邦德股份-北交所首次覆蓋報告：汽車冷凝器細分龍頭多年工藝的精進積累構筑產效壁壘及成本優勢-230421（32頁）.pdf

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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 邦德股份邦德股份（838171.BJ）2023 年 04 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/20 當前股價(元)8.25 一年最高最低(元)17.20/6.26 總市值(億元)9.81 流通市值(億元)2.45 總股本(億股)1.19 流通股本(億股)0.30 近 3 個月換手率(%)92.94 汽車汽車冷凝器細分龍頭，冷凝器細分龍頭，多年工藝多年工藝的的精進積累構筑產效壁壘及成本優勢精進積累構筑產效壁壘及成本優勢 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師

2、）諸海濱（分析師）趙昊（分析師）趙昊（分析師）萬梟（聯系人）萬梟（聯系人） 證書編號：S0790522080007 證書編號：S0790522080002 證書編號：S0790122090009 出口汽車冷凝器的專精特新企業，出口汽車冷凝器的專精特新企業，2022 年年歸母凈歸母凈利潤利潤 7796 萬元（萬元（+114%）邦德股份是一家專注于熱交換器相關產品的“專精特新”中小企業，產品包括平行流式冷凝器（占比 90%以上）、平行流式油冷器等，涵蓋兩千余類產品型號，應用于汽車冷卻系統等熱交換領域。公司主攻車后 ODM 市場，外銷占比近 90%，銷售區域集中在北美洲和歐洲地區，客戶包括汽車配件分

3、銷商、零售店、大型連鎖店等。2022 年實現營收 3.38 億元（+46.11%），歸母凈利潤創歷史新高，達 7796萬元（+114%）。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.88/1.10/1.36 億元，對應 EPS 分別為 0.74/0.93/1.15 元/股，對應當前股價 PE 分別為 11.8/9.4/7.6倍，可比公司 PE（2023E）均值 32.2X，首次覆蓋給予“買入”評級。深耕單品累積精進工藝，募投擴產旨在推升深耕單品累積精進工藝，募投擴產旨在推升冷凝器冷凝器車后市場份額車后市場份額 技術工藝：技術工藝：截至 2022 年擁有實用新型專利 38 項，研發

4、費用率 4.03%。在滿足關鍵性能指標、安裝尺寸前提下，通過優化產品結構及生產工序，形成了成本優勢。市場地位：市場地位：與美國 Keystone、荷蘭 NRF、美國 PRP 等全球汽車大型零部件分銷商合作年限較久，對其銷售均占同品類采購額 50%以上。2021 年公司冷凝器全球市占率預估在 7.59%至 11.39%之間。募投項目：募投項目：根據募資凈額調整后計劃 1.16億元用于熱交換器數字化生產項目（一期）。預計新增冷凝器、油冷器產能分別118 萬臺/年、22 萬臺/年。隨募投項目達產，公司冷凝器在全球市占率有望提升。汽車產業穩步復蘇，冷凝器碰撞件受益汽車產業穩步復蘇，冷凝器碰撞件受益全球

5、汽車全球汽車保有量保有量逐年逐年遞增遞增趨勢趨勢 冷凝器等熱交換器品類屬于碰撞件，下游包括整車廠生產需求和車后市場替換需求。邦德股份主攻車后市場，市場容量與汽車保有量密切相關。美國汽車保有量從 2013 年 2.56 億輛升至 2022 年 2.83 億輛；我國由 2013 年 1.4 億輛升至 2022年 3.19 億輛，于 2020 年超越美國。在全球汽車保有量逐年遞增趨勢下，預計2017-2030 年北美、歐洲、亞洲車后市場 CAGR 分別為 1.8%、1.3%、6.84%。競競爭格局：爭格局：2021 年電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四大巨頭全球汽車熱交換器合計市占率超 70%；中國換熱器行

6、業集中度較低，邦德股份暫無對標 A 股可比公司。風險提示：風險提示：原材料價格上漲的風險、匯率變動的風險、市場競爭風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)231 338 401 487 583 YOY(%)49.0 46.1 18.6 21.5 19.7 歸母凈利潤(百萬元)36 78 88 110 136 YOY(%)-11.8 114.2 12.6 25.8 23.4 毛利率(%)31.0 34.3 35.0 35.2 35.5 凈利率(%)15.7 23.1 21.9 22.7 23.4 ROE(

7、%)15.1 17.6 17.3 18.5 18.9 EPS(攤薄/元)0.37 0.71 0.74 0.93 1.15 P/E(倍)28.4 13.3 11.8 9.4 7.6 P/B(倍)4.3 2.3 2.0 1.7 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、深耕單品累積精進工藝，募投擴產旨在推升車后市場份額.4 1.1、技術：模具開發能力助力新型號快速落

8、地，優化工藝筑造成本壁壘.4 1.2、地位：2021 年冷凝器全球市占率約 10%，主要客戶采購占比超 50%.7 1.3、募投：截至 2021 年產能 173.48 萬臺，募投項目擬擴產 140 萬臺/年.9 2、出口汽車冷凝器的專精特新企業，2022 年利潤增長 114%.11 2.1、業務：汽車冷凝器收入占比超 90%，產品采取主動降價加固壁壘.11 2.2、模式：客戶主要為歐美大型汽車零部件分銷商，以 ODM 模式銷售.14 2.3、財務：2022 年實現營收 3.38 億元（+46.11%）、歸母凈利潤創新高.16 3、汽車產業穩復蘇，冷凝器碰撞件屬性受益保有量遞增趨勢.18 3.1

9、、空間：2019-2021 年我國換熱器行業市場規模 CAGR 達 10.5%.20 3.2、敏感性：鋁原材料價格及美元匯率影響冷凝器出口企業盈利水平.21 3.3、下游：新冠疫情影響削弱，全球汽車產業預期穩步復蘇.22 3.4、格局：中國換熱器行業起步晚，邦德股份產品單一，無上市可比.25 3.5、趨勢：輕量緊湊設計+自動智能制造，碰撞件屬性派生車后市場需求.27 4、盈利預測與投資建議.29 5、風險提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2015-2018 年完成 OEM 向 ODM 轉型，2019 年至今擴大產能為發展重點.4 圖 2：2022 年公司研發費用率為

10、 4.03%.4 圖 3：截至 2022 年 12 月 31 日，擁有實用新型專利 38 項.4 圖 4：公司所設計生產的冷凝器產品并非對原廠件的簡單仿制.6 圖 5：公司已具備較為全面的定制化模具及工裝夾具.7 圖 6：公司高度重視加工技術研發和生產線改造.7 圖 7：公司銷售的冷凝器、油冷器產品均占主要客戶采購總額的 50%以上.8 圖 8：公司主要產品冷凝器的壽命可以達到 8-10 年.9 圖 9：吳國良通過直接及間接方式合計控制邦德股份 74.77%的股份，為實控人.11 圖 10：冷凝器是通過結構設計調整其熱交換性能的產品.12 圖 11：公司平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材.12

11、 圖 12：油冷器是一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置.12 圖 13：公司具備較高精度的集流管開槽工藝，控制誤差在 0.05mm 以內.13 圖 14：冷凝器是主營業務，創收占比超 90%.13 圖 15：2021 年公司冷凝器產銷率為 98%.14 圖 16：2021 年公司油冷器產銷率為 103.51%.14 圖 17：公司主動降低美國市場銷售占比（萬元）.14 圖 18：境內銷售毛利率與境外銷售毛利率差異不大.14 圖 19：2022 年實現營收 3.38 億元（+46.11%）.16 圖 20：2022 年冷凝器創收 32233.14 萬元（單位：萬元）.16 圖 21：2022

12、 年綜合毛利率回升至 34.35%.16 圖 22：冷凝器毛利率受美元兌人民幣匯率波動等影響.16 BVcZiXmU8WkXvUqZsX6M8QbRnPqQsQnOiNoOrNlOnPtQ8OoOxOvPmQqRuOoNpP北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 圖 23：2022 年公司期間費用率為 7.14%.17 圖 24：2022 年公司凈利率為 23.08%.17 圖 25：2022 年歸母凈利潤達 7796.19 萬元（+114.15%）.17 圖 26：作為熱管理系統的關鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品.18 圖 27：平

13、行流式冷凝器是目前市場上主流的冷凝器結構.19 圖 28：機油冷卻器根據原理不同主要分為風冷式和水冷式兩大類.20 圖 29：預計 2023 年全球熱交換器市場規模超過 700 億美元.20 圖 30：預計 2022 年我國換熱器行業市場規模約為 1779 億元.21 圖 31：在汽車、工程機械等機械行業中應用的換熱器約占 8%的行業份額.21 圖 32：2022 年初至 2022 年 7 月鋁價回落后趨穩（元/噸）.22 圖 33：2022 年 4 月至 11 月美元兌人民幣匯率持續拉升，隨后呈現波動下降態勢.22 圖 34：預計 2023 年全球汽車產量將增至 9276 萬輛，同比增長 7

14、.4%.23 圖 35：2021 年中國汽車產量占世界總產量的 32.5%.23 圖 36：預計 2030 年亞洲汽車后市場規模會達到 4,300 億歐元（單位：億歐元）.24 圖 37：中國汽車保有量于 2020 年首次超越美國.24 圖 38：2022 年中國汽車維修及保養服務規模 8476 億元.24 圖 39：4S 門店的銷售渠道在中國汽車后市場中的市場份額約達 60%，而獨立售后市場份額僅占 35%.25 圖 40：電裝、翰昂、馬勒、法雷奧在 2021 年全球汽車熱交換器市場份額超過 70%。.26 圖 41：21 世紀后我國換熱器行業在技術水平上迎來較快發展.26 圖 42：A 股

15、市場無與公司在主營產品、銷售市場相似度均高的上市公司.27 圖 43：國家近年來對于汽車消費、輕量化相關出臺諸多積極政策.27 圖 44：實現產品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業的必然趨勢.28 圖 45：汽車熱交換器行業壁壘有產品開發、模具開發及設備改造和工藝技術壁壘.28 表 1：公司的產品開發速度已能夠達到“每日新增一個產品型號”（2021 年數據）.5 表 2：換熱性能、耐用性及輕量化是平行流式結構冷凝器的關鍵性能指標.5 表 3：公司目前的研發項目有 6 項，其中 2 項成功驗收.7 表 4：公司平行流式冷凝器和平行流式油冷器通過分銷商出口至北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及全球各

16、地.7 表 5：本次公開發行募集資金凈額為人民幣 1.24 億元.9 表 6：截至 2021 年公司產能達 173.48 萬臺，產能利用率近 100%.10 表 7：產品覆蓋汽車領域及家用電器領域.11 表 8：2021 年公司 ODM 模式下創收占比較高，達 98.71%.15 表 9：2020-2022 年，公司前兩大客戶均為荷蘭 NRF 公司、美國 LKQ 公司.15 表 10：汽車上使用的熱交換器品種包括空調冷凝器、機油冷卻器等.18 表 11：可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）.29 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、深耕

17、單品深耕單品累積精進工藝，累積精進工藝，募投募投擴產旨在擴產旨在推升推升車后市場份額車后市場份額 威海邦德散熱系統股份有限公司成立于威海邦德散熱系統股份有限公司成立于 2008 年，年，2016 年改制股份公司。年改制股份公司。創始人吳國良先生曾于2004年在上海松江高科技園區投資創建上海邦德汽車零部件制造有限公司，致力于熱管理產品的研發與生產，積累了豐富的經驗。公司聚焦微通道熱交換器研發、生產、銷售，擁有先進的數字化生產線及信息化管理工具，是目前全球汽車后市場熱交換器領域領先制造企業之一。2022 年被認定為山東省“專精特新”中小企業。圖圖1：2015-2018 年完成年完成 OEM 向向

18、ODM 轉型，轉型，2019 年至今擴大產能為發展重點年至今擴大產能為發展重點 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.1、技術：技術：模具開發能力助力模具開發能力助力新型號新型號快速落地，優化工藝筑造成本壁壘快速落地，優化工藝筑造成本壁壘 擁有專利擁有專利 38 項，項，2022 年研發費用同比增長年研發費用同比增長 24.53%。2022 年公司投入研發費用1361.50 萬元，同比增長 24.53%，研發費用率達 4.03%。公司加大研發力度，2022年新增專利 10 項，包括一種全鋁質微通道平行流式汽車冷凝器、一種新型高強度翅片、一種新型過冷式儲液器等。截至 2022 年 12 月

19、31 日，擁有實用新型專利 38 項，產品均已通過 ISO9001 質量管理體系認證和 IATF 16949 質量體系認證。圖圖2：2022 年公司研發費用年公司研發費用率率為為 4.03%圖圖3：截至截至 2022 年年 12 月月 31 日，擁有日，擁有實用新型專利實用新型專利 38 項項 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司 2022 年年報、開源證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00500.001000.001500.0020182019202020212022研發費用/萬元費用率010203040202120

20、22擁有的專利數量（個）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 產品開發速度已能夠達到“每日新增一個產品型號”。產品開發速度已能夠達到“每日新增一個產品型號”。由于汽車市場上新速度較快，為確保新開發產品與車型上市同步化、持續維持公司在產品型號儲配上的競爭優勢，公司培養了一批經驗豐富的研發人員，并建立了貫穿銷售、研發、制造生產全流程的一體化研發體系。在各部門輔助研發人員的協同下，公司研發部門能夠及時、準確地獲悉市場需求和客戶偏好，快速開發出精準匹配于公司生產工藝的產品設計圖紙，且產品設計具有較高的工藝實現性。2021 年公司獨立開發適配于不同車型的

21、產品型號共計 226 項，其中冷凝器 200 項；對原有型號重新設計并進行優化替代的產品型號共計 120 項，其中冷凝器 118 項。表表1：公公司的產品開發速度已能夠達到“每日新增一個產品型號”司的產品開發速度已能夠達到“每日新增一個產品型號”（2021 年數據）年數據）產品開發類型產品開發類型 冷凝器冷凝器/項項 油冷器油冷器/項項 其他零部件其他零部件/項項 新開發型號 200 10 16 優化替代型號 118 2-合計 318 12 16 數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 業內業內企業企業在平行流式結構的框架下進行創新優化。在平行流式結構的框架下進行創新優化。汽車冷凝器結

22、構經過近百年的發展歷史，已發展至第三代結構，即平行流式結構。該類結構較管片式和管帶式相比，在傳導系數、體積、重量、空氣側阻力、制冷器側阻力等方面均占據了很大優勢，是目前市場上主流的結構。含公司在內的汽車冷凝器制造企業均是在平行流式結構的框架下，進行技術創新和工藝優化。表表2：換熱性能換熱性能、耐用性及輕量化是、耐用性及輕量化是平行流式結構冷凝器平行流式結構冷凝器的關鍵性能指標的關鍵性能指標 技術特點技術特點 影響的產品影響的產品性能性能 技術描述技術描述 冷凝器扁管的微通道設計優化 換熱性能 扁管內部存在微通道結構，微通道的尺寸、數量均會影響管道內冷卻液的流速、流向等，進而影響整個芯體的換熱性

23、能。其具體構造需結構目標換熱量、翅片結構、工藝實現成本等因素共同考慮，以達到最優結構 冷凝器翅片設計優化 換熱性能 翅片是冷凝器的散熱重要結構，由彎折的鋁箔構成，翅片設計的波距、波高，以及翅片上的百葉窗分布、開窗角度等均會影響整個芯體的換熱性能。其具體構造需結構目標換熱量、扁管結構、工藝實現成本等因素共同考慮，以達到最優結構 外部防腐蝕工藝 耐用性 由于冷凝器布置在車頭部，在汽車駕駛的過程中，容易接觸到塵土、泥漿、沙石的飛濺，酸性物質容易對換熱器產生腐蝕并影響冷凝器的扁管氣密性或直接造成腐蝕損壞，從而影響冷卻效果。行業常見的防腐工藝包括鍍鋅、噴漆等 抗壓能力測試 耐用性 由于進入冷凝器槽口的氣

24、態制冷劑處于高溫、高壓的狀態，會對承載氣態制冷劑的扁管產生強壓，同時冷凝器在使用過程中還承受車輛行駛的周期性振動，若扁管通道的抗壓能力不達標，容易導致制冷劑的泄露問題 產品材質 輕量化 為迎合汽車輕量化技術的發展和節能降耗的要求，鋁及鋁合金已成為目前應用較為成熟的輕量化金屬材料 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 在在滿足產品關鍵性能指標、安裝尺寸的前提下，優化產品結構及生產工序以形滿足產品關鍵性能指標、安裝尺寸的前提下，優化產品結構及生產工序以形北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 成成本優勢。成成本優勢。公司長年大規模生產冷凝器

25、，在該領域的工藝水平、技術標準、生產設計經驗等較 OEM 廠商擁有一定的比較優勢，所設計生產的冷凝器與原廠件相比在整體外觀結構、材料選用、扁管規格及數量、翅片波高波距厚度、翅片開窗角度、焊接特征等核心結構、外觀方面存在較大不同，甚至換熱量等核心性能都有一定提高，在滿足產品關鍵性能指標、安裝尺寸的前提下，公司的產品設計一方面符合現有生產設備、工藝實現路徑等生產體系的要求，另一方面通過產品結構優化，降低生產工序或工步、減少材料耗用量，不僅滿足了質量和性能要求，而且提高了生產效率，同時具備較為明顯的成本優勢。圖圖4：公司公司所設計生產的冷凝器產品并非對原廠件的簡單仿制所設計生產的冷凝器產品并非對原廠

26、件的簡單仿制 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 汽車冷凝器等汽車零部件是基礎技術原理相對成熟的產品，在廣義技術創新層汽車冷凝器等汽車零部件是基礎技術原理相對成熟的產品，在廣義技術創新層面，生產制造企業進行創新升級主要體現在具體產品型號設計創新、生產過程的工面，生產制造企業進行創新升級主要體現在具體產品型號設計創新、生產過程的工藝技術和加工設備等創新，并以專利技術和非專利技術（技術秘密）形式存在。藝技術和加工設備等創新，并以專利技術和非專利技術（技術秘密）形式存在。（1）模具及工裝夾具的自主開發創新模具及工裝夾具的自主開發創新：已具備較為全面的定制化模具及工裝夾具，儲備數量達到上萬

27、件，基本能夠適配于大部分的產品型號生產；配合產品設計端的圖紙結構調整，以及創新性的通用化工裝夾具開發，能夠在較大限度內提升儲備模具及工裝夾具的利用率、體現相關儲備的規模優勢，進一步縮短產品開發至批產的周期，實現新型號產品的快速落地與供應，是市場競爭力的重要體現。（2）加工技術優化和生產線改造創新加工技術優化和生產線改造創新：主要產品的生產大工序約 30 余道、小工序近百道，生產環節較長，且不同型號的產品所采用工藝流程在小工序或工步上略有差異?；诋a品的生產特點，公司一直以來高度重視加工技術研發和生產線改造，旨在通過技術研發投入使傳統生產工藝、設備得到優化改良，以理論和實踐相結合的方式不斷提升生

28、產效率、生產能力，降低生產周轉損耗和生產成本。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 圖圖5：公司公司已具備較為全面的定制化模具及工裝夾具已具備較為全面的定制化模具及工裝夾具 圖圖6：公司高度重視加工技術研發和生產線改造公司高度重視加工技術研發和生產線改造 資料來源：公司第一輪問詢函回復 資料來源：公司第一輪問詢函回復 4 項在研項目精進工藝。項在研項目精進工藝。公司目前的研發項目有 6 項，其中 2 項成功驗收，包括過冷式儲液器結構優化項目、自動數控彎管機管路折彎項目，另外還有 4 項在研項目，旨在提高產品質量及生產效率。表表3：公司目前的研發

29、項目有公司目前的研發項目有 6 項，其中項，其中 2 項成功驗收項成功驗收 研發項目名稱研發項目名稱 項目目的項目目的 所處階段所處階段/項目項目進展進展 過冷式儲液器結構優化項目 通過優化過冷式儲液器結構,可將殼體壁厚減薄至 1.2-1.5mm，取消殼體外部“筋”狀結構改為鉚壓支架結構，將端體與中堵帽改為分體結構，整合過冷式儲液器殼體物料。已成功驗收 自動數控彎管機管路折彎項目 開發設計自動數控彎管機設備，可以實現往復送料和折彎，操作時只需要輸入折彎坐標和完成上料工步，就可以實現管路自動折彎。已成功驗收 集流管內切隔板槽項目 開發設計內側隔板結構和隔板槽沖壓模具，實現全自動集液管加工生產工藝

30、。已完成 80%自動氬弧焊機焊接項目 增加焊接穩定性，提高焊接效率，降低對工人的勞動強度和技能要求。已完成 70%微通道噴鋅扁管輕量化項目 在保證扁管的耐壓強度和芯體本體強度的前提下，對扁管壁厚進行減薄，減少材料成本，提高生產效率。已完成 40%管路組件自動高頻焊焊接項目 使用高頻焊接工藝焊接管路組件，相比較火焰焊接工藝，具有受熱均勻、外觀良好、生產效率高等優勢，對人員的操作技能要求低，從而達到提升產品品質，提高生產效率的目的。已完成 20%資料來源：公司 2022 年年報、開源證券研究所 1.2、地位：地位：2021 年冷凝器全球年冷凝器全球市占率市占率約約 10%，主要客戶采購占比超，主要

31、客戶采購占比超 50%主要客戶基本為大型汽車零部件分銷商，主要客戶基本為大型汽車零部件分銷商，合作年限較長合作年限較長。公司生產的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分別應用于汽車領域的空調系統和變速箱換熱系統，通過直接客戶美國 Keystone 公司（美國 LKQ 公司旗下子公司）、荷蘭 NRF 公司、美國PRP 公司、美國 OSC 公司等全球汽車大型零部件分銷商出口至北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及全球各地，最終應用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、寶馬、奧迪、特斯拉、現代等主要暢銷車型；公司所生產的以集流管為代表的熱交換器零部件主要銷往格力電器、三星集團等國內外知名廠商。

32、表表4：公司公司平行流式冷凝器和平行流式油冷器通過分銷商出口至平行流式冷凝器和平行流式油冷器通過分銷商出口至北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及全球各地北美、歐洲、韓國、澳洲、南亞及全球各地 客戶名稱客戶名稱 基本情況介紹基本情況介紹 合作歷史合作歷史 建立合作渠道建立合作渠道 美國 Ranshu 公司 成立于 1980 年，是國際領先的汽車后市場零部件供應商 OMEGA 集團下屬子公2010 客戶推薦 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 客戶名稱客戶名稱 基本情況介紹基本情況介紹 合作歷史合作歷史 建立合作渠道建立合作渠道 司，主營汽車壓縮機的銷

33、售，并在積極拓展冷凝器銷售領域 美國 OSC 公司 成立于 1988 年，知名汽車零部件分銷商，于 2021 年 3 月被美國 Motorworks 公司收購，并通過美國 Motorworks 公司與公司繼續開展業務合作。OSC 業務團隊與美國汽車修配龍頭企業 AUTOZONE 之間已建立穩定的合作關系 2013 客戶推薦 美國 Motorworks 公司 成立于 1995 年，是大型的全球汽車零部件及重機部件的分銷商和制造企業，產品覆蓋 50H.P.至超 10,000H.P.的全發動機產品線，為客戶提供一站式的發動機零部件服務 2013 客戶推薦 美國 PRP 公司 成立于 1999 年，主

34、營業務系向客戶提供汽車售后市場零部件及相關維修服務，目前在美國及加拿大已有 36 家門店，產品質量及服務廣受業內人士好評 2014 客戶推薦 美國 CSF 公司 成立于 1978 年，是一家大型汽車冷卻系統的分銷商，在南加州和弗吉尼亞州切薩皮克擁有兩個配送中心，以最高效的方式為整個北美地區提供服務 2014 客戶推薦 美國 Keystone 公司 成立于 1947 年，是美國 LKQ 公司旗下的重要子公司之一。其母公司美國 LKQ公司是全球領先的汽車零部件及配件分銷商，納斯達克上市公司代碼：LKQ，2020年度實現營業收入 758.80 億元，凈利潤 41.66 億元 2015 參與展會 荷蘭

35、 NRF 公司 成立于 1927 年，是一家生產、銷售冷卻系統的大型制造商，在全球擁有 8 個工廠、19 個倉儲，在輪船冷卻系統領域具備領軍地位 2015 參與展會 美國 Reach 公司 成立于 1999 年，知名冷卻系統產品分銷商，產品線覆蓋 95%以上的熱門轎車、輕皮卡車型，并與美國汽車修配龍頭企業 AUTOZONE（股票代碼：AZO.NYSE）之間已建立穩定的合作關系 2020 客戶推薦 美國 APDI 公司 成立于 2007 年，是一家深耕北美汽車售后市場的零部件分銷商，擁有員工 2,000余人，其母公司英瑞集團（股票代碼：1592.TW）在中國臺灣股票市場掛牌交易 2020 客戶推

36、薦 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 客戶采購占比高客戶采購占比高，前沿信息獲知助力維持技術先進性，前沿信息獲知助力維持技術先進性。公司系其主要客戶冷凝器品類的核心供應商，對主要客戶銷售的冷凝器、油冷器產品均占主要客戶該品類年度采購總額的 50%以上，可見與主要客戶合作關系的緊密。通過持續穩定地為優質客戶提供服務，公司可以優先獲知行業新產品、新技術標準等前沿信息，優化提升技術優勢，保持在汽車熱交換器領域的技術先進性。圖圖7：公司銷售的冷凝器、油冷器產品均占主要客戶采購總額的公司銷售的冷凝器、油冷器產品均占主要客戶采購總額的 50%以上以上 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 北

37、交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 冷凝器屬于碰撞件，更換周期與交通事故碰撞率相關。冷凝器屬于碰撞件，更換周期與交通事故碰撞率相關。冷凝器位于汽車的最前端，任何汽車頭部的碰撞都有一定可能導致冷凝器的氣密性遭到破壞或發生變形，進而對其制冷效果造成影響而需要更換，因此冷凝器屬于汽車零部件中的“碰撞件”。在無外部環境干擾的情況下，公司主要產品冷凝器的壽命可以達到 8-10 年，但通常情況下，汽車駕駛者在 8 年以上不發生任何碰撞的概率較低，因此冷凝器一般會在達到其使用壽命之前就發生更換的需要，更換的頻率與交通事故碰撞率密切相關。冷凝器事故更換率行業經

38、驗值為汽車保有量的 1%-1.5%，其中美國市場相對較低約為 1.2%。圖圖8：公司主要產品冷凝器的壽命可以達到公司主要產品冷凝器的壽命可以達到 8-10 年年 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 在全球范圍內，2021 年全球汽車保有量約為 14.29 億輛；按照 1%-1.5%的冷凝器事故更換率行業經驗值計算，全球的冷凝器年需求量約在 1,429 萬臺至 2,144 萬臺之間。按照公司按照公司 2021 年度冷凝器總銷量年度冷凝器總銷量 162.72 萬臺計算，產品在全球的市場占有萬臺計算，產品在全球的市場占有率預估在率預估在 7.59%至至 11.39%之間。之間。1.3、募

39、投：募投：截至截至 2021 年產能年產能 173.48 萬臺萬臺，募投項目，募投項目擬擬擴產擴產 140 萬臺萬臺/年年 公司本次公開發行股票募集資金總額為人民幣 1.42 億元，扣除發行費用后的募集資金凈額為人民幣 1.24 億元。調整后計劃投入 1.16 億元用于熱交換器數字化生產項目（一期）、743 萬元用于研發中心建設項目。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已向上述募投項目分別投入 0.69 億元、9 萬元。表表5：本次公開發行募集資金凈額為人民幣本次公開發行募集資金凈額為人民幣 1.24 億元億元 序號序號 募集資金用途募集資金用途 調整后募集資金計劃投資總額調整后募集資

40、金計劃投資總額/元元 2022 年投入募集資金金額年投入募集資金金額/元元 累計投入募資金額累計投入募資金額/元元 1 熱交換器數字化生產項目（一期）116,411,700.00 68,778,132.24 68,778,132.24 2 研發中心建設項目 7,429,973.34 94,716.00 94,716.00 合計-123,841,673.34 68,872,848.24 68,872,848.24 數據來源：Wind、開源證券研究所 本次項目新增產能合計本次項目新增產能合計 140 萬臺萬臺/年，其中新增冷凝器產能年，其中新增冷凝器產能 118 萬臺萬臺/年、油冷器年、油冷器產能

41、產能 22 萬臺萬臺/年。年。本次項目順利實施后，將與現有工廠同時覆蓋全系產品型號的生產，公司將根據實際情況合理分配各廠區的具體生產任務；未來公司仍保持冷凝器為主的收入結構，但油冷器銷售收入占比預計有所上升。截至截至 2021 年公司產能達年公司產能達 173.48 萬臺萬臺，產能利用率近，產能利用率近 100%。公司的業務規模逐步擴大，產能需求快速增長。為應對日益凸顯的產能瓶頸問題，2020 年初，公司通過優化生產工藝的方式，將產品入爐方式由雙排進入改為三排進入，公司生產能力由 120.95 萬臺提升至 155.93 萬臺；2021 年 9 月，公司通過工裝夾具創新和設備參數調試實現釬焊爐產

42、能提升工藝，使 2021 年全年生產能力提升至 173.48 萬臺。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 表表6：截至截至 2021 年公司產能達年公司產能達 173.48 萬臺，產能利用率近萬臺，產能利用率近 100%年度年度 產量（萬臺）產量（萬臺）產能（萬臺）產能（萬臺）產能利用率產能利用率 2019 年度 122.8 120.95 101.54%2020 年度 113.15 155.93 72.57%2021 年度 168.78 173.48 97.29%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

43、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 2、出口出口汽車冷凝器汽車冷凝器的的專精特新企業，專精特新企業，2022 年年利潤增長利潤增長 114%董事長吳國良為實際控制人。董事長吳國良為實際控制人。截至 2022 年 12 月 31 日，吳國良直接持有85,778,900 股公司股份，占總股本的 72.13%；通過威海尚威商務咨詢有限公司控制公司 2.12%股份；通過威海興尚商務咨詢有限公司控制公司 0.52%股份，合計控制公司 74.77%的股份。此外，吳國良擔任公司董事長兼總經理，實際控制公司的生產經營決策，因此吳國良為公司的控股股東、實際控制人。圖圖9：吳國良通過直接及間接方式合計

44、控制邦德股份吳國良通過直接及間接方式合計控制邦德股份 74.77%的股份，為實控人的股份，為實控人 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 2.1、業務：業務：汽車冷凝器收入占比超汽車冷凝器收入占比超 90%，產品，產品采取主動降價采取主動降價加固壁壘加固壁壘 公司是一家專注于熱交換器相關產品研發、生產及銷售的高新技術企業，主要主要產品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列產品包括平行流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，涵蓋兩千余類產品型號，廣泛應用于汽車冷卻系統等熱交換領域。表表7：產品覆蓋汽車領域及家用電器領域產品覆蓋汽車領域及家用電器領域 應用領域應用領域 總成名稱總成名稱 系統名稱系統名

45、稱 公司產品名稱公司產品名稱 汽車領域 汽車電子電器 空調系統 平行流式冷凝器 變速箱 平行流式油冷器 家用電器領域 家用空調 家用空調冷卻系統 集流管及其組件 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 平行流式冷凝器平行流式冷凝器 公司擁有公司擁有 2,000 多個型號的平行流式冷凝器，基本覆蓋全球主要暢銷車型，是多個型號的平行流式冷凝器，基本覆蓋全球主要暢銷車型，是公司目前的主要產品，該產品系列且均通過氣密性能檢測，具備較好的密閉性和耐公司目前的主要產品，該產品系列且均通過氣密性能檢測，具備較好的密閉性和耐壓性能。壓性能。汽車冷凝器是汽車空調系統的核心組件之一，凡是配備空調系統的車輛（包括新能

46、源汽車）均需要冷凝器，汽車冷凝器的結構設計需求特征明顯?；诶淠鞯奈锢砉ぷ髟?，冷凝器是一種通過結構設計調整其熱交換性能的產品。公司生產的平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材，微通道扁管通過表面噴鋅工藝顯著增加產品抗腐蝕性及使用壽命。公司不斷通過減薄扁管厚度、增加扁管內肋片、改變翅片形狀及開口角度等結構設計優化和產品工藝改良，有效增加翅片散熱面積、減少風阻，實現冷凝器內制冷劑溫度及流量的均勻分配，大幅提高了氣側和液側的熱交換效率。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 圖圖10：冷凝器是通過結構設計調整其熱交換性能的產品冷凝器是通過結構設計調整

47、其熱交換性能的產品 圖圖11：公司平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材公司平行流式冷凝器采用鋁及鋁合金為主材 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 平行流式油冷器平行流式油冷器 公司生產的平行式油冷器屬于板翅式的風冷式油冷器，采用空氣作為介質和油公司生產的平行式油冷器屬于板翅式的風冷式油冷器，采用空氣作為介質和油進行熱交換，具有不局限使用環境且環保的特點。進行熱交換，具有不局限使用環境且環保的特點。油冷器是一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置，通常安裝在發動機散熱器的下水室內或變速箱殼外側，以減少其熱負荷、提高運轉性能；根據熱交換的介質不同主要分為風冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，風冷式

48、油冷器根據結構和工作原理的不同又分為板翅式和管片式。公司生產的油冷器主要由鋁合金構成，主體材料經過焊接或裝配后，通過具備導熱性能的機油在其內部循環，與周圍的冷空氣進行高效熱量交換，進而達到穩定變速箱溫度、維持其正常運轉的目的。油冷器是公司本次募集資金投資項目“熱交換器數字化生產項目（一期）”的主要產品之一。圖圖12：油冷器是油冷器是一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置一種加速機油散熱使其保持較低溫度的裝置 資料來源：公司招股書 其他零部件產品（集流管及其組件）其他零部件產品（集流管及其組件）公司對外銷售的其他零部件產品以集流管及其組件為代表。公司對外銷售的其他零部件產品以集流管及其組件為代表

49、。集流管是一種制冷系統的通用組件，公司生產的集流管及其組件既能作為主要產品冷凝器、油冷器等的一部分，也能夠單獨對外銷售。公司對外直接銷售的集流管及集流管組件主要用于家用空調制冷領域，其工作原理系：空調中的氟經過壓縮機壓縮后產生高溫高壓的液化氣體，通過冷凝器散熱冷凝后變為低溫高壓的液體，最終進入集流管集流，從而達到進一步提高熱交換效率及降低管阻壓力的效果。公司具備較高精度的集流管開槽工藝，控制誤差在 0.05mm 以內，能夠準確匹配與其相接的扁管裝置，滿足客北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 戶的裝配需求。圖圖13：公司具備較高精度的集流管開

50、槽工藝，控制誤差在公司具備較高精度的集流管開槽工藝，控制誤差在 0.05mm 以內以內 資料來源：公司招股書 收入結構收入結構 產品的收入結構相對穩定，冷凝器創收占比超產品的收入結構相對穩定，冷凝器創收占比超 90%。公司主營業務收入按照產品類別可分為冷凝器、油冷器、零部件及其他，其中冷凝器的收入占主營業務收入的比例超過 90%，構成主要收入來源，其余產品占主營業務收入比例相對較低。2019年以來，零部件及其他收入大幅減少，一方面系原下游主要客戶三星電子調整產品結構導致訂單減少，另一方面公司綜合考慮冷凝器下游訂單需求上漲、集流管組件毛利率相對較低、總產能有限等因素主動減少該類產品產量所致。圖圖

51、14：冷凝器冷凝器是主營業務，是主營業務，創收占比超創收占比超 90%數據來源：Wind、開源證券研究所 量價分析量價分析 2021 年產銷率處于較高水平。年產銷率處于較高水平。2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產品的產銷率分別為 97.59%、88.65%和 97.78%，其中 2020 年度，受新冠疫情影響，境外出口業務出現海運集裝箱緊張、物流周期延長的情形，公司產品交貨時間延長，產銷率有所降低；油冷器產品的產銷率分別為 90.80%、89.40%和 103.51%。采取了主動降價措施。采取了主動降價措施。2019 年-2021 年期間，公司冷凝器產品單價分別為 163.12元/臺

52、、148.64 元/臺、134.55 元/臺，油冷器產品單價分別為 110.05 元/臺、98.4 元/臺、92.05 元/臺，公司主要產品的銷售單價逐年下降主要系受中美貿易關稅調整、匯率波動等宏觀經濟因素及內部生產工藝改進和結構優化帶來成本下降等綜合影響，同時公司針對前述情況采取了主動降價措施所致。0%20%40%60%80%100%2019202020212022冷凝器油冷器零部件及其他其他業務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 圖圖15：2021 年公司冷凝器產銷率為年公司冷凝器產銷率為 98%圖圖16：2021 年公司油冷器產銷率為

53、年公司油冷器產銷率為 103.51%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2.2、模式模式：客戶客戶主要主要為為歐美歐美大型汽車零部件分銷商大型汽車零部件分銷商，以以 ODM 模式銷售模式銷售 采購模式：主要采購的原材料包括鋁箔、鋁桿、鋁管、鋁型材等。采購模式：主要采購的原材料包括鋁箔、鋁桿、鋁管、鋁型材等?；诠井a品定制化特點及行業經營慣例，公司通常根據客戶訂單及生產經營總計劃采用持續分批量的形式向供應商采購。長期以來，公司建立了較為完善的供應鏈體系。生產模式：生產模式：“以銷定產”為主、策略性備貨為輔?！耙凿N定產”為主、策略性備貨為輔。公司的產品生產

54、周期在兩到三周時間，涉及到常規工序三十余道，具體工序的工作量以每日為單位計劃排單，以匹配公司“多型號、小批量、定制化”的產品生產特點。銷售模式：銷售模式：直銷模式，直銷模式，外銷占比近外銷占比近 90%，海外銷售區域主要集中在北美洲（美，海外銷售區域主要集中在北美洲（美國、加拿大等）和歐洲地區。國、加拿大等）和歐洲地區。2019 年至 2022 年，公司外銷收入占總營收比例分別為94.09%、87.30%、87.26%、87.07%。值得注意的是，公司內外銷區域結構變化較大，基于中美貿易摩擦的大背景下，公司主動降低美國市場銷售占比，近 4 年間北美市場收入占總營收比例從2019年最高的76.4

55、2%下降至2021年的59.16%，而歐洲市場、亞洲市場從 2019 年最低的 11.84%、5.38%分別提高至 2021 年的 19.58%、7.82%。2022年出口毛利率為 31.93%，內銷毛利率為 31.67%，總體來看較 2021 年水平有所回升，境內銷售毛利率與境外銷售毛利率差異不大。圖圖17：公司主動降低美國市場銷售占比公司主動降低美國市場銷售占比（萬元）（萬元）圖圖18：境內銷售毛利率與境外銷售毛利率差異不大境內銷售毛利率與境外銷售毛利率差異不大 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 05010015020005010015020020

56、1920202021冷凝器產量（萬臺）冷凝器銷量（萬臺）冷凝器單價（元/臺）右軸02040608010012000.511.522.53201920202021油冷器產量（萬臺）油冷器銷量（萬臺）油冷器單價（元/臺）右軸0500010000150002000025000201920202021北美洲歐洲亞洲其他(地區)中國大陸其他業務(地區)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2019202020212022境內業務境外業務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 公

57、司主攻汽車售后市場主攻汽車售后市場，下游客戶類型主要包括汽車配件分銷商、零售店、大型連鎖店、終端品牌商等；根據下游客戶的需求特征，采用以以 ODM 為主、為主、OBM 和和OEM 為輔的多層次客戶合作模式為輔的多層次客戶合作模式。在 ODM 模式下，公司充分發揮技術研發優勢，自主優化產品設計，形成核心競爭優勢，同時，每個月會推出新型產品供客戶選擇，增強客戶粘性。公司的集流管及其組件類產品主要采用 OEM 合作模式進行銷售，面向格力電器、三星等國內外知名家用電器品牌商。公司的自有品牌產品銷售（OBM）還處于推廣階段，主要銷往國內汽車零配件集散市場。表表8：2021 年公司年公司 ODM 模式下創

58、收占比較高，達模式下創收占比較高，達 98.71%汽車后市汽車后市場類型場類型 合作合作模式模式 模式說明模式說明 客戶類型客戶類型 銷售產品類型銷售產品類型 2021 年主營業年主營業務收入占比務收入占比 獨立售后市場 ODM 公司和境內外客戶之間的主要合作模式 汽配零部件分銷商、大型連鎖店、零售店等 冷凝器、油冷器及其他零部件 98.71%OBM 銷售自主研發、生產且具有自主品牌的產品 汽車零配件集散市場 冷凝器 0.98%授權經銷市場 OEM 根據客戶提供的設計圖紙及訂單進行生產銷售 終端品牌商 集流管及其組件，部分冷凝器 0.31%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2020-202

59、2 年，公司前兩大客戶均為荷蘭年，公司前兩大客戶均為荷蘭 NRF 公司、美國公司、美國 LKQ 公司公司，兩者合計銷售收入占比由 2020 年的 30.6%降至 2022 年的 24.55%，客戶集中度適中。表表9：2020-2022 年，公司前兩大客戶均為荷蘭年，公司前兩大客戶均為荷蘭 NRF 公司、美國公司、美國 LKQ 公司公司 年度年度 序號序號 客戶名稱客戶名稱 主要銷售內容主要銷售內容 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占當期營業收入比例占當期營業收入比例 2022 年度 1 荷蘭 NRF 公司-4,131.35 12.69%2 美國 LKQ 公司-3,861.91 11.86%3

60、IMPAC Industries LLC-3,200.64 9.83%4 美國 Ranshu 公司-2,364.72 7.26%5 美國 Reach 公司-1,974.89 6.06%5 上海威可特汽車熱交換器制造有限公司-225.52 0.69%合計 15,759.03 48.39%2021 年度 1 荷蘭 NRF 公司 冷凝器、油冷器 3,724.88 16.11%2 美國 LKQ 公司 冷凝器、油冷器 2,992.42 12.94%3 美國 Ranshu 公司 冷凝器 2,146.43 9.28%4 美國 Motorworks 公司 冷凝器 1,844.31 7.98%5 上海威可特汽車

61、熱交換器制造有限公司 冷凝器 374.67 1.62%美國 Reach 公司 冷凝器 1,012.32 4.38%合計 12,095.03 52.32%2020 年度 1 美國 LKQ 公司 冷凝器 2,970.76 19.15%2 荷蘭 NRF 公司 冷凝器、油冷器 1,775.17 11.45%3 美國 OSC 公司 冷凝器 1,154.03 7.44%4 美國 Reach 公司 冷凝器 826.01 5.33%上海威可特汽車熱交換器制造有限公司 冷凝器 304.61 1.96%5 美國 APDI 公司 冷凝器 789.23 5.09%合計 7,819.81 50.42%數據來源：Wind

62、、開源證券研究所 注：2022 年前五大客戶銷售內容未披露 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 2.3、財務財務：2022 年年實現營收實現營收 3.38 億元（億元（+46.11%）、歸母凈利潤、歸母凈利潤創新高創新高 規模整體呈現上升趨勢，規模整體呈現上升趨勢，2022 年實現營收年實現營收 3.38 億元（億元（+46.11%）。2020 年收入有所下滑一方面系部分主要客戶破產導致訂單暫時性減少，另一方面受新冠肺炎疫情蔓延、美國加征關稅等因素影響導致客戶需求減少所致。2021 年隨著新冠肺炎疫情對境外客戶影響逐漸消退，客戶需求量逐步回

63、升。2022年營收3.38億元（+46.11%），主要因為船運公司艙位緊張情況得以緩解，保障了國外訂單的發貨需求。圖圖19：2022 年年實現營收實現營收 3.38 億元（億元（+46.11%）圖圖20：2022 年年冷凝器創收冷凝器創收 32233.14 萬元（單位：萬元）萬元（單位：萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年綜合毛利率有所回升年綜合毛利率有所回升。2019 年至 2022 年，公司毛利率分別為 42.04%、39.07%、31.05%、34.35%。其中冷凝器產品收入占比在 90%以上，故整體毛利率與冷凝器毛利率值及變動趨勢基

64、本保持一致。公司采用目標利潤率管理的定價模式，與主要境外客戶針對主要產品每年協商定價一次，不同客戶目標利潤率根據客戶所在區域、合作歷史以及公司競爭策略等因素存在一定差異。鑒于該定價模式，冷凝器產品毛利率受到當期美元兌人民幣匯率波動、對美國產品出口加征關稅、產品成本變化等因素影響。此外，公司冷凝器產品細分規格型號較多，具體型號的冷凝器產品銷售數量占比變化會導致冷凝器平均售價、平均成本同步變動。圖圖21：2022 年年綜合毛利率綜合毛利率回升至回升至 34.35%圖圖22：冷凝器毛利率受美元兌人民幣匯率波動冷凝器毛利率受美元兌人民幣匯率波動等影響等影響 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

65、：Wind、開源證券研究所 銷售費用率低銷售費用率低佐證佐證較高市場地位。較高市場地位。2018 年至 2022 年，公司期間費用率分別為15.57%、14.97%、15.61%、12.87%、7.14%，其中管理費用率和研發費用率近年來波動較小，均維持在5%左右，而銷售費用率自2018年的3.68%降至2022年的0.95%，-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收

66、入/億元yoy05000100001500020000250003000035000冷凝器油冷器零部件及其他20192020202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2016201720182019202020212022毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022冷凝器油冷器零部件及其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 下降較多，是公司市場地位逐年提高的體現。2

67、022年財務費用較 2021 年減少 1,238.69萬元，降幅 635.91%，主要原因一是人民幣兌美元匯率上升產生匯兌收益 971.55 萬元；二是 2022 年利息收入 128.23 萬元。圖圖23：2022 年公司期間費用率為年公司期間費用率為 7.14%數據來源：Wind、開源證券研究所 歸母凈利潤創歷史新高歸母凈利潤創歷史新高。2020 年、2021 年、2022 年公司凈利率分別為 26.62%、15.75%、23.08%，主要受到毛利率、期間費用率等多方面影響。2022 年公司歸母凈利潤達 7796.19 萬元（+114.15%），創歷史新高。圖圖24：2022 年年公司凈利率

68、為公司凈利率為 23.08%圖圖25：2022 年年歸母凈利潤達歸母凈利潤達 7796.19 萬元（萬元（+114.15%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20182019202020212022期間費用率-左軸銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2016201720182019202020212022凈利率-20.00%0.00%20.00%

69、40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤/萬元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 3、汽車產業穩復蘇，汽車產業穩復蘇，冷凝器碰撞件屬性冷凝器碰撞件屬性受益保有量遞增受益保有量遞增趨勢趨勢 汽車熱管理系統在汽車中主要用于對發動機、燃料、機油、潤滑油等裝置的冷卻和對發動機艙及駕駛室的溫度控制，

70、系統由多個部件和傳熱流體組成，部件包括換熱器、節溫器、傳感器、風扇、冷卻液泵、壓縮機、執行器、冷卻水套和各種管道；傳熱流體包括空氣、廢氣、冷卻液、機油、潤滑油等。汽車熱交換器（換熱器）是一種將熱量從熱流體傳遞到冷流體的設備，在汽車汽車熱交換器（換熱器）是一種將熱量從熱流體傳遞到冷流體的設備，在汽車的各運行系統中廣泛運用。的各運行系統中廣泛運用。作為熱管理系統的關鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品，具體來看，絕大部分轎車和客車都會安裝空調裝置；滿足歐排放法規的增壓柴油機或采用自動變速箱的汽車都裝有一件機油冷卻器；重型載重車、大型客車、部分中輕型客車和載重車中，為了排放達標都要安裝中冷器。

71、圖圖26：作為熱管理系統的關鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品作為熱管理系統的關鍵部件之一，熱交換器在每輛汽車上屬于必需品 資料來源：公司招股書 汽車上使用的熱交換器品種較多汽車上使用的熱交換器品種較多，有空調冷凝器、機油冷卻器、散熱器（俗稱水箱）、中冷器、蒸發器、暖風散熱器、尾氣再循環系統冷卻器、液壓油冷卻器等，在汽車上分別屬于空調系統、發動機、變速箱、車身和液壓系統。表表10：汽車上使用的熱交換器品種汽車上使用的熱交換器品種包括包括空調冷凝器、機油冷卻器空調冷凝器、機油冷卻器等等 總成名稱總成名稱 歸屬系統名歸屬系統名稱稱 熱交換器名稱熱交換器名稱 類別類別 應用范圍應用范圍 發動

72、機 潤滑系統 機油冷卻器 板翅式 10L 以下柴油機 圓盤式 部分汽油機 管殼式 10L 以上柴油機 冷卻系統 散熱器（水箱）管帶式 每輛汽車都安裝（風冷發動機除外）片式 進氣系統 中冷器 空/空管帶式 增壓中冷發動機 封條式 管片式 EGR 系統 EGR 冷卻器 不銹鋼水冷式 歐排放以上的柴油機 自動變速器 機油冷卻器 水冷機油散熱器 轎車 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 風冷機油散熱器 部分中型載重車上 車身 空調系統 冷凝器 平行流式 安裝空調的汽車設備 暖風系統 暖風散熱器 管帶式 大部分汽車 蜂窩式 液壓系統 液壓油冷卻器 風

73、冷管片式 部分重型車、特種車輛或工程機械上 蛇管式 板翅式 封條式 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 注：標紅產品為公司業務覆蓋范圍 由于熱交換器品種多樣，故我們聚焦于冷凝器和油冷器這兩類邦德股份的主要產品進行探討。冷凝器的分類冷凝器的分類 冷凝器集成于整車的前端模塊，它屬于空調系統組成的一部分，冷凝器通過把制冷劑的能量傳遞給周邊環境，使高溫、高壓的制冷劑蒸汽變為高溫、高壓的制冷劑液體。冷凝器可分為管片式、管帶式和平行流式，三類結構的冷凝器相較而言，三類結構的冷凝器相較而言，平行流式冷凝器從傳導系數、體積、重量、空氣側阻力、制冷器側阻力等方面均占平行流式冷凝器從傳導系數、體積、重量、空氣側

74、阻力、制冷器側阻力等方面均占據了據了較大較大優勢，是目前市場上主流的冷凝器結構。優勢，是目前市場上主流的冷凝器結構。圖圖27：平行流式冷凝器是目前市場上主流的冷凝器結構平行流式冷凝器是目前市場上主流的冷凝器結構 資料來源：公司招股書、汽車空調之家、開源證券研究所 油冷器的分類油冷器的分類 油冷器，又稱為機油冷卻器。機油冷卻器的作用是冷卻機油或潤滑油，以保持油溫在正常工作范圍之內。由于發動機運轉時，機油粘度隨溫度升高而變稀，降低了潤滑能力，在大功率的強化發動機上，由于熱負荷大，必須裝用機油冷卻器?，F現有的機油冷卻器根據原理不同主要分為風冷式和水冷式兩大類。有的機油冷卻器根據原理不同主要分為風冷式

75、和水冷式兩大類。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 圖圖28：機油冷卻器根據原理不同主要分為風冷式和水冷式兩大類機油冷卻器根據原理不同主要分為風冷式和水冷式兩大類 資料來源：公司招股書、賀力克流體官網、星光動力集團官網、開源證券研究所 3.1、空間空間：2019-2021 年我國年我國換熱器行業市場規模換熱器行業市場規模 CAGR 達達 10.5%熱交換器的應用較為廣泛，是許多工業產品的關鍵部件。根據華經情報網的數據，2015 至 2019 年，全球熱交換器市場規模逐步增長，由 590 億美元增長至 648億美元，4 年 CAGR 達 2.

76、37%。2020 年全球熱交換器市場規模約為年全球熱交換器市場規模約為 664 億美元，同億美元，同比增長比增長 2.47%，預計到，預計到 2023 年超過年超過 700 億美元。億美元。圖圖29：預計預計 2023 年全球熱交換器市場規模超過年全球熱交換器市場規模超過 700 億美元億美元 數據來源：華經情報網、開源證券研究所 隨著現代工業的迅速發展，以能源為中心的環境、生態等問題日益加劇，世界各國更加注重了節能新途徑的研發。強化傳熱技術的應用不但能節約能源、保護環境，而且能大大節約投資成本。換熱器由于在化工、石油、動力和原子能等工業部門的廣泛應用，其市場規模不斷擴大。我國換熱器行業市場規

77、模由我國換熱器行業市場規模由 2019 年的年的 1168億元增至億元增至 2021 年的年的 1426 億元，億元，CAGR 達達 10.5%，預計預計 2022 年年我國我國換熱器行業市場換熱器行業市場規模規模約為約為 1779 億元。億元。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0100200300400500600700800201520162017201820192020E2021E2022E2023E全球熱交換器市場規模（億美元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 圖圖30：預計預計 2022

78、 年我國換熱器行業市場規模約為年我國換熱器行業市場規模約為 1779 億元億元 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 中國換熱器產業主要集中于石油化工、電力冶金、船舶、機械工業、集中供暖等領域。根據前瞻研究院數據顯示，石油化工行業是換熱器最主要的應用領域，約石油化工行業是換熱器最主要的應用領域，約占換熱器占換熱器 30%的市場份額的市場份額;電力冶金行業所需的換熱器約占換熱器市場 17%的份額;船舶行業約占換熱器行業 9%的市場份額;機械行業在汽車、工程機械、農業機械中大量需求機油冷卻器、中冷器等換熱器，約占換熱器行業 8%的市場份額。圖圖31：在汽車、工程機械等機械行業中應用的換熱器約占

79、在汽車、工程機械等機械行業中應用的換熱器約占 8%的的行業行業份額份額 數據來源：前瞻研究院、開源證券研究所 3.2、敏感性：敏感性：鋁鋁原材料價格及美元匯率影響冷凝器出口企業原材料價格及美元匯率影響冷凝器出口企業盈利水平盈利水平 原材料價格上漲的風險原材料價格上漲的風險 公司主要原材料為鋁桿、鋁箔、鋁型材及鋁管等鋁制材料，主要原材料的定價方式為長江有色金屬網公示的 A00 鋁價加上合理的加工費用。根據國家統計局數據統計，2019 年初至 2022 年初，A00 鋁日均價呈現波動上升趨勢，2022 年初至 2022年 7 月鋁價回落后趨穩，至 2023 年 4 月，國內鋁錠市場價均價處于 18

80、,690.00 元/噸。當 A00 鋁價在高位時，公司采購的鋁桿、鋁箔及鋁型材等主要原材料采購價格隨之上漲，將導致公司生產成本增加；當 A00 鋁價呈下降趨勢，公司生產成本將反之降低。故鋁原材料的波動性是影響公司盈利能力的主要因素之一。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050010001500200020152016201720182019202020212022E中國換熱器行業規模/億元yoy石油化工,30%電力冶金,17%船舶工業,9%機械工業,8%集中供暖,8%食品醫藥行業,10%其他,18%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正

81、文后面的信息披露和法律聲明 22/32 圖圖32：2022 年初至年初至 2022 年年 7 月鋁價回落后趨穩月鋁價回落后趨穩（元（元/噸）噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 匯率變動的風險匯率變動的風險 由于公司出口銷售主要以美元結算，近年來美元兌人民幣匯率呈現波動性，進而對公司經營業績造成一定影響。2022 年 4 月至 11 月，美元對人民幣持續拉升，隨后至今呈現波動下降態勢。在人民幣升值且其他因素保持不變的情況下，公司出口產品價格換算為人民幣后價格將下降，進而減少公司外銷產品銷售收入；反之，出口產品美元價格換算為人民幣銷售價格后將升高，公司對應的銷售收入以人民幣結算時將有所提升。圖

82、圖33：2022 年年 4 月至月至 11 月美元月美元兌兌人民幣人民幣匯率匯率持續拉升，隨后呈現波動下降態勢持續拉升，隨后呈現波動下降態勢 數據來源：中國人民銀行、Wind、開源證券研究所 3.3、下游：下游：新冠疫情影響削弱，全球汽車產業預期穩步復蘇新冠疫情影響削弱，全球汽車產業預期穩步復蘇 汽車工業市場包括汽車前市場和汽車后市場。汽車前市場是為汽車制造企業整車裝配供應汽車零部件及配件的市場；而汽車后市場是指汽車銷售以后，圍繞汽車售后使用環節中各種后繼需要和服務而產生的一系列交易活動的總稱。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030

83、,000.00中國:長江有色市場:平均價:鋁:A005.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.4000中國:中間價:美元兌人民幣北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 前市場前市場 新冠疫情影響削弱，全球汽車產業預期穩步復蘇。新冠疫情影響削弱，全球汽車產業預期穩步復蘇。由于貿易緊張局勢加劇、全球債務增加、發達國家貨幣政策調整的不確定性以及全球經濟增速放緩等因素的影響，2019 年全球汽車產量為 9,179 萬輛，相較 2018 年下降 4.10%；2020 年受新冠疫情影響，

84、全球汽車產量為 7,762 萬輛，相較 2019 年下降 15%。2021 年隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內影響減弱，居民生產生活用車需求增加，因此產量出現小幅增長。2021 年全球汽車產量約為 8015 萬輛，同比增長 3%。預計 2023 年全球汽車產量將增至 9276 萬輛，同比增長 7.4%。圖圖34：預計預計 2023 年全球汽車產量將增至年全球汽車產量將增至 9276 萬輛，同比增長萬輛，同比增長 7.4%數據來源：OICA、開源證券研究所 從全球汽車產量區域來看從全球汽車產量區域來看，全球汽車制造業格局逐步向多極化發展，汽車生產中心已逐步從北美、西歐、日本等發達國家轉移到以中國、巴

85、西、印度為代表的發展中國家，以中國為代表的亞太地區已成為全球最重要的汽車生產區域。根據 OICA數據顯示，2021 年中國汽車產量占世界總產量的 32.5%，美國產量占比為 11.4%，全球排名第二，日本、印度和韓國的比重分別為 9.8%、5.5%、4.3%，位列第 3-5 名。圖圖35：2021 年中國汽車產量占世界總產量的年中國汽車產量占世界總產量的 32.5%數據來源：OICA、開源證券研究所 后市場后市場 邦德股份邦德股份主攻汽車售后市場主攻汽車售后市場，汽車后市場的終端客戶是已擁有汽車的消費者，汽車后市場的終端客戶是已擁有汽車的消費者，956391797762801586359276

86、02000400060008000100001200020182019202020212022E2023E全球汽車產量/萬輛中國,32.50%美國,11.40%日本,9.80%印度,5.50%韓國,4.30%其他,36.50%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 其市場容量與汽車保有量密切相關。其市場容量與汽車保有量密切相關。從全球汽車后市場規模來看，美國、歐洲等主要發達國家的汽車后市場已經非常成熟，發展較為穩定；相較而言，中國的汽車后市場具有起步晚、增速高、車齡平均偏小的特點。根據麥肯錫數據顯示，2017 年北美、歐洲、亞洲汽車后市場規模分

87、別為 2,720 億歐元、2,420 億歐元、1,820 億歐元，未來新興市場的成長率將會超過成熟市場，預計 2017-2030 年北美、歐洲、亞洲汽車后市場的復合增長率為 1.8%、1.3%、6.84%，預計 2030 年亞洲汽車后市場規模將會達到 4,300 億歐元。圖圖36：預計預計 2030 年亞洲汽車后市場規模會達到年亞洲汽車后市場規模會達到 4,300 億歐元億歐元（單位：單位：億歐元）億歐元）數據來源：麥肯錫、開源證券研究所 美國汽車總保有量從美國汽車總保有量從 2013 年的年的 2.56 億輛上升至億輛上升至 2022 年的年的 2.83 億輛億輛，我國汽車我國汽車保有量由保

88、有量由 2013 年的年的 1.4 億輛升至億輛升至 2022 年的年的 3.19 億輛億輛，其中 2020 年首次超越美國。盡管我國汽車后市場還存在服務和流程標準化程度低、流通環節冗長、市場高度分散等問題，但未來隨著汽車保有量以及平均車齡的提升，中國汽車維修及保養服務中國汽車維修及保養服務市場規模有望持續增長，市場規模有望持續增長，2022 年達年達 8476 億元，同比增長億元，同比增長 9.9%，預計，預計 2023 年達年達 8920億元。億元。與主要發達國家相比，我國汽車人均保有量仍然較低，尤其是在三、四線城市和中西部地區，我國仍處于汽車消費的發展期。隨著國內新型工業化和城鎮化進程的

89、加快發展，居民消費不斷升級，未來我國汽車后市場仍具有一定的增長空間。圖圖37：中國汽車保有量于中國汽車保有量于 2020 年年首次首次超越美國超越美國 圖圖38：2022 年中國汽車維修及保養服務規模年中國汽車維修及保養服務規模 8476 億元億元 數據來源：美國交通運輸部、中國公安部、開源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 0500100015002000250030003500400045005000北美歐洲亞洲其他20172030E0.000.501.001.502.002.503.003.5020132014201520162017201820192020202120

90、22美國汽車保有量/億輛中國大陸汽車保有量/億輛0200040006000800010000201820192020202120222023E中國汽車維修養護市場規模/億元北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 海內外車后市場結構存在差異海內外車后市場結構存在差異，中國，中國非原廠維保渠道占車后市場份額有望非原廠維保渠道占車后市場份額有望提升提升。在歐美地區等成熟的汽車后市場中，已形成區域范圍的大型連鎖汽配超市、連鎖汽車服務店售后網絡，汽車后市場秩序較為穩定。根據德勤研究報告顯示，美國非原廠維保渠道占有美國汽車后市場的份額比例可以達到 70%以

91、上，而 4S 門店渠道的份額約為 24%，不足前者的二分之一。相較而言，中國維保市場由于發展歷史短，獨立售后市場的企業集中度低、多以零散門店或汽車貿易市場為主，未形成非原廠件的知名連鎖汽車售后品牌和區域銷售網絡。因而 4S 門店的銷售渠道在中國汽車后市場中的市場份額約達 60%，而獨立售后市場份額僅占 35%。隨著中國汽車保有量和車齡的穩定提高、中國汽車消費者和售后市場的不斷成熟，非原廠維保渠道占汽車后市場的份額有望持續上升。圖圖39：4S 門店的銷售渠道在中國汽車后市場中的市場份額約達門店的銷售渠道在中國汽車后市場中的市場份額約達 60%，而獨立售后市場份額僅占，而獨立售后市場份額僅占 35

92、%資料來源：德勤咨詢2020 中國汽車后市場白皮書、開源證券研究所 3.4、格局格局：中國換熱器行業起步晚中國換熱器行業起步晚，邦德，邦德股份股份產品產品單一單一，無上市可比，無上市可比 四大外資巨頭占據全球四大外資巨頭占據全球 70%市場份額。市場份額。全球汽車熱交換器市場主要以日本電裝（Denso）、德國馬勒（MAHLE）、法國法雷奧（Valeo）、韓國翰昂（Hanon）、德國貝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美國德爾福（Delphi）等自有品牌公司為主，其產品主要以散熱器和乘用車空調為主，占據汽車熱交換器市場的絕大部分份額。根據普華有策數據，電裝、翰昂、馬勒、

93、法雷奧四大巨頭在 2021 年全球汽車熱交換器市場份額超過 70%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 圖圖40：電裝、翰昂、馬勒、法雷奧在電裝、翰昂、馬勒、法雷奧在 2021 年全球汽車熱交換器市場份額超過年全球汽車熱交換器市場份額超過 70%。數據來源：普華有策 中國換熱器行業起步較晚。中國換熱器行業起步較晚。行業市場集中度較低，企業數量眾多，但規模較小，行業內具有規模優勢的企業相對較少。20 世紀 60 年代，國內國產第一臺管殼式換熱器、第一臺板式換熱器、第一臺螺旋板式換熱器才出現。20 世紀 80 年代后，我國出現了自主開發傳熱技術

94、的新趨勢，大量的強化傳熱元件被推向市場，國內傳熱技術高潮時期的代表產品有折流桿換熱器、新結構高效換熱器、高效重沸器、高效冷凝器、雙殼程換熱器、板殼式換熱器、表面蒸發式空冷器等一批優良的高效換熱器。21 世紀后，大量強化傳熱技術得以應用，換熱器行業在技術水平上迎來較快發展；同時，中國汽車市場發展、人均汽車保有量的增加有望進一步帶動換熱器等汽車零部件的售后市場規模增速。圖圖41：21 世紀后世紀后我國我國換熱器行業在技術水平上迎來較快發展換熱器行業在技術水平上迎來較快發展 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 在業內可比公司中，在業內可比公司中，A 股市場無與公司在主營產品、銷售市場相似度股市場無

95、與公司在主營產品、銷售市場相似度較較高的上高的上市公司。市公司。從產品的類別來看，騰龍股份騰龍股份主要產品為汽車空調管路、熱交換系統連接硬管和熱交換系統附件；銀輪股份銀輪股份主要產品為汽車熱管理及尾氣處理產品；松芝股松芝股份份主要產品為汽車、軌道交通及冷鏈物流等領域熱管理相關產品（空調、冷凝器、空調箱總成）；東箭科技東箭科技主要產品為車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品等；公司主要產品為平行流式冷凝器和平行流式油冷器，產品種類相對單一。銷售模式來看，公司與東箭科技均屬于汽車后裝市場，主要為北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

96、明 27/32 ODM 模式；騰龍股份、銀輪股份、松芝股份屬于汽車前裝市場，主要為 OEM 模式。圖圖42：A 股市場無與公司在主營產品、銷售市場相似度均高的上市公司股市場無與公司在主營產品、銷售市場相似度均高的上市公司 資料來源：各公司官網、各公司招股書、開源證券研究所 3.5、趨勢：輕量緊湊設計趨勢：輕量緊湊設計+自動智能制造，碰撞件屬性派生自動智能制造，碰撞件屬性派生車車后市場需求后市場需求 產品結構緊湊化、整體輕量化和性能高效化產品結構緊湊化、整體輕量化和性能高效化 輕量化一直是汽車行業及其零部件制造行業的主旋律。巴斯夫公司統計結果表明，汽車每減重 100kg，每百公里油耗可降低 0.

97、30.6L、二氧化碳排放可減少 5g/km。相較于汽車的動力系統和傳動系統的技術改革，輕量化是降低能耗、減少排放的最為有效的措施之一。隨著國家政策和法規對汽車環保的呼聲越來越高以及汽車設計的輕量化、多功能化發展，汽車的輸出功率不斷增加，留給熱交換器的安裝空間越來越??；未來熱交換器勢必需要保證其基本的使用性能要求和其成本控制要求的前提下，從結構、材料、工藝等方面，應用新設計、新材料、新技術來實現對汽車整體的減重，向結構緊湊化、整體輕量化和性能高效化方向發展向結構緊湊化、整體輕量化和性能高效化方向發展。圖圖43：國家國家近年來近年來對于汽車消費、輕量化相關對于汽車消費、輕量化相關出臺諸多出臺諸多積

98、極政策積極政策 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 熱交換器作為汽車常用零部件，尤其是位于汽車最前端的冷凝器等品類，屬于碰撞件，在汽車日常使用或交通事故中極其容易損壞，因而其下游需求不僅包括整車出廠時生產需求，在汽車后市場也存在較大的需求量。隨著汽車保有量的不斷增隨著汽車保有量的不斷增長，汽車后市場已成為汽車工業的黃金產業，整體盈利性長，汽車后市場已成為汽車工業的黃金產業，整體盈利性預期預期表現好于汽車前市場。表現好于汽車前市場。行業向自動化、智能化制造方向發展行業向自動化、智能化制造方向發展 隨著目前

99、美國、德國、英國、日本等國家制造業正不斷地加快向數字化、智能化時代發展，智能制造對制造業競爭力的影響也越來越大，我國也將智能制造作為中國制造 2025的主攻方向，其規劃中指出智能制造是未來制造業發展的重大趨勢和核心內容。熱交換器作為汽車散熱系統的核心組件，與車型的迭代速度匹配。汽車后市場的產品具有更新換代速度快、批量小、個性化定制等特點，其生產組織相對復雜、質量控制較高，生產過程中的細微問題必須被迅速感知、及時處理。因因此，實現設計過程、制造過程和執行決策機制的產品全生命周期信息化管理是熱交此，實現設計過程、制造過程和執行決策機制的產品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業的必然趨勢。換器制造

100、行業的必然趨勢。圖圖44：實現產品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業的必然趨勢實現產品全生命周期信息化管理是熱交換器制造行業的必然趨勢 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 行業壁壘行業壁壘 汽車熱交換器經過近百年的發展歷史，產品具有種類、型號繁多、更新迭代快速的特點，對每種適配車型幾乎都需要進行獨立的設計開發，因此對于核心技術的研發能力、新產品的設計能力、生產工藝的管控能力等，都屬于業內企業需要不斷積累沉淀才能構筑的護城墻?？偨Y而言，汽車熱交換器行業的主要壁壘有產品開發汽車熱交換器行業的主要壁壘有產品開發壁壘、模具開發及設備改造壁壘和工藝技術壁壘。壁壘、模具開發及設備改造壁壘和工藝技術壁

101、壘。圖圖45：汽車熱交換器行業壁壘有產品開發、模具開發及設備改造和工藝技術壁壘汽車熱交換器行業壁壘有產品開發、模具開發及設備改造和工藝技術壁壘 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 邦德股份是汽車冷凝器全球龍頭企業，已通過與海外諸多大型汽車零部件分銷商的緊密合作，占據了較高的市場份額，享有一定市場知名度。此外，公司近年來不斷精進工藝，持續降本增效，不斷加強工藝以加固產品質量、產品設計速度及產品成本的壁壘。隨著未來募投項目的逐步達產，公司冷凝器在全球的市場份額有望繼

102、續提升，從而促進業績增長，建議關注。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 0.88/1.10/1.36 億元，對應 EPS 分別為0.74/0.93/1.15元/股，對應當前股價PE分別為11.8/9.4/7.6倍，可比公司PE（2023E）均值 32.2X，首次覆蓋給予“買入”評級。表表11：可比公司盈利預測與估值（億元、元可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）股）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價 最新總市值最新總市值 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 騰龍股份 603158 7.05 34.60 0

103、.41 0.54 0.68 17.17 13.16 10.39 銀輪股份 002126 14.20 112.48 0.8 1.03 1.27 16.5 12.8 10.4 東箭科技 300978 11.90 50.30 0.19 0.3 0.59 62.88 39.3 20.28 均值 0.47 0.62 0.85 32.18 21.75 13.69 邦德股份 838171 8.43 10.03 0.74 0.93 1.15 11.8 9.4 7.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2023.4.17，銀輪股份、邦德股份盈利預測來源于開源證券研究所，其余可比公司均來自 Win

104、d 一致預測）5、風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險、匯率變動的風險、市場競爭風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 134 284 321 370 480 營業收入營業收入 231 338 401 487 583 現金 27 154 164 177 242 營業成本 159 222 260 316 3

105、76 應收票據及應收賬款 39 68 83 104 129 營業稅金及附加 2 3 4 4 5 其他應收款 2 4 4 6 6 營業費用 3 3 4 4 5 預付賬款 4 2 4 2 5 管理費用 14 18 22 24 27 存貨 61 55 66 81 98 研發費用 11 14 17 20 24 其他流動資產 2 0 0 0 0 財務費用 2-10-0-0-0 非流動資產非流動資產 172 225 263 312 341 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 2 4 5 7 固定資產 74 160 193 232 249 公允價值變動收益 0 0

106、0 0 0 無形資產 41 40 50 62 75 投資凈收益 1 0 1 1 0 其他非流動資產 58 26 20 18 18 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 307 509 584 682 821 營業利潤營業利潤 41 90 101 127 157 流動負債流動負債 56 55 67 76 93 營業外收入 0 0 0 0 1 短期借款 15 0 0 0 0 營業外支出 0 1 0 0 1 應付票據及應付賬款 35 45 59 67 83 利潤總額利潤總額 41 89 101 127 156 其他流動負債 6 10 8 9 9 所得稅 5 12 13 16 20 非流

107、動負債非流動負債 9 11 9 9 9 凈利潤凈利潤 36 78 88 110 136 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 9 11 9 9 9 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 36 78 88 110 136 負債合計負債合計 66 66 77 85 102 EBITDA 49 94 109 138 169 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.31 0.66 0.74 0.93 1.15 股本 99 119 119 119 119 資本公積 56 160 160 160 160 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 20

108、23E 2024E 2025E 留存收益 86 164 226 303 399 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 241 443 507 598 719 營業收入(%)49.0 46.1 18.6 21.5 19.7 負債和股東權益負債和股東權益 307 509 584 682 821 營業利潤(%)-13.8 119.8 11.8 25.8 23.7 歸屬于母公司凈利潤(%)-11.8 114.2 12.6 25.8 23.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.0 34.3 35.0 35.2 35.5 凈利率(%)15.7 23.1 21.9 22.7 23.4 現

109、金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)15.1 17.6 17.3 18.5 18.9 經營活動現金流經營活動現金流 19 63 82 98 126 ROIC(%)15.3 25.0 23.8 24.8 27.0 凈利潤 36 78 88 110 136 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 9 13 16 19 資產負債率(%)21.4 13.0 13.1 12.4 12.4 財務費用 2-10-0-0-0 凈負債比率(%)-1.2-32.8-30.4-28.1-32.3 投資損失-1-0-1-1-0 流動比率 2.4 5.1 4

110、.8 4.9 5.2 營運資金變動-27-25-14-25-25 速動比率 1.2 4.1 3.7 3.8 4.1 其他經營現金流 0 12-4-3-3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-32-52-49-65-48 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.8 0.8 資本支出 56 52 51 65 48 應收賬款周轉率 7.5 6.0 5.3 5.2 5.0 長期投資 23 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.8 5.5 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 1 0 2 1 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-15 114-23-20-14 每股

111、收益(最新攤薄)0.37 0.71 0.74 0.93 1.15 短期借款 15-15 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.16 0.53 0.69 0.82 1.06 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)2.03 3.73 4.26 5.03 6.05 普通股增加 0 20 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 104 0 0 0 P/E 28.4 13.3 11.8 9.4 7.6 其他籌資現金流-30 5-23-20-14 P/B 4.3 2.3 2.0 1.7 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-29 127 9 14 64 EV/EBITDA 21.1

112、9.5 8.1 6.3 4.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請

113、見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現

114、 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此

115、提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源

116、證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

117、日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

118、何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客

119、戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：