湖南裕能-公司研究報告-鐵鋰龍頭堅韌登峰-230526（30頁）.pdf

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1、湖南裕能：鐵鋰龍頭，堅韌登峰湖南裕能：鐵鋰龍頭，堅韌登峰證券研究報告證券研究報告 公司動態報告公司動態報告發布日期：2023年5月26日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：劉溢分析師：劉溢SAC 編號：S1440523040001分析師：許琳分析師：許琳SAC 編號：S1440522110001 投資要點：鐵鋰龍頭，堅韌登峰核心觀點：公司高效率的制造能力帶來領先的行業地位及量利保障。當前推薦邏輯在于估值較低

2、且存在業績、新產品等變化，估值或修復，長期看公司或維持龍頭地位享鋰電動力+儲能大賽道成長。公司成立五年即全國第一，凸顯高效率制造能力，產能規劃行業最快可保障高速成長性，銷售端大客戶高比例入股且保供量超20萬噸/年，產銷均有保障；成本端，低成本區域建廠+規模效應+超90%磷酸鐵自供+磷礦一體化延伸全方面降本無明顯短板。公司優勢全面，量利具備一定保障，依托鐵鋰高速發展，堅韌登峰。鐵鋰龍頭、堅韌登峰。公司成立于2016年，2021年即鐵鋰全國市占第一，其背后動能結合目前地位將保障未來競爭能力，我們認為其快速崛起的動能在于：1）高效率制造能力：公司引進力輝技術實現規?；瘧?，2018年起產能連續翻倍領

3、先行業且產能利用率保持90%以上，制造費用及費用率維持行業最低水平，足見其制造能力強大；2）決策層具備戰略格局：生產端，果斷將產能落定生產成本較低的云貴川等地而非在湘拓展，且持續投入保障磷酸鐵自供超90%，開展磷礦一體化項目將進一步降低成本。銷售端，2020年行業最早引入戰投寧德時代和比亞迪，兩者及其關聯方持股超過15%，形成動態綁定保障訂單。鐵鋰行業：當前鐵鋰處于“供給增速需求增速”愁云之中，但預期差較大：供給端差異化產品仍稀缺（長循環、高壓實、低溫鐵鋰等），需求端海外及儲能對鐵鋰需求明年或翻倍，帶動整體鐵鋰需求增速實際快于表觀看到車的需求增速（30%-40%）。鐵鋰業務：高效率制造能力，產

4、銷具備一定保障。產能方面，現有產能超40萬噸，預計到2025年產能至89.30萬噸，未來三年將始終保持較高增速；銷售方面，2022年實現鐵鋰銷售32萬噸，市占超過25%連續三年保持全國第一；成本方面，預計制造成本較市場平均優勢0.4-0.5萬元/噸，主要體現在折舊/能耗和費用方面；原材料成本方面，保障90%+磷酸鐵自供率的同時拓展磷礦一體化項目，成本進一步降低；技術方面：公司產品性能領先行業，且在穩定性和一致性上具備優勢，產品持續迭代，具備競爭力。盈利預測：預計2023年和2024年實現歸母凈利潤20.7和27.9億，PE16和12x，維持“買入”評級。TVfWtXiXiYoMsQrM7NaO

5、aQnPpPnPoNeRoOnQkPtRzRbRmOnPxNoPnRNZpOtN目錄3 公司：鐵鋰龍頭，堅韌登峰 鐵鋰行業：鐵鋰強勢，海外可期 鐵鋰業務：高效率制造能力，產銷具備一定保障 風險提示 盈利預測 公司：鐵鋰龍頭，堅韌登峰湖南裕能動態報告 公司：專注納米級產品制備，磷酸鐵鋰正極材料的純正標的2016年廣州力輝以磷酸鐵鋰技術入股，聯合湘潭電化等公司成立湖南裕能，2017年引入深圳火高，其具備三元電池材料技術，公司奠定電池正極材料主業基礎。2018年起進入寧德時代和比亞迪供應鏈，2020年引入引入寧德時代和比亞迪等戰略投資者，與下游大客戶動態綁定，寧德時代、比亞迪及其關聯方股權占比超15

6、%（寧德時代及比亞迪直接參股約12%）。2021年開始公司成為全國最大磷酸鐵鋰供應商，2023年創業板上市。5資料來源：公司公告，中信建投2016年廣州力輝等成立湖南裕能2017年深圳火高技術入股2018年進入寧德時代和比亞迪供應鏈2020年引入寧德時代、比亞迪戰投收購廣西裕寧2023年：創業板上市2016年成立之初即具備磷酸鐵鋰生產技術2017年掌握三元正極材料生產技術2020年向寧德時代、比亞迪萬噸級供貨磷酸鐵開始自供2019年萬噸級磷酸鐵鋰銷售2021年磷酸鐵鋰全國市占率第一公司里程碑業務大事件 圖：國資背景主導，產業資本加持，員工利益綁定來源：公司公告（截止2023年3月31日），中信

7、建投公司：國資背景，產業加持，員工利益綁定6截至 2023年3月31日，湘潭電化及關聯方（電化集團和振湘國投）為第一大股東，國資背景持股17.25%。大客戶及其關聯方持股15%以上，其中寧德時代持股7.9%、比亞迪3.95%，長江晨道持股3.37%；員工持股平臺及資管計劃合計9.79%，員工利益綁定，股權激勵充分。廣西裕寧湖南裕能新能源電池材料股份有限公司貴州裕能礦業四川裕寧云南裕能清潔云南裕能新材湖南裕能清潔貴州裕能清潔電化集團寧德時代比亞迪員工持股四川裕能云南裕能上海裕能清潔湘潭電化其他銅陵安偉寧貴州裕能振湘國投長江晨道6.35%100%100%100%100%10.11%7.9%3.37

8、%3.95%9.79%100%35%100%70%67%0.79%100%100%100%國資背景產業加持 公司：受益于鐵鋰需求爆發，業績迎來高增72021年起，公司受益鐵鋰景氣度提升開始爆發式增長。2022年來磷酸鐵鋰量價齊升，營收達427億元，同比增長505%，結構上看，公司磷酸鐵鋰營收占比達98%，是主要營收來源。2023年一季度實現營業收入132億，受價格下跌影響營收環比下降20%，同比+116%。圖：2018-2022年公司營收持續高增長圖：2023年一季度受價格下跌影響營收環比下降20%，同比+116%來源：公司公告，中信建投來源：公司公告，中信建投-100%0%100%200%3

9、00%400%500%600%700%800%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080100120140160180營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）環比（%，右軸）公司：受益于鐵鋰需求爆發，業績迎來高增82022年公司歸母凈利潤30.1億元，同比增長154%，實現大幅增長；2023年一季度實現歸母凈利潤2.8億元，同比下降72%，鋰價急跌及加工費壓制是利潤下降的原因；2022年毛利率和凈利率

10、為12.4%和7%，高位回落，鋰價庫存收益和加工費下降所致，2023年一季度毛利率和凈利率為5%和2%。圖：2021年起公司量利齊升，業績爆發增長圖：公司盈利能力維持高位來源：公司公告，中信建投來源：公司公告，中信建投-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%051015202530352019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）扣非歸母凈利潤（億元，左軸）歸母同比（右軸）扣非同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1毛利

11、率扣非凈利率 鐵鋰強勢，海外可期湖南裕能動態報告 0%20%40%60%80%100%202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212202302202304三元磷酸鐵鋰其他趨勢：技術+成本助力鐵鋰回潮，預計2023年海外鐵鋰將接力增長，持續強勢10圖：當前鐵鋰依托經濟性優勢裝機占比提升至64%圖：預計2023年起海外鐵鋰裝機需求增速將繼續強勢（GWh）資料來源：創新聯盟，中信建投資料來源：創新聯盟，中信建投動力電池的主流正極材

12、料仍是三元和磷酸鐵鋰，2020年起補貼退坡+刀片電池等行業重要變化出現，磷酸鐵鋰經濟性優勢逐漸顯現，2021年以來滲透率不斷提升，2021年下半年裝機占比超越三元材料，2023年4月占比達到68%；預計2023年起海外鐵鋰繼續保持接近100%增速，接力鐵鋰全球增長，預計到2025年全球磷酸鐵鋰動力電池裝機量到1096GWh，國內582GWh，CAGR為46%，海外514GWh，CAGR為75%，海外鐵鋰增速可觀。2020年補貼退坡2020年3月發布刀片電池2020年6月發布鐵鋰版M30%20%40%60%80%100%120%140%0.0200.0400.0600.0800.01,000.0

13、1,200.02019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E中國鐵鋰海外鐵鋰中國增速（右）海外增速（右）2021年起鋰價開始上漲，鐵鋰成本更易接受 圖：動力電池企業首次發布高效率成組結構情況資料來源：各公司公告，中信建投趨勢：新型成組技術創新不斷迭代，進一步彌補磷酸鐵鋰性能短板11關于能量密度提升，在動力電池層面，CTM到CTP到CTC的階段可以帶動成組效率的提升，而能量密度較低的鐵鋰將受益此趨勢能量密度達到多數需求可用的狀態；動力電池企業寧德時代、比亞迪、蜂巢能源和國軒高科在PACK技術方面均有布局，其中，主要應用于磷酸鐵鋰的刀片電池技術，相對于傳統電池包，可將體積利

14、用率提升50%，成本下降30%，進一步增大磷酸鐵鋰電池成本優勢。圖：Pack結構創新演變路徑資料來源：長城汽車，中信建投公司技術簡介發布時間寧德時代CTP高效成組技術與傳統電池包相比，CTP電池包體積利用率將提升15-20%，零部件數量減少40%，生產效率提升50%，能量密度提升10-15%2019年8月比亞迪刀片電池刀片電池的電芯形狀更扁平、窄小，與傳統電池包相比，體積利用率提升50%，零部件數量減少40%，成本下降30%，且安全性更高2020年3月蜂巢能源蜂巢能源 CTP-G1/G2與傳統590模組相比，蜂巢CTP第一代減少24%的零部件，第二代成組效率提升5-10%，空間利用率提升5%，

15、零部件數量再減少22%2019年7月國軒高科JTM從卷（疊）心直接到模組的設計和制造技術，工藝簡單，成本低，模組標準化可廣泛適用于各種場景及梯次利用2020年9月 趨勢：儲能市場迎來黃金期，電化學儲能前景廣闊12圖：全球儲能市場廣闊，預計2023年繼續翻倍，到2025年復合增速超60%資料來源：GGII，中關村儲能產業技術聯盟(CNESA)，中信建投預計2023年儲能繼續實現翻倍增長，至2025年年均復合增速66%，其中中國發電側和電網側增長顯著，海外高電價帶來儲能經濟性優勢突出，表前表后市場均有顯著增速，預計22年-23年全球儲能新增裝機83、168GWh，考慮儲能項目存在建設周期，需要提前

16、備貨，實際產量將持續大于裝機量。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0002019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E2030E2040E發電側裝機電網側裝機用戶側裝機發電側增速電網側增速用戶側增速 圖：磷酸鐵鋰成本和安全性能優異，適用于儲能和中低端電車資料來源：GGII，中信建投趨勢：安全特性助力鐵鋰打開儲能市場空間13磷酸鐵鋰在電池及材料成本、循環壽命、安全性能方面相比三元具備顯著優勢，適用于儲能場景，而三元電池在能量密度、低溫性能等方面優勢明顯，適用于中高端乘用車。項目磷酸鐵鋰三元

17、材料晶體結構橄欖石狀層狀價格（萬元/噸，2022.12）15.836.5正極比容量（mAh/g）140-160150-210電池包能量密度（Wh/kg）120-140160-190首次充放電效率95%-97%85%-88%循環壽命（次數）35002500安全性能（分解溫度，攝氏度）700200低溫性能（-20度電池釋放容量）55%70%應用領域儲能、中低端乘用車、商用車中高端乘用車 圖：2022年鐵鋰格局兩超多強圖：當前頭部企業產能規劃積極，投放高速期在22年至23年（萬噸）資料來源：鑫欏鋰電，中信建投資料來源：鑫欏鋰電，各公司公告，中信建投供給：行業兩超多強，新進入者眾多142022年行業C

18、R3占比54%，行業集中度相對較高，呈現兩超多強的局面，湖南裕能繼續保持行業第一，市占29%，德方納米市占16%位列第二；除了現有磷酸鐵鋰企業紛紛擴產，磷化工、鈦白粉等企業也依托各自資源優勢切入磷酸鐵鋰行業，發展第二增長曲線；從企業公告的擴產計劃來看，現有企業產能在2022年下半年到2023年逐步釋放，新入局企業規劃投產多在2023年后。0%20%40%60%80%100%120%140%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.021年底22年底23年底24年底德方納米萬潤新能湖南裕能融通高科富臨精工龍蟠科技合計增速湖南裕能29%德方納米16%常州鋰源9%融通高科7%湖北

19、萬潤8%國軒高科6%其他10%供給：行業產能持續加碼，產能釋放仍需時間15圖：2021年以來新入局磷酸鐵鋰市場企業較多，但產能釋放仍需時間（部分）來源：公司公告（非完全統計），中信建投企業項目投資金額（億元）規模（萬噸/年）預計投產時間項目進度天原股份一體化項目23.89 10.0 未披露2021年12月董事會審議通過，建設期24個月中偉股份貴州開陽-一期100.00 20.0 未披露2021年12月董事會審議通過，建設期33個月川發龍蟒四川德陽-一期未披露10.0 2023年10月2021年11月發布投資框架協議公告四川德陽-二期未披露10.0 2024年12月2021年11月發布投資框架協

20、議公告四川攀枝花-一期未披露10.0 2023年12月2021年12月發布框架投資協議公告四川攀枝花-二期未披露10.0 2025年12月2021年12月發布框架投資協議公告川恒股份 貴州福泉-一體化二期45.00 10.0 2026年5月2021年9月董事會審議通過興發集團湖北宜昌未披露50.0 未披露2021年11月發布合作框架協議公告華友鈷業湖北宜昌未披露50.0 未披露2021年11月發布合作框架協議公告司爾特貴州/安徽-一期20.00 1.0 未披露2021年9月發布合作框架協議公告，建設期18個月貴州/安徽-二期2.0 未披露2021年9月發布合作框架協議公告，建設期18個月貴州/

21、安徽-三期2.0 未披露2021年9月發布合作框架協議公告川金諾廣西防城港24.00 10.0 未披露2021年12月董事會審議通過，建設期12-48個月豐元股份安徽安慶-一期4.00 2.5 未披露2021 年8月董事會審議通過，建設期24個月安徽安慶-二期未披露2.5 未披露2022 年8月董事會審議通過，建設期24個月云南玉溪-一期10.00 5.0 2023年12月2022 年1月董事會審議通過中核鈦白甘肅白銀-一期121.08 10.0 未披露2021年10月A股非公開發行獲證監會受理，建設期24個月甘肅白銀-二期40.0 未披露2021年10月A股非公開發行獲證監會受理，建設期36

22、個月龍佰集團湖北南漳20.00 15.0 未披露2021年7月董事會審議通過，建設期12個月百利科技安徽蕪湖8.74 5.0 2022年9月2021年11月董事會審議通過廈門鎢業四川雅安-一期9.27 2.0 2023年4月2021年12月董事會審議通過長遠鋰科湖南長沙20.88 6.0 2023年4月2021年12月董事會審議通過泰和科技山東泰和新能源1.18 1.0 2022年10月2021年10月董事會審議通過融通高科 湖北黃石-一體化三期16.00 4.0 2022年底2022年1月項目開工建設邦盛集團湖南長沙120.00 20.0 未披露2021年8月與寧鄉高新區舉行簽約儀式云南曲靖

23、未披露30.0 未披露2022年1月完成項目公司注冊備案 技術：固相法工藝16固相法主要有以富臨精工為代表的草酸亞鐵路線和以重慶特瑞、湖北萬潤以及湖南裕能為代表的磷酸鐵路線；草酸亞鐵路線主要工序包括：配料混合、乙醇液相球磨、干燥、燒結以及粉碎等，其中，液相球磨和燒結是核心工序；磷酸鐵路線的主要工序包括：配料混合、球磨、過濾、燒結以及粉碎等；其中前驅體制備和燒結是核心環節，磷酸鐵可采用自制和外購結合的途徑保障供應質量。圖：固相法制備磷酸鐵鋰工藝流程圖資料來源：環評公告，中信建投 鐵鋰業務：高效率制造能力，產銷具備一定保障 圖：湖南裕能擴產速度快（萬噸）圖：產能快速擴張基礎上產能利用率和產銷率維持

24、高位（噸）來源：各公司公告，中信建投來源：各公司公告，中信建投亮點一：戰略明確下的高效率制造能力18公司快速成為行業龍頭的原因之一即是戰略明確下的高效率制造能力，體現之一是擴產快、設備&工藝迭代快，公司2020年起加速產能投放實現反超并持續領先，當前磷酸鐵鋰產能超40萬噸，預計規劃產能將達到 89.30 萬噸。新增產能將在 2023 年至 2025 年逐步釋放，預計 2023-2025 年公司有效磷酸鐵鋰產能（考慮投產時間和產能爬坡影響）將分別達到51.68 萬噸/年、59.05 萬噸/年和 75.05 萬噸/年。體現之二是運營能力強，公司在快速產能擴張的基礎上產能利用率和產銷率維持高位。0%

25、50%100%150%010000020000030000040000020182019202020212022產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）產能利用率（右軸）0%50%100%150%200%250%300%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020182019202020212022E2023E產能（湖南裕能）產能（德方納米）產能（常州鋰源）yoy（湖南裕能）yoy（德方納米）yoy（常州鋰源）圖：公司當前磷酸鐵自供率較高，成本、原材料保障優勢明顯圖：湖南裕能期間費用率行業最低來源：各公司公告，中信建投來源：各公司公告，中信建投亮點二：

26、公司成本不存在明顯短板，具備一定優勢19戰略明確下的高效率制造能力同樣帶來公司的成本較行業優勢約0.4-0.5萬元/噸（能源/折舊/費用分別0.2/0.2/0.1）。體現在五個方面：1）公司早期明確前驅體磷酸鐵布局，2020年起持續布局磷酸鐵產能，2022年上半年節點磷酸鐵自給率接近80%（當前90%+）；2）規?；敖洜I管理能力打造全行業最低費用率，2022年費用率2.4%，約為市場平均值的50%，按照未來鐵鋰均價6萬元/噸，折算到單噸成本優勢約0.1萬/噸。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720182019202020212022湖南裕能德方納米

27、萬潤新能龍蟠科技富臨精工0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.02019202020212022H1磷酸鐵采購量自供率 圖：規模效應賦能單位折舊和人工持續下降圖：單位產能固定資產市場最低一檔，接近二線的50%來源：各公司公告，中信建投來源：各公司公告，中信建投，注：數據=年末固定資產/披露產能亮點二：公司成本不存在明顯短板，具備一定優勢203）規模效應賦能單位折舊和人工持續下降，2022年單位產能固定資產到市場最低一檔，約為1.9億元/萬噸，接近二線的50%，假設10年攤銷折算到單噸成本優勢約0.1-0.2萬/噸；0.50.70.91.11.31.51.7

28、0.81.31.82.32.8201920202021正極單位產能固定資產(萬元/噸)正極單位產能生產人員(人/百噸)前驅體單位產能固定資產(萬元/噸,右)前驅體單位產能生產人員(人/百噸,右)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019A2020A2021A2022A湖南裕能BC 圖：能源價格低于行業均價圖：單位產量電消耗市場最低一檔（萬元/噸）來源：各公司公告，中信建投來源：各公司公告，中信建投，注：數據=電采購金額/產量，湖南裕能2022年為上半年數據亮點二：公司成本不存在明顯短板，具備一定優勢214）戰略明確產能在低成本地區，且較早與政府協議能源價格低于行業均價

29、，同時考慮規模和工藝優勢，電耗市場最低一檔，約為0.18萬/噸，約為二線的40%，折算到單噸成本優勢約0.2萬/噸。00.10.20.30.40.50.60.701234湖南廣西四川合計2020 天然氣均價（元/立方米）2021 天然氣均價（元/立方米）2020 電價（元/度，右軸）2021 電價（元/度，右軸）2020 行業電價均值（元/度，右軸）2021 行業電價均值（元/度，右軸）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002019A2020A2021A2022A湖南裕能BC 圖：公司研發探索“磷礦石全量化利用技術”以及“低品位磷酸利用技術”，

30、較大程度降低生產成本來源：公司公告，中信建投亮點二：公司成本不存在明顯短板，具備一定優勢225）依托技術創新能力，繼續向磷礦一體化布局。磷礦上漲背景下公司為控制原料供應安全性并降低成本，在貴州布局了“磷礦石全量化利用年產 20 萬噸磷酸鐵鋰前驅體項目”，進一步向上游延伸。公司一體化布局在技術方面加強產業鏈耦合效應。目前單噸磷酸鐵的生產成本在1萬元每噸左右，生產工藝主要采用食品級85%磷酸工藝路徑；其磷酸原料涉及的工藝成本占整個磷酸鐵生產成本的50%左右；而磷酸鐵生產還要蒸汽加熱用于反應及廢水濃縮等工序，產生的能耗成本占 10%左右。公司研發探索“磷礦石全量化利用技術”以及“低品位磷酸利用技術”

31、，可以實現從磷礦石獲得低成本磷酸用于磷酸鐵前驅體的制備工藝，以上兩個工藝均較大程度降低了生產成本。低品位磷酸利用技術磷礦石黃磷二水磷酸鐵低品位磷酸低品位磷源（磷酸鈉或者磷酸銨）無水磷酸鐵磷酸鐵鋰磷礦石全量化利用技術低成本磷源關鍵前驅體食品級85%磷酸 圖：寧德時代、比亞迪及關聯主體持股超15%，均具備保供協議表：公司2023年一季度訂單飽滿營收環比增速領跑行業來源：公司公告，中信建投來源：Wind，公司公告，中信建投亮點三：股權綁定大客戶，保供訂單有保障23公司大客戶是寧德時代和比亞迪，在公司營收占比持續超過80%，客戶集中度高；2020年引入戰投寧德時代和比亞迪，分別持有公司7.9%和3.9

32、5%股權，寧德時代關聯主體長江晨道持股3.37%；2021年磷酸鐵鋰需求進一步爆發，供需錯配出現（也是公司抓住機遇奠定全面領先的一年），寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源等下游大客戶，為保障核心材料的穩定供應，與公司簽訂了保供合作協議，預計2023年、2024年保供量均接近20萬噸。寧德時代長江晨道湖南裕能7.9%3.37%比亞迪3.95%客戶寧德時代寧德時代比亞迪比亞迪億緯鋰能億緯鋰能蜂巢蜂巢合合 計計2021年5.062.4-7.462022年10.27.10.660.7218.682023年10.29.60.720.9621.482024年10.27.20.720.9619.08202

33、5年-2.50.060.963.52-100%-50%0%50%100%150%德方納米萬潤新能湖南裕能龍蟠科技 表：公司產品性能優秀來源：公司公告，中信建投亮點四：公司技術深厚，性能和穩定性強24公司磷酸鐵鋰產品性能表現優秀，市場認可度高，競爭優勢明顯：1）產品性能優秀。產品具有高能量密度、長循環壽命、低溫性能優異等特性；2）產品一致性、穩定性高。公司生產工藝控制及自動化水平較高；3）產品性價比高。公司通過優化工藝、提高自動化程度等多種途徑提升產品性價比。項目CN3Y5Y7比容量(全電)146mAh/g145mAh/g145mAh/g能量密度單體電池，全電)160Wh/kg180Wh/kg2

34、00Wh/kg倍率性能3C，99%以上3C，98%以上3C，98%以上循環壽命循環5000 周，容量保持率 80%以上循環4000 周，容量保持率 80%以上循環4000 周，容量保持率 80%以上 風險提示湖南裕能動態報告 風險提示261）下游新能源汽車產銷不及預期：銷量端可能受到需求疲軟影響而不及預期；產量端可能受到上游原材料價格大幅波動、限電等影響不及預期，進而影響公司相關業務出貨量及盈利能力，量化來看，如果下游需求比預期降低10%，對應公司業績降低10%左右。2）原材料價格波動及加工費下降：2021年以來原材料價格持續上漲，同時原材料價格階段性出現大幅波動性，價格高位及不穩定性對于終端

35、需求有一定影響，與此同時對于公司短期業績有擾動，量化來看，如果加工費比預期降低10%，對應公司業績降低8%左右（假設20%降價可傳導）。3）公司重點項目推進不及預期：公司作為新能源賽道參與者，重點項目的推進是支撐營收和利潤的關鍵，也是公司成長性的反映，重點項目推進不及預期將影響當期和遠期業績。盈利預測湖南裕能動態報告 盈利預測28資料來源：Wind，中信建投資產負債表(百萬元)資產負債表(百萬元)利潤表(百萬元)利潤表(百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E流動資產流動資產5,289.2918,081.5043,

36、195.0347,438.70營業收入營業收入7,067.6242,790.3655,590.3761,137.04現金488.021,045.295,559.046,113.70營業成本5,206.3837,451.4451,818.6356,561.04應收票據及應收賬款合計3,082.0910,434.5024,077.1026,479.45營業稅金及附加42.07164.27213.41234.70其他應收款83.86222.49495.66545.11銷售費用12.9021.5344.4730.76預付賬款499.09419.022,814.593,095.42管理費用129.943

37、14.78294.63305.69存貨899.224,971.418,018.988,752.87研發費用80.35455.96205.68244.55其他流動資產237.01988.792,229.672,452.14財務費用60.48245.66289.70253.37非流動資產非流動資產3,436.738,352.937,227.216,074.48資產減值損失-3.65-157.91-166.77-122.27長期投資0.0037.2039.6242.04信用減值損失-115.11-329.41-66.71-61.14固定資產2,570.006,442.705,578.764,687.

38、81其他收益4.9620.5210.1110.11無形資產167.41550.58458.82367.06公允價值變動收益0.000.000.000.00其他非流動資產699.331,322.441,150.01977.58投資凈收益-6.30-76.70-81.53-81.53資產總計資產總計8,726.0326,434.4350,422.2453,513.18資產處置收益0.000.000.000.00流動負債流動負債5,114.3816,748.0639,599.7940,823.01營業利潤營業利潤1,415.413,593.222,418.933,252.10短期借款1,192.65

39、2,466.115,053.653,089.87營業外收入0.152.660.990.99應付票據及應付賬款合計2,481.9211,392.2824,738.0927,002.10營業外支出10.6949.9220.3320.33其他流動負債1,439.802,889.679,808.0410,731.04利潤總額1,404.873,545.962,399.603,232.76非流動負債非流動負債904.873,971.903,107.432,279.96所得稅220.75539.77329.87444.40長期借款273.243,271.442,406.971,579.50凈利潤凈利潤1,

40、184.123,006.192,069.732,788.36其他非流動負債631.62700.46700.46700.46少數股東損益0.00-1.02-0.70-0.94負債合計負債合計6,019.2520,719.9742,707.2243,102.98歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,184.123,007.212,070.432,789.31少數股東權益0.000.48-0.22-1.16EBITDA1,665.494,392.703,817.434,641.28股本567.94567.94567.94567.94EPS（元）1.563.972.733.68資本公積926.35926

41、.35926.35926.35留存收益1,212.484,219.696,220.958,917.08主要財務比率主要財務比率歸屬母公司股東權益2,706.785,713.987,715.2510,411.37會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E負債和股東權益負債和股東權益8,726.0326,434.4350,422.2453,513.18成長能力成長能力營業收入(%)638.99505.4429.919.98營業利潤(%)3126.00153.86-32.6834.44歸屬于母公司凈利潤(%)2923.30153.96-31.1534.72現金流量表(百萬元)現金流量表

42、(百萬元)獲利能力獲利能力會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E毛利率(%)26.3312.486.787.48經營活動現金流經營活動現金流-543.17-2,783.173,221.023,763.94凈利率(%)16.757.033.724.56凈利潤1,184.123,006.192,069.732,788.36ROE(%)43.7552.6326.8426.79折舊攤銷200.14601.081,128.131,155.15ROIC(%)81.8878.1720.4219.94財務費用60.48245.66289.70253.37償債能力償債能力投資損失6.3076.

43、7081.5381.53資產負債率(%)68.9878.3884.7080.55營運資金變動-2,065.25-7,015.90-335.60-502.00凈負債比率(%)36.1382.1124.65-13.87其他經營現金流71.04303.10-12.48-12.48流動比率1.031.081.091.16投資活動現金流投資活動現金流-856.20-2,168.81-71.47-71.47速動比率0.710.700.760.81資本支出238.912,035.570.000.00營運能力營運能力長期投資0.00-29.400.000.00總資產周轉率0.811.621.101.14其他投

44、資現金流-1,095.11-4,174.98-71.47-71.47應收賬款周轉率2.494.382.832.83籌資活動現金流籌資活動現金流1,142.555,193.031,364.20-3,137.80應付賬款周轉率3.664.973.343.34短期借款866.751,273.462,587.54-1,963.78每股指標（元）每股指標（元）長期借款159.082,998.20-864.47-827.47每股收益(最新攤薄)1.563.972.733.68其他籌資現金流116.73921.37-358.87-346.55每股經營現金流(最新攤薄)-0.72-3.684.254.97現金

45、凈增加額現金凈增加額-256.82241.054,513.75554.67每股凈資產(最新攤薄)3.577.5510.1913.75估值比率估值比率P/E28.0511.0416.0411.91P/B12.275.814.303.19EV/EBITDA20.828.8710.658.16 分析師介紹分析師介紹許琳：許琳：中信建投新能源汽車鋰電與材料首席分析師，7年主機廠供應鏈管理+2年新能源車行業研究經驗，主要覆蓋新能源汽車、電池研究。劉溢：劉溢：上海交通大學材料學碩士，研究方向為新能源汽車產業鏈及新技術，2022年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析

46、師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業第三名，水晶球電力設備行業第五名。29評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10

47、%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持

48、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其

49、他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者

50、是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書

51、面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk30