥創新，目前進度較快

3、的兩個品種是清降和胃顆粒和羌活勝濕湯。清降和胃顆粒有望填補清降和胃顆粒有望填補 NERD 中藥市場空白，峰值銷售預計超過中藥市場空白，峰值銷售預計超過 16 億元。億元。清降和胃顆粒用于 NERD 寒熱錯雜證的治療，療效明確、安全性好，具有較高的臨床價值，目前研發進展順利。我們預計該藥 2027 年開始貢獻收入，峰值銷售在 16 億元以上。羌活勝濕湯用于風濕性關節炎和類風濕性關節炎止痛，峰值銷售預計超過羌活勝濕湯用于風濕性關節炎和類風濕性關節炎止痛，峰值銷售預計超過 3 億元。億元。中國類風濕性關節炎藥物市場規模 2024 年約 342 億元，預計將以 CAGR10%增長至 2031 年656

4、 億元規模，我們預計該藥 2023 年開始貢獻收入。投資特瑞思深入布局生物藥，實現戰略轉型與國際化接軌。投資特瑞思深入布局生物藥，實現戰略轉型與國際化接軌。特瑞思致力于癌癥治療單抗藥物的研發，目前進展較快的兩個品種是 TRS003 和 TRS005。TRS003 有望成為第一個有望成為第一個 FDA 批準的貝伐珠單抗可互換生物類似藥，目前正在開展國批準的貝伐珠單抗可互換生物類似藥，目前正在開展國際多中心臨床際多中心臨床 3 期。期。原研藥安維汀獲批眾多腫瘤適應癥，為 70 億美元級別重磅品種。TRS003 獲得 FDA 高度認可，我們預計該藥 2024 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 6 億元。

5、TRS005 為全球首個進入臨床試驗階段為全球首個進入臨床試驗階段 CD20-ADC 藥物，臨床藥物，臨床 1 期試驗結果積極。期試驗結果積極。TRS005 在治療復發難治性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤中顯示出較好的療效和可控的安全性，我們預計該藥 2024 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 27 億元。盈利預測及投資評級。盈利預測及投資評級。受“醫保限制”政策、帶量采購、大環境變化影響，公司 2021-2022年醫藥工業板塊業績承壓較大，但負面影響已逐漸見底，拐點已現，基于公司優秀的管理層、銷售團隊、中藥材貿易平臺、管線大品種二次開發、優秀中藥品種并購、院內制劑和配方顆粒布局、中藥創新藥和生物藥研發

6、等，公司長期投資價值凸顯。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為為 2.23 億元、5.19 億元、5.89 億元，增長分別為-32.7%、132.4%、13.4%，PE 分別為 69x，30 x，26x。結合對珍寶島 2023 年業績翻倍的判斷，我們認為公司 23 年有望是業績反轉之年，后續有較大上升空間，我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：新藥研發不及預期；藥品集采風險；中藥材貿易風險；銷售不及預期風險；產品DCF 預測模型測算假設相關風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,404

7、4,127 4,948 6,209 7,669 增長率 yoy（%）3.4 21.2 19.9 25.5 23.5 歸母凈利潤（百萬元）436 332 223 519 589 增長率 yoy（%）6.8-23.9-32.7132.4 13.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.46 0.35 0.24 0.55 0.63 凈資產收益率（%）8.0 4.7 3.1 6.8 7.3 P/E（倍）35.2 46.3 68.8 29.6 26.1 P/B（倍）2.8 2.2 2.1 2.0 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 4 月 14 日收盤價 買入買入（首次首次）股票

8、信息股票信息 行業 中藥 4 月 14 日收盤價(元)16.31 總市值(百萬元)15,363.43 總股本(百萬股)941.96 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)9.54 股價走勢股價走勢 作者作者分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 相關研究相關研究-34%-27%-21%-14%-7%0%7%14%2022-042022-082022-122023-04珍寶島滬深300 2023 年 04 月 16 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

9、仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6001 6676 9657 12622 14873 營業收入營業收入 3404 4127 4948 6209 7669 現金 1539 1551 3906 4901 6054 營業成本 1497 2764 3299 4069 5061 應收票據及應收賬款 2654 3322 3842 5147 5

10、957 營業稅金及附加 132 65 120 149 198 其他應收款 126 797 309 1079 636 營業費用 734 645 742 714 844 預付賬款 41 14 52 31 72 管理費用 333 325 371 404 483 存貨 960 733 1288 1205 1895 研發費用 81 55 64 81 100 其他流動資產 682 259 259 259 259 財務費用 124 143 131 296 436 非流動資產非流動資產 4233 4830 5372 6095 6786 資產減值損失-5-480 0 0 長期投資 450 645 827 100

11、6 1182 其他收益 62 192 30 105 120 固定資產 1394 1311 1583 2028 2488 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 254 349 361 376 394 投資凈收益-20243 37 69 86 其他非流動資產 2136 2526 2600 2685 2723 資產處置收益 0-10 0 0 資產總計資產總計 10234 11506 15029 18718 21659 營業利潤營業利潤 511456 286 669 753 流動負債流動負債 2252 2812 6369 9755 12339 營業外收入 355 11 13 16 短期借款

12、500 601 4629 7730 9814 營業外支出 8 6 13 10 9 應付票據及應付賬款 581 797 849 1181 1343 利潤總額利潤總額 537 455 284 672 760 其他流動負債 1171 1414 892 843 1181 所得稅 100 122 61 153 170 非流動負債非流動負債 2479 1643 1485 1384 1257 凈利潤凈利潤 438 333 223 519 589 長期借款 2134 1290 1133 1032 905 少數股東損益 1 1 0 0 1 其他非流動負債 345 353 353 353 353 歸屬母公司凈利潤

13、歸屬母公司凈利潤 436 332 223 519 589 負債合計負債合計 4731 4455 7854 11139 13596 EBITDA 840 683 550 1141 1386 少數股東權益 9 8 8 8 9 EPS（元）0.46 0.35 0.24 0.55 0.63 股本 849 942 942 942 942 資本公積 1225 2350 2350 2350 2350 主要財務比率主要財務比率 留存收益 3417 3749 3913 4300 4769 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 5494 7043 716

14、6 7571 8055 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 10234 11506 15029 18718 21659 營業收入(%)3.4 21.2 19.9 25.5 23.5 營業利潤(%)-6.7-10.7-37.2133.6 12.6 歸屬于母公司凈利潤(%)6.8-23.9-32.7132.4 13.4 獲利能力獲利能力-433.94毛利率(%)56.0 33.0 33.3 34.5 34.0 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)12.8 8.0 12.8 8.0 4.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)

15、8.0 4.7 5.2 6.8 8.1 經營活動現金流經營活動現金流 155-434137-794519 ROIC(%)6.0 3.8 3.5 4.3 5.1 凈利潤 438 333223 519589 償債能力償債能力 折舊攤銷 178 153149 191227 資產負債率(%)46.2 38.7 51.4 58.7 59.2 財務費用 124 143131 296436 凈負債比率(%)36.6 24.7 32.2 56.7 53.7 投資損失 20-243-37-69-86流動比率 2.7 2.4 1.5 1.3 1.3 營運資金變動-595-927-330-1731-648速動比率

16、1.9 2.0 1.3 1.2 1.1 其他經營現金流-910700 0營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-1451-421-655-845-832總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出 869449360544516應收賬款周轉率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 長期投資-637-757-182-179-175應付賬款周轉率 3.6 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投資現金流-1219-730-477-480-492每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 292797-1156-467-617每股收益(最新攤薄)0.46 0.

17、35 0.41 0.56 0.71 短期借款-8261010 00每股經營現金流(最新攤薄)0.16-0.460.26-0.821.16 長期借款 1004-844-158-101-127每股凈資產(最新攤薄)5.83 7.487.78 8.218.81 普通股增加 0 93000估值比率估值比率 資本公積增加 0 11240 0 0 P/E 35.2 46.3 68.8 29.6 26.1 其他籌資現金流 114 323-998-366-490P/B 2.8 2.2 2.1 2.0 1.9 現金凈增加額現金凈增加額-1004-58-1674-2106-931EV/EBITDA 20.7 25

18、.0 32.5 17.5 15.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為 2023 年 4 月 14 日收盤價 VYlZiXVYhVgVtQoNsQ7N8Q8OpNoOsQtQkPrRnRfQoPsN6MqQvMxNtOsOMYpNwO 2023 年 04 月 16 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、30 年深耕中藥領域，化藥、生物藥共同助力公司騰飛.5 1.1 聚焦主業，向上向下積極延伸打造中藥全產業鏈龍頭.5 1.2 管理團隊經驗豐富，公司股權結構穩定、架構清晰.6 1.3 醫藥工業+醫藥商業雙輪驅動，公司營業收入穩步提升.8 1.

19、4 研發投入穩步加大，堅持中藥為主、中西并重的研發策略.10 二、內生性增長與外延式擴展協力助推醫藥工業增長.11 2.1 近年來中醫藥利好政策頻出，中藥創新邁進快車道.11 2.2 核心品種二次開發，推動業績內生性增長.15 2.2.1 注射用血塞通：開發 100mg 新規格，銷售額增長趨勢已現.15 2.2.2 血栓通膠囊：醫保限制解除，二次開發提高單價有望快速放量.17 2.2.3 復方芩蘭口服液：新冠防治推薦用藥，多途徑二次開發有望成為重磅品種.18 2.2.4 舒血寧注射液：多途徑積極應對業績負面影響，產品銷量穩步回升.18 2.3 外延式擴展打造中藥新品種，有望帶動醫藥工業業績增長

20、.19 2.3.1 布局中藥創新藥，開辟第二增長曲線.19 2.3.2 引進外部優勢中藥品種，豐富公司產品管線.20 2.3.3 布局院內制劑和配方顆粒，開辟廣闊市場.20 三、建立中藥材貿易中心，助力公司醫藥商業增長.21 3.1 中藥產業規?；图s化是未來發展趨勢，中藥材貿易市場空間廣闊.21 3.2 中藥材上游具有漲價趨勢，有望驅動商業業績增長.22 四、投資特瑞思深入布局生物藥，重點開展單抗和 ADC 藥物研發.24 4.1TRS005：全球首個進入臨床試驗階段 CD20-ADC 藥物，臨床 1 期試驗結果積極.24 4.2TRS003：有望成為第一個 FDA 批準的貝伐珠單抗可互換

21、生物類似藥，生產成本優勢明顯.26 五、盈利預測與公司估值.28 六、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：珍寶島藥業發展歷史.5 圖表 2：珍寶島藥業股價復盤(2015.05-2022.12).6 圖表 3：珍寶島藥業股權結構與公司架構.6 圖表 4：主要（分）子公司相關信息.7 圖表 5：珍寶島藥業藥物品種.8 圖表 6：歷年營業收入.9 圖表 7：歷年主營收入占比.10 圖表 8：歷年主營業務毛利率情況.10 圖表 9：歷年研發投入.10 圖表 10：中醫藥利好政策.11 圖表 11：近五年中藥新藥獲批數量（個）.13 圖表 12：近 6 年中藥申報臨床及上市新藥數量（個）.13

22、圖表 13：近年中藥新藥獲批品種情況.14 圖表 14：注射用血塞通（凍干）臨床治療優勢.15 圖表 15：注射用血塞通（凍干）樣本醫院市場份額.16 圖表 16：歷年注射用血塞通（凍干）銷量（萬支）.17 2023 年 04 月 16 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：注射用血塞通（凍干）樣本醫院銷售額（萬元）.17 圖表 18：血栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）.17 圖表 19：復方芩蘭口服液樣本醫院銷售額（萬元）.18 圖表 20：舒血寧注射液樣本醫院銷售額（萬元）.19 圖表 21：舒血寧注射液及競品樣本醫院銷售額（萬元）.19 圖表 22：舒血

23、寧注射液樣本醫院市場份額.19 圖表 23：中藥配方顆粒市場規模.21 圖表 24：歷年中藥材市場成交額（億元）.22 圖表 25：中國成都中藥材價格指數和清熱藥價格指數對比.23 圖表 26：中國成都中藥材價格指數：環比.23 圖表 27：中國成都中藥材價格指數：清熱藥：環比.23 圖表 28：2022.12.01-2022.12.18 連翹、金銀花、廣藿香、防風價格變化.24 圖表 29：TRS-005 結構示意圖及臨床前療效.25 圖表 30：臨床研究療效對比.25 圖表 31：全球貝伐珠單抗生物類似藥研發情況.27 圖表 32：貝伐珠單抗生物類似藥國內樣本醫院銷售情況（萬元）.27 圖

24、表 33：清降和胃顆粒 DCF 估值模型.29 圖表 34：羌活勝濕湯 DCF 估值模型.29 圖表 35：TRS005DCF 估值模型.30 圖表 36：TRS003 DCF 估值模型.31 圖表 37：珍寶島營收預測.32 圖表 38：可比公司估值.34 2023 年 04 月 16 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、30 年深耕中藥領域，化藥、生物藥共同助力公司騰飛年深耕中藥領域，化藥、生物藥共同助力公司騰飛 1.1 聚焦主業，向上向下積極延伸打造中藥全產業鏈龍頭聚焦主業，向上向下積極延伸打造中藥全產業鏈龍頭 聚焦中藥領域，歷經近聚焦中藥領域，歷經近

25、30 年實現跨越式發展。年實現跨越式發展。珍寶島藥業由方同華在 1996 年于黑龍江省虎林市創立，經過近 30 年的發展，公司逐漸形成以醫藥工業和醫藥商業兩大業務板塊為主的發展模式，并在此基礎上積極開拓新業務以謀求更長遠發展。確立醫藥工業板塊基礎：確立醫藥工業板塊基礎：1999 年公司確立以腦血管類疾病用藥為主，各類中藥、化藥產品為輔的戰略發展布局；醫藥商業板塊雛形初顯：醫藥商業板塊雛形初顯：2008 年啟動亳州地區系列產業項目；夯實醫藥工業板塊基礎：夯實醫藥工業板塊基礎：2010 年在虎林、哈爾濱、雞西、亳州等地建立公司的規劃設計完成后，公司確立了醫藥全產業鏈發展，并向大健康產業方向延伸的新

26、格局；加強醫藥商業板塊建設：加強醫藥商業板塊建設：2013 年安徽亳州藥材公司、云南三七種植基地相繼落地；2014 年向中藥上游拓展，通過互聯網+，布局涵蓋藥材種植、生產、產地加工、交易的中藥全產業鏈，打造智能化供應平臺；醫藥商業板塊迅猛發展：醫藥商業板塊迅猛發展：2019 年亳州中藥材商品交易中心建成運營，2020 年升級中藥產業布局，打造 N+50 新模式，實現上游優質資源導入，醫藥商業板塊業績貢獻開始放量；積極開拓新業務，以期實現進一步發展：積極開拓新業務，以期實現進一步發展：近年來公司深耕中藥主業，積極開展傳統核心品種的二次開發，著力布局中藥創新藥品種，并購優勢品種，并備案院內制劑及配

27、方顆粒。另一方面，公司前瞻性布局了單抗和 ADC 生物藥品種，治療領域以抗腫瘤為主。圖表 1：珍寶島藥業發展歷史 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 04 月 16 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：珍寶島藥業股價復盤(2015.05-2022.12)資料來源：wind，國盛證券研究所 截至截至 2022.12.6，公司股價跑贏中藥板塊。自上市以來，公司股價主要有三波上漲。，公司股價跑贏中藥板塊。自上市以來，公司股價主要有三波上漲。第一波（第一波（2015.04-2015.5）：次新股屬性所帶來的股價上漲。第二波（第二波（2021.04-20

28、21.10）：）：投資特瑞思，布局生物藥；2021 年 5 月江西省人民政府發布關于加快中醫藥特色發展的若干措施，利好中藥發展。第三波（第三波（2022.10-2022.12）：）：黨的二十大報告指出要促進中醫藥傳承創新發展，利好政策帶動公司股價隨中藥板塊一起上漲。1.2 管理團隊經驗豐富，公司股權結構穩定、架構清晰管理團隊經驗豐富，公司股權結構穩定、架構清晰 高管團隊行業經驗豐富，專業背景深厚。高管團隊行業經驗豐富，專業背景深厚。公司董事長方同華在中醫藥領域具有超過 30年的行業經驗，在組建珍寶島藥業前，曾經營哈爾濱太平哈城藥材采購供應站近 10年。獨立董事林瑞超教授，法國國家藥學科學院外籍

29、院士，曾任北京中醫藥大學中藥學院院長，中國食品藥品檢定研究院中藥民族藥檢定所所長等，研究成果豐碩，具有豐富的中藥學知識。公司股權結構穩定，保障戰略推行。公司股權結構穩定，保障戰略推行。公司創始人方同華擁有公司約 28.11%股權，為公司實際控制人。此股權架構有利于公司戰略的穩定，提高決策時效性。圖表 3：珍寶島藥業股權結構與公司架構 資料來源：wind，國盛證券研究所；截止 2022Q3 050001000015000200002500030000350004000001020304050珍寶島藥業中藥 2023 年 04 月 16 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

30、 子公司分工明確，協力助推珍寶島騰飛。子公司分工明確，協力助推珍寶島騰飛。目前公司擁有多家全資子公司，并參股多家公司，子公司各司其職，逐漸形成以科技研發、制藥工業、中藥產業、金融投資四大板塊為主的大健康產業格局。圖表 4：主要（分）子公司相關信息 被參控公司被參控公司 直接持股比例直接持股比例(%)主營業務主營業務 亳州中藥材商品交易中心有限公司 100 經營拍賣業務,為中藥材,農副產品的現貨交易活動提供場所和平臺服務 哈爾濱珍寶制藥有限公司 100 藥品生產及銷售 上海億嘉擷英醫藥科技有限公司 100 一般項目:技術服務,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣 浙江索奧生物科技有限

31、公司 100 技術服務,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣;醫學研究和試驗發展;杭州迪索生命科學有限公司 100 醫學研究和試驗發展;技術服務,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣;技術進出口;亳州珍寶島中藥材有限公司 100 藥材種植,農產品初加工,倉儲服務農副產品收購;食品銷售 亳州珍寶島醫藥科技有限公司 100 食品銷售,會議服務,藥品生產,醫學研究和試驗發展 珍寶島(上海)藥物研究有限公司 100 醫藥科技,生物科技,化妝品科技,食品科技領域內的技術開發,技術咨詢,技術服務,技術轉讓 珍寶島(上海)生物科技有限公司 100 生物科技,醫藥科技,計算機科技,檢測

32、科技領域內的技術開發,技術咨詢,技術服務,技術轉讓 哈爾濱新區醫藥藥材國際貿易有限公司 100 藥品進出口;藥品批發;藥品零售;食品經營 哈爾濱新區生物科技有限公司 100 技術服務,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣 北京恒創星遠醫藥科技有限公司 100 醫藥產品,保健食品的技術開發,技術轉讓,技術咨詢,技術服務,技術推廣;醫學研究與試驗發展;企業管理咨詢;會議服務;承辦展覽展示活動;技術進出口,貨物進出口 哈爾濱中藥材商品交易中心有限公司 100 中藥材,林產品,農副產品的收購和銷售 哈爾濱新區健康產業有限公司 100 遠程健康管理服務;健康咨詢服務(不含診療服務);技術服務

33、,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣 黑龍江珍寶島藥業營銷管理有限公司 100 企業營銷策劃;企業管理咨詢;企業形象策劃;醫藥信息咨詢;接受委托從事企業市場調查.北京珍寶島醫藥商業管理有限公司 100 企業管理,企業管理咨詢,醫療領域技術開發等 愛爾利希生物科技有限公司 70 醫學研究和試驗發展;技術服務,技術開發,技術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣 文山天寶種植有限公司 70 三七種植及銷售 哈爾濱拾珍生物醫藥投資中心(有限合伙)69 以自有資金對醫藥健康行業進行投資;股權投資;投資管理(限金融機構,從事金融活動的企業)杭州潤華生命科學有限公司 60 技術服務,技術開發,技

34、術咨詢,技術交流,技術轉讓,技術推廣;生物基材料技術研發 亳州市譙城區珍鑫醫藥股權投資中心(有限合伙)59.8 資本投資服務,股權投資,創業投資.安徽九洲方圓制藥有限公司 34.82 中藥飲片等生產與銷售 北京珍鑫私募基金管理有限公司 30 投資基金管理,資產管理 浙江特瑞思藥業股份有限公司 16.67 藥品研發,技術上轉讓 資料來源：Wind，國盛證券研究所；截至 2022 年中報 2023 年 04 月 16 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 醫藥工業醫藥工業+醫藥商業雙輪驅動，公司營業收入穩步提升醫藥商業雙輪驅動，公司營業收入穩步提升 醫藥工業：產品布

35、局涵蓋原料藥、中藥制劑、化學制劑、生物制劑醫藥工業：產品布局涵蓋原料藥、中藥制劑、化學制劑、生物制劑等等。公司目前開展了中藥創新藥項目、化藥創新藥/仿制藥項目、院內制劑備案/注冊項目、經典名方項目、中藥二次開發項目等，擁有覆蓋心血管、腦血管、呼吸、兒科、骨科等疾病領域用藥 80個。公司在虎林、雞西、哈爾濱分別設有三個生產基地，共有生產車間 20 個，生產線39 條，可生產小容量注射劑，口服液、中藥飲片等十余種劑型。圖表 5：珍寶島藥業藥物品種 類別類別 詳情詳情 藥物品種 總計 80 個品種，99 個藥品批準生產文號 國家醫保 52 個國家醫保目錄品種，其中甲類品種 25 個，乙類品種 27

36、個 國家基藥 23 個國家基本藥物目錄品種 OTC 30 個 OTC 品種 中藥保護 4 個中藥保護品種 獨家品種 4 個獨家品種：復方芩蘭口服液、血栓通膠囊、靈芪加口服液、復方白頭翁膠囊 資料來源：公司半年報，國盛證券研究所 醫藥商業：中藥材醫藥商業：中藥材+互聯網整合上下游產業，打造全國首家大宗中藥材現貨交易平臺?；ヂ摼W整合上下游產業，打造全國首家大宗中藥材現貨交易平臺。亳州中藥材貿易中心上游通過 N+50 布局（“N”是以亳州交易中心和哈爾濱交易中心為載體；“50”是指 50 個或者更多個產地辦事處，在全國道地藥材產區布局中藥材交易網絡）獲取產地一手貨源，通過綜合分析數據、篩選品種后確定

37、核心經營品種，準確預判品種行情走勢，低價位買進存入倉庫，把握市場時機高價位賣出，從而賺取毛利。采用平臺加實體，線上加線下的運營模式，通過統一倉儲，統一包裝，統一購銷，統一結算，統一管理和統一質檢的“六統一”模式，確保中藥材來源可溯，去向可查，從而保證質量穩定。公司歷年營收穩健增長，醫藥商業收入占比漸增。公司歷年營收穩健增長，醫藥商業收入占比漸增。公司營業收入主要由醫藥商業和醫藥工業兩大部分組成，其中，醫藥商業包括藥品貿易和中藥材貿易，醫藥工業包括中藥制劑、化學制劑、生物制劑。醫藥商業受政策驅動，整體趨勢向好。醫藥商業受政策驅動，整體趨勢向好。公司醫藥商業板塊中，藥品貿易占醫藥商業比重較小，近年

38、來收入平穩增長；中藥材貿易收入占醫藥商業比重較大，近年來變化幅度較大：2018 年中藥材貿易收入有較大降幅。一方面由于 2017 年止血藥類市場尤其是三七市場行情較好，公司及時在高位將此類存貨出售；另一方面，2018 年中藥材價格整體大幅下行，公司調整了中藥材經營策略，品種結構和規模有所變化。2019 年是公司中藥材貿易板塊重要轉折點。這一年亳州中藥材商品交易中心開業，聚集了大批客戶資源，拉動了中藥材貿易業務的資源整合，擴增了中藥材經營范圍和經營品種，帶動公司中藥材貿易收入大幅增長。2020 年下游客戶增加中藥材儲備量，同時公司成立中藥材采購聯盟、中藥材倉儲式超市，進一步擴大中藥材銷售規模。隨

39、著大環境變化，市場對中藥認可度增加，中藥整體行情向好，同時，國家也加大對中醫藥產業發展的扶持力度，先后頒布多項利好政策。乘時代春風，公司進一步擴大銷售規模并改善營銷方式，使中藥材貿易收入實現快速增長。醫藥工業收入穩中有增，醫藥工業收入穩中有增，2021 年降幅明顯。年降幅明顯。注射用血塞通（凍干）、舒血寧注射液、2023 年 04 月 16 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 注射用骨肽為拉動醫藥工業業績增長的主要品種，近幾年受政策和市場環境影響較大：三個主要品種使用受限，銷量開始下滑。2017 版國家醫保目錄對舒血寧注射液做出規定，限二級及以上醫療機構并有明確的缺血

40、性心腦血管疾病急性期患者使用；對注射用血塞通做出規定，限二級及以上醫療機構使用；對注射用骨肽做出規定，限工傷保險使用。2019 年注射用血塞通（凍干）受限程度加劇，規定適應癥為中風偏癱或視網膜中央靜脈阻塞；2019 年全國價格聯動，舒血寧注射液中標價格下降，市場競爭力下降；同年注射用骨肽被納入第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄，醫療機構對藥品臨床使用進行監測。2020 年醫保政策影響見底，注射用血塞通（凍干）、舒血寧注射液進入營銷回暖期，銷量有所增加；而注射用骨肽因從國家醫保目錄中剔除，銷量持續下滑。2021 年 9 月中成藥“帶量采購”政策對公司舒血寧注射液、注射用血塞通（凍干粉針）等多個中

41、成藥品種銷量產生影響；2021 年，公司重點銷售的區域如河南、陜西、黑龍江、浙江等省份停診數月對產品銷量產生不利影響。圖表 6：歷年營業收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 主營業務毛利率漸穩。主營業務毛利率漸穩。藥品貿易毛利率水平逐年趨穩，近兩年穩定在 10%左右。中藥材貿易毛利率水平波動較大，2017 年受益于三七行情毛利率水平達峰；隨后受成本上漲及大環境變化影響，毛利率水平回落。醫藥工業毛利率水平較為穩定，歷年保持在 80%左右。18.9619.5821.2220.4021.9415.141.813.853.563.044.044.183.127.901.606.007.9121.8

42、90.030.071.473.530.210.1015.36%31.33%-11.31%18.35%3.46%21.08%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045201620172018201920202021醫藥工業（億元）藥品貿易（億元）中藥材貿易（億元）其他收入（億元）總增長率 2023 年 04 月 16 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：歷年主營收入占比 圖表 8：歷年主營業務毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.4 研發投入穩步加大

43、，堅持中藥為主、中西并重的研發策略研發投入穩步加大，堅持中藥為主、中西并重的研發策略 公司近年來研發投入力度加大，公司近年來研發投入力度加大，2015 年年-2021 年復合年均增長率年復合年均增長率 7.87%。2022H1 研發投入 2630 余萬元，同比增長 7.79%，公司持續加大對中藥創新藥和生物藥領域 ADC和單抗的研發投入。圖表 9：歷年研發投入 資料來源：wind，國盛證券研究所 增強中藥自研團隊建設，維持公司核心競爭力。增強中藥自研團隊建設，維持公司核心競爭力。公司自研專家團隊由姚仲青博士帶領，姚博士為藥學博士，畢業于南京中醫藥大學，曾任揚子江中藥研究院院長，具有 30 多年

44、的中藥新藥研發工作經驗。合作一流專家團隊，前瞻性布局生物藥創新研發。合作一流專家團隊，前瞻性布局生物藥創新研發。為實現戰略轉型以及與國際化接軌，公司于 2021 年 6 月投資了特瑞思。特瑞思面向全球市場，致力于研發和生產質量優越、79.26%62.36%76.19%61.87%64.34%36.65%13.04%25.16%5.75%18.20%23.20%52.99%7.57%12.26%12.78%9.22%11.85%10.12%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021醫藥工業中藥材貿易藥品貿易81.25%77.69%79.29%86.31%

45、84.09%85.32%80.83%21.59%18.75%18.78%17.03%10.08%11.00%9.59%20.10%5.85%5.17%1.30%5.54%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021醫藥工業藥品貿易中藥材貿易-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020152016201720182019202020212021H12022H1研發費用（億元）研發費用率增長率

46、2023 年 04 月 16 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 價格適宜的癌癥治療單抗藥物。特瑞思首席技術顧問 Morris Rosenberg 博士具有 30 余年生物藥及 ADC 研發經驗，是專注于腫瘤 ADC 的公司 Ardeagen 的創始人，曾于全球知名生物制藥公司 Biogen、Eli Lilly、Seattle Genetics、Immunomedics 等任職，在 Seagen和 Immunomedics 任職期間，Morris 博士在 Adcetris 的霍奇金淋巴瘤、ALCL 適應癥的開發中，以及 Trodelvy 治療三陰性乳腺癌的開發和上市

47、申請中發揮了關鍵作用。搭建“一心搭建“一心四四院”研發體系，拉升整體研發實力。院”研發體系，拉升整體研發實力。以“一心”（科技研發中心）為樞紐，以“四院”（北京研究院、哈爾濱研究院、上海研究院和杭州研究院）為基地，充分發揮各研究院優勢特色，實現公司研發規劃與計劃，進一步明確了各研究院職能。二、內生性增長與外二、內生性增長與外延式擴展協力助推醫藥工業增長延式擴展協力助推醫藥工業增長 存量品種企穩，加大力度布局中藥創新藥、生物藥領域，醫藥工業業績有望觸底反彈存量品種企穩，加大力度布局中藥創新藥、生物藥領域，醫藥工業業績有望觸底反彈。注射用血塞通（凍干）、舒血寧注射液、注射用骨肽為公司傳統核心品種，

48、近年來受“醫保限制”政策影響銷量不斷下滑；疊加大環境變化和帶量采購沖擊，2021 年公司醫藥工業板塊收入降幅較大。我們估計目前政策負面影響已經見底。隨著核心品種二次開發，中藥創新藥和生物藥的研發布局，以及中醫藥利好政策扶持，未來公司醫藥工業板塊業績有望觸底反彈。2.1 近年來中醫藥利好政策頻出，中藥創新邁進快車道近年來中醫藥利好政策頻出，中藥創新邁進快車道 國家頂層設計鼓勵中醫藥發展，為中藥創新掃清障礙。國家頂層設計鼓勵中醫藥發展，為中藥創新掃清障礙。近年來，包括國務院、全國人大、各省人民政府在內等多個部門頒布一系列促進中醫藥發展的相關政策法規，鼓勵支持中醫藥科研與創新；引導中藥新藥、中藥改良

49、型新藥、同名同方藥等開發研究；推動名優產品、重點大品種二次開發；完善中藥注冊分類和申報要求；優化中藥新藥審評審批；制定中藥材主產區種植區域規劃和流通體系建設規劃，將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫保藥品目錄，注重發揮中醫藥在疾病防治中的積極作用；建立、完善中醫藥費用按規定納入醫保支付范圍的機制等。圖表 10：中醫藥利好政策 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 政策政策/法律名稱法律名稱 主要內容主要內容 2016 年 2 月 國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要（20162030年）把繼承創新貫穿中醫藥發展一切工作把繼承創新貫穿中醫藥發展一切工作，正確把握好繼承和創新的關系，堅持

50、和發揚中醫藥特色優勢，堅持中醫藥原創思維，充分利用現代科學技術和方法，推動中醫藥理論與實踐不斷發展，推進中醫藥現代化，在創新中不斷形成新特色、新優勢，永葆中醫藥薪火相傳；全面提升中藥產業發展水平：制定中藥材主產區種植區域規劃，制定國家道地藥材目錄，加強道地藥材良種繁育基地和規范化種植養殖基地建設；制定中藥材流通體系建設規劃，建設一批道地藥材標建設一批道地藥材標準化、集約化、規?；涂勺匪莸某跫庸づc倉儲物流中心準化、集約化、規?；涂勺匪莸某跫庸づc倉儲物流中心，與生產企業供應商管理和質量追溯體系緊密相連等。2016 年 12 月 全國 人 民代表大會 中華人民共和國中醫藥法 發展中醫藥事業要遵循

51、中醫藥發展規律，堅持繼承和創新相結合，保持和發揮中醫藥特色和優勢，運用現代科學技術，促進中醫藥理論和實踐的發展。2017 年 7 月 湖南 省 人民政府 湖 南 省 貫 徹中醫藥發展戰完善中醫藥科技創新體系，搭建中醫藥科技創新平臺，建立中醫臨床研究基地，實施中醫藥重點實驗室、研究室建設項目，推進企業 2023 年 04 月 16 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 略 規 劃 綱 要（2016-2030年）實施方案 工程技術中心建設；加強中醫藥科技成果轉化，促進高等學校、科研院所、中藥企業、醫療機構等交流合作；加強重點領域科學研究，支持中藥企業探索適合中藥特點的新藥

52、開支持中藥企業探索適合中藥特點的新藥開發新模式，推動重大新藥創制發新模式，推動重大新藥創制；針對疾病新的藥物靶標，在中藥資源中探尋新的候選藥物；鼓勵中藥企業與醫療機構合作，研發基于經典名方、中藥制劑等中鼓勵中藥企業與醫療機構合作，研發基于經典名方、中藥制劑等中藥新藥藥新藥。2019 年 10 月 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 改革完善中藥注冊管理，加快中藥新藥審批改革完善中藥注冊管理，加快中藥新藥審批;加快推進中醫藥科研和創新，研究設立國家中醫藥科技研發專項、關鍵技術裝備重大專項和國際大科學計劃，加快中藥新藥創制研究；支持鼓勵兒童用中成藥創新發展。2020 年 4 月 中共 河 南

53、省委 河南省人民政府關于促進中醫藥傳承創新發展的實施意見 加快推進中醫藥科研和創新，加大政策和資金支持力度，高標準建設國家中醫臨床研究基地和傳承創新平臺，建成一批中醫藥省級重點實驗室、臨床醫學研究中心和院士工作站等科研平臺，推進省中醫藥研究院、省正骨研究院建設，爭取建設國家級中醫藥重點實驗室、研究室；運用現代科學技術和傳統中醫藥研究方法，支持開展基礎和臨床研支持開展基礎和臨床研究，加快經典名方和大品種二次研發，支持新型制劑、優質飲片、究，加快經典名方和大品種二次研發，支持新型制劑、優質飲片、配方顆粒、非藥物療法和先進中醫診療、中藥設備研發配方顆粒、非藥物療法和先進中醫診療、中藥設備研發建立多學

54、科、跨部門的中醫藥協同創新共同體，促進科研成果轉化。2020 年 12 月 國家 藥 品監督 管 理局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 堅持以臨床價值為導向；推動古代經典名方中藥復方制劑研制推動古代經典名方中藥復方制劑研制；促進中藥創新發展促進中藥創新發展；鼓勵二次開發鼓勵二次開發；改革中藥注冊分類改革中藥注冊分類；構建“三結合”審評證據體系；改革完善中藥審評審批制度改革完善中藥審評審批制度。2021 年 1 月 國務院 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 尊重中藥研發規律，完善中藥注冊分類和申報要求完善中藥注冊分類和申報要求；優化具有人用經驗的中藥新藥審評審批優化具有人用經驗的中藥新藥

55、審評審批，對符合條件的中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方、同名同方藥等，研究依法依規實施豁免非臨床安全性研究及部分臨床試驗的管理機制；充分利用數據科學等現代技術手段，建立中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗“三結合”的中藥注冊審評證據體系，積極探索建立中藥真實世界研究證據體系；優化古代經典名方中藥復方制劑注冊審批優化古代經典名方中藥復方制劑注冊審批。2021 年 5 月 江西 省 人民政府 關于加快中醫藥特色發展的若干措施 引導中藥新藥、中藥改良型新藥、同名同方藥等開發研究，推動名優產品、重點大品種二次開發二次開發；支持中藥配方顆粒產業做強做大，提升中藥配方顆粒質量控制水平支持中藥配方顆粒產業

56、做強做大，提升中藥配方顆粒質量控制水平和產業規模和產業規模。2021 年 11 月 上海 市 衛生健康委、市中 醫 藥管理局 上海市中醫藥發展“十四五”規劃 到 2025 年，基本建成中醫藥制度建設高地、中醫藥健康服務高地和中醫藥創新策源高地，中醫藥服務、治理、人才支撐、傳承創新、文化引領等五大能力持續提升，服務長三角一體化高質量發展。2021 年 12 月 國家 醫 療保障局、國關于醫保支持中醫藥傳承創新按規定將符合條件的中藥飲片中成藥、醫療機構中藥制劑等納入醫納入醫保藥品目錄保藥品目錄。2023 年 04 月 16 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家中 醫

57、藥管理局 發 展 的 指 導 意見 2021 年 12 月 工業 和 信息化部、國家衛 生 健康委員會、國家 藥 品監督 管 理局等九部“十四五”醫藥 工 業 發 展 規劃 以臨床價值為導向，以病證結合、專病專藥或證候類中藥等多種方式開展中藥新藥研制，重點開展基于古代經典名方中藥復方制劑研重點開展基于古代經典名方中藥復方制劑研制，以及醫療機構中藥制劑向中藥新藥轉化制，以及醫療機構中藥制劑向中藥新藥轉化；深入開展中藥有效物質和藥理毒理基礎研究；開展中成藥二次開發中成藥二次開發，發展中藥大品種。2022 年 3 月 國務院“十四五”中醫藥發展規劃 加強開展基于古代經典名方、名老中醫經驗方、有效成分

58、或組分等的中藥新藥研發中藥新藥研發。2022 年 10 月 黨的 第 二十次 全 國代表大會 黨的二十大報告 健康中國建設，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置，建立生育支持政策體系，實施積極應對人口老齡化國家戰略，促進中醫藥促進中醫藥傳承創新發展傳承創新發展。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網，國家中醫藥管理局官網，湖南省人民政府官網，河南省人民政府官網，國家藥品監督管理局官網，江西省人民政府官網，上海市人民政府官網，國盛證券研究所 乘政策利好東風，乘政策利好東風，2021 年中藥創新邁入發展快車道。年中藥創新邁入發展快車道。從中藥創新藥獲批數量歷年變化能明顯看出中藥新藥審評審批速度加

59、快。據藥智網，2021 年全年共 11 款中藥新藥獲批上市，而 2017-2020 年總共獲批 8 款。從中藥新藥 NDA 和 IND 獲得 CDE 受理數量來看，2021 年分別為 10 個和 48 個，均創新高。我們判斷，中藥新藥獲批上市的加速，一方面是政策端，捋順中藥新藥的注冊分類和審評審批制度為藥品研發和上市提供有利條件；另一方面，企業抓住政策利好契機，加大中藥新藥研發投入及申報項目數量，積累到一定程度后產生了突破。圖表 11：近五年中藥新藥獲批數量（個）圖表 12：近 6 年中藥申報臨床及上市新藥數量（個）資料來源：國家藥監局，藥智網，國盛證券研究所 資料來源：藥智網，國盛證券研究所

60、 獲批中藥新藥涉及多領域、多企業。獲批中藥新藥涉及多領域、多企業。自 2017 年以來，獲批的新藥累計 20 個，涉及以嶺藥業（3 個）、康緣藥業（2 個）、天士力（2 個）、健民集團、片仔癀、中國中藥、步長藥業、方盛制藥等上市公司；領域包括骨科、呼吸、新冠、精神、內分泌、婦科、消化等。1223110.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021中藥新藥獲批數量3236341721480183610010203040506070201620172018201920202021申報臨床中藥新藥申報上市中藥新藥 2023 年 04 月 16 日

61、P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：近年中藥新藥獲批品種情況 藥品名稱 注冊分類 批準時間 企業名稱 適應癥 治療領域 七蕊胃舒膠囊 中藥 1.1 2021/12/31 健民藥業集團股份有限公司 活血化瘀，燥濕止痛。用于輕中度慢性非萎縮性胃炎伴糜爛濕熱瘀阻證所致的胃脘疼痛，舌質紫黯或瘀斑瘀點、舌苔黃膩、脈弦澀或弦滑。消化 虎貞清風膠囊 中藥 1.1 2021/12/16 一力制藥股份有限公司 可用于輕中度急性痛風性關節炎中醫辨證屬濕熱蘊結證的治療。骨科 蘇夏解郁除煩膠囊 中藥 1.1 2021/12/16 石家莊以嶺藥業股份有限公司 用于輕中度抑郁癥中醫辨證

62、屬氣郁痰阻、郁火內擾證的治療。精神 清肺排毒顆粒-2021/3/2 漳州片仔癀藥業股份有限公司 新型冠狀病毒肺炎(COVID-19)。新冠 化濕敗毒顆粒-2021/3/2 廣東一方制藥有限公司 新型冠狀病毒肺炎(COVID-19)。新冠 宣肺敗毒顆粒-2021/3/2 山東步長制藥股份有限公司 新型冠狀病毒肺炎(COVID-19)。新冠 坤怡寧顆粒 中藥 1.1 2021/11/26 天士力醫藥集團股份有限公司 女性更年期綜合征，具有溫陽養陰，益腎平肝的功效。婦科 芪蛭益腎膠囊 中藥 1.1 2021/11/26 山東鳳凰制藥股份有限公司 早期糖尿病腎病氣陰兩虛證。內分泌/糖尿病 玄七健骨片

63、中藥 1.1 2021/11/26 湖南方盛制藥股份有限公司 用于輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的治療。骨科 銀翹清熱片 中藥 1.1 2021/11/12 江蘇康緣藥業股份有限公司 辛涼解表，清熱解毒。用于外感風熱型普通感冒，癥見發熱、咽痛、惡風、鼻塞、流涕、頭痛、全身酸痛、汗出、咳嗽、口干，舌紅、脈數。呼吸 益智安神片 中藥 6 2021/9/3 石家莊以嶺藥業股份有限公司 用于失眠癥中醫辨證屬心血虧虛、腎精不足證，癥見失眠、多夢、心悸、神疲乏力、健忘、頭暈、腰膝酸軟等。精神 益氣通竅丸(曾用名:芪丹鼻敏丸)中藥 6 2021/9/13 天津東方華康醫藥科技發展有限公司 用于治療季節

64、性過敏性鼻炎中醫辨證屬肺脾氣虛證。過敏 連花清咳片 中藥 6.1 2020/5/14 石家莊以嶺藥業股份有限公司 宣肺泄熱，化痰止咳。用于急性氣管、支氣管炎痰熱壅肺證引起的咳嗽，咳痰、痰白粘或色黃，伴咽干口渴，心胸煩悶，大便干，舌紅，苔薄黃膩，脈滑數。呼吸 筋骨止痛凝膠 中藥 6.1 2020/4/13 江蘇康緣藥業股份有限公司 活血理氣，祛風除濕，通絡止痛。用于膝骨關節炎腎虛筋脈瘀滯證的癥狀改善，癥見膝關節輕中度疼痛、僵硬、活動不利，腰膝酸軟，舌質偏紅或邊有積斑苔薄白，脈弦或滑。骨科 桑枝總生物堿片 中藥 5 2020/3/18 北京五和博澳藥業有限公司 II 型糖尿病。內分泌/糖尿病 芍麻

65、止痙顆粒(曾用名：中藥 6.1 2019/12/20 天士力醫藥集團股份有限公平肝息風，清火豁痰，寧心安神。用于肝亢風動、痰火內擾所致的抽動癥，癥見面部、頭頸、四肢抽動癥 2023 年 04 月 16 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 止動顆粒 司 或軀干部位肌肉不自主的抽動伴有喉部的異常發聲、煩躁易怒、口干舌紅、睡眠不安。小兒荊杏止咳顆粒 中藥 6.2 2019/12/18 湖南方盛制藥股份有限公司 小兒外感風寒化熱輕度急性支氣管炎引起的咳嗽，咯痰，痰黃、咽部紅腫、發熱等癥。呼吸 金蓉消癖顆粒 中藥 6.1 2018/12/25 廣州市康源藥業有限公司 補腎活血

66、，化痰散結，調攝沖任，用于乳腺增生癥痰瘀互結、沖任失調證，癥見乳房疼痛、觸痛，胸脅脹痛，善郁易怒，失眠多夢，神疲乏力，腰膝酸軟等。婦科 關黃母顆粒(曾用名：更舒顆粒 中藥 6.2 2018/2/2 通化萬通藥業股份有限公司 更年期綜合征中醫辯證屬肝腎陰虛證，癥見烘熱面赤，頭暈耳鳴，腰膝酸軟或足跟痛，少寐多夢，急躁易怒，陰部干澀或皮膚瘙癢等癥。婦科 丹龍口服液 中藥 3 2017/8/29 浙江康德藥業集團有限公司 用于中醫熱哮證的治療。呼吸 資料來源：藥智數據，知乎藥智數據官方號，國盛證券研究所 2.2 核心品種二次開發，推動業績內生性增長核心品種二次開發，推動業績內生性增長 近年來，公司通過

67、增加規格、提高含量、增加適應癥等多種措施對注射用血塞通、血栓通膠囊、復方芩蘭口服液等傳統優勢品種進行二次開發，在增強產品質量的同時，有效實現了價格體系的大幅提升。2.2.1 注射用血塞通：開發注射用血塞通：開發 100mg 新規格，銷售額增長趨勢已現新規格，銷售額增長趨勢已現 血塞通臨床優勢顯著，公司產品占據絕對市場份額血塞通臨床優勢顯著，公司產品占據絕對市場份額。注射用血塞通為國家基本藥物目錄產品、國家醫保甲類產品、國家中藥保護產品，藥品主要成分為三七總皂苷，藥理作用為活血祛瘀，通脈活絡，用于治療中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯等。注射用血塞通成分明確，作用

68、機制清晰、安全性良好，被納入多項推薦用藥指南。以樣本醫院銷售額計，近年來公司產品市占率增長迅速，2021 年接近 75%，2022 年前三季度市占率仍保持漲勢。2021 年中藥注射劑醫保逐漸友好后，血塞通潛在市場空間極速擴張，公司同步加大新市場學術推廣力度。圖表 14：注射用血塞通（凍干）臨床治療優勢 優勢優勢 具體描述具體描述 成分明確 5 種有效成分：人參皂苷 Rg1，Rb1，Rd，Re 和三七皂苷 R1。作用機制清晰 通過建立血塞通治療RVO的成分-靶點網絡來闡述血塞通治療RVO的多成分多靶點整合調節機制，5 種有效成分均參與調控炎癥反應和細胞凋亡，人參皂苷Rb1，Rg1 和三七皂苷 R

69、1 作用于 PLAT，從而調節凝血過程；人參皂苷 Rb1 和Rg1 還對血管生成相關基因有調節作用，5 個成分中，人參皂苷 Rb1 和 Rg1作用的靶點數最多，分別為 14 和 13 個，在血塞通抗 RVO 作用中可能起主要作用。安全性良好 30097 例真實世界病例臨床安全性監測，結果顯示安全性良好。25 項指南共識推薦用藥 納入三七總皂苷制劑臨床應用中國專家共識，臨床路徑釋義，臨床路徑治療藥物釋義藥物信息表單等。質量標準提升 將原三七總皂苷注冊標準【含量測定】“不低于 85%”提升至“不低于 90%”，以提高產品質量可控性、安全性。資料來源：公司公告，中國中藥雜志，國盛證券研究所 2023

70、 年 04 月 16 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：注射用血塞通（凍干）樣本醫院市場份額 資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 二次開發增加新規格，有效提價促進銷售額放量二次開發增加新規格，有效提價促進銷售額放量。近年來受醫保限制、帶量采購、大環境變化等因素影響，注射用血塞通銷量呈現下滑趨勢。公司血塞通原有規格為 200mg和 400mg，公司通過二次開發對產品進行升級，新增規格為 100mg，具有較大增長潛力。新規格藥效物質含量提升，產品煥發新活力新規格藥效物質含量提升，產品煥發新活力。新規格三七總皂苷含量由 80mg 增長到 95mg 以

71、上，實現質量標準的提升和臨床療效、安全性雙重突破。新規格單位中標價顯著提升，有力支撐銷售額放量新規格單位中標價顯著提升，有力支撐銷售額放量。100mg 規格單只中標價格為48.2 元，相較于原有規格單位中標價有較大增幅（200mg：20.14 元-31.58 元；400mg：35.88 元-55.45 元）。2021 年，即使在銷量大幅度下滑時，公司血塞通樣本醫院銷售額仍保持較高速度增長。2022 年前三季度血塞通樣本醫院銷售額已超過 2021 年全年，增長趨勢已現。新增規格可有效縮短療程，有望通過非集采市場放量新增規格可有效縮短療程，有望通過非集采市場放量。100mg 規格為公司獨有，雖然價

72、格較高，但其含量提高療效增強可以有效縮短療程，有望打開民營和中外合資醫院等患者消費能力更高的市場，此外，公立醫院的部分急需用藥的患者也會選擇新規格進行治療。100mg 規格目前已在部分省份掛網，其上量有望在 2023 年中有所體現。存量規格集采影響小存量規格集采影響小。在包括湖北、廣東、山東等在內的最近幾次集采中，公司產品中標廣東集采備選目錄，可以享受醫療終端報量的 70%，且降價幅度較小，而在醫藥報量之外的使用量可以正常銷售，因此我們推測集采短期內對血塞通影響較小。49.88%47.51%48.28%44.73%44.87%46.10%45.09%49.72%63.37%74.59%77.4

73、4%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2023 年 04 月 16 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：歷年注射用血塞通（凍干）銷量（萬支）圖表 17：注射用血塞通（凍干）樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：Wind 醫藥庫，國盛證券研究所 資料來源：Wind 醫藥庫，國盛證券研究所 2.2.2 血栓通膠囊：血栓通膠囊：醫保限制醫保限制解除，解除，二次開發二次開發提高單價有望快速放量提高單價有望快速放量 醫保支付限制解除醫保支付限制解除，血栓通膠囊血栓通膠囊銷售逐漸回暖銷售逐

74、漸回暖。血栓通膠囊為國家基本藥物、國家醫保乙類、國家中藥二級保護品種，藥品主要成分為三七總皂苷，藥理作用為活血祛瘀，通脈活絡，用于治療腦絡瘀阻引起的中風偏癱，心脈瘀阻引起的胸痹心痛及腦梗塞，冠心病心絞痛。2021 年，醫保取消了血栓通膠囊“僅限參保人員門診使用和定點藥店購藥時醫?；鸱接柚Ц丁毕拗?，參?；颊咴卺t療機構住院使用也可享受醫保報銷政策，因此血栓通膠囊及競品 2021 年銷售額均有一定增長。獲得多項中醫診療指南推薦，血栓通膠囊有望憑借二次開發實現快速增長獲得多項中醫診療指南推薦，血栓通膠囊有望憑借二次開發實現快速增長。公司增加了血栓通膠囊的規格，提升了其質量標準，目前該藥已獲得十余項中

75、醫診療指南推薦，被納入臨床路徑釋義、臨床路徑治療藥物釋義藥物信息表單等，為臨床用藥提供了依據，我們預計其銷售額和市場占有率將穩步提升。圖表 18：血栓通膠囊樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002015201620172018201920202021銷量（萬支）增長率-40.00%-20.00%0.00%20.00%4

76、0.00%60.00%80.00%100.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00銷售額（萬元）增長率-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00銷售額（萬元）增長率 2023 年 04 月 16 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.3 復方芩蘭口服液：多途徑二次開發有望成為重磅品種復方芩蘭口服液：多途徑二

77、次開發有望成為重磅品種 復方芩蘭辛涼解表、清熱解毒，療效獲認可復方芩蘭辛涼解表、清熱解毒，療效獲認可。復方芩蘭口服液為國家醫保乙類產品、OTC乙類產品、國家中藥保護品種，主要成分為金銀花、黃芩、連翹、板藍根，藥理活性為辛涼解表，清熱解毒，用于治療外感風熱引起的發熱、咳嗽、咽痛。曾被黑龍江省新型冠狀病毒感染的肺炎中醫藥防治方案（第二版、第三版、2021 版）、黑龍江省新型冠狀病毒肺炎中西醫結合防治專家共識列為推薦用藥，療效獲得認可。多途徑二次開發多途徑二次開發，復方芩蘭口服液有望進一步增長，復方芩蘭口服液有望進一步增長。公司采取多種措施積極開發復方芩蘭口服液：1）增加適用人群，開展兒童劑量臨床研

78、究；2）增加新型規格，開發無糖型品種，并將中標價提升至 7.2 元/支；3）拓展適應癥，包括感染性疾病、呼吸病、甲型H1N1 流感、新型冠狀病毒肺炎等。2017-2021 年公司復方芩蘭口服液銷售額以超 25%的復合年均增長率增長?；诠尽岸伍_發”策略，我們預計復方芩蘭口服液未來有望進一步提升銷售額和市占率，成為重磅中藥口服品種。圖表 19：復方芩蘭口服液樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 2.2.4 舒血寧舒血寧注射液：多途徑積極應對注射液：多途徑積極應對業績業績負面影響，負面影響，產品銷量產品銷量穩步回升。穩步回升。市場競爭和政策負面影響下業績承壓較大，公

79、司市場競爭和政策負面影響下業績承壓較大，公司采取多種措施采取多種措施積極應對積極應對。舒血寧注射液為國家醫保乙類產品、原優質優價產品，獲多個指南推薦，該品種為銀杏葉經提取制成的滅菌水溶液，具有擴張血管、改善微循環的作用，主要用于治療冠心病、心絞痛、腦栓塞、腦血管痙攣等心腦血管疾病。2014 年市場競爭開始加劇，公司舒血寧注射液銷售額逐年下降，2019 年中藥注射劑開始受到醫保使用限制醫保使用限制，同年國家衛健委發布關于印發第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物制品）的通知，明確只有具備相關資質的醫生才可開具藥方，舒血寧注射液銷售額大幅下降。公司通過多途徑積極應對業績負面影響，銷量已經呈

80、現穩步回升態勢。2020 年醫保政策影響見底，公司產品進入營銷回暖期，精準定位、重點開展醫保支付范圍的學術推廣，產品銷售額較 2019 年有所回升；2021 年湖北中成藥集采中公司 2mL 規格舒血寧中標，未來有望通過以價換量進一步擴大銷售；二次開發 10mL 新品規進一步增加臨床使用的便利性與患者依從性，能夠一定程度上減少安瓿使用產生的職業傷害，已在全國部分省市進行了掛網招標工作，未來也能為業績的拉動帶來積極作用。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00銷售額（萬元）

81、增長率 2023 年 04 月 16 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：舒血寧注射液樣本醫院銷售額（萬元）資料來源：Wind 醫藥庫，國盛證券研究所 圖表 21：舒血寧注射液及競品樣本醫院銷售額（萬元）圖表 22：舒血寧注射液樣本醫院市場份額 資料來源：Wind 醫藥庫，國盛證券研究所 資料來源：Wind 醫藥庫，國盛證券研究所 2.3 外延式擴展打造中藥新品種，有望帶動醫藥工業業績增長外延式擴展打造中藥新品種，有望帶動醫藥工業業績增長 2.3.1 布局中藥創新藥，開辟第二增長曲線布局中藥創新藥，開辟第二增長曲線 清降和胃顆粒：清降和胃顆粒：來源于名中

82、醫經驗方，上市后將有效填補市場空白來源于名中醫經驗方，上市后將有效填補市場空白。中藥創新藥清降和胃顆粒為北京中醫藥大學附屬東方醫院李軍祥主任的經驗方。李軍祥主任為北京中醫藥大學消化病研究院院長，國家中醫藥領軍人才首屆岐黃學者。該經驗方用于非糜爛性胃食管反流?。∟ERD）寒熱錯雜證的治療，具備療效明確，安全性好的特點，具有較高的臨床價值。目前尚無明確用于 NERD 的治療用中藥產品，清降和胃顆粒上市后有望成為國內第一款用于治療 NERD 的創新中藥。中藥治療中藥治療 NERD 臨床療效顯著，臨床療效顯著，清降和胃顆粒清降和胃顆粒市場容量較大。市場容量較大。胃食管反流病是胃內容物反流入食管引起的反

83、流相關癥狀的消化系統常見疾病，而非糜爛性胃食管反流病是胃食-90.00%-80.00%-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00銷售額（萬元）增長率-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%020000400006000080000100000120000140000萬榮藥業珍寶島藥業

84、神威藥業華潤高科泰盛制藥銀湖制藥總體增速52.95%52.90%53.20%58.33%62.56%67.85%57.77%29.37%23.95%17.24%12.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2023 年 04 月 16 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管反流病的一種分型，臨床表現為長期反流、燒心及復雜的不典型癥狀和食管外癥狀，目前非糜爛性胃食管反流病的首選治療藥物為質子泵抑制劑，但在臨床使用中存在部分患者療效不佳、治療后易復發、長期服用存在不良反應等問題，而中醫藥治療特點為多

85、途徑和多靶點，多項研究表明中醫藥治療非糜爛性胃食管反流病具有療效佳、復發率低、不良反應少等優點。非糜爛性胃食管反流病在我國的發病率為 3.5%-7%，以 14 億人口計算，理論上我國有 4900 萬-9800 萬潛在患者，如果以單療程 1000 元計算，估計總市場容量在 49 億元-98 億元。2022 年 9 月 3 日公司與北京中醫藥大學附屬東方醫院就清降和胃顆粒技術轉讓合同完成正式簽約，預計公司未來會投入大量資金到該項目的臨床研究中，目前研發進展順利，2027 年有望取得新藥生產批件。羌活勝濕湯：來源于古代經典名方，用于（類）風濕性關節炎治療。羌活勝濕湯：來源于古代經典名方，用于（類）風

86、濕性關節炎治療。中藥創新藥羌活勝濕湯出自金代李東垣所著的 內外傷辨感論，歷經明清使用至今。該方具有祛風、勝濕、止痛的作用，現代臨床主要用于風濕性關節炎、類風濕性關節炎等疾病的治療。風濕性關節炎是一種與溶血性鏈球菌感染有關的變態反應，發病人群主要在青少年，多發病于膝關節、肩關節、踝關節等大關節部位，而且會出現紅腫疼痛的現象，常見大關節疼痛，不會導致關節畸形；類風濕關節炎是一種病因未明的慢性全身性炎癥性免疫性疾病，主要發病人群在中老年人，女性大于男性，主要的原因是中老年人的免疫功能減退，容易受到風寒濕氣的侵蝕，以侵犯四肢的小關節為主，往往是全身多關節受累，嚴重時會導致關節的畸形，并且引起肺間質。羌

87、活勝濕湯治療痹癥臨床療效顯著羌活勝濕湯治療痹癥臨床療效顯著，具有較大市場價值，具有較大市場價值。目前臨床上用于風濕性關節炎和類風濕性關節炎止痛的藥物主要為非甾體抗炎藥和糖皮質激素類藥物，但是非甾體抗炎藥長期使用容易造成上消化道出血、肝腎不良反應，糖皮質激素類藥物長期使用也容易造成骨質疏松等不良反應，而中藥在臨床治療中效果顯著，其化學成分多樣，藥理活性廣泛，具有療效可靠、取材廣、價格低等優點，而且與非甾體抗炎藥和糖皮質激素類藥物相比，在不良反應方面也具有優勢。咸寧市第一人民醫院疼痛科的王俊軍醫生以羌活勝濕湯合黃芪桂枝五物湯加減治療 300 例風濕性和類風濕性痹癥患者，治療 3 周后，痊愈 200

88、 例，顯效 60 例，有效 30 例，無效 10 例，總有效率 96.7%。類風濕性關節炎全球發病率為 0.5%-1%，我國大陸地區發病率為 0.42%，女性多于男性，總患病人群約 500 萬，相信羌活勝濕湯可為患者提供更多選擇性，具有較大市場價值，目前研發進展順利，預計 2023 年底取得新藥生產批件。2.3.2 引進外部優勢中藥品種，豐富引進外部優勢中藥品種，豐富公司公司產品管線產品管線 踐行中藥并購策略，提高公司對產品定價能力。踐行中藥并購策略，提高公司對產品定價能力。公司通過產品并購，篩選國內獨家品種、醫保品種，豐富現有中藥產品管線，目前已完成數個中藥品種的并購，包括部分優勢中藥注射劑

89、品種，這些品種原來是具有相當規模的市場占有率的，對并購的品種已經在做市場銷售的布局。通過中藥并購，公司未來在考慮招標集采時也會有一定的議價優勢。2.3.3 布局院內制劑和配方顆粒，布局院內制劑和配方顆粒，開辟廣闊市場開辟廣闊市場 利好政策加持下，利好政策加持下，我國中藥配方顆粒市場規模不斷增長。我國中藥配方顆粒市場規模不斷增長。觀研天下數據顯示，我國中藥配方顆粒市場規模從 2017 年的 191.6 億元增長到 2021 年的 332.2 億元，復合年均增長率為 14.75%。2021 年 2 月，國家藥監局、國家中醫藥局、國家衛生健康委和國家醫保局四部門聯合發布關于結束中藥配方顆粒試點工作的

90、公告，正式結束長達 20 多年的中藥配方顆粒試點，所有符合條件的中藥企業只需備案即可生產中藥配方顆粒，不再需要申請批準。2023 年 04 月 16 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：中藥配方顆粒市場規模 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 下屬公司九州方圓負責下屬公司九州方圓負責配方配方顆粒業務，具有較強競爭力和市場優勢。顆粒業務，具有較強競爭力和市場優勢。九州方圓目前具備先進的中藥配方顆粒品種的工藝、質量標準研究水平，從而確保公司的配方顆粒在質量和療效上具有較強的競爭力和市場優勢。中藥材原料選用道地藥材，從源頭抓起，實現從中藥材到患者的全過程可追溯

91、。目前公司國標備案 200 個，省標備案 197 個。配方顆粒業務戰略重點在安徽省，相較安徽省本地的小廠和小作坊，九州方圓在規模、設備、分裝、質檢和源頭供應上都有一定的優勢。圍繞中藥優勢領域圍繞中藥優勢領域積極布局院內制劑，為提升公司業績做好準備。積極布局院內制劑，為提升公司業績做好準備。公司已完成 49 個品種的開發和備案，目前正在開展 3 個院內制劑注冊項目的研發，建立了一套完整的院內制劑“產學研”工作體系。公司目前已經和北京、河南、安徽、黑龍江等省市多家知名醫院合作開發院內制劑項目，著重推動名醫臨床經驗方優秀制劑的現代化和產業化發展，積極探索并積累院內制劑推廣經驗，為未來全面開拓全國市場

92、奠定堅實基礎。三、建立中藥材貿易中心，助力公司醫藥商業增長三、建立中藥材貿易中心，助力公司醫藥商業增長 3.1 中藥產業規?；图s化是未來發展趨勢，中藥材中藥產業規?；图s化是未來發展趨勢，中藥材貿易市場空間廣闊貿易市場空間廣闊 中藥產業規?；图s化是未來發展趨勢。中藥產業規?；图s化是未來發展趨勢。我國道地中藥材產業發展過程中一直存在的問題包括：種植產區分散、種植品種混雜、散戶種植隨意、不講究道地性、跟風種植情況嚴重、土地利用率低、采收加工標準不一、倉儲條件不達標等。此外目前中藥飲片行業集中度低，競爭激烈，中成藥集采大幅壓縮中成藥企業利潤，行業監管方面，隨著新版藥典及新版藥品管理法的

93、實施，中藥行業面臨“四個最嚴”，多種藥材重殘、農殘超標。綜上所述中藥飲片企業、中成藥企業亟需標準統一、穩定、可控、質量合格的原材料供應。因此建立一個能夠從種植源頭開始對種植基源、種植過程、采購、加工、倉儲、物流等全過程追溯的大型中藥貿易市場對于中藥產業規?；图s化發展至關重要。公司在亳州建立的中藥材交易中心 2019 年 9 月開始營業，2020 年采用 N+50 布局在全國七個大區形成中藥材交易網絡，從而整合上游種植大戶資源，此外通過“六統一”的運營模式確保中藥材來源可溯，去向可查，保證中藥材質量穩定。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.0

94、0400.00201720182019202020212022E市場規模（億元）2023 年 04 月 16 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中藥市場空間巨大，公司醫藥商業未來增長確定性強。中藥市場空間巨大，公司醫藥商業未來增長確定性強。根據國家統計局公布的數據，2015年中藥材貿易市場成交額為 901.09 億元，而 2021 年已經達到 1916.2 億元。估計到 2024年，這一數字會進一步提升至 2700 億元以上，由此可見中藥材貿易市場空間廣闊。圖表 24：歷年中藥材市場成交額（億元）資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 3.2 中藥材上游具有漲價趨勢

95、，有望驅動商業業績增長中藥材上游具有漲價趨勢，有望驅動商業業績增長 近年來近年來清熱類清熱類中藥材需求中藥材需求上漲，中藥材貿易有望拉動業績增長上漲，中藥材貿易有望拉動業績增長。近年來，中藥材尤其是清熱類中藥材價格呈現上漲趨勢，2021 年 8 月開始增幅加快，2022 年 12 月初以來，相關中藥材的價格水漲船高，截至到 2022 年 12 月 18 日，連翹青水煮的價格在 230 元/公斤左右，和月初相比漲幅達 84.83%，金銀花價格在 213 元/公斤左右，和月初相比漲幅達 49.71%，廣藿香價格在 27 元/公斤左右，和月初相比漲幅達 120.85%，防風價格在 56 元/公斤左右

96、，和月初相比漲幅達 93.69%。流感高發季節，感冒、退熱、抗病毒類藥品需求將急速上漲，下游藥品包括珍寶島的復方芩蘭口服液、雙黃連口服液、小兒熱速清糖漿、注射用炎琥寧等，市場上類似的產品還有連花清瘟膠囊/顆粒、痰熱清膠囊、疏風解毒膠囊/顆粒、銀翹解毒丸/顆粒、金葉敗毒顆粒、藍芩口服液、金花清感顆粒、柴芩清寧膠囊、小柴胡顆粒等。下游需求上漲將驅動上游藥材價格的上漲，具體包括連翹、金銀花、廣藿香、黃芪、防風等中藥材。公司具有全鏈條產業布局，掌握上游原材料資源優勢，有望通過中藥材貿易拉動醫藥商業板塊業績增長。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,00

97、0.0020152016201720182019202020212022E2023E2024E中藥材市場成交額（億元）2023 年 04 月 16 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：中國成都中藥材價格指數和清熱藥價格指數對比 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 26：中國成都中藥材價格指數：環比 圖表 27：中國成都中藥材價格指數：清熱藥：環比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 150160170180190200210220230240250中國成都中藥材價格指數中國成都中藥材價格指數：清熱藥9798991

98、00101102103104中國成都中藥材價格指數：環比979899100101102103104105106107108109110111112113114115116117中國成都中藥材價格指數：清熱藥：環比 2023 年 04 月 16 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2022.12.01-2022.12.18 連翹、金銀花、廣藿香、防風價格變化 資料來源：中藥材天地網，國盛證券研究所 四、投資特瑞思深入布局生物藥，重點開展單抗和四、投資特瑞思深入布局生物藥，重點開展單抗和 ADC 藥物藥物研發研發 進軍生物藥領域，公司進軍生物藥領域，公司積極

99、進行積極進行戰略轉型戰略轉型和和與國際化接軌。與國際化接軌。自 1982 年美國禮來公司推出全球第一個基因工程藥物重組人胰島素以來，全球生物技術藥物產業快速增長，生物藥在腫瘤、糖尿病等人類重大疾病治療中發揮了重要作用。公司深耕醫藥產業二十多年，聚焦主業打造醫藥全產業鏈，中藥、化藥和生物藥三大領域協同發展是大勢所趨。順應時代發展，進軍生物藥領域是公司戰略轉型和國際化接軌的重要舉措。致力于致力于研發研發癌癥治療單抗藥物，癌癥治療單抗藥物，3 個產品獲批臨床或進入臨床階段。個產品獲批臨床或進入臨床階段。特瑞思是由曾就職于國際知名公司的海外歸國精英創立的生物制藥企業，致力于研發和生產質量優越、價格可及

100、的癌癥治療單抗藥物，是一家集研發和商業化生產、銷售為一體的創新生物制藥企業。特瑞思創新團隊具備國際水準，核心成員來自百時美施貴寶、強生等世界 500 強制藥公司。特瑞思已有 3 個產品獲批臨床，產品技術領域涉及靶向治療、ADC、癌癥免疫治療、雙特異性抗體、納米抗體等，其中 ADC 產品管線尤為突出。4.1 TRS005：全球首個進入臨床試驗階段：全球首個進入臨床試驗階段 CD20-ADC 藥物，臨床藥物，臨床 1 期試驗期試驗結果積極結果積極 TRS005 為公司自主創新產品，已獲得國家“十二五”、“十三五”“重大新藥創制”專項資金支持，使用的抗 CD20 抗體為利妥昔單抗，負載為 MMAE，

101、利妥昔單抗靶向表達 CD20的淋巴瘤細胞，負載的 MMAE 通過阻斷微管蛋白的聚合抑制細胞分裂從而發揮腫瘤殺傷作用。臨床前試驗數據顯示，1/8 劑量即可達到與利妥昔單抗同等的療效。目前該藥物處于臨床 1b 期，牽頭 PI 中國醫學科學院腫瘤醫院石遠凱教授于 2022 年 9 月 10 日在2022ESMO 上針對“TRS005（抗 CD20-MMAE 抗體偶聯藥物）治療復發或難治性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤（NHL）的 I 期臨床研究”進行了口頭報告。結果表明：TRS005 在治療復發難治性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤中顯示出較好的療效和可控的安全性。此外，與治療121722273237424752

102、57120.00140.00160.00180.00200.00220.00連翹價格（元/公斤）金銀花價格（元/公斤）廣藿香價格（元/公斤）防風價格（元/公斤）2023 年 04 月 16 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 DLBCL 的其他藥物 2 期臨床數據相比，TRS005 單藥（RP2D）治療 DLBCL 效果有潛力優于 MRG001，Polivy和 Zynlonta。目前 TRS005 的 2 期臨床試驗正在積極準備中，2期臨床試驗將入組復發/難治性淋巴瘤患者，完成以后用2期數據爭取有條件報批上市。申報上市銷售后，將做確認 3 期試驗，也將開展與抗 PD

103、-1 單抗或其他化藥聯用的 3 期臨床試驗。圖表 29：TRS-005 結構示意圖及臨床前療效 資料來源：珍寶島藥業官方公眾號，國盛證券研究所 圖表 30：臨床研究療效對比 產品名稱產品名稱 ZBD-1005(CD20-ADC)MRG001(CD20-ADC）Polivy(CD79b-ADC)Zynlonta(CD19-ADC)公司公司 特瑞思 樂普生物 羅氏 ADCTherapeutics 登記號登記號 CTR20182204 CTR20190851 NCT02257567 NCT01992653 NCT03274492 NCT02669017 NCT03589469 試驗階段試驗階段 Ph

104、ase1b Phase1 關鍵Phase1b/2 Phase1b/2 Phase3 Phase1 關鍵Phase2 設計設計 非隨機單臂 非隨機單臂 隨機平行對照 非隨機平行對照 隨機平行對照 非隨機單臂 單臂 中位隨訪時間中位隨訪時間/月月 4.1-22.3 21.5 28.2-可評估患者數可評估患者數 45 21 80 82 879 183 145 入組患者入組患者 R/RNHL(DLBCL，FL，MCL，MZL)R/RNHL(DLBCL，FL，MZL)R/RDLBCL 1st-lineDLBCL 1st-lineDLBCL R/RNHL(DLBCL，MCL，FL，CLL)R/RDLBCL

105、 給藥方案給藥方案 0.1-2.1mg/kg 0.15-2.5mg/kg 1.8mg/kgpola-BRvsBR 1.8mg/kgpola-R-CHP(combo)1.8mg/kgpola-R-CHPvsR-CHOP 15-200g/kg 前兩個周期的劑量為150 g/kg，之后為75 g/kg?？?體 有總 體 有效性效性 ORR 42.20%24%45.0%vs17.5%89.0%85.5%vs83.8%45.60%48.30%CR 11.10%5%40.0%vs17.5%77.00%78.0%vs74.0%26.70%24.15%2023 年 04 月 16 日 P.26 請仔細閱讀本報

106、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 PR 31.10%19%5.0%vs0%12.00%7.5%vs9.8%18.90%24.15%DCR 75.60%67%mPFS 4.0 月-9.5 月 vs3.7 月 3.1 月 mOS-12.4月vs4.7月 2YOS%=88.7%vs88.6%8.3 月 亞型亞型-DLBCL ORR 52.90%42.30%CR 23.50%23.40%PR 29.40%19.00%DCR 76.50%1.8mg/kg 劑劑量組量組 ORR 50.00%33.33%CR 14.30%16.70%PR 35.70%16.70%DCR 85.70%83.30%安全性安全

107、性 3級TRAE 52.1%42.86%-73%60.7%vs59.8%77%73%資料來源：TheLancetOncology，Blood，NEJM，BloodAdvance，樂普生物官方公眾號，珍寶島藥業官方公眾號，醫脈通，國盛證券研究所 4.2 TRS003：有望成為第一個：有望成為第一個 FDA 批準的貝伐珠單抗可互換生物類似藥，批準的貝伐珠單抗可互換生物類似藥，生產成本優勢明顯生產成本優勢明顯 TRS003 獲得獲得 FDA 高度認可高度認可，目前正在開展國際多中心目前正在開展國際多中心 3 期臨床期臨床。在體外血管生成模型中，血管內皮生長因子（VEGF）與其受體的相互作用可導致內皮

108、細胞增殖和新生血管形成，貝伐珠單抗可與VEGF 結合，阻止VEGF 與內皮細胞表面VEGF 受體（Flt-1 和 KDR）相互作用，從而抑制內皮細胞增殖和新生血管形成，阻斷腫瘤生長所需的血液、氧氣和其他營養，最終抑制腫瘤生長和遷移。TRS003 是全球第一個在美國獲得 FDA 批準 IND的中國藥企的生物類似藥，獲得 FDA 高度認可，免去了專家咨詢會和臨床前動物實驗，成為第一個獲準開展“與原研藥可互換”臨床試驗的貝伐珠單抗生物類似藥，并且 FDA同意 3 期臨床 70%病人來自中國。國內競爭格局激烈，國內競爭格局激烈，憑借成本優勢有望突出重圍。憑借成本優勢有望突出重圍。貝伐珠單抗原研藥為羅氏

109、的安維汀，2004 年獲 FDA 批準上市，2010 年獲 NMPA 批準上市，用于治療非小細胞肺癌、腎癌、腦膠質瘤、卵巢癌、宮頸癌等多種腫瘤的治療。目前全球已有 12 款貝伐珠單抗生物類似藥上市，FDA 批準 4 款，NMPA 批準 8 款，齊魯制藥的安達可為國內最早上市，目前市場份額最大，其次是羅氏的原研藥。特瑞思目前已建成五大技術平臺：細胞株篩選優化及構建平臺：自有專利保護，所使用的細胞株為自主產權，無需支付專利使用費，并且具有高表達、高穩定（60 代以上）的優良特性；細胞培養平臺：表達量高達 3-8g/L，可進行大規模培養；蛋白純化平臺：回收率80%，純度98%；蛋白分析/鑒定/質量控

110、制平臺；大規模商業化生產平臺。憑借 5 大技術平臺，特瑞思的單抗能做到質優價廉，成為單克隆抗體企業中高質量（美國 FDA 的高度認可）、低成本（特瑞思單抗成本為 50-75 美元/g，而國內其它企業的成本為 350-1700 美元/g)的標桿企業。2023 年 04 月 16 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：全球貝伐珠單抗生物類似藥研發情況 商品名 研發企業 項目階段 獲批時間 Mvasi Amgen FDA 批準上市 2017.09 Zirabev Pfizer FDA 批準上市 2019.06 安可達 齊魯制藥 NMPA 批準上市 2019.12

111、 達攸同 信達生物 NMPA 批準上市 2020.06 博優諾 博安生物 NMPA 批準上市 2021.04 艾瑞妥 恒瑞醫藥 NMPA 批準上市 2021.06 普貝希 百奧泰&百濟神州 NMPA 批準上市 2021.11 漢貝泰 復宏漢霖 NMPA 批準上市 2021.11 貝安汀 貝達生物&海正生物 NMPA 批準上市 2021.11 撲欣汀 東耀藥業 NMPA 批準上市 2021.11 Alymsys Amneal FDA 批準上市 2022.04 Vegzelma Celltrion FDA 批準上市 2022.09-正大天晴 申請上市 -神州細胞 申請上市 -特瑞思 臨床三期 -君

112、實生物&華奧泰 臨床三期 -上海生物制品研究所&復旦張江 臨床三期 -華蘭生物 臨床三期 -安科生物&奧賽康 臨床三期 -嘉和生物 臨床三期 資料來源：FDA，NMPA，藥融云，安科生物官網，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，wind 醫藥庫，國盛證券研究所 圖表 32：貝伐珠單抗生物類似藥國內樣本醫院銷售情況（萬元）資料來源：wind 醫藥庫，國盛證券研究所 050000100000150000200000250000300000350000Roche齊魯制藥恒瑞醫藥博安生物百奧泰東曜藥業信達生物 2023 年 04 月 16 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五

113、、盈利預測與公司估值五、盈利預測與公司估值 1.營業收入和毛利率營業收入和毛利率假設假設 公司主營業務包括醫藥工業和醫藥商業兩大板塊，醫藥工業涵蓋中藥制劑、化學制劑及生物制劑，醫藥商業涵蓋中藥材貿易和藥品貿易。醫藥商業：醫藥商業：考慮到未來中藥材市場尤其是抗病毒類治感冒中藥材市場需求較大，加之近年來中藥利好政策頻出，假設 2022 年-2024 年，醫藥商業板塊中的中藥材貿易收入增速分別為 20%，26%，28%，毛利率水平分別為 5.8%，6.0%，6.2%；藥品貿易收入增速分別為 10%，12%，14%，毛利率水平維持在 10%左右。醫藥工業：醫藥工業：公司二次開發的核心品種、并購品種銷售

114、額預期會進一步增長，醫保支付利好政策也有利于驅動業績上升；同時公司積極備案院內制劑和配方顆粒，預期會打開新的業績增長點；另外，近期和未來一段時間內對抗病毒類治感冒中藥制劑的需求增加，相關制劑銷售額有望快速增長。綜合考慮，假設 2022 年-2024 年，醫藥工業板塊的中藥制劑收入增速為 28%、30%、20%，考慮未來銷售費用和研發費用會有一定提升，假設毛利率水平分別為 80%、81%、82%。受大環境變化影響的化學制劑和生物制劑的銷售增速有望由負轉正，假設 2022-2024 年化學制劑收入增速分別為-10%、5%、10%，考慮到研發費用，假設毛利率水平穩定在 20%左右；生物制劑收入增速分

115、別為-20%、5%、10%，考慮到生物藥研發費用，其毛利率水平穩定在 90%左右。重點中藥創新藥和公司進行財務投資的特瑞思的生物藥：重點中藥創新藥和公司進行財務投資的特瑞思的生物藥：清降和胃顆粒治療非糜爛性胃食管反流病，預計 2027 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 16 億元；羌活勝濕湯用于類風濕性關節炎止痛，預計 2023 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 3 億元。TRS005 用于治療復發/難治性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤，預計 2024 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 27 億元；TRS003 用于治療非小細胞肺癌，預計 2024 年開始貢獻收入，銷售峰值超過 6 億元。2.可比公司可比公司相

116、對估值相對估值：選取中藥康緣藥業、以嶺藥業、昆藥集團、眾生藥業、同仁堂、片仔癀、廣譽遠、太極集團作為可比公司?？杀裙?2023 年平均 PE 為 45，結合對珍寶島 2023 年業績翻倍的判斷，我們認為公司 2023 年合理 PE 在 40-42 倍的水平，對應市值208-218億元，當前154億市值（2023年4月14日收盤市值），上行空間35%-42%。3.主業主業&創新藥創新藥分部估值：分部估值：傳統業務 5 億左右利潤，合理 PE 為 30X，支撐 150 億市值。創新藥方面，清降和胃顆粒：目前國內外沒有同方藥物上市，治療領域未見適應癥為非糜爛性胃食管反流病的中成藥，預計峰值銷售超

117、16 億，DCF 合理市值 34 億；羌活勝濕湯：根據觀研天下測算，中國類風濕性關節炎藥物市場規模 2024 年約 342 億元，預計將以 CAGR10%增長至 2031 年 656 億元規模，DCF 合理市值 9 億。生物藥方面，公司對特瑞思進行財務投資，持股 17.02%，特瑞思兩個品種研發進展順利。TRS005：臨床1a/1b 期數據表明，其在復發/難治性 B 細胞非霍奇金淋巴瘤中顯示出良好的療效和可控的安全性，控股比例調整后 DCF 合理市值 14 億；TRS003：獲得 FDA 認可，成為第一個獲批開展“與原研藥可互換臨床試驗”的貝伐珠單抗生物類似藥，控股比例調整后 DCF合理市值

118、5 億。加總市值 212 億元。2023 年 04 月 16 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：清降和胃顆粒 DCF 估值模型 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 人口（百萬人）1425.93 1425.85 1425.49 1424.86 1423.90 1422.61 1421.01 1419.08 1416.87 1414.35 非糜爛性胃食管反流病發病率 5.25%5.30%5.35%5.40%5.45%5.50%5.55%5.60%5.65%5.70%清降和胃

119、顆粒滲透率 5.00%10.00%15.00%15.00%20.00%單療程用藥（元）1000 1000 1000 1000 1000 銷售收入（億元）3.91 7.89 11.92 12.01 16.12 同比增速（%）101.59%51.15%0.74%34.27%利潤系數（%）22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%利潤現金流（億元）0.86 1.74 2.62 2.64 3.55 同比增速（%）101.59%51.15%0.74%34.27%折現率 8%永續年金增長率 3%折現價值（億元）42.57 P 8

120、0%估值（億元）34.05 資料來源：世界人口展望 2022，世界中醫藥，國盛證券研究所 圖表 34：羌活勝濕湯 DCF 估值模型 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 我國類風濕性關節炎藥物市場規模（億元）223.50 281.10 342.20 405.30 465.20 512.10 553.80 591.30 625.00 656.25 同比增速（%）25.77%21.74%18.44%14.78%10.08%8.14%6.77%5.70%5.00%中成藥市占率（%）25.00%26.00%27.00%2

121、8.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%羌活勝濕湯滲透率（%）2.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%32.00%33.00%銷售收入（億元）0.36 0.97 2.02 2.89 2.99 3.38 3.72 3.65 3.57 同比增速（%）166.95%108.68%43.10%3.70%12.95%10.10%-2.03%-2.05%利潤系數（%）22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%22.00%利潤現金流（億元）0.08 0.21 0.44 0.

122、64 0.66 0.74 0.82 0.80 0.79 同比增速（%）108.68%43.10%3.70%12.95%10.10%-2.03%-2.05%折現率 8%永續年金增長率 3%折現價值（億元）10.80 P 80%估值（億元）8.64 資料來源：觀研天下，米內網官方公眾號，世界人口展望 2022，國盛證券研究所 2023 年 04 月 16 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：TRS005DCF 估值模型 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E NHL 患者新發人數

123、（萬）9.71 9.94 10.16 10.40 10.64 10.88 11.13 11.39 11.65 11.92 增長率 2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%2.30%NHL 患者存量人數（萬）27.27 27.90 28.54 29.20 29.87 30.56 31.26 31.98 32.71 33.47 NHL 患者總 人 數（萬）36.98 37.83 38.71 39.60 40.51 41.44 42.39 43.37 44.36 45.38 B細 胞NHL 占比 70%70%70%70%70%70%70%70%70%

124、70%復發/難治性 B 細胞NHL 占比 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%適應癥數（萬）11.65 11.92 12.19 12.47 12.76 13.05 13.35 13.66 13.97 14.30 TRS005滲透率 5.00%10.00%15.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%用藥時長（月）12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 12.00 用藥頻率（次/月）4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 4.43 單個患者用量（盒/次）6.00 6.00

125、6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 單價（元/盒）1030.00 412.00 391.40 371.83 353.24 335.58 318.80 302.86 287.71 273.33 降價幅度 60.0%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%年用藥金額（元）124800.69 118560.65 112632.62 107000.99 101650.94 96568.39 91739.97 87181.09 銷 售 額（億元）7.61 14.79 21.56 27.93 27.15 26.38 25.64 24.93 同

126、比增速（%）94.37%45.78%29.58%-2.82%-2.82%-2.82%-2.78%利潤系數（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%利潤現金流（億元）2.28 4.44 6.47 8.38 8.14 7.91 7.69 7.48 同比增速（%）94.37%45.78%29.58%-2.82%-2.82%-2.82%-2.78%折現率 8%永續年金增長率 3%2023 年 04 月 16 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 折現價值（億元）107.62 P 80%控股比例（%）16.67%估值（億元）14.35 資料來源：Wind

127、，廣西醫學，國盛證券研究所 圖表 36：TRS003 DCF 估值模型 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 人口（百萬人）1425.93 1425.85 1425.49 1424.86 1423.90 1422.61 1421.01 1419.08 1416.87 1414.35 肺癌發病率（每 10 萬人）58.51 59.21 59.92 60.64 61.37 62.11 62.85 63.60 64.37 65.14 發病率 yoy 1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2

128、%1.2%肺癌患者人數（人）834302 844267 854182 864050 873830 883514 893111 902601 912009 921312 NSCLC 比例 85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%非鱗狀比例 60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%一線治療比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%一線治療 NSCLC 人數（人）340395 344461 348506 352532 356523 360474 364389 368261 372100 375895 VEGF 滲透率 7.00%10.0

129、0%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%TRS003 市占率 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%30.00%30.00%用藥頻率（次/年）17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 17.38 單個患者用量（mg/次）900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 900.00 單價（元/100mg）1188.00 475.20 451.44 428.87 4

130、07.42 387.05 367.70 349.32 331.85 315.26 降價幅度 60.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%年用藥金額（元）185837.14 74334.86 70618.11 67087.21 63732.85 60546.21 57518.90 54642.95 51910.80 49315.26 銷售額（億元）1.23 2.37 3.41 4.37 5.24 6.04 5.79 5.56 同比增速（%）92.20%44.11%28.07%20.04%15.21%-4.01%-4.03%利潤系數（%）30%30%

131、30%30%30%30%30%30%30%30%利潤現金流（億元）0.00 0.00 0.37 0.71 1.02 1.31 1.57 1.81 1.74 1.67 同比增速（%）92.20%44.11%28.07%20.04%15.21%-4.01%-4.03%折現率 8%永續年金增長率 3%折現價值（億元）21.79 P 100%控股比例（%）16.67%估值（億元）3.63 海外 2023 年 04 月 16 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售額（億元）0.62 1.18 1.70 2.18 2.62 3.02 2.90 2.78 同比增速（%）92.2

132、0%44.11%28.07%20.04%15.21%-4.01%-4.03%利潤系數（%）30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%利潤現金流（億元）0.00 0.00 0.18 0.35 0.51 0.65 0.79 0.91 0.87 0.83 同比增速（%）92.20%44.11%28.07%20.04%15.21%-4.01%-4.03%折現率 8%永續年金增長率 3%折現價值（億元）10.90 P 100%控股比例（%）16.67%估值（億元）1.82 總估值（億元）總估值（億元）5.45 資料來源：Wind，藥融云，國盛證券研究所 4.盈利預測與估值：盈利預測與估

133、值：基于公司優秀的管理層、銷售團隊、中藥材貿易平臺、管線大品種二次開發、優秀中藥品種并購、院內制劑和配方顆粒布局、中藥創新藥和生物藥研發等，公司長期投資價值凸顯。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.23 億元、5.19 億元、5.89 億元，增長分別為-32.7%、132.4%、13.4%，PE 分別為 69x，30 x，26x。結合對珍寶島 2023 年業績翻倍的判斷，我們認為公司 23 年有望是業績反轉之年，后續有較大上升空間，我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 37：珍寶島營收預測 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 20

134、24E 收入合計（億元）32.97 34.10 41.31 49.53 62.15 76.77 yoy 18.38%3.43%21.14%19.89%25.48%23.52%成本 13.14 14.97 27.63 33.03 40.73 50.67 毛利率 60.15%56.10%33.12%33.32%34.46%34.00%醫藥商業收入（億元）9.04 11.95 26.07 30.87 38.25 48.24 yoy 75.19%32.19%118.16%18.4%23.9%26.1%成本 8.21 11.44 24.39 28.88 35.75 45.02 毛利率 9.16%4.27

135、%6.42%6.4%6.5%6.7%中藥材貿易收入（億元）6.00 7.91 21.89 26.27 33.10 yoy 275.00%31.83%176.74%20%26%28%成本 5.69 7.81 20.68 24.74 31.11 39.74 毛利 0.31 0.10 1.21 1.52 1.99 2.63 毛利率 5.17%1.30%5.54%5.80%6.00%6.20%藥品貿易收入（億元）3.04 4.04 4.18 4.598 5.15 yoy-14.61%32.89%3.47%10%12%14%成本 2.52 3.63 3.72 4.14 4.63 5.28 毛利 0.52

136、 0.41 0.46 0.46 0.51 0.59 毛利率 17.03%10.08%11.00%10%10%10%2023 年 04 月 16 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 醫藥工業（億元）20.40 21.94 15.14 18.66 23.90 28.53 yoy-3.86%7.55%-30.99%23.25%28.08%19.37%成本 3.25 3.22 2.90 4.14 4.98 5.64 毛利率 84.09%85.32%80.83%77.80%79.13%80.22%中藥制劑收入（億元）16.62 19.80 13.46 17.23 22.40

137、26.88 yoy 0.91%19.13%-32.02%28%30%20%成本 2.36 2.50 2.13 3.45 4.26 4.84 毛利 14.27 17.31 11.32 13.78 18.14 22.04 毛利率 85.83%87.38%84.15%80%81%82%化學制劑收入（億元）1.34 1.03 0.88 0.792 0.83 0.91 yoy 32.67%-23.13%-14.56%-10%5%10%成本 0.75 0.62 0.69 0.63 0.67 0.73 毛利 0.59 0.41 0.19 0.16 0.17 0.18 毛利率 44.11%39.38%21.2

138、0%20%20%20%生物制劑收入（億元）2.43 1.09 0.80 0.64 0.67 0.74 yoy-35.03%-55.14%-26.61%-20%5%10%成本 0.14 0.09 0.07 0.06 0.07 0.07 毛利 2.29 1.00 0.73 0.58 0.60 0.67 毛利率 94.31%91.92%90.97%90%90%90%其他收入（億元）3.53 0.21 0.10 0.11 0.13 0.17 yoy 140.14%-94.05%-52.38%10%20%30%成本 1.68 0.31 0.34 0.077 0.08 0.09 毛利率 52.29%-43

139、.91%-252.82%30%40%50%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 04 月 16 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：可比公司估值 公司公司 市 值（億市 值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）22A/E 23E 24E 22A/E 23E 24E 康緣藥業 182 4.34 5.51 6.92 42.03 33.10 26.36 以嶺藥業 519 18.66 21.15 24.50 27.79 24.52 21.17 昆藥集團 148 3.83 6.22 7.66 38.54 23.73 19.27

140、 眾生藥業 170 3.73 4.47 5.11 45.48 37.95 33.20 同仁堂 750 16.80 19.47 22.46 44.66 38.54 33.41 片仔癀 1,697 24.69 32.11 39.07 68.74 52.86 43.44 廣譽遠 184(4.02)1.75 2.81(45.66)104.89 65.32 太極集團 242 3.50 5.97 8.39 69.10 40.51 28.83 平均值 36.34 44.51 33.87 珍寶島 154 2.23 5.19 5.89 68.8 29.6 26.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：股價為

141、 2023 年 4 月 14 日收盤價，可比公司的預測數據來源為 Wind 一致預期 2023 年 04 月 16 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 六、風險提示六、風險提示 新藥研發不及預期風險新藥研發不及預期風險：公司長期競爭力取決于新產品的成功研發及后續商業化，而新藥研發具較大風險與不確定性，若在研產品進度不及預期或不能通過注冊審批，將導致前期投入受損，同時影響公司未來發展。藥品集采風險藥品集采風險：目前國家正在積極推進中成藥集采政策，公司的注射用血塞通中標廣東集采備選目錄，舒血寧注射液 2021 年中標湖北中成藥集采，目前看集采對公司的影響較小，但未來其他

142、藥品也很可能進入集采，可能出現降價幅度超出預期和利潤下滑的風險。中藥材貿易風險中藥材貿易風險：若公司判斷行情失誤，可能會出現中藥材囤積而不能及時賣出的風險，對利潤有較大影響。銷售不及預期風險銷售不及預期風險：若公司市場開拓與學術推廣力度不足，或新藥不能獲得市場認可，將對公司經營造成較大風險。產品產品 DCF 預測模型預測模型測算假設測算假設相關風險相關風險：本報告對清降和胃顆粒、羌活勝濕湯、TRS005及 TRS003 等產品的 DCF 估值模型的測算假設可能存在偏差風險。2023 年 04 月 16 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有

143、限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新

144、或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。

145、未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告

146、發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：