博威合金-公司研究報告-數字化提速研發智能化加速進口替代-230418（31頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）數字化提速研發，智能化加速進口替代數字化提速研發，智能化加速進口替代 周期/金屬及材料 當前股價：15.72 元 公司深耕銅合金領域，公司深耕銅合金領域，聚焦高附加值產品，聚焦高附加值產品，盈利能力行業領先盈利能力行業領先，數字化平臺大，數字化平臺大幅優化研發效率和研發周期，幅優化研發效率和研發周期，高端銅合金產能擴張步入收獲期高端銅合金產能擴張步入收獲期。此外此外光伏業務光伏業務隨著多重利空因素消退，隨著多重利空因素消退，有望迎來量利齊增有望迎來量利齊增。維持維持“強烈推薦

2、強烈推薦”投資評級投資評級。研發投入研發投入+人才人才+數字化平臺賦能轉型升級。數字化平臺賦能轉型升級。公司重視人才培養和引進，研發投入逐年增加，并搭建數字化研發平臺，盤活海量歷史數據，打造新材料研發的第三范式和第四范式，助力公司產品研發效率提升 35%以上，新產品開發周期縮短 50%。銅合金產品牌號豐富，下游覆蓋廣泛。銅合金產品牌號豐富，下游覆蓋廣泛。公司是具有國際競爭力的有色金屬合金材料的引領者，是特殊合金牌號最齊全、特殊合金產品產量最大的企業之一，公司的產品覆蓋 17 個合金系列，100 多個合金牌號，為下游近 30 個行業提供專業化產品與服務。公司聚焦高附加值產品，盈利能力行業領先，單

3、噸毛利顯著優于同行。全球化布局，高端銅合金產能擴張步入收獲期全球化布局，高端銅合金產能擴張步入收獲期。公司在中國、德國、加拿大、越南共擁有九大生產基地，多個在建項目即將步入收獲期，擬發行可轉債繼續擴大高端銅合金產能。截至 2021 年末，公司已有產能共 19.1 萬噸，包括棒材 9.5 萬噸、線材 2.8 萬噸、精密細絲 3 萬噸、板帶材 3.8 萬噸，在建和規劃產能分別 8.85 和 5 萬噸，合計約 33 萬噸，新增智能化產線聚焦高端應用領域，有望進一步提升單位盈利能力。光伏業務否極泰來，有望迎來量利齊增。光伏業務否極泰來，有望迎來量利齊增。2021 年全球疫情導致海運費大漲、硅料等原材料

4、價格上漲、美國關稅政策等多重因素導致公司光伏業務下滑明顯，新能源板塊業務凈利潤-0.8 億元。2022 年度合同價格不再受海運費等因素的影響，美國政府也對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予 24 個月的 201 關稅和雙反關稅豁免。我們認為，公司越南光伏產能可以兼享越南成本優勢和美國光伏組件價格優勢，隨著新增 1GW 募投項目投產，預計 2023 年光伏板塊迎來量利齊增。維持維持“強烈推薦”投資評級。預計“強烈推薦”投資評級。預計 2022-2024 公司歸母凈利潤分別為公司歸母凈利潤分別為5.6/9.3/11.5 億元，對應億元，對應 PE 分別為分別為 22/13/11 倍

5、，倍，維持維持“強烈推薦”投資評級“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、高端合金材料需求不及預期風險、境外貿易政策風險、公司產能擴建進度不及預期風險、匯率波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)7589 10038 12338 17219 20900 同比增長-0%32%23%40%21%營業利潤(百萬元)469 301 606 1014 1253 同比增長 1%-36%101%67%24%歸母凈利潤(百萬元)429 310 556 931 1149 同比增長-3%-28%7

6、9%67%24%每股收益(元)0.54 0.39 0.70 1.18 1.45 PE 29.0 40.0 22.3 13.3 10.8 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）79004 已上市流通股（萬股）74065 總市值（億元）124 流通市值（億元）116 每股凈資產（MRQ）7.5 ROE（TTM）8.0 資產負債率 56.0%主要股東 博威集團有限公司 主要股東持股比例 29.41%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-3-2 27 相對表現-7-10 28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告

7、 1、博威合金（601137）疫情拖累，盈利持平2021-05-02 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 賴如川賴如川 研究助理 -40-20020406080100Apr/22Aug/22Nov/22Mar/23(%)博威合金滬深300博威合金博威合金（601137.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況.5 1、歷史沿革.5 2、股權結構.5 3、主營業務.6 二、AI、新能源、半導體等驅動高端銅合金需求高速發展.8 1、銅板帶材應用廣泛，連接器為重要

8、下游.8 2、AI 應用提速拉動高速通信連接器需求.12 3、新能源車連接器大幅提升銅合金需求.13 4、銅帶材是主要的引線框架材料.14 5、銅板帶材國產替代潛力巨大.17 三、高端銅合金國內龍頭，數字化+智能化賦能產能擴張.19 1、研發投入+人才+數字化平臺賦能轉型升級.19 2、產品牌號豐富且面向高端，盈利能力行業領先.20 3、全球化布局，高端智能化產能擴張步入收獲期.22 四、光伏業務否極泰來.25 五、投資建議.28 六、風險提示.29 圖表圖表目錄目錄 圖 1：博威合金歷史沿革.5 圖 2：博威合金股權結構.6 圖 3：公司主營業務.6 圖 4：公司營業收入（億元）及增速.7

9、圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖 6：公司營收各業務占比.7 圖 7：公司各業務毛利（億元）.7 圖 8：公司三費（億元）及費用率.7 圖 9：銅帶各品種示意圖.8 圖 10：2016-2022 中國銅帶材產量（萬噸）.8 UZgUiXPWgUlYsRnOnP8OcM6MpNnNpNnOkPqQmQlOrQzQ9PqRnNwMqQxOMYqMwP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 11：2022 年銅材細分品種產量分布.8 圖 12：2022 年各細分銅帶材產量.9 圖 13：銅板帶材下游應用領域.9 圖 14：各類別連接器.10 圖 15：全球連接器行業市場規模及增速

10、.11 圖 16：國內連接器行業市場規模及增速.11 圖 17：2020 全球連接器市場地區分布.11 圖 18：2021 年連接器下游應用領域.11 圖 19：2021 年全球連接器競爭格局.12 圖 20：2021 年全球汽車連接器競爭格局.12 圖 21：全球通信連接器市場規模（億美元）.12 圖 22：國內通信連接器市場規模（億美元）.12 圖 23：汽車連接器一般結構.13 圖 24：汽車連接器用銅及銅合金帶必備性能.13 圖 25：全球汽車連接器行業市場規模（億美元）.13 圖 26：國內汽車連接器行業市場規模（億美元）.13 圖 27：汽車高壓連接器應用場景.14 圖 28：引線

11、框架在半導體封裝中的應用及位置.15 圖 29：銅帶在引線框架原材料成本中占比約 46%.15 圖 30：中國引線框架行業規模（億元）.16 圖 31：全球及國內半導體市場規模（億美元）.16 圖 32：國內引線框架銅帶進口量（萬噸）.17 圖 33：2020 我國銅帶材進出口情況（萬噸）.17 圖 34：公司研發費用（億元）逐年提升.19 圖 35：國內主要銅合金企業研發費率.19 圖 36：公司研發人員數量及占比.19 圖 37：公司新材料數字化研發流程.20 圖 38：公司合金板帶集成圖.22 圖 39：主要銅加工企業單噸毛利（萬元）.22 圖 40：公司全球生產基地布局.23 圖 41

12、：公司銅合金各細分品種歷年產量（萬噸）.24 圖 42：公司光伏業務板塊布局.25 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 43：公司光伏組件銷量（GW）及增速（右）.25 圖 44：公司光伏組件產能（GW）和產能利用率（右）.25 圖 45：公司新能源板塊凈利潤（億元）及增速（右）.26 圖 46：公司光伏組件單位成本和毛利（元/W）.26 圖 47：國產硅料價格（元/kg）.26 圖 48：公司 2019-2021 運輸費用（億元）.26 圖 49：美國新增光伏裝機量（GW）.27 圖 50：博威合金歷史 PE Band.29 圖 51：博威合金歷史 PB Band.29 表 1：銅

13、板帶主要應用領域與代表性用材.9 表 2：連接器主要類別和應用領域.10 表 3：連接器各領域國內外主要制造商.11 表 4：汽車連接器分類.14 表 5：國內外銅加工企業與框架材料牌號.15 表 6：引線框架生產工藝特點比較.16 表 7：國外銅板帶主要生產企業.17 表 8：公司主要產品.20 表 9：公司科研成果.21 表 10：重點項目實施情況（截至 2022H1）.23 表 11：2022 年可轉債帶材和線材項目.23 表 12：公司銅合金材料現有總產能及規劃（萬噸）.24 表 13：2022 年可轉債募投電池片擴產項目.27 表 14：公司主要經營數據預測.28 附：財務預測表.3

14、0 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、公司公司基本情況基本情況 1、歷史沿革歷史沿革 深耕銅合金領域三十年，深耕銅合金領域三十年，2016 年切入新能源快車道。年切入新能源快車道。公司成立于 1993 年，設立時主要從事銅合金棒材的研發、生產和銷售。公司于 2011 年 1 月在上交所主板上市。2016 年，公司實現了對寧波康奈特及旗下新能源資產的 100%收購，主營產品新增單晶硅電池片及組件，正式切入新能源快車道。2019 年，公司收購博德高科 100%股權，間接享有博德高科子公司 Berkenhoff 的精密細絲的先進技術，主營產品新增精密切割絲、精密電子線、焊絲等高附加值

15、產品。經過近 30 年快速發展，公司在全球擁有中國、德國、加拿大、越南等九大專業化制造基地，成為集新材料、新能源等產業于一體的科技型、國際化公司。圖圖 1：博威合金歷史沿革博威合金歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構股權結構 公司股權結構較為集中，實控人從業經驗豐富。公司股權結構較為集中，實控人從業經驗豐富。截至 2022 年三季度，公司第一大股東博威集團直接持有公司 29.41%股份，博威集團與博威亞太、謝朝春、鼎順物流、金石投資互為一致行動人，截至 2022Q3，博威集團及其一致行動人合計持有股權 46.49%。公司實際控制人為謝識才，具有豐富的有色金屬加工從業經驗，曾榮獲

16、“中國有色金屬加工行業優秀企業家”、“優秀創業企業家”、“中國優秀民營科技企業家”等多項榮譽稱號，現任博威集團有限公司董事長、寧波博德高科股份有限公司董事長、博威爾特太陽能科技有限公司董事長；寧波博曼特工業有限公司董事長；博德高科（香港）有限公司、博威集團（香港）有限公司、博威亞太有限公司、寧波博威金石投資有限公司執行董事。本公司董事長兼總裁、中國有色金屬加工工業協會常務理事、IWCC（國際銅合金協會）董事。公司新材料業務主要由博威板帶、博威新材料等全資子公司承接。全資子公司康奈特主營業務為太陽能電池、組件的研發、生產和銷售。博德高科主營業務為精密切割絲、精密細絲、電子線的研發、制造。敬請閱讀

17、末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：博威合金股權結構博威合金股權結構 資料來源：wind、招商證券 3、主營業務主營業務 公司致力打造以“新材料為主公司致力打造以“新材料為主+新能源為輔”的發展戰略，產業基地新能源為輔”的發展戰略，產業基地布局布局全球。全球。公司新材料產品主要包括精密板帶、精密棒材、精密線材和精密細絲等產品，廣泛應用于 5G 通訊、半導體、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等行業，為現代工業提供優質的工業糧食。新能源方面，公司主要從事太陽能電池、組件的研發、生產和銷售及光伏電站的建設運營，產品為單晶硅電池片及組件。公司在全球擁有九大專業化制造基地，敏捷響應全球各

18、地不同需求。圖圖 3：公司主營業務公司主營業務 資料來源：公司公告、招商證券 新能源業務重回增長通道，新能源業務重回增長通道，2022 年歸母凈利潤增速回正。年歸母凈利潤增速回正。2021 年，受海運費大漲、以硅料為代表的原材料價格高企、以及美國對雙面組件加征 18%關稅等影響，公司新能源業務營收同比下降 47%。隨著全球新冠疫情對物流影響減弱以及雙面組件 201 關稅的取消，公司 2022 年上半年光伏組件業務銷量同比增長 185%。公司 2022 年 Q1-Q3 實現營業收入 97.6 億元，同比增長 32.3%，實現歸母凈利潤 4.2 億元，同比增長 60.6%。根據公司業績預增公告，2

19、022 全年歸母凈利潤預計 5.22-5.85 億元，同比增加 68.3%-88.6%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 4：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速 圖圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 銅合金貢獻主要營收銅合金貢獻主要營收，2022H1 光伏組件營收占比提升至光伏組件營收占比提升至 23.2%。從收入結構看，公司 2021 年銅合金產品營收實現90.73 億元，營收占比為 90.4%，毛利占比由 2020 年的 75.08%提升至 92.45%，光伏組件產

20、品營收為 7.67 億元，占比為 7.6%，主要原因是公司新能源業務受海運費、硅料價格大漲以及美國對雙組件征收關稅等影響，營收大幅下降。2022 年，公司光伏組件營收占比提升至 23.2%，恢復到 2017-2020 年的正常水平。貫徹公司以“新材料為主+新能源為輔”的發展戰略。圖圖 6：公司營收各業務占比：公司營收各業務占比 圖圖 7：公司各業務毛利（億元）：公司各業務毛利（億元）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 期間費用率降幅明顯，研發費用逐年增加。期間費用率降幅明顯，研發費用逐年增加。公司自 2019 年開始進行數字化轉型，2018 年至 2020 年期間費用率

21、略有上升。公司在近 4 年的數字化實施中已取得一定成效，公司數字化研發平臺已于 2021 年 10 月底啟動上線，該平臺實現客戶訴求與企業、高校院所等社會資源的高效協同，進一步提升公司運營效率、降低管理成本，公司 2022 年前三季度期間費用率由 2020 年的 7.95%降至 4.64%。圖圖 8：公司三費（億元）及費用率：公司三費（億元）及費用率 資料來源：wind、招商證券 -10%0%10%20%30%40%020406080100120201720182019202020212022 Q1-3營業收入YoY-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.

22、0201720182019202020212022 Q1-3凈利潤YoY0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1新材料：銅合金新能源：光伏組件0.02.04.06.08.010.012.014.020172018201920202021新材料：銅合金新能源：光伏組件0.0%3.0%6.0%9.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020212022 Q1-3銷售費用管理費用財務費用期間費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 二、二、AIAI、新能源、半導體等驅動高端銅合金需求高速發展新能源、半

23、導體等驅動高端銅合金需求高速發展 1 1、銅板帶材應用廣泛銅板帶材應用廣泛，連接器為重要下游，連接器為重要下游 銅帶材為銅材細分行業中的重要高端品種。銅帶材為銅材細分行業中的重要高端品種。銅帶是指厚度在 0.061.5mm 之間的銅軋制加工品，目前以黃銅帶和紫目前以黃銅帶和紫銅帶為主。銅帶為主。國內銅帶材按品種主要分為黃銅、紫銅、錫磷青銅、高銅合金和白銅帶材等。2022 年國內銅帶材產量 229萬噸，同比+0.4%基本持平，約占整體銅材產量的 11%，其中黃銅帶和紫銅帶產量分別為 92 萬噸和 78 萬噸，占比40%和 34%。圖圖 9：銅帶各品種示意圖：銅帶各品種示意圖 黃銅 紫銅 白銅 錫

24、磷青銅 高銅 資料來源：鑫科材料、眾源新材、招商證券 圖圖 10：2016-2022 中國銅帶材產量（萬噸）中國銅帶材產量（萬噸）圖圖 11：2022 年銅材細分品種產量分布年銅材細分品種產量分布 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 165 175 185 187 197 228229050100150200250201620172018201920202021202251%11%11%10%6%4%4%3%銅線材銅帶材銅管材銅棒材銅排板鑄造銅合金銅箔材其它 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 12：2022

25、年各細分銅帶材產量年各細分銅帶材產量 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、安泰科、招商證券 銅帶材主要在汽車、通訊設備、電子信息、航空航天、船舶和家用電器等領域應用。其中隨著新基建的助推，以新能源汽車、5G、人工智能、數據中心、物聯網等行業為代表的高速發展，將帶動銅加工高端材料的需求進一步擴大。不同品種銅帶材下游應用雖互有交叉但也有所側重，如框架材料是以黃銅和高銅為代表，連接器目前絕大多數品種都有應用，電磁屏蔽則主要選用白銅，電力領域（如電鍍帶、變壓器帶、光伏焊帶等）主要側重于紫銅。圖圖 13：銅板帶材下游應用領域：銅板帶材下游應用領域 資料來源：新材料在線、招商證券 表表 1：銅板帶主要應用

26、領域與代表性用材：銅板帶主要應用領域與代表性用材 類別 電子信息電子信息 電力電力 導熱導熱 服裝輔料裝飾服裝輔料裝飾 框架材料 連接器 電磁屏蔽 其他導電 電鍍帶 變壓器帶 光伏焊帶 水箱銅帶等 造幣帶、裝飾、服裝等 黃銅 紫銅 白銅 高銅 錫(磷)青銅 銅鎳錫 鈹銅 鈦銅合金 資料來源：吳瓊中國銅板帶市場及進口品種分析、招商證券 備注：“”代表細分品種為對應領域的代表性用材 9278262652紫銅帶黃銅帶錫（磷）青銅帶高銅合金帶白銅帶其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 銅板帶材為連接器重要上游。銅板帶材為連接器重要上游。電子連接器系電子系統設備之間電流或信號傳輸與交換的電子

27、部件，可以增強系統設計和組裝的靈活性，在電子系統中不可或缺。按照傳輸的介質不同，連接器可以分為電連接器、微波連接器、光連接器和流體連接器。連接器基本結構可分為接觸件（端子）、絕緣體、殼體、附件，接觸件的基礎材料為金屬材料，一般為銅材。連接器成本中材料成本占比高達連接器成本中材料成本占比高達 60%以上，原材料主要包括銅以上，原材料主要包括銅/銅合金、塑料等銅合金、塑料等。表表 2：連接器主要類別和應用領域：連接器主要類別和應用領域 類別類別 主要功能主要功能 主要應用主要應用 電連接器 用于器件、組件、設備、系統之間的電信號連接，借助電信號和機械力量的作用使電路接通、斷開，傳輸信號或電磁能量，

28、包括大功率電能、數據信號在內的電信號等 廣泛應用于通信、航空航天、計算機、汽車、工業等領域 微波射頻連接器 用于微波傳輸電路的連接，隸屬于高頻電連接器，因電氣性能要求特殊，行業內企業會將微波射頻連接器與電連接器進行區分 主要應用于通信、軍事等領域。光連接器 用于連接兩根光纖或光纜形成連續光通路的可以重復使用的無源器件，廣泛應用于光纖傳輸線路、光纖配線架和光纖測試儀器、儀表，光纖對于組件的對準精度要求 廣泛應用于傳輸干線、區域光通訊網、長途電信、光檢測、等各類光傳輸網絡系統中 流體連接器 實現液體通路連接或斷開的接頭，主要用于液體冷卻系統環路中各部件間的快速連接和斷開 廣泛應用于航空、航天等軍工

29、防務領域以及數據中心、醫療設備等高端制造領域 資料來源：瑞可達招股說明書、中航光電、招商證券 圖圖 14：各類別連接器：各類別連接器 電連接器 微波射頻連接器 光連接器 流體連接器 資料來源：中航光電、招商證券 國內連接器行業增速明顯高于全球，為全球最大連接器市場。國內連接器行業增速明顯高于全球，為全球最大連接器市場。2011-2021 年，全球連接器行業市場規模由 478 億美元增長至 780 億美元，年均復合增長率為 4.3%，同期國內連接器行業市場規模由 114 億美元增至 250 億美元，年均復合增長率為 8.2%，顯著快于全球增速，國內市場在全球占比達 32%，為全球最大的連接器市場

30、。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：全球連接器行業市場規模及增速：全球連接器行業市場規模及增速 圖圖 16：國內連接器行業市場規模及增速：國內連接器行業市場規模及增速 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 連接器主要應用于汽車、通信、計算機和工業領域，合計占比超連接器主要應用于汽車、通信、計算機和工業領域，合計占比超 7 成。成。連接器下游應用領域廣泛，可用于汽車、通信、計算機等消費電子、工業、交通、軍事等領域，根據 Bishop&Associates 統計數據，汽車和通信為連接器最大的兩個細分應用領域

31、，分別占比 22%和 24%，在計算機和工業領域應用占比分別為 13.1%和 12.8%。圖圖 17：2020 全球連接器市場地區分布全球連接器市場地區分布 圖圖 18：2021 年連接器下游應用領域年連接器下游應用領域 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 連接器行業全球競爭格局呈現集中化趨勢。連接器行業全球競爭格局呈現集中化趨勢。自 1980 年以來，全球前 10 大連接器供應商的市場份額已從 38.0%上升至 2021 年的 55%，歐美、日本的連接器跨國企業仍具有較大優勢，憑借更充足的研發資金以及多年技術沉淀，在高性

32、能專業型連接器產品方面引領了行業的發展。如泰科、安費諾、莫仕等全球性龍頭企業，憑借技術和規模優勢在通信、航天、軍工等高端連接器市場占據領先地位，同時將大量的標準化制造業務外包給代工企業，利潤水平相對較高。日本的矢崎、航空電子等連接器企業，利用其在精密制造方面的優勢，在醫療設備、儀器儀表、汽車制造等領域的連接器產品方面占有較高份額。國內連接器生產商建立時間較短，規模較小，技術儲備相對欠缺，部分領先企業憑借細分領域的優勢產品逐漸滲透，在 5G 通信、新能源汽車和消費電子等領域取得重大突破，占據了較大的一定份額，在部分領域已經具備與國際領先企業抗衡的能力，具有較大的國產替代空間。汽車和通信連接器國內

33、企業市占率低，國產替代空間巨大。汽車和通信連接器國內企業市占率低，國產替代空間巨大。根據 Bishop&Associate 數據，2021 年前十大汽車連接器生產商均為歐美日企業，且市場集中度較高，前三大生產企業泰科、矢崎、安波福市場占有率分別達 39.1%、15.3%和 12.4%，合計高達 66.8%。表表 3：連接器各領域國內外主要制造商：連接器各領域國內外主要制造商 應用領域應用領域 主要國外制造商主要國外制造商 主要國內制造商主要國內制造商 汽車 泰科、安費諾、莫仕、矢崎、航空電子 中航光電、航天電器、得潤電子、永貴電器、徠木股份、瑞可達-10%0%10%20%30%02004006

34、008001000全球連接器行業市場規模（億美元）同比-10%0%10%20%30%050100150200250300中國連接器行業市場規模（億美元）同比32.2%21.5%20.5%14.4%7.1%4.4%中國歐洲北美亞太其他國家日本其他地區23.5%21.9%13.1%12.8%7.0%21.7%通信汽車計算機及外圍設備工業軌道交通其他 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 通信 泰科、安費諾、莫仕、航空電子、灝訊、雷迪埃、羅森伯格 中航光電、航天電器、四川華豐、瑞可達 計算機等消費電子 泰科、安費諾、莫仕、航空電子 立訊精密、得潤電子、永貴電器、徠木股份 工業和交通 泰科、安費

35、諾、莫仕、矢崎、航空電子、灝訊、羅森伯格 中航光電、航天電器、永貴電器、四川華豐 軍事、航空航天 泰科、安費諾、莫仕、航空電子 中航光電、永貴電器、四川華豐 資料來源：瑞可達招股說明書、招商證券 圖圖 19：2021 年全球連接器競爭格局年全球連接器競爭格局 圖圖 20：2021 年全球汽車連接器競爭格局年全球汽車連接器競爭格局 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 2 2、AIAI 應用提速拉動高速應用提速拉動高速通信連接器需求通信連接器需求 通信領域為連接器第一大應用場景通信領域為連接器第一大應用場景，主要應用于通訊基站

36、、主要應用于通訊基站、5G 后臺、數據中心、服務器等數據存儲和交換設備后臺、數據中心、服務器等數據存儲和交換設備。通信連接器主要包括光纖連接器和電連接器件，廣泛應用于航空、航天、國防等，主要集中在網絡設備（交換機、路由器等）、網絡基礎設施（通信基站、基站控制器等）。根據 Bishop&Associate 數據，2019 年全球通信連接器的市場規模 142.69 億美元，2014-2019 年該領域市場規模年均復合增長率為 5.85%，高于同期全球連接器總市場規模的增速。預計 2025 年通信連接器全球和國內市場規模分別增至 215 億美元和 95 億美元。隨著 AI 應用提速，高速率數通設備需

37、求提升，對連接器性能要求進一步提升。為實現通信信號高質量傳輸轉換，防止信號衰減和失真，要求具備高精度、高性能、防干擾的特點，主要體現在傳輸速率的提高要求連接器系統在有限的空間布置更多通訊連接器（模組），通訊連接器體積進一步縮小，產品精細程度進一步提升等，對于原材料銅板帶的性能要求也進一步提升。圖圖 21：全球通信連接器市場規模（億美元）：全球通信連接器市場規模（億美元）圖圖 22：國內通信連接器市場規模（億美元）：國內通信連接器市場規模（億美元）資料來源：Bishop&Associate、招商證券 資料來源：Bishop&Associate、招商證券 15.4%11.0%6.0%5.1%4.9

38、%4.1%44.6%泰科安費諾莫仕立訊精密Aptiv富士康（FIT）矢崎JAE羅森伯格Hirose其他39.1%15.3%12.4%4.0%4.0%3.6%3.6%2.5%2.1%2.0%11.40%泰科矢崎安波福JAE羅森伯格JST住友意力速京瓷ADI其他10711111312314614314521505010015020025020142015201620172018201920202025E4546536577709502040608010020142015201620172018201920202025E 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 3 3、新能源車連接器大幅提升銅合

39、金需求新能源車連接器大幅提升銅合金需求 汽車連接器廣泛應用于動力系統、車身系統、信息控制系統、安全系統、車載設備等方面，汽車連接器廣泛應用于動力系統、車身系統、信息控制系統、安全系統、車載設備等方面，類型包括圓形連接器、射頻連接器、FCP 連接器、I/O 連接器等。汽車連接器對銅及銅合金帶性能要求較高，必須具備高屈服強度、高彈性模量、高導電率、優異的彎曲性能（低 r/t）、優異的抗疲勞性能、高熱傳導系數、高抗應力松弛/抗高溫軟化性能、無環境有害物質/ROHS 等性能。圖圖 23：汽車連接器一般結構：汽車連接器一般結構 圖圖 24：汽車連接器用銅及銅合金帶必備性能：汽車連接器用銅及銅合金帶必備性

40、能 資料來源：維庫電子、招商證券 資料來源：劉愛奎等高性能銅合金帶在汽車連接器中的應用招商證券 雖然受全球汽車產量下滑的影響，連接器市場規模在 2019 年小幅下滑至 152 億美元，但行業整體向上的趨勢仍較為清晰，2014-2019 全球汽車連接器的市場規模年均復合增長率為 5.33%，根據 Bishop&Associates 預測數據，2025 年全球汽車連接器市場規模預計將達到 195 億美元。國內規模走勢基本與全球一致，預計 2025 年達到 45 億美元。圖圖 25：全球汽車連接器行業市場規模（億美元）：全球汽車連接器行業市場規模（億美元）圖圖 26：國內汽車連接器行業市場規模（億美

41、元）：國內汽車連接器行業市場規模（億美元）資料來源：Bishop&Associate、前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：Bishop&Associate、中商產業研究院、招商證券 汽車連接器主要可以分為低壓連接器、高壓連接器和高速連接器。低壓連接器：低壓連接器：適用于傳統燃油車，工作電壓低于 14V。高壓連接器：汽車電動化驅動高壓連接器增量市場。高壓連接器：汽車電動化驅動高壓連接器增量市場。新能源汽車采用電力驅動電機的原理，為達到較大的扭矩和扭力，需要提供大功率的驅動能量，相應地需要高電壓和大電流。因此對于新能源高壓連接器一般需要提供60V-380V 甚至更高的電壓等級傳輸，以及 10A-3

42、00A 甚至更高的電流等級傳輸。高壓大電流連接器的核心技術體現在載流能力、溫升、插拔壽命、防護等級等電氣、機械以及環境性能指標。高速連接器：汽車智能化驅動高速連接器增量市場。高速連接器：汽車智能化驅動高速連接器增量市場。高速連接器主要應用于車內通訊和車外感知。車聯網和智能駕駛的的發展，對于數據傳輸速度要求越來越高，從傳統的 M/s 到現在的 G/s。高速連接器主要分為 FAKRA 射頻連接器、Mini-FAKRA 連接器、HSD 連接器和以太網連接器，應用于導航駕駛輔助系統、車載攝像頭、車載娛樂系統、車載雷達、車載網關、激光雷達等。117 117128133156152141171195050

43、10015020025021232733363345010203040502014201520162017201820192025E 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 表表 4：汽車連接器分類：汽車連接器分類 汽車連接器分類汽車連接器分類 具體應用具體應用 低壓連接器 傳統燃油車 BMS、空調系統、車燈等單元 高壓連接器 新能源汽車的電池、PDU（高壓配電盒）、OBC（車載充電機）、DC/DC、空調、PTC 加熱、直/交流充電接口等 高速連接器 分為射頻連接器（FAKRA、Mini-FAKRA）和差分連接器（HSD、以太網連接器），用于導航駕駛輔助系統、車載攝像頭、車載娛樂系統、車載

44、雷達、車載網關、激光雷達等 資料來源：普華有策、招商證券 圖圖 27：汽車高壓連接器應用場景：汽車高壓連接器應用場景 資料來源：線束世界、招商證券 新能源汽車相比傳統燃油車新增高壓新能源汽車相比傳統燃油車新增高壓和高速和高速連接器需求，對應的是高端銅合金的需求。連接器需求，對應的是高端銅合金的需求。根據招商證券通信團隊 汽車、通信連接器行業深度報告：新能源打開國產替代窗口，全球視角看中國連接器廠商機遇中的數據，傳統汽車低壓連接器單車價值量約 600-1000 元，新能源車單車連接器價值量約為傳統車的 3 倍以上，其中低壓連接器與傳統汽車相差不大，高壓連接器單車價值量在 1445-2765 元，

45、L1-L3 級高速連接器單車價值量分別為 500、1000、1200 元。4 4、銅銅帶材帶材是主要的引線框架材料是主要的引線框架材料 引線框架作為集成電路的芯片載體，引線框架作為集成電路的芯片載體，是一種借助于鍵合材料（金絲、鋁絲、銅絲）實現芯片內部電路引出端與外引線的電氣連接，形成電氣回路的關鍵結構件，它起到了和外部導線連接的橋梁作用，絕大部分的半導體集成塊中都需要使用引線框架，是電子信息產業中重要的基礎材料。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 28：引線框架在半導體封裝中的應用及位置引線框架在半導體封裝中的應用及位置 資料來源：中國產業信息網、招商證券 銅帶材銅帶材是目前主

46、要的引線框架材料是目前主要的引線框架材料。引線框架原材料主要包括銅帶、白銀和氰化物等化學材料，其中銅帶占比最大，約 46%。隨著電子產品日益向微、輕、薄發展，集成電路的集成度不斷提高，引線框架向高精密化、引線節距微細化、多腳化發展，對引線框架材料導電和導熱性能的要求不斷提高。根據合金種類的不同分為多個系列，包括 Cu-P、Cu-Fe-P、Cu-Ni-Si、Cu-Cr、Cu-Zr、Cu-Cr-Zr、Cu-Ni-Sn、Cu-Co-P、Cu-Ni-P 等。圖圖 29：銅帶在引線框架原材料成本中占比約銅帶在引線框架原材料成本中占比約 4 46%6%資料來源：華經產業研究院、招商證券 表表 5：國內外銅

47、加工企業與框架材料牌號：國內外銅加工企業與框架材料牌號 合金系列合金系列 生產廠家生產廠家 合金牌號合金牌號 抗拉強度抗拉強度/Mpa/Mpa 導電率導電率/%IACSIACS 海外 Cu-Fe 美國奧林 C19400 362-568 55-65 神戶制鋼 KFCTM 350-540 90 SuperKFCTM 500-580 78 Cu-Ni-Si 美國奧林 C70250 620-860 35-40 C70350 690-970 45-50 芬蘭奧托昆普 C70260 675-780 40-45 德國 KME C19010 520-580 52-58 神戶制鋼 CACTM75 700-850

48、 40 46%27%2%2%23%銅帶化學材料白銀能源費用其他 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 Cu-Cr 古河 EFTEC-64T 588-637 75 三菱伸銅 CuCrZr 500-630 75-85 國內 Cu-Fe 中鋁洛銅、華中銅業、寧波興業、寧波博威、山西春雷 C19400 360-520 60 Cu-Ni-Si 寧波興業、寧波博威、中鋁洛銅 C70250 600-800 35-45 Cu-Cr-Zr 寧波興業、寧波博威 C18150 500-630 75-85 資料來源：高精密蝕刻引線框架用銅板帶的特性及應用、招商證券 伴隨全球半導體封裝行業的發展，引線框架作為除

49、IC 載板外市場最大的封裝材料，市場需求呈穩定增長趨勢。根據集成電路材料產業技術創新聯盟（ICMtia）、SEMI 數據，2021 年全球引線框架市場規模約為 38.2 億美元，同比增長20.13%，預計到2023年將增長至39.9億美元；2021年我國引線框架市場規模約為80.3億元，同比大幅增長20.39%，預計 2022 年將增長至 83.6 億元。圖圖 30：中國引線框架行業規模中國引線框架行業規模（億元）（億元）圖圖 31：全球及國內半導體市場規模（億美元）：全球及國內半導體市場規模（億美元）資料來源：ICMtia、SEMI、芯碁微裝公告、招商證券 資料來源：WSTS、招商證券 引線

50、框架往高集成方向發展，國產替代訴求迫切引線框架往高集成方向發展，國產替代訴求迫切。傳統沖壓工藝由于精度相對較低且無法生產超薄產品，無法適應當前集成電路精細化發展帶來的多腳位和輕薄化封裝要求，蝕刻工藝成為引線框架未來發展的主要方向。其中沖壓引線框架用的材料占 90以上，國產化率也已達到 90左右，但高密度蝕刻引線框架用的銅板帶幾乎全靠進口。表表 6：引線框架生產工藝特點比較：引線框架生產工藝特點比較 工藝種類工藝種類 優點優點 缺點缺點 沖壓型 1、生產效率高，適用于大規模生產；2、資金投入少，進入門檻低；3、可生產帶有凸性的產品；4、對于低腳位、產量大的產品生產成本較低 1、模具制作周期長:2

51、、產品精度相對較低，不適合生產多腳位產品;3、不能生產超薄產品 蝕刻型 1、生產調整周期短，方便轉換生產，透用于多品種小批量生產；2、產品精度高，可生產多腳位（100 腳以上)的產品；3、適合生產超薄產品 1、資金投入大，進入門檔高；2、不能生產帶有凸性的產品；3、不適合生產厚的產品;4、對于低腳位、產量大的產品生產成本相對較高 資料來源：康強電子招股書、招商證券 61.664.263.966.365.966.780.383.6030609020152016201720182019202020212022E26%28%30%32%34%36%02000400060002015201620172

52、018201920202021全球半導體市場規模（億美元）國內半導體市場規模（億美元）國內占比 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 32：國內引線框架銅帶進口量國內引線框架銅帶進口量（萬噸）（萬噸）資料來源：高精密蝕刻引線框架用銅板帶的特性及應用、招商證券 5 5、銅板帶材銅板帶材國產替代潛力巨大國產替代潛力巨大 2022 年年 1-5 月銅板帶材凈進口量降至月銅板帶材凈進口量降至 0.27 萬噸，今年萬噸，今年有望扭轉凈進口局面有望扭轉凈進口局面。根據中國有色金屬加工工業協會數據，2021 年中國銅板帶凈進口 4.74 萬噸，2022 年 1-5 月，進口 4.40 萬噸，同比

53、減少 18.1%，出口 4.13 萬噸，同比增加 50.9%，凈進口量降為 0.27 萬噸，今年正式扭轉常年凈進口局面。圖圖 33：2020 我國銅帶材進出口情況（萬噸）我國銅帶材進出口情況（萬噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協會20212022 年中國銅板帶行業發展報告、招商證券 隨著隨著國內國內技術的發展，借助國內新能源車和半導體產業的推動，銅板帶材具有廣闊的國產替代空間。技術的發展，借助國內新能源車和半導體產業的推動，銅板帶材具有廣闊的國產替代空間。當前我國第一代、第二代銅及銅合金板帶材中，高導電(熱)純銅系列產品、黃銅、青銅、普通白銅、C192、C194 制備技術成熟；第三代銅合金板

54、帶材中，中強度合金產品（CuCrZr、C7025）制備技術趨于成熟，蝕刻引線框架帶材批量銷售；第四代銅合金板帶材中，雙 60 合金（MSP1，KLF170）在國內供應緊張，高品質 C7025 和 C7035 比較緊缺，高性能銅鉻鋯、銅鈦合金板帶、半蝕刻引線框架帶材處于小批量試用階段；第五代銅合金帶材中，我國正在率先研發雙 70、雙 65 合金；其他新型合金類中，我國 CFA(CuFe)合金制備技術領先。表表 7：國外銅板帶主要生產企業：國外銅板帶主要生產企業 企業企業 基本信息基本信息 德國維蘭德 生產銅合金帶材，合金種類包括黃銅、青銅以及其他特殊銅合金帶材產品。銅帶生產基地位于美國和德國，此

55、外在新加坡亦有冷軋線。德國代敖金工 銅合金帶材生產主要集中在德國，銅帶銷售中心為美國米勒公司。產品有磷青銅帶、白銅帶和其他特殊合金帶材。公司有 20 輥精軋機，可以生產軋制銅箔，產品附加值高。美國奧林黃銅 旗下奧林黃銅擁有百年歷史，是美國最大的銅板帶生產企業。生產 60 多個牌號的銅基合金，其中有 30%屬于高性能合金。4.24.44.64.8520152016201720182019 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 日本三菱（伸銅）日本最大的銅帶生產企業，也是日本最大的汽車接插件銅帶供應商。韓國豐山 產品主要是銅和銅合金帶，主要應用領域為彈藥、鑄幣、建筑裝飾、珠寶、接插件和引線框

56、架。日本神戶制鋼 生產電子銅帶、銅管及管件等銅合金材料，電子銅帶產能約 5000 噸/月 資料來源：中國有色金屬加工工業協會、博威合金公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 三、三、高端銅合金國內龍頭，高端銅合金國內龍頭，數字化數字化+智能化賦能智能化賦能產能擴張產能擴張 1、研發投入研發投入+人才人才+數字化平臺賦能轉型升級數字化平臺賦能轉型升級 重視人才培養和引進，研發投入逐年增加。重視人才培養和引進，研發投入逐年增加。公司擁有國家級博士后工作站、國家認定企業技術中心和國家認可實驗室，技術核心優勢體現在合金化、微觀組織重構及專用裝備自主研發三個方面。公司一直以來高度重視

57、人才的培養和引進，打造國際化的管理團隊，提升企業的國際經營能力和綜合競爭力，研發費用逐年提升，研發費率常年保持在 2%以上，2021 年突破 3%。截至 2022H1，公司累計申請發明專利 374 項，授權發明專利 257 項，現有有效授權專利 142 項，其中包含美國專利 9 項、歐洲專利 8 項、日本專利 4 項、韓國專利 5 項、臺灣專利 3 項。參與制定 23 項國家標準，11 項行業標準及 2 項團體標準。公司相繼承擔國家“十四五”重點研發計劃半導體及海洋工程材料重點專項的 4 個主要課題、國家“十三五”重點研發計劃“重點基礎材料技術提升與產業化”重點專項 1 項、國家“十一五”科技

58、支撐計劃項目 2項、國家火炬計劃項目 4 項、國家創新基金項目 2 項、國家重點新產品 2 項。圖圖 34：公司研發費用（億元）逐年提升：公司研發費用（億元）逐年提升 圖圖 35：國內主要銅合金企業研發費率：國內主要銅合金企業研發費率 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 36：公司研發人員數量及占比：公司研發人員數量及占比 資料來源：wind、招商證券 搭建數字化研發平臺，盤活海量歷史數據，搭建數字化研發平臺，盤活海量歷史數據，打造新材料研發的第三范式和第四范式。打造新材料研發的第三范式和第四范式。公司數字化研發平臺在 2021 年10 月底啟動上線，新材料數字化

59、研發全鏈條由數字化市場洞察、數字化需求轉化、數字化成分設計、數字化工藝設計、數字化應用研究等五個階段構成，運用大數據分析、計算仿真、知識圖譜、數字孿生和數據中臺等前沿技術，將基礎研究和應用研究有效融合，使得公司擁有第三、第四范式研發能力（第一范式是指基于經驗的試錯研發，第二范式是指在理論公式指導下的試錯，第三范式是通過計算仿真實現大設計、小實驗，大大減少試錯，第四范式是數據驅動的研發模式，通過大數據分析、機器學習、人工智能等技術實現精準推薦）。在此基礎上，公司繼續推進數字化研發、數字化營銷、數字化制造、數字化供應鏈生態圈四大項目。根據公司預計，數字化研發平臺使公司產品研發效率數字化研發平臺使公

60、司產品研發效率提升提升 35%以上，新產品開發周期縮短以上，新產品開發周期縮短 50%。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022 Q1-3研發費用研發費率2.44%2.35%2.74%3.08%2.67%0%1%2%3%4%5%20182019202020212022Q1-3博威合金鑫科材料眾源新材楚江新材金田銅業8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%010020030040050060070020182019202020212022 Q1-3研發人員數量占比 敬請閱讀末頁的重要說明 20

61、公司深度報告 圖圖 37：公司新材料數字化研發流程公司新材料數字化研發流程 資料來源：公司微信公眾號、招商證券 2、產品牌號豐富且面向高端，盈利能力行業領先產品牌號豐富且面向高端，盈利能力行業領先 公司產品牌號豐富，下游覆蓋廣泛。公司產品牌號豐富，下游覆蓋廣泛。公司是具有國際競爭力的有色金屬合金材料的引領者，是特殊合金牌號最齊全、特殊合金產品產量最大的企業之一，公司的產品覆蓋 17 個合金系列，100 多個合金牌號，為下游近 30 個行業提供專業化產品與服務。2022 年公司合金新材料合計總產能約 24 萬噸，其中合金帶材約為 6.5 萬噸、合金棒材 10.6 萬噸、合金線材 3.5 萬噸、精

62、密細絲 3.3 萬噸。2021 年公司精密細絲下游主要面向高精密模具，占比 59%，合金板帶最大下游為智能終端和半導體芯片，各占 34.6%和 37.6%，汽車工業/電子領域快速成長，占比已達到 10.9%，隨著新能源車的快速發展，預計汽車工業/電子領域占比將繼續提升。表表 8：公司主要產品公司主要產品 產品大類產品大類 細分產品細分產品 牌號數牌號數 下游應用下游應用 精密板帶精密板帶 高性能合金 超細晶合金 高強中導銅鎳硅板帶 60+汽車電子、5G通訊、消費電子、半導體等行業。銅鎳鋅合金 錫青銅 銅鐵合金 精密棒材精密棒材 高傳導合金 高導易切削合金 耐磨耐腐蝕合金 100+汽車制造、軌道

63、交通、船舶制造、能源電力、工程機械、礦山機械、醫療器械、5G 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 無鉛環保易切削合金 高速易切削合金 高精密可鍛合金 通訊、消費電子、新能源、高壓輸變電等行業。精密線材精密線材 彈性端子元件用材料 中導高塑性合金材料 汽車工業用高強高耐磨合金材料 100 5G 通訊、汽車制造、消費電子、汽車工業、船舶工業等 20 多個行業 制筆用/汽車鑰匙用合金材料 高強高彈性合金材料 中強高導鐵青銅材料 精密細絲精密細絲 黑金絲 鍍層絲 黃銅絲 全 球 醫 療 器械、汽車制造、精密模具、電子通訊、高端鐘表、家用電器等行業 資料來源：公司官網、招商證券 表表 9：公司科

64、研成果：公司科研成果 產品產品 主要應用主要應用 主要功能主要功能 高導高耐溫 boway 19026、銅鎳錫合金、boway 15100 銅鋯合金材料 智能汽車電子連接器等關鍵部件 解決了智能汽車靈敏計算、智能控制、低壓到高壓電氣高傳輸等問題 銅鐵磷 boway 19400、boway 70250 高強高導 半導體核心部件 抗高溫軟化性能優異，體積小、重量輕，引出線和焊接點少、服役時間長，解決了芯片小空間高算力問題，為大數據中心、云端服務器的高速運行提供高可靠性保障 銅鎳磷合金 boway 70318、鉻鋯銅合金 boway 18150 消費電子 解決了消費電子高傳 輸、抗干擾、高散熱等問題

65、 高耐磨錳黃銅系列合金材料 工程機械制造 高耐磨、高強度，使用性能優異，解決了工程機械高磨損問題，極大地提高了機械運行效率和使用壽命 高強高耐蝕鋁青銅 船舶工業 在大氣、淡水、海水中耐腐蝕性優異，作為船舶的軸承、軸套、齒輪、渦輪、閥座等耐磨結構件，解決了深海作業極端承壓問題 高導高耐溫鉻鋯銅、銅鎳硅系列 高速列車大功率高速牽引電機導條、端環等核心部件 解決了高鐵牽引電機高溫軟化問題 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 38：公司合金板帶集成圖公司合金板帶集成圖 資料來源：公司官網、招商證券 聚焦高附加值產品，聚焦高附加值產品，盈利能力行業領先盈利能力

66、行業領先。憑借技術優勢給予了公司一定的產品定價權，公司的單噸成本和毛利持續保持顯著優于同行其他公司的水平，2021 年公司銅加工材料的單噸毛利約 0.6 萬元/噸，僅次于鑫科材料（公司產品以銅板帶為主），拉開了與其他同行的差距。圖圖 39：主要銅加工企業單噸毛利（萬元）主要銅加工企業單噸毛利（萬元）資料來源：wind、招商證券 3、全球化布局，高端全球化布局，高端智能化智能化產能擴張步入收獲期產能擴張步入收獲期 公司在中國、德國、加拿大、越南共擁有九大生產基地。在中國寧波擁有 4 個新材料生產基地，包括板帶、棒、線、精密細絲等；在越南北江擁有 1 個新能源生產基地和 1 個新材料生產基地；在德

67、國赫爾博恩和霍伊赫爾海姆分別擁有1 個精密細絲生產基地。全球化的布局有助于公司敏捷響應全球各地不同需求，提供個性化、本土化協同服務，確保為全球客戶提供高效增值解決方案。-0.2-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0201620172018201920202021鑫科材料 銅基合金博威合金 銅合金眾源新材 銅帶楚江新材 銅基材料金田銅業 銅及銅產品興業合金 高精度銅板帶 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 40：公司全球生產基地布局公司全球生產基地布局 資料來源：公司官網、招商證券 多個項目即將步入收獲期，多個項目即將步入收獲期，擬發行可轉債擬發行可轉債建設智能化產線，建設智能化

68、產線，擴大高端銅合金擴大高端銅合金產能。產能。截至 2022H1 公司主要在建項目有5 個，包括“年產 5 萬噸特殊合金帶材項目”、“貝肯霍夫（越南）3.18 萬噸棒、線項目”等。2022 年 8 月公司公告稱擬發行可轉債募集 17 億元建設年產“3 萬噸帶材+2 萬噸線材+1GW 電池片”項目，其中帶材和線材均為自動化、智能化生產線，包括全自動合金化設備、全自動銑面機組、全自動高精度軋機、智能化成品包裝機、智能物流系統等。截至 2021 年末，公司已有產能共 19.1 萬噸，包括棒材 9.5 萬噸、線材 2.8 萬噸、精密細絲 2.95 萬噸、板帶材 3.8萬噸，在建產能共 8.55 萬噸，

69、包括棒材 2.32 萬噸、線材 0.86 萬噸、精密細絲 0.37 萬噸、板帶材 5 萬噸，規劃產能共 5.3 萬噸，包括線材 2 萬噸、精密細絲 0.3 萬噸、板帶材 3 萬噸。表表 10：重點項目實施情況（截至：重點項目實施情況（截至 2022H1）產品產品 項目進展項目進展 年產 5 萬噸特殊合金帶材項目 已完成設備與產線的調試工作，目前正全力推進各汽車電子客戶的新產線認證工作，但受疫情影響，整體進度與預期相比有所延遲 6700 噸鋁焊絲 主要應用行業為高鐵、汽車等行業結構件的焊接，認證周期、試用周期漫長，已通過部分客戶認證并開始試用，公司將全力配合客戶試用積累數據，盡快進入量產階段。貝

70、肯霍夫（越南）3.18 萬噸棒、線項目 公司重點實施線材項目的安裝、調試工作，并逐步進入試產試銷階段 氧化鋁彌散銅 產線設備安裝、調試完成，產品系列化研究已經完成，并取得了客戶的認證通過，進入試產試銷階段。智能終端鏡頭專用材料 已經獲得授權 6 項中國發明專利，因國際專利申請周期較長，目前仍在審查之中。產線的安裝調試工作已經完成，批量化全流程已經打通，開始全面進行標桿客戶的認證工作。資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：2022 年可轉債帶材和線材項目年可轉債帶材和線材項目 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 建設周期建設周期 預計投資額（億元）預計投資額（億元）3 萬噸特殊合金電子材料帶

71、材擴產項目 購置大噸位全自動合金化設備、全自動銑面機組、全自動高精度軋機、高精度清洗線、高精度退火爐、高精度拉彎矯直機、高精度縱剪機、智能化成品包裝機、智能物流系統等設備并進行配套的廠房建設，將建成自動化、智能化的特殊合金電子帶材生產線 36 月 10.7 2 萬噸特殊合金電子材料線材擴產項目 購置全自動合金化設備、全自動高效節能燃氣加熱爐、大噸位全自動反向擠壓機、強對流可控氣氛鐘罩退火爐、全18 月 3.99 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 自動連續在線退火拉絲生產線、全自動多模拉絲機、全自動包裝生產線、智能物流系統等設備并進行配套的廠房建設，將建成自動化、智能化的特殊合金電子線

72、材生產線 資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：公司銅合金材料現有總產能及規劃（萬噸）：公司銅合金材料現有總產能及規劃（萬噸）品種品種 2016 2017 2018 2019 2020 2021 在建在建 規劃規劃 合計合計 棒材 7.0 8.0 8.0 7.2 8.6 9.5 2.32-11.82 線材 1.8 2.0 2.0 2.2 2.5 2.8 0.86 2 5.66 精密細絲 2.1 2.2 2.4 2.3 2.5 2.95 0.37 0.3 3.62 板帶 2.0 2.0 2.0 2.5 3.5 3.8 5 3 11.8 合計 12.9 14.2 14.4 14.2 17.1

73、19.1 8.55 5.3 32.9 資料來源：公司公告、招商證券 板帶材產量增速更快板帶材產量增速更快，產品結構明顯優化。，產品結構明顯優化。公司銅合金產量增速自 2019 年開始顯著提升，2018 年產量為 11.5 萬噸，2021 年增至 18.4 萬噸，年復合增長率 17%。具體結構上看，2016 年至 2022 前三季度，棒材比例下降明顯，由 57%降至 43%，而板帶材比例提升最大，由 14%增至 23%，隨著板帶新產能的投產，未來比例有望進一步增加，帶動單位盈利提升。圖圖 41：公司銅合金各細分品種歷年產量（萬噸）公司銅合金各細分品種歷年產量（萬噸）資料來源：公司公告、招商證券

74、7.0 7.5 7.2 7.2 8.0 8.8 5.6 1.8 1.8 2.1 2.2 2.3 2.9 2.2 7.0 7.5 7.2 7.2 8.3 9.0 5.6 1.8 2.1 2.2 2.5 2.8 3.6 3.0 0510152025302016201720182019202020212022 Q1-3棒材線材棒材板帶 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 四、四、光伏光伏業務否極泰來業務否極泰來 公司公司光伏產品主要由越南基地生產，面向歐美市場光伏產品主要由越南基地生產，面向歐美市場。公司國際新能源業務板塊以全資子公司康奈特為主體，2016 年6 月，公司收購了寧波康奈特國際

75、貿易公司 100%股權，進入光伏領域。目前康奈特下屬越南博威爾特、香港奈斯、美國博威爾特、德國新能源、新加坡潤源共五家控股公司，其中康奈特負責為越南博威爾特采購硅片等原材料，越南博威爾特負責太陽能電池片及組件的研發、生產和銷售，而美國市場的銷售主要由香港奈斯的全資子公司美國博威爾特負責，歐洲市場的銷售主要由康奈特全資子公司德國新能源負責，新加坡潤源主要負責運營越南電站業務。產品持續研發技術升級，產品持續研發技術升級，美、歐光伏市場客戶認可度較高。美、歐光伏市場客戶認可度較高。光伏板塊主要產品為晶體硅電池、組件及光伏電站，公司通過技術升級，將原有產線電池尺寸從 166 升級到可以兼容 182/2

76、10，確保公司光伏產品轉化效率始終處于全球技術的第一梯隊。公司連續 5 年位列美國布隆伯格新能源（BNEF）全球光伏組件制造商銀行可貸性一級供應商列表，連續 4 年位列美國光伏進化實驗室（PVEL）全球光伏組件可靠性加嚴測試頂級性能供應商列表，公司取得了 ISO9001，ISO14001，ISO45001 的標準認證。圖圖 42：公司光伏業務板塊公司光伏業務板塊布局布局 資料來源：公司公告、招商證券 多重利空因素多重利空因素致致2021年光伏業務下滑明顯年光伏業務下滑明顯。2021年公司光伏組件產量442MW，產能利用率僅44%，銷量僅246MW，產銷率 56%，全年新能源板塊業務凈利潤-0.

77、8 億元，較 2020 年凈利潤 1.5 億元下滑明顯，主要受三大因素影響：1）全球疫情導致海運費大漲；2）以硅料為代表的原材料價格高企，由年初的 85 元/kg 最高漲至 11 月的 272 元/kg；3）美國對雙面組件加征關稅：2019 年 6 月，美國貿易代表署豁免了雙面太陽能組件的 201 關稅，但 2020 年 10 月特朗普政府撤銷了這一豁免權，并將 201 關稅稅率提高至 18%。圖圖 43：公司光伏組件銷量（：公司光伏組件銷量（GW）及增速（右）及增速（右）圖圖 44：公司光伏組件產能（：公司光伏組件產能（GW）和產能利用率（右）和產能利用率（右）資料來源：wind、招商證券

78、資料來源：wind、招商證券 0.36 0.69 0.52 0.69 0.57 0.25 0.51-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.80201620172018201920202021 2022H10%40%80%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201620172018201920202021產能（GW）產能利用率 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 45：公司新能源板塊凈利潤（億元）及增速（右）：公司新能源板塊凈利潤（億元）及增速（右）圖圖 46：公司光伏組件單位：公司光伏組件單位成本和成

79、本和毛利（元毛利（元/W）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 圖圖 47：國產硅料國產硅料價格價格（元（元/kg）資料來源：wind、招商證券 利空利空消退，光伏板塊消退，光伏板塊迎來量利齊增。迎來量利齊增。公司 2022 年太陽能光伏組件銷量目標為 1,000MW，2022 年 1-9 月完成銷量827MW，目標完成率 82.70%，預計 2022 全年光伏組件產能趨于飽和狀態。美國關稅政策松綁，預計 2023 年光伏新增裝機需求迎來高增長，美國太陽能行業協會（SEIA）發布 2022 美國太陽能市場洞察年度報告，2022 年美國新增光伏裝機 20.2GW，同比-14

80、%，根據 EIA 預測，預計 2023 年美國新增光伏裝機 29.1GW，同比+44%。海運費方面，海運費方面，公司 2022 年度合同價格不再受海運費等因素的影響，盈利能力提升。根據公司公告，2019-2021年運輸費用分別為 1.11、0.66、1.23 億元，預計 2022 年及以后海運費將逐步降低。圖圖 48：公司公司 2019-2021 運輸費用（億元）運輸費用（億元）資料來源：公司公告、招商證券 美國關稅政策方面：2021 年 11 月 16 日，美國國際貿易法院（CIT）正式宣布重新將雙面太陽能組件排除在 201 關稅之外，恢復雙面太陽能組件關稅豁免權，并將 201 關稅稅率從

81、18%下調至 15%；-200%-100%0%100%200%300%400%(1.0)0.01.02.0201620172018201920202021 2022H1新能源：光伏組件YoY1.92 2.03 0.12 0.50 0.33(0.11)(0.50)0.000.501.001.502.002.5020202021單位產品成本（元/W）單位運輸費用（元/W）單噸毛利（元/W）01002003004005002018-012019-012020-012021-012022-012023-011.11 0.66 1.23 0.000.501.001.50201920202021 敬請閱讀

82、末頁的重要說明 27 公司深度報告 2022 年 3 月，美國商務部決定對所有在越南、泰國、馬來西亞及柬埔寨完成組裝并出口美國的晶體硅光伏電池及組件發起反規避調查；2022 年 6 月，美國政府聲明，將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予 24 個月的關稅豁免；2022 年 10 月，美國商務部最終確定了實施總統公告 10414 的擬議法規（最終規則），免除兩年對泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨進口的電池及組件的反規避或反傾銷關稅。圖圖 49：美國新增光伏裝機量美國新增光伏裝機量（GW）資料來源：EIA、招商證券 兼享越南成本優勢和美國光伏組件價格優勢。兼享越南成本優勢和美國光伏組

83、件價格優勢。越南基地擁有更低的生產成本和稅收成本：生產成本方面，越南當地工人平均工資水平及電費等能源價格較低，稅收成本方面，越南政府為吸引外資推出了多項稅收優惠政策，2018 年公司被評為越南高新技術企業，享受“四免九減半”的稅收優惠政策。價格方面，美國光伏組件價格大幅高于國內，以最新 3 月 9 日-15 日均價為例，根據 InfoLink 公示價，國內 210nm 單晶 PERC 組件價格為 0.22 美元/W，而美國價格為 0.36 美元/W，溢價 63%，約合 1 元/W。新增新增 1GW 募投項目：募投項目：2022 年 8 月公司發布公告，擬發行可轉債募集不超過 17 億元，用于

84、3 萬噸帶材、2 萬噸線材和 1GW 電池片擴產項目，其中電池片項目在越南實施，預計投資額 2.31 億，電池片尺寸為 182mm，建設期 6 個月。本募投項目采用單晶 PERC+SE 的產品路線，根據中國光伏行業協會發布的 中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），2021 年，規?；a的 P 型單晶電池均采用 PERC 技術，平均轉換效率達到 23.1%，較 2020 年提高 0.3 個百分點，先進企業轉換效率達到 23.30%。發行人本次募投 PERC 電池片轉換效率可達到 23.40%，處于行業一線效率水平。表表 13：2 2022022 年年可轉債募投電池片擴產項目可轉債募投電池片

85、擴產項目 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 建設周期建設周期 預計投資額（億元）預計投資額（億元）1GW 電池片擴產項目 購置用于生產 182mm 電池片的相關設備，改造原有車間廠房，建成后將新增 1GW 高效太陽能電池片的生產能力 6 月 2.31 資料來源：公司公告、招商證券 -20%0%20%40%60%01020304050202120222023E2024E2025E 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 五、五、投資建議投資建議 新材料銅合金業務：新材料銅合金業務：公司多個銅合金項目即將步入收獲期，預計整體產銷量進入快速增長階段，預計 2022-2024 棒材產量分別達到

86、7.5 萬噸、10 萬噸、10.4 萬噸，線材產量分別達到 2.9 萬噸、3.6 萬噸、5.4 萬噸，精密細絲產量分別達到 2.9 萬噸、3.0 萬噸、3.3 萬噸，板帶材產量分別達到 3.8 萬噸、5.6 萬噸、7.9 萬噸。毛利率水平隨著板帶材等高端合金占比增加而略有提升，2022-2024 分別預計分別達到 10.3%、11.0%、11.3%。新能源新能源業務業務：2022 年前三季度公司光伏組件實現滿產，隨著新增 1GW 募投項目落地，預計出貨量將快速增加，預計 2022-2024 光伏產品銷量分別達到 1GW、1.8GW、2.0GW。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 1

87、23、172、209 億元，歸母凈利潤分別為 5.6/9.3/11.5 億元，對應 PE 分別為 22/13/11 倍，維持“強烈推薦”投資評級。表表 14：公司主要經營數據預測公司主要經營數據預測 單位：億元單位：億元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 7676 7676 100100 123123 172172 209209 新材料：銅合金 57 61 91 95 124 156 新能源業務 17 14 8 26 46 51 其他 2 1 2 2 2 2 收入增長率收入增長率 25%25

88、%0%0%32%32%23%23%39%39%21%21%新材料：銅合金 28%5%50%5%30%26%新能源業務 11%-14%-47%239%77%11%其他 133%-49%134%0%0%0%毛利率毛利率 15.9%15.9%17.1%17.1%12.3%12.3%12.8%12.8%13.8%13.8%13.8%13.8%新材料：銅合金 16.2%16.0%12.6%10.3%11.0%11.4%新能源業務 14.7%20.0%5.6%21.4%20.8%20.7%其他 18.0%39.7%25.4%25.4%25.4%25.4%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明

89、 29 公司深度報告 六、六、風險提示風險提示 1 1、原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司產品的主要原材料為主要是銅、鋅、鎳、錫等有色金屬，成本占比較大，有色金屬作為國際大宗商品期貨交易標的，不僅受實體經濟需求變化的影響，也易受國際金融資本短期投機的劇烈沖擊。公司制訂了套期保值管理制度對主要原材料采購合同和產成品銷售訂單的公允價值變動風險進行套期，最大限度降低原材料價格波動對公司生產經營的影響。但若原材料價格寬幅波動，尤其是短期內的寬幅波動，仍將導致公司產品毛利率一定幅度的波動。2 2、高端合金材料需求不及預期風險高端合金材料需求不及預期風險 公司銅合金業務下游依賴于新能源汽車、5G、

90、集成電路等新興產業的發展，下游消費增速以及國產替代進度存在較大不確定性。3 3、境外貿易政策風險境外貿易政策風險 公司光伏產品最終銷售地區主要為美國和歐洲市場，下游市場景氣度受全球各國光伏產業扶持力度和貿易保護措施等政策因素影響，從而影響公司光伏組件產品市場需求。4 4、公司產能擴建進度不及預期風險公司產能擴建進度不及預期風險 受市場環境變化、產線認證進度等因素影響，可能造成新建產能進度遲緩或停滯，致使產能和產量不達預期。5 5、匯率波動風險匯率波動風險 公司的境外收入占比較大，境外收入的結算幣種主要有美元、歐元和越南盾等。若相關外幣對人民幣有所走強，對公司的盈利能力會產生有利影響；反之，則將

91、對公司產生不利的影響。圖圖 50：博威合金博威合金歷史歷史 PE Band 圖圖 51：博威合金博威合金歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 參考報告：參考報告：1、博威合金（601137）疫情拖累，盈利持平2021-05-02 15x25x30 x40 x45x05101520253035Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)1.4x1.8x2.2x2.7x3.1x051015202530Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報

92、告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4342 6319 6687 9063 10877 現金 785 1229 500 500 500 交易性投資 7 37 37 37 37 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 964 1153 1393 1945 2360 其它應收款 56 68 84 117 142 存貨 1989 3329 4056 5606 6797 其他 542 502 616 857 1041 非流動資產非流動資產 4760 5506 6172 6775 7323 長期股

93、權投資 0 0 0 0 0 固定資產 2658 2939 3652 4296 4879 無形資產商譽 302 293 264 237 214 其他 1800 2274 2256 2242 2231 資產總計資產總計 9103 11825 12858 15839 18200 流動負債流動負債 3360 5405 5977 8193 9685 短期借款 1794 2780 3055 4230 4921 應付賬款 978 1493 1823 2520 3055 預收賬款 261 734 896 1239 1502 其他 327 398 203 205 208 長期負債長期負債 568 1001 10

94、01 1001 1001 長期借款 284 704 704 704 704 其他 284 297 297 297 297 負債合計負債合計 3928 6406 6978 9194 10686 股本 790 790 790 790 790 資本公積金 2516 2619 2619 2619 2619 留存收益 1868 2010 2472 3235 4105 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5175 5419 5881 6644 7514 負債及權益合計負債及權益合計 9103 11825 12858 15839 18200 現金流量表現金流量表 單

95、位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 314 126 365 93 718 凈利潤 429 310 556 931 1149 折舊攤銷 267 294 331 393 449 財務費用 98 116 112 135 165 投資收益 0(1)(35)(35)(35)營運資金變動(481)(590)(609)(1348)(1024)其它 1(3)10 17 13 投資活動現金流投資活動現金流(1307)(986)(965)(965)(965)資本支出(1238)(1001)(1000)(1000)(1000)其他投資(69)15 35

96、35 35 籌資活動現金流籌資活動現金流 1011 1275(129)872 247 借款變動 59 1425 78 1174 691 普通股增加 106 0 0 0 0 資本公積增加 1107 103 0 0 0 股利分配(137)(134)(95)(167)(279)其他(124)(118)(112)(135)(165)現金凈增加額現金凈增加額 18 415(729)0 0 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7589 10038 12338 17219 20900 營業成本 6294 8806 10755 14865

97、18022 營業稅金及附加 32 28 35 48 59 營業費用 234 132 155 217 263 管理費用 266 305 341 474 575 研發費用 208 309 329 460 558 財務費用 103 131 112 135 165 資產減值損失(27)(61)(40)(40)(40)公 允 價 值 變 動 收 益 (1)0 0 0 0 其他收益 45 34 34 34 34 投資收益(0)1 1 1 1 營業利潤營業利潤 469 301 606 1014 1253 營業外收入 3 41 1 0 0 營業外支出 9 4 0 0 0 利潤總額利潤總額 463 338 60

98、6 1014 1253 所得稅 34 28 50 84 103 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 429 310 556 931 1149 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-0%32%23%39%21%營業利潤 1%-36%102%72%22%歸母凈利潤-3%-28%80%72%22%獲利能力獲利能力 毛利率 17.1%12.3%12.8%13.8%13.8%凈利率 5.7%3.1%4.5%5.6%5.6%ROE 9.6%5.9%9.9%15.3%

99、16.4%ROIC 8.0%4.8%7.1%10.6%11.3%償債能力償債能力 資產負債率 43.2%54.2%52.6%55.4%55.5%凈負債比率 24.4%31.1%26.7%27.0%25.7%流動比率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 速動比率 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 1.0 1.0 1.3 1.3 存貨周轉率 3.4 3.3 2.9 3.1 2.9 應收賬款周轉率 8.3 9.5 9.7 10.3 9.7 應付賬款周轉率 6.9 7.1 6.5 6.8 6.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.54 0.39 0.

100、70 1.21 1.48 每股經營凈現金 0.40 0.16 0.44 0.07 0.77 每股凈資產 6.55 6.86 7.44 8.45 9.56 每股股利 0.17 0.12 0.21 0.36 0.44 估值比率估值比率 PE 29.1 40.3 22.4 13.0 10.7 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 22.5 26.2 17.8 12.2 10.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的

101、任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。賈宏坤：賈宏坤：招商證券有色研究員。同濟大學碩士，CFA，FRM，曾就職于天風

102、證券。2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：

103、行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。