海信家電-公司首次覆蓋報告：國內中央空調龍頭汽車熱管理開啟第二增長曲線-230421（24頁）.pdf

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1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 海信家電海信家電（000921.SZ）2023 年 04 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/4/20 當前股價(元)25.96 一年最高最低(元)26.40/9.90 總市值(億元)353.76 流通市值(億元)234.38 總股本(億股)13.63 流通股本(億股)9.03 近 3 個月換手率(%)62.81 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內中央空調龍頭，國內中央空調龍頭，汽車熱管理汽車熱管理開啟第二增長曲線開啟第二增長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂

2、明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）陸帥坤（聯系人）陸帥坤（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790121060033 傳統白電龍頭，跨界汽零熱管理領域，首次覆蓋給予“買入”評級傳統白電龍頭，跨界汽零熱管理領域，首次覆蓋給予“買入”評級 海信家電是國內白電龍頭企業之一，業務含傳統白電及中央空調。2021 年公司并購三電控股，布局汽零業務，主營汽車空調壓縮機及綜合熱管理服務。伴隨央空業務的高成長性、熱管理業務貢獻新增長曲線，公司利潤有望實現穩步增長。預計 2023-2025 年歸母凈利潤 16.52/19

3、.63/22.11 億元，對應 EPS 為 1.21/1.44/1.62元，當前股價對應 PE 為 21.4/18.0/16.0 x，首次覆蓋給予“買入”評級。中央空調中央空調：國內多聯機龍頭，整體受益于地產回暖及精裝滲透率提升：國內多聯機龍頭，整體受益于地產回暖及精裝滲透率提升 多聯機作為中央空調的主要品類，近年來增速顯著快于央空整體。據產業在線數據，2023M1 海信日立在國內多聯機份額達 25.6%，位居第一。分渠道看，家裝零售渠道與地產竣工數據具備較強正相關，2023 年初國內住宅竣工面積累計同比由負轉正，有望帶動央空在家裝零售渠道的增長。工程渠道則有望受益于精裝修滲透率及央空的精裝配

4、套率雙擊提升。據 AVC 數據，2022 年國內精裝項目滲透率40.1%，相較歐美國家80%以上的精裝滲透率仍有較大空間。此外，2018-2022年國內精裝房的中央空調配套率從 21%提升至 52%，未來仍有一定提升空間。傳統白電：傳統白電：內銷內銷差異化布局，差異化布局，外銷加快發展步伐外銷加快發展步伐 家空領域，海信品牌定位中高端，聚焦新風賽道，科龍品牌定位性價比，品牌區隔明顯。冰箱領域，“海信+容聲”差異化布局，中高端產品市場份額領先，同時海信系冰箱出口份額領先。洗衣機領域積極布局洗烘一體機，性價比優勢顯著。熱管理業務：熱管理業務：海信入主后，三電有望實現困境反轉海信入主后，三電有望實現

5、困境反轉 三電控股全球布局廣泛，深耕汽車空調壓縮機及熱管理系統。海信擁有豐富的并購經驗，在東芝映像、古洛尼等并購案例中均實現扭虧為盈。海信入主三電后，一方面有望解決三電控股存在的代理人問題，激發經營活力，另一方面積極設立三電中國架構，與華域三電分工明確，提升雙方合作效率，并積極引入國內新能源客戶。預計 2023 年三電利潤端持續減虧，2024-2025 年利潤率達行業中等水平。風險提示：風險提示：原材料價格波動；三電熱管理訂單不及預期；匯率波動等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)67,563 74,1

6、15 80,958 87,383 94,380 YOY(%)39.6 9.7 9.2 7.9 8.0 歸母凈利潤(百萬元)973 1,435 1,652 1,963 2,211 YOY(%)-38.4 47.5 15.1 18.8 12.6 毛利率(%)19.7 20.7 20.4 21.1 21.7 凈利率(%)1.4 1.9 2.0 2.2 2.3 ROE(%)15.0 18.9 14.7 17.1 16.7 EPS(攤薄/元)0.71 1.05 1.21 1.44 1.62 P/E(倍)36.4 24.7 21.4 18.0 16.0 P/B(倍)3.4 3.1 2.7 2.4 2.1

7、數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%160%2022-042022-082022-12海信家電滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、海信家電：國內傳統白電龍頭，并購拓展至新能源領域.4 1.1、歷經多年發展，公司業務覆蓋暖通、冰洗、廚電、新能源等.4 1.2、混改落地優化治理機制，強化產業協同效應.5 1.3、股票激勵及員工持股計劃推出，彰顯公司經營信心.5 1.4、財務：并表海信日立收入迎來快速增長

8、.6 2、傳統家電業務：內銷差異化破局，加快海外出口步伐.7 2.1、暖通業務：家空差異化破局，央空在多聯機優勢顯著.7 2.1.1、家用空調：海信主打新風空調破局，科龍針對性價比群體.7 2.1.2、中央空調：海信日立在多聯機優勢顯著，整體受益于地產鏈回暖.10 2.2、傳統冰洗：內銷雙品牌差異化布局，積極出海全球化布局.12 2.2.1、冰箱：內銷海信+容聲差異化布局，出口份額行業領先.12 2.2.2、洗衣機：積極布局洗烘一體機，性價比優勢凸顯.14 3、并購三電，發力新能源車業務.16 3.1、新能源汽車行業快速增長，車用空調盈利行業 .16 3.2、海信入主日本三電，有望實現扭虧為盈

9、.17 4、盈利預測與投資建議.20 4.1、關鍵假設.20 4.2、盈利預測與估值.20 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷經 38 年發展，公司業務覆蓋暖通、冰洗、新能源等.4 圖 2：海信家電：八大品牌涵蓋三大業務板塊.5 圖 3：混改前，青島市國資委為實控人.5 圖 4：混改后，公司無實際控制人.5 圖 5：2022 年空調收入占營收比重達 46.55%.6 圖 6：并表海信日立后收入實現大幅增長.6 圖 7：節本控費效果顯著.7 圖 8：2022 年公司毛凈利率回暖.7 圖 9：2022 年公司實現歸母凈利潤 14.35 億元.7 圖 10：長期

10、看空調內銷受政策、宏觀、地產影響.8 圖 11：短期看，空調內銷受天氣影響較大.8 圖 12：2022 年空調內銷出貨量中，更新需求占比 59%.8 圖 13：2012-2014 受政策推動空調內銷出貨高增.8 圖 14：2022 年底工廠庫存、渠道庫存均處于較低水平.9 圖 15：2023 年 2-4 月空調排產增速顯著.9 圖 16：科龍定位中低端，線上/線下均價均低于行業.9 圖 17：2022 年拼多多渠道仍實現空調內銷高增.9 圖 18：新風空調仍保持較快增長.10 圖 19：2022 年多聯機銷售占央空比例達 58.8%.10 EYcZkZkWbVmVrYuVuV6MbP7NpNr

11、RoMpMkPrRqMkPpNnO6MrQmMwMqRoQuOqRrQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 20：2013-2022 多聯機銷售 CAGR 顯著高于央空.10 圖 21：大金、海信日立、美的在多聯機位居第一梯隊.11 圖 22：2023M1 海信日立在多聯機內銷份額第一.11 圖 23：2022 年國內央空下游渠道中工程項目（含精裝）占比 69%.11 圖 24：央空在家裝零售市場銷售增速與住宅竣工滯后一年數據具有較強相關性.12 圖 25：2019-2022 冰箱內銷線上產品結構持續升級.13 圖 26：2019-2022 冰

12、箱內銷線下產品結構持續升級.13 圖 27：容聲、海信冰箱線上差異化布局.13 圖 28：2021-2023M2 容聲冰箱均價位列行業第二.13 圖 29：容聲、海信冰箱線上份額穩居第二梯隊.14 圖 30：容聲、海信冰箱線下份額穩居第二梯隊.14 圖 31：2022 年海信冰箱出口同比優于行業.14 圖 32：海信、美的冰箱出口份額行業領先.14 圖 33：2022 年國內洗衣機市場表現一般.15 圖 34：洗衣機內銷線上市場占比逐年提升.15 圖 35：2019-2022 洗衣機線上洗烘一體占比穩步提升.15 圖 36：2019-2022 洗衣機線下洗烘一體占比穩步提升.15 圖 37：2

13、022 年國內新能源汽車銷量占汽車銷量比重達 25.64%.16 圖 38：三電在熱管理領域布局較為完善.17 圖 39：2019 年三電系全球汽車空調壓縮機份額第二.18 圖 40：2018 年三電系全球汽車空調電動壓縮機份額第二.18 表 1：央空精裝配套率近年來穩步提升.12 表 2：海信洗烘一體機在同類新品中具備顯著性價比優勢.16 表 3：新能源汽車熱管理組件價值較燃油車提升 1 倍，其中壓縮機價值最高.16 表 4：三電控股在汽車壓縮機、汽車空調等領域全球化布局.18 表 5：海信系多名高管入駐三電控股.19 表 6：預計 2023 年三電持續減虧.19 表 7：預計 2023-2

14、025 年收入、毛利率穩步提升.20 表 8：可比公司估值情況.21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、海信家電：國內海信家電：國內傳統傳統白電龍頭，并購拓展至新能源領域白電龍頭，并購拓展至新能源領域 1.1、歷經歷經多多年發展，年發展，公司公司業務覆蓋暖通、冰洗、廚電、新能源等業務覆蓋暖通、冰洗、廚電、新能源等 公司前身系 1984 年成立的廣東順德珠江冰箱廠，主營冰箱的生產和銷售。1992年 12 月改制為股份公司，更名為廣東科龍電器股份有限公司，主要經營“科龍”和“容聲”兩大品牌，同時業務范圍擴大至電視、家用空調等電器。1996 年

15、7 月公司成功赴港上市，1999 年 7 月公司在深交所 A 股上市。2006 年 12 月受公司前大股東廣東格林柯爾股權轉讓，又經 2007 年股權改革，青島海信空調成為公司第一大股東。同年，公司更名為海信科龍電器股份有限公司。2010 年海信集團將白電資產全部注入公司，至此公司完成與海信集團重組，主要品牌為“海信”“科龍”“容聲”，主營業務涵蓋冰箱、家用空調、洗衣機等多個領域。2018 年公司正式更名為“海信家電”，同年收購美國品牌“約克”（中國區）、歐洲品牌“gorenje”和瑞典品牌“ASKO”，擴大海外業務布局，推進國際化戰略。2019年，公司正式并表海信日立，憑借海信日立變頻多聯式

16、空調技術，公司登頂中央空調業務第一。2021 年公司認購日本三電控股股份布局新能源業務，發展新能源汽車壓縮機和熱管理業務。圖圖1：歷經歷經 38 年發展，公司業務覆蓋暖通、冰洗、新能源等年發展，公司業務覆蓋暖通、冰洗、新能源等 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司公司主營業務分為三大板塊、八大品牌。主營業務分為三大板塊、八大品牌。三大板塊包括暖通業務、冰洗業務、汽車熱管理業務，八大品牌包括“Hisense”、“Ronshen”、“KELON”、“HITACHI”、“YORK”、“gorenje”、“ASKO”和“SANDEN”，品牌矩陣豐富，能夠滿足消費者不同價位的需求。目前家空業務主要依

17、托 Hisense 及 KELON，業務區隔較為明顯?？讫埗ㄎ恢械投?，線上專供產品為主，Hisense 目前聚焦于新風空調；央空主要依托海信日立及約克品牌；公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 圖圖2：海信家電：八大品牌涵蓋三大業務板塊海信家電：八大品牌涵蓋三大業務板塊 資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.2、混改混改落地優化治理機制，落地優化治理機制，強化產業協同效應強化產業協同效應 混改后公司無實際控制人，混改后公司無實際控制人，治理機制優化。治理機制優化。據海信家電公告，公司于 2020 年 12月完成混改，混改前實控人為青島市國資委，混

18、改后海信電子控股變為無實際控制人，從而導致海信家電由青島國資委控制變為無實際控制人。變為無實控人后，企業管理層對公司發展的決策權擴大，能夠更好地激發企業管理層的積極性。圖圖3：混改前，青島市國資委為實控人混改前，青島市國資委為實控人 圖圖4：混改后，公司無實際控制人混改后，公司無實際控制人 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 新增資股東有望強化產業協同效應。新增資股東有望強化產業協同效應?；旄暮笄鄭u新豐及一致行動人共持有海信電子控股27%股份，間接持有上市公司海信家電A股9.56%權益及H股2.47%權益。青島新豐實際控制人楊紹鵬同時也是港股上市公司海豐國際

19、實控人。據海豐國際官網資料，截止 2022 年 12 月 31 日，公司共運營 108 艘集裝箱船舶，經營 75 條航線，是亞洲區域內航運物流細分市場領軍者。海豐國際的入局有望助力海信國際化發展戰略，更好的開拓海外市場及客戶，具備較好的產業協同效應。1.3、股股票票激勵激勵及員工持股計劃及員工持股計劃推出推出，彰顯公司經營信心，彰顯公司經營信心 股權激勵及員工持股計劃覆蓋面大股權激勵及員工持股計劃覆蓋面大、激勵到位，有望進一步綁定核心人員利益：、激勵到位，有望進一步綁定核心人員利益：公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24（1）員工持股計劃面向董監高及

20、其他核心員工不超過 30 人，股票來源于回購，股份合計不超過 1170 萬股，回購價不超過 17 元/股，擬回購金額不超過 1.989 億元且不低于 0.9945 億元，（據公司 2023.3.14 晚間公告，上調為回購價為不超過 21 元/股，擬回購資金不低于 1.2285 億元且不超過2.4570 億元）約占公司總股本 0.86%，受讓價格 6.64 元/股。據公司 2023年 3 月 20 日公告，目前公司回購方案已實施完畢。（2）股權激勵計劃面向中層管理人員及核心骨干 596 人，股票來源于定增，股份合計 2961.8 萬股，約占公司總股本 2.17%，受讓價格 6.64 元/股。股權

21、激勵費用 1.93 億元，預計 2023-2026 年分別攤銷 0.84/0.74/0.29/0.06億元?？己艘髣諏?，夯實未來業績?？己艘髣諏?，夯實未來業績。此次員工持股計劃、股權激勵考核要求保持一致，業績考核分為目標值和觸發值，目標值為以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023-2025年歸母凈利潤（剔除股權激勵費用）增長率不低于 62%/86%/109%，解除限售比例為100%，對應歸母凈利潤分別為 15.67 億/18.10 億/20.34 億元。觸發值為以 2021 年歸母凈利潤為基數，2023-2025 年歸母凈利潤增長率不低于 50%/69%/87%，解除限售比例為 80%，

22、對應歸母凈利潤分別為 14.6 億/16.44 億/18.2 億。1.4、財務：財務：并表海信日立收入迎來快速增長并表海信日立收入迎來快速增長 并表海信日立后，并表海信日立后，暖通業務貢獻主要收入暖通業務貢獻主要收入。2018-2022 年公司收入 CAGR 為19.77%，自 2019 年 9 月并表海信日立后，2020-2021 年海信家電收入實現快速增長。2022 年海信家電實現營業總收入 741.15 億元（+9.7%），從收入品類占比來看，2022年公司收入中 46.55%來自于空調。分品類看 2022 年，空調/冰洗收入同比分別13%/-8%。從公司 2022 年業績交流會口徑來看

23、，央空收入增長接近 10%，家空內銷、出口均實現雙位數增長，冰冷洗整體收入有所下降。圖圖5：2022 年空調收入占營收比重達年空調收入占營收比重達 46.55%圖圖6：并表海信日立并表海信日立后收入實現大幅增長后收入實現大幅增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 節本控費緩解盈利壓力，加大研發投入提升產品競爭力。節本控費緩解盈利壓力，加大研發投入提升產品競爭力。公司控費效果明顯，公司銷售費用率從 2016 年的 17.4%穩步下降至 2022 年的 10.9%，管理費用率和財務費用率保持穩定，2022 年管理費用有所提升主要系并表三電及墨西哥工廠籌建費用。

24、公司研發費用率從 2018 年的 1.9%增長至 2022 年的 3.09%，主要系公司持續加大研發投入，助力產品競爭力提升?？照{,46.55%冰洗,28.61%其他主營業務,15.91%其他業務,8.93%空調冰洗其他主營業務其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00200.00400.00600.00800.0020182019202020212022營業總收入營收YoY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 圖圖7：節本控費效果顯著節本控費效果顯著 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年毛凈

25、利率回暖年毛凈利率回暖。在 2021 年受大宗價格影響導致毛利率下行后，2022 年公司毛利率達 20.69%，同比提升 0.98pcts，主要系產品及銷售結構改善，同時對供應商優化，降低成本所致。受益于毛利率回暖，2022 年公司凈利率有所提升，實現歸母凈利潤 14.35 億元（+47.54%）。圖圖8：2022 年公司毛凈利率回暖年公司毛凈利率回暖 圖圖9：2022 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 14.35 億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、傳統家電業務：內銷差異化破局，加快海外出口步伐傳統家電業務：內銷差異化破局，加快海外出

26、口步伐 2.1、暖通業務：暖通業務：家空差異化破局，央空在多聯機優勢顯著家空差異化破局，央空在多聯機優勢顯著 2.1.1、家用空調：家用空調：海信主打新風空調破局，科龍針對性價比群體海信主打新風空調破局，科龍針對性價比群體 多重因素共振，多重因素共振，預計預計 2023 年國內年國內家用家用空調行業空調行業銷量銷量有望回暖。有望回暖。復盤歷史，空調內銷銷量主要受宏觀經濟、地產、政策、天氣等因素影響。從長周期看，2007-2014年空調內銷出貨穩步提升主要受益于家電下鄉、節能補貼等政策影響、2017-2019 則受益于棚改帶來的新一輪地產后周期拉動。短周期看，2022M7-8 高溫天氣拉動空調出

27、貨。（2022M2 主要系春節錯位影響）-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201720182019202020212022毛利率凈利率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務

28、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖10：長期看空調內銷受政策、宏觀、地產影響長期看空調內銷受政策、宏觀、地產影響 圖圖11：短期看，空調內銷受天氣影響較大短期看，空調內銷受天氣影響較大 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 更新換代需求有望驅動空調內銷穩步增長。更新換代需求有望驅動空調內銷穩步增長。據 AVC 數據，2022 年空調內銷出貨量中，更新需求占比約 59%，而 2012-2014 年受節能惠民政策推動，空調內銷出貨實現高增，如今這部分產品已達 10 年更新周期?？紤]到 2022 年受疫情影響安裝等因素，更新需求有望推移至 2023

29、年開始放量。圖圖12：2022 年空調內銷出貨量中，更新需求占比年空調內銷出貨量中，更新需求占比 59%圖圖13：2012-2014 受政策推動空調內銷出貨高增受政策推動空調內銷出貨高增 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 庫存庫存水位較低，水位較低，夯實夯實廠商排產廠商排產信心。信心。進入 2022 年后，空調在工廠、渠道庫存均處于較低水位，結合 2022M7-8 高溫消化庫存，渠道端庫存基本處于歷史低位。在庫存低水位的安全邊際下，空調在 2023M2-4 排產均出現明顯好轉，內銷空調排產同比增長分別為 41.5%/18.5%/34.3%，彰顯廠商對 20

30、23 年空調銷售的信心。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2022年國內空調內銷全渠道零售額月度YoY更新需求,59%新增需求,41%更新需求新增需求02000400060008000100002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國內家用空調出貨量（萬臺）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖14：2022 年底工廠庫存、渠道庫存均處于較低水平年底工廠庫存、渠道庫存均

31、處于較低水平 圖圖15：2023 年年 2-4 月空調排產增速顯著月空調排產增速顯著 資料來源：奧維云網 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 海信憑借新風切入海信憑借新風切入，科龍定位中低端，科龍定位中低端，品牌區隔明顯。，品牌區隔明顯。家空領域海信依靠海信、科龍雙品牌打入市場?？讫埗ㄎ恢械投?，線上專供產品，面向性價比及年輕群體。海信品牌聚焦新風空調，同時與央空協同采購、研發、渠道，從 2022 年中開始在高價位段發力顯著?？讫埗▋r較低，面向性價比群體科龍定價較低，面向性價比群體，有望受益于拼多多等低價渠道高增，有望受益于拼多多等低價渠道高增。從 AVC數據來看，科龍空調線上/線下均價均顯著低

32、于行業平均水平，其產品主要面向性價比群體。據 AVC 數據，2021 年國內城鎮/農村家庭空調每百戶保有量分別為 162 臺/89臺，農村地區保有量仍有較大提升空間。另一方面，作為性價比渠道的拼多多，在2022 年空調銷售量/額分別同比提升 73%/76%，實現逆勢增長。圖圖16：科龍定位中低端，線上科龍定位中低端，線上/線下均價均低于行業線下均價均低于行業 圖圖17：2022 年拼多多渠道仍實現空調內銷高增年拼多多渠道仍實現空調內銷高增 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 資料來源：奧維云網 海信聚焦新風空調海信聚焦新風空調破局，高端產品表現良好破局，高端產品表現良好。據 AVC 數據，20

33、22 年線上/線下新風空調銷額占比分別為 2.6%/8.4%，滲透率仍處于低位，分月度數據看，新風空調表現顯著行業空調內銷大盤。據中怡康數據，2022 年國內線上/線下新風空調零售額分別提升 160.8%、14.6%，高于行業增速。據公司 2022 年報，海信新風空調線下占-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304空調內銷排產YoY010002000300040005000

34、空調線下均價(元/臺)空調線上均價(元/臺)科龍線上均價（元/臺）科龍線下均價（元/臺）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 有率 26.3%，其中璀璨 C200 柜機上市后連續 30 周問鼎行業 2 萬元以上柜機第一，X6 新風系列掛機上市后 2 個月內迅速領航新風細分市場行業第一。圖圖18：新風空調仍保持較快增長新風空調仍保持較快增長 資料來源：奧維云網 2.1.2、中央空調：中央空調：海信日立在多聯機優勢顯著海信日立在多聯機優勢顯著，整體受益于地產鏈回暖，整體受益于地產鏈回暖 分品類來看，分品類來看，多聯機占央空多聯機占央空銷售銷售比重最高

35、比重最高，且增速快于央空整體。且增速快于央空整體。多聯機產品具備外機安裝靈活、設備清洗簡單、節能長壽等優勢，其在央空銷售占比逐年提升，據產業在線數據，2022 年多聯機銷售占比達 58.8%。從增速來看，2013-2022 年中央空調/多聯機 CAGR 分別為 8%/13%，多聯機銷售增速顯著快于行業整體。2022 年央空/多聯機銷售增速放緩主要系疫情背景下廠商供給側減少及地產下行所致。圖圖19：2022 年多聯機銷售占央空比例達年多聯機銷售占央空比例達 58.8%圖圖20：2013-2022 多聯機銷售多聯機銷售 CAGR 顯著高于央空顯著高于央空 數據來源：產業在線、開源證券研究所 數據來

36、源：產業在線、開源證券研究所 海信系在多聯機領域份額領先。海信系在多聯機領域份額領先。據艾肯網數據統計，大金、日立、美的位居 2022年多聯機組份額第一梯隊。從產業在線數據來看，2023M1海信日立內銷份額達25.6%，位居第一，若加上約克 VRF 份額進一步領先競爭對手。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2013201420152016201720182019202020212022多聯機銷售占央空比例-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,40020132014201520162017

37、20182019202020212022中央空調銷售（億元）多聯機銷售（億元）央空銷額YoY多聯機銷額YoY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 圖圖21：大金、海信日立、美的在多聯機位居第一梯隊大金、海信日立、美的在多聯機位居第一梯隊 圖圖22：2023M1 海信日立在多聯機內銷份額第一海信日立在多聯機內銷份額第一 資料來源：艾肯網 數據來源：產業在線、開源證券研究所 從渠道結構來看，央空下游以工程基建渠道為主。從渠道結構來看，央空下游以工程基建渠道為主。據艾肯網數據，國內央空內銷零售市場份額中，工程項目（含精裝配套）渠道占比為 69%，家裝零

38、售渠道占比為 31%，其中工程項目在 2022 年下滑幅度達 2.8%，高于家裝零售市場下滑幅度，主要系疫情導致部分工程項目出現停工、推遲，在工程渠道眾多細分市場中，精裝修樓盤配套市場下滑最大，主要系地產行業低迷所致。圖圖23：2022 年國內央空下游渠道年國內央空下游渠道中工程項目（含精裝）占比中工程項目（含精裝）占比 69%數據來源：艾肯網、開源證券研究所 家裝零售渠道：家裝零售渠道：受益于地產回暖，央空受益于地產回暖，央空在在家裝零售家裝零售渠道渠道有望在有望在 2023 年回暖。年回暖。從產品結構看，多聯機占據央空家裝零售渠道比例達 70.1%，仍是家用零售渠道的主力產品。復盤歷史央空

39、在家裝零售市場的增長率，與住宅竣工面積累計同比滯后 1 年數據具有較強相關性。2022 年央空在家裝零售市場受疫情、地產低迷等因素抑制，整體仍出現下滑。伴隨 2022H2 地產相關支撐政策相繼出臺，2023 年初，國內住宅竣工面積累計同比由負轉正，有望帶動 2023 年央空在家裝零售渠道的市場表現。5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23大金海信日立美的格力工程項目,69%家裝零售,31%工程項目家裝零售公司首次

40、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 圖圖24：央空在家裝零售市場銷售增速與住宅竣工滯后一年數據具有較強相關性央空在家裝零售市場銷售增速與住宅竣工滯后一年數據具有較強相關性 數據來源：Wind、艾肯網、開源證券研究所 工程項目渠道：工程項目渠道：國內精裝滲透率仍處低位，央空在精裝配套率穩步提升。國內精裝滲透率仍處低位，央空在精裝配套率穩步提升。據艾肯網數據，2022 年工程基建渠道下滑最大的拖累項為精裝配套渠道。據奧維云網數據，2022 年中國房地產精裝修市場規模 145.17 萬套，同比下滑 49%，其中精裝項目滲透率為 40.1%，與歐美發達國家 8

41、0%以上精裝滲透率相比，仍有一倍提升空間。另一方面，央空在精裝房配套率也穩步提升，據奧維云網數據，2022 年央空精裝配套率達 52.07%。伴隨國內精裝滲透率及央空精裝配套率雙雙提升，有望推動央空在工程項目渠道穩步增長。表表1：央空精裝配套率近年來穩步提升央空精裝配套率近年來穩步提升 2018 2019 2020 2021 2022 精裝總規模（萬套）53.15 319.3 325.5 286.1 145.17 中央空調配套規模（萬臺）11.16 74.78 99.77 106.89 75.59 央空精裝配套率 21.00%23.42%30.65%37.36%52.07%數據來源：奧維云網、

42、開源證券研究所 2.2、傳統冰洗傳統冰洗：內銷雙品牌差異化布局，積極出海全球化布局內銷雙品牌差異化布局，積極出海全球化布局 2.2.1、冰箱：冰箱：內銷海信內銷海信+容聲差異化布局，出口份額行業領先容聲差異化布局，出口份額行業領先 近年來，近年來，冰箱冰箱內銷內銷市場結構升級顯著。市場結構升級顯著。據 AVC 數據，冰箱市場在近年來產品升級顯著，從 2019-2022 年以來，無論是線上還是線下，高價產品占比持續提升。從產品結構來看，600L 以上產品占比持續提升，據 AVC 數據，線上/線上 600L+產品零售額從 2020Q1 的 5.3%/13.4%分別提升至 2022Q4 的 15.9

43、%/24.3%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖圖25：2019-2022 冰箱內銷線上產品結構持續升級冰箱內銷線上產品結構持續升級 圖圖26：2019-2022 冰箱內銷線下產品結構持續升級冰箱內銷線下產品結構持續升級 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 “海信“海信+容聲”差異化雙品牌布局容聲”差異化雙品牌布局，中高端產品市場份額領先，中高端產品市場份額領先。公司冰箱內銷圍繞“海信+容聲”雙品牌打造，海信冰箱定位偏于性價比。容聲冰箱定位于中高端，線上/線下價格僅次于海爾。據 AVC 數據，2022

44、年海爾/美的/容聲/海信/美菱線上冰箱均價分別為 2946 元/2713 元/2736 元/2093 元/2520 元，線下冰箱均價分別為 6965元/4761 元/5465 元/5031 元/5001 元。據 AVC 數據，2022 年容聲 WILL559 冰箱為內銷 2 萬元以上冰箱銷量第一。圖圖27：容聲、海信冰箱線上差異化布局容聲、海信冰箱線上差異化布局 圖圖28：2021-2023M2 容聲冰箱均價位列行業第二容聲冰箱均價位列行業第二 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 海信系冰箱內銷份額海信系冰箱內銷份額穩居前三穩居前三，處于行業領先地位，處于行

45、業領先地位。據 AVC 數據，“海信+容聲”銷量市占率在線上/線下均處于行業領先地位，2022 年全年冰箱內銷線上市場海爾/美的/海信系（海信+容聲）/美菱銷量市占率分別為 32.66%/13.82%/12.69%/4.71%，線 下 市 場 海 爾/美 的/海 信 系（海 信+容 聲）/美 菱 銷 量 市 占 率 分 別 為36.22%/12.12%/20.12%/10.42%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%1k-1-2k 2-3k 3-4k 4-5k 5-6k 6-8k 8-10k 10k+20192020202120220.00%5.00

46、%10.00%15.00%20.00%25.00%201920202021202215002000250030003500Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23海爾冰箱線上均價美的冰箱線上均價容聲冰箱線上均價美菱冰箱線上均價海信冰箱線上均價2000300040005000600070008000Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23海爾冰箱線下均價美的冰箱線下均

47、價容聲冰箱線下均價美菱冰箱線下均價海信冰箱線下均價公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖29：容聲、海信冰箱線上份額穩居第二梯隊容聲、海信冰箱線上份額穩居第二梯隊 圖圖30：容聲、海信冰箱線下份額穩居第二梯隊容聲、海信冰箱線下份額穩居第二梯隊 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 海信系海信系冰箱冰箱出口份額領先行業出口份額領先行業。據產業在線數據，受海外通脹、能源危機、地產景氣度下行等因素影響，2022 年冰箱行業出口量 3435 萬臺（-22%），海信冰箱出口仍優于行業，且出口份額領先。據產業在線數據，2

48、022 年海爾/美的/海信冰箱出口量占比分別為 2.11%/16.23%/17.46%。圖圖31：2022 年海信冰箱出口同比優于行業年海信冰箱出口同比優于行業 圖圖32：海信、美的冰箱出口份額行業領先海信、美的冰箱出口份額行業領先 數據來源：產業在線、開源證券研究所 數據來源：產業在線、開源證券研究所 2.2.2、洗衣機：洗衣機：積極布局洗烘一體機積極布局洗烘一體機，性價比優勢凸顯，性價比優勢凸顯 2022 年年洗衣機市場洗衣機市場表現一般，表現一般，線上占比線上占比逐年逐年提升提升。據 AVC 數據，2022 年國內洗衣機市場全渠道零售額 686 億元（-10.4%），其中線上/線下零售額

49、分別為 408 億元（+0.2%）/278 億元（-22.5%），全渠道零售量 3371 萬臺（-9%），其中線上/線下零售量分別 2550 萬臺（-1.3%）/821 萬臺（-27.7%），在疫情、地產等因素影響下，線上市場銷額/量占比分別達 59.5%/75.6%。0%10%20%30%40%50%Jan/21Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23海爾線上冰箱銷量市占率美的線上冰箱銷量市占率美菱線上冰箱銷量市占率容聲+海信線上冰箱銷量市占率0%10%20%30%40%50%Jan/21

50、Mar/21May/21Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23海爾線下冰箱銷量市占率美的線下冰箱銷量市占率美菱線下冰箱銷量市占率容聲+海信線下冰箱銷量市占率-25.00%-24.00%-23.00%-22.00%-21.00%-20.00%-19.00%-18.00%010002000300040005000行業海爾海信美的2021冰箱出口量2022冰箱出口量2022年冰箱出口量YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%海爾冰箱出口份額海信冰箱出口份額美的冰箱出口份額公司首次覆蓋報

51、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖33：2022 年國內洗衣機市場表現一般年國內洗衣機市場表現一般 圖圖34：洗衣機內銷線上市場占比逐年提升洗衣機內銷線上市場占比逐年提升 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 產品結構來看，滾筒單洗及洗烘一體份額有所提升。產品結構來看，滾筒單洗及洗烘一體份額有所提升?；仡欉^去幾年洗衣機內銷產品結構，滾筒單洗及洗烘一體機器銷量占比持續提升，考慮到滾筒單洗及洗烘一體機器均價高于波輪及單雙缸機型，行業整體呈結構升級趨勢。圖圖35：2019-2022 洗衣機線上洗衣機線上洗烘一體占比穩步提升洗

52、烘一體占比穩步提升 圖圖36：2019-2022 洗衣機線下洗衣機線下洗烘一體占比穩步提升洗烘一體占比穩步提升 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 數據來源：奧維云網、開源證券研究所 公司圍繞公司圍繞“蒸燙洗蒸燙洗”核心技術，不斷強化產品創新及用戶體驗，新品在天貓洗”核心技術，不斷強化產品創新及用戶體驗，新品在天貓洗烘一體榜單位居前五。烘一體榜單位居前五。海信作為洗衣機行業蒸燙洗標準牽頭制定者，聚焦蒸燙免熨、專衣專護。2022 年陸續推出璀璨 C2 和璀璨 CC 兩款高端洗烘套裝產品，可以通過納米級蒸汽發生系統和接觸式溫濕度傳感器精準控制蒸汽量和風速，實現高端衣物專屬護理。從天貓新品洗烘一體新

53、品榜單來看，海信 SE12F 位居前五，且在同類產品中具有顯著性價比優勢。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%6006507007508002016201720182019202020212022國內洗衣機零售額（億元）國內洗衣機零售額YoY59.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2016201720182019202020212022國內洗衣機線上零售額占比50.70%52.90%52.80%52%25.90%22.30%22.50%24.50%11.80%13.90%15.60%16.10

54、%11.60%10.90%9.10%7.40%0%20%40%60%80%100%2019202020212022波輪線上零售量占比滾筒單洗線上零售量占比洗烘一體線上零售量占比單雙缸線上零售量占比41.70%38%34.30%32%31.70%29.30%31%34.80%23.10%29.50%31.90%34.80%3.60%3.20%2.80%2.70%0%20%40%60%80%100%2019202020212022波輪線下零售量占比滾筒單洗線下零售量占比洗烘一體線下零售量占比單雙缸線下零售量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 表

55、表2：海信洗烘一體機在同類新品中具備顯著性價比優勢海信洗烘一體機在同類新品中具備顯著性價比優勢 品牌品牌 小天鵝小天鵝 海爾海爾 小天鵝小天鵝 石頭石頭 海信海信 型號 TD098 MATE35S TD100V615T H1 SE12F 售價 2499 2399 3099 5999 1999 產品類型 洗烘一體 洗烘一體 洗烘一體 洗烘一體 洗烘一體 洗滌容量 10kg 10Kg 10Kg 12Kg 10Kg 烘干方式 冷凝 冷凝 冷凝 分子篩 冷凝 數據來源：天貓、開源證券研究所（截止 2023/4/8 洗烘一體機新品榜單前五）3、并購三電，發力新能源車業務并購三電，發力新能源車業務 3.1

56、、新能源汽車新能源汽車行業快速增長，車用空調盈利行業行業快速增長，車用空調盈利行業 受益于政策驅動，國內新能源車占比持續提升。受益于政策驅動，國內新能源車占比持續提升。2020 年 10 月，中國汽車工程學會牽頭修訂編制的節能與新能源汽車技術路線圖（2.0 版）發布，提出 2035 年新能源汽車成銷量占比達 50%以上。同時在各種新能源車補貼政策下，國內新能源汽車銷量快速增長，2019-2022 國內汽車/新能源汽車銷量 CAGR 分別為-1%/53%，截止 2022 年底國內新能源汽車銷量達 689 萬臺，占比達 25.64%。圖圖37：2022 年國內新能源汽車銷量占汽車銷量比重達年國內新

57、能源汽車銷量占汽車銷量比重達 25.64%數據來源：中汽協、開源證券研究所 新能源汽車新能源汽車銷量銷量快速增長催化快速增長催化新能源汽車熱管理市場發展，壓縮機是價值最高新能源汽車熱管理市場發展，壓縮機是價值最高零部件。零部件。新能源車無發動機作為熱能來源，同時新增了電池熱管理系統，由于電池以及功率元件性能對溫度的敏感性，新能源車特別是純電動車的熱管理范圍、熱管理方案以及零部件都有較大變化。在純電動領域，新增了電池冷卻和加熱系統，由于沒有內燃機作為能量來源，加熱系統新增了 PTC 加熱器或熱泵空調系統，最終帶來了電池冷卻器、電池水冷板、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵等新增零部件。其中壓縮機是占

58、比最高的零部件，占比超 20%。表表3：新能源汽車熱管理組件價值較燃油車提升新能源汽車熱管理組件價值較燃油車提升 1 倍，其中壓縮機價值最高倍，其中壓縮機價值最高 燃油車熱管理核心組件燃油車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）新能車熱管理核心組件新能車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）散熱器 450 電池冷卻器 600 蒸發器 180 蒸發器 720 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022國內新能源車銷量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 燃

59、油車熱管理核心組件燃油車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）新能車熱管理核心組件新能車熱管理核心組件 結算價格（元）結算價格（元）冷凝器 100 冷凝器 200 油冷器 300 熱泵系統 1500 水泵 100 電子系統 840 空調壓縮機 500 電動壓縮機 1500 中冷器 200 電子膨脹閥 500 其他 400 其他 550 合計 2230 合計 6410 資料來源：三花智控可轉債公告、開源證券研究所 3.2、海信入主日本三電，有望實現扭虧為盈海信入主日本三電，有望實現扭虧為盈 日本三電是日本三電是全球領先的全球領先的老牌汽車熱管理公司。老牌汽車熱管理公司。日本三電成立于 19

60、43 年，為全球領先的汽車空調壓縮機和空調系統的生產企業，于 1981 年生產出世界上第一臺車用渦旋壓縮機。旗下產品包括壓縮機（電動壓縮機、變排量壓縮機、定排量壓縮機、二氧化碳壓縮機）、HVAC 零件、熱交換器、冷卻液電加熱器、管路、熱泵系統等。圖圖38：三電在熱管理領域布局較為完善三電在熱管理領域布局較為完善 資料來源：三電官網 全球產能布局，全球產能布局，三電三電壓縮機市場份額全球第二壓縮機市場份額全球第二。三電控股在全球廣泛布局，制造產能主要集中于亞洲（中、日、東南亞）、歐洲（法國、波蘭）、美洲（美國、墨西哥），海信入主三電后持續推動國內三電和華域系合作，打造“三電中國”架構，積極協同、

61、提升三電與華域系在采購、研發的運營效率，更積極的拓展國內新能源客戶。2019 年，日本三電占全球汽車空調壓縮機市場份額的 12%，僅次于電裝位居全球第二，而 2018 年電動壓縮機市占率達到 15%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 表表4：三電控股在汽車壓縮機、汽車空調等領域全球化布局三電控股在汽車壓縮機、汽車空調等領域全球化布局 區域區域 國家國家 一級子公司一級子公司數量數量 業務業務 產品產品 歐洲 法國 2 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調、熱泵熱水系統 波蘭 1 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 德國 3 研發、銷售、

62、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 英國 1 銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 意大利 1 銷售、營銷 汽車壓縮機 西班牙 1 銷售、營銷 汽車壓縮機 美洲 美國 2 制造、開發、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調、熱泵熱水系統 墨西哥 1 制造 汽車壓縮機 巴西 1 銷售、營銷 汽車壓縮機 亞洲 印度 3 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 新加坡 1 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 馬來西亞 1 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 菲律賓 1 制造、銷售、營銷 汽車空調 印尼 1 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 泰國 1 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 巴基斯坦 1

63、制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 越南 1 研發 汽車壓縮機 韓國 1 汽車壓縮機 日本 4 汽車系統、汽車空調壓縮機、研發、共享服務 電動壓縮機、變排量壓縮機、熱泵、暖通空調 中國 6 制造、銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 大洋洲 澳大利亞 1 銷售、營銷 汽車壓縮機、汽車空調 資料來源：三電官網、開源證券研究所 圖圖39：2019 年年三電三電系系全球汽車空調壓縮機份額全球汽車空調壓縮機份額第二第二 圖圖40：2018 年年三電三電系系全球汽車空調電動壓縮機份額全球汽車空調電動壓縮機份額第二第二 數據來源：一覽眾咨詢、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 海信入

64、主后，三電有望實現困境反轉。海信入主后，三電有望實現困境反轉。盡管三電位居全球汽車空調壓縮機份額第二，但受燃油車銷量萎靡、疫情反復等原因，三電近年來收入、利潤持續下滑。海信在過往并購過程中經驗豐富：2018 年收購日本東芝映像，于 2019 年扭虧為盈；電裝,38%三電,12%奧特佳,11%重慶建設,10%大連漢拿,8%電裝三電奧特佳重慶建設大連漢拿電裝,55%三電,15%翰昂,14%奧特佳,7%其他,9%電裝三電翰昂奧特佳其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 2018 年收購古洛尼（Gorenje），18 個月后扭虧為盈；2019 年海信日

65、立被并表后表現優異，在 2020 年依舊實現收入、利潤 10%以上增長。我們認為三電被并表后有望實現困境反轉，主要從以下方面突破：（1）三電控股早期股權存在代理人問題，海信入主后有望激發經營活力 海信入主前，三電控股前金融機構持股比例較多，管理層持股比例較低，在此背景下公司存在代理人問題，人力成本高昂，2018 財年管理費用率高達 16.8%。海信入主后，持股比例達 75%，同時多名海信系高管入駐三電董事會，完善治理結構。表表5：海信系多名高管入駐三電控股海信系多名高管入駐三電控股 姓名姓名 職責職責 董事&總裁 Zhu Dan 公司運營 董事&執行副總裁 Xiong Hao 質量/健康安全/

66、環境管理/日本業務管理 董事&執行副總裁 Hideyuki Kobayashi 行政/法律/內部溝通/澳洲&亞太業務管理 執行副總裁 Zhang Ning 業務管理/財會/內部管理 執行副總裁 Wang Zhigang 生產管理/開發/中國業務管理 執行副總裁 Lui Hongjju 研發/IT 執行副總裁 Stanka Pejanovic 人力資源 執行副總裁 Xu Zhan 供應鏈管理 執行副總裁 Li Sujiang 銷售/西方國家業務管理 企業執行官 Yoshihiro Tachikawa 生產管理/制造/生產工程 資料來源：三電官網、開源證券研究所（2）協同三電與華域系關系，積極引入

67、國內新能源客戶 海信入主后，三電在中國區域設立三電（中國），負責統籌天津、重慶、蘇州等地公司及下屬公司，同時管理合資公司華域三電（三電中國持股華域三電比例 43%）。華域三電負責制造銷售汽車空調壓縮機、三電（中國）負責汽車空調及熱管理系統，分工明確，提升雙方合作效率。海信入主后，三電持續減虧。海信入主后，三電持續減虧。2022 年三電實現收入 1757 億日元（+8%），分區域來看，歐洲/中國&亞太/日本/美洲分別實現收入 594 億日元/790 億日元/142 億日元/201 億日元，同比分別-6%/+40%/-12%/26%，中國&亞太收入增速顯著高于其他區域。利潤端看，2022 年歸母凈

68、利潤-16 億元，較 2021 年實現大幅減虧，據三電預期，2023年歸母凈利潤-16 億元。表表6：預計預計 2023 年三電持續減虧年三電持續減虧 FY2021（1-12 月）月）FY2022(1-12 月）月）FY2023（預計）（預計）2023E 同同比比 收入（億日元）1626 1757 1830 4.15%歐洲 631 594 610 2.69%中國&亞太 566 790 864 9.37%日本 162 142 139-2.11%美洲 159 201 208 3.48%歸母凈利潤（億日元）-125-16-16 0.00%數據來源：三電公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆

69、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 考慮到海信在央空多聯機領域優勢明顯，且家裝零售渠道受益于地產回暖，工程項目渠道受益于精裝滲透率及央空在精裝配套率穩步提升，同時家空受益于新風空調滲透率逐步提升，預計 2023-2025 年空調業務收入增速分別 13%/10%/10%；考慮冰箱結構升級、洗衣機洗烘一體占比提升，預計 2023-2025 冰洗業務收入增速4%/4%/4%；考慮三電逐步拓展新能源客戶，預計 2023-2025 年其他主營業務收入增速分別 10%/11%/12%；考慮到空冰洗產品升級及熱管理領

70、域新能源車更高利潤率，預計 2023-2025 年空調毛利率 28%/28.5%/29%；預計冰洗毛利率 18%/18.5%/19%；預計其他主營業務毛利率 10%/11%12%；預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 總 收 入 增 速 9.23%/7.94%/8.01%，毛 利 率20.42%/21.06%/21.7%。表表7：預計預計 2023-2025 年年收入、毛利率穩步提升收入、毛利率穩步提升 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）675.63 741.15 809.58 873.83 943.80 營收 YoY 39.61%9.70

71、%9.23%7.94%8.01%空調 304.03 345.00 389.85 428.84 471.72 空調 YoY 30.01%13.48%13.00%10.00%10.00%空調毛利率 26.28%27.93%28.00%28.50%29.00%冰洗 230.18 212.07 220.55 229.37 238.55 冰洗 YoY 23.03%-7.87%4.00%4.00%4.00%冰洗毛利率 16.73%17.53%18.00%18.50%19.00%其他主營業務 73.42 117.88 129.67 142.63 156.90 其他主營業務 YoY 319.78%60.56%

72、10.00%10.00%10.00%其他主營業務毛利率 15.52%13.31%10.00%11.00%12.00%其他業務 68.00 66.20 69.51 72.99 76.64 其他業務 YoY 49.52%-2.65%5.00%5.00%5.00%其他業務毛利率 4.88%6.20%5.00%5.00%5.00%毛利率 19.70%20.69%20.42%21.06%21.70%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們選取A股白電龍頭海爾智家/美的集團及空調壓縮機龍頭之一的海立股份作為可比公司，公司 2022-2023 年估值略高于平均，但從業務

73、層面來看，公司未來業績核心驅動力來自中央空調及汽車熱管理系統，而央空行業的大金工業、汽車熱管理公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 系統的日本電裝 2021 年 PE 分別 30.17x/23.47x，海信家電有望享受一定估值溢價，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤 16.52/19.63/22.11 億元，對應 EPS 為 1.21/1.44/1.62元，當前股價對應 PE 為 21.4/18.0/16.0 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表8：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 評級評級 收盤價收盤

74、價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600690.SH 海爾智家 買入 23.49 12.50 15.80 15.00 15.06 13.05 11.35 000333.SZ 美的集團 買入 57.04 5.70 15.00 10.50 13.20 11.48 10.39 600619.SH 海立股份 6.43 (38.10)30.00 15.40 35.72 26.79 22.96 平均 21.33 17.11 14.90 000921.SZ 海信家電 25.96 47.50 14.40 18.30

75、24.72 21.43 18.04 數據來源：Wind、開源證券研究所（海爾智家、美的集團盈利預測來自于開源證券研究所，其中海爾智家 2022 年年報已出，海立股份盈利預測來自于 Wind 一致預期，收盤價 2023/4/20）5、風險提示風險提示 原材料價格波動；三電熱管理訂單不及預期；匯率波動等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 202

76、5E 流動資產流動資產 39700 36629 32939 31193 35429 營業收入營業收入 67563 74115 80958 87383 94380 現金 7023 6001 6555 7076 7642 營業成本 54250 58783 64428 68984 73902 應收票據及應收賬款 8985 7810 0 0 0 營業稅金及附加 399 479 564 570 610 其他應收款 484 475 573 558 663 營業費用 7672 8071 8582 8913 10382 預付賬款 346 262 402 315 460 管理費用 1327 1821 2105

77、1922 2076 存貨 8437 6553 9876 7715 11130 研發費用 1987 2289 2259 2272 2265 其他流動資產 14425 15528 15533 15529 15534 財務費用 57-182 962 1195 947 非流動資產非流動資產 16249 18746 18913 18846 18546 資產減值損失-61-275 0 0 0 長期投資 1436 1518 1903 2183 2492 其他收益 414 403 366 388 393 固定資產 5189 5319 5162 4850 4452 公允價值變動收益 34 23 20 24 25

78、 無形資產 1644 1460 1482 1519 1352 投資凈收益 507 513 584 450 514 其他非流動資產 7979 10450 10366 10294 10249 資產處置收益 6 1 38 18 16 資產總計資產總計 55949 55376 51852 50039 53975 營業利潤營業利潤 2781 3367 3124 4480 5218 流動負債流動負債 38012 36365 30042 24684 24428 營業外收入 191 531 288 329 335 短期借款 2859 1462 17284 10292 10947 營業外支出 56 75 43

79、47 55 應付票據及應付賬款 23293 21040 0 0 0 利潤總額利潤總額 2917 3824 3369 4762 5498 其他流動負債 11860 13863 12758 14392 13481 所得稅 574 755 565 887 1028 非流動負債非流動負債 2345 2732 2728 2723 2719 凈利潤凈利潤 2343 3069 2803 3875 4469 長期借款 32 20 16 11 7 少數股東損益 1370 1634 1152 1912 2259 其他非流動負債 2312 2712 2712 2712 2712 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9

80、73 1435 1652 1963 2211 負債合計負債合計 40357 39097 32770 27407 27147 EBITDA 4018 4991 5149 6908 7515 少數股東權益 5249 4761 5912 7824 10082 EPS(元)0.71 1.05 1.21 1.44 1.62 股本 1363 1363 1363 1363 1363 資本公積 2069 2074 2074 2074 2074 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 6817 7960 10133 13210 16863 成長能力成長能力

81、 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10342 11518 13170 14808 16746 營業收入(%)39.6 9.7 9.2 7.9 8.0 負債和股東權益負債和股東權益 55949 55376 51852 50039 53975 營業利潤(%)-13.0 21.1-7.2 43.4 16.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-38.4 47.5 15.1 18.8 12.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)19.7 20.7 20.4 21.1 21.7 凈利率(%)1.4 1.9 2.0 2.2 2.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E

82、 2025E ROE(%)15.0 18.9 14.7 17.1 16.7 經營活動現金流經營活動現金流 4314 4032-13644 9585 1468 ROIC(%)16.9 21.3 11.0 18.1 18.0 凈利潤 2343 3069 2803 3875 4469 償債能力償債能力 折舊攤銷 1137 1257 992 1107 1187 資產負債率(%)72.1 70.6 63.2 54.8 50.3 財務費用 57-182 962 1195 947 凈負債比率(%)-23.3-21.0 61.3 18.5 15.9 投資損失-507-513-584-450-514 流動比率

83、1.0 1.0 1.1 1.3 1.5 營運資金變動 1405-92-17704 3973-4508 速動比率 0.7 0.7 0.6 0.8 0.8 其他經營現金流-120 493-114-115-114 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-4423-2598-516-548-332 總資產周轉率 1.4 1.3 1.5 1.7 1.8 資本支出 1107 883 774 760 578 應收賬款周轉率 8.8 9.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 67 1-385-280-308 應付賬款周轉率 5.7 5.5 13.3 0.0 0.0 其他投資現金流-3383-1716

84、643 492 555 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1475-1779-1107-1525-1224 每股收益(最新攤薄)0.71 1.05 1.21 1.44 1.62 短期借款 2837-1397 15822-6992 654 每股經營現金流(最新攤薄)3.17 2.96-10.01 7.03 1.08 長期借款 32-13-4-4-5 每股凈資產(最新攤薄)7.59 8.45 9.66 10.87 12.29 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 5 0 0 0 P/E 36.4 24.7 21.4 18.0 16.0 其他籌資

85、現金流-1402-374-16925 5471-1874 P/B 3.4 3.1 2.7 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 1262-401-15268 7512-88 EV/EBITDA 7.8 6.0 9.0 5.9 5.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投

86、資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報

87、告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數

88、的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析

89、結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公

90、司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考

91、慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許

92、的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：