隆平高科-公司首次覆蓋報告：夯實傳統加碼轉基因隆平高科有望持續受益-230418（31頁）.pdf

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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|隆平高科隆平高科 夯實傳統加碼轉基因，隆平高科有望持續受益 隆平高科（000998.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 000998.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 15.72 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 熊航熊航 S0800522050002 13316501817 相關研究相關研究 雜交水稻種子保持行業領先地位，新品兼具高產高抗特性雜交水稻種子保持行業領先地位，新品兼具高產高抗特性：2020 年以來，稻谷收購底價逐步回暖，由稻谷種植面積可以體現。近三年國

2、內稻谷需求開始逐步擴張，由 2018 年的 1.99 億噸回升至當下的 2.23 億噸。隨著收購底價的上移以及需求端的增量，均對稻谷市場價格形成一定支撐。公司旗下晶兩優以及隆兩優系列水稻種子穩居國內水稻推廣面積前十，優勢較為明顯。在新品研發中，臻兩優、瑋兩優系列具有高抗高產的特性。玉米種子推廣區域廣泛，產品類型不斷豐富玉米種子推廣區域廣泛，產品類型不斷豐富：公司玉米板塊 2019/2020/2021年營收分別為 7.79/9.88/10.15 億元，同比+29.2%/+26.9%/+2.7%，玉米種子銷售增速較快。旗下聯創種業重點推廣五大品牌新品種和SAVE營銷模式，并布局東北市場。疊加轉基因

3、后期有望逐步商業化，玉米板塊有望量價齊升。蔬菜瓜果種子毛利水平高，穩健發展蔬菜瓜果種子毛利水平高，穩健發展：旗下德瑞特黃瓜 349、甜瓜博洋 61、博洋 9 繼續保持領先地位，同時南瓜品類德成系列品種即將上市。湘研種業豐富產品線，具有丘北辣椒、色素椒和第三代鮮食朝天椒，湘研 55 號等高端品種上量明顯。公司蔬菜瓜果業務毛利率水平較高，基本保持 60%左右。轉基因生物技術領先，有望搶占先機：轉基因生物技術領先，有望搶占先機：公司目前擁有 4 個玉米轉基因安全證書及 1 個大豆轉基因安全證書，位于行業領先地位。隨著轉基因技術落地步伐的加快，公司具有較大先發優勢。投資建議：投資建議：預計公司 202

4、22024 年實現收入分別為 39.48/44.75/49.52 億元，對應 PS 為 5.2/4.6/4.2 倍；預計實現歸母凈利潤分別為-7.54/3.66/6.61億元，對應 PE 為-27.4/56.6/31.3 倍。綜合行業平均 PS 以及未來業績觸底反彈，給與目標價 17 元（對應 23 年 PS 為 5 倍），首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新品種推廣不及預期、種植季遭遇極端氣候、種業套牌現象反復、存貨/商譽減值。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,291 3,503 3,948 4,475 4,952

5、增長率 5.1%6.5%12.7%13.4%10.6%歸母凈利潤(百萬元)116 62(754)366 661 增長率 139.4%-46.1%-1308.1%148.5%80.6%每股收益（EPS）0.09 0.05(0.57)0.28 0.50 市盈率（P/E）178.6 331.5(27.4)56.6 31.3 市銷率（P/S）6.3 5.9 5.2 4.6 4.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2022-042022-082022-12隆平高科種子滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 04 月 18 日 公司深

6、度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 隆平高科核心指標概覽.6 一、隆平高科介紹：種業龍頭，實行“3+X”產品策略.7 1.1 水稻起家，不斷開拓新品種領域.8 1.2 股權結構穩定，大股東實力強勁.9 二、傳統種業：市場規模穩定，谷物占比較高.10 2.1 國內種業市場集中度較低，未來存在提升空間.10 2.2 政策不斷加碼，種業迎來新時代.11 2.2.1 最低稻谷收購價格回暖，庫存逐步消化.12 2.

7、2.2 玉米景氣度偏高，增產為重中之重.13 2.2.3 蔬菜瓜果產量穩步抬升，種植面積逐年增加.14 三、公司研發能力出眾，核心品種持續發力.15 3.1 公司研發能力出眾.15 3.2 公司產銷端話語權較強，抗風險能力高.15 3.3 產品優勢明顯，多點開花.17 3.3.1 雜交水稻種子保持行業領先地位，新品兼具高產高抗特性.17 3.3.2 玉米種子推廣區域廣泛，產品類型不斷豐富.18 3.3.3 蔬菜瓜果種子毛利水平高，穩健發展.19 四、轉基因：海外市場技術成熟，公司有望持續受益.21 4.1 美國農作物單產有效提高，種植成本趨于穩定.21 4.2 國內轉基因市場蓄勢待發，公司生物

8、種子業務成長可期.23 4.3 轉基因種子推廣之后，公司有望增收.25 五、盈利預測與投資建議.27 5.1 關鍵假設與盈利預測.27 5.2 估值與投資建議.28 六、風險提示.29 圖表目錄 圖 1：隆平高科核心指標概覽圖.6 PWkYjWOXgUhUpMtQmOaQbPbRoMpPsQtQeRrRrNjMpOyQ6MmNwPNZmMzQNZqMqP 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：隆平高科營收（單位：萬元）.7 圖 3：隆平高科營收分布占比（單位：%）.7 圖 4：公司種子主要產品.

9、8 圖 5：隆平高科發展歷程.9 圖 6：隆平高科前十大股東.9 圖 7：中國主要農作物種子市場規模（單位：億元）.10 圖 8：中國種業市場分品類格局（單位：%）.10 圖 9：2020 年海外種業市場集中度（單位：%）.11 圖 10：全國稻谷播種面積（單位：千公頃）.12 圖 11：前五大水稻品種集中度（單位：%）.12 圖 12：全國玉米播種面積（單位：千公頃）.13 圖 13：前五大玉米品種集中度（單位：%）.13 圖 14：國內黃瓜收獲面積（單位：千公頃）.14 圖 15：國內蔬菜面積（單位：千公頃）.14 圖 16：國內蔬菜價格指數.14 圖 17：臨沂商城蔬菜種子價格指數.14

10、 圖 18：種業公司研發費用（單位：萬元）.15 圖 19：隆平高科研發布局.15 圖 20：隆平高科植物新品種權（單位：件）.15 圖 21：隆平高科生產采購模式.16 圖 22：隆平高科銷售模式.17 圖 23：隆平高科雜交水稻種子營收（單位：萬元）.17 圖 24：隆平高科水稻種子銷售量（單位：噸）.17 圖 25：隆平高科水稻種子毛利率（單位：%）.18 圖 26：隆平高科存貨水平（單位：萬元）.18 圖 27：隆平高科玉米種子營收（單位：萬元）.19 圖 28：隆平高科玉米種子毛利率（單位：%）.19 圖 29：隆平高科玉米種子銷售量（單位：噸）.19 圖 30：2021 年隆平高科

11、營收分區域占比（單位：%）.19 圖 31：隆平高科蔬菜瓜果種子營收（單位：萬元）.20 圖 32：隆平高科蔬菜瓜果種子毛利率（單位：%）.20 圖 33：美國主要農作物種子市場規模（單位：億美元）.21 圖 34：美國種業市場分品類格局（單位：%）.21 圖 35：美國轉基因種植面積（單位：百萬英畝）.21 圖 36：美國玉米單產（單位：蒲/英畝）.22 圖 37：美國大豆單產（單位：蒲/英畝）.22 圖 38：美國玉米種植成本占比拆分（單位：%）.22 圖 39：申請農業轉基因生物安全證書流程.24 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 4|請務

12、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：審定流程示意圖.24 圖 41：隆平高科 PS 估值.28 表 1：種業相關政策.11 表 2：國內水稻供需平衡表（單位：萬噸）.12 表 3：歷年稻谷最低收購價格（單位：元/50 公斤）.13 表 4：國內玉米供需平衡表（萬噸）.14 表 5：2021 年水稻推廣面積排序.18 表 6：2021 年玉米推廣面積排序.19 表 7：2021 年蔬菜瓜果推廣面積排序.20 表 8：美國玉米成本拆分（單位：美元/英畝）.23 表 9：國內轉基因安全證書名單.24 表 10：杭州瑞豐預估營收（單位：億元）.26 表 11：杭州瑞豐預估毛利（單位：億元

13、）.26 表 12：隆平高科預估投資收益（單位：億元）.26 表 13：隆平高科業務拆分（單位：百萬元）.27 表 14：可比公司 PS 估值.28 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 針對公司雜交水稻種子、玉米種子、蔬菜瓜果種子等核心業務，我們做如下假設：（1）雜交水稻種子：公司雜交水稻種子業務有望邊際反轉，主要基于全球農產品價格景氣程度較高、最低稻谷收購價格以及相關補貼逐步回升。預計 2224 年雜交水稻種子銷售量為 4.44/4.88/5.13 萬噸；預計 2

14、224 年雜交水稻種子收入為 15.05/17.99/18.99 億元，同比+15.4%/+19.5%/+5.6%。（2）玉米種子業務：公司玉米種子業務有望持續發力，主要基于國內玉米供需維持緊平衡狀態以及公司逐步開拓玉米主產區東北市場。預計 2224 年玉米種子銷售量為 7.40/8.51/10.21 萬噸；預計 2224 年玉米種子收入為 12.50/14.46/17.86 億元，同比+23.1%/+15.7%/+23.5%。（3）蔬菜瓜果種子業務：公司蔬菜瓜果種子業務有望穩健發展，主要基于其黃瓜種子、甜瓜種子繼續保持領先地位以及新品南瓜、辣椒種子也即將上市。預計 2224 年蔬菜瓜果 種

15、子 銷 售 量 為 0.22/0.24/0.26 萬 噸；預 計 2224 年 蔬 菜 瓜 果 種 子 收 入 為 3.17/3.60/3.96 億元，同比+10.6%/+13.7%/+10.0%。（3）生物種子業務：我們預計后期轉基因技術有望商業化，帶動公司投資收益。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場普遍認為轉基因商業化是公司的核心亮點，我們認為公司傳統業務的觸底反轉同樣不可小視。公司的傳統業務將不斷夯實，轉基因若后續開啟商業化進程，將為公司打開估值空間。股價上漲催化劑股價上漲催化劑（1）2020 年以來，隨著稻谷收購底價逐步回暖，種植面積同步企穩回升。近三年國內稻谷需求開始逐步擴張，由

16、 2018 年的 1.99 億噸回升至 2022 年的 2.23 億噸。收購底價的上移以及需求端的增量，均對稻谷市場價格形成一定支撐。公司水稻業務有望觸底回升。（2）公司玉米種子銷售增速較快。旗下聯創種業重點推廣五大品牌新品種和 SAVE 營銷模式，并布局東北市場。公司主要玉米種子品種裕豐 303、中科玉 505 以及聯創 808 穩居國內玉米推廣面積前十。在國內玉米產業供需緊平衡的大格局下，公司玉米種子業務有望量價齊升。后期若轉基因商業化，公司有望搶占先機。估值與目標價估值與目標價 預計公司 20222024 年實現收入分別為 39.48/44.75/49.52 億元，對應 PS 為 5.2

17、/4.6/4.2倍；預計實現歸母凈利潤分別為-7.54/3.66/6.61 億元，對應 PE 為-27.4/56.6/31.3 倍。公司業績未來有望觸底反彈。公司屬于農業板塊中成長性較強、營收增速較為穩健的類型，因此我們選用 PS 估值法。我們選取主營業務為種子業務的登海種業、荃銀高科作為可比公司，得到 23E 行業平均 PS 為 5.89 倍?？紤]到到荃銀高科存在部分糧食貿易業務，因此營收會明顯高于同行業；登海種業主營業務為玉米，玉米的景氣程度高于稻谷，因此PS 相對較高。出于謹慎原則，我們給予公司 PS 為 5 倍估值，預計 23E 營收為 44.75 億，對應市值 224 億元，給與目標

18、價 17 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 隆平高科隆平高科核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：隆平高科核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、隆平高科隆平高科介紹介紹：種業龍頭，實行“：種業龍頭，實行“3+X”產品策略產品策略 隆平高科主要聚焦農作物種子和產業鏈服務，作物品類實行“3+X”策略，持續鞏固水稻、玉米、蔬菜

19、三大核心品類種業地位，同時兼顧雜谷、食葵、小麥等多元化種業。其中水稻種子、玉米種子和蔬菜種子為公司核心業務板塊。公司在水稻方面，具有公司在水稻方面，具有成熟的水稻商業化育種體系成熟的水稻商業化育種體系。公司成熟的水稻商業化育種體系覆蓋了國內、國際兩個市場，國內水稻研發以湖南為創新中心，依托隆平高科種業科學研究院及各區域育種站，范圍覆蓋長江上游、中下游、華南及黃淮稻區；國際水稻研發以海南為窗口，輻射菲律賓、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上絲綢之路”沿線水稻種植國家。2021 年公司將原亞華種業、百分農業、四川隆平、新橋隆平和優至種業五大產業主體整合成立亞華水稻事業部，品種結構大幅優化。公司旗下晶

20、兩優以及隆兩優系列水稻種子穩居國內水稻推廣面積前十。在新品研發中，臻兩優、瑋兩優系列具有高抗高產的特性。公司在玉米公司在玉米方面，方面，近三近三年穩步增長年穩步增長。玉米板塊 2019/2020/2021 年營收分別為7.79/9.88/10.15 億元，同比+29.2%/+26.9%/+2.7%。公司主要依托聯創種業及玉米科學院為主要科研團隊，面向東華北、黃淮海、西南等主要玉米種植區域，并積極與美國隆平和巴西玉米研發團隊聯動，以國際玉米種質資源引進開發開展玉米產業國際化布局。旗下裕豐 303、中科玉 505 以及聯創 808 穩居國內玉米推廣面積前十。聯創種業將重點推廣五大品牌（聯創、中科華

21、泰、粒粒金、嘉禧和隆創祺華）新品種和 SAVE 營銷模式，并布局東北市場，有望開拓新市場。公司在蔬菜瓜果方面，公司在蔬菜瓜果方面，毛利率相對較高，基本穩定在毛利率相對較高，基本穩定在 60%左右。左右。研發團隊以主要推廣區域（黃瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山東為核心，辣椒以湖南、海南為核心）為重點不斷推出廣受市場好評的新組合產品；旗下德瑞特黃瓜 349、博洋甜瓜 61 以及博洋 9繼續保持業內領先地位。高端辣椒品種湘研 55 號上量明顯。公司在生物技術方面，主要依托杭州瑞豐生物科技有限公司以及隆平生物技術（海南）有限公司開展玉米/大豆轉基因性狀開發。品種轉育主要依托玉米科學院以及聯創種業。目前

22、目前擁有擁有 4 個玉米轉基因安全證書及個玉米轉基因安全證書及 1 個大豆轉基因安全證書，位于行業領先地位個大豆轉基因安全證書，位于行業領先地位。隨著轉基因技術落地步伐的加快，公司具有較大先發優勢。圖 2：隆平高科營收（單位：萬元）圖 3：隆平高科營收分布占比（單位：%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01000002000003000004000002016201720182019202020212022H1營業收入YOY59.4%40.1%42.2%37.2%43.

23、5%16.8%24.9%30.0%29.0%27.3%9.2%17.8%11.8%18.0%10.7%0%30%60%90%20182019202020212022H1雜谷種子向日葵種子蔬菜瓜果種子農化、棉花、油菜及其他玉米雜交水稻種子 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司種子主要產品 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.1 水稻起家，不斷開拓新品種領域水稻起家，不斷開拓新品種領域 袁隆平農業高科技股份有限公司是由湖南省農業科學院、湖南雜交水稻研究中心、袁隆平院士等發起設立、以科研單

24、位為依托的農業高科技股份有限公司，公司成立于 1999 年 6月。后期通過收購方式，不斷加強其在玉米、蔬菜瓜果、谷子等農作物領域地位。2003 年，旗下湖南隆平種業有限公司成立，年推廣雜交水稻面積近 3000 萬畝，每年幫助農民增產糧食近 3 億公斤。2007，亞華種業并入袁隆平農業高科技股份有限公司，成為隆平高科種子產業全資子公司。2015 年，收購天津德瑞特種業有限公司，進一步擴充其在蔬菜瓜果領域的實力。2017 年，公司完成對國內湖北惠民、優至種業、三瑞農科、巡天農業等優秀企業的并購，并且參與投資巴西玉米種子業務（并啟用 LP Sementes 品牌），進一步拓展了企業品牌矩陣，增強和豐

25、富了公司國際化品牌形象。2018 年，公司收購聯創種業 90%股權，聯創種業優質玉米種子資產的注入，強化了公司國內玉米種子業務布局。2023 年收購科力種業 51%股權，其與隆平高科在水稻種子產業在渠道上、市場上、制種基地上形成較好的協同和互補，有利于提升公司水稻種子產業的市場份額和行業地位。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：隆平高科發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 股權結構股權結構穩定，大股東實力強勁穩定，大股東實力強勁 截至截至 2022Q3，公司實際控制人為，公司

26、實際控制人為中信集團，股權結構穩定。中信集團，股權結構穩定。中信農業科技股份有限公司為公司的大股東，持股比例達到 16.54%。湖南雜交水稻研究中心以及北大荒（深圳）投資有限公司分別持股 5.08%/4.95%；境內自然人持股比例最高的是王義波，達到 1.90%，為公司玉米首席專家。圖 6：隆平高科前十大股東 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、傳統種業傳統種業：市場市場規模穩定，谷物占比較高規模穩定，谷物占比較高 2010-2015 年期間，隨著國內主

27、要農產品種植面積的增加，種子市場規模迎來快速增長。2010 年全國累計政策性收購小麥、玉米和粳稻 2458 萬噸，油菜子和大豆 1028 萬噸，有效促進了農民增收，維護了種糧農民利益。2010 年東北臨儲玉米收購底價達到 1800 元/噸，在豐厚的種植利潤下，全國玉米播種面積由 2010 年的 3497.6 萬公頃，增長至 2015年的 4496.8 萬公頃。2015-2020 年期間，國儲主要農產品開啟輪出周期，農產品價格相對穩定。在國儲輪出的大背景下，相關農產品價格波動較小，種植利潤趨于穩定，因此播種面積增速明顯放緩。2015 年之后，國內主要農產品種子市場規?；痉€定在 1000 億上下

28、。國內農作物種植主要為谷物類，其中玉米占比最大（34%），其次分別為稻谷（31%）和小麥（27%）。圖 7：中國主要農作物種子市場規模（單位：億元）圖 8：中國種業市場分品類格局（單位：%）資料來源：Ifind，西部證券研發中心 資料來源：Ifind，西部證券研發中心 2.1 國內國內種業市場集中度種業市場集中度較低較低，未來存在提升空間，未來存在提升空間 我國種業企業多，但企業規模不大，企業的研發能力差，企業能夠育、繁、推一體化發展的不多。同時前期國內種業保護原創知識產權不力，種業假冒、套牌、剽竊等侵權現象多。隨著種子法第四次修改落地，后期有望逐步改善。從目前種業龍頭公司營收來看，2021年

29、隆平高科/登海種業/荃銀高科營收分別為 35.03/11.00/25.21 億元，同比分別+6.5%/+22.2%/+57.4%，產業格局正在逐步好轉。海外市場集中度較高，與國內形成明顯對比；根據 Kynetec 統計，2020 年，全球種子行業市場中，排名前幾位的公司依次為拜耳、科迪華、先正達集團、巴斯夫、Vilmorin，市場份額依次為 20%、16.8%、6.9%、4%以及 3.4%。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020040060080010001200201020122014201620182020主要農作物種子市場規模:中國YOY34%36%37

30、%38%39%40%38%36%36%34%34%27%28%27%27%27%28%29%30%30%31%32%27%26%25%26%26%26%27%27%27%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120132015201720192021棉花小麥稻谷大豆玉米 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2020 年海外種業市場集中度（單位：%）資料來源：先正達招股說明書，西部證券研發中心 2.2 政策政策不斷加碼，種業迎來新時代不斷加碼，種業

31、迎來新時代 近兩年關于種業的政策文件密集出臺，其中對種子法進行修改，建立實質性派生品種制度，完善侵權賠償制度；以及國家級轉基因大豆玉米品種審定標準的落地為轉基因品種上市建立明確考核制度。近期 2023 年中央一號文件發布，即為國務院關于做好 2023 年全面推進鄉村振興重點工作的意見。其中主要涉及抓緊抓好糧食和重要農產品穩產保供、加強農業基礎設施建設、強化農業科技和裝備支撐等九方面意見指引。首當其沖將確保全國糧食產量保持在1.3 萬億斤以上，其中明確實施新一輪千億斤糧食產能提升行動。我們認為糧食產能提升行動主要在于大豆、玉米、小麥以及稻谷等主糧品種。表 1：種業相關政策 時間時間 政策文件政策

32、文件 核心主旨核心主旨 2020.1 農業農村部辦公廳關于印發 2020 年農業轉基因生物監管工作方案的通知 2019 年各級農業農村部門認真貫徹黨中央、國務院決策部署，切實履行農業轉基因生物監管職責，加大監督檢查強度、增加抽樣檢測密度、提高違規查處力度，監管成效明顯顯現。為做好 2020 年農業轉基因生物監管工作，制定本方案 2020.2 農業農村部辦公廳關于印發 2020 年推進現代種業發展工作要點的通知 積極推動大豆振興計劃，落實好大豆制種大縣獎勵政策 2020.2 農業農村部辦公廳關于印發 2020 年農業農村科教環能工作要點的通知 加強種質資源保護，夯實種業發展基礎 2020.12

33、中央經濟工作會議 保障糧食安全，關鍵在于落實藏糧于地、藏糧于技戰略 2021.1 農業農村部辦公廳關于印發 2021 年農業轉基因生物監管工作方案的通知 堅持“兩手抓”“兩促進”，既要加快推進生物育種研發應用，又要依法依規嚴格監管，嚴肅查處非法制種、知識產權侵權等違法違規行為，保障農業轉基因研發應用健康有序發展 2021.2 中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 打好種業翻身仗。農業現代化，種子是基礎 2021.2 2021 年中央一號文件 堅決守住 18 億畝耕地紅線，農業現代化，種子是基礎 2021.7 種業振興行動方案 明確了實現種業科技自立自強、種源自主可控的總目

34、標，提出了種業振興的指導思想、基本原則、重點任務和保障措施等一攬子安排 2021.8 審定種子法修訂草案 建立實質性派生品種制度，完善侵權賠償制度，提高懲罰賠償數額 拜爾20.00%科迪華16.80%先正達集團6.90%巴斯夫4.00%Vilmorin3.40%其他48.90%拜爾科迪華先正達集團巴斯夫Vilmorin其他 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 時間時間 政策文件政策文件 核心主旨核心主旨 2022.1 農業轉基因生物安全評價管理辦法 明確落實轉基因管理辦法 2022.1 主要農作物品

35、種審定辦法 明確稻、小麥、玉米、棉花、大豆審定方案 2022.6 國家農作物品種審定委員會關于印發國家級轉基因大豆玉米品種審定標準的通知 申請審定的轉基因大豆品種應達到國家級大豆品種審、申請審定的轉基因玉米品種應達到國家級玉米品種審和本標準的要求 2022.12 中央經濟工作會議 實施新一輪千億斤糧食產能提升行動 2022.12 中央農村工作會議 抓住耕地和種子兩個要害，堅決守住 18 億畝耕地紅線 2023.2 2023 年中央一號文件 加快玉米大豆生物育種產業化步伐，有序擴大試點范圍，規范種植管理；確保全國糧食產量保持在 1.3 萬億斤以上，其中明確實施新一輪千億斤糧食產能提升行動 資料來

36、源：農業農村部、西部證券研發中心 2.2.1 最低稻谷收購價格回暖，最低稻谷收購價格回暖，庫存逐步消化庫存逐步消化 2015 年以來，稻谷價格走勢主要受政策調控為主；2017 年之前，稻谷收購底價相對可觀，早秈稻/中晚秈稻基本保持 2600 元/噸以上，粳稻保持在 3000 元/噸以上，因此雜交水稻種子價格較為穩定。自 2018 年以來，稻谷收購底價下滑，導致市場價同步出現回調。與此同時，農戶種糧積極性有所走弱，導致雜交水稻種子價格下滑。2020 年以來，隨著稻谷收購底價逐步回暖，稻谷種植面積同步回升。近三年國內稻谷需求開始逐步擴張，由 2018 年的 1.99 億噸回升至 2022 年的 2

37、.23 億噸。稻谷收購底價的上移以及需求端的增量，均對稻谷市場價格形成一定支撐。根據 2023 年中央 1 號文件顯示，將繼續提高小麥最低收購價，合理確定稻谷最低收購價，穩定稻谷補貼。有助于提升農戶種糧積極性。中央 1 號文件同樣強調將加強耕地保護和用途管控，堅決守住耕地面積紅線，同時加大撂荒耕地利用力度，逐步把永久基本農田建設成高標準農田。我們認為后續稻谷耕地面積有望穩中抬升。圖 10：全國稻谷播種面積（單位：千公頃）圖 11：前五大水稻品種集中度（單位：%）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心 表 2：國內水稻供需平衡表（單位：萬噸）年

38、份年份 期初庫存期初庫存 產量產量 進口量進口量 總供給總供給 國內消費量國內消費量 出口量出口量 期末庫存期末庫存 庫銷比庫銷比 2023(E)17,167 20,614 580 38,360 20,871 365 17,124 80.6%2022 17,359 20,687 610 38,655 22,312 377 15,967 70.4%2021 17,808 21,303 650 39,760 22,219 389 17,153 75.9%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%05000100001500020000250003000035

39、000201720182019202020212022播種面積:稻谷:全國YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920202021常規水稻（CR5集中度)雜交水稻（CR5集中度）公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年份年份 期初庫存期初庫存 產量產量 進口量進口量 總供給總供給 國內消費量國內消費量 出口量出口量 期末庫存期末庫存 庫銷比庫銷比 2020 17,276 20,477 375 38,128 21,209 386 16,533 76

40、.6%2019 17,580 19,696 352 37,628 19,994 358 17,276 84.9%2018 16,913 20,665 361 37,939 19,949 409 17,580 86.4%資料來源：Ifind，西部證券研發中心 表 3：歷年稻谷最低收購價格（單位：元/50 公斤）年份年份 早秈稻早秈稻 中晚秈稻中晚秈稻 粳稻粳稻 2015 135 138 155 2016 133 138 155 2017 130 136 150 2018 120 126 130 2019 120 126 130 2020 121 127 130 2021 122 128 130

41、2022 124 129 131 2023 126 129 131 資料來源：國家發改委，西部證券研發中心 2.2.2 玉米玉米景氣度偏高，景氣度偏高，增產為重中之重增產為重中之重 2010-2015 年期間，國家大力鼓勵玉米種植，補貼力度較大，另外保持每年 4000-5000萬噸的國儲輪入量，導致玉米價格居高不下。2015-2016 年，國儲玉米庫存達到 2.3 億噸巔峰庫存，隨即開始輪出，玉米價格出現高臺大跳水行情。2016-2018 年，國家大力發展深加工企業，產能擴張速度較快，保持每年 1000-1500 萬噸的產能增速，對玉米庫存形成有效消化，玉米價格中樞緩慢上行。2019 年因受非

42、洲豬瘟影響，飼料端需求出現下滑，價格小幅回落；2020 年至今，主要因為國儲玉米退出歷史舞臺，疊加生豬產能有效復蘇，玉米價格居高不下。圖 12：全國玉米播種面積（單位：千公頃）圖 13：前五大玉米品種集中度（單位：%）資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心 -5.0%0.0%5.0%10.0%01000020000300004000050000201720182019202020212022播種面積:玉米:全國YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021玉米（CR5集

43、中度)公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：國內玉米供需平衡表（萬噸）年份年份 期初庫存期初庫存 產量產量 進口量進口量 總供給總供給 國內消費量國內消費量 出口量出口量 期末庫存期末庫存 庫銷比庫銷比 2023(E)13305 27188 2000 42493 28540 0.6 14105 49.4%2022 13707 26666 2000 42372 29040 0.5 13332 45.9%2021 12984 27002 2700 42686 28868 0.6 13818 47.

44、9%2020 14020 23897 1800 39717 29610 6.5 10101 34.1%2019 18562 24106 760 43428 29407 1.2 14020 47.7%2018 23872 24595 448 48916 30352 1.8 18562 61.2%資料來源：Ifind，西部證券研發中心 2.2.3 蔬菜瓜果蔬菜瓜果產量穩步抬升，種植面積逐年增加產量穩步抬升，種植面積逐年增加 國內蔬菜播種面積自 2017 年開始穩步上升，增長率維持在 2%3%左右。截至2021年，國內蔬菜播種面積達到 2198.5 萬公頃，總產量約 7.7 億噸。蔬菜種子平均價格也

45、隨著種植面積的回升而逐步回暖。圖 14：國內黃瓜收獲面積（單位：千公頃）圖 15：國內蔬菜面積（單位：千公頃）資料來源：FAO，西部證券研發中心 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 圖 16：國內蔬菜價格指數 圖 17：臨沂商城蔬菜種子價格指數 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 資料來源：Ifind，西部證券研發中心 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%11601180120012201240126012801300201620172018201920202021黃瓜和小黃瓜:收割面積:中國YOY-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4

46、.0%0100002000030000201620172018201920202021全國:蔬菜播種面積YOY8088961041122014/1/12016/1/12018/1/12020/1/1農產品生產價格指數:蔬菜969798992017/1/12019/1/12021/1/12023/1/1臨沂商城蔬菜種子價格指數 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、公司研發能力出眾公司研發能力出眾，核心品種持續發力，核心品種持續發力 3.1 公司研發能力出眾公司研發能力出眾 公司以“提升生物技術

47、平臺、夯實傳統育種平臺、完善測試評價平臺、擴大研發隊伍規模、統一多作物研發平臺”的長期目標，相繼培育出一大批具有自主知識產權的創新成果。公司擁有一流的研發團隊，研發人員 480 余人，擁有一大批優秀的水稻、玉米、生物技術專家。2021 年度申請植物新品種權 159 件，其中水稻 78 件，玉米 57 件，黃瓜 16 件，谷子 5 件，小麥 2 件，辣椒 1 件；2021 年度獲得授權植物新品種權 66 件，其中水稻 39件，玉米 18 件，食葵 5 件，黃瓜 4 件。截至 2021 年末，公司累計獲得授權植物新品種權 595 件。公司連續多年保持高強度的科研投入，近三年研發費用投入持續加碼，大

48、幅超過國內同行水平。圖 18：種業公司研發費用（單位：萬元）圖 19：隆平高科研發布局 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 20：隆平高科植物新品種權（單位：件）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.2 公司產銷公司產銷端話語權較強端話語權較強，抗風險能力高，抗風險能力高 公司種子的生產和采購一般采取“公司+代制商（大戶）”的委托代制模式和“公司+基地+農戶”的自制模式以及公司流轉/租賃土地自辦基地模式，其中委托代制模式和自制模式為05000100001500020000250002018201920202021隆平高科登海種業荃銀高科02040

49、6080100120201620172018201920202021植物新品種權水稻玉米黃瓜 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司目前主要的生產采購模式。委托代制模式委托代制模式：公司委托誠信度高、制種技術和組織能力強、經濟實力比較雄厚的代制商（大戶）進行制種。公司與代制商（大戶）簽署種子委托生產合同，代制商負責組織進行種子生產，公司提供親本材料，提供生產技術方案參考意見，并安排生產技術人員對田間質量關鍵環節進行監督和檢查。待種子收獲后，代制商將種子交付公司，經公司檢驗合格后按合同約定的價格將種

50、子款支付給代制商。自制模式：自制模式：基層組織負責當年生產面積落實、田間生產除雜、種子收購等關鍵技術與環節的協調與組織，農戶負責田間操作，公司委派技術人員駐制種基地進行全過程技術指導與管理。種子收獲后，農戶將種子交付公司，并經公司檢驗合格后按合同約定的價格將種子款支付給農戶。公司生產采購模式具有兩點優勢：1）在制種過程中，如遇極端氣候，導致產量不及預期，主要風險由代制商/農戶承擔，公司會酌情進行補償，大大降低了制種風險；2）農戶制種能促進農戶就業創造社會價值。圖 21：隆平高科生產采購模式 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司的銷售主要采用“縣級經銷商公司的銷售主要采用“縣級經銷商鄉鄉鎮

51、零售商鎮零售商農戶”的三級經銷商分銷模農戶”的三級經銷商分銷模式式，與經銷商簽訂經銷協議，規定各級經銷商在某一區域（鄉鎮、縣、市）內代理銷售公司的產品，協議一般每個業務年度簽署一次。公司主要采用收取預收款的方式來執行“先款后貨”的銷售政策，規避了回款速度較慢的風險。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：隆平高科銷售模式 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.3 產品優勢產品優勢明顯明顯，多點開花，多點開花 3.3.1 雜交水稻種子保持行業領先地位，新品兼具高產高抗特性雜交水稻種子保持行業

52、領先地位，新品兼具高產高抗特性 公司旗下晶兩優以及隆兩優系列水稻種子穩居國內水稻推廣面積前十，龍頭優勢較為明顯。在新品研發中，臻兩優、瑋兩優系列具有高抗高產的特性。臻兩優鈺占為 2022 年通過國家審定的水稻品種，兼具綠色優質、高產穩產特性，瑋兩優 8612 的綜合性狀質量明顯提升。高檔優質稻品種中，隆晶優蒂占、昱香兩優馥香占、悅兩優美香新占、悅兩優鈺占、振兩優 8549 等品質均達到部標二級以上。2017 年之后，隨著稻谷收購底價的下調，公司出現庫存被動累庫的現象。公司隨即開始資產減值進行調整。截至 2022Q3，公司存貨水平為 19.65 億元，較 2019 年高位水平，去化幅度為 34.

53、7%。與此同時，公司產銷率逐步上行。2022 年公司雜交水稻種子銷量為4.44 萬噸，延續回暖態勢。圖 23：隆平高科雜交水稻種子營收（單位：萬元）圖 24：隆平高科水稻種子銷售量（單位：噸）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -60.0%-30.0%0.0%30.0%60.0%01000002000003000002016201720182019202020212022H1雜交水稻種子營收YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01000020000300004000050000600002017201

54、82019202020212022水稻YOY 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 25：隆平高科水稻種子毛利率（單位：%）圖 26：隆平高科存貨水平（單位：萬元）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 5：2021 年水稻推廣面積排序 排序排序 雜交水稻雜交水稻種子種子 所屬公司所屬公司 常規水稻常規水稻種子種子 所屬公司所屬公司 1 晶兩優華占 隆平高科 龍粳 31 粳高科技 2 晶兩優 534 隆平高科 綏粳 27 盛昌種子繁育有限責任公司 3 隆兩優

55、華占 隆平高科 黃華占 中農發種業 4 隆兩優 534 隆平高科 南粳 9108 高科種業 5 野香優莉絲 綠海種業 中嘉早 17 浙江嘉興農業科學研究院 6 荃優絲苗 荃銀高科 綏粳 18 盛昌種子繁育有限責任公司 7 荃優 822 荃銀高科 綏粳 28 盛昌種子繁育有限責任公司 8 C 兩優華占 金色農華 湘早秈 45 號 金色農豐 9 泰優 390 隆平高科 龍粳 57 粳高科技 10 荃兩優絲苗 荃銀高科 中早 39 金色農豐 資料來源：中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心 3.3.2 玉米玉米種子種子推廣區域推廣區域廣泛廣泛，產品類型不斷豐富，產品類型不斷豐富 公司主要玉米種子品

56、種裕豐 303、中科玉 505 以及聯創 808 穩居國內玉米推廣面積前十。2022 年，公司合計通過 42 個玉米新品種。其中創 321、巡天 1818、隆平 918 等新品種適宜推廣區域分別覆蓋黃淮海、東北、西北、西南、熱帶亞熱帶等主要生態區，基本覆蓋國內玉米主產區；LPB832、粒粒金 009、中科玉 617、巡天 1818 等品種將明顯強化公司在高產優質品種推廣優勢；聯創青儲 116、LPB681 將進一步開拓產品類型，滿足下游飼料客戶的需求。與此同時，公司市場主導玉米品種裕豐 303 等均已完成生物育種產業化的各項準備工作，后期轉基因有望逐步商業化，玉米板塊有望量價齊升。近三年，公司

57、玉米種子銷售增速較快。在國內玉米產業供需緊平衡的大格局下，公司玉米種子業務有望持續受益，旗下聯創種業重點推廣五大品牌（聯創、中科華泰、粒粒金、嘉禧和隆創祺華）新品種和 SAVE 營銷模式。2023Q1，公司與北大荒墾豐種業股份有限公司簽訂戰略合作框架協議，擬在科研育種、品種推廣、制種基地、農業服務、國際業務、人才交流、資本合作等種業全產業鏈開展全面深入的合作；目前公司在東北市場營收占比較低，后期有望打開東北市場。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201620172018201920202021 2022H1雜交水稻種子(%)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

58、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050000100000150000200000250000300000350000201220142016201820202022Q3存貨YOY 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：隆平高科玉米種子營收（單位：萬元）圖 28：隆平高科玉米種子毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 29：隆平高科玉米種子銷售量（單位：噸）圖 30：2021 年隆平高科營收分區域占比（單位：%）資料來源

59、：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 6：2021 年玉米推廣面積排序 排序排序 玉米種子玉米種子 所屬公司所屬公司 1 鄭單 958 河南省農業科學院 2 裕豐 303 聯創種業 3 中科玉 505 聯創種業 4 京科 968 金色農華種業 5 登海 605 登海種業 6 先玉 335 敦煌種業 7 天農九 天農種業 8 聯創 808 聯創種業 9 偉科 702 金苑種業 10 東單 1331 東亞種業 資料來源：中國農作物種業發展報告，西部證券研發中心 3.3.3 蔬菜瓜果蔬菜瓜果種子毛利水平高，穩健發展種子毛利水平高，穩健發展 公司旗下德瑞特黃瓜 349

60、、甜瓜博洋 61、博洋 9 繼續保持行業領先地位，同時南瓜品類德成系列品種即將上市?？毓晒鞠嫜蟹N業在辣椒行業具有較強優勢，具有丘北辣椒、色素椒和第三代鮮食朝天椒，同時湘研 55 號等高端品種上量明顯。公司蔬菜瓜果業務毛利率水平較高，基本保持 60%左右，有望持續穩健發展。0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%03000060000900001200002016201720182019202020212022H1玉米營收YOY0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%201620172018201920202021 2022H1玉米(%)-20.0%0.0

61、%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01000020000300004000050000600007000080000201720182019202020212022玉米種子YOY35.0%26.5%9.8%13.5%3.0%4.2%3.2%4.8%華中地區華東地區國外華北地區華南地區西北地區東北地區西南地區 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：隆平高科蔬菜瓜果種子營收（單位：萬元）圖 32：隆平高科蔬菜瓜果種子毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，西部證券研

62、發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 7：2021 年蔬菜瓜果推廣面積排序 品類品類 排序排序 種子種子 所屬公司所屬公司 黃瓜 黃瓜 黃瓜 1 德瑞特 德瑞特種業 2 津優 1 號 科潤農業 3 津春 4 號 科潤農業 黃瓜 4 津研 4 號 中裕種業 甜瓜 1 86 王 九圣禾種業 甜瓜 2 西州密 2 號 新疆葡萄瓜果開發研究中心 番茄 1 毛粉 802 世佳種業 番茄 2 普羅旺斯 德奧特種業 辣椒 1 小米辣/辣椒 2 丘北辣椒/辣椒 3 朝天椒 湘研種業 向日葵 1 SH363 三瑞農科 向日葵 2 SH361 三瑞農科 資料來源：中國農作物種業發展報告，西部證券研發中

63、心 -30.0%0.0%30.0%60.0%0100002000030000400002016201720182019202020212022H1蔬菜瓜果種子營收YOY53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%2019202020212022H1蔬菜瓜果種子(%)公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、轉基因轉基因：海外市場技術成熟，海外市場技術成熟，公司公司有望持續受益有望持續受益 美國種業市場自 2015 年轉基因技術完全普及之后，市場規模相對

64、穩定；主要農產品種子市場規模近五年保持 135-150 億美元波動。美國是全球轉基因農作物播種面積最大的國家，轉基因技術比較先進。2020 年度種業市場規模下滑，主要體現在大豆種子方面，由 2018年的55.87億美元下滑至2020年的44.6億美元，其余主要農作物市場規?；境制?。2019年，中美貿易摩擦或一定程度上影響美國大豆種植積極性。美國轉基因種植在 2000 年以后迎來快速增長；2000 年轉基因玉米、大豆、棉花的種植面積占比分別為 25%、54%和 61%。截至 2014 年，轉基因玉米、大豆、棉花的種植面積占比分別為 93%、94%和 96%，基本完全普及。從推廣至完全普及，整體

65、花費約 14 年時間。目前美國農作物種植主要為谷物類，其中玉米占比最大（54%），其次為大豆（35%）。圖 33：美國主要農作物種子市場規模（單位：億美元）圖 34：美國種業市場分品類格局（單位：%）資料來源：Ifind，西部證券研發中心 資料來源：Ifind，西部證券研發中心 圖 35：美國轉基因種植面積（單位：百萬英畝）資料來源：USDA，西部證券研發中心 4.1 美國美國農作物農作物單產有效提高，種植成本趨于穩定單產有效提高，種植成本趨于穩定 自 2000 年轉基因技術開始逐步普及之后，農作物單產得到有效提升。以美國玉米/大豆為例，2000年玉米轉基因普及率為25%，合計單產為137蒲/

66、英畝。2014年普及率達到93%，合計單產達到 170 蒲/英畝。2000 年大豆轉基因普及率為 54%，合計單產為 38.1 蒲/英畝。2014 年普及率達到 94%，合計單產達到 47.5 蒲/英畝。-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%115120125130135140145150155201120132015201720192021主要農作物種子市場規模:美國YOY53%57%57%59%56%56%57%53%52%55%54%33%30%30%30%33%34%32%37%36%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011

67、20132015201720192021棉花小麥水稻大豆玉米020406080100200020022004200620082010201220142016201820202022美國:轉基因玉米:播種面積美國:轉基因大豆:播種面積美國:轉基因棉花:播種面積 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2015-2020 年期間，美國玉米種植成本保持 680 美元/英畝。主要包含生產成本（49%）以及均攤成本（51%）。轉基因種子較傳統種子價格高約 50%-60%。但是使用轉基因種子可有效降低農藥使用量（減

68、少 60%-70%）以及人工成本，并且提高單產，因此轉基因種植的經濟效益是客觀存在的。圖 36：美國玉米單產（單位：蒲/英畝）圖 37：美國大豆單產（單位：蒲/英畝）資料來源：USDA，西部證券研發中心 資料來源：USDA，西部證券研發中心 圖 38：美國玉米種植成本占比拆分（單位：%）資料來源：USDA，西部證券研發中心 10013016019020002003200620092012201520182021美國:玉米:單產美國:玉米:單產30354045505520002003200620092012201520182021美國:大豆:單產美國:大豆:單產0%10%20%30%40%50%

69、60%70%80%90%100%20002002200420062008201020122014201620182020美國:玉米:均攤成本美國:玉米:其他美國:玉米:灌溉水美國:玉米:維修美國:玉米:燃料,潤滑油,電力美國:玉米:農機服務美國:玉米:農藥美國:玉米:化肥美國:玉米:種子 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：美國玉米成本拆分（單位：美元/英畝）2020 2004 美國美國:玉米玉米:成本總計成本總計 678.28678.28 占比（占比（%）377.50377.50 占比（占

70、比（%）美國美國:玉米玉米:生產費用合計生產費用合計 319.44319.44 47.1%47.1%175.94175.94 46.6%46.6%種子 91.59 13.5%36.82 9.8%化肥 111.58 16.5%54.62 14.5%農藥 31.56 4.7%26.76 7.1%農機服務 22.94 3.4%11.55 3.1%燃料,潤滑油,電力 25.31 3.7%29.29 7.8%維修 35.56 5.2%15.35 4.1%灌溉水 0.28 0.0%0.24 0.1%其他 0.62 0.1%1.31 0.3%美國美國:玉米玉米:均攤成本合計均攤成本合計 358.84358.

71、84 52.9%52.9%201.56201.56 53.4%53.4%雇工成本 5.33 0.8%3.20 0.8%家庭用工折價 31.01 4.6%26.98 7.1%機械折舊 127.80 18.8%61.25 16.2%土地成本 161.86 23.9%92.14 24.4%稅費及保險 13.22 1.9%5.58 1.5%其它均攤成本 19.62 2.9%12.41 3.3%資料來源：USDA，西部證券研發中心 4.2 國內國內轉基因轉基因市場市場蓄勢待發，蓄勢待發，公司生物種子業務公司生物種子業務成長可期成長可期 國內市轉基因市場可以歸納為三部分，分別是轉基因性狀導入、制種以及對應

72、的下游飼料產業。我們認為轉基因落地初期，推廣的主要品種為玉米。若參考國外種子授權費正常水平在 10 元/畝左右，以國內玉米 6 億畝的種植面積來測算，玉米轉基因技術授權市場規模將達到 60 億。隆平高科參股杭州瑞豐生物科技有限公司，其玉米轉基因品種（瑞豐 125）已經于 2019 年獲取國內轉基因安全證書，若通過審定環節，后續將步入市場。目前隆平高科合計擁有 4 個玉米轉基因安全證書及 1 個大豆轉基因安全證書。國內轉基因技術審定流程較長，技術壁壘較高；一般申請轉基因安全證書需四至六年左右時間。主要通過實驗研究、中間測試、環境釋放、生產性試驗以及最后申請安全證書等步驟。因此前期研發投入成本較高

73、，申請流程較為緩慢，形成較高技術壁壘。實驗研究：實驗研究：在實驗室控制系統內進行的基因操作和轉基因生物研究工作。中間測試：中間測試：在控制系統內或者控制條件下進行的小規模試驗。環境釋放：環境釋放：在自然條件下采取相應安全措施所進行的中規模的試驗。生產性試驗：生產性試驗：在生產和應用前進行的較大規模的試驗。申請安全證書：申請安全證書：經農業農村部批準后，方可頒發農業轉基因生物安全證書。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 39：申請農業轉基因生物安全證書流程 資料來源：農業農村部、西部證券研發中心

74、獲取轉基因安全證書之后，即進入審定環節；若通過業部審定批準，之后可進行商業化推廣。當下合計共有 17 個轉基因品種（玉米&大豆）獲得安全證書，進入審定環節。區域測驗：區域測驗：對品種豐產性、穩產性、適應性、抗逆性等進行鑒定，并進行品質分析、DNA指紋檢測等。生產試驗：生產試驗：按照當地主要生產方式，在接近大田生產條件下對品種的豐產性、穩產性、適應性、抗逆性等進一步驗證。DUS 測試：測試：品種特異性、一致性和穩定性測試。圖 40：審定流程示意圖 資料來源：農業農村部、西部證券研發中心 表 9：國內轉基因安全證書名單 序列序列 申報單位申報單位 項目名稱項目名稱 基因基因 1 北京大北農生物技術

75、有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 DBN9936 cry1Ab:抗亞洲玉米螟 epsps:耐受除草劑草甘膦 2 杭州瑞豐生物科技有限公司 抗蟲耐除草劑玉米瑞豐 125 cry1Ab/cry2Ab:抗亞洲玉米螟 g10evo-epsps：耐受除草劑草甘膦 3 上海交通大學 耐除草劑大豆 SHZD3201（轉基因生物原名“SHZD32-01”）g10evo-epsps：耐受除草劑草甘膦 4 北京大北農生物技術有耐除草劑玉米 DBN9858 epsps：耐受除草劑草甘膦 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 序列

76、序列 申報單位申報單位 項目名稱項目名稱 基因基因 限公司 pat：耐受除草劑草甘膦 5 北京大北農生物技術有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 DBN9501 vip3Aa19：抗亞洲玉米螟 pat：耐受除草劑草甘膦 6 中國農業科學院作物科學研究所 耐除草劑大豆中黃 6106 g2-epsps：耐受除草劑草甘膦 gat：耐受除草劑草甘膦 7 北京大北農生物技術有限公司 耐除草劑大豆 DBN9004 epsps：耐受除草劑草甘膦 pat：耐受除草劑草甘膦 8 中國林木種子集團有限公司 抗蟲玉米 ND207（轉基因生物原名“2A-7”）mcry1Ab:抗玉米螟、黏蟲、棉鈴 mcry2Ab:抗甜菜夜蛾和斜

77、紋夜蛾 9 杭州瑞豐生物科技有限公司 抗蟲玉米浙大瑞豐 8（轉基因生物原名“GAB-3”）cry1Ab：抗亞洲玉米螟 cry2Ab：抗玉米黏蟲 10 北京大北農生物技術有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 DBN3601T（轉基因生物原名“DBN9936DBN9501”）cry1Ab：抗亞洲玉米螟 epsps：耐受除草劑草甘膦 vip3Aa19：抗鱗翅目害蟲棉鈴蟲 pat：耐受除草劑草甘膦 11 杭州瑞豐生物科技有限公司 耐除草劑玉米 nCX-1 CdP450：抗蚊蟲 cp4epsps：耐受除草劑草甘膦 12 中國種子集團有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 Bt11GA21 cry1Ab：抗亞洲玉米螟 pat：

78、耐受除草劑草甘膦 mepsps：耐受除草劑草甘膦 13 中國種子集團有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 Bt11MIR162GA21 cry1Ab：抗亞洲玉米螟 pat：耐受除草劑草甘膦 vip3Aa20：抗鱗翅目害蟲棉鈴蟲 mepsps：耐受除草劑草甘膦 14 中國種子集團有限公司 耐除草劑玉米 GA21 mepsps：耐受除草劑草甘膦 15 袁隆平農業高科技 股份有限公司 抗蟲耐除草劑玉米 BFL4-2 cry1Ab:抗亞洲玉米螟 cry1F:防治草地貪夜蛾 cp4epsps：耐受除草劑草甘膦 16 中國林木種子集團 有限公司 耐除草劑玉米 CC-2 maroACC:耐受 4 倍以上的草甘膦 17

79、 杭州瑞豐生物科技 有限公司 抗蟲大豆 CAL16 cry1Ab：抗亞洲玉米螟 vip3Da:抗鱗翅目害蟲棉鈴蟲 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 4.3 轉基因種子推廣之后，公司有望增收轉基因種子推廣之后，公司有望增收 預計行業在轉基因種子推廣之后，將為農民每畝增加收入 200 元以上。公司將收取其中10%-15%的費用。轉基因技術創造出的價值，大部分將留給農民，少部分由性狀公司和種子公司共同分享，其中 40%由性狀公司獲得，剩余 60%在種業企業、經銷商、零售商之間分配。因此預計性狀公司收取費用 8 元/畝-12 元/畝?；诤贾萑鹭S為隆平高科參股公司，持股比例 23.2%。因此在轉

80、基因推廣之后，隆平高科有望獲得投資性收益。其中預估玉米種植面積為 4300 萬公頃（近三年全國玉米種植面積均值為 4255.2 萬公頃，較為穩定），每畝地收取 8 元性狀費用測算（謹慎采用預估收費區間下限進行測算）。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 10：杭州瑞豐預估營收（單位：億元）種植面積滲透率（種植面積滲透率（%）市占率（市占率（%）20%20%40%40%60%60%80%80%10%10%1.0 2.1 3.1 4.1 15%15%1.6 3.1 4.7 6.2 20%20%2.1

81、4.1 6.2 8.3 30%30%3.1 6.2 9.3 12.4 資料來源：Ifind，西部證券研發中心 表 11：杭州瑞豐預估毛利（單位：億元）種植面積滲透率（種植面積滲透率（%）市占率（市占率（%）20%20%40%40%60%60%80%80%10%10%0.6 1.2 1.9 2.5 15%15%0.9 1.9 2.8 3.7 20%20%1.2 2.5 3.7 5.0 30%30%1.9 3.7 5.6 7.4 資料來源：Ifind，西部證券研發中心（注：預估毛利率為 60%）表 12：隆平高科預估投資收益（單位：億元）種植面積滲透率（種植面積滲透率（%）市占率（市占率（%）20

82、%20%40%40%60%60%80%80%10%10%0.1 0.2 0.3 0.4 15%15%0.1 0.3 0.4 0.6 20%20%0.2 0.4 0.6 0.8 30%30%0.3 0.6 0.9 1.2 資料來源：Ifind，西部證券研發中心（注：預估凈利率為 40%）公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設與盈利關鍵假設與盈利預測預測 針對公司雜交水稻種子、玉米種子、蔬菜瓜果種子等核心業務，我們做如下假設：（1）雜交水稻種子

83、：我們預計公司雜交水稻種子業務有望邊際反轉，主要基于全球農產品價格景氣程度較高、最低稻谷收購價格以及相關補貼逐步回升。預計 2224 年雜交水稻 種 子 銷 售 量 為 4.44/4.88/5.13 萬 噸；預 計 2224 年 雜 交 水 稻 種 子 收 入 為 15.05/17.99/18.99 億元，同比+15.40%/+19.5%/+5.6%。（2）玉米種子業務：我們預計公司玉米種子業務有望持續發力，主要基于國內玉米供需維持緊平衡狀態以及公司逐步開拓玉米主產區東北市場。我們預計 2224 年玉米種子銷售量為 7.40/8.51/10.21 萬噸；預計 2224 年玉米種子收入為 12.

84、50/14.46/17.86 億元，同比+23.1%/+15.7%/+23.5%。（3）蔬菜瓜果種子業務：我們預計公司蔬菜瓜果種子業務有望穩健發展，主要基于其黃瓜種子、甜瓜種子繼續保持領先地位以及新品南瓜、辣椒種子也即將上市。預計 2224 年蔬菜瓜果種子銷售量為 0.22/0.24/0.26 萬噸；預計 2224 年蔬菜瓜果種子收入為 3.17/3.60/3.96 億元，同比+10.6%/+13.7%/+10.0%。（4）生物種子業務：我們預計后期轉基因技術有望逐步商業化，帶動公司投資收益。（5）其余：其余種子業務維持穩定。表 13：隆平高科業務拆分（單位：百萬元）2020A 2021A 2

85、022E 2023E 2024E 雜交水稻種子營收 1,390.10 1,304.09 1,504.86 1,798.53 1,898.72 YOY 10.69%-6.19%15.40%19.51%5.57%毛利率 31.8%29.4%27.2%33.8%34.4%玉米種子營收 987.79 1,014.83 1,249.45 1,445.98 1,786.21 YOY 26.85%2.74%23.12%15.73%23.53%毛利率 39.7%31.2%28.6%30.8%33.8%蔬菜瓜果種子營收 294.37 286.66 317.01 360.39 396.43 YOY 19.21%-

86、2.62%10.59%13.68%10.00%毛利率 57.0%59.5%60.1%62.0%62.4%其余業務營收 389.03 631.88 631.88 631.88 631.88 YOY-27.09%45.22%-2.36%-0.72%0.00%毛利率 43.27%36.77%34.57%33.31%33.36%合計 3290.52 3503.44 3948.03 4475.28 4951.74 YOY 5.14%6.47%12.69%13.35%10.65%毛利率 38.59%34.27%31.92%35.02%36.26%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 基于上述假設，我們預計

87、公司 2224 年收入分別為 39.48/44.75/49.52 億元，同比分別+12.7%/+13.4%/+10.6%，對應歸母凈利潤分別為-7.54/3.66/6.61 億元，同比分別-1308.1%/+148.5%/+80.6%。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.2 估值與投資建議估值與投資建議（一（一）PS 估值法估值法 公司屬于農業板塊中成長性較強、營收增速較為穩健的類型，因此我們選用 PS 估值法。從估值來看，公司目前 PS 處于歷史低位水平（-1STDV：5.29），作為國內種業

88、龍頭，凸顯配置價值。我們選取主營業務為種子業務的登海種業、荃銀高科作為可比公司，得到 23E 行業平均PS 為 5.89 倍?？紤]到到荃銀高科存在部分糧食貿易業務，因此營收會明顯高于同行業；登海種業主營業務為玉米，玉米的景氣程度高于稻谷，因此 PS 相對較高。出于謹慎原則，我們給予公司 PS 為 5 倍估值，預計 23E 營收為 44.75 億，對應市值 224 億元，給與目標價 17 元。表 14：可比公司 PS 估值 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）營收營收-2023E（億元）（億元）營收營收-2024E（億元）（億元）PS-2023E PS-2024E 登海種業 160 1

89、6.87 20.47 9.46 7.80 荃銀高科 103 44.47 56.50 2.32 1.83 平均-5.89 4.81 隆平高科 207 44.75 49.52 4.6 4.2 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：除隆平高科外，可比公司指標參考 Wind 一致預期，更新時間為 2023 年 4 月 17 日。圖 41：隆平高科 PS 估值 資料來源：Wind，西部證券研發中心（二（二）投資建議）投資建議 預計公司 20222024 年實現收入分別為 39.48/44.75/49.52 億元，對應 PS 為 5.2/4.6/4.2倍；預計實現歸母凈利潤分別為-7.54/3.66/

90、6.61 億元，對應 PE 為-27.4/56.6/31.3 倍。我們采用 PS 估值法，綜合行業平均 PS 以及公司業績觸底反彈，給與目標價 17 元（對應 23 年 PS 為 5 倍），首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明六、六、風險提示風險提示（1）新品種推廣不及預期：新品種推廣不及預期：近年來，種子審定標準不斷抬升，若新品種審定不及預期，或影響公司營收。（2）種植季遭遇極端氣候種植季遭遇極端氣候：在種植季節，若遭遇極端氣候或抬升種植成本，從而影響公司利潤。（3）種業套

91、牌現象反復：種業套牌現象反復：我國種業市占率較低，若種子套牌現象不斷反復，公司營收和利潤增速將受到影響。（4）存貨存貨/商譽減值商譽減值：若糧價出現超預期下跌，農戶種植積極性下降，從而影響公司種子銷售價格，存貨/商譽減值將影響公司利潤。公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020

92、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金及現金等價物 1,628 1,876 2,553 2,389 3,463 營業收入營業收入 3,291 3,503 3,948 4,475 4,952 應收和預付款項 1,398 1,122 1,127 1,132 1,264 營業成本 2,021 2,303 2,688 2,908 3,156 存貨凈額 2,466 1,881 1,520 1,900 2,100 營業稅金及附加 10 12 11 11 11 其他流動資產 598 995 694 762 817 銷售費用 382 424 392

93、399 405 流動資產合計流動資產合計 6,090 5,874 5,895 6,183 7,643 管理費用 541 572 727 588 589 固定資產及在建工程 1,587 1,755 1,730 1,722 1,727 財務費用 75 100 222 193 202 長期股權投資 2,201 2,364 2,447 2,338 2,383 其他費用(12)(123)724(156)(257)無形資產 1,813 1,806 1,789 1,698 1,607 營業利潤營業利潤 273 216(817)532846其他非流動資產 2,161 2,204 2,113 2,098 2,0

94、88 營業外凈收支(23)(25)(23)(24)(24)非流動資產合計非流動資產合計 7,761 8,130 8,079 7,856 7,804 利潤總額利潤總額 250 191(840)508822資產總計資產總計 13,851 14,004 13,974 14,039 15,448 所得稅費用 18 18(25)3351短期借款 2,828 2,483 2,946 2,752 2,727 凈利潤凈利潤 232 173(814)476771應付款項 1,790 4,038 4,193 3,953 4,587 少數股東權益 116 111(60)110110其他流動負債 0 0 0 0 0

95、歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 116 62(754)366661流動負債合計流動負債合計 4,618 6,521 7,139 6,705 7,314 長期借款及應付債券 2,864 939 939 939 939 財務指標財務指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他長期負債 81 279 145 169 198 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 2,945 1,218 1,084 1,107 1,136 ROE 2.0%1.1%-14.3%7.0%11.5%負債合計負債合計 7,563 7,739 8,2

96、23 7,812 8,451 毛利率 38.6%34.3%31.9%35.0%36.3%股本 1,317 1,317 1,317 1,317 1,317 營業利潤率 8.3%6.2%-20.7%11.9%17.1%股東權益 6,288 6,265 5,751 6,227 6,997 銷售凈利率 7.1%4.9%-20.6%10.6%15.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13,851 14,004 13,974 14,039 15,448 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.1%6.5%12.7%13.4%10.6%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212

97、021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業利潤增長率 284.6%-21.1%-478.6%165.1%58.9%凈利潤 232 173(814)476771 凈利潤增長率 139.4%-46.1%-1308.1%148.5%80.6%折舊攤銷 287 325 271 283289 償債能力償債能力 利息費用 75 100 222 193202 資產負債率 54.6%55.3%58.8%55.6%54.7%其他 771 771 560(291)(193)流動比 1.32 0.90 0.83 0.92 1.04 經營活動現金流經營活動現金流 1,365 1,3

98、69 239 661 1,068速動比 0.78 0.61 0.61 0.64 0.76 資本支出 444(751)149(18)(132)其他(979)18000 0每股指標與估值每股指標與估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投資活動現金流投資活動現金流 (536)(570)149(18)(132)每股指標每股指標 債務融資(1,031)(628)2(808)133EPS 0.09 0.05(0.57)0.28 0.50 權益融資 99 159 2880 4BVPS 4.18 4.18 3.84 4.11 4.62 其它

99、(105)(160)00 0估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 (1,037)(629)290(807)137P/E 178.6 331.5(27.4)56.6 31.3 匯率變動 P/B 3.8 3.8 4.1 3.8 3.4 現金凈增加額現金凈增加額 (207)170677(164)1,073P/S 6.3 5.9 5.2 4.6 4.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|隆平高科 西部證券西部證券 2023 年年 04 月月 18 日日31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個

100、月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相

101、對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市

102、西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件

103、相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的

104、分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問

105、的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信

106、、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。