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1、 證券研究報告|公司點評報告 2024 年 06 月 20 日 增持增持（維持）（維持）手機業務逐步復蘇，技術手機業務逐步復蘇，技術布局布局助力車載、助力車載、XR 長線成長長線成長 TMT 及中小盤/電子 目標估值：NA 當前股價：52.0 港元 事件：舜宇光學科技于事件：舜宇光學科技于 2024 年年 6 月月 18 日、日、19 日組織日組織投資者日活動投資者日活動，針對手機，針對手機鏡頭及攝像模組、車載鏡頭及攝像模組、鏡頭及攝像模組、車載鏡頭及攝像模組、AR/VR 等技術趨勢和公司發展機遇進等技術趨勢和公司發展機遇進行介紹，并探討了行介紹，并探討了 AI 浪潮下智能硬件的潛在增量浪潮下

2、智能硬件的潛在增量。我們點評如下：我們點評如下：手機：手機：公司公司聚焦光學創新及產品結構改善，聚焦光學創新及產品結構改善，我們維持我們維持 24 全年全年公司公司手機業務手機業務出出貨量、貨量、ASP、毛利率同步提升判斷，關注產品結構調整帶來的利潤彈性、毛利率同步提升判斷，關注產品結構調整帶來的利潤彈性。2024年手機光學需求呈現弱復蘇趨勢，公司預計 24 全年全球/國內智能手機銷量同比+3.5%/+0.4%至 11.69/2.76 億部，全球手機攝像頭搭載系數同比持平，折疊屏手機銷量同比+39%。隨著高端機型重啟光學創新趨勢，公司將重點關注主攝/長焦鏡頭中大像面、玻塑混合、可變光圈、潛望式

3、等光學創新，以及折疊屏手機中鏡頭輕薄化等技術應用。此外 AI 應用中長期將驅動手機光學硬件在信息感知、非可見光等方面領域技術升級，成為未來又一增長點。24 年1-5 月手機鏡頭/攝像模組出貨同比+25%/+22%，我們認為 2024 年公司智能手機業務復蘇幅度有望超越 24 年初指引，同時光學創新升級重啟、公司主動戰略調整將助力今年高端產品占比顯著提升，疊加稼動率回升，預計全年手機業務 ASP、收入及毛利率的復蘇力度將強于出貨量。此外，公司與北美客戶、韓國客戶的合作逐漸深入，份額及產品種類不斷擴張，亦將成為未來兩三年的成長點。汽車：汽車：車載鏡頭業務維持高速發展，積極把握車載攝像模組技術升級、

4、出海車載鏡頭業務維持高速發展，積極把握車載攝像模組技術升級、出海成長機遇。成長機遇。1）公司車載鏡頭海內外地位穩固，2023 年車載鏡頭/高端 ADAS鏡頭出貨量市占率 31%/近 50%，產品在國內新能源汽車品牌的導入率達80%。公司在車載玻塑混合鏡頭、17M 車載鏡頭等高端 ADAS 鏡頭方面持續創新，在研發和量產經驗上具備領先優勢；預計未來車載鏡頭業務仍將延續過去五年快于行業平均的增速水平。2）車載攝像模組的像素升級及功能拓展趨勢持續，疊加公司垂直一體及生態協同優勢，預計車載攝像模組業務成長空間廣闊；公司積極開展全球化布局，海外市場的逐步開拓有助于緩解國內競爭環境帶來的價格壓力。3）公司

5、激光雷達、AR-HUD、智能大燈業務當前基數較低、在手訂單豐富，預計 2024 年營收及市場份額將快速增長，但新業務拓展期盈利能力仍有待提升。AR/VR：重視端側重視端側 AI 應用對應用對 XR 硬件的變革，硬件的變革，持續加大持續加大 XR 領域投入，特別領域投入，特別是是 AR 領域。領域。AR/VR 技術正經歷早期 B 端專業應用-當前 C 端娛樂應用-未來日常生活辦公應用的趨勢演變，端側 AI 有望助力 XR 成為下一代生產力工具，對硬件提出更高要求。公司在顯示、感知及交互、整機方面均有布局，并積極參與頭部公司技術路線，此前官方指引 2024 年 XR 業務營收同比+15%，我們認為

6、大客戶新品有望帶動實際營收超指引。公司 2024 年預計將在AR/VR領域投入 10 億元，布局上海 12 英寸半導體光學試驗線，蓄力 AR 光波導的研發和量產。我們認為 AI 大模型的賦能將加速 AR 眼鏡產業發展，光學器件在 AR 終端設備 BOM 成本中占比很高，未來下游爆品的出現將為公司打造又一成長極。維持維持“增持增持”投資評級投資評級。公司手機業務方面有望受益于 2024 年手機需求復蘇及安卓高端機型光學影像創新趨勢，鏡頭及攝像模組實現出貨量、ASP、毛利率齊升；同時北美及韓國客戶的產品份額有望持續提升，打開未來三年維度 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1095 香港股（百萬股）

7、1095 總市值（十億港元）56.9 香港股市值（十億港元）56.9 每股凈資產（港元）23.0 ROE（TTM）4.9 資產負債率 54.5%主要股東 舜基有限公司 主要股東持股比例 35.48%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 21-27-36 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、舜宇光學科技（2382.HK）深度報告智能機業務復蘇幅度有望超預期，車 載、XR 引 領 新 成 長 2024-06-17 鄢凡鄢凡 S1090511060002 王恬王恬 S1090522090002 趙琳趙琳 研究助理 -60-40-20020Jun/23Oct/23J

8、an/24May/24(%)舜宇光學科技恒生指數舜宇光學科技舜宇光學科技（02382.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司點評報告 的增長空間。車載業務一體化布局優勢明顯，汽車智能化驅動車載鏡頭、攝像模組、激光雷達及投顯業務增長。前瞻布局 XR 業務并持續加大投入力度，特別是 AR 領域，有望伴隨 XR 市場發展及大客戶新品推出實現長線成長。我們預計公司 2024-2026 年總收入 370/419/474 億元，歸母凈利潤為 19/24/30億元，對應 EPS 為 1.84/2.32/2.83 元，對應當前股價 PE 為 25.7/20.4/16.7倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示

9、：宏觀經濟不及預期風險，行業競爭加劇風險，手機需求復蘇不及宏觀經濟不及預期風險，行業競爭加劇風險，手機需求復蘇不及預期風險，汽車及預期風險，汽車及 XR 業務進展不及預期風險業務進展不及預期風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)33197 31681 36985 41912 47359 同比增長-11%-5%17%13%13%營業利潤(百萬元)2648 750 1907 2501 3181 同比增長-48%-72%154%31%27%凈利潤(百萬元)2408 1099 1933 2440 2976 同比

10、增長-52%-54%76%26%22%每股收益(元)2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 PE 20.6 45.2 25.7 20.4 16.7 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資料來源：公司數據、招商證券 eZbUfVaYaV9WfVeU7NaOaQpNoOnPqMfQqQpRlOoMtO7NoPqQMYmOnMxNqNoQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司點評報告 附錄：舜宇附錄：舜宇 24 年投資者日紀要年投資者日紀要（1）公司簡介）公司簡介 舜宇公司融合光學、機械、電子和計算技術，支持大規模生產。公司在全球手機鏡頭、手機攝影模組和車載鏡頭市場均占據世界第一名的

11、高位，市場份額分別為26%、13%和 31%。這些數據來自 TSR 2023 年 12 月報告。車載鏡頭份額持續增長，擴大了與競爭者的差距。在資本市場，舜宇獲得了認可，體現在多個指數的加入，包括恒生指數和可持續發展指數。公司業務分為八大板塊，其中手機相關產品是主要營收來源，2023年占比達 66.1%。車載相關產品，包括車載鏡頭、模組、激光雷達、HUD 和智能大燈等，營收占比 16.7%，隨著自動駕駛技術提升和行業發展，這一比例預計將繼續增長。AR 和 VR 相關產品在 2024 年貢獻了約 6%的營收。圖圖 1：舜宇行業地位舜宇行業地位 圖圖 2：舜宇分產品營收舜宇分產品營收 資料來源：舜宇

12、、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 隨著行業發展，特別是新興領域的發展，預計公司各業務領域的收入占比將趨于平衡。關于公司發展策略，1）智能手機：）智能手機：在智能手機方面我們將聚焦于三個方面，對標行業領先者，補齊自身不足；抓住行業復蘇機遇，提升產品結構，優化客戶結構，包括國內外重要客戶；深化智能手機業務中的聯合協作能力，結合光學與光電技術，增強與客戶的合作粘性。2）新興領域：）新興領域：在新興領域，包括汽車、XR 和機器人視覺，我們將持續增強競爭力，并專注于提升市場地位。特別是在車載鏡頭領域，我們將深入挖掘潛力，以擴大我們的競爭優勢；車載模組方面，我們將擴大目標客戶群體，包括海外和國內的目標

13、客戶，以提升我們在車載模組市場的份額。此外，我們將持續突破關鍵技術和工藝技術方面的瓶頸，加強資源整合，抓住 XR 和機器人視覺市場的機會。3）資本投資：）資本投資：我們將加強對資本開支和投入的管理，提高投入產出效率，并優化經營質量。對于成熟業務，我們將根據訂單和市場情況合理配置產能。在新興領域，我們將嚴格控制投資風險，以市場為目標，進行最小限度的必要投資。（2）手機鏡頭手機鏡頭 下圖展示了 2023 年至 2027 年手機鏡頭市場的發展增長趨勢。請注意，這是基于 2023 年 12 月 TSR 報告的預測圖，因此 2023 年的數據是預期的。實際上，最終結果略低于預測數字，但 2024 年的增

14、長率仍預計將超過 1.2%。隨著新冠疫情的結束，全球經濟將進入一個長期復蘇周期。2023 年，特別是移動終端設備，我們觀察到了市場觸底的現象。再加上 AI 技術的助力和快速發展，敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司點評報告 我們預期智能手機的需求在未來將會有一個溫和的復蘇。因此，作為關鍵零部件的手機鏡頭也將保持良好的增長速度。圖圖 3：2023-2027E 年手機鏡頭市場年手機鏡頭市場出貨量出貨量 資料來源：舜宇，招商證券 這張圖是基于我們公司光學產品的介紹，因為許多投資者對行業在高端領域的復蘇表示關注。隨著新產品的發布，我們確實觀察到高端手機市場表現良好，攝像頭鏡頭也趨向于更高端化。圖圖 4：舜

15、宇光學產品介紹舜宇光學產品介紹 資料來源：舜宇，招商證券 我們將重點關注主攝和長焦鏡頭的變化。隨著芯片面積的增大，鏡頭設計也發生了變化，對像面的要求越來越高。隨著像面的增大，單個鏡片的制造難度增加，對精度要求更高。在鏡頭組裝方面，與芯片和模組的配合要求也提高了，這對鏡頭制造商來說是一個挑戰。另一變化是混合鏡頭（Hybrid），即玻璃非球面和塑料的組合。這種結構可以實現更大的光圈，適用于更多應用場景，并且由于玻璃非球面的使用，其可靠性和在高溫環境下的成像效果更佳。然而，玻璃非球面的模具成型和組裝都非常困難，需要確保中心點對齊和最終的光學成像效果，檢測環節也具有挑戰性。目前已有安卓客戶推出使用混合

16、鏡頭的主攝，表現良好，預計未來會有更多客戶采用。對于長焦鏡頭，為了達到更好的拍攝效果，通常結合大像面和大光圈。長焦鏡頭用于滿足更多拍照需求，特別是內對焦技術可以實現長焦微距效果。此外，還可以實現多種光學變焦效果，如多倍率應用和基于多反射的潛望式設計，這種設計可以減小鏡頭體積。行業已有客戶使用多反射潛望式鏡頭，其他國內安卓客戶也 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司點評報告 對此技術表示興趣，并正在進行合作開發。另一種光學組件是塑料棱鏡，目前主要用于中低端產品。塑料棱鏡具有多種優勢，特別是在規模效應顯著時，其成本效益尤為突出。隨著規模擴大，塑料棱鏡的良率和可靠性也會提高。此外由于整個光學系統采用塑料

17、棱鏡，鏡頭本身重量較輕，有助于減少馬達能耗，提高能效。折疊屏手機是另一個值得關注的發展方向。折疊屏手機的發展非常迅速，但由于其結構特點，攝像頭空間結構較為有限。此外，折疊屏手機的賣點并非主要在攝像頭方面，導致目前折疊屏手機的攝像頭規格并不高。盡管如此，隨著行業發展，越來越多的客戶希望將潛望式鏡頭應用于折疊屏手機，同時也對鏡頭的輕薄化提出了更高要求。關于手機鏡頭業務的策略，我們的目標非常明確和簡單：繼續鞏固全球市場份額第一的地位，并持續優化客戶結構和產品組合。我們主要依靠四大能力來實現這一目標：設計仿真能力、模具成型能力（包括玻璃非球面和塑料非球面的模具成型）、鍍膜能力（包括特殊的 LD 鍍膜技

18、術），以及設備自制和測試能力。我們有自己的團隊負責自動化建設和改造，以及在行業內較為領先和獨特的分群檢測能力。在戰略實施方面，我們圍繞市場、技術和生產三個方面展開。1）市場市場：我們奉行產品策略，即深耕細作，深入挖掘現有產品的潛力，并確保產品質量和客戶滿意度。2）技術技術：我們堅持以創新為主導，不斷推動技術升級，創造新的工藝和技術。同時，我們持續加強核心競爭能力，包括高規格、高質量和高附加值的產品競爭能力。3）生產生產：我們深化精密和智能制造體系，確保制造體系的實施，并不斷提升交互能力，以保證高質量的交付。圖圖 5：舜宇：舜宇手機鏡頭業務戰略手機鏡頭業務戰略 資料來源：舜宇，招商證券 （3）車

19、載車載鏡頭、激光雷達、投顯產品鏡頭、激光雷達、投顯產品 舜宇車載專注于汽車光學領域，產品主要包括車載鏡頭、激光雷達、HUD、智能大燈和地面投影小燈等應用。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司點評報告 圖圖 6：舜宇：舜宇汽車光學汽車光學產品產品 資料來源：舜宇，招商證券 車載鏡頭車載鏡頭：車載鏡頭市場全球體量龐大，未來增長態勢良好。根據第三方數據，未來幾年全球攝像頭數量增長率預計為 12.6%，而舜宇車載的增長率為 15.1%，略高于市場平均水平。圖圖 7：2019-2035E 全球車載鏡頭市場規模全球車載鏡頭市場規模 資料來源：舜宇，招商證券 ADAS 鏡頭的應用占比在不斷提升，舜宇在 ADAS

20、 鏡頭全球市場份額保持約 50%，保持世界第一。新能源汽車市場發展迅速，特別是在中國，舜宇車載在新能源汽車品牌中的市場滲透率達到 80%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司點評報告 圖圖 8：2023 年年舜宇舜宇全球車載鏡頭市場份額全球車載鏡頭市場份額 圖圖 9：2023 年年舜宇舜宇車載車載全球主要電動車品牌滲透率全球主要電動車品牌滲透率 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 面對激烈的市場競爭，舜宇致力于提供具有競爭力的產品。1）在玻塑混合技術方面，舜宇在全球同行業中處于領先地位。舜宇自 2012 年起推出全球首款 ADAS玻塑混合鏡頭，去年成功突破 800 萬像素玻塑混合技

21、術，今年已批量出貨給終端客戶。至 2023 年年底，舜宇已累計出貨 36KK 的玻塑混合 ADAS 鏡頭。2）同時，舜宇在 17M ADAS 高端市場已完成開發和量產前的準備工作，預計不久將量產并推向市場。圖圖 10：舜宇技術研發時間表：舜宇技術研發時間表 資料來源：舜宇，招商證券 激光雷達激光雷達：盡管近兩年激光雷達市場的增長勢頭低于預期，但從長期增長趨勢來看，市場增速依然迅速。因此，我們對激光雷達未來的應用市場保持樂觀態度。舜宇車載過去三年的激光雷達銷售額實現了十倍增長。截至現在，我們預計在 2024 年和2025 年將有超過 15 個項目進入量產階段，對舜宇車載的銷售貢獻持樂觀態度。據統

22、計，約 60%的激光雷達應用了舜宇車載的光學產品，覆蓋了約 96 個車型。舜宇車載主要關注 AR-HUD 領域。盡管傳統 HUD 市場容量較大，但舜宇在這一領域的作用有限。目前，AR-HUD 的市場滲透率快速增長，年需求增長率超過100%。舜宇從市場增長中受益，從 2023 年開始，AR-HUD 中核心投影模塊 PGU的銷售增長已超過 100%。近期，舜宇獲得了多個汽車廠商的量產訂單，預計到2024 年，AR HUD PGU 在全球市場的占比將從前一年的 3%提升至 6%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司點評報告 圖圖 11：2021-2032E 全球車載激光雷達市場規模全球車載激光雷達市場規

23、模 圖圖 12：2022-2027E 全球全球 AR-HUD 市場規模市場規模 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 智能大燈智能大燈：智能大燈市場容量龐大且市場成熟，舜宇車載專注于像素或數字式大燈的應用市場。數字大燈的未來增長情況顯示，該領域每年有超過 60%的增長率。從大燈的發展趨勢來看，萬級大燈是一個快速增長的應用領域，盡管百萬級大燈性能優良，但成本較高。萬級大燈是近幾年市場快速增長的一個重點應用。舜宇車載在頂級大燈制造商中獲得了多個量產項目，預計到 2024 年，像素大燈的市場容量將顯著增長，從 2023 年的 1%躍升至 18%。圖圖 13：2021-2027E 全球數

24、字大燈市場規模全球數字大燈市場規模 圖圖 14：2023-2024 年舜宇大燈市場規模年舜宇大燈市場規模 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 （4）車載車載攝像攝像模組模組 2018 年，年，我們明確決定進軍汽車前裝市場。與此同時，我們認識到中國市場對產品質量的要求相對較低，而汽車零部件的安全等級要求極高。為了提升產品質量，我們與一家日本知名制造商進行了長期合作。當時，我們面臨的市場不良率要求是 30 PPM，經過幾年的努力，我們將不良率降低到了十幾 PPM，這在行業內是一個相當低的水平。2019 年年，考慮到之前與日本公司的合作過程中，我們認識到汽車感知能力需大 敬請閱讀末頁

25、的重要說明 9 公司點評報告 幅提升，攝像頭像素也需顯著提高，我們提前布局了 8M 像素的汽車攝像頭模組產品線。同年，我們與以色列一家知名平臺廠商合作。2021 年年，隨著中國市場對 8M 像素攝像頭需求的快速增長，我們的產品線得到了快速發展。我們成為全球首家首發量產 8M 模組的公司。與那家 OEM 廠商保持良好合作關系，其幾乎所有感知模組均由我們生產。2022 年，年，由于開發國際 OEM 車廠對我們至關重要，通過日本體系審核后，2022年 8M 模組在中國市場取得重大突破。我們通過了韓系 TON、德系 OEM 和非德國歐系 OEM 的體系審核。產品線從 VGA camera 模組提升到

26、3M camera 模組，3M E-mirror 產品也已量產。我們在國內感知類產品生產和國際客戶關系建立方面取得了快速發展。2023 年，年，我們取得了顯著進步，獲得了英國和西班牙的一體機項目定點，歐洲市場的正式定點工作已經開始。此外也獲得了全球最大的日本 OEM 廠商的感知類產品定點，在日本市場正式啟動感知類產品。同時，我們推出了一系列新產品，例如汽車底部的感知攝像頭，可以全面感知汽車的周圍環境，甚至包括汽車底部；此外還有針對激光雷達技術的發展趨勢的相應研發等。2023 年海外市場初見成效，并有多個海外 OEM 項目。圖圖 15：舜宇：舜宇車載模組發展歷程車載模組發展歷程 資料來源：舜宇，

27、招商證券 舜宇產品分為感知類產品和人眼看的產品，感知類產品進一步細分為前面的產品、后視產品和車艙內的產品。為保證質量，我們陸續通過了多個體系認證，包括大眾、寶馬、奔馳等全球知名 OEM 的體系認證，包括歐洲近十家以上，日本十家以上，美國也有幾家的體系認證。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司點評報告 圖圖 16：汽車技術升級趨勢汽車技術升級趨勢 資料來源：舜宇，招商證券 要解決汽車廠的問題，生態鏈的建設至關重要。我們圍繞算力平臺為中心進行生態鏈建設，與算力平臺、圖像傳感器、鏡頭等復雜器件的廠商緊密互動，提前開發產品以滿足客戶需求，確保在 OEM 有具體項目需求時能快速提供解決方案，縮短汽車開發周

28、期。我們的 SoC 平臺合作伙伴包括 Mobileye、高通、NVIDIA、地平線等，此外也與系列海內外領先的感知類算法廠商如中科創達、Momenta、虹軟等進行互動，確保產品開發按計劃進行。在硬件和技術方面，舜宇在域控上進行布局，為 camera 和域控的緊密連接做好鋪墊，并在通用技術狀態能力上進行布局，提升生產制造和管理能力。公司致力于實現數字化，為海外擴張和全球布局做好鋪墊。圖圖 17：舜宇生態鏈建設舜宇生態鏈建設 資料來源：舜宇，招商證券 在視覺感知硬件技術方面，我們認為感知類模組的像素將越來越高，直至達到18M 像素，未來可能還會更高。針對汽車圖像傳感器封裝能力不足的問題，我們推出了

29、自己具有特色的 COB（Chip On Board）技術，將手機領域的 COB 經驗與汽車車規要求緊密結合。通過對攝像頭進一步的分析，我們認為現有攝像頭在防霧處理能力上仍有不足，因此推出自加熱的抗積霧能力的攝像頭設計，也獲得了海外 OEM 廠商的定點。增加攝像頭的自清潔能力，在遇到小蟲、灰塵或污漬時能夠及時自動清潔。1）智能駕駛場景：）智能駕駛場景：隨著攝像頭像素的持續提高趨勢，攝像頭與 ECU 之間的通訊 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司點評報告 對于數據傳輸至關重要。為此，我們與多家廠商合作，不斷優化傳輸效率。此外，我們認為未來攝像頭一定會和深度感知技術相結合、與不同波段的光結合，我們也

30、在進行相關技術開發。2）智能座艙場景：）智能座艙場景：智能座艙正向更高像素發展。目前，我們的一些項目已經使用 8M 智能座艙攝像頭，從過去的 2M、5M 升級而來。智能座艙攝像頭需要具備無感功能，即 camera 做出來越來越小，所以超小型 camera 的設計也在進行中。智能座艙內部的 DMS 和 OMS 后續可能融合為一個攝像頭。智能座艙內部也有一些紅外和可見光融合的技術，以確保夜間智能座艙的部分功能正常開展。此外還包括智能座艙和 XR 融合的探索等?？傮w而言，我們未來的技術發展方向包括高可靠性的裝配、高精度的標定，以及光機電熱的聯合仿真。圖圖 18：舜宇舜宇滿足各類客戶質量標準滿足各類客

31、戶質量標準 圖圖 19：舜宇圍繞智能駕駛和智能座艙創新技術舜宇圍繞智能駕駛和智能座艙創新技術 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 我們已經與全球 top20 的 85%的公司建立了業務關系。1）制造國際化方面，）制造國際化方面，我們在越南已經開始建設生產基地。2）客戶服務方面，）客戶服務方面，我們在德國、美國、韓國和日本都建立了現代化的技術支持隊伍。3）工廠方面，）工廠方面，我們正把在余姚積累的制造能力復制出去，逐步推進海外市場數字化能力和自動化生產線的構建，以實現穩定生產，保證海外工廠品質與國內一致。圖圖 20：舜宇：舜宇全球化建設全球化建設 資料來源：舜宇，招商證券 敬請閱

32、讀末頁的重要說明 12 公司點評報告（5）AI 和智能光和智能光 AI 自年初以來一直是一個非常熱門的領域，我們相信 AI 將是推動下一代智能硬件發展的主要因素。過去，我們使用的許多應用程序，如智譜 APP 基本都是云端推理。隨著技術的發展，我們認為 AI 推理會將逐漸從云端向邊緣轉移。由于任務差異化和網絡穩定性，邊緣推理將成為一種必然趨勢。在這種情況下，數據可靠性、即時性、安全性以及對網絡帶寬的優化需求，將對傳統硬件終端的形態造成影響。AI 的發展也將影響機器人、手機、汽車、XR、桌面筆記本電腦和其他設備等。從神經網絡大模型的角度來看，以上設備都離不開輸入、處理和輸出三要素。在處理方面，目前

33、大家探討比較多以后到底是集中式還是分布式，二者各有好處。在輸入方面，我們具備優勢，輸入會涉及到很多視覺方面的內容，包括圖像識別、視頻分析、語義分割、3D 點云構建等。在輸出方面，舜宇也做了許多布局，包括 AR/VR 顯示、VR 的 Pancake、AR 的光波導衍射元器件，以及人機交互部分等。因此，AI 的加入包含視覺、音頻、觸覺等多種輸入。圖圖 21：大模型大模型的的 AI 端側處理端側處理 資料來源：舜宇，招商證券 邊緣 AI 技術的應用將導致傳統硬件發生重大變化：1）手機手機：智能手機的發展已經從傳統的二維和三維圖像處理轉向更復雜的圖像識別和語義分割。隨著 AI 技術的進步，智能手機可以

34、執行更多高級功能，如生活助手、工作替代、專業意見提供和內容創作優化。這些變化將對圖形圖像帶來升級要求，并可能引發新一輪的換機潮。2）汽車汽車：邊緣智能的應用正在增加，特別是在新車型上使用的大算力芯片。汽車不再僅僅是為了人類理解視覺信息，而是逐漸向車自身理解信息的方向發展。此外，傳統的單一傳感器和單一功能正在向多傳感器融合的趨勢轉變，這將進一步增強汽車的環境感知能力和自動駕駛能力。3）智能光智能光：AR/VR 技術正在經歷三個階段：早期 B 端專業應用較多，如教育培訓；當前階段主要集中在 C 端娛樂游戲應用；未來隨著端側 AI 的升級，這些設備可能會融入日常生產工具，成為一種常規使用方式。這將對

35、硬件提出更高的要求，例如長時間佩戴的舒適性、顯示質量、手勢識別、eye-tracking、防眩暈功能等。4）機器人機器人：端側智能的發展可能促進機器人出現產品新形態。目前一些業內交 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司點評報告 流認為分布式處理存在的概率極大。未來極有可能出現運動器官式的機器人產品形態，只要接受中央大腦的信號即可；具體的視覺、嗅覺、聽覺、觸覺等感知可以以分布式的形式在本地處理，能夠在本地進行運動控制、判斷和行為決策。這些器官可能包括肢體、關節、驅動器、減速器和編碼器等，并可能配備視覺傳感器。這種產品形態的演變原因之一是大腦處理任務的減少。通過將感知和決策任務分布到各個器官上，中央

36、大腦的負擔得以減輕，從而提高整個機器人的效率和響應能力，也能減少網絡帶寬的需求。此外，這種器官類的功能可以標準化，便于維修和保養，有利于大規模標準化生產和成本效應。從目前發展趨勢來看，集成了視覺和分布式處理的器官類運動器官產品可能會成為未來機器人的長期存在形態。圖圖 22：AI+手機手機 圖圖 23：AI+汽車汽車 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 圖圖 24：AI+智能光智能光 圖圖 25：AI+機器人機器人 資料來源：舜宇、招商證券 資料來源：舜宇、招商證券 我們認為的產品發展趨勢：第一，協助式 AI，也是目前市場上常見的 AI 產品，如智能眼鏡、VR、智能手表等，需要和

37、人共同作用，以產生 AI 功能。第二是功能性 AI，不是通用、也不是協作，而是能夠獨立的完成工作，但只有某一個功能，如 AGV、AMR、配送類、家庭陪伴、掃地/割草機器人。最后，隨著 AI 發展，未來應用前景最廣的是通用型 AI，其多場景適應將成為大趨勢。在以上應用的智能光學布局中，我們已經在一和二做了充分布局，三也有實質性客戶在接洽。第一類協作 AI 方面，我們主要布局在智能眼鏡和 VR。第二類功能性 AI 我們布局充分，很多市占率已達 50%以上，但這部分整體體量不大?？傮w而言，隨著端側 AI 逐步應用，它必將驅動傳統硬件向智能硬件方向發展，帶來更多場景的應用，挖掘更深層次的價值，并產生更

38、多種類的產品形態。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司點評報告 圖圖 26：舜宇：舜宇 AI 端布局端布局 資料來源：舜宇，招商證券 （6）手機攝像模組）手機攝像模組 24 年全球經濟和手機市場回暖，公司預測 24 年全球智能手機銷量 11.69 億部，同比+3.5%；24 年中國智能手機的銷量 2.76 億部，同比+0.4%；24 年全球折疊屏手機銷量預計同比+38.8%。全球手機攝像頭搭載系數較上年相比維持穩定。行業趨勢來看，手機的旗艦機型更關注長焦的影像體驗，手機外觀中攝像頭進一步小型化需求更加強烈。24 年攝像頭競爭持續加劇，但公司持續實現產品結構優化。公司目標進一步聚焦構建模組-馬達-

39、鏡頭一體化方案的技術優勢，持續提升盈利能力。第一，舜宇打通核心器件的技術，隨著多款支持大像面、高端 OIS 馬達和行業首個支持一英寸大底長行程導桿馬達的大規模量產，公司模組-馬達-鏡頭一體化方案的小型化和高性能優勢逐步凸顯，高端產品競爭力和份額進一步提升，公司的產品結構和盈利能力優化。第二，基于小型化封裝和高精密光學組裝技術，舜宇構建了可變光圈內對焦、潛望等產品的高性能和小型化的優勢。產品創新引領高端旗艦和折疊屏影像技術的升級，提高了產品的附加價值，增強客戶的粘性。第三，依托小型化和高精密組裝的技術優勢，實現了單色、彩色 Micro-LED 行業首家的光機大規模量產。公司未來將持續發揮垂直整合

40、優勢，打造全球最小的單色和彩色 Micro-LED 以及 LCoS 的光機，進一步擴大領先優勢。第四，舜宇越南工廠已形成規模和成本優勢，隨著后續產能和稼動率提升，公司全球生產和供應能力將持續增強。在在產品技術升級產品技術升級方面，方面，1）手機攝像頭：）手機攝像頭：公司手機攝像頭模組產品升級布局包括，第一，可變光圈模組助力實現全場景影像效果，覆蓋大光圈的物理虛化和小光圈的全景深等廣闊場景應用，主要用于旗艦手機主攝。第二，模組-馬達-鏡頭一體化設計、小型化封裝以及高精密光學組裝技術三大優勢融合，實現模組在低肩高和 XY 方向的極致小型化，該技術廣泛適用于超薄的手機和折疊屏手機。第三，在 1/1.

41、4 英寸的大底長焦產品中，高精密光學組裝技術能支持模組分群移 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司點評報告 動，大幅提升進光量和解析力，提高人像畫質，實現多個焦段的望遠，同時也取得了在 5 厘米微距的行業最佳光學性能。第四，在連續光學變焦模組方面，24 軸的高精密光學組裝技術支持全焦段覆蓋，同時滿足人像和望遠的攝影需求，實現無損變焦，在全場景保留豐富細節，滿足客戶多場景的拍攝需求。2）手機馬達：）手機馬達：上述模組升級以相應馬達技術升級為技術基礎，第一，舜宇創新的導桿式結構可實現超長行程和高精密驅動馬達，提升大像面下的影像性能，貢獻整機的超薄化，確保近焦和遠焦的解像力。第二，在三軸閉環的 OIS

42、 馬達方面，舜宇獨有的單層滾珠十字槽的專利，能有效減少 Crosstalk，降低模組的肩高，實現高精度光學防抖，在運動狀態下仍能提供高穩定、高品質的拍照效果，公司將持續擴大產品的量產規模。第三，為應對長焦的大規模應用，公司多款導桿結構的潛望馬達已取得低動態Tilt 性能，結合 COA 技術可進一步縮減尺寸，實現微型化高解析力的變焦模組。圖圖 27：舜宇：舜宇手機攝像頭升級趨勢手機攝像頭升級趨勢 資料來源：舜宇，招商證券 光機產品的小型化方面，舜宇基于 Micro-LED 的全彩光機達 0.4CC，單色為0.2CC，兩個產品均實現規?；慨a。其核心平臺技術有：第一，小型化的封裝技術，不僅降低手機

43、相關產品的肩高和 XY 方向尺寸，并且拓展應用于對于小型化要求更迫切的 XR 和 IoT 領域。第二，高精密的光學組裝技術，通過亞微米級的主動光學對準，突破光學組裝的阻力瓶頸，使得多群的動態組裝、群內對焦產品成為可能。第三，高精密的制動技術，為模組-馬達-鏡頭一體化方案提供支持，實現更小的 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司點評報告 尺寸、更優的性能、更少的部件和更低的成本。第四，高精密的 Ins Molding 技術，隨著模組和馬達的復雜化、小型化，Ins Molding逐漸成為關鍵技術，這也是舜宇將重點構建的核心競爭力。圖圖 28：舜宇手機攝像頭：舜宇手機攝像頭核心平臺技術核心平臺技術 資

44、料來源：舜宇，招商證券 量產能力方面，除了延續模組生產的高效率全連線，馬達生產線和 XR 光機生產線都實現了行業領先的全連線自動化生產。在此基礎上，公司亦實現了行業領先的模組全連線與馬達全連線一體化生產，從一體化設計方案到一體化生產，提供一站式的服務。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司點評報告 圖圖 29：舜宇手機攝像頭：舜宇手機攝像頭生產生產能力能力 資料來源：舜宇，招商證券 Q&A Q：目前生成式：目前生成式 AI 熱度高，請問生成式熱度高，請問生成式 AI 對公司的貢獻主要是在輸入端還是輸對公司的貢獻主要是在輸入端還是輸出端？出端？A：目前在機器人領域輸入和輸出都在做，輸入部分涉及傳感器

45、的工作，輸出部分涉及導航避障，運動機構的反饋性輸出。硬件形態上有膝關節、機器人的底盤。Q：在手機光學上，基于：在手機光學上，基于 AI 的重點升級方向有哪些呢？的重點升級方向有哪些呢？A：輔助類攝像頭可能會有升級趨勢，這類攝像頭能輔助 AI 進行信息輸入。Q：如果明年手機大盤沒有明顯換機增量，公司后續的財務增長點會在哪些方：如果明年手機大盤沒有明顯換機增量，公司后續的財務增長點會在哪些方面？面？A：1）智能手機）智能手機：目前國際化客戶平衡的工作沒有很到位，北美客戶份額離目標有差距。模組端方面，希望高端終端的份額能有更大提升。更核心在于產品規格提升，應用新技術，持續升級換代，進而改善產品結構，

46、從而帶動手機鏡頭和模組的毛利率和 ASP 的提升。2）汽車：）汽車：車載鏡頭和模組，是公司成長的主要來源。Q：請問管理層看好：請問管理層看好 AI 手機對公司出貨的拉動嗎？手機對公司出貨的拉動嗎？A：AI 手機和攝像頭的關聯性需要時間消化，因為我們手機方面的產品都是需要定制的，定制的時間，包括定制件的時間，和整個產業鏈的準備時間，都難以在 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司點評報告 一年內消化完成，但未來趨勢一定是向好的。Q：AI 在手機的端側和智駕的端側都有應用，想了解我們攝影的能力在在手機的端側和智駕的端側都有應用，想了解我們攝影的能力在 AI 的手的手機端側和新能源智駕的端側有哪些協同優

47、勢，或者有什么差異化的點需要去攻機端側和新能源智駕的端側有哪些協同優勢，或者有什么差異化的點需要去攻克？克？A：協同：協同：手機輕薄化發展推動了光學硬件的極致小型化，而汽車的光學零件也逐漸走向小型化，輕質化和無感化，可以用在手機積累的小型化技術推動汽車光學零件的小型化。汽車的模組量能在快速地增長，從原來小批量多品種的模式轉化為大規模生產的模式，大規模的生產模式能從手機光學零件的生產中借鑒；隨著的模組的數量不斷增加，我們已經明顯地看到全球車規級的圖像傳感器的封裝能力是不足的，我們能用手機 COB 技術彌補汽車行業圖像傳感器封測能力不足的情況。差異：差異：可靠性方面，汽車光學零部件需要高可靠性，消

48、費電子只需達到幾百 ppm的不良，但在汽車領域，需要挑戰幾十甚至 10ppm 的不良。技術方面，汽車的溫度范圍更廣，從-40 度到 85 度，甚至到 105 度，都要保證光學性能和機械結構的穩定，這是技術上必須突破的事情。汽車上的零件有表面抗摩擦、抗紫外線的能力等等。汽車端的產品對熱的要求非?？量?，對質量的要求也非?？量??？傊?，在設計理念、項目管理、制造、售后服務以及持續改進的多個環節都會產生巨大的不同。Q：目前我們感受到哪些產品來自車企端降價壓力是比較大的，哪些產品是在技：目前我們感受到哪些產品來自車企端降價壓力是比較大的，哪些產品是在技術上或者方案上的降本做得比較好？術上或者方案上的降本做

49、得比較好？A：因為汽車競爭很激烈，車廠壓力傳遞給供應鏈，所以應該是說車廠對所有的產品都有更高期望的成本下降。對我們而言，相對不成熟的產品在短期的價格競爭壓力會大一點，因為大家都希望先有所突破，再追求未來的利潤，成熟產品的利潤情況反而更好。在降低成本的策略上，我們通過技術創新降本，如前面說的玻塑混合技術，發掘產品的差異化。同時通過內部效率的提高和良率的提升，深度挖掘降本空間。在客戶端方面，我們的可以通過灰塵控制的能力，從而降低客戶端的成本。在產業鏈方面，通過模糊邊界，共同研發，也能推動整個產業鏈成本的降低。Q：公司在降低成本的策略上還有什么補充？：公司在降低成本的策略上還有什么補充？A：1）設計

50、成本設計成本：隨著我們對 Camera 應用場景越來越熟悉，我們的設計成本在不斷下降，如用一些特殊的材料，特殊的工藝來解決設計成本的問題。2）制制造成本造成本：和產量、自動化能力相關，在規劃上要做好，不能同一個車型使用好幾條產線生產。3）質量成本質量成本：需要修煉內功，如果汽車方面發生大規模的召回，成本會非常高。4）采購成本采購成本：可以利用舜宇的優勢降低采購成本。Q：手機板塊，聽說北美客戶最近在：手機板塊，聽說北美客戶最近在 NPI，公司在攝像頭這塊會有什么樣的機會？，公司在攝像頭這塊會有什么樣的機會？A：當下核心是專注把手機鏡頭業務做好，更短時間達到之前提到的目標，同時提升毛利率。敬請閱讀

51、末頁的重要說明 19 公司點評報告 Q：車載鏡頭和車載鏡頭模組這兩塊業務是否會有沖突？：車載鏡頭和車載鏡頭模組這兩塊業務是否會有沖突？A：車載的情況和手機的情況相似，鏡頭和模組都有各自的市場，但我們認為兩者間的協同作用會更大。我們有能力解決這個問題，能把兩者協調好，都能夠有很好的發展。Q：我們看到：我們看到 AI 大模型發展速度越來越快，在端測的應用也在快速的落地。未大模型發展速度越來越快，在端測的應用也在快速的落地。未來會不會出現一種情況，當軟件的能力足夠強，對硬件升級的需求會減少，同時來會不會出現一種情況，當軟件的能力足夠強，對硬件升級的需求會減少，同時也能夠達到很好的輸入輸出的效果？也能

52、夠達到很好的輸入輸出的效果？A：我舉兩個例子說明硬件一定會演變，成像技術往兩個領域持續突破，第一是從 2D 到 3D，如果沒有硬件的升級，人工智能是算不出來的。人工智能解決的是處理的部分，而我們主要關注感知的部分。第二個是非可見光領域正在迅猛地發展，特別是近紅外的技術，如最近的測掌紋靜脈。我們一定要相信硬件有硬件發展的基本邏輯，人工智能能使這個系統得到升級，也會創造出新的，硬件無法達成的效果，但是和硬件兩者不可以互相取代。Q：剛剛提到，：剛剛提到，汽車汽車新產品毛利率不太可觀，舊產品毛利率好。請展開講講公司新產品毛利率不太可觀，舊產品毛利率好。請展開講講公司在新的領域有什么產品？在新的領域有什

53、么產品？A：可以這樣理解，車載鏡頭為成熟產品，激光雷達、AR-HUD 等為新產品。Q：Elon Musk 提到人形機器人有很大的市場空間，請問公司在這方面有些什么提到人形機器人有很大的市場空間，請問公司在這方面有些什么樣的產品？樣的產品？A：通用型人工智能對硬件要求一定高，舜宇的底線是只做硬件，硬件將從 2D往 3D 的方向升級。功能型機器人 3D 雙目視覺是主流趨勢。器官類產品涉及邊緣運動的感知和局部大模型的邊緣化布局，舜宇可以在硬件的持續升級、邊緣化模型的布局、快速的量化布局、視覺和運動的標定這些方面持續地挖掘。Q：在人形機器人方面，所有東西加起來，舜宇能提供多少價值量？：在人形機器人方面

54、，所有東西加起來，舜宇能提供多少價值量？A：純視覺在 2.5%5%，加上運動控制的器件，多傳感融合后價值量會進一步提高。Q：過去兩年：過去兩年影像影像行業下行，公司仍保持高的研發投入。請問在過去兩年哪些業行業下行，公司仍保持高的研發投入。請問在過去兩年哪些業務板塊能拉大和競爭對手的距離，哪些部分競爭壓力更大？研發方面，未來技術務板塊能拉大和競爭對手的距離，哪些部分競爭壓力更大？研發方面，未來技術的風口在哪方面？的風口在哪方面？A：研發投入上公司有長期的戰略規劃，不會因為某一年度的經營狀況出現了一些問題而改變，我們各個 BU 繼續按照各自的節奏在投入。除了在各個 BU 研發的投入以外，集團也在投

55、一些和未來或是更長遠的方向相關的領域。從投入和產出的效果來看，人工智能時代將會給手機領域帶來一些機會；車載領域迅速發展，肯定也是機會的；XR 和人形機器人可以合并為一類，目前還沒有發展起來，屬于是黎明前的黑暗?？傮w來看，我認為手機和汽車還是王牌，只要我們能真正在技術上有更大的投入，建立好我們的能力，這些業務在未來是很有前景的。再加 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司點評報告 上未來的 AR/VR、機器人以及其他的光學應用。Q：Vision Pro 重配置，重配置，Google 采用簡化光學方案，請問公司更看好哪種類型？采用簡化光學方案，請問公司更看好哪種類型？產業更傾向選擇哪種產品形態？產業更

56、傾向選擇哪種產品形態？A：本質上是和用途有關，是應用場景不同導致的區別。我們認為輕量式的眼鏡最有望受普通消費者歡迎。在行業布局上，我們在 MR、輕量化智能眼鏡的產品線上都有布局。Q：目前攝像頭有往：目前攝像頭有往 3D 方面發展的趨勢，但近幾年整體低于預期。請問未來方面發展的趨勢，但近幾年整體低于預期。請問未來 3D攝像頭什么時候能成為智能機的標配？攝像頭什么時候能成為智能機的標配？A：手機攝像從 2D 往 3D 的發展趨勢是確定的?，F階段存在的問題是內容拍出來后沒有很好的顯示方式，所以這一塊的發展和 AR 眼鏡發展有關?？傊?，在內容獲取和內容顯示匹配度比較高的時候，整個產業才能很好發展。同時

57、，我們還看好 3D 影像和人工智能處理結合，未來使用大模型來處理信息，這樣 3D 的價值會比 2D 更高。Q：在汽車布局的兩個方面，：在汽車布局的兩個方面，AR HUD 和和 ADAS 方面哪個市場會更大？兩種技方面哪個市場會更大？兩種技術隨著智駕的發展是否會互斥？術隨著智駕的發展是否會互斥？A：雖然從體量上講，攝像頭的體量要比 HUD 的大得多，但我們要思考產品背后的關鍵技術，如 AR HUD 背后的技術是投影，汽車今后會用大量采用投影相關技術的光電產品。Q：請問公司在海外工廠配套的人力和零部件的布局是怎么樣的，需要多長的時：請問公司在海外工廠配套的人力和零部件的布局是怎么樣的，需要多長的時

58、間去縮短和國內投資回報率的差距？間去縮短和國內投資回報率的差距？A：目前存在的問題是相關人才比較少，需要逐步培養相關人才，建立團隊。Q：隨著高端機型鏡頭的升級，請問產線的復用型，產線改造額外需要：隨著高端機型鏡頭的升級，請問產線的復用型，產線改造額外需要 CAPEX的趨勢是怎么樣的？的趨勢是怎么樣的？A：未來玻璃非球面應用更多，在檢測方面需要投入；鏡頭方面檢測要求越來越高，也需要在檢測方面投入；玻璃非球面鏡頭對調芯的技術要求更高，由于市面上沒有標準設備，我們需采用自研設備；多光圈的應用也提高了產品的要求，我們需要保證在不同光圈下成像質量均處于比較好的狀態，這些都是我們在投入方面的一些課題。Q：

59、請問非可見光：請問非可見光方面的布局情況？方面的布局情況？A：我們著重布局非可見光領域，集團下有紅外技術公司在這方面做得很好。同時我們也考慮可見光和其他感知的綜合，如在機器人領域光學和聲學的結合。Q：請問公司：請問公司目前對目前對激光雷達的看法？激光雷達的看法？敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司點評報告 A：我們堅定看好激光雷達的未來，在研發投入上依舊保持原有節奏不斷推進。激光雷達分發射端和接收端。未來接收端會由線陣向面陣發展，發射端也會發生形態上的改變。Q：在機器人視覺方面的輸入和輸出，請問較為重要的技術是哪三個？：在機器人視覺方面的輸入和輸出，請問較為重要的技術是哪三個？A：現階段多技術并

60、行，輸入方面比較看好雙目，iToF 和 dToF，iToF 方面我們通過光學的方法比較好地解決了多晶干擾的問題，同時我們也比較看好激光雷達在機器人方面的應用。輸出方面需要構建一個運動機構的訓練模型，把光學和運動匹配起來，同時需要很高的精度，這一塊是一個多學科融合的問題，涉及光學、運動控制和算法。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司點評報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 30646 35144 41246 48421 56096 現 金 及 現 金 等 價 物 7033 13085 169

61、73 21959 27228 交易性金融資產 10665 7743 7743 7743 7743 其他短期投資 588 227 227 227 227 應收賬款及票據 6335 6785 7920 8976 10142 其它應收款 819 844 985 1116 1262 存貨 4721 5137 5859 6657 7524 其他流動資產 485 1324 1538 1743 1970 非流動資產非流動資產 12356 15153 13220 11686 10468 長期投資 624 3324 3324 3324 3324 固定資產 10120 9927 7994 6460 5242 無形

62、資產 865 966 966 966 966 其他 747 936 936 936 936 資產總計資產總計 43001 50297 54466 60107 66563 流動負債流動負債 19337 21287 23441 26595 30020 應付賬款 9208 17768 20265 23026 26024 應交稅金 214 247 247 247 247 短期借款 6168 699 0 0 0 其他 3746 2573 2929 3322 3750 長期負債長期負債 1482 6129 6129 6129 6129 長期借款 30 4863 4863 4863 4863 其他 1452

63、 1266 1266 1266 1266 負債合計負債合計 20819 27415 29570 32724 36149 股本 105 105 105 105 105 儲備 20483 21733 22318 24249 26631 少數股東權益 344 459 542 647 775 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 21838 22423 24354 26736 29639 負債及權益合計負債及權益合計 43001 50297 54466 60107 66563 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流

64、 7377 2664 4431 4855 5174 凈利潤凈利潤 2408 1099 1933 2440 2976 折舊與攤銷 1941 2067 2047 1649 1332 營運資本變動 2730 (553)640 964 1021 其他非現金調整 299 50 (189)(198)(154)投資活動現金流投資活動現金流(3834)(1488)482 545 545 資本性支出(3114)(2488)(150)(150)(150)出 售 固 定 資 產 收 到 的 現 金 61 36 36 36 36 投資增減 29405 25040 0 0 0 其它 459 (598)596 659 6

65、59 籌資活動現金流籌資活動現金流(2159)4858 (1025)(413)(449)債務增減(468)12585 (699)0 0 股本增減(359)(274)0 0 0 股利支付 1059 517 2 58 73 其它籌資(274)(6937)(324)(355)(376)其它調整(2117)(1034)(4)(116)(146)現金凈增加額現金凈增加額 1428 6051 3888 4986 5269 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 33325 31832 36985 41912 47359 主營收入 33197 3168

66、1 36985 41912 47359 營業成本 26592 27091 30899 35107 39679 毛利 6605 4590 6086 6805 7680 營業支出 4085 3991 4179 4304 4499 營業利潤 2648 750 1907 2501 3181 利息支出 293 449 324 355 376 利息收入 205 575 296 359 359 權益性投資損益(6)22 0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 (55)259 300 300 300 非經常項目損益 215 201 201 201 201 除稅前利潤 2715 1358 2381 3005

67、 3665 所得稅 241 208 364 460 561 少數股東損益 66 51 83 105 128 歸屬普通股東凈利潤 2408 1099 1933 2440 2976 EPS（元）（元）2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入-11%-5%17%13%13%營業利潤-48%-72%154%31%27%凈利潤-52%-54%76%26%22%獲利能力獲利能力 毛利率 19.9%14.5%16.5%16.2%16.2%凈利率 7.3%3.5%5.2%5.8%6.3%ROE

68、 11.0%4.9%7.9%9.1%10.0%ROIC 9.0%4.8%7.1%8.3%9.2%償債能力償債能力 資產負債率 48.4%54.5%54.3%54.4%54.3%凈負債比率 14.4%11.1%8.9%8.1%7.3%流動比率 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 速動比率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 營運能力營運能力 資產周轉率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 5.2 5.5 5.6 5.6 5.6 應收帳款周轉率 4.6 4.3 4.5 4.4 4.4 應付帳款周轉率 3.3 2.0 1.6 1.6 1.6 每股資料每股資料(元元)每股收益

69、2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 每股經營現金 70.15 25.34 42.14 46.17 49.21 每股凈資產 207.66 213.24 231.60 254.25 281.85 每股股利 0.02 0.02 0.55 0.70 0.85 估值比率估值比率 PE 20.6 45.2 25.7 20.4 16.7 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 4.2 5.4 4.3 4.1 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司點評報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準

70、確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱

71、于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何

72、保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。