舜宇光學-港股公司研究報告-車載業務持續推動集團利潤穩中有升-230412（18頁）.pdf

《舜宇光學-港股公司研究報告-車載業務持續推動集團利潤穩中有升-230412（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《舜宇光學-港股公司研究報告-車載業務持續推動集團利潤穩中有升-230412（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、浦銀國際研究浦銀國際研究 公司研究公司研究|科技科技行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。舜宇舜宇光學光學（2382.HK）：）：車載業務持續車載業務持續推動集團利潤穩中有升推動集團利潤穩中有升 重申舜宇重申舜宇的“買入”評級的“買入”評級及手機零部件行業首選及手機零部件行業首選，下調下調目標價至目標價至 120.5港元，潛在升幅港元，潛在升幅 25%。重申舜宇重申舜宇“買入”評級“買入”評級：舜宇是我們手機零部件行業的首選首選。我們認為其主要看點在于：1）手機基本盤有望在下半年跟隨行業復蘇，而海外客戶提供高于行業增

2、長的基本動能；2）車載等非手機業務維持高速增長，既保障集團利潤穩定及成長，也有助于公司估值提升。作為較早較成功布局汽車業務的電子龍頭，舜宇可以很好享受今年手機行業預期向上 Beta 機會，及車載業務重塑估值的空間。車載業務集團中扮演車載業務集團中扮演愈發愈發重要的角色重要的角色：2022 年，舜宇車載相關業務收入占集團收入的 12.4%，并有望在 2023 年持續提升。公司預期 2023 年車載鏡頭出貨量將同比增長 15%，車載模組收入有望翻倍至 20 億元。同時，我們預期，作為車載鏡頭行業絕對龍頭及模組規模放量，舜宇車載業務毛利率有望維持穩定。因此，舜宇車載業務對于毛利的貢獻有望從 2021

3、 年的 15%不到提升到 2023 年的接近 30%。另外，舜宇其他非手機業務也將保持較高增速。整體來看，非手機業務毛利貢獻在今年有望超過 50%，是舜宇集團重要的利潤穩定和增長來源。手機業務有望在下半年復蘇成長手機業務有望在下半年復蘇成長：我們認為，今年舜宇手機業務將大體符合手機行業發展趨勢，即 1H 仍較疲軟，2H 有望復蘇成長。更重要的是，海外手機品牌客戶能帶來手機模組和鏡頭項目增量，推動舜宇手機模組和手機鏡頭出貨量成長 5%，顯著高于手機行業增長。這是舜宇受益于電子行業 Beta 的上行機會的基本面支撐。估值：估值：我們采用分部加總估值法對舜宇進行估值，分別給予舜宇2023 年手機模組

4、、手機鏡頭、車載鏡頭和其他業務 29x、36x、49x和 55x 的目標市盈率，得到 120.5 港元的目標價，潛在升幅 25%。投資風險：投資風險：智能手機等消費電子產品需求恢復不如預期，下半年增長較為乏力。手機終端及供應鏈去庫存速度弱于預期，拖累手機品牌出貨量。行業競爭再次加劇，玩家利潤率承壓。國內和海外宏觀環境波動影響新能源車需求，該業務成長低于市場預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標（盈利預測和財務指標（2021-2025E）人民幣百萬元人民幣百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營收 37,497 33,197 36,093 41,874 45,078

5、營收同比增速(1%)(11%)9%16%8%毛利率 23.3%19.9%19.6%20.2%20.8%凈利潤 4,988 2,408 2,824 3,445 4,002 凈利潤增速 2%(52%)17%22%16%每股盈利（人民幣）4.57 2.20 2.58 3.15 3.66 目標 P/E(x)20.8 43.2 36.8 30.2 26.0 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 公司研究公司研究 舜宇光學舜宇光學（2382.HK）：車載業務持續推動集團利潤穩中有升車載業務持續推動集團利潤穩中有升 沈岱沈岱 科技分析師 tony_(852)2808 6435 2

6、023 年 4 月 12 日 評級評級 目標價（港元）目標價（港元）120.5 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅 25%目前股價（港元）96.8 52 周內股價區間（港元）68.0-140.0 總市值（百萬港元）106,120 近3月日均成交額（百萬港元）604.1 注：截至 2023 年 4 月 11 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價 目前價 市場預期區間 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 HKD68.0HKD140.0HKD 96.8HKD 120.5(20%)(10%)0%10%20%050100150舜宇光

7、學科技股價（港元）相對于MSCI中國信息技術指數表現(右軸)掃碼關注掃碼關注 浦銀國際研究浦銀國際研究 2023-04-12 2 目目錄錄 全球智能手機出貨量成長承壓，下半年邊際復蘇；全球及中國新能源汽車高速增長全球智能手機出貨量成長承壓，下半年邊際復蘇；全球及中國新能源汽車高速增長.4 2023 年下半年看全球智能手機需求復蘇，高端機型的需求韌性有望穩步推動手機攝像頭模組配置升級.4 全球新能源汽車行業保持高速增長.7 舜宇業績回顧及展望舜宇業績回顧及展望.8 2023 年公司指引：手機模組和鏡頭出貨量指引超預期，車載鏡頭出貨量保持高速成長.8 2H22 業績：手機模組毛利率優于此前恐慌預期

8、.9 車載業務利潤占比將持續提升.11 舜宇估值：非手機業務占比提升明顯，推動估值成長.13 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盈利預測和財務指標（2021-2025E）.1 圖表 2：全球智能手機出貨量及預測（2015-2025E）.5 圖表 3：中國品牌（華為、小米、OPPO、vivo）智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 4：三星智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 5：蘋果智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）.5 圖表 6：全球智能手機出貨量份額按價格拆分（1Q21-4Q22）.6

9、 圖表 7：全球智能手機季度出貨量同比增速按照價格拆分（1Q21-4Q22）.6 圖表 8：全球新能源汽車月度銷量（萬輛）.7 圖表 9：中國新能源乘用車月度銷量（萬輛）.7 圖表 10：舜宇 2H22 業績詳情.10 圖表 11：舜宇手機模組月度出貨量（千顆）.11 圖表 12：舜宇手機鏡頭月度出貨量（千顆）.11 圖表 13：舜宇車載鏡頭月度出貨量（千顆）.11 圖表 14：舜宇車載鏡頭毛利占全公司毛利占比（2019-2025E）.11 圖表 15：舜宇業績預測：新預測 vs 前預測（2023E-2025E）.12 圖表 16：舜宇分部加總估值法（2023 年）.13 圖表 17：舜宇市盈

10、率估值.14 圖表 18：舜宇盈利預測季度環比歷史趨勢.14 圖表 19：SPDBI 目標價：舜宇光學科技.14 圖表 20：SPDBI 科技行業覆蓋公司.15 圖表 21：舜宇市場普遍預期.16 圖表 22：舜宇 SPDBI 情景假設.16 EYcZiXkWbVlWsXtWuV8O9R6MpNpPnPpMfQnNqMlOqRzR7NmMuNNZsPvNNZpNrM 2023-04-12 3 財務報表分析與預測財務報表分析與預測不需要目標PE、PB利潤表利潤表現金流量表現金流量表人民幣百萬元人民幣百萬元202120222023E2024E2025E人民幣百萬元人民幣百萬元20212022202

11、3E2024E2025E營業收入營業收入37,497 33,197 36,093 41,874 45,078 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額6,979 8,739 5,651 6,364 6,966 營業成本(28,761)(26,592)(29,009)(33,436)(35,703)稅前利潤5,635 2,715 2,981 3,645 4,228 毛利毛利8,736 6,605 7,084 8,438 9,375 折舊及攤銷1,760 1,919 2,313 2,360 2,483 營業支出營業支出(3,575)(4,278)(4,071)(4,726)(5,066

12、)其他營業活動現金流(140)-銷售費用(274)(353)(363)(423)(456)營運資金變動營運資金變動223 4,053 116 110 3 行政費用(758)(929)(954)(1,110)(1,196)應收賬款(增加)/減少834 243 (629)(1,255)(695)研發費用(2,642)(2,803)(2,953)(3,392)(3,615)存貨(增加)/減少169 761 (429)(786)(402)其他費用99 (193)200 200 200 應付賬款增加/(減少)(943)3,049 1,174 2,151 1,101 營業利潤營業利潤5,161 2,327

13、 3,013 3,712 4,309 其他經營資金變動164 -營業外收支營業外收支474 388 (32)(67)(81)稅務費用(627)(241)(91)(134)(160)利息收入/（支出）凈額(230)(293)(332)(382)(411)利息支出129 293 332 382 411 其他收益/(支出)凈額704 681 300 315 331 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額(2,902)(2,334)(2,538)(2,944)(3,169)稅前利潤稅前利潤5,635 2,715 2,981 3,645 4,228 資本支出(2,636)(2,334)(2

14、,538)(2,944)(3,169)所得稅(579)(241)(91)(134)(160)取得或購買長期投資52 -凈利潤(含少數股東權益)凈利潤(含少數股東權益)5,056 2,474 2,890 3,511 4,068 銀行存款增加(874)-少數股東和可贖回少數股東損益68 66 66 66 66 短期投資557 -歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤4,988 2,408 2,824 3,445 4,002 其他-基本股數（百萬）1,093 1,093 1,093 1,093 1,093 融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額(1,241)(559)(314)(225)

15、(506)攤銷股數（百萬）1,094 1,094 1,094 1,094 1,094 借款203 451 174 347 192 基本每股收益（元）基本每股收益（元）4.57 2.20 2.58 3.15 3.66 發行股份(212)-稀釋每股收益（元）稀釋每股收益（元）4.56 2.20 2.58 3.15 3.66 發行債券-發放現金股利(987)(1,011)(488)(572)(698)其他(245)-匯兌損益(73)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量2,763 5,846 2,800 3,194 3,290 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物2,842 5,605

16、11,451 14,251 17,444 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物5,605 11,451 14,251 17,444 20,735 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率人民幣百萬元人民幣百萬元20212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E貨幣資金5,605 7,033 14,251 17,444 20,735 營運指標增速營運指標增速受限制資金1,094 975 975 975 975 營業收入增速(1%)(11%)9%16%8%應收賬款7,448 7,205 7,834 9,088 9,784 毛利潤增速0%(24%

17、)7%19%11%存貨5,482 4,721 5,150 5,936 6,338 營業利潤增速(4%)(55%)30%23%16%其他流動資產8,360 10,711 10,711 10,711 10,711 凈利潤增速2%(52%)17%22%16%流動資產合計流動資產合計27,989 30,646 38,921 44,155 48,543 固定資產-物業,廠房及設備8,303 10,120 10,345 10,929 11,615 盈利能力盈利能力無形資產307 251 251 251 251 凈資產收益率23.9%10.9%11.3%12.2%12.5%租賃權505 612 612 61

18、2 612 總資產報酬率12.9%5.6%5.5%6.0%6.4%商譽2 2 2 2 2 投入資本回報率20.0%8.8%10.8%11.6%11.9%其他非流動資產1,668 1,371 1,371 1,371 1,371 資產總計資產總計38,774 43,001 51,501 57,320 62,394 利潤率利潤率短期借款1,539 1,990 2,164 2,510 2,702 毛利率23.3%19.9%19.6%20.2%20.8%應付賬款9,869 12,917 14,091 16,242 17,343 營業利潤率13.8%7.0%8.3%8.9%9.6%其他流動負債466 4,

19、430 4,430 4,430 4,430 凈利潤率13.3%7.3%7.8%8.2%8.9%流動負債合計流動負債合計11,873 19,337 20,684 23,182 24,475 長期借款700 30 30 30 30 營運能力營運能力其他非流動負債5,305 1,452 1,452 1,452 1,452 現金循環周期 278 307 308 300 311負債合計負債合計17,879 20,819 22,166 24,664 25,957 應收賬款周轉天數 76 81 76 74 76股本105 105 105 105 105 存貨周期天數 71 70 62 61 63資本公積20

20、,483 21,733 24,468 27,789 31,570 應付賬款周轉天數 131 156 170 166 172少數股東股權益307 344 344 344 344 股東權益合計股東權益合計20,895 22,182 24,917 28,238 32,020 凈債務（凈現金）(3,366)(5,013)(12,057)(14,904)(18,003)負債及股東權益合計負債及股東權益合計38,774 43,001 47,083 52,902 57,976 自由現金流 4,450 6,313 3,037 3,339 3,714E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、Wind、浦銀國際預測 2

21、023-04-12 4 全球智能手機出貨量成長承壓，下半年邊際全球智能手機出貨量成長承壓，下半年邊際復蘇；全球及中國新能源汽車高速增長復蘇；全球及中國新能源汽車高速增長 2023 年年下半年看下半年看全球智能手機全球智能手機需求復蘇需求復蘇，高端機型的高端機型的需求韌性有望穩步推動手機攝像頭模組配置升級需求韌性有望穩步推動手機攝像頭模組配置升級 在近期小米公司報告中，我們下調 2023 年全球智能手機出貨量至 11.8 億部，同比輕微下降 2.4%。該預測數字進一步下探了 2013 年以來的全球智能手機的出貨量新低。這與我們在一季度從手機品牌、供應鏈上下游及渠道溝通的情況類似。雖然我們下調了全

22、球智能手機出貨量的預測，但是今年智能手機行業依然有上行 Beta 的基本面基礎。首先首先，我們預計全球智能手機的大盤有望從今年下半年進入復蘇通道并，我們預計全球智能手機的大盤有望從今年下半年進入復蘇通道并向向 2024 年延續。年延續。我們預期今年一、二季度全球智能手機出貨量將同比下降 12%和 4%，而今年三、四季度全球智能手機出貨量將同比增長 2%和 3%。其次，去年尤其四季度，全球智能手機出貨量都比較疲軟，在此背景下，高端智能手機出貨量的韌性更強高端智能手機出貨量的韌性更強，同比下降幅度更低，出貨量占比提升。在 4Q22，全球 450 美元（約人民幣 3,000 元）以上的智能手機出貨量

23、同比下降13%，好于全球手機整體降幅（18%），而出貨量份額也達到33.9%，為 2014 年以來的最高點。第三，第三，折疊屏手機仍然是今年產業鏈關注的重點。折疊屏手機仍然是今年產業鏈關注的重點。我們預計折疊屏智能手機今年出貨量有望維持高速增長。其中，小折疊屏智能機幫助行業進一步下探成本和價格的下限，成為該細分品類中最強勁的增長動能。2023-04-12 5 圖表圖表 2：全球智能手機出貨量及預測（全球智能手機出貨量及預測（2015-2025E）圖表圖表 3：中國品牌（華為、中國品牌（華為、小米、小米、OPPO、vivo）智智能手機季度出貨量能手機季度出貨量及預測及預測（1Q22-4Q23E）

24、E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 注：華為包含華為和榮耀品牌，OPPO 包括 OPPO、OnePlus、realme 品牌，vivo 包含vivo 和 iQOO 品牌，E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 4：三星三星智能手機季度出貨量及預測（智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）圖表圖表 5：蘋果蘋果智能手機季度出貨量及預測（智能手機季度出貨量及預測（1Q22-4Q23E）E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 E=浦銀國際預測 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際(25%)(

25、15%)(5%)5%15%04080120160出貨量（百萬）同比（右軸）(20%)(10%)0%10%20%016324864801Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）(40%)(20%)0%20%40%60%016324864801Q222Q223Q224Q221Q23E2Q23E3Q23E4Q23E出貨量（百萬）同比（右軸）環比（右軸）(15%)(10%)(5%)0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,60020152016201720182019202020212022202

26、3E2024E2025E出貨量（百萬）同比（右軸）2023-04-12 6 從舜宇的角度看，其手機相關的攝像頭模組和鏡頭的出貨量趨勢會大致與手機行業趨勢類似。首先，我們預期今年上半年手機模組和鏡頭的出貨量同比增速依然有壓首先，我們預期今年上半年手機模組和鏡頭的出貨量同比增速依然有壓力，而下半年的同比增速有望翻正。力，而下半年的同比增速有望翻正。除了行業復蘇外，海外手機品牌客戶也能為其模組和鏡頭業務提供增量。同時，我們認為高端智能手機需求的穩定可以幫助舜宇在高端的模組維同時，我們認為高端智能手機需求的穩定可以幫助舜宇在高端的模組維持領先的市場地位。持領先的市場地位。在攝像頭模組垂直一體化戰略方面

27、，舜宇是為數不多做得較為成功的，也在持續向馬達鏡頭一體化戰略方向推進。這也使得舜宇的模組毛利率維持在行業均值以上的水平。在去年年底的展望報告中，我們曾提及，今年安卓陣營有望追隨蘋果，推出搭載潛望式長焦攝像頭的潛力機型。在這個趨勢中，舜宇有望成為受益者之一。第三，折疊屏智能機第三，折疊屏智能機備受關注，有望推動手機攝像頭模組小型化趨勢備受關注，有望推動手機攝像頭模組小型化趨勢。折疊屏智能機是今年市場關注度較高的領域，也是增速較高的細分領域，短期來看，受制于折疊屏內部空間較小，攝像頭模組的高度受到限制，攝像頭的規格受到一定影響。但是，長期來看，作為旗艦“超大杯”定位的折疊屏，有希望推動手機攝像頭模

28、組小型化趨勢，有持續升級空間。最后，智能手機攝像頭鏡頭行業競爭有望在今年趨于緩和最后，智能手機攝像頭鏡頭行業競爭有望在今年趨于緩和。蘋果手機鏡頭廠商大立光依然保持有 50%的毛利率，為高端項目提供利潤空間。而這兩年的新晉玩家瑞聲科技，戰略重心也從填產能向產品結構調整轉向，有效緩和中低端手機鏡頭的競爭壓力。因此，我們預期舜宇的手機鏡頭毛利率也有望在今年上半年企穩，下半年有望提升。圖表圖表 6：全球智能手機出貨量份額按價格拆分全球智能手機出貨量份額按價格拆分（1Q21-4Q22）圖表圖表 7：全球智能手機季度出貨量同比增速按照價全球智能手機季度出貨量同比增速按照價格拆分（格拆分（1Q21-4Q22

29、）資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：IDC、Bloomberg、浦銀國際 33.9%0%10%20%30%40%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上-13%(40%)(20%)0%20%40%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22人民幣1,000以下人民幣1,000-2,000人民幣2,000-3,000人民幣3,000以上 2023-04-12 7 全球全球新能源汽車行業保持高速增長新能源汽車行業保持

30、高速增長 全球新能源汽車行業依然保持有較高的增速。新能源車對于電子化、智能化需求的快速提升，也推動車內感知需求的提升，因而舜宇的車載鏡頭和車載模組都相應受益于行業需求增長。中國新能源乘用車在 2023 年依然有 20%以上的增速。在一季度的科技行業調研報告中，我們與多家企業溝通發現，新能源車企對于今年一、二季度的新增訂單需求保持相對保守的預期。這與我們觀察到的消費者、車企、政府層面都處于觀望狀態的行為一致。但是，我們認為，無論從車企自身，還是政策角度，都在盡可能地鼓勵、推動和刺激消費者的購車需求。一方面，即將舉行的上海車展會給予車企借助新車型試水用戶需求的機會。另一方面，市場預期地方政府或會出

31、臺關于鼓勵汽車消費的政策，也可能成為行業催化劑，提升汽車銷量。從海外市場來看，歐美地區受到去年供應端限制，有補庫存的需求，推動汽車產量的動力。海外新能源汽車的產量也會得到相應提升。因此，我們認為舜宇有望同時受益于國內和海外新能源車企銷量的增長。同時，作為行業絕對龍頭，舜宇新能源汽車業務毛利率保持穩定，成為集團越來越重要的利潤穩定器和增長點。圖表圖表 8：全球新能源汽車全球新能源汽車月度月度銷量銷量（萬輛）（萬輛）圖表圖表 9：中國新能源乘用車月度銷量中國新能源乘用車月度銷量（萬輛）（萬輛）資料來源：Marklines、Bloomberg、浦銀國際 資料來源：乘聯會、浦銀國際 129.2 020

32、40608010012014054.3 0102030405060702020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03 2023-04-12 8 舜宇舜宇業績回顧及展望業績回顧及展望 2023 年年公司公司指引指引：手機模組和鏡頭出貨量指引超預期，：手機模組和鏡頭出貨量指引超預期，車載鏡頭出貨量保持高速成長車載鏡頭出貨量保持高速成長 2023 年年出貨量指引出貨量指引 車載鏡頭：車載鏡頭：出貨量增長 15%左右。手機鏡頭和攝像頭模組：手機鏡頭和攝像頭模組：出貨量

33、整體增長 5%左右。2023 年年毛利率指引毛利率指引 2023 年整體來看，公司謹慎提出，今年公司毛利率承壓，可能會有所下降。主要原因是公司認為智能手機業務要在三季度才能夠逐步復蘇。雖然公司的車載業務和 XR 業務持續增長，但是主要收入來源仍為手機相關產品。手機鏡頭：手機鏡頭：毛利率維持在 20%-25%的區間，與 2H22 持平。由于今年對手機行業不是特別樂觀，平均售價有一定下滑壓力。手機攝像頭模組：手機攝像頭模組：毛利率全年目標 5%-8%。平均售價壓力仍在，可能會有所下滑。車載鏡頭：車載鏡頭：毛利率目標 40%左右，平均售價保持穩定。車載模組目標銷售收入翻一番，達到 20 億人民幣。X

34、R業務：業務：目標毛利率基本保持穩定，同時 XR整體業務銷售收入增長 30%左右。2023-04-12 9 2H22 業績業績：手機模組毛利率優于此前恐慌預期：手機模組毛利率優于此前恐慌預期 2H22 舜宇業績不及彭博一致預期，毛利率同比、環比均有小幅下降。手機業務受宏觀因素影響面臨嚴峻挑戰，車載業務則有明顯改善。舜宇舜宇 2022 財務情況財務情況 營業收入營業收入為 332.0 億人民幣，同比下降 11%，主要來自疫情反復、芯片短缺、俄烏沖突、通貨膨脹及全球經濟的不確定性等因素影響，公司手機鏡頭及手機攝像模塊的收入皆下降。手機攝像頭模組、手機鏡頭、車載鏡頭出貨量出貨量分別為 5.2 億顆、

35、11.9 億顆、0.8 億顆，同比分別下降 23%、下降 17%、增長 16%。毛利率毛利率為 19.9%，同比下降 3.4 百分點，自 2020 年以來呈逐年下降趨勢。其中，光學零件、光電產品及光學儀器的毛利率分別約 33.4%、10.7%及 42.0%，同比分別下降 6.0、3.0、3.1 百分點。舜宇舜宇 2H22 財務財務情況情況 營業收入營業收入為 162.3 億人民幣，同比下降 8%，環比下降 4%，好于市場預期。其中，光學零件收入 109.6 億人民幣，同比下降 16%，環比下降 11%；光電產品收入 50.7 億人民幣，同比增長 14%，環比增長 15%；光學儀器收入 2.0

36、億人民幣，同比略降 2%，環比持平。手機攝像頭模組出貨量手機攝像頭模組出貨量 2.3 億顆，同比下降 27%，環比下降 21%；手機鏡頭出貨量 5.4 億顆，同比下降 25%，環比下降 17%。主要受到全球智能手機市場需求疲軟及智能手機攝像頭降規降配的進一步影響。車載鏡頭出貨量車載鏡頭出貨量為 0.4 億顆，同比增長 35%，環比增長 10%。同比、環比表現的改善，主要來自供應鏈芯片缺貨情況逐步緩解下，高級輔助駕駛系統（ADAS）搭載率的進一步提升及自動駕駛等級的逐步提高。毛利率毛利率為 17.8%，同比下降 2.2 百分點，環比下降 1.6 百分點，略低于市場預期。其中，光電產品毛利率 9.

37、6%，同比下降 2.9 百分點，環比下降2.0 百分點；光學零件毛利率 31.4%，同比下降 4.6 百分點，環比下降 4.2百分點；光學儀器毛利率 40.0%，同比下降 5.7 百分點，環比下降 4.6 百分點。營業利潤營業利潤為 4.66 億人民幣，同比下降 77%，環比下降 75%。營業費用率為 16.1%，同比增長 6.3 百分點，環比增長 6.3 百分點。凈利潤凈利潤為 10.5 億人民幣，同比下降 54%，環比下降 23%，凈利潤表現略低于預期。2023-04-12 10 圖表圖表 10：舜宇舜宇 2H22 業績詳情業績詳情 資料來源：公司公告、浦銀國際 人民幣百萬人民幣百萬2H2

38、22H21同比同比1H22環比環比營業收入16,225 17,663 (8%)16,972 (4%)毛利潤3,083 3,790 (19%)3,522 (12%)營業利潤466 2,060 (77%)1,861 (75%)凈利潤1,050 2,300 (54%)1,358 (23%)基本每股收益（人民幣）0.96 2.11 (54%)1.24 (23%)利潤率利潤率2H222H21百分點百分點1H22百分點百分點毛利率19.0%21.5%(4.1)20.8%(1.8)營業費用率16.1%9.8%6.39.8%6.3營業利潤率2.9%11.7%(8.8)11.0%(8.1)凈利率6.5%13.0

39、%(6.6)8.0%(1.5)收入收入人民幣百萬人民幣百萬2H222H21同比同比1H22環比環比光電產品10,955 13,026 (16%)12,371 (11%)光學零件5,069 4,432 14%4,399 15%光學儀器202 206 (2%)202 (0%)總計總計16,225 17,663 (8%)16,972 (4%)毛利率毛利率2H222H21百分點百分點1H22百分點百分點光電產品9.6%12.5%(2.9)11.6%(2.0)光學零件31.4%35.9%(4.6)35.5%(4.2)光學儀器40.0%45.8%(5.7)44.6%(4.6)總計總計17.8%20.0%(

40、2.2)19.4%(1.6)2H222H21同比同比1H22環比環比手機攝像頭模組手機攝像頭模組出貨量（百萬）228 312 (27%)289 (21%)平均單價（人民幣）45 38 16%40 12%收入（人民幣百萬）10,146 11,969 (15%)11,468 (12%)手機鏡頭手機鏡頭出貨量（百萬）541 722 (25%)652 (17%)平均單價（人民幣）5.9 5.4 10%5.2 14%收入（人民幣百萬）3,215 3,900 (18%)3,394 (5%)車載鏡頭車載鏡頭出貨量（百萬）41 31 35%38 10%平均單價（人民幣）58 45 29%46 26%收入（人民

41、幣百萬）2,383 1,374 73%1,725 38%2023-04-12 11 車載業務利潤占比將持續提升車載業務利潤占比將持續提升 我們認為，2023 年舜宇基本面的看點主要在于兩方面：手機業務手機業務，包括模組和鏡頭，都有望借助海外客戶項目拓展，取得高于行業的增長，保持整個手機業務板塊的穩定以及下半年的成長。車載業務車載業務，包括車載鏡頭和車載模組，都保持較高增速。該業務增速遠高于舜宇集團增速，也高于行業增長均值。在毛利率穩定的預期下，車載業務毛利在集團中占比逐年提升，我們預計，有望從 2021 年的不到15%上升到 2023 年的接近 30%。此外，我們預期，2023 年舜宇的非手機

42、業務毛利占比則有望提升至 50%以上。非手機業務在舜宇中扮演這愈發重要的利潤推動器作用。圖表圖表 11：舜宇手機模組月度出貨量舜宇手機模組月度出貨量（千（千顆顆）圖表圖表 12：舜宇舜宇手機鏡頭月度出貨量手機鏡頭月度出貨量（千顆千顆）資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 13：舜宇舜宇車載鏡頭月度出貨量車載鏡頭月度出貨量（千顆千顆）圖表圖表 14：舜宇舜宇車載鏡頭毛利占全公司毛利車載鏡頭毛利占全公司毛利比重比重（2019-2025E）資料來源：公司公告、浦銀國際 注：E=浦銀國際預測 資料來源：公司公告、浦銀國際(60%)(40%)(20%)0%20%40%60

43、%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01攝像頭模組月度環比年度同比(60%)(40%)(20%)0%20%40%040,00080,000120,000160,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01手機鏡頭月度環比年度同比(50%)0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00020

44、21-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01車載鏡頭月度環比年度同比32.2%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023E 2024E 2025E 2023-04-12 12 根據 2022 業績及 2023 年指引，我們下調舜宇 2023 年和 2024 年的收入和利潤預測，主要反映手機出貨量的下降以及毛利率的下滑。調整后，我們預期舜宇在今年上半的凈利潤依然承受壓力將同比下降 33%，但是下半年凈利潤有望同比增長 82%。圖表圖表 15：舜宇舜宇業績預測：新預測業績預測：新

45、預測 vs 前預測前預測（2023E-2025E）2023E 2024E 2025E 人民幣百萬人民幣百萬 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 新預測新預測 前預測前預測 差異差異 收入 36,093 47,614(24%)41,874 57,006(27%)45,078-毛利潤 7,084 10,190(30%)8,438 12,593(33%)9,375-經營利潤 3,013 5,873(49%)3,712 7,403(50%)4,309-凈利潤 2,824 5,745(51%)3,445 7,091(51%)4,002-每股收益（元）2.58 5.

46、26(51%)3.15 6.49(51%)3.66-利潤率利潤率 百分點百分點 百分點百分點 百分點百分點 毛利率 19.6%21.4%(1.8)20.2%22.1%(1.9)20.8%-費用率 11.3%9.1%2.2 11.3%9.1%2.2 11.9%-經營利潤率 8.3%12.3%(4.0)8.9%13.0%(4.1)9.6%-凈利率 7.8%12.1%(4.2)8.2%12.4%(4.2)8.9%-E=浦銀國際預測 資料來源：浦銀國際 2023-04-12 13 舜宇舜宇估值估值：非手機業務占比提升明顯，推動估值成長：非手機業務占比提升明顯，推動估值成長 我們采用分部加總估值法對舜宇

47、進行估值。我們分別給予舜宇 2023 年手機模組、手機鏡頭、車載鏡頭和其他業務 29x、36x、49x 和 55x 的目標市盈率，得到 120.5 港元的目標價，潛在升幅 25%。我們再次重申舜宇的“買入”評級。舜宇是我們目前手機供應鏈零部件中的首選標的首選標的。我們主要看好舜宇的車載業務在集團利潤中推動作用。這不僅僅給予舜宇基本面的支撐，同時給予舜宇較大程度的估值支撐。在手機零部件公司中，舜宇是為數不多的在車載業務布局較為領先的企業。同時，當前市場對于舜宇的預期處于較為底部的狀態。手機業務預期下行風險較小，反而可以提供較大的上行空間。盡管在今年手機大盤不強的情況下，舜宇的估值看起來較高，但是

48、從今年下半年到明年基本面角度來看，舜宇的估值有望得到大幅消化。因此，我們認為舜宇的 Beta 上行機會較大。從時間點來看，我們認為一季報之后，市場對于一、二季度的疲軟需求，包括手機和新能源車，得到全部消化，而進入下半年，展望能見度提升的情況下，市場預期的變化有望成為舜宇股價的催化劑。圖表圖表 16：舜宇舜宇分部加總估值法（分部加總估值法（2023 年）年）人民幣百萬人民幣百萬 2023E 收入收入 毛利率毛利率 凈利潤凈利潤 凈利潤凈利潤 增速增速 目標目標 P/E（x x）估值估值 手機攝像頭模組 22,485 10.6%883 5%29.0 25,598 手機鏡頭 4,886 35.5%7

49、03 5%36.0 25,299 車載鏡頭 5,026 41.1%942 29%49.0 46,158 其他 3,697 24.5%296 80%55.0 16,286 合計（人民幣百萬）合計（人民幣百萬）36,093 19.6%2,824 17%40.1 113,341 人民幣/港幣 0.8602 市值（港元百萬）市值（港元百萬）131,761 股數（百萬）1,093 目標價（港元）目標價（港元）120.5 資料來源：浦銀國際預測 2023-04-12 14 圖圖表表 19：SPDBI 目標價：目標價：舜宇光學科技舜宇光學科技 注：截至 2023 年 4 月 11 日收盤價 資料來源：Blo

50、omberg、浦銀國際 圖表圖表 17：舜宇舜宇市盈率估值市盈率估值 圖表圖表 18：舜宇舜宇盈利預測季度環比歷史趨勢盈利預測季度環比歷史趨勢 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 275.0237.0253.8187.2156.7120.505010015020025030020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04舜宇光學科技股價(港元)買入持有賣出102030402015-012015-102016-072017-042018-012018-1020

51、19-072020-042021-012021-102022-072023-04市盈率平均值+1 標準差-1 標準差-40%-20%0%20%40%60%2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 2023-04-12 15 圖表圖表 20：SPDBI 科技科技行業覆蓋公司行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價（現價（LC）評級評級 目標價目標價 評級評級/目標價目標價/預測預測 發布日期發布

52、日期 行業行業（LC）1810 HK Equity 小米集團-W 12.3 買入 15.4 2023/3/30 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 113.9 買入 107.4 2022/5/27 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 24.4 買入 19.2 2022/5/27 結構件、組裝 600745 CH Equity 聞泰科技 63.9 買入 79.2 2022/5/27 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 30.5 買入 41.3 2022/5/27 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 13.5 買入

53、11.0 2022/5/27 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 18.7 買入 17.5 2022/5/27 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 96.8 買入 120.5 2023/4/12 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 4.2 買入 6.4 2022/5/27 手機光學 603501 CH Equity 韋爾股份 108.0 買入 192.8 2022/5/27 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 9.1 買入 25.6 2022/9/15 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-S

54、W 71.6 買入 201.0 2022/9/15 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 10.3 買入 23.0 2022/9/15 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 41.3 買入 90.2 2022/9/15 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 23.6 買入 31.6 2022/9/15 新能源汽車 2015 HK Equity 理想汽車-W 95.9 買入 124.1 2022/9/15 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 38.2 買入 27.0 2022/11/29 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(

55、TESLA)184.5 持有 266.8 2022/5/30 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 227.8 買入 328.0 2022/9/15 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 249.8 買入 360.4 2022/9/15 新能源汽車 981 HK Equity 中芯國際 21.8 買入 24.3 2022/6/17 晶圓代工 688981 CH Equity 中芯國際 58.4 買入 58.6 2022/6/17 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 35.6 買入 34.7 2022/6/17 晶圓代工 注：港股、A 股截至 20

56、23 年 4 月 11 日收盤價；美股為截至 2023 年 4 月 10 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2023-04-12 16 SPDBI 樂觀與悲觀樂觀與悲觀情景假設情景假設 圖表圖表 21：舜宇舜宇市場市場普遍普遍預期預期 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 22：舜宇舜宇 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：168.7 港元港元（概率：（概率：20%）目標價：目標價：84.4 港元港元（概率：（概率：15%）全球智能手

57、機行業需求復蘇高于預期；車載鏡頭和模組高像素、小型化、自清潔等的升級帶動毛利率提升；車載鏡頭和模組毛利隨著規模上升而上升；其他車載產品、ARVR 相關產品營收貢獻明顯；海外產能布局加速擴大。全球智能手機行業需求復蘇低于預期；車載鏡頭和模組行業升級趨緩，競爭加劇，拖累毛利率下滑；車載相關產品起量速度低于預期；受不穩定的宏觀環境等因素影響，海外產能布局擴張進度不及預期。資料來源：浦銀國際 21%20%22%23%25%27%22%18%20%22%23%23%6%8%8%7%5%4%4%5%7%7%5%5%0%20%40%60%80%100%買入持有賣出股價(港元，右軸）0501001502002

58、503002023-04-12 17 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。

59、本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之

60、后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱”浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資

61、者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關

62、研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000

63、年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不

64、承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2023-04-12 18 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級

65、定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫 ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的

66、關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 陳岑陳岑 angel_ 852-2808 6475浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 周文頎周文頎 tallan_ 852-2808 6476浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓