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1、 Table_Stock 傳音控股傳音控股（688036）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 產品產品+渠道雙輪驅動，非洲之王揚帆起航渠道雙輪驅動，非洲之王揚帆起航 出海龍頭系列出海龍頭系列報告報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 投資建議投資建議 海外海外新興市場新興市場智能手機龍頭，產品智能手機龍頭，產品+渠道雙輪驅動。渠道雙輪驅動。傳音在其 TECNO、itel、Infinix 三大手機品牌的基礎上，創辦數碼配件品牌 oraimo，售后服務品牌 Carlcare 和家用電器品牌 Syinix 等，打造“手機+移動互聯

2、網服務+家電數碼配件”的商業生態模式，進一步豐富公司產品矩陣，實現業務多元化。全球智能手機市場回暖趨勢全球智能手機市場回暖趨勢或將或將延續，傳音市場份額延續，傳音市場份額有望有望提升。提升。據群智咨詢數據顯示，2023 年全球智能手機出貨量約為 11.1 億部，同比-3.9%，降幅收窄至低個位數百分比，其中 23Q4 全球智能手機出貨量約為 3.1 億部，同比增長約 6.2%，近十個季度同比首次呈現增長。海海外新興市場銷量表現亮眼，外新興市場銷量表現亮眼，據 Canalys 數據，2024 年 1 月東南亞五大市場的智能手機出貨量提升至 726 萬部，同比+20%，其中印尼、菲律賓、泰國等市場

3、出貨量分別同比增長 12%、77%、5%。傳音非洲基本傳音非洲基本盤穩固，新興市場盤穩固，新興市場有望有望進入高速成長期。進入高速成長期。據 Canalys 數據，2023 年傳音非洲地區智能手機出貨量同比+8%，市場份額為50%，較2022年同比+1 pct，其他新興市場諸如中東、拉丁美洲等地區智能手機出貨量同比+54%、110%，受益于海外新興市場的快速增長，2023 年傳音智能手機銷量逆襲躋身全球前五。AI 賦能公司產品持續升級疊加折疊機新品發力高端市場，公司未來成賦能公司產品持續升級疊加折疊機新品發力高端市場，公司未來成長空間廣闊。長空間廣闊。據 IDC 數據顯示，2023 年全年中國

4、折疊屏手機市場出貨約 700.7 萬臺，同比增長 114.5%，傳音發布其首款橫向折疊機Phantom V Fold，未來在印度市場率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市場。此外，傳音 TECON推出手機 AI OS，通過與谷歌、聯發科等第三方的合作，助力 AI 功能終端應用落地，進一步加強產品競爭力。投資建議投資建議 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 55.03/67.39/83.87 億元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，對應EPS 分別為 6.82/8.35/10.40 元，PE 為 24.07/19.6

5、6/15.79。風險提示風險提示 終端需求復蘇不及預期、行業競爭加劇、研發進度不及預期 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 466 624 740 896 年增長率-5.7%33.9%18.7%21.0%歸母凈利潤 25 55 67 84 年增長率-36.5%121.5%22.5%24.5%每股收益（元）3.08 6.82 8.35 10.40 市盈率（X）53.33 24.07 19.66 15.79 市凈率（X）8.37 7.45 5.40 4.03 資料資料來源：來源：Wind，上海證

6、券研究所（，上海證券研究所（2024年年04月月12日日收盤價）收盤價）Table_Industry 行業行業:電子電子 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:馬永正馬永正 Tel:021-53686147 E-mail: SAC 編號編號:S0870523090001 聯系人聯系人:潘恒潘恒 Tel:021-53686248 E-mail: SAC 編號編號:S0870122070021 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）164.24 12mth A 股價格區間（元）95.50-169.94 總股本（百萬股）806.57 無

7、限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）1,324.70 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-23%-13%-2%8%19%30%40%51%61%04/2306/2309/2311/2301/2404/24傳音控股滬深3002024年04月15日2024年04月15日公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 2 目目 錄錄 1 公司產品公司產品矩陣日益豐富，矩陣日益豐富，業績有望實現高速增長業績有望實現高速增長.3 1.1 多元化業務布局，移動互聯加速用

8、戶滲透.3 1.2 業績保持高速增長，盈利能力穩步提升.5 2 公司非洲業務基本盤穩固，新興市場打造新增長極公司非洲業務基本盤穩固，新興市場打造新增長極.7 3“AI+折疊機折疊機”共同催化終端創新，公司有望迎來新發展機遇共同催化終端創新，公司有望迎來新發展機遇.10 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.11 5 風險提示風險提示.13 圖圖 圖圖 1：公司業務布局：公司業務布局.4 圖圖 2：傳音控股營業收入情況傳音控股營業收入情況.5 圖圖 3：傳音控股歸母凈利潤情況傳音控股歸母凈利潤情況.5 圖圖 4：傳音控股各區域產品營收占比情況傳音控股各區域產品營收占比情況.5 圖圖 5：

9、傳音控股產品毛利率傳音控股產品毛利率.5 圖圖 6：傳音控股期間費用率傳音控股期間費用率.6 圖圖 7：傳音控股研發費用傳音控股研發費用.6 圖圖 8：全球智能手機出貨量（百萬部）：全球智能手機出貨量（百萬部）.8 圖圖 9：2023 年全球各地區智能手機出貨量同比增速年全球各地區智能手機出貨量同比增速.8 圖圖 10：2023 年非洲智能手機競爭格局年非洲智能手機競爭格局.9 圖圖 11：2023 年全球智能手機競爭格局年全球智能手機競爭格局.9 圖圖 12：傳音首款折疊屏旗艦：傳音首款折疊屏旗艦.10 圖圖 13：傳音：傳音 AI 圖像功能圖像功能.10 表表 表表 1：國際貨幣基金組織世

10、界經濟展望實際國際貨幣基金組織世界經濟展望實際 GDP 增長預增長預測（百分比變化）測（百分比變化）.7 表表 2：盈利預測（單位：億元）：盈利預測（單位：億元）.11 KYjWMB8VjZdWGWjXaXiZ6MbP7NmOqQpNmQfQrRrNiNrQpQbRoOvMvPmPrPxNmNoN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 1 公司產品公司產品矩陣日益豐富，矩陣日益豐富，業績有望實現高速增業績有望實現高速增長長 1.1 多元化業務布局，移動互聯加速用戶滲透多元化業務布局，移動互聯加速用戶滲透“軟件軟件+硬件硬件+內容”三大方向全方位布局共同打造公司產品內

11、容”三大方向全方位布局共同打造公司產品護城河護城河，并且公司扎根海外多年，深耕渠道，正在步入高速成長，并且公司扎根海外多年，深耕渠道，正在步入高速成長期。期。產品：產品：傳音打造了 TECNO、itel、Infinix 三大手機品牌，同時創辦數碼配件品牌 oraimo，售后服務品牌 Carlcare 和家用電器品牌 Syinix 等，此外公司自主研發 HiOS、itelOS 和 XOS 等智能終端操作系統，圍繞 OS 操作系統開發應用商店、游戲平臺、廣告分發平臺以及手機管家等工具類軟件。并且傳音與網易、騰訊等多家國內領先的互聯網公司，在多領域進行出海戰略合作，積極開發和孵化移動互聯網產品。目前

12、已有多款自主與合作開發的應用程序月活躍用戶數達 1000 萬以上，包括非洲音樂流媒體平臺Boomplay、新聞聚合應用 Scooper、綜合內容分發應用 Phoenix等。公司公司打造“手機打造“手機+移動互聯網服務移動互聯網服務+家電數碼配件”的商業生家電數碼配件”的商業生態模式進一步強化了公司的競爭優勢。態模式進一步強化了公司的競爭優勢。渠道：渠道：傳音在全球設立多個生產制造中心，包括中國、埃塞俄比亞、印度、孟加拉國等。其售后服務品牌 Carlcare 在全球擁有超過 2,000 個售后服務網點（含第三方合作網點），是新興市場主要的電子類及家電類產品服務方案解決商之一。目前，傳音全球銷售網

13、絡已覆蓋超過 70 個國家和地區，包括尼日利亞、肯尼亞、坦桑尼亞、埃塞俄比亞、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉國、印度尼西亞、菲律賓、哥倫比亞等。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 1：公司公司業務布局業務布局 資料資料來源：來源：公司公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1.2 業績業績保持高速增長保持高速增長，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 受益于受益于公司持續推進產品升級疊加開拓新興市場公司持續推進產品升級疊加開拓新興市場，業績保持業績保持高速增長。高速增長。公司20

14、23年實現營收623.92億，同比+33.90%；歸母凈利潤 55.03 億，同比+121.55%。非洲市場為基，持續開拓其他市場，2019、2022 年公司非洲收入占比分別為 74.98%、44.28%。毛利率企穩回升，23Q3 單季度毛利率為 25.21%，yoy+5.85pct，環比基本保持穩定。圖圖 2：傳音控股傳音控股營業收入情況營業收入情況 圖圖 3：傳音控股傳音控股歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 4：傳音控股傳音控股各區域各區域產品營收占比情況產品營收占比情

15、況 圖圖 5：傳音控股傳音控股產品毛利率產品毛利率 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 253.46377.92494.12465.96623.92-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020192020202120222023營業收入（億元）營業收入（億元）yoy17.93 26.86 39.09 24.84 55.03-50%0%50%100%150%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201920202021202

16、22023歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022非洲收入占比非洲收入占比亞洲及其他收入占比亞洲及其他收入占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023Q3毛利率毛利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 圖圖 6：傳音控股傳音控股期間費用率期間費用率 圖圖 7：傳音控股傳音控股研發費用研發費用 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研

17、究所 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20192020202120222023Q3銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率8.0511.5815.1120.7816.91051015202520192020202120222023Q3研發費用（億元）研發費用（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 2 公司非洲業務基本盤穩固，新興市場打造新增公司非洲業務基本盤穩固，新興市場打造新增長極長極 海外新興市場海外新興市場整體整體繼續保持較高繼續保持較高經濟經濟增速。增速。

18、據 IMF 預測 2024年全球實際GDP增速為3.1%，其中諸如美國、日本等發達經濟體GDP增速有所放緩，分別為2.1%、0.9%，而印度、東盟五國等新興市場國家經濟增長繼續保持較高增速，分別為 6.5%、2.9%、4.7%。表表 1：國際貨幣基金組織世界經濟展望實際國際貨幣基金組織世界經濟展望實際 GDP 增長預測（百分比增長預測（百分比變化）變化）年同比年同比 預測值預測值 2023 2024E 2025E 世界產出世界產出 3.1 3.1 3.2 發達經濟體發達經濟體 1.6 1.5 1.8 美國美國 2.5 2.1 1.7 歐元區歐元區 0.5 0.9 1.7 德國德國-0.3 0.

19、5 1.6 法國法國 0.8 1.0 1.7 意大利意大利 0.7 0.7 1.1 西班牙西班牙 2.4 1.5 2.1 日本日本 1.9 0.9 0.8 英國英國 0.5 0.6 1.6 新興市場和發展中經濟體新興市場和發展中經濟體 4.1 4.1 4.2 中國中國 5.2 4.6 4.1 印度印度 6.7 6.5 6.5 東盟五國東盟五國 4.2 4.7 4.4 中東和中亞地區中東和中亞地區 2 2.9 4.2 拉丁美洲及加勒比地區拉丁美洲及加勒比地區 2.5 1.9 2.5 巴西巴西 3.1 1.7 1.9 墨西哥墨西哥 3.4 2.7 1.5 南非南非 0.6 1.0 1.3 資料來源

20、：國際貨幣基金組織，數據截至資料來源：國際貨幣基金組織，數據截至2024年年1月月30日日，上海證券研，上海證券研究所究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 全球智能手機市場銷量回暖趨勢延續全球智能手機市場銷量回暖趨勢延續，新興市場，新興市場表現亮眼。表現亮眼。據群智咨詢數據顯示，2023 年全球智能手機出貨量約為 11.1 億部，同比下滑 3.9%，降幅收窄至低個位數百分比，其中 23Q4 全球智能手機出貨量約為 3.1 億部，同比增長約 6.2%，近十個季度同比首次呈現增長。據 Canalys 數據，拉丁美洲，非洲和中東從 2023年第三季度開始表現出強勁

21、的復蘇勢頭，2023 年拉丁美洲/非洲/中東智能手機出貨量分別同比增長2%、6%、11%，而諸如北美、歐洲等成熟市場由于消費者支出低迷、渠道投資減少等因素智能手機銷量承壓，銷量分別同比下滑 9%、8%。據 Canalys 數據，2024 年 1 月東南亞五大市場的智能手機出貨量增長至 726 萬部，同比+20%，其中印尼、菲律賓、泰國等市場出貨量分別同比增長12%、77%、5%。圖圖 8：全球智能手機出貨量（百萬部）全球智能手機出貨量（百萬部）圖圖 9：2023 年全球各地區智能手機出貨量同比增速年全球各地區智能手機出貨量同比增速 資料來源：資料來源：群智咨詢群智咨詢，上海證券研究所，上海證券

22、研究所 資料來源：資料來源：Canalys，上海證券研究所，上海證券研究所 -6%-5%-8%-9%2%6%11%-10%-5%0%5%10%15%APACGreater ChinaEuropeNorth AmericaLatin AmericaAfricaMiddle East公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 受益于海外新興市場的快速增長，受益于海外新興市場的快速增長，傳音智能手機銷量逆勢增傳音智能手機銷量逆勢增長，市場份額穩步提升。長，市場份額穩步提升。據 IDC 數據，傳音智能手機銷量逆襲躋身全球前五，全球前五大智能手機品牌僅蘋果、傳音銷量實現了同比增長

23、，其中傳音2023年智能手機銷量同比+30.8%，市場份額為 8.1%，yoy+2.1pct。分地區來看，傳音在中東、非洲、拉丁美洲、歐洲智能手機銷量分別同比增長 54%、8%、110%、68%。我們認為傳音我們認為傳音非洲業務基本盤穩中有升，中東、拉丁美洲等新興非洲業務基本盤穩中有升，中東、拉丁美洲等新興市市場場正在步入高速增長期。正在步入高速增長期。圖圖 10：2023 年非洲智能手機競爭格局年非洲智能手機競爭格局 圖圖 11：2023 年全球智能手機競爭格局年全球智能手機競爭格局 資料資料來源：來源：Canalys，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：Canalys，上海證

24、券研究所，上海證券研究所 傳音傳音,50%三星三星,26%小米小米,9%OPPO,4%realme,3%其他其他,8%蘋果蘋果,20.10%三星三星,19.40%小米小米,12.50%OPPO,8.80%傳音傳音,8.10%其他其他,31%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 3“AI+折疊機”共同催化終端創新折疊機”共同催化終端創新，公司有望迎公司有望迎來新發展機遇來新發展機遇 傳音傳音旗艦折疊機新品旗艦折疊機新品發力高端市場發力高端市場，產品性價比優勢凸顯。，產品性價比優勢凸顯。傳音首款折疊屏手機 Phantom V Fold 采用聯發科天璣 9000+處理

25、器，全系標配 12GB LPDDR5X RAM 和 UFS 3.1 ROM，其中128GB 版本售價 1099 美元（約合 7600 多元人民幣），256GB 版本售價 1222 美元（約合 8400 多元人民幣）。兩塊屏幕都是采用支持120Hz高刷的LTPO AMOLED面板，展開狀態幾乎“零折痕”。Phantom V Fold 配備了 5 個攝像頭，背面為 5000 萬像素主攝+5000 萬像素 2 倍長焦+1300 萬像素超廣角組合，外屏上有一顆3200萬像素攝像頭，內屏上還有一顆1600萬像素鏡頭，未來在印度市場率先推出，其次是非洲和拉丁美洲市場。我們認為未來我們認為未來 AI 有望有

26、望賦能公司產品升級迭代，賦能公司產品升級迭代，未來成長空間未來成長空間廣闊。廣闊。傳音 TECON 推出手機 AIOS，通過與谷歌、聯發科等第三方的合作，AI 功能被整合至移動端，能夠借助聯發科天璣 9300 芯片全大核設計，給用戶提供生成式 AI 能力。新增的 TECNO AIOS不僅可以完成網頁搜索、筆記生成之類的日常任務，還具備實時通話翻譯、自動生成視頻字幕、精確搜索照片等功能。此外，支持 AI 增強攝影，能夠適應多種膚色，生成高品質圖像；提供 AI 橡皮擦功能，輕松擦去照片中不想要的部分；通過 AI 美顏、模擬化妝效果及 AR 臉部增強功能，同步提升視頻通話體驗。圖圖 12：傳音：傳音

27、首款折疊屏旗艦首款折疊屏旗艦 圖圖 13：傳音：傳音 AI 圖像功能圖像功能 資料資料來源：來源：PConline，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：IT之家之家，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 1）手機業務手機業務 我們認為公司非洲業務基本盤穩固，市場份額穩步提升，并持續拓展新興市場，打開新一輪成長空間，實現產品+驅動雙輪驅動，此外伴隨諸如 AI、折疊機等手機新品有望放量，我們預計手機業務 2023-2025 年收入增速分別為 31.80%、18.30%、20

28、.50%，毛利率為 24.20%、24.50%、24.80%。2 2）其他主營業務其他主營業務 我們認為傳音創辦數碼配件品牌 oraimo，售后服務品牌 Carlcare 和家用電器品牌 Syinix，打造“手機+移動互聯網服務+家電數碼配件”的商業生態模式進一步強化了公司的競爭優勢，豐富產品矩陣，借助自身手機市場多年耕耘的優勢實現業務多點開花，預計 2023-2025 年收入增速為 59.50%、23.40%、27.30%，毛利率分別為 33.20%、33.50%、33.70%。3 3）其他其他 預計 2023-2025 年收入增速分別為 36.93%、13.00%、15.70%，毛利率分別

29、為 15.97%、16.30%、16.80%。4 4）營收與毛利率總體預測）營收與毛利率總體預測 我 們 預 計2023-2025年 公 司 的 營 業 收 入 將 分 別 達 到623.92/740.40/896.25 億元，同比增長+33.90%/+13.80%/18.90%，2023-2025 年公司的毛利率將分別達到 24.86%/25.20%/25.54%。表表 2：盈利預測（單位：盈利預測（單位：億元）億元）2022A 2023E 2024E 2025E 手機業務手機業務（億元）億元）425.18 560.39 662.95 798.85 yoy-7.96%31.80%18.30%

30、20.50%毛利率毛利率 20.61%24.20%24.50%24.80%其他主營業務其他主營業務（億元）億元）34.09 54.37 67.10 85.41 yoy 45.55%59.50%23.40%27.30%毛利率毛利率 30.80%33.20%33.50%33.70%其他其他（億元）億元）6.68 9.15 10.36 11.99 yoy-23.67%36.93%13.00%15.70%毛利率毛利率 18.46%15.97%16.30%16.80%合計合計（億元）（億元）465.96 623.92 740.40 896.25 yoy-5.70%33.90%13.80%18.90%毛利

31、率毛利率 21.32%24.86%25.20%25.54%資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 2023-2025年公司歸母凈利潤為 55.03/67.39/83.87 億元，同比+121.55%/+22.46%/+24.46%，對應 EPS 分別為 6.82/8.35/10.40 元，PE 為 24.07/19.66/15.79。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 5 風險提示風險提示

32、 1)終端需求復蘇不及預期終端需求復蘇不及預期 如果下游終端需求復蘇不及預期，公司業績或將受影響；2)行業競爭加劇行業競爭加劇 行業競爭加劇，公司對終端品牌市場開拓不及預期，這將會對公司生產經營造成不利影響。3)研發進度不及預期研發進度不及預期 若公司新技術研發速度不及預期，可能影響公司業務拓展。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A

33、2023E 2024E 2025E 貨幣資金 92 69 105 174 營業收入營業收入 466 624 740 896 應收票據及應收賬款 13 17 20 24 營業成本 367 469 554 667 存貨 61 84 98 118 營業稅金及附加 1 1 2 2 其他流動資產 88 148 176 195 銷售費用 36 46 55 67 流動資產合計 254 318 400 511 管理費用 13 17 20 24 長期股權投資 4 6 7 8 研發費用 21 28 33 40 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-1 0 0 0 固定資產 8 10 10 11 資產減值損失-2

34、 0 0 0 在建工程 16 21 27 32 投資收益-1-1-1-2 無形資產 5 5 6 6 公允價值變動損益-1 0 0 0 其他非流動資產 21 23 24 25 營業利潤營業利潤 30 67 82 102 非流動資產合計 54 66 74 82 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 308 384 473 593 利潤總額利潤總額 30 67 82 101 短期借款 12 15 17 19 所得稅 5 12 14 18 應付票據及應付賬款 81 126 142 169 凈利潤 25 55 67 83 合同負債 9 10 12 15 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動

35、負債 12 16 19 23 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 25 55 67 84 流動負債合計 114 167 189 226 主要指標主要指標 長期借款 3 3 3 3 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 33 37 37 37 毛利率 21.3%24.9%25.2%25.5%非流動負債合計 36 39 39 39 凈利率 5.3%8.8%9.1%9.4%負債合計負債合計 150 206 228 265 凈資產收益率 15.7%30.9%27.5%25.5%股本 8 8 8 8 資產回報率

36、 8.1%14.3%14.2%14.1%資本公積 60 63 63 63 投資回報率 14.4%27.7%25.2%23.7%留存收益 89 105 173 256 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 158 178 245 329 營業收入增長率-5.7%33.9%18.7%21.0%少數股東權益 0 0 0 0 EBIT 增長率-32.2%117.3%22.6%24.3%股東權益合計股東權益合計 159 178 245 329 歸母凈利潤增長率-36.5%121.5%22.5%24.5%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 308 384 473 593 每股指標（元）每股指標（

37、元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 3.08 6.82 8.35 10.40 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 19.61 22.05 30.40 40.80 經營活動現金流量經營活動現金流量 20 73 72 95 每股經營現金流 2.45 9.04 8.89 11.75 凈利潤 25 55 67 83 每股股利 2 3 0 0 折舊攤銷 3 2 2 2 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-11 16 1 7 總資產周轉率 1.50 1.80 1.73 1.68 其他 3 0 2 2 應收賬款周轉率 37.01 41.84

38、 40.14 40.50 投資活動現金流量投資活動現金流量-20-66-37-28 存貨周轉率 5.37 6.46 6.06 6.17 資本支出-8-11-10-10 償債能力指標償債能力指標 投資變動-13-54-26-16 資產負債率 48.6%53.6%48.2%44.6%其他 1-1-1-2 流動比率 2.23 1.91 2.11 2.27 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-8-30 2 2 速動比率 1.64 1.36 1.54 1.70 債權融資 5 2 2 2 估值指標估值指標 股權融資 1 3 0 0 P/E 53.33 24.07 19.66 15.79 其他-13-35 0

39、 0 P/B 8.37 7.45 5.40 4.03 現金凈流量現金凈流量-7-23 36 69 EV/EBITDA 16.96 18.62 14.81 11.31 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間

40、接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出

41、下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的

42、實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該

43、等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。