九聯科技-公司研究報告-“九”從盤古破鴻蒙開辟從茲清“聯”辨-230418（20頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 九聯科技（688609.SH）首次覆蓋報告 “九”從盤古破鴻蒙，開辟從茲清“聯”辨 2023 年 04 月 18 日 融合鴻蒙生態，數字家庭及物聯網一體化場景服務供應商。公司作為擁有 1 億用戶的智能設備終端的入口，在電信運營商、廣電、政務市場有豐富的 toC 客戶基礎，是首批 OpenHarmony 生態戰略合作伙伴。主營家庭多媒體終端、網絡設備、AI+物聯網終端、5G+8K 大屏 LCD 專業顯示設備。同時是鴻蒙 toB 生態極其稀缺的從端-云-邊緣計算的一體化產品供應商。機頂盒迎招標潮，各版塊多點開花。1）機頂

2、盒：作為運營商機頂盒核心供應商，電信機頂盒市占率長期據市場前列，渠道和品牌優勢顯著，智能網絡機頂盒替代有線數字機頂盒的長期趨勢，疊加換機潮和疫后招投標恢復的中短期催化下，機頂盒產品提供業績基本盤保障。公司占中國移動 2023 年智能機頂盒中標比例為 17.8%，包攬 767 萬臺產品份額。2）智能家庭通信設備：公司在穩健開拓原有 ONU 智能家庭網關市場的基礎上，資源重心偏向功能性更強的融合型智能家庭網關和新產品智能路由器，在廣電/電信/移動均有中標出貨。千兆寬帶+多終端趨勢下，有望受益于新一代家庭通信設備和智能家庭網關需求增長。3）物聯網通信模塊：PC/家電等下游場景復蘇+邊緣 AI 催化，

3、需求進入景氣周期，物聯網通信模塊收入有望提升。同時作為數通光模塊新秀，在研發數通 800G 光模塊，有望在數通市場嶄露頭角。4）智慧城市：智慧城市/政務/醫療/新警務等生態建設有望進一步融合鴻蒙生態，落地更多標桿案例。5）其他：積極布局超高清產業，自主研發商業顯示屏產品，短期有望放量。鴻蒙+AI：算力和智能終端全面布局，稀缺的鴻蒙綜合性服務商。作為業內首家與華為海思深度合作的公司，率先采用海思芯片推出機頂盒，奠基鴻蒙生態合作先發優勢。近期，公司在 AI+鴻蒙側密集投入研發：開發基于華為海思高性能高級程度計算平臺的信創智算產品，打造華為盤古大模型邊緣端算力底座；儲備 AI 音頻處理技術、鴻蒙賦能

4、工業數字領域基礎技術底座系統研究等項目，圍繞智慧城市、智慧教育、智慧客廳等多領域布局鴻蒙全場景系列產品。鴻蒙終端是華為盤古大模型優先落地場景，公司作為稀缺的邊緣算力+智能終端綜合性服務商核心受益。投資建議：公司全面布局 AI+智能終端，作為鴻蒙 AIoT 生態稀缺廠商，是機頂盒招標恢復及鴻蒙生態拓展核心受益者。且隨著芯片供應側改善，預計毛利率有望改善。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.64/1.22/1.95億 元，同 比 增 長-34.9%/91.3%/59.1%，對 應 當 前 市 值 的 PE 倍 數 為71x/37x/23x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示

5、：機頂盒需求不及預期風險；原材料供應風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,796 2,403 3,218 4,217 增長率（%）37.9 -14.1 33.9 31.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）98 64 122 195 增長率（%）-27.6 -34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 4 月 17 日收盤價）推

6、薦 首次評級 當前價格：9.09 元 Table_Author 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 于一銘 執業證書：S0100522090005 電話：021-80508468 郵箱： 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司簡介：融合鴻蒙生態，數字家庭及物聯網一體化場景服務供應商.3 2 財務分析：主營邊際改善明顯，毛利率持續修復可期.

7、5 3 主營業務：機頂盒迎招標潮，各板塊多點開花.7 3.1 運營商機頂盒核心供應商，受益于換機潮和疫后招投標重啟.7 3.2 智能家庭通信設備+物聯網+智慧城市持續發力.8 4 鴻蒙+AI：算力和智能終端全面布局，稀缺的鴻蒙綜合性服務商.11 5 盈利預測與投資建議.14 5.1 盈利預測假設與業務拆分.14 5.2 估值分析與投資建議.16 6 風險提示.17 插圖目錄.19 表格目錄.19 RUhVlYQViWkZpMoNtRbRdNbRmOrRmOpMkPnNtPeRmNuN7NrQpPxNpPrOxNrQrQ九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

8、后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司簡介：融合鴻蒙生態，數字家庭及物聯網一體化場景服務供應商 數字家庭及物聯網通信一體化解決方案及服務提供商。公司主營業務為家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網、5G+8K 大屏 LCD 專業顯示設備、鴻蒙產業、工業互聯、政企業務及相關軟件系統與平臺的研發、生產、銷售與服務。作為智能設備終端提供商，在全國設立了七個銷售大區（華東、華中、華北、東北、西北、西南及廣東），設置了 30 個銷售辦事處擁有國內超過1 億家庭用戶群，在全國電信運營商市場、廣電市場、政務行業等具有成熟的客戶基礎，由于具備優秀的資源整合及交付能力，是中國移動智能機頂盒最大的社

9、會采購供應商，也是首批 OpenHarmony 生態戰略合作伙伴。圖1：公司業務板塊 資料來源：招股說明書，21 年年報，民生證券研究院整理 發展歷程：技術服務商-單一產品供應商-智慧互聯綜合性服務商。公司成立于 2001 年 11 月，2021 年 3 月科創板掛牌上市，發展主要經歷三個階段：（1）2001-2006 年公司主營產品為有線電視模擬加解擾產品，并開始研發數字機頂盒技術；（2）2006-2014 年廣電網絡進入高速發展期，公司主營有線數字電視機頂盒產品，主要客戶為廣電運營商；（3）2015 年隨著三網融合深入，IPTV 和 OTT TV為代表的網絡機頂盒興起，公司抓住市場機遇，大

10、力拓展電信運營商，網絡機頂盒銷量高增，同時公司圍繞電信運營商在數字家庭以及物聯網、5G 通訊產品如智能網關、物聯網模塊及智能安防產品開展布局。（4）2021 年，公司加入OpenHarmony 項目群，以更多創新產品和解決方案豐富產業生態體系。九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，民生證券研究院整理 管理團隊持股比例較高，綁定核心利益激發團隊積極性。截至 2022Q3，董事長兼總經理詹啟軍持股 12.27%，副董事長林榕持股 8.23%，兩人作為公司的主要創始人，長期深耕

11、電子信息領域。公司核心管理團隊均有持股，綁定核心利益，有利于激發團隊的積極性。圖3：九聯科技股權結構（截至 2022Q3）資料來源：九聯科技 2022 年三季度報告，民生證券研究院 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 財務分析：主營邊際改善明顯，毛利率持續修復可期 22 年業績受疫情和供應鏈拖累，23 年主業邊際改善明顯。據業績快報披露值，公司 22 年營收約 24 億元，同比-14%，歸母凈利潤約 6324 萬元，同比-36%，主要由于移動機頂盒集采延期+芯片供應受限+疫情影響。隨著疫情影響減退，消費復蘇，主營邊際

12、有望改善。目前移動 23 年集采已開標，公司中標份額 17.75%，中標數量 767 萬臺，預計中標金額 9.85 億元，公司智能機頂盒業務訂單有望回歸正常。圖4：公司營業收入 圖5：公司歸母凈利潤 資料來源：wind，民生證券研究院（2022 年數據為業績快報披露值）資料來源：wind，民生證券研究院（2022 年數據為業績快報披露值）芯片供應改善有望帶動毛利率修復。公司主營業務成本中貼片IC芯片的供需關系及采購價格的變化使得毛利率波動。公司 2017-2018 年毛利率約為 12%-13%，2019 年由于存儲芯片市場價格大幅下降，毛利率迅速增長達 22.6%，此后均維持在 20%左右，2

13、022 年前三季度毛利率達 21.6%，同比增長 2.1pct。20年初發生疫情，導致芯片荒和芯片價格快速上漲，缺芯影響一直延續至 22H1。未來隨著疫情影響進一步減退，芯片供應改善、價格回落，有望帶動毛利率修復。短期加大投入，規模效應下凈利率有望回升。22年前三季度銷售、管理、研發費用率提升 1.64pct、0.59pct 和 0.86pct，主要是由于 22H1 疫情有所好轉，公司加大了新產品、新業務銷售推廣活動的力度所致，銷售及研發費用率提升顯著。隨著公司多元化新品放量，規模效應下公司凈利率有望回升。24.1 30.6 24.4 20.3 28.0 24.0-40%-20%0%20%40

14、%60%010203040201720182019202020212022營業總收入（億元）營業總收入同比1,3234,76812,22613,5849,8366,324-100%0%100%200%300%0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤同比九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖6：公司利潤率 圖7：公司費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 12.3%12.8%

15、22.6%19.5%19.5%21.6%0.5%1.6%5.0%6.6%3.5%2.4%0%5%10%15%20%25%綜合毛利率凈利率4.80%3.95%6.96%4.85%5.88%7.52%1.23%1.06%1.82%2.02%2.28%2.87%3.33%3.18%6.47%6.47%5.56%6.42%1.84%2.52%2.10%2.14%1.21%1.53%0%2%4%6%8%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

16、7 3 主營業務：機頂盒迎招標潮，各板塊多點開花 3.1 運營商機頂盒核心供應商，受益于換機潮和疫后招投標重啟 疫情減退招標重啟+升級換機潮，運營商機頂盒招標量拐點已至。22H2起，運營商重啟機頂盒招標。2022 年 5 月中國電信發布 2700 萬臺 IPTV 智能機頂盒集中采購信息；由于機頂盒集采量最大的運營商中國移動 16-17 年采購 0.9 億臺，到 23 年已使用 6-7 年，更替需求凸顯，2022 年 12 月其發布 4320 萬臺智能機頂盒產品集采公告。2022 年 6 月 21 日國家廣播電視總局發布關于進一步加快推進高清超高清電視發展的意見，明確六大重點任務，大力推進超高清

17、行業發展；新增語音識別功能、融合人工智能、攝像頭等智能化機頂盒產品形態也不斷出現。我們認為運營商機頂盒新一輪招標潮來臨。公司作為運營商長期核心機頂盒供應商，客戶和品牌優勢顯著。公司作為國內領先的家庭多媒體信息終端設備及智能家庭網絡通信設備供應商，經過 20 年的發展，已累計為超過一億戶家庭提供家庭多媒體信息終端設備。運營商機頂盒主要玩家為九聯科技、烽火通信、華為、中興、創維數字等，市場集中度較高。根據中國移動采購與招投標網，公司占 2023 年中國移動智能機頂盒中標比例為17.8%，包攬 767 萬臺產品份額。根據 2021 年格蘭研究報告，2021 年公司在全球機頂盒出貨廠商占比 4.8%，

18、排名第四；中國電信運營商市場機頂盒出貨占比14.60%，排名第三；中國移動 OTT TV 機頂盒出貨占比 27%，排名市場第一。由于部分省份及產品允許雙 LOGO 的存在，九聯科技品牌深入人心，獲得廣泛認可和較高品牌知名度。圖8：中國移動機頂盒招標集采統計（單位：萬臺）圖9：18-23 年中國移動智能機頂盒集采中標情況 資料來源：流媒體網，中國移動采購與招標網，民生證券研究院 資料來源：中國移動采購與招標網，民生證券研究院 緊跟高清化趨勢，迭代產品滿足行業升級換代需求。2022 年 8 月，公司發布搭載 OpenHarmony3.1 標準系統的超高清機頂盒終端，以 OpenHarmony 為技

19、術底座，支持高清 4K 高畫質，集成四核高性能處理器，主頻可達 2GHz，其處理性能可以滿足各種差異化的業務需求。節能省電，整機用戶界面良好，操作方35005500102703450151054104320020004000600080001000012000201620172018201920202021202223.9%19.4%15.2%17.8%19.6%16.7%19.6%12.1%17.4%22.2%17.4%26.4%15.2%27.8%23.9%28.4%0%20%40%60%80%100%201819-2021-222023九聯科技烽火通信中興通訊創維數字華為中國移動通信集團

20、海信寬帶多媒體九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 便。公司從系統內核、框架、性能優化等方面推進研發創新，持續實現更豐富的超高清應用場景。圖10：公司發布搭載 OpenHarmony3.1 標準系統的超高清機頂盒終端 資料來源：IT 之家，民生證券研究院 3.2 智能家庭通信設備+物聯網+智慧城市持續發力 從單一產品品類走向解決方案，成為數字家庭場景及物聯網一體化場景供應商。2022H1 公司家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網通信模塊及行業應用解決方案、智慧城市解決方案及應用收入占比分別為 53.8%、24.

21、0%、7.5%和 1.4%。除機頂盒業務外，其他業務整體收入占比呈上升趨勢。公司從單一的機頂盒業務發展為數字家庭場景及物聯網一體化場景綜合性供應商。圖11：公司業務板塊 圖12：公司主營毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 88.4%81.2%79.2%74.1%60.7%63.8%10.2%18.1%17.1%17.9%30.3%24.0%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1其他業務智慧城市解決方案及應用物聯網通信模塊及行業應用解決方案智能家庭網絡通信設備家庭多媒體信息終端0%5%10%15%20%

22、25%20172018201920202021家庭多媒體信息終端智能家庭網絡通信設備物聯網通信模塊及行業應用解決方案智慧城市解決方案及應用九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖13：數字家庭場景及物聯網一體化場景 資料來源：2020 開放原子開源峰會，民生證券研究院 一、智能家庭通信設備：千兆寬帶+多終端趨勢下，新一代家庭通信設備和智能家庭網關需求增長。千兆寬帶網絡的普及將推動現有家庭網絡通信設備的全面升級換代，以 10GPON 光接入設備和 WIFI6 智能路由器為代表的新一代家庭網絡通信設備的市場需求廣闊，需求會持續

23、快速增長；隨著廣電運營商大力推廣其互聯網寬帶業務，其對服務承載終端的需求也從傳統的 DVB 數字機頂盒向融合了互聯網寬帶接入功能的融合型智能家庭網關轉移。22 H1 公司的機頂盒和網關等產品在中國移動 2022 年至 2023 年智能家庭網關產品緊急集中采購、中國電信寬帶融合終端（2021 年）應急集中采購項目、2022 年至 2023 年智能家庭網關產品集中采購（第一批次）、中國電信 IPTV 智能機頂盒(P60)集中采購項目（2022 年度等項目中中標。二、物聯網通信模塊：PC/家電等下游場景復蘇+邊緣 AI 催化，需求進入景氣周期。物聯網通信模塊及行業應用解決方案產品主要包含 NB-Io

24、t 模塊、4G 模塊、5G 模塊和光模塊。根據 IoT Analytics，預計到 25 年，全球基于蜂窩物聯網的連接數將超過 45 億。22H1 公司中標聯通數科物聯網事業部中尺寸雁飛Cat.1 模組采購公開比選和天翼物聯科技有限公司-IoT 芯片模組終端研發等項目，提升了公司物聯網模塊行業地位和市占率。產能方面，完全自主知識產權的“物聯網智能制造平臺二期工程”順利交付，隨著二期工程的陸續投產，物聯網模組年產能力將突破五千萬片。隨著公司市場拓展力度的加強，公司物聯網通信模塊產品在中國電信、山科智能、威星智能等客戶形成批量出貨，并成功進入了美的集團、TCL 集團和水氣表等行業客戶的供應鏈體系。

25、公司深度布局光通信模塊領域，產品有九聯 25G SFP28 系列 5G 基站前傳光模塊，采用業內領先的全國產海思方案光芯片和電芯片，最遠可達 80 公里的長距離數據傳輸，是光模塊國產化替代的最佳解決方案之一；九聯推出 100G 和 400G QSFP28 系列光收發模塊，主要用于數據中心，高性能計算和存儲網鏈路。三、智慧城市：九聯智城科技基于 IoT、大數據、AI、數字孿生等核心技術，通過打造智慧城市的數字底座支撐能力，為客戶提供智慧城市全場景的產品、服九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 務和解決方案。同時公司積極協同

26、業內優勢企業構建智慧城市新基建生態聯盟，共同參與智慧城市、智慧政務、智慧醫療、智慧新警務等一系列生態建設?；陂_放和中立的基礎云，綜合考慮 5G、物聯網、互聯網、政務外網等多網融合接入環境，通過物聯大數據的解析和 AI 智能監測識別能力，以場景化的多業務協同應用為推手，打造“整體智治”的現代政府；通過感知數據與政務數據充分融合，以數字賦能市域治理現代化。四、顯示屏：隨著 5G+8K 超高清技術及應用的發展，公司依托服務運營商20 多年的經驗和公司在多媒體類產品上豐富的技術積累，積極布局超高清產業，自主研發商業顯示屏產品，旗下國內首款 110 寸 8K 專業顯示器已進入央視播控大廳，服務于冬奧會

27、、春晚等重大賽事和活動的現場 8K 超高清直播。九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 4 鴻蒙+AI：算力和智能終端全面布局，稀缺的鴻蒙綜合性服務商 公司率先采用華為海思芯片，奠基鴻蒙生態合作先發優勢。早年我國的華為技術旗下的海思半導體在數字媒體芯片方面開發多年，但在市場推廣應用方面較長時間難以突破。公司率先與華為海思深度合作，聯手訂制國產芯片用于機頂盒，成為當時行業內第一家與華為海思深度合作的公司，并率先向市場推出了采用國產芯片方案的數字機頂盒產品。這次創新改變了進口芯片主打的情況，約 3 年后全行業基本實現了芯片國產

28、化，為推動中國機頂盒芯片國產化做出重要貢獻?；诤腿A為海思的良好合作關系，公司 2020 年建立了鴻蒙實驗室，并將產品研發適配到鴻蒙生態系統中，公司逐步深度 OpenHarmony 生態，成為首批OpenHarmony 生態戰略合作伙伴，OpenHarmony 開源項目 A 類捐贈人、OpenHarmony 代碼 Top 10 貢獻單位。圖14：公司 X OpenHarmony 大事記 資料來源：九聯科技公眾號，民生證券研究院 構筑盤古算力底座，從2C走向2B。華為盤古大模型核心是賦能工業，在 to B 端形成 AI 推動生產的新格局，其中 CV 模型在電力等行業的應用可以與公司搭載鴻蒙系統的

29、攝像頭/解決方案完美適配。根據 4 月 12 日互動易，九聯于 2021年底開始研發信創的智算產品，采用的核心方案為華為海思的 PANGU M900，PANGU M900 是華為研發的針對信創市場的高性能高集成度計算平臺。集成高性能華為自研 NPU，九聯研發的信創智算產品可作為華為盤古大模型邊緣端側的算力底座。公司助力鴻蒙賦能工業領域進展迅速，4 月 16 日公司與華誼信息簽署戰略合作協議，將依托公司在信創+5G 網絡/數據安全+AI 及鴻蒙生態、邊緣計算等技術積累，與華誼信息基于北斗應用、人工智能、大數據精準分析等技術高點和雙方已有的市場基礎實現對化工行業全生命周期的智慧化、信息化管理，縱向

30、貫通基于化工領域的垂直產業鏈的全場景應用落地，推動數字化發展在化工領域的創新體系建設和數字安全屏障“兩大能力”。九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：公司圍繞開發板的產品應用計劃 資料來源：2022 開放原子開源峰會，民生證券研究院 多終端覆蓋全場景，構筑萬物互聯，鴻蒙綜合性服務商角色凸顯。截至22H1 公司已圍繞智慧城市、智慧教育、智慧客廳等多場景多領域的鴻蒙全場景系列產品進行研發，公司面向超高清行業的OpenHarmony系統及面向開發者的Unionpi 系列開發板都已經通過了兼容性測試。鴻蒙相關產品中 Un

31、ionpi 系列開發板和支付音箱已經實現量產出貨，智能門鈴門鎖和智慧攝像頭處于用戶推廣階段，鴻蒙機頂盒和網關也已經達到了試產狀態。公司作為華為的黃金生態伙伴，基于多元化終端，疊加長年積累的渠道能力將終端鋪設到原有客戶，原業務機頂盒核心客戶是運營商，拓展研發生產其他終端后，有望從銷售單一產品轉型為銷售搭載鴻蒙系統的智慧家庭終端方案，大幅提升公司業務可觸達市場空間。圖16：未來計劃：構建萬物互聯，產業產品場景互聯互通，行業及產品商業落地，共建生態 資料來源：2022 開放原子開源峰會，民生證券研究院 在研項目涉及多款鴻蒙+AI 項目，23 年放量在即。如，基于 AI 算法的音視頻處理技術基礎研究，

32、投入 1200 萬元，基于 AI 算法對音視頻進行處理，開展智能音箱與 AR 的基礎研究，研究如何通過語音交互實現人與智能家居的交互，從而進行基于鴻蒙分布式智能家居系統的產業布局，擬用于 AI 邊緣計算、智慧 AI九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 教育、智能音箱、產線 AR 巡檢系統；鴻蒙賦能工業數字領域基礎技術底座系統研究：投入1000萬元，基于鴻蒙技術，達到園區+工業互聯，實現人與設備、設備與設備間的無界限溝通，23 年有望貢獻收入。表1：公司在研產品情況（2022H1；萬元）項目名稱 預計總投資 本期投入 擬達

33、到目標 鴻蒙 OS 分布式家庭生態系統基礎研究 1,500 318.07 為分布式場景提供一站式產品及解決方案 基于 AI 算法的音視頻處理技術基礎研究 1,200 371.42 基于 AI 算法對音視頻進行處理，開展智能音箱與 AR 的基礎研究，研究如何通過語音交互實現人與智能家居的交互，從而進行基于鴻蒙分布式智能家居系統的產業布局 全屋光網絡覆蓋終端設備研發 1,000 287.07 提供全屋光網絡覆蓋解決方案，具備研發制造方案所需的光網絡設備的能力 家庭多媒體信息終端軟件系統研發及升級 2,500 417.25 為 IPV4 與 IPV6 的業務過渡升級提供解決方案 智能家庭網絡通信設備

34、定制化研發及性能優化 2,500 220.98 為家庭網絡提供高速和穩定的網絡接入產品 VR 系統測試技術研究 1,000 285.02 實現一套低成本、方便快捷、準確的 VR 基本參數測試方案 智慧醫療領域的通信設備研發 1,500 334.79 解決大量醫療設備聯網訴求。國產高精定位技術研究（北斗）1,000 149.69 為客戶提供一套包含標準化封裝、接口、OPENCPU 開源開發、4G+5G 蜂窩通信、高精度國產北斗定位系統的綜合應用解決方案，建立在高精定位+物聯網行業的影響力 信創國產計算產品研發 1,000 334.31 實現一套絕大部分軟硬件國產化的臺式電腦 基于 PLC 技術的

35、雙碳生態場景系統研究 1,000 149.69 響應雙碳政策，為全屋智能場景提供 PLC-IoT 產品及解決方案 數字貨幣帶來新支付場景生態系統研究 1,000 272.01 能夠為新型的支付場景提供端側產品及解決方案 鴻蒙賦能工業數字領域基礎技術底座系統研究 1,000 117.23 基于鴻蒙技術，達到園區+工業互聯，實現人與設備、設備與設備間的無界限溝通。參與到產業生態構建，充分帶動產業鏈上下游協同發展 基于海思巴龍芯片的 4G、5G 蜂窩模組研發 2,500 118.9 為客戶提供國產芯片的 LTE 無線通信模組及解決方案，提高差異化優勢，降低整體成本 支持國產超高清視頻解碼標準的 11

36、0 寸5G+8k 巨幕 HDR 高亮高刷專業顯示屏研發 800 158.27 支持國產超高清視頻解碼標準的 110 寸 5G+8k)巨幕 HDR 高亮高刷專業顯示解決方案 智能健康養老一體機 360 71.37 基于愛家健康養老平臺，結合運營商高清音視頻通信及連接能力，匯聚合作伙伴看護、健康、娛樂等內容服務，滿足銀發人群看護陪伴、健康醫療、社交娛樂等需求的，智能養老伴侶產品?；?OpenH armony 技術的超高清視頻操作系統研究 2,500 553.76 基于發行版 HoloceneOS 的視頻終端盒子商用落地。FTTR 光纖到屋方案研發 1,500 271.13 1）輸出成熟 P2P

37、FTTR 方案 2）輸出成熟 P2MP FTTR 方案 3）明確 P2P、P2MP FTTR 方案硬件指標和軟件規格，輸出相應企業標準，構建研發基礎平臺，搭建FTTR 方案研發與調試環境，拉通產線。具備 FTTR 設備研發、調試與量產的能力4）完成移動杭研入庫 5）完成移動終端公司入庫 6）在移動、電信、聯通、廣電市場中標出貨 ASR1606 平臺小尺寸模組開發生產 800 300.44 為客戶提供更高性價比的產品，適應各種小尺寸模組使用場景 8K+5G 超高清智能終端產品研發 2,000 395.71 滿足數字電視終端用戶高品質的文化、娛樂需求的 8K+5G 融合產品 鴻蒙 OS 智能終端產

38、品研發 3,000 424.29 1.基于鴻蒙 OS 及 A905L 芯片視頻終端商用落地。2.鴻蒙 OS 攝像頭商用落地?；诘谖宕ㄐ偶夹g（5G NR）的物聯網模組研發 2,000 0 基于 5G redc ap 芯片開發兩輪車、電動車車載模組以及 CPE 工業路由模組 資料來源：2022 年半年報，民生證券研究院 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務分為家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網通信模塊及行業應用解決方案、智慧城市解決方案及

39、應用和其他，我們核心假設如下：1）家庭多媒體信息終端：智能網絡機頂盒：公司作為運營商尤其是中國移動機頂盒核心供應商，電信機頂盒市占率長期據市場前列，且中國電信和中國聯通的業務合作穩步增加；行業層面，受益于運營商機頂盒集采恢復、換機潮，公司有望受益中標更多訂單；同時公司拓展海外市場，有望獲得增量訂單。我們預計 22-24 年公司智能網絡機頂盒營收增速為-25.0%、28.0%、18.0%；DVB 數字機頂盒：行業層面，三網融合趨勢下，互聯網電視取代傳統有限電視；廣電積極轉型，融合型智能家庭網關逐步替代傳統有線機頂盒，DVB 數字機頂盒需求向下。我們預計 22-24 年公司 DVB 數字機頂盒營收

40、增速分別為-20.0%、-10.0%、-8.0%。應用鴻蒙系統將為客戶提供更簡潔流暢并且安全可靠的全場景交互體驗，有望提升以上產品競爭力；綜上，我們預計 22-24 年公司家庭多媒體信息終端營收增速分別為-24.4%、22.9%、15.5%。我們預計上游芯片供應緊張情況有所緩解，帶來公司成本改善。綜上，我們預計 22-24 年公司家庭多媒體信息終端毛利率分別為 23.9%、24.5%、25.0%。2）智能家庭網絡通信設備：公司在穩健開拓原有 ONU 智能家庭網關市場的基礎上，資源重心偏向功能性更強的融合型智能家庭網關和新產品智能路由器的研發、生產和銷售，并取得了顯著的成效，2021 年以來，公

41、司智能家庭網關產品在廣電運營商、中國電信和中國移動等三大運營商均有中標及出貨，隨著我國通信網絡速度的提升，智能家庭網絡通信設備升級換代的需求正逐步釋放。預計 22-24 年公司智能家庭網絡通信設備營收增速分別為-18.5%、29.4%、24.3%。我們預計上游芯片供應緊張情況有所緩解，帶來公司成本改善。預計 22-24 年公司智能家庭網絡通信設備毛利率分別為 11.4%、12.0%、12.3%。3）物聯網通信模塊及行業應用解決方案：行業層面，PC/家電等下游場景復蘇+邊緣 AI 催化，需求進入景氣周期；公司層面，隨著與運營商合作的進一步深入，以及與主要下游行業應用客戶的融合進一步加強，公司在物

42、聯網通信模塊及系統化應用領域的產品線將愈發豐富，收入占比將明顯提升，預計 22-24 年公司物聯網通信模塊及行業應用解決方案收增速分別為 99.8%、68.7%、50.3%。隨著公司自有產線規模效應凸顯，預計 22-24 年公司物聯網通信模塊及行業應用解決方案毛利率分別為 8.5%、9.0%、9.2%。九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4）智慧城市解決方案及應用：智慧城市、智慧政務、智慧醫療、智慧新警務等生態建設有望進一步融合鴻蒙生態，實現 2B 端放量。4 月 16 日公司與華誼信息簽署戰略合作協議，實現對化工行業

43、全生命周期的智慧化、信息化管理，縱向貫通基于化工領域的垂直產業鏈的全場景應用落地，將直接增厚短期收入。預計 22-24 年公司智慧城市解決方案及應用營收增速分別為 50.0%、200.0%、150.0%，2022 年疫情影響盈利能力有所壓制，未來有望提升，預計 22-24 年公司智慧城市解決方案及應用毛利率分別為 16.0%、16.5%、17.0%。5）其他：主要包括商業顯示屏、智慧金融等相關產品。公司推出的國內首款 110 寸 8K 專業顯示器已進入央視播控大廳，服務于 22 年冬奧會、春晚等重大賽事和活動的現場 8K 超高清直播。預計 22-24 年公司其他營收增速分別為100.0%、15

44、.0%、15.0%，毛利率分別為 30.0%、30.0%、30.0%。綜上，我們預計公司 22-24 年營收分別為 24.03 億元、32.18 億元、42.17億元，同比分別增長-14.1%、33.9%、31.0%。表2：營業收入拆分及預測 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務 2,737.2 2,336.4 3,144.1 4,134.2 YoY 37.73%-14.64%34.57%31.49%家庭多媒體信息終端 1,697.8 1,284.0 1,578.5 1,822.5 YoY 12.96%-24.4%22.9%15.5%智能家庭網絡通信設備 845

45、.7 689.3 892.2 1,109.3 YoY 132.64%-18.5%29.4%24.3%物聯網通信模塊及行業應用解決方案 113.9 227.6 384.0 577.1 YoY 132.35%99.8%68.7%50.3%智慧城市解決方案及應用 48.1 72.2 216.6 541.5 YoY 48.16%50.0%200.0%150.0%其他 31.6 63.2 72.7 83.6 YoY-19.73%100.0%15.0%15.0%其他業務 58.7 66.3 74.3 82.5 YoY 45.34%13.0%12.0%11.0%合計 2,795.9 2,402.8 3,21

46、8.4 4,216.6 YoY 37.88%-14.06%33.94%31.02%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 綜上，我們預計公司 22-24 年綜合毛利率分別為 19.2%、19.0%、18.7%。表3：分業務毛利率預測 項目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務 19.4%18.6%18.6%18.4%家庭多媒體信息終端 23.9%23.9%24.5%25.0%智能家庭網絡通信設備 11.6%11.4%12.0%12.3%物聯網通信模塊及行業應用解決方案 8.5%8.5%9.0%9.2%智慧城市解決方案及應用 16.1%16.0%16.5%17.0%其他業

47、務 23.4%40.0%35.0%30.0%合計 19.5%19.2%19.0%18.7%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.64/1.22/1.95 億元，同比增長-34.9%/91.3%/59.1%，對應當前市值的 PE 倍數為 71x/37x/23x。表4：公司盈利預測 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,796 2,403 3,218 4,217 增長率（%）37.9

48、-14.1 33.9 31.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）98 64 122 195 增長率（%）-27.6 -34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：股價為 2023 年 4 月 17 日收盤價 5.2 估值分析與投資建議 我們采用 PE 可比公司估值法，結合公司主營業務，選取創維數字（主營業務同為機頂盒）、潤和軟件（AI+信創，華為核心合作伙伴）、拓維信息（華為合作伙伴，信創軟硬一體供應商）作為可比公司，可比公司 23/24 年 P

49、E 均值為55x/39x，公司 23/24 年 PE 為 37x/23x，均低于可比公司均值。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表5：可比公司盈利預測與估值比較 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000810.SZ 創維數字 19.50 0.72 0.92 1.12 19 21 17 300339.SZ 潤和軟件 25.20 0.23 0.45 0.65 108 56 39 002261.SZ 拓維信息 13.52 -0.04 0.15 0.22/89 62 平均值 0.30 0.51 0.66 64 55 3

50、9 688609.SH 九聯科技 9.09 0.13 0.24 0.39 71 37 23 資料來源：Wind，民生證券研究院；（注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 4 月 17 日）九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 6 風險提示 1）機頂盒需求不及預期風險。隨著市場滲透率的不斷提高，智能網絡機頂盒產品開始從原來的躍進式增長期轉入穩定發展期，市場需求將以新增寬帶用戶需求以及產品的更新換代需求為主。在家庭多媒體信息終端市場需求下滑的背景下，公司主要產品家庭多媒體信息終端的銷售收入存在下降

51、的風險。2）原材料供應風險。全球的“芯片荒”和各類原材料的供應緊張帶來供應價格的快速上漲，將會使得公司中標份額的執行和產品出貨進度明顯推遲，其帶來的價格快速上漲也會使公司的生產成本增加，從而使得公司面臨經營業績下降的風險。九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,796 2,403 3,218 4,217 成長能力（%）營業成本 2

52、,251 1,941 2,606 3,430 營業收入增長率 37.88 -14.06 33.94 31.02 營業稅金及附加 9 12 14 17 EBIT 增長率-17.09 -2.92 51.44 38.02 銷售費用 165 156 193 245 凈利潤增長率-27.59 -34.91 91.30 59.14 管理費用 64 60 74 84 盈利能力（%）研發費用 155 144 171 207 毛利率 19.50 19.21 19.01 18.67 EBIT 139 135 205 283 凈利潤率 3.52 2.66 3.81 4.62 財務費用 34 32 32 33 總資產

53、收益率 ROA 3.31 2.10 3.81 5.60 資產減值損失-23 -39 -40 -41 凈資產收益率 ROE 7.59 5.05 9.19 13.07 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 108 64 133 209 流動比率 1.53 1.43 1.43 1.47 營業外收支-1 -5 -5 -5 速動比率 1.18 1.09 1.08 1.11 利潤總額 108 59 128 203 現金比率 0.37 0.43 0.37 0.34 所得稅 11 -3 6 10 資產負債率（%）56.39 58.45 58.67 57.35 凈利潤 96 62 121 193 經營效

54、率 歸屬于母公司凈利潤 98 64 122 195 應收賬款周轉天數 142.38 140.00 120.00 105.00 EBITDA 173 176 256 338 存貨周轉天數 83.56 82.00 70.00 63.00 總資產周轉率 1.06 0.80 1.03 1.26 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 571 693 634 623 每股收益 0.20 0.13 0.24 0.39 應收賬款及票據 1,189 1,009 1,167 1,344 每股凈資產 2.59 2.54 2.67 2.98 預付款項 24 136

55、 117 103 每股經營現金流-0.21 0.82 0.26 0.30 存貨 515 397 460 551 每股股利 0.06 0.04 0.07 0.12 其他流動資產 58 58 59 58 估值分析 流動資產合計 2,358 2,292 2,437 2,677 PE 46 71 37 23 長期股權投資 0 10 10 10 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 固定資產 296 398 443 483 EV/EBITDA 27.19 26.30 18.25 13.87 無形資產 17 83 79 79 股息收益率（%）0.66 0.42 0.81 1.29 非流動資產合計 611

56、753 777 803 資產合計 2,968 3,045 3,214 3,480 短期借款 592 592 592 592 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 696 798 893 987 凈利潤 96 62 121 193 其他流動負債 249 213 224 240 折舊和攤銷 34 40 51 55 流動負債合計 1,538 1,602 1,708 1,819 營運資金變動-313 228 -125 -179 長期借款 120 164 164 164 經營活動現金流-107 408 129 152 其他長期負債 16 14 14 13 資

57、本開支-186 -197 -78 -84 非流動負債合計 136 178 177 177 投資 24 -5 0 0 負債合計 1,674 1,780 1,886 1,996 投資活動現金流-124 -183 -78 -84 股本 500 500 500 500 股權募資 367 0 0 0 少數股東權益-1 -3 -5 -7 債務募資 338 32 -10 0 股東權益合計 1,295 1,265 1,328 1,484 籌資活動現金流 572 -103 -110 -80 負債和股東權益合計 2,968 3,045 3,214 3,480 現金凈流量 341 123 -59 -11 資料來源：

58、公司公告、民生證券研究院預測 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 插圖目錄 圖 1：公司業務板塊.3 圖 2：公司發展歷程.4 圖 3：九聯科技股權結構（截至 2022Q3）.4 圖 4：公司營業收入.5 圖 5：公司歸母凈利潤.5 圖 6：公司利潤率.6 圖 7：公司費用率.6 圖 8：中國移動機頂盒招標集采統計（單位：萬臺）.7 圖 9：18-23 年中國移動智能機頂盒集采中標情況.7 圖 10：公司發布搭載 OpenHarmony3.1 標準系統的超高清機頂盒終端.8 圖 11：公司業務板塊.8 圖 12：公司主

59、營毛利率.8 圖 13：數字家庭場景及物聯網一體化場景.9 圖 14：公司 X OpenHarmony 大事記.11 圖 15：公司圍繞開發板的產品應用計劃.12 圖 16：未來計劃：構建萬物互聯，產業產品場景互聯互通，行業及產品商業落地，共建生態.12 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司在研產品情況（2022H1；萬元）.13 表 2：營業收入拆分及預測.15 表 3：分業務毛利率預測.15 表 4：公司盈利預測.16 表 5：可比公司盈利預測與估值比較.16 公司財務報表數據預測匯總.18 九聯科技(688609)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

60、明 證券研究報告 20 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。特別聲明 本公司其他部門或附屬機構持有九聯科技(688609)股份。但上述持倉不曾、不會、不將對研究業務的獨立性、客觀性產生影響。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內

61、公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使

62、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的

63、報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026