中國交建-公司研究報告-交融天下共建新業-230422（37頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究基礎建設 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國交建（601800）交融天下，共建新業交融天下，共建新業 2023 年年 04 月月 22 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 研究助理研究助理 楊曉曦楊曉曦 執業證書：S0600122080042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.16

2、 一年最低/最高價 6.57/12.78 市凈率(倍)0.81 流通 A 股市值(百萬元)142,846.38 總市值(百萬元)196,575.05 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)15.09 資產負債率(%,LF)71.80 總股本(百萬股)16,165.71 流通 A 股(百萬股)11,747.24 相關研究相關研究 建筑央企：新一輪國企改革有望推動基本面持續優化，看好估值持續修復機會 2023-03-22 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）720,275 778,915 875,005

3、 967,923 同比 5%8%12%11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）19,104 21,476 23,561 25,936 同比 6%12%10%10%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.18 1.33 1.46 1.60 P/E（現價&最新股本攤?。?0.29 9.15 8.34 7.58 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#股權激勵股權激勵#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 全球領先基礎設施綜合服務商，業務涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等全球領先基礎設施綜合服務商，業務涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等。公司2006 年由中交集團出資設立，2

4、006/2012 年于聯交所/上交所上市，實控人為國資委，集團前身中國路橋和中國港灣分別為國內路橋和水運主力軍；公司 2022 年新簽合同額 15423 億元，同比+21.6%，基建建設/基建設計/疏浚業務分別占比 89%/7%/4%?；ㄏ嚓P核心主業優勢突出，有望受益于基建相關核心主業優勢突出，有望受益于行業行業高景氣高景氣。（1）1-3 月廣義/狹義基建同比+10.8%/+8.8%，建筑業 PMI 持續高于中樞，預計基建將為今年經濟增長的重要抓手；（2）公司 2022 年港口/路橋/鐵路建設/疏浚業務新簽合同額同比分別+59.3%/+15.1%/+79.4%/+22.2%，且相比行業基建投

5、資增速表現更優；基建建設與疏浚業務在手訂單保障倍數分別為 4.8/4.0 倍，為未來 1-3 年業績提供穩定支撐。（3）公司積極響應新型城鎮化，2022 年城市建設新簽合同額 6790 億元，城市綜合開發占比 18%；子公司中交城投發揮母公司品牌資源、產業鏈關系等優勢，打造“中交城市”品牌，促進品質+產業提升；（4）公司發力海風建設，二級公司中交三航局占據我國海風安裝 60%市場份額；牽頭成立子公司中交海峰風電，打造海風產業綜合服務商；（5）公司基建設計業務 2022 年新簽合同額 549.0 億元，同比+23.3%，優質設計資產擬借殼祁連山重組上市，加強設計業務統籌規劃和引領，提升公司價值。

6、高速公路資產儲備豐富，借力高速公路資產儲備豐富，借力 REITs 加速實現盤活加速實現盤活。（1）高速公路資產作為底層資產具備行業發展成熟、現金流穩定、資產權屬清晰等優勢，236 號文進一步優化了特許經營權類 REITs 項目發行條件；（2）公司特許經營權資產在總資產中的占比達到 14%，發行 REITs 在短期內可改善財務指標，長期有助于盤活存量資產，并提供了新的融資渠道；華夏中國交建 REIT 發行提供了優質范例，公司在手共有 24 個已進入運營期的高速公路項目，將為擴募提供支撐。共建“一帶一路”加速推進，公司海外經營有望復蘇共建“一帶一路”加速推進，公司海外經營有望復蘇。（1）公司通過屬

7、地化用人、屬地化管理、兼并收購方式強化屬地化經營，2022 年基建建設業務海外工程板塊新簽合同額 2086 億元，境外營收 987 億元，絕對規模和占比在建筑央企中位居前列；（2）過往“一帶一路”政策帶動我國與沿線國家基建合作明顯增加，今年是“一帶一路”十周年，公司開年以來積極參與外事活動，有望充分把握歷史性機遇。國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心。（1）2022 年公司實現營收 7203億元，歸母凈利潤 191 億元，公司近年來營收穩健增長，利潤水平修復，營運能力向好，資產負債率逐年優化，現金流明顯改善；2023 年國資委試行“一利五率”

8、加強對 ROE、營業現金比率的考核，公司相關戰略有望發力增效，利好經營質量和效率提升；（2）公司股權激勵方案錨定 ROE、凈利潤提升等指標，體現公司增長信心。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司當前市凈率處于歷史區間 25-30%分位，“一帶一路”相關政策落地將提振海外業務成長預期，且國企改革、“中特估”加速推進，公司估值有望進一步提升；公司 4 月 21 日市盈率略高于可比公司平均水平，市凈率低于可比公司平均水平，我們預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 215/236/259 億元，4 月 21 日收盤價對應 PE 分別為 9.2/8.3/7.6 倍，首次覆蓋給予“買入

9、”評級。風險提示：風險提示：基建投資增速不及預期；“一帶一路”提振海外業務不及預期；REITs 推進節奏不及預期；設計資產分拆上市進展不及預期；國企改革推進不及預期。-26%-19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%2022/4/222022/8/212022/12/202023/4/20中國交建滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/37 內容目錄內容目錄 1.公司概況：全球領先基礎設施綜合服務商公司概況：全球領先基礎設施綜合服務商.5 2.基建相關核心主業優勢突出，有望受益于基建投資高景氣基建

10、相關核心主業優勢突出，有望受益于基建投資高景氣.7 2.1.行業“穩增長”背景下基建實物工作量有望加速落地.7 2.2.路橋、港口與疏?；I先地位穩固，加強城市建設與新能源領域布局.9 2.2.1.傳統主業規模穩定增長，在手訂單充足.9 2.2.2.城市建設訂單占比持續提升，擦亮“中交城市”品牌.10 2.2.3.海上風電：發力海風建設，尋找業務新增長點.12 2.3.擬分拆設計資產上市，實現專業化整合.14 3.高速公路資產儲備豐富，借力高速公路資產儲備豐富，借力 REITs 加速實現盤活加速實現盤活.18 3.1.多部門積極探索推進基礎設施 REITs，高速公路為優質底層資產.18 3.

11、2.首單 REITs 助力資產盤活，優質路產資源具備擴募潛力.20 4.共建共建“一帶一路一帶一路”加速推進，公司海外經營有望復蘇加速推進，公司海外經營有望復蘇.23 4.1.“一帶一路”十周年再起航，國際工程將大有可為.23 4.2.公司通過屬地化管理扎根海外市場，境外工程有望加速復蘇.24 5.國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心.28 5.1.新一輪國企改革將推動公司經營質量與資本結構實現優化.28 5.2.股權激勵錨定業績目標，彰顯公司長期發展信心.31 6.盈盈利預測與投資建議利預測與投資建議.32 6.1.公司估值仍有進一步提升空

12、間.32 6.2.盈利預測與投資建議.33 7.風險提示風險提示.35 5X9UhUjZ8WkXuVqZtW7NbPbRoMnNnPtQeRoOmQlOsQnOaQnMrRwMnPpRMYoOnN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國交建 2006 年由中交集團出資設立，前身中國路橋和中國港灣分別為國內路橋和水運主力軍.5 圖 2：公司實控人為國資委，下設子公司業務范圍涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等（截至 2022 年 12 月 31 日）.6 圖 3：公司新簽合同額自 201

13、9 年以來保持穩定增長.6 圖 4：公司新簽合同額中各業務板塊占比情況.6 圖 5：中交集團“123456”發展戰略，聚焦“三重”、突出“兩大兩優”.7 圖 6：出口/零售/房地產投資同比增速情況.8 圖 7：廣義/狹義基建投資高基數下同比繼續高增.8 圖 8：今年 1-2 月全國專項債發行與去年同期體量基本持平（億元）.8 圖 9：三大類基建投資累計同比增速情況.8 圖 10：建筑業 PMI：商務活動指數.8 圖 11：建筑業 PMI：業務預期指數.8 圖 12：公司傳統業務項目經驗豐富，規模穩健增長.9 圖 13：公司港口建設合同額與水上運輸業投資增速.10 圖 14：公司路橋建設合同額與

14、道路運輸業投資增速.10 圖 15：公司鐵路建設合同額與鐵路運輸業投資增速.10 圖 16：公司疏浚業務合同額與水上運輸業投資增速.10 圖 17：公司基建建設業務訂單保障倍數.10 圖 18：公司疏浚業務訂單保障倍數.10 圖 19：公司城市建設新簽合同額及同比增速情況.11 圖 20：城市建設在基建建設中訂單占比不斷提升.11 圖 21：公司城市綜合開發項目累計完成投資金額及回款（億元）.11 圖 22：中交城投旗下城市開發代表項目.12 圖 23：我國海上風電新增裝機容量.13 圖 24：我國海上風電累計裝機容量.13 圖 25：中交三航局海上風電代表項目.13 圖 26：公司基建設計業

15、務新簽合同額及同比增速.14 圖 27：基建設計業務各項目類型占比情況.14 圖 28：中國交建所屬設計資產置換及上市重組方案.15 圖 29：中國交建所屬設計資產置換前后股權結構一覽.15 圖 30：3 家設計院/其他設計子公司總資產情況.17 圖 31：3 家設計院/其他設計子公司凈利潤情況.17 圖 32：3 家設計院/其他設計子公司 ROE 情況.17 圖 33：3 家設計院/其他設計子公司資產負債率情況.17 圖 34：已上市 REITs 中各類底層資產數量占比.19 圖 35：已上市 REITs 中各類底層資產募資額占比.19 圖 36：公司特許經營權資產占總資產比例在建筑央企中處

16、于前列.20 圖 37：公司進入運營期特許經營權項目情況.20 圖 38：公司新簽投資類項目情況.21 圖 39：公司投資類項目中 BOT 類項目占比逐年縮減.21 圖 40：華夏中國交建 REIT 基本架構.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/37 圖 41：公司進入運營期項目多數位于 958 號文附件中明確的 REITs 重點支持區位.23 圖 42：“一帶一路”推動沿線國家工程合作占比提升.24 圖 43：“一帶一路”推動沿線國家工程合作規模提升.24 圖 44：公司境外營收占比多年達到 10%以上，在八

17、大建筑央企中位居前列.25 圖 45：公司海外工程分項目類型占比.25 圖 46：公司海外工程分地區占比.25 圖 47：中國交建“一體兩翼”海外組織架構.26 圖 48：公司基建建設業務境外合同額及 2016 年以來重要訂單情況.26 圖 49：公司 2018-2022 年營業收入及同比增速.28 圖 50：公司 2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速.28 圖 51：公司分業務毛利率情況.29 圖 52：公司期間費用情況.29 圖 53：公司應收賬款周轉率.29 圖 54：公司資本開支與資產負債率.29 圖 55：公司經營、投資、籌資產生的現金凈流量（億元）.30 圖 56：公司營業現

18、金比率、收現比、付現比情況.30 圖 57：國企改革經營指標考核體系變遷.30 圖 58：中國交建 PB-Band（截至 2023 年 4 月 21 日）.32 圖 59：中國交建 PE-Band（截至 2023 年 4 月 21 日）.32 圖 60：滬深 300、一帶一路指數、SW 國際工程板塊、八大央企 PE（TTM）（截至 2023 年 3月 31 日）.33 表 1：截至 2022 年 9 月中交城投在手城市綜合開發項目情況.12 表 2：公規院、一公院、二公院主要財務數據.16 表 3：27 支已上市 REITs 中 7 支底層資產為高速公路資產.18 表 4：發改委主要文件對發行

19、 REITs 試點范圍、預期回報率、申報規模要求不斷細化完善.19 表 5：華夏中國交建 REIT 關鍵要素說明.22 表 6：截至 2022 年底公司特許經營權在建項目（不含參股）.22 表 7：2023 年以來公司參與的重要外事活動.27 表 8：中國交建“一利五率”指標情況.31 表 9：公司股權激勵方案.31 表 10：公司收入端與毛利端預測表.33 表 11：公司盈利預測簡表.34 表 12：可比公司盈利預測與估值（截至 2023 年 4 月 21 日）.34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/37 1.

20、公司概況：全球領先基礎設施綜合服務商公司概況：全球領先基礎設施綜合服務商 中國交建中國交建 2006 年由中交集團出資設立年由中交集團出資設立，前身中國路橋和中國港灣前身中國路橋和中國港灣分別為國內路橋分別為國內路橋和水運主力軍和水運主力軍。中國路橋為道路及橋梁設計及建設領域的龍頭公司。中國路橋前身最早可追溯至 1958 年中國交通援外辦公室的成立，彼時承擔政府對外援助項目的建設，1979年正式成立中國路橋工程公司，進入國際工程承包市場，1989 年合并一公院、二公院，1997 年合并一公局、二公局、郴州筑路機械廠和北京中交建筑安裝工程公司。中國路橋承建了眾多技術含量高、附加值大、極具影響力的

21、“高、精、尖”公路、橋梁工程，根據中華建筑報，中國路橋與中國港灣合并前在國內外共修建各種等級公路 1.478 萬余公里，其中高速公路 6573 公里；承建各類橋梁 4405 座，其中獨立大中型橋梁 857 座，橋梁總長度 63.79 萬延米；承建隧道 25 座，總長度 1.6335 萬延米。中國港灣為中國航道建設、航道疏浚的主要力量。中國港灣前身為 1980 年成立的中國港灣工程公司，負責實施中國援建馬耳他 30 萬噸級干船塢項目，1988 年合并交通部下屬十四家單位，1999年進一步合并交通部下屬的水運工程設計咨詢公司、水運規劃設計院，綜合實力顯著增強。合并前中國港灣設計并施工了我國沿海及長

22、江幾乎全部的大中型港口、航道，并承擔了大量沿海吹填造地工程和船塢、船臺等市政建設工程。2005 年，為解決同業競爭、重復建設等現象，響應國資委重組改革號召，兩家公司強強聯合重組為中交集團，實現優勢互補和資源優化配置，重組后中國港灣和中國路橋主要負責集團境外工程的承接與運作。圖圖1：中國交建中國交建 2006 年由中交集團出資設立，前身中國路橋和中國港灣分別為國內路橋和水運主力軍年由中交集團出資設立，前身中國路橋和中國港灣分別為國內路橋和水運主力軍 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 公司實控人為國資委，下設多家參控股子公司，涉及基建建設、基建設計、疏浚工公司實控人為國資委，下設多家參

23、控股子公司，涉及基建建設、基建設計、疏浚工程多個業務領域。程多個業務領域。中國交建 2006 年 12 月在聯交所掛牌上市，2012 年 3 月通過換股吸收合并控股路橋集團國際建設股份有限公司，實現在上交所上市，截至 2022 年底中交集團持有公司 57.99%股權，實控人為國資委；公司下設 32 家主要全資、控股子公司，業務范圍涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等，業務足跡遍及境內所有省、市、自治區，港澳特區以及全世界 139 個國家和地區。1958年年中國交通部援外辦公室1979年年中國路橋工程公司1989年年中國公路橋梁建設總公司1997年年中國路橋（集團）總公司1980年年中國港灣工程公

24、司1988年年中國港灣建設總公司1996年年中國港灣建設（集團）總公司2005年年12月月中國路橋和中國港中國路橋和中國港灣新設合并成立中灣新設合并成立中交集團交集團2006年年10月月中交集團重組改制，中交集團重組改制，獨立發起設立中國獨立發起設立中國交建交建2006年年12月月中國交建（1800.HK)在香港聯交所掛牌上市2012年年3月月中國交建（601800.SH）在上交所掛牌上市2013年年中交集團提出“五商中交”戰略定位，中國交建構建職能部門、事業部、區域總部“三位一體”管理責任體系2016年年中交集團提出“一臺六柱”改革總體框架，中國交建定位為世界領先的交通基礎設施投資建設運營產

25、業集團2017年年12月月公司向中交集團轉出振華重工30%股權，振華重工不再納入公司合并報表范圍2018年年12月月公司向中交地產轉出北京聯合置業有限公司100%股權2019年年6月月公司向民航集團轉出中交一航局第四工程有限公司67%股權、中交機場勘察設計院100%股權2020年年中交集團提出“123456”總體發展思路，突出“兩大兩優”（“大交通”、“大城市”，海外優先、江河湖海優先）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/37 圖圖2：公司實控人為國資委，下設子公司業務范圍涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等公司實控人

26、為國資委，下設子公司業務范圍涵蓋基建建設、基建設計、疏浚業務等（截至（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新簽訂單總量維持高增新簽訂單總量維持高增，基建建設貢獻近九成，基建建設貢獻近九成。公司 2022 年實現新簽合同額 15423億元，同比增長 21.6%，為后續收入增長提供穩定保障；新簽訂單結構方面，2022 年基建建設新簽合同額為 13671 億元，占比達到 89%，貢獻新簽的主要部分，疏浚業務與基建設計業務占比分別為 7%和 4%，構成重要補充。圖圖3：公司新簽合同額自公司新簽合同額自 2019 年以來保持穩定增長年以來保持穩定增長 圖圖

27、4：公司新簽合同額中各業務公司新簽合同額中各業務板塊板塊占比情況占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司深入貫徹集團“十四五”規劃提出的“公司深入貫徹集團“十四五”規劃提出的“123456”戰略，突出“兩大兩優”戰略，突出“兩大兩優”?！按蠼煌ā鳖I域，路橋建設、鐵路建設新簽合同額分別為 3579、449 億元，2020 年以來對基建建設新簽訂單的貢獻穩定在 30%左右；“大城市”領域，城市建設新簽合同額為 3086億元，同比增長 27.6%，在基建建設業務中的占比由 2017 年的 29%提升至 2022 年的50%，持續擴容提質增效；“江河湖?！?/p>

28、領域，港口建設、疏浚業務新簽合同額分別為 767、1067 億元，同比增長分別高達 59.3%和 22.2%；海外業務領域，公司持續深化海外市場布局，境外工程新簽合同額 3086 億元，在基建建設中占比達到 15%，此外基建設計、疏浚業務中的境外新簽合同額分別為 13.6、56.8 億元。國資委國資委中交集團中交集團香港中央結算香港中央結算其他股東其他股東中國交建中國交建100%57.99%27.07%14.94%基建建設基建建設中交第一中交第一四航務局四航務局中交第一中交第一三公路局三公路局中國港灣中國港灣中國路橋中國路橋基建設計基建設計公路規劃設計院公路規劃設計院水運規劃設計院水運規劃設計

29、院第一第一三航院三航院第一第一二公院二公院疏浚業務疏浚業務中交疏浚集團股份中交疏浚集團股份有限公司有限公司其他業務其他業務中交機電工程局中交機電工程局中國交通物資有限公司中國交通物資有限公司中交資本控股有限公司中交資本控股有限公司中交財務有限公司中交財務有限公司8,909 9,627 10,668 12,679 15,423-1.0%8.1%10.8%18.9%21.6%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）87%88%8

30、9%89%89%6%5%4%4%4%6%5%6%7%7%75%80%85%90%95%100%20182019202020212022基建建設基建設計疏浚業務其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/37 圖圖5：中交集團“中交集團“123456”發展戰略，聚焦“三重”、突出“兩大兩優”發展戰略，聚焦“三重”、突出“兩大兩優”數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.基建相關核心主業優勢突出，有望受益于基建投資高景氣基建相關核心主業優勢突出，有望受益于基建投資高景氣 2.1.行業“穩增長”背景下基建實物工作量有望加速落

31、地行業“穩增長”背景下基建實物工作量有望加速落地 政府工作報告強調政府工作報告強調穩增長穩增長擴內需，全年擴內需，全年 GDP 增速目標定為增速目標定為 5%。中央經濟工作會議定調“穩”字當頭，提出加大宏觀政策調控力度，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力；政府工作報告提出 2023 年 GDP 增長目標為 5%，宏觀政策延續穩增長、穩就業、穩物價、穩信心的整體基調，著力擴大國內需求為重點工作之首，把恢復和擴大消費擺在優先位置，政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資；財政部今年擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元。經濟增長目標達成具有挑戰性，預計經濟增長目標達成具有挑戰性，預計

32、基建基建將將仍然為今年經濟增長的仍然為今年經濟增長的重要重要抓手。抓手。2023年 1-3 月社會消費品零售總額同比+5.8%、出口總額同比-0.8%，房地產開發投資同比降幅收窄至-5.8%；相比之下，1-3 月廣義/狹義基建在高基數下繼續保持+10.8%/+8.8%的高增長，分項來看電力/熱力/燃氣及水的生產和供應業投資、交通運輸/倉儲與郵政業投資、水利/環境和公共設施管理業投資 1-2 月同比分別+22.3%、+8.9%、+7.8%。項目端，春節過后各地積極推進重大項目開工，且 2022 年第二批金融工具支持的項目自去年 Q4 起陸續分批開工，將在今年貢獻實物工作量；資金端，1-2 月全國

33、新增專項債發行 8829 億元，與去年同期基本保持相同體量。在消費和出口數據仍處于修復進程的背景之下，我們預計 2023 年經濟增長目標的達成仍需要基建的托底支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/37 圖圖6：出口出口/零售零售/房地產投資同比增速情況房地產投資同比增速情況 圖圖7：廣義廣義/狹義基建投資高基數下同比繼續高增狹義基建投資高基數下同比繼續高增 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 圖圖8：今年今年 1-2 月全國專項債發行與去年同期體量月全國

34、專項債發行與去年同期體量基本基本持平持平（億元）（億元）圖圖9：三大類基建投資累計同比增速情況三大類基建投資累計同比增速情況 數據來源：財政部，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 2022 年四季度以來建筑業年四季度以來建筑業 PMI 持續持續高于近年來中樞，行業景氣度維持高位。高于近年來中樞，行業景氣度維持高位。23 年3 月建筑業商務活動指數為 65.6%，環比 2 月繼續上行 5.4 個百分點，景氣水平位于高位區間；業務活動預期指數為 63.7%，連續四個月位于高位景氣區間，反映建筑業企業對市場發展保持樂觀。圖圖10：建筑業建筑業 PMI：商務活動指

35、數：商務活動指數 圖圖11：建筑業建筑業 PMI：業務預期指數：業務預期指數 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，Wind，東吳證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2出口金額累計同比社會消費品零售總額累計同比房地產開發投資累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2基礎設施建設投資累計同比基礎設施建設投資（不含電力）累計同比010,00020,00030,

36、00040,00050,00060,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017/22018/22019/22020/22021/22022/22023/2電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業交通運輸、倉儲和郵政業水利、環境和公共設施管理業-6.0-4.0-2.00.02.04.06.001020304050607022/0422/0622/0822/1022/1223/02指數（%）指數環比（pct，右）近10年指數環比均值（pct，右）-6.0-

37、4.0-2.00.02.04.06.08.0505560657022/0422/0622/0822/1022/1223/02指數（%）指數環比（pct，右）近10年指數環比均值（pct，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/37 2.2.路橋、港口與疏?；I先地位穩固，加強城市建設與新能源領域布局路橋、港口與疏?；I先地位穩固，加強城市建設與新能源領域布局 2.2.1.傳統主業規模穩定增長，在手訂單充足傳統主業規模穩定增長，在手訂單充足 公司是全國乃至全球領先交通基建企業，傳統主業營運經驗豐富。公司是全國乃至全

38、球領先交通基建企業，傳統主業營運經驗豐富。根據公司 2022年年報，公司是全球最大的港口、公路和橋梁的設計與建設公司，全球最大的疏浚公司，全國最大的鐵路建設企業；公司創造了諸多國內乃至亞洲和世界水工、橋梁建設史上的“第一”、“之最”，參與建設的蘇通長江大橋（全世界首座跨度超千米的斜拉橋）、上海洋山深水港（全世界第一大集裝箱港）、長江口深水航道整治工程（全世界最大的河口整治工程）、港珠澳隧道工程（全世界首條深埋沉管隧道）、京滬高速鐵路（全世界一次性建成線路里程最長、標準最高的高速鐵路）等均達到了世界領先水平。圖圖12：公司傳統業務項目經驗豐富，規模穩健增長公司傳統業務項目經驗豐富，規模穩健增長

39、數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 傳統主業新簽訂單穩健增長，增速優于行業表現傳統主業新簽訂單穩健增長，增速優于行業表現，充足的在手訂單將為未來營收增，充足的在手訂單將為未來營收增長貢獻確定性長貢獻確定性。2022 年公司港口建設、路橋建設、鐵路建設、疏浚業務新簽合同額分別為 767、3579、449、1067 億元，同比分別+59.3%、+15.1%、+79.4%、+22.2%，均保持連續 3 年及以上的增長，且與行業對應的基建投資增速相比均表現更優，體現了公司作為龍頭的競爭優勢；公司基建建設業務與疏浚業務的在手訂單合同額分別為 3.02 萬億、2048 億元，新簽訂單保障倍數分別

40、為 2.2 倍、2.1 倍，在手訂單保障倍數分別為 4.8 倍、4.0 倍，為未來 1-3 年的業績提供穩定支撐。疏浚業務疏浚業務港口建設：港口建設：中國最大的港口和航道設計建設企業，承建了建國以來絕大多數沿海大中型港口碼頭和部分內河航道上海洋山港上海洋山港天津港天津港道路與橋梁建設：道路與橋梁建設：中國最大的道路及橋梁建設企業之一，在高速公路、高等級公路以及跨江、跨海橋梁建設方面具有明顯的技術優勢和規模優勢京新高速公路京新高速公路深中隧道深中隧道鐵路建設：鐵路建設：中國最大的鐵路建設企業之一，不僅是我國鐵路建設的主力軍，同時在海外建成運營及在建多個重大鐵路項目，影響力舉足輕重京滬高速鐵路京滬

41、高速鐵路馬來西亞東部沿海鐵路馬來西亞東部沿海鐵路公司是中國乃至世界最大的疏浚企業，在中國沿海疏浚市場有絕對影響力廣州港出海隧道廣州港出海隧道長江黃金水道長江黃金水道基建建設業務基建建設業務深圳鹽田港深圳鹽田港青藏公路青藏公路京雄城際鐵路京雄城際鐵路天津港深水航道天津港深水航道3,175 2,726 2,769 3,109 3,579 6.5%-14.1%1.6%12.3%15.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）272.8

42、284.1379.4481.4767.0-8.1%4.1%33.6%26.9%59.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070080090020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）86.8 169.4 154.6 250.1 448.7-44.0%95.2%-8.8%61.8%79.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045050020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）570 528

43、 588 873 1,067 17.5%-7.4%11.5%48.4%22.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,20020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）港口建設港口建設新新簽合同簽合同額及同比變動額及同比變動路橋路橋建設新建設新簽合同簽合同額及同比變動額及同比變動鐵路鐵路建設新建設新簽合同簽合同額及同比變動額及同比變動疏浚業務新疏浚業務新簽合同簽合同額及同比變動額及同比變動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/37

44、 圖圖13：公司港口建設合同額與水上運輸業投資增速公司港口建設合同額與水上運輸業投資增速 圖圖14：公司路橋建設合同額與道路運輸業投資增速公司路橋建設合同額與道路運輸業投資增速 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 圖圖15：公司鐵路建設合同額與鐵路運輸業投資增速公司鐵路建設合同額與鐵路運輸業投資增速 圖圖16：公司疏浚業務合同額與水上運輸業投資增速公司疏浚業務合同額與水上運輸業投資增速 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 圖圖17：公司基建建設業務訂單保障倍數公司基建建設業務

45、訂單保障倍數 圖圖18：公司疏浚業務訂單保障倍數公司疏浚業務訂單保障倍數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.2.城市建設訂單占比持續提升，擦亮“中交城市”品牌城市建設訂單占比持續提升，擦亮“中交城市”品牌“大城市”持續提質擴容，貢獻基建建設板塊超“大城市”持續提質擴容，貢獻基建建設板塊超 50%訂單訂單，成為重要增長點，成為重要增長點。2022年中國常住人口城鎮化率突破 65%關口，城鎮化建設進入新階段，城鎮人口聚集對城市公共配套設施提出了更高要求，城市更新、地下空間綜合開發、智慧停車、管網改造等-8.1%4.1%33.6%26.9%59.3%-3

46、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022港口建設新簽合同額同比水上運輸業固定資產投資同比6.5%-14.1%1.6%12.3%15.1%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202020212022路橋建設新簽合同額同比道路運輸業固定資產投資同比-44.0%95.2%-8.8%61.8%79.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022鐵路建設新簽合同額同比鐵路運輸業固定資產投資同比17.5%-7.4%11.5%48.4%22.

47、2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022疏浚業務新簽合同額同比水上運輸業固定資產投資同比1.91.81.71.71.92.23.03.53.74.64.64.80.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022新簽訂單保障倍數在手訂單保障倍數1.41.71.51.52.02.11.82.42.84.44.34.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201720182019202020212022新簽訂單保障倍數在手訂單保障倍數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

48、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/37 需求持續釋放；公司積極響應國家需求，全面對接新型城鎮化戰略，2022 年城市建設新簽合同額達到 6790 億元，同比+27.6%，在基建建設業務中占比首次超過 50%。圖圖19：公司城市建設新簽合同額及同比增速情況公司城市建設新簽合同額及同比增速情況 圖圖20：城市建設在基建建設中訂單占比不斷提升城市建設在基建建設中訂單占比不斷提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖21：公司城市綜合開發項目累計公司城市綜合開發項目累計完成投資金額完成投資金額及及回款回款（億元

49、）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司依托全產業鏈優勢和一體化服務能力，補齊補強城市綜合開發全產業鏈公司依托全產業鏈優勢和一體化服務能力，補齊補強城市綜合開發全產業鏈，促進，促進城市品質和產業雙提升城市品質和產業雙提升。2022 年城市建設 6790 億元新簽合同額中，城市綜合開發業務占比達到 18%，截至 2022 年底公司城市綜合開發項目累計完成投資金額 1504 億元，已實現銷售回款 1376 億元。公司下屬子公司中交城投作為公司城市綜合開發運營專業投公司下屬子公司中交城投作為公司城市綜合開發運營專業投資平臺，充分發揮母公司品牌資源、產業鏈合作關系與技術經驗、潛在合作伙伴等優

50、勢，資平臺，充分發揮母公司品牌資源、產業鏈合作關系與技術經驗、潛在合作伙伴等優勢，打造打造具備全產業鏈系統性優勢的具備全產業鏈系統性優勢的“中交城市”品牌“中交城市”品牌：比如在順德高新區西部啟動區項目中，中交城投對項目區域的交通路網、市政管網、綠化環境、配套設施、形象展示、文化品牌等進行全面梳理和提升，構筑珠三角兩小時生活圈和 15 分鐘立體交通圈，聯合高新區管委會、知名中介公司舉辦投資宣介會，建設特色產業平臺，引入千山藥機、華電能源、智能制造孵化器等多個重點產業項目，打造工業機器人及智能化裝備的產業鏈集群；在南沙靈山島尖綜合開發項目中，公司投資建設中交匯通中心城市綜合體、廣州南沙國際郵輪母

51、港綜合體項目，合資建設融資租賃公司，并推動中國交建在南沙注冊二、三級子公司 11 家；根據中交城投債券募集說明書，截至 2022 年 9 月公司在手城市綜合2,665 3,462 4,189 5,320 6,790 15.4%29.9%21.0%27.0%27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）29%35%41%44%47%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202

52、0212022港口建設道路與橋梁建設鐵路建設城市建設境外工程0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022累計完成投資金額（億元）已實現回款（億元）投資金額同比（%，右）回款同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/37 開發項目共 16 個，合同總額 2335 億元，累計投資總額 636 億元，在手項目充足。圖圖22：中交城投旗下城市開發代表項目中交城投旗下城市開發代表項目 數據

53、來源：公司官網，東吳證券研究所 表表1：截至截至 2022 年年 9 月中交城投在手城市綜合開發項目情況月中交城投在手城市綜合開發項目情況 項目名稱項目名稱 合同總額合同總額（億元）（億元）累計投資總額累計投資總額（億元）（億元）股權比例股權比例 截至截至 2022 年年 9 月月 累計回款累計回款（億元）（億元）珠海市橫琴新區綜合開發項目 150.0 118.4 100%106.3 廣州南沙新區明珠灣區起步區靈山島尖城市開發與建設項目 82.0 80.7 49%77.2 順德高新區西部啟動區一期城市綜合開發項目 36.0 32.9 80%38.2 寧波市奉化區城市轉型示范區綜合開發項目 33

54、8.9 70.6 100%61.4 中馬欽州產業園金鼓江區域綜合整治開發與建設項目 115.0 15.7 65%2.9 廣東省佛山市城市軌道交通 2 號線一期工程項目 203.7 194.6 28%134.4 臨沂經開區新舊動能轉換東部生態示范園區項目 187.0 21.5 60%4.6 中法武漢生態示范城東部片區項目 43.4 13.0 70%3.0 成都溫江綜合開發項目 80.3 7.2 90%1.0 杭州富春灣新城杭黃高鐵片區項目 44.0 25.8 90%26.3 彭州市濛陽新城片區綜合開發項目 471.0 12.2 50%12.2 貴陽市云巖區小關智慧生態城綜合開發項目（偏坡區域）5

55、5.1 4.6 99%0.0 溫州浙南科技城北片區綜合開發項目 213.6 10.7 85%1.9 中央創新區（南區）綜合開發項目 209.6 25.9 78%0.1 臨平國際未來產居生態城綜合開發項目 55.1-90%0.0 佛山市順德區倫教雙智產業園綜合開發項目 50.0 2.4 95%0.0 合計合計 2334.73 636.09 數據來源：中交城投債券募集說明書，東吳證券研究所 備注：臨平國際未來產居生態城綜合開發項目累計投資總額未披露 2.2.3.海上風電：發力海風建設，尋找業務新增長點海上風電：發力海風建設，尋找業務新增長點 我國海風增長前景廣闊，“十四五”期間海風裝機或將維持較快

56、增速。我國海風增長前景廣闊，“十四五”期間海風裝機或將維持較快增速。根據中國能源網，我國擁有海岸線 3.2 萬公里，可利用海域面積 300 多萬平方公里，海上風能資源豐富，水深 550 米海域，100 米高度的海上風能資源開放量為 5 億千瓦；2012-2022 年我國海上風電累計裝機量由 0.4GW 增至 32.7GW，還有很大的開發空間。國家發改委等九部門印發的“十四五”可再生能源發展規劃為海風發展明確了工作重點，提出有序推進海上風電基地建設。開展省級海上風電規劃制度修訂，同步開展規劃環評，優化近海海上風電布局，鼓勵地方政府出臺支持政策，積極推動近海海上風電規?；l展，重點建設山東半島、長

57、三角、閩南、粵東和北部灣五大海上風電基地等，海風建設增長趨 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/37 勢明確。圖圖23：我國海上風電新增裝機容量我國海上風電新增裝機容量 圖圖24：我國海上風電累計裝機容量我國海上風電累計裝機容量 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 數據來源：CWEA，東吳證券研究所 二級公司中交三航局海風建設經驗豐富，占據我國海風安裝二級公司中交三航局海風建設經驗豐富，占據我國海風安裝 60%的市場份額的市場份額。中交三航局早在 2005 年就切入海風市場進行前瞻性研究，2008 年中標亞洲首個海

58、上風電場（上海東海大橋 100MW 海上風電示范項目）的建設，此后參與了國內海風領域多個“首次”項目，如首個達到“雙十”標準的海上風電場（中廣核如東海上風電場）、首個300 千瓦規模的海上風電場（華能如東海上風電場）、北方首個海上風電項目（唐山樂亭菩提島海上風電場 300 兆瓦示范工程風電場）、東北地區首個海上風電場項目（大連莊河海上風電場項目）等，占據我國海風施工約 60%的市場份額。公司堅持走自主創新之路，攻克了海風基礎施工與裝置、風電機組安裝與裝備、海上風電場維護以及風電新材料與耐久性等關鍵技術，在負壓筒、重力式、深水導管架、漂浮式以及深遠海風機安裝等新興領域也保持技術研究的領先，打破國

59、外壟斷，塑造我國海風自主品牌。圖圖25：中交三航局海上風電代表項目中交三航局海上風電代表項目 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 成立子公司中交海峰風電，打造海上風電產業綜合服務商。成立子公司中交海峰風電，打造海上風電產業綜合服務商。中交海峰風電由公司作為大股東，牽頭三峽集團、大唐集團、國家能源投資集團、遠景能源等業內五家大型央企和知名民企組建而成，業務涵蓋海上風電裝備研發投資、運營維護、設計咨詢、海外0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 1.2 1.7 2.5 3.9 16.9 5.0-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810

60、121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上新增（GW）同比（%，右）0.3 0.4 0.5 0.7 1.0 1.6 2.8 4.4 6.9 10.8 27.7 32.7 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上累計（GW）同比（%，右）大連莊河海上風電場項目大連莊河海上風電場項目東北地區首個海上風電項目，北方地區最大的海上風

61、電項目規劃建設55臺海上風機，包括2臺3兆瓦、46臺3.3兆瓦和7臺6.45兆瓦風機中廣核陽江南鵬島海上風電場項目風電場中廣核陽江南鵬島海上風電場項目風電場破國內單體海上風電項目規模紀錄實現了全國首臺深水海域四樁導管架基礎形式風機安裝，距離陸地最近20千米，規劃裝機總容量400兆瓦國華東臺四期國華東臺四期300兆瓦海上風電場項目兆瓦海上風電場項目離岸距離約42千米，破國內在建離岸最遠的風電場項目記錄總裝機容量為302.4兆瓦，布置63臺西門子4.0兆瓦機組，12臺遠景能源4.2兆瓦機組，并設置一座220千伏海上升壓站唐山樂亭菩提島海上風電場唐山樂亭菩提島海上風電場300兆瓦示范工程風電場兆瓦示

62、范工程風電場中國北方在建的第一個海上風電項目，渤海核準的第一個海上風電項目選用75臺4兆瓦海上風電機組，工程總裝機容量為300兆瓦上海東海大橋上海東海大橋100兆瓦海上風電示范項目兆瓦海上風電示范項目亞洲首個海上風電示范項目總裝機容量102兆瓦，共安裝34臺的單機容量3兆瓦離岸型風電機組中閩福建平海灣海上風電場中閩福建平海灣海上風電場國內首個成規模單機容量5兆瓦直驅型風機的海上風電場總裝機容量50MW，10臺湘電5MW，高樁承臺基礎，分體安裝華能如東海上風電場華能如東海上風電場國內首個300千瓦規模的海上風電場總裝機容量150MW，20臺海裝5MW&14臺西門子4MW，高樁承臺/單樁基礎，分體

63、安裝中廣核如東海上風電場中廣核如東海上風電場國內首個“雙十”的海上風電場總裝機容量150MW，38臺西門子4MW，單樁基礎，分體安裝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/37 風電、“海上風電+”等領域，成立后已陸續在陽江市、莆田市、漳州市、溫州市等全國各地開展海上風電勘查、監理、咨詢工作。中交海峰風電的成立有助于推動公司在海上風電運維業務的區域化與專業化布局，形成有關海域的專業化運維服務方案，抓住海上風電建設機遇向產業鏈上下游拓展。2.3.擬分拆設計資產上市，實現專業化整合擬分拆設計資產上市，實現專業化整合 基建

64、設計領域排頭兵，業務規模保持領先?；ㄔO計領域排頭兵，業務規模保持領先。公司是全國最大的港口設計企業，同時也是世界領先的公路、橋梁和隧道設計企業，在工程勘察等多個領域具備甲級資質。2022年公司基建設計業務實現營業收入 482.1 億元，同比+1.3%，實現新簽合同額 549.0 億元，同比+23.3%，其中來自境外地區的新簽合同額為 13.6 億元，在印度尼西亞、菲律賓、幾內亞等國家和地區接連斬獲多個具有區域影響力的勘查、設計、咨詢項目。分項目類型來看，2022 年勘察設計類、工程監理類、EPC 總承包、其他項目（含 PPP 項目）新簽合同額占比分別為 32%、2%、49%、17%。圖圖26

65、：公司基建設計業務新簽合同額及同比增速公司基建設計業務新簽合同額及同比增速 圖圖27：基建設計業務各項目類型占比情況基建設計業務各項目類型占比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司旗下一公院、二公院、公規院擬借殼祁連山實現重組上市。公司旗下一公院、二公院、公規院擬借殼祁連山實現重組上市。此次分拆上市方案可拆解為四部分：（1）重大資產置換：）重大資產置換：中國建材集團實控的祁連山股份擬將子公司祁連山水泥的全部資產及負債置出（作價 104.3 億元），與中交集團六家設計院 100%股權中的等值部分進行資產置換。置入的六家設計院具體包括中國交建旗下所屬的公

66、規院、一公院、二公院 100%股權（作價 201.6 億元），以及中國城鄉旗下所屬西南院、東北院、能源院 100%股權（作價 33.4 億元）。（2）發行股份購買資產：）發行股份購買資產：擬置入資產（6 家設計院）作價為 235.0 億元，擬置出資產（祁連山水泥）作價為 104.3 億元，兩者差價 130.7 億元將由祁連山股份以向中國交建、中國城鄉發行股份的方式進行購買，發行價格為 10.17 元/股，預計向中國交建發行11.1 億股、向中國城鄉發行 1.7 億股。（3）發行股份募集）發行股份募集配套資金配套資金：祁連山股份擬向不超過 35 名特定對象非公開發行股491 475 477 44

67、5 549 30.8%-3.2%0.5%-6.8%23.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020182019202020212022新簽合同額（億元）同比（%，右）18%28%30%26%32%2.3%1.9%1.9%2.2%1.9%45%52%59%58%49%35%18%9%14%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022勘察設計類工程監理類EPC總承包其他項目（含PPP項目）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東

68、吳證券研究所 公司深度研究 15/37 票，總額不超過 34 億元，用于 14 個提升科創、管理、生產能力項目并補充流動資金。本次方案中重大資產置換、發行股份購買資產互為前提同時生效，但募集配套資金將以重大資產置換發行股份購買資產的成功實施為前提。（4）完成完成分拆上市分拆上市：通過六家設計院的重組上市，新祁連山股份退出水泥行業，將成為工程市政設計咨詢領域的獨立上市平臺；中國交建和中國城鄉獲得置出的水泥資產將交由中國建材集團旗下新天山股份進行委托管理；中國交建實現公規院、一公院、二公院的分拆上市，將成為設計上市公司的控股股東，持有 53.88%股權。圖圖28：中國交建所屬設計資產置換及上市重組

69、方案中國交建所屬設計資產置換及上市重組方案 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖29：中國交建所屬設計資產置換前后股權結構一覽中國交建所屬設計資產置換前后股權結構一覽 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 重大重大資產資產置換置換祁連山置出祁連山水泥祁連山水泥100%股權，作價104.3億元億元，由天山股份天山股份托管托管中國交建置出公規院、一公院、二公公規院、一公院、二公院院100%股權股權，作價201.6億億元元中國城鄉置出西南院、東北院、能源西南院、東北院、能源院院100%股權股權，作價33.4億元億元發行發行股份股份購買購買資產資產置換差額置換差額為為130.7億元億元，由祁連山以發

70、行股份的方式向中國交建、中國城鄉購買，發行價格10.17元/股向中國交建發行11.1億股，中國交建持有祁連山中國交建持有祁連山水泥水泥85%股權股權向中國城鄉發行1.7億股，中國城鄉持有祁連山中國城鄉持有祁連山水泥水泥15%股權股權募集配套資金募集配套資金祁連山擬向不超過祁連山擬向不超過35名特定投資者，以詢價的方式非公開發行股份募集配套資金，總額不超過名特定投資者，以詢價的方式非公開發行股份募集配套資金，總額不超過34.0億元億元提升科創能力項目提升科創能力項目新型基礎設施建設與智慧交通運管技術研發中心建設項目新型基礎設施建設與智慧交通運管技術研發中心建設項目（公規院8628萬元，一公院11

71、500萬元，二公院5260萬元）數字化協同設計與交付平臺研發項目數字化協同設計與交付平臺研發項目（公規院18950萬元，一公院10000萬元，二公院15580萬元，西南院15038萬元，東北院7467萬元）城市產業運營大數據應用技術研發項目城市產業運營大數據應用技術研發項目（一公院10500萬元）綠色低碳及新能源技術研發能力提升項目綠色低碳及新能源技術研發能力提升項目（公規院5016萬元，二公院3080萬元，西南院7963萬元）裝配化、工業化、智能化建造技術研發能力提升項目裝配化、工業化、智能化建造技術研發能力提升項目（一公院3000萬元，二公院4650萬元）城市生態環境治理工程技術研發中心建

72、設項目城市生態環境治理工程技術研發中心建設項目（一公院2500萬元，西南院4379萬元，東北院3445萬元）長大橋梁全壽命周期設計咨詢創新能力提升項目長大橋梁全壽命周期設計咨詢創新能力提升項目（公規院1600萬元）高寒高海拔道路工程建養技術研發項目高寒高海拔道路工程建養技術研發項目（一公院15000萬元）隧道與地下空間智能建設與韌性提升研究項目隧道與地下空間智能建設與韌性提升研究項目（二公院11000萬元）提升管理能力項目提升管理能力項目大型設計咨詢企業管理數字化提升項目大型設計咨詢企業管理數字化提升項目（公規院16977萬元，一公院3800萬元，二公院6430萬元，西南院5286萬元，東北院

73、3188萬元）提升提升生產生產能力項目能力項目公規院總部建設生產能力提升項目公規院總部建設生產能力提升項目（51325萬元）中交一公院生產大樓項目中交一公院生產大樓項目（25366萬元）一公院分支機構建設項目一公院分支機構建設項目（26000萬元）西南市政院分支機構建設項目西南市政院分支機構建設項目（4251萬元）補充流動資金補充流動資金補充流動資金項目補充流動資金項目（33000萬元）中國交建中國交建中國城鄉中國城鄉中國建材股份中國建材股份中交集團中交集團中國建材集團中國建材集團中中國交國交建持股建持股54%中國城鄉持股中國城鄉持股8%中國建材股份直接中國建材股份直接+間接持股間接持股12%

74、58%100%45%甘肅祁連山甘肅祁連山中交第一公路勘察中交第一公路勘察設計研究院設計研究院（一公院）（一公院）中交第二公路勘察中交第二公路勘察設計研究院設計研究院（二公院）（二公院）中交公路規劃設計中交公路規劃設計院院（公規院）（公規院）中國市政工程西南中國市政工程西南設計研究總院設計研究總院（西南院）（西南院）中國市政工程東北中國市政工程東北設計研究總院設計研究總院（東北院）（東北院）中交城市能源研究中交城市能源研究設計院設計院（能源院）（能源院）中中國交國交建持股建持股85%中國城鄉持股中國城鄉持股15%委托委托天山股份天山股份經營管理經營管理100%祁連山祁連山祁連山祁連山水泥水泥中交

75、集團中交集團中國交建中國交建中國城鄉中國城鄉58%100%中交第一公路勘中交第一公路勘察設計研究院察設計研究院（一公院）（一公院）中交第二公路勘中交第二公路勘察設計研究院察設計研究院（二公院）（二公院）中交公路規劃設中交公路規劃設計院計院（公規院）（公規院）中國市政工程西中國市政工程西南設計研究總院南設計研究總院（西南院）（西南院）中國市政工程東中國市政工程東北設計研究總院北設計研究總院（東北院）（東北院）中交城市能源研中交城市能源研究設計院究設計院（能源院）（能源院）中國中國建材集團建材集團中國建材股份中國建材股份45%甘肅祁連山甘肅祁連山祁連山祁連山51%12%15%100%甘肅祁連山水泥

76、集團有甘肅祁連山水泥集團有限公司限公司（祁連山水泥）（祁連山水泥）置換置換前：前：置換置換后后：100%100%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/37 三家設計院主要涵蓋公司的公路、市政板塊設計資源，盈利水平更優。三家設計院主要涵蓋公司的公路、市政板塊設計資源，盈利水平更優。公規院、一公院和二公院是世界領先、國內頂尖的公路、橋梁、隧道及市政設計企業，2022 年分別實現凈利潤 5.5/4.6/4.3 億元、凈資產收益率分別為 17.2%/12.9%/11.4%，截至 2022 年底總資產規模分別為 67.3/70

77、.4/66.7 億元、凈資產規模分別為 28.1/25.6/34.8 億元、資產負債率分別為 58.2%/63.7%/47.9%；除此三家設計院外，公司下屬其他基建設計子公司還包括中咨集團和養護集團（工程總承包和施工業務）、第一四航院（港航設計業務）、水運規劃設計院（水運設計業務）等；通過對比三家擬上市設計院與其他基建設計子公司的財務數據，三家設計院明顯具有更好的盈利水平，2022 年三家設計院凈利潤同比增速為-11.1%，凈資產收益率為 13.6%，其他子公司凈利潤同比增速為-20.8%，凈資產收益率為 7.4%，且近 5 年三家設計院凈資產收益率水平穩定高于其他設計院 35pct。表表2：

78、公規院、一公院、二公院主要財務數據公規院、一公院、二公院主要財務數據 2018 2019 2020 2021 2022 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）公規院公規院 40,819 44,987 49,917 52,987 54,674 同比 20.2%10.2%11.0%6.2%3.2%一公院一公院 40,869 49,082 54,984 56,576 46,171 同比 9.4%20.1%12.0%2.9%-18.4%二公院二公院 47,689 54,229 48,709 52,664 43,394 同比 12.8%13.7%-10.2%8.1%-17.6%總資產（萬元）總資產（萬元）公規院公

79、規院 399,070 466,348 568,321 604,075 673,217 同比 9.5%16.9%21.9%6.3%11.4%一公院一公院 592,456 772,093 781,801 788,328 703,556 同比 3.8%30.3%1.3%0.8%-10.8%二公院二公院 551,272 548,176 581,185 664,406 667,027 同比 18.0%-0.6%6.0%14.3%0.4%凈資產（萬元）凈資產（萬元）公規院公規院 230,735 271,078 311,070 354,486 281,303 同比 16.5%17.5%14.8%14.0%-

80、20.6%一公院一公院 331,924 373,665 412,654 458,856 255,525 同比 27.0%12.6%10.4%11.2%-44.3%二公院二公院 284,881 330,202 368,332 415,617 347,747 同比 11.3%15.9%11.5%12.8%-16.3%資產負債率資產負債率 公規院公規院 42.2%41.9%45.3%41.3%58.2%同比-3.5pct-0.3pct 3.4pct-3.9pct 16.9pct 一公院一公院 44.0%51.6%47.2%41.8%63.7%同比-10.2pct 7.6pct-4.4pct-5.4p

81、ct 21.9pct 二公院二公院 48.3%39.8%36.6%37.4%47.9%同比 3.1pct-8.6pct-3.1pct 0.8pct 10.4pct ROE 公規院公規院 19.0%17.9%17.1%15.9%17.2%同比 -1.1pct-0.8pct-1.2pct 1.3pct 一公院一公院 13.8%13.9%14.0%13.0%12.9%同比 0.1pct 0.1pct-1.0pct-0.1pct 二公院二公院 17.6%17.6%13.9%13.4%11.4%同比 0.0pct-3.7pct-0.5pct-2.1pct 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正

82、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/37 圖圖30：3 家設計院家設計院/其他設計子公司總資產情況其他設計子公司總資產情況 圖圖31：3 家設計院家設計院/其他設計子公司凈利潤情況其他設計子公司凈利潤情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖32：3 家設計院家設計院/其他設計子公司其他設計子公司 ROE 情況情況 圖圖33：3 家設計院家設計院/其他設計子公司資產負債率情況其他設計子公司資產負債率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 此次分拆上市

83、首先有助于解決部分同業競爭問題，此次分拆上市首先有助于解決部分同業競爭問題，促使設計板塊聚焦主業、強化發促使設計板塊聚焦主業、強化發展展。擬合并上市的六家設計院歷史上由于部分業主需要，開展了部分工程總承包業務，根據分拆公告，2019-2021 年六家設計院工程總承包營業收入分別為 47.3/43.9/41.2 億元，占擬置入資產營業收入比例分別為 33.9%/33.4%/31.8%，完成分拆上市后六家設計院將不再新增單獨施工合同，有助于解決部分同業競爭問題且聚焦主業。資產整合可資產整合可加強加強設計業務設計業務統籌規劃和引領，統籌規劃和引領，與公司其他業務產生協同效應，提升公與公司其他業務產生

84、協同效應，提升公司整體價值。司整體價值。首先，公司基建設計業務雖然在國內具有顯著的競爭優勢，但與國際先進水平相比還有較大差距，且目前國內的設計咨詢行業正處于轉型升級的關鍵時期；其次，公司的疏浚業務板塊于 2015 年完成天津航道局、上海航道局、廣州航道局的整合，成立中交疏浚作為業務實施與融資的主體，相比之下設計業務板塊缺少一個整體組織運作的平臺。此次資產整合業務層面將著重解決公司設計板塊缺乏整體統籌和規劃引領，高端策劃咨詢實施能力不強，對大交通、大城市領域業務拓展支持能力偏弱、海外優先的業務拓展能力欠缺等問題，做強設計核心主業，提升公司的全產業鏈優勢；資本層面由于設計咨詢板塊與基建建設相比具有

85、資產較輕、利潤水平較高等特征，分拆設計板塊上市有助于提升設計板塊的整體估值，并反哺中國交建估值，從而提升公司和股東價值。-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020182019202020212022擬分拆3家設計院其他設計院3院同比（%，右）其他同比（%，右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202520182019202020212022擬分拆3家設計院其他設計院3院同比（%，右）其他同比（%，右）16.6%16.3%14.9%14.0%13.6%13.3%11.8%11.2%10.1%7.4%5%7%9%11%

86、13%15%17%19%20182019202020212022擬分拆3家設計院其他設計院45.1%45.4%43.5%40.2%56.7%56.1%57.7%55.1%52.3%52.5%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20182019202020212022擬分拆3家設計院其他設計院 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/37 3.高速公路資產儲備豐富，借力高速公路資產儲備豐富，借力 REITs 加速實現盤活加速實現盤活 3.1.多部門積極探索推進基礎設施多部門積極探索推進基礎設施 REIT

87、s，高速公路為優質底層資產，高速公路為優質底層資產 2023 年初以來多部門出臺政策促進年初以來多部門出臺政策促進 REITs 發展。發展。中央層面，2 月 2 日證監會召開2023 年系統工作會議，提到要大力推進公募 REITs 常態化發行；2 月 10 日證監會召開2023 年債券監管工作會議。強調全面深化 REITs 市場建設，堅持發展與規范并重，全力推動 REITs 市場高質量發展；2 月 20 日證監會啟動不動產私募投資基金試點工作；3 月26 日發改委下發 236 號文；地方層面，湖南省對申報發行 REITs 提出了獎勵，并創新性提出將基礎設施 REITs 產業有關咨詢服務納入政府

88、購買服務指導性目錄；四川省對于成功發行且募集資金用于省內項目建設的項目，原始權益人可按投資規模的 0.5%申請一次性補助；重慶市發改委提出了明確的財稅、土地等配套支持政策。高速公路資產高速公路資產作為底層資產作為底層資產具備行業發展成熟、現金流穩定、資產權屬清晰等優勢，具備行業發展成熟、現金流穩定、資產權屬清晰等優勢，發行發行 REITs 上市可有效改善經營指標，上市可有效改善經營指標，目前已上市目前已上市 REITs 中高速公路作為底層資產的中高速公路作為底層資產的有有 7 支，募資額占比支，募資額占比 48.1%。（1）據交通運輸部，中國高速公路網的基本建設已經基本完成，截至 2021 年

89、末全國高速公路里程達到 16.91 萬公里，其中國家高速公路里程 11.70萬公里，資產規模龐大，仍有相當規模的存量空間；（2）高速公路資產的收入來源主要是通行費收入，總體呈現穩定增長趨勢，2015-2019 年全國高速公路通行費由 4098 億元增至 5938 億元，復合增長率達到 9.7%，2020 年受到疫情防控期間全國收費公路免收 79天車輛通行費 1593 億元的影響，全國高速公路通行費同比回落 18%，但 2021 年全年通行費收入達到 6631 億元，回歸疫情前水平；（3）高速公路資產由項目公司和政府通過簽訂特許經營協議確定特許經營權的收費期和權屬，一般不存在關聯交易和資產分割的

90、問題，資產權屬清晰。發行 REITs 也能為高速公路行業有效縮短投資回報周期、改善現金流、降低資產負債率等提供新的渠道。截至 2023 年 3 月 31 日，已上市的 27 支基礎設施 REITs 中以高速公路資產作為底層資產的有 7 支，募資總額、總市值、流通市值占比分別為 48.1%、41.9%、32.4%。表表3：27 支已上市支已上市 REITs 中中 7 支底層資產為高速公路資產支底層資產為高速公路資產 名稱名稱 底層資產底層資產 上市日期上市日期 募資總額募資總額 （億元）（億元）總市值總市值 （億元）（億元）流通市值流通市值 （億元）（億元）博時蛇口產園 REIT 產業園區 20

91、21-06-21 20.8 25.7 16.5 華安張江光大 REIT 產業園區 2021-06-21 15.0 20.6 16.2 東吳蘇園產業 REIT 產業園區 2021-06-21 34.9 43.0 25.6 建信中關村 REIT 產業園區 2021-12-17 28.8 34.6 22.2 華夏合肥高新 REIT 產業園區 2022-10-10 15.3 17.6 6.1 國泰君安臨港創新產業園 REIT 產業園區 2022-10-13 8.2 10.9 4.9 國泰君安東久新經濟 REIT 產業園區 2022-10-14 15.2 19.6 6.8 華夏和達高科 REIT 產業園

92、區 2022-12-27 14.0 15.5 5.7 平安廣州廣河 REIT 高速公路 2021-06-21 91.1 78.1 38.1 浙商滬杭甬 REIT 高速公路 2021-06-21 43.6 43.8 17.9 華夏越秀高速 REIT 高速公路 2021-12-14 21.3 22.3 14.7 華夏中國交建 REIT 高速公路 2022-04-28 94.0 81.7 20.2 國金中國鐵建 REIT 高速公路 2022-07-08 47.9 48.3 12.0 華泰江蘇交控 REIT 高速公路 2022-11-15 30.5 30.4 7.6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

93、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/37 中金安徽交控 REIT 高速公路 2022-11-22 108.8 100.5 20.0 中航首鋼綠能 REIT 水電環保 2021-06-21 13.4 14.8 8.9 富國首創水務 REIT 水電環保 2021-06-21 18.5 21.9 10.0 鵬華深圳能源 REIT 水電環保 2022-07-26 35.4 47.9 14.3 中信建投國家電投新能源 REIT 水電環保 2023-03-29 78.4 80.0 20.0 中航京能光伏 REIT 水電環保 2023-03-29 29.3 32

94、.9 6.9 紅土創新鹽田港 REIT 物流設施 2021-06-21 18.4 24.4 19.5 中金普洛斯 REIT 物流設施 2021-06-21 58.4 75.7 60.2 嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 物流設施 2023-02-08 17.6 20.1 6.0 紅土創新深圳安居 REIT 保租房 2022-08-31 12.4 13.9 5.6 中金廈門安居 REIT 保租房 2022-08-31 13.0 14.4 5.3 華夏北京保障房 REIT 保租房 2022-08-31 12.6 14.4 5.7 華夏基金華潤有巢 REIT 保租房 2022-12-09 12.1 1

95、3.3 5.3 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖34：已上市已上市 REITs 中各類底層資產數量占比中各類底層資產數量占比 圖圖35：已上市已上市 REITs 中各類底層資產募資額占比中各類底層資產募資額占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 236 號文落地，號文落地，進一步進一步優化特許經營權類優化特許經營權類 REITs 項目項目發行條件發行條件。3 月 24 日發改委發布 236 號文，在項目收益率、回收資金運用及運營管理等方面提出了新要求，利好以特許經營權作為底層資產的 REITs 項目發行。（1）項目收益率方面，此前 958 號文發布

96、以來對于所有類型的基礎設施項目收益一直以來采用 4%規定，而 236 號文對于產權類項目和特許經營權類項目進一步進行區分：產權類采用“未來 3 年每年凈現金流分派率原則上不低于 3.8%”的標準，特許經營權類采用“IRR 原則上不低于 5%”的標準；（2）回收資金運用及運營管理方面，958 號文規定“90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目”，而 236 號文修改為“不超過 30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目”，滿足了市場上對于回收資金使用多元化及期限久期的訴求。表表4：發改委主要文件對

97、發行發改委主要文件對發行 REITs 試點范圍、預期回報率、申報規模要求不斷細化完善試點范圍、預期回報率、申報規模要求不斷細化完善 文件文件 內容內容 具體要求具體要求 關于做好基礎設施領域不關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工）試點項目申報工作的通知（作的通知（586 號文）號文）預期回報率預期回報率 申報項目需滿足未來三年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%?；厥召Y金運用及回收資金運用及運營管理運營管理-關于進一步做好基礎設施關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金領域不動產投資信托基金預期回報率預期

98、回報率 申報項目需滿足未來三年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于 4%。保租房,14.8%產業園區,29.6%高速公路,25.9%水電環保,18.5%物流設施,11.1%保租房,5.5%產業園區,16.8%高速公路,48.1%水電環保,19.3%物流設施,10.4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/37（REITs）試點工作的通）試點工作的通知（知（958 號文）號文）回收資金運用及回收資金運用及運營管理運營管理 90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、

99、按規則參與戰略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目（含新建項目、改擴建項目）關于規范高效做好基礎設關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工）項目申報推薦工作的通知作的通知（236 號文）號文）預期回報率預期回報率 特許經營權、經營收益權類項目在基金存續期間特許經營權、經營收益權類項目在基金存續期間 IRR 不低于不低于 5%；非特許；非特許經營權、經營收益權類項目未來三年凈現金流分派率不低于經營權、經營收益權類項目未來三年凈現金流分派率不低于 3.8%?；厥召Y金運用及回收資金運用及運營管理運營管理 凈回收資金

100、應主要用于在建項目、前期工作成熟的新項目；其中，不超過不超過30%的凈回收資金可用于盤活存量資產項目的凈回收資金可用于盤活存量資產項目，不超過 10%的凈回收資金可用于已上市基礎設施項目的小股東退出或補充發起人（原始權益人）流動資金等 數據來源：發改委，東吳證券研究所 3.2.首單首單 REITs 助力資產盤活，優質路產資源具備擴募潛力助力資產盤活，優質路產資源具備擴募潛力 公司在手投資類項目公司在手投資類項目規?？捎^規?？捎^，特許經營權資產，特許經營權資產占比較高，亟待實現盤活。占比較高，亟待實現盤活。公司2007年開始承接基礎設施等投資類項目，在手資源豐富，截至 2022 年末公司無形資產

101、規模達到 2275 億元，在總資產中占比 15.1%；進一步拆分，特許經營權資產在無形資產中的占比達到 93.3%，在總資產中的占比達到 14.0%，在八大央企中處于較高水平；2022 年公司進入運營期的特許經營權項目達到 33 個，其中多數為高速公路項目，運營收入為70.7 億元，凈虧損 19.5 億元。雖然公司特許經營權項目陸續進入成熟期使得運營效益出現一定好轉，但整體來看仍然處于虧損狀態，亟待實現盤活。近年來公司投資類項目結構有所優化近年來公司投資類項目結構有所優化。2022 年公司基礎設施等投資類項目確認的合同額達到 2116 億元，其中集團預計可承接的建安合同額為 1835.8 億元

102、，從新簽項目類型來看，2022 年 BOT 類項目、政府付費項目、城市綜合開發項目占比分別為 10.1%、37.3%和 52.6%，近年來回款周期長的 BOT 類項目投資力度明顯放緩，而短周期的城市綜合開發項目以及非經營性的政府付費項目占比顯著提升，投資類項目結構有所優化。圖圖36：公司特許經營權資產占總資產比例在建筑央企公司特許經營權資產占總資產比例在建筑央企中處于前列中處于前列 圖圖37：公司進入運營期特許經營權項目情況公司進入運營期特許經營權項目情況 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 18.1%18.9%18.9%17.0%16.0%14.0%0%

103、5%10%15%20%25%201720182019202020212022中國鐵建中國交建中國電建中國中鐵中國建筑中國中冶中國化學中國能建05101520253035-60-40-200204060801002019202020212022運營收入（億元）凈利潤（億元）項目個數（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/37 圖圖38：公司新簽投資類項目情況公司新簽投資類項目情況 圖圖39：公司投資類項目中公司投資類項目中 BOT 類項目類項目占比逐年縮減占比逐年縮減 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：

104、公司公告，東吳證券研究所 首單高速公路首單高速公路 REIT 發行助力嘉通高速資產盤活。發行助力嘉通高速資產盤活。華夏中國交建 REIT 以湖北中交嘉通高速持有的武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段特許經營權為基礎資產，2022 年 4 月7 日上市，發行價格為 9.399 元/份，募集份額 10 億份，發行規模達到 93.99 億元。根據募集說明書，嘉通高速項目主線全長 90.975 公里，聯通武漢經濟圈、長株潭經濟圈及粵港澳大灣區，2019 年 10 月通過竣工驗收，產生的收入主要源于通行費收入（占比 90%以上）、服務區經營權承包費收入、收費站燈箱廣告位出租收入，發行時剩余經營年限約為 25

105、年；嘉通高速 2018/2019/2020/2021 年 1-9 月通行費收入為-0.1/2.8/1.7/2.2 億元，毛利率為 4.7%/56.8%/46.6%/59.3%，2022 年受疫情影響毛利率回落至 44.8%。自“新十條”發布后，2022 年 12 月嘉通高速全面放開，車流量恢復迅速，日均車流量有顯著提升，預計 2023 年經營效益有望轉好。將高速公路作為底層資產發行 REITs 在短期內可實現運營類資產的盤活，有助于改善利潤率、資產負債率、凈資產收益率、自由現金流等財務指標，實現資金回流和資產結構優化；長期來看，構建“投資-建設-運營-出售”運作模式有助于盤活存量資產，并提供了

106、新的融資渠道。公司首單 REITs 發行提供了優質范例。圖圖40：華夏中國交建華夏中國交建 REIT 基本架構基本架構 數據來源：基金募集說明書，東吳證券研究所-40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022基礎設施等投資類項目確認的合同額（億元）集團預計可承接建安合同額（億元）投資類項目合同額同比（%，右）建安合同額同比（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022BOT類項目政府付費項目城市綜合開發項目湖北中交嘉通高速公路發展有限公司（項目

107、公司）湖北中交嘉通高速公路發展有限公司（項目公司）網下公眾網下公眾投資人投資人華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施證券投資基金華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施證券投資基金網網下機構下機構投資人投資人中交投資及同一控制下中交投資及同一控制下關聯方戰略配售關聯方戰略配售其他戰略其他戰略投資人配售投資人配售認購中信證券中信證券 中交中交投資高速公路投資高速公路1號資產支持專項計劃號資產支持專項計劃認購持有100%股權股東借款嘉通高速嘉通高速持有基金管理人基金管理人（華夏基金）（華夏基金）計劃管理人計劃管理人（中信證券）（中信證券）運營管理機構運營管理機構（中交投資及湖北運營公司）（中交投資及湖北運營

108、公司）委聘運營管理基金托管人基金托管人（中國農業銀行）（中國農業銀行）計劃托管人計劃托管人（中國農業銀行）（中國農業銀行）外部貸款銀行外部貸款銀行（中交投資及）（中交投資及）托管服務托管服務外部借款 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/37 表表5：華夏中國交建華夏中國交建 REIT 關鍵要素說明關鍵要素說明 項目項目 說明說明 基金管理人基金管理人 華夏基金管理有限公司 原始權益人原始權益人 中交投資、中交二航局、中交二公院 底層資產底層資產 嘉通高速公路的收費公路權益 運營管理機構運營管理機構 中交投資及其子公

109、司 項目情況項目情況 項目名稱項目名稱 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段項目 所在位置所在位置 湖北咸寧市 資產類型資產類型 高速公路（特許經營權）資產區位資產區位 起于湖北省咸寧市嘉魚縣，止于咸寧市通城縣，途經赤壁市、崇陽縣等地 建設規格建設規格 北段雙向六車道，南段雙向四車道 剩余經營年限剩余經營年限 南段(赤壁南互通至通城西互通):24.12 年，至 2046 年 2 月 5 日 北段(嘉魚至赤壁南互通):24.67 年，至 2046 年 8 月 27 日 公路全長公路全長 90.975 公里 資產估值資產估值 約 98.32 億 基金類型基金類型 契約型、封閉式證券投資基金 募集規劃募集

110、規劃 10 億份，其中戰略投資者占 75%發售價格發售價格 9.399 元 基金期限基金期限 基金期限封閉期 40 年 外部借款外部借款 13 億元 數據來源：基金募集說明書，東吳證券研究所 優質高速公路資產沉淀可觀體量，未來將為公司提供擴募支撐。優質高速公路資產沉淀可觀體量，未來將為公司提供擴募支撐。截至 2022 年底，公司在手共有 24 個已進入運營期的高速公路項目和 8 個在建的高速公路項目，進入運營期的項目多數位于長江經濟帶、黃河流域、京津冀、粵港澳大灣區等 958 號文附件中明確的 REITs 重點支持區位，且已有 20 個項目運營期達到 5 年以上，利潤和現金流有望趨于穩定；根據

111、華夏中交 REIT 募集說明書，華夏中交 REIT 將是中國交建在高速公路領域唯一的資產上市平臺，后續公司擬發行 REITs 的高速公路資產將通過擴募的方式納入華夏中交 REIT；隨著我國 REITs 試點逐漸成熟、條件陸續放寬，在手的高速公路項目后續都有可能成為公司擴募的底層資產，公司可借助華夏中交 REIT 平臺對旗下高速公路資產進行管理運作，實現資產由重轉輕，投融資良性循環。表表6：截至截至 2022 年底公司特許經營權在建項目（不含參股）年底公司特許經營權在建項目（不含參股）序號序號 項目名稱項目名稱 按股比確認按股比確認合同額合同額（億元）（億元）2022 年投年投入金額入金額（億元

112、）（億元）累計投入累計投入金額金額（億元）（億元）1 廣西省全州至容縣公路（平南至容縣段）PPP 項目 127.55 0.36 0.36 2 首都地區環線高速公路（G95）承德（李家營）至平谷（冀京界）段項目 114.53 27.4 41.54 3 貴州省德江至余慶高速公路項目 93.88 7.75 66.83 4 廣西省全州容縣公路（平樂至昭平段）項目 91.92 3.94 4.24 5 重慶渝武高速公路擴能項目 90.80 24.19 44.06 6 甘肅省 G1816 烏海至瑪沁高速公路合作至賽爾龍（甘青界）段 PPP 項目 85.81 0.02 0.02 7 重慶江瀘北線高速公路 84

113、.98 26.11 52.95 8 重慶銅安高速公路 60.47 20.91 37.72 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/37 圖圖41：公司進入運營期項目多數位于公司進入運營期項目多數位于 958 號文附件中明確的號文附件中明確的 REITs 重點支持區位重點支持區位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：圖中標注的年份為項目剩余運營期；標紅項目運營期已超過 5 年 4.共建“一帶一路”加速推進，公司海外經營有望復蘇共建“一帶一路”加速推進，公司海外經營有望復蘇 4.1

114、.“一帶一路”十周年再起航，國際工程將大有可為“一帶一路”十周年再起航，國際工程將大有可為“一帶一路一帶一路”倡議提出倡議提出十周年，重點領域成果顯著。十周年，重點領域成果顯著?！耙粠б宦贰背h于 2013 年提出，旨在依托中國與相關國家既有的雙邊及多邊機制，積極發展與沿線國家的經濟合作伙伴關系，在基建、能源、交運、貿易等重點經濟領域開展深度合作。二十大提出共建“一帶一路”高質量發展，進一步深化基礎設施互聯互通建設，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區域合作；2023 年是共建“一帶一路”倡議提出十周年，過去 10 年我國與151 個國家、32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一路”合作

115、文件，與沿線國家進出口年均增長 8.6%，雙向投資不斷邁上新臺階。2023 年 3 月 10 日，中國、沙特、伊朗于北京發表三方聯合聲明，達成包括同意恢復雙方外交關系、在至多兩個月內重開雙方使館和代表機構、強調尊重各國主權、不干涉別國內政等多項共識，是中國在“一帶一路”沿線推動構建以合作共贏為核心的新型國際關系的重大成果?！耙粠б宦贰薄耙粠б宦贰闭唑寗诱唑寗訋游覈c沿線國家基建合作明顯增加，建筑央企和國際工帶動我國與沿線國家基建合作明顯增加，建筑央企和國際工程程企業企業有望受益。有望受益。此前在 2015 年 3 月“一帶一路”頂層規劃設計推動共建絲綢之路京津冀：京津冀：首都地區環線高速

116、公路通州至大興首都地區環線高速公路通州至大興段項目（段項目（20.5年）年）津石高速公路天津西段項目（22.9年）粵港澳大灣區：粵港澳大灣區：廣東省佛山廣明高速公路（廣東省佛山廣明高速公路（12年）年）廣東省清西大橋及連接線（廣東省清西大橋及連接線（21年）年）長江經濟帶：長江經濟帶：重慶忠萬高速公路（重慶忠萬高速公路（24年）年）重慶永江高速公路（重慶永江高速公路（22年）年）重慶豐涪高速公路（重慶豐涪高速公路（21年）年）重慶豐石高速公路（重慶豐石高速公路（21年）年）重慶銅合高速公路（重慶銅合高速公路（22年）年）貴州省道甕高速公路（貴州省道甕高速公路（23年）年）貴州省江甕高速公路（貴

117、州省江甕高速公路（23年）年）貴州省石阡至玉屏(大龍)高速公路（29年）貴州省貴黔高速公路（貴州省貴黔高速公路（24年）年）貴州省沿德高速公路（貴州省沿德高速公路（23年）年）貴州省貴都高速公路（貴州省貴都高速公路（18年）年）湖北省咸通高速公路（湖北省咸通高速公路（21年）年）湖北省武深高速公路湖北嘉通段項目（湖北省武深高速公路湖北嘉通段項目（24年）年）湖北省武深高速嘉魚北段項目（湖北省武深高速嘉魚北段項目（26年）年）湖南省臨武至連州（湘粵界）高速公路項目（29年）云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路（云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路（25年）年）云南省宣曲高速公路馬龍聯絡線（云南省宣曲

118、高速公路馬龍聯絡線（25年）年）云南省文馬高速項目（27.8年）黃河流域：黃河流域：山西省翼侯高速公路（山西省翼侯高速公路（15年）年）陜西省榆佳高速公路（陜西省榆佳高速公路（21年）年）京津冀京津冀粵港澳粵港澳大灣區大灣區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/37 經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動 出臺、2017 年 5 月第一屆峰會召開、2018年 8 月第二屆峰會召開后，我國的海外工程項目中與“一帶一路”沿線國家的合作占比、“一帶一路”沿線國家的新簽合同額規模均出現顯著高增，進一步帶來完成營業額增

119、速滯后 0.51 年出現高峰，總體來看“一帶一路”重要事件能夠帶動我國對沿線國家的投資，并且由于沿線國家多為發展中國家，對基礎設施建設投資具有旺盛需求。八大建筑央企和四大國際工程企業承擔了我國對外項目合作建設的大部分業務，預計在今年“一帶一路”峰會召開催化下，我國與沿線國家合作將會迎來又一次高峰，建筑央企和國際工程企業有望充分受益。圖圖42：“一帶一路”推動沿線國家工程合作占比提升“一帶一路”推動沿線國家工程合作占比提升 圖圖43：“一帶一路”推動沿線國家工程合作規模提升“一帶一路”推動沿線國家工程合作規模提升 數據來源：商務部，Wind，東吳證券研究所 數據來源：商務部，Wind，東吳證券研

120、究所 4.2.公司通過屬地化管理扎根海外市場，境外工程有望加速復蘇公司通過屬地化管理扎根海外市場，境外工程有望加速復蘇 公司公司積極積極響響應國家號召，踐行“海外優先”戰略，應國家號召，踐行“海外優先”戰略，為建筑央企“走出去”排頭兵。為建筑央企“走出去”排頭兵。21 世紀初中央首次把“走出去”戰略上升到“關系我國發展全局和前途的重大戰略之舉”的高度，“一帶一路”倡議提出后我國對外投資合作進入“以一帶一路建設為重點，堅持引進來和走出去并重”的新時代。公司 2006 年先人一步提出“大公司、大海外”戰略，2010 年形成五大洲 70 個國家市場布局，此后在“五商中交”完全對接海外市場的基礎上構建

121、起以海外事業部為統領、以中國港灣和中國路橋為平臺、以專業公司和駐外機構為支撐的“一體兩翼”國際化經營體系，抓住“高訪”助推項目、高端對接運作項目、緊跟“一帶一路”倡議等國家戰略策劃項目；根據公司年報，截至 2022 年底公司業務足跡遍布 139 個國家和地區，業務范圍涵蓋建筑、港口、路橋、鐵路、環保、城市建設等，2021 年公司境外營收年公司境外營收 948 億元，絕對規模為八大建筑央企之首，億元，絕對規模為八大建筑央企之首，2022 年年實現境外營收實現境外營收 987 億元億元，境外營收占比多年達到境外營收占比多年達到 10%以上，在八大建筑央企中以上，在八大建筑央企中位居前位居前列列。3

122、0%35%40%45%50%55%60%65%70%2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額累計占比一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額累計占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4一帶一路沿線國家對外承包工程新簽合同額累計同比一帶一路沿線國家對外承包工程完成營業額累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

123、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/37 圖圖44：公司公司境外營收占比多年達到境外營收占比多年達到 10%以上，在八大建筑央企中以上，在八大建筑央企中位居前列位居前列 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 備注：中國電建 2022 年年報未披露 圖圖45：公司海外工程分項目類型占比公司海外工程分項目類型占比 圖圖46：公司海外工程分地區占比公司海外工程分地區占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司積極通過公司積極通過屬地化用人、屬地化管理、屬地化用人、屬地化管理、兼并兼并收購收購方式強化屬地化經營方式強化屬地化經營。屬地化用人方面，公司

124、采取人才本土化、屬地化、區域化對策，盡量將地區人才為公司所用，積累了大量的國際化人才資源；屬地化管理方面，公司通盤考慮國外國內兩種資源兩個市場，出海子公司建立健全海外管理制度，完善海外管理機制，建立海外合規風險管理體系，根據當地的標準規范要求實施完成多個項目，例如俄羅斯布朗克航道與港池疏浚工程就是完全按照當地的建筑規范進行建造，在國際知名咨工的嚴格監理下實施，打破了西方公司長期壟斷歐洲疏浚市場的局面；兼并收購方面，公司通過并購 JohnHolland 實現了對澳洲高端市場的實質性進入，中標澳大利亞維多利亞州西門隧道工程等項目；通過中交美國公司的增資改造，提高對北美高端市場的布局能力；通過對巴西

125、第一大工程設計咨詢公司 Concremat 的收購交割，中標多米尼加共和國蒙特格蘭德大壩施工監理等項目，打開堅守難破的南美市場等。95%96%96%95%95%5%4%4%5%5%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國鐵建中國鐵建境內營收占比境外營收占比81%83%84%86%86%19%17%16%14%14%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國交建中國交建境內營收占比境外營收占比94%95%95%95%95%6%5%5%5%5%50%60%70%80%90%100%201820192020202120

126、22中國中鐵中國中鐵境內營收占比境外營收占比83%84%88%86%87%17%16%12%14%13%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國能建中國能建境內營收占比境外營收占比77%78%83%84%23%21%17%15%50%60%70%80%90%100%2018201920202021中國電建中國電建境內營收占比境外營收占比92%93%96%96%96%8%7%4%4%4%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國中冶中國中冶境內營收占比境外營收占比63%73%78%79%78%37%27%22%21

127、%22%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國化學中國化學境內營收占比境外營收占比92%93%94%95%95%8%7%6%5%5%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國建筑中國建筑境內營收占比境外營收占比19%5%31%4%41%10%31%8%14%37%10%33%13%8%20%16%建筑港口道路與橋梁鐵路環保城市建設其他36%20%13%31%23%30%16%14%17%28%22%15%9%26%非洲東南亞大洋洲東歐及東南歐南美港澳臺及其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

128、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/37 2016 年以來，公司成功實施意大利威尼斯離岸深水港一期設計項目、巴拿馬運河第四大橋項目、新加坡大士污水處理廠項目、孟加拉“國父隧道”項目等；2022 年公司基建建設業務海外工程板塊實現新簽合同額 2086.4 億元，其中非洲、東南亞、大洋洲、東歐及東南歐、港澳臺及其他地區占比分別為 28%、22%、15%、9%、26%。圖圖47：中國交建中國交建“一體兩翼”“一體兩翼”海外組織架構海外組織架構 數據來源：大型建筑企業海外業務組織特點，東吳證券研究所 圖圖48：公司基建建設業務境外合同額及公司基建建設業務境外合同額及 201

129、6 年以來重要訂單情況年以來重要訂單情況 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 公司開年以來積極參與外事活動，有望公司開年以來積極參與外事活動，有望充分把握充分把握“一帶一路”十周年“一帶一路”十周年機遇機遇。2023 開年以來公司高管積極參與外事活動，已與菲律賓、柬埔寨、葡萄牙、吉爾吉斯斯坦、馬來西亞、科特迪瓦等多國領導人進行會談，公司將積極落實我國與各國之間在基礎設施建設領域達成的重要共識，與各國深化合作關系、拓寬合作領域，做大做強全球市場；2 月 27 日公司在京舉行駐華使節“步入中交”活動，來自 110 個駐華使館和國際組織駐華代表機構的111人參與交流，為公司今年整體推進國際業務的發

130、展打下了很好的基礎。公司有望充分受益于“一帶一路”十周年帶來的發展機遇，進一步提升公司的境外訂單中國交建中國交建平臺公司平臺公司海外事業部海外事業部中國港灣中國港灣中國路橋中國路橋專業公司專業公司專業品牌公司專業品牌公司項目部項目部駐外機構駐外機構專業履約專業履約東南亞：東南亞：05001,0001,5002017 2018 2019 2020 2021 2022非洲：非洲：05001,0002017 2018 2019 2020 2021 2022大洋洲：大洋洲：02004006002017 2018 2019 2020 2021 2022東歐及東南歐：東歐及東南歐：010020030020

131、17 2018 2019 2020 2021 2022南美：南美：02004006002017 2018 2019 2020 2021 2022港澳臺及其他：港澳臺及其他：05001,0002017 2018 2019 2020 2021 2022金額（億元）金額（億元）項目名稱項目名稱大洋洲大洋洲94.1澳大利亞悉尼西環城高速第 3B 標段12.0墨爾本地鐵隧道及站臺 PPP 項目34.4澳大利亞新州新格拉夫頓監獄建設項目美洲美洲102.6巴拿馬跨運河第四大橋項目332.4美國哥倫比亞波哥大地鐵一號線 PPP 項目32.1美國洛杉磯 THE GRAND 宏大廣場綜合體開發項目56.2墨西哥瑪

132、雅鐵路項目一標段48.8秘魯錢凱綜合港口新一期項目歐洲歐洲225.6塞爾維亞污水處理項目非洲非洲25.6埃及阿布基爾集裝箱碼頭項目25.7幾內亞科納克里-馬木-達博拉舊路改造項目47.0喀麥隆克里比-羅拉貝高速公路項目89.4馬達加斯加納林達深水港項目一期起步項目211.3馬達加斯加塔塔收費高速公路 EPC 項目64.4尼日利亞巴卡西港項目一期工程64.4尼日利亞巴卡西港項目一期工程71.0尼日利亞拉各斯自貿區萊基深水港一期項目67.2尼日利亞馬庫爾迪至埃努古公路改擴建項目74.3塞內加爾姆布爾-考拉克（MBOUR-KAOLACK）EPC 項目97.6烏干達東線及北線標準軌距鐵路網項目59.0

133、烏干達東線及北線標準軌距鐵路網項目亞洲亞洲68.5菲律賓蘇比克灣城市綜合體 EPC 項目53.0菲律賓馬尼拉濱海新城項目（一期 A 島）136.4柬埔寨金港高速公路 BOT 項目729.3馬來西亞東海岸鐵路 EPC 項目（一期）44.0馬來西亞南部鐵路項目（金馬士-新山）19.1泰國馬達普工業港三期基礎設施EPC項目75.1新加坡大士綜合垃圾處理廠 EPC 項目一標段一期項目32.6新加坡污水處理廠基礎設施項目 2A 標段 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/37 量，推進國際化業務走上新的臺階。表表7：2023

134、年以年以來公司參與的重要外事活動來公司參與的重要外事活動 時間時間 事件事件 內容內容 2023 年 1 月 集團主要領導拜會菲律賓總統馬科斯 菲律賓政府歡迎中交集團積極參與菲基礎設施投資建設、大城市綜合治理、城市固廢和流域治理菲基礎設施投資建設、大城市綜合治理、城市固廢和流域治理等項目，助推菲律賓綠色可持續發展和可再生能源發展等項目，助推菲律賓綠色可持續發展和可再生能源發展。菲律賓政府也將督促有關部門加強與中交集團在農業等領域的合作在農業等領域的合作，進一步深化中菲互利合作，造福兩國人民。中交集團耕耘菲律賓市場已有 30 多年，建設的中國援菲律賓馬尼拉比諾多-因特拉穆羅斯大橋和埃斯特雷利亞-

135、潘塔萊翁橋已順利移交，達沃-薩馬爾島大橋已正式啟動實施，還在積極推動蘇比克-克拉克鐵路及南北港大橋項目。中交集團將認真落實兩國元首在基建、能源、農業領域達成將認真落實兩國元首在基建、能源、農業領域達成的重要共識，充分發揮自身大交通、大城市領域全產業鏈優勢，持續深化共建的重要共識，充分發揮自身大交通、大城市領域全產業鏈優勢，持續深化共建“一帶一路一帶一路”倡倡議，積極對接菲方議，積極對接菲方“多建好建多建好建”規劃，提供綠色低碳、可持續的大城市綜合治理方案規劃，提供綠色低碳、可持續的大城市綜合治理方案，為中菲經貿關系發展作出新的更大貢獻。2023 年 2 月 集團主要領導拜會柬埔寨首相洪森 柬埔

136、寨將繼續堅持既定發展政策，積極對接中國“一帶一路”倡議，進一步加大陸路、鐵路、水運陸路、鐵路、水運等互聯互通基礎設施建設等互聯互通基礎設施建設，并向著高標準、高質量方向發展。柬埔寨歡迎中交集團繼續在柬開展更廣泛業務領域的合作更廣泛業務領域的合作，更好助力柬埔寨經濟社會建設，推動中柬經貿關系發展。中交集團始終把柬埔寨作為重點合作市場和資源投放優先國別，中交集團所屬中國路橋在柬扎根經營超過 20 年，修建了 2200 多公里的道路，建設了金港高速公路等一批優質工程。中交集團將堅決落實兩國領導人達成的重要共識，充分發揮自身在大交通、大城市、江河湖海等領域的綜合優勢，全力落實全力落實“一帶一路一帶一路

137、”倡議和柬埔寨倡議和柬埔寨“四角戰略四角戰略”，繼續加大對柬埔寨公路、鐵路、水利、，繼續加大對柬埔寨公路、鐵路、水利、電力、能源等領域項目的投入電力、能源等領域項目的投入，廣泛開展人文交流，積極履行社會責任，為中柬命運共同體建設作出新的貢獻。2023 年 2 月 集團主要領導會見葡萄牙駐華大使納西門托 納西門托對中交集團入股莫塔公司后取得的成就給予高度肯定。希望中交集團與葡萄牙企業圍繞綠色低碳、新能源合作、數字化轉型等方面綠色低碳、新能源合作、數字化轉型等方面開展更豐富的經貿合作與探索，實現雙方共贏發展。中交集團將繼續堅持合作共贏，踐行構建人類命運共同體理念，充分發揮莫塔公司獨特的國際化充分發

138、揮莫塔公司獨特的國際化平臺優勢，做強做大全球市場。平臺優勢，做強做大全球市場。2023 年 2 月 111 位駐華使節和國際組織代表“步入中交”由外交部主辦的駐華使節“步入中交”活動在京舉行。來自來自 110 個駐華使館和國際組織駐華代表機個駐華使館和國際組織駐華代表機構的構的 111 人出席本次活動，其中包括人出席本次活動，其中包括 20 位駐華大使、位駐華大使、7 位臨時代辦和位臨時代辦和 1 位國際組織駐華代表位國際組織駐華代表。王彤宙指出，中交集團的愿景是“讓世界更暢通、讓城市更宜居、讓生活更美好”，愿與世界各國攜手共商，扣緊合作紐帶，圍繞圍繞“一帶一路一帶一路”沿線及沿線及“六廊六路

139、多國多港六廊六路多國多港”等重點等重點，以共商求共識，以合作謀共贏，深化合作關系，拓寬合作領域，提高綜合一體化服務能力，促進共同發展。2023 年 3 月 陳重拜會吉爾吉斯斯坦總統扎帕羅夫 吉方表示，中交集團為吉爾吉斯斯坦人民修建了眾多的橋梁、道路等基礎設施項目，為中吉兩國友好關系發展發揮了積極作用。近年來，吉爾吉斯斯坦經濟發展勢頭良好，市場前景廣闊，歡迎中交集團繼續發揮自身優勢，積極參與吉爾吉斯斯坦公路、鐵路、水電等領域基礎設施投資建吉爾吉斯斯坦公路、鐵路、水電等領域基礎設施投資建設設，不斷深化吉中合作，造福更多吉爾吉斯斯坦人民。中交集團服務吉爾吉斯基建市場已有 20 余年，致力于為吉交通互

140、聯互通和經濟社會發展作貢獻。中交集團將充分發揮全產業鏈優勢，在基礎設施、城市規劃、水利電力等領域與吉方深化充分發揮全產業鏈優勢，在基礎設施、城市規劃、水利電力等領域與吉方深化合作，共建合作，共建“一帶一路一帶一路”，為中吉兩國友誼添磚加瓦。2023 年 3 月 集團主要領導拜會馬來西亞總理安瓦爾 安瓦爾對中交集團一直以來深耕馬來西亞取得的發展成就表示贊賞。他表示，中交集團深度參與馬來西亞的交通基礎設施建設和城市綜合開發，目前在建的東海岸鐵路項目將極大促進馬來西亞東部地區發展，也是馬中兩國合作互信的重要見證，為馬中友好發展發揮了重要作用。近年來，馬來西亞經濟發展勢頭良好，市場前景廣闊，歡迎中交集

141、團繼續發揮自身優勢，積極參與馬來西積極參與馬來西亞基礎設施領域投資建設，亞基礎設施領域投資建設，不斷深化馬中合作，造福更多馬來西亞人民。中交集團深耕馬來西亞 30 余年，打造了一批標志性項目。尤其是今年 3 月，安瓦爾總理出席了吉隆坡地鐵二號線通車儀式，給予了中交集團極大的支持與鼓勵。未來，中交集團將繼續發揮全產業鏈優勢，在基礎設施、城市規劃、水利電力等領域與馬方深化合作，共建在基礎設施、城市規劃、水利電力等領域與馬方深化合作，共建“一帶一路一帶一路”，持續為馬來西亞經濟社會發展貢獻中交智慧和力量。2023 年 3 月 集團主要領導拜會科特迪瓦總理阿希 阿希感謝中交集團多年來對科特迪瓦基礎設施

142、建設提供的大力支持，對中交集團取得的成就表示贊賞。他表示，中交集團是全球領先的基礎設施綜合服務商，在建的鐵布高速、奧迪內-馬里幾內亞邊境道路以及科科迪大橋克服疫情期間的重重困難，扎實推進，為推進項目保質保量按時完工作出了積極貢獻?？铺氐贤邔⒎e極參與共建“一帶一路”，希望與中交集團持續深化和拓展在基基建、綠色發展等領域建、綠色發展等領域的合作，助力科中兩國經貿關系深入發展。中交集團植根科特迪瓦市場已有 40 多年，打造了一批標志性項目。中交集團將以中科兩國建交40 周年為契機，充分發揮全產業鏈優勢，圍繞持續深化基礎設施領域合作、大力推進城市綜合圍繞持續深化基礎設施領域合作、大力推進城市綜合治理、

143、深度參與科特迪瓦工業化進程等方面開展業務，為科特迪瓦經濟發展提供一攬子解決方治理、深度參與科特迪瓦工業化進程等方面開展業務，為科特迪瓦經濟發展提供一攬子解決方案和一體化服務案和一體化服務，為構建高水平中非命運共同體作出新的貢獻。2023 年 4 月 集團主要領導參加博鰲亞洲論壇 2023 年年會開幕式并參加分論壇交流 王彤宙指出，作為國資央企，中交集團積極響應習近平總書記號召，堅定擁護、踐行、推動高質量共建“一帶一路”，將持續推動理念升級、模式升級、綠色升級、安全升級。進入新發展階段，中交集團整體推進從中交集團整體推進從“業務國際化業務國際化”到到“公司國際化公司國際化”升維，厚植全球競爭新優

144、勢。升維，厚植全球競爭新優勢?！皣H化國際化”不僅不僅是業務是業務“走出去走出去”，也不限于海外部門做海外，全員全系統都要在思想觀念、管控體系、發展戰，也不限于海外部門做海外，全員全系統都要在思想觀念、管控體系、發展戰略上實現全方位、多維度、深層次的國際化，要遵循國際市場的供求關系和價值規律，全球配略上實現全方位、多維度、深層次的國際化，要遵循國際市場的供求關系和價值規律，全球配置資源，實現規劃、標準、技術的國際化。置資源，實現規劃、標準、技術的國際化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/37 2023 年 4 月

145、 劉翔出席金磚國家人文交流論壇 近年來，中交集團深入踐行“一帶一路”倡議，深度參與金磚國家互聯互通，堅持圍繞“共創美好生活、共擔社會責任、共促文明交融”三個主題，以文明交流互鑒促進民心相通，為構建人類命運共同體貢獻中交力量。數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 5.國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心國企改革引領高質量發展，股權激勵彰顯增長信心 5.1.新一輪國企改革將推動公司經營質量與資本結構實現優化新一輪國企改革將推動公司經營質量與資本結構實現優化 公司營業收入穩健增長，公司營業收入穩健增長，利潤利潤水平修復。水平修復。公司業務圍繞“大交通”、“大城市”，業務范圍包括國內及全球港口

146、、航道，吹填造地，流域治理、道路與橋梁、鐵路、水利水電、城市軌道交通、市政基礎設施、建筑及環保等相關項目的投資、設計、建設、運營和管理，具體包括港口建設、路橋建設、城市建設、海外工程建設等基建工程建設以及基建設計、疏浚業務等。2022 年公司實現營收 7203 億元，同比+5.1%，連續 5 年保持正增長，實現歸母凈利潤 191 億元，同比+6.2%，絕對規模已回升至接近 2019 年水平。圖圖49：公司公司 2018-2022 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖50：公司公司 2018-2022 年歸年歸母凈利潤及同比增速母凈利潤及同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數

147、據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司主營業務綜合毛利率水平略有下降，其中公司主營業務綜合毛利率水平略有下降，其中基建建設、疏浚業務略下滑，基建建設、疏浚業務略下滑，基建設基建設計業務下降顯著計業務下降顯著，有望受益于設計板塊重組實現回升，有望受益于設計板塊重組實現回升。公司 2022 年主營業務整體毛利率水平為 11.6%，較 2021 年下降 0.9 個百分點；其中基建建設業務毛利率為 10.6%，較2021 年下降 0.7 個百分點，疏浚業務毛利率為 13.3%，較 2021 年下降 0.4 個百分點，近年來這兩類業務毛利率穩中略有下滑，主要是受到基建業務原材料價格上漲、城市建設比重上升

148、導致低毛利的房建項目增多、疏浚業務中近年新增的環保業務毛利水平偏低的影響；基建設計業務毛利率水平近年來下降明顯，由 2017 年的 23.8%降至 2022 年的16.0%，主要是受到中低端參與者增多、市場競爭加劇的影響，隨著公司 3 家效益較好設計院分拆上市、打造“中交設計”品牌、聚焦高端的專業設計，公司基建設計業務毛利率有望實現改善，拉動毛利率整體回升。公司期間費用率整體呈下降趨勢，研發費率水平穩定。公司期間費用率整體呈下降趨勢，研發費率水平穩定。公司 2022 年期間費用率為6.1%，較 2021 年下降 1.2pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.3%/2.7%/0.2%

149、/-0.2%，較 2021 年分別變動+0.1/-0.1/-0.1/-1.1pct。公司管理費用率由 2018 年的 4.3%降至4,9095,5486,2766,8567,2031.7%13.0%13.1%9.3%5.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202020212022營業收入（億元）同比（%，右）196.8201.1162.1179.9191.0-4.4%2.2%-19.4%11.0%6.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.050.0100.0

150、150.0200.0250.020182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/37 2022 年的 2.7%，費用水平有所改善；公司積極參與國家重點項目，并推動綠色轉型，研發費用率 2020 年以來穩定在 3%左右的水平。圖圖51：公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 圖圖52：公司期間費用情況公司期間費用情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司營運能力明顯向好，資本開支速度有所放緩，資產負債率逐年優化。公司營

151、運能力明顯向好，資本開支速度有所放緩，資產負債率逐年優化。截至 2022年底公司應收賬款規模為 1067.4 億元，2022 年應收賬款周轉率為 7.2，已連續 3 年實現提升，2022 年公司加大現匯項目規模，回款速度加快，項目資產不斷優化，營運水平顯著向好；2022 年公司資本開支為 387.0 億元，同比下滑 16.4%，主要是受到基建建設資本開支減少所致，進一步來看受到公司出于做強投資的考慮，對特許經營項目新簽從嚴提出更高要求，用于 BOT 類的特許經營項目的資本性支出由 432 億元縮減至 354 億元；公司資本結構逐漸優化，截至 2022 年底公司資產負債率為 71.8%，較 20

152、17 年下降 4 個百分點。圖圖53：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率 圖圖54：公司資本開支與資產負債率公司資本開支與資產負債率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司現匯項目規模增加以及對業務收付款加強管理，現金流明顯改善。公司現匯項目規模增加以及對業務收付款加強管理，現金流明顯改善。公司加強應收款項催收工作，做強現匯業務，將現金流指標納入管控范圍，2022 年實現經營活動凈現金流 4.42 億元，實現由負轉正，收現比達到 94.6%；此外，公司投資性現金流凈流出額連續 3 年下降，也體現了公司強化投資管理的舉措卓有成效，長周期基礎設施投資項目支出

153、逐年減少。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022主營業務綜合毛利率基建建設業務毛利率基建設計業務毛利率疏浚業務毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-1000100200300400500600201720182019202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率6.4 6.5 6.2 6.3 6.9 7.2 5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4201720182019202020212022應收賬款周轉率75.8%75.0%73.5%72.6%71.9%71.8%69%70%71%72%73%

154、74%75%76%77%0100200300400500600201720182019202020212022資本開支（億元）資產負債率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/37 圖圖55：公司經營、投資、籌資產生的現金凈流量公司經營、投資、籌資產生的現金凈流量（億元）（億元）圖圖56：公司營業現金比率、收現比、付現比情況公司營業現金比率、收現比、付現比情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年國務院國資委開始試行“一利五率”指標體系，提升凈資產收益率和現金流

155、年國務院國資委開始試行“一利五率”指標體系，提升凈資產收益率和現金流考核權重考核權重，總體目標定為“一增一穩四提升”總體目標定為“一增一穩四提升”。為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系，2023 年國資委在總結近幾年工作成效基礎上，結合國資央企新時代新征程新使命，對中央企業經營指標體系進行了優化調整，將“兩利四率”調整為“一利五率”，總體目標定為“一增一穩四提升”：“一增”是指利潤總額增速要高于國民經濟增速；“一穩”是將“資產負債率控制在 65%以下”調整為“穩定在 65%左右”，國資委下一步對負債率管控將堅持“有保有壓，總體穩定”原則，對處于戰略投入期且本身

156、負債率較低、風險可控的企業可以允許負債率適度合理上升，但對負債率高于警戒線和管控線，且投資方向不符合主業實業要求、投資管理水平較差的企業還要堅定不移壓降負債率；“四提升”是指凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率要實現進一步提升。隨著“一利五率”對凈資產收益率、營隨著“一利五率”對凈資產收益率、營業現金比率考核權重的加強，公司相關戰略有望發力增效，利好經營質量和效率進一步業現金比率考核權重的加強，公司相關戰略有望發力增效，利好經營質量和效率進一步提升。提升。圖圖57：國企改革經營指標考核體系變遷國企改革經營指標考核體系變遷 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所-1,500

157、-1,000-50005001,0001,500201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022營業現金比率收現比付現比2019年年兩利一率兩利一率凈利潤凈利潤利潤總額利潤總額資產負債率資產負債率2020年年兩利三率兩利三率凈利潤凈利潤利潤總額利潤總額資產負債率資產負債率營業收入利潤率營業收入利潤率研發經費投入強度研發經費投入強度2021年兩利四率年兩利四率2022年兩增一控三提高年兩增一控三提高凈利潤凈利潤利潤總額利潤總額資

158、產負債率資產負債率營業收入利潤率營業收入利潤率研發經費投入強度研發經費投入強度全員勞動生產率全員勞動生產率2023年一利五率年一利五率一一增一穩四提升增一穩四提升利潤總額利潤總額凈資產收益率凈資產收益率資產負債率資產負債率研發經費投入強度研發經費投入強度全員勞動生產率全員勞動生產率營業現金比率營業現金比率凈利潤凈利潤營業收入利潤率營業收入利潤率兩利兩利四四率率，兩兩增一控三提高增一控三提高一一利五利五率率，一一增一穩四提升增一穩四提升含含義義兩增：兩增：利潤總額和凈利潤增速高于全國GDP增速一控：一控：資產負債率控制在65%以下三提高：三提高：營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發經費投入強度進

159、一步提高一增：一增：利潤總額增速利潤總額增速高于全國GDP增速一穩：一穩：資產負債率穩定在穩定在65%左右左右四提升：四提升：凈資產收益率、全員勞動生產率、研發經費投入強度和營業現金比率營業現金比率實現進一步提升說說明明用用凈資產收益率替換凈利潤凈資產收益率替換凈利潤指標指標利潤總額利潤總額包含凈利潤和上繳稅費凈利潤和上繳稅費，能直觀反映為社會創造的價值。利潤總額利潤總額也是勞動生產總值的重要組成部分勞動生產總值的重要組成部分，可以直接體現對GDP的貢獻。凈資產收益率凈資產收益率能夠衡量企業權益資本權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力；體現了國資委履行保障出資人權益、防止國有資

160、產損失保障出資人權益、防止國有資產損失的法定職責；體現了對中央企業資本回報質量資本回報質量的要求，符合以“管資本”為主的監管導向；引導中央企業更加注重投入產出效率更加注重投入產出效率。用營業現金比率替換營業收入利潤率指標用營業現金比率替換營業收入利潤率指標營業現金比率的分子為經營活動產生的現金流量凈額。營業現金比率與凈資產收益率的結合，實現了財務三張主表的緊密耦合實現了財務三張主表的緊密耦合，體現了資產負債表觀、損益表觀與現金流量表觀的統一融合。體現國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求。將“資產負債率控制在將“資產負債率控制在65%以下”調整為“

161、穩定在以下”調整為“穩定在65%左右”左右”主要考慮當前既要保持中央企業穩健的財務結構，又要支持企業在經濟復蘇中既要保持中央企業穩健的財務結構，又要支持企業在經濟復蘇中加快結構調整，加大戰略性投資力度，為轉型發展提供必要的融資支持。加快結構調整，加大戰略性投資力度，為轉型發展提供必要的融資支持。堅持“有保有壓，總體穩定”“有保有壓，總體穩定”原則 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/37 表表8：中國交建“一利五率”指標情況中國交建“一利五率”指標情況 2017 2018 2019 2020 2021 2022 利

162、潤總額增速利潤總額增速 19.5%-4.2%5.0%-4.3%12.9%7.7%營業現金比率營業現金比率 8.9%1.9%1.1%2.2%-1.8%0.1%凈資產收益率凈資產收益率 12.1%10.4%9.4%6.8%7.1%7.0%全員勞動生產率（萬元）全員勞動生產率（萬元）413 361 446 471 501 528 資產負債率資產負債率 75.8%75.0%73.5%72.6%71.9%71.8%研發經費投入強度研發經費投入強度 1.8%2.1%2.3%3.2%3.3%3.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5.2.股權激勵錨定業績目標，彰顯公司長期發展信心股權激勵錨定業績目標，彰

163、顯公司長期發展信心 公司公司 2022 年年 12 月月 16 日發布股權激勵方案，日發布股權激勵方案，錨定業績目標錨定業績目標。公司此次股權激勵計劃首次授予對象包括副總裁、財務總監、董秘以及不超過 665 名中層管理人員和核心骨干員工，授予價格為 5.33 元/股，激勵總數占公告日總股本 0.72%。從業績解鎖條件來看，除完成國資委 EVA 考核目標外，2023-2025 年公司較 2021 年凈利潤 CAGR 要求不低于 8%/8.5%/9%，加權平均 ROE 要求不低于 7.7%/7.9%/8.2%，且均要求不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平。此次為公司上市后首次實施限制性股票

164、激勵，不僅能夠綁定高管、骨干的利益，且對未來 ROE、凈利潤增速等業績目標呈逐年提升趨勢，彰顯出公司對于長期高質量發展的強大信心。表表9：公司股權激勵方案公司股權激勵方案 項目項目 內容內容 預案公告日預案公告日 2022 年 12 月 16 日 授予價格授予價格 5.33 元/股 激勵總數激勵總數/公告日總股本公告日總股本 0.72%激勵對象及數量激勵對象及數量 激勵對象激勵對象 職位職位 獲授數量獲授數量 占限制性股票總數比例占限制性股票總數比例 朱宏標朱宏標 財務總監 35 萬股 0.30%楊志超楊志超 副總裁 35 萬股 0.30%周長江周長江 董秘 30 萬股 0.26%中層管理人員

165、和核心骨干員工中層管理人員和核心骨干員工（不超過（不超過 665 人）人）9840 萬股 84.10%預留預留 1760 萬股 15.04%業績解鎖條件業績解鎖條件 第一個解除限售期：第一個解除限售期：1.以 2021 年業績為基數，2023 年凈利潤 CAGR 不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2.2023 年加權平均凈資產收益率不低于 7.7%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；3.2023 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第二個解除限售期：第二個解除限售期：1.以 2021 年業績為基數，2024 年凈利潤 CAGR 不低于

166、8.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2.2024 年加權平均凈資產收益率不低于 7.9%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；3.2024 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第三個解除限售期：第三個解除限售期：1.以 2021 年業績為基數，2025 年凈利潤 CAGR 不低于 9%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；2.2025 年加權平均凈資產收益率不低于 8.2%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；3.2025 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

167、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/37 對標企業對標企業 中國建筑、中國電建、中國能建、中國鐵建、中國中鐵、中國化學、中國中冶、上海建工、中工國際、北新路橋、中化巖土、成都路橋、空港股份、龍元建設、浦東建設、中鋁國際、新疆交建、隧道股份、誠邦股份、正平股份、上海港灣、交建股份、浙江交科、中船科技、新創建集團、上?；瘓F 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.公司估值仍有進一步提升空間公司估值仍有進一步提升空間 公司當前市凈率處于歷史估值中樞之下，4 月 21 日收盤價對應 PB-LF 為 0.81 倍，處于歷

168、史區間 25-30%分位左右。證監會提出探索建立具有中國特色的估值體系，上交所明確新一輪央企綜合服務相關安排，有望推動央企估值回歸；當前穩增長主線清晰，基建市政鏈條景氣高位，“一帶一路”相關政治、經濟政策落地將提振建筑公司海外業務成長預期，國企改革加速推進，看好公司估值持續修復機會。圖圖58：中國交建中國交建 PB-Band（截至（截至 2023 年年 4 月月 21 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖59：中國交建中國交建 PE-Band（截至（截至 2023 年年 4 月月 21 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 051015202512/03 12/11 13/0

169、7 14/03 14/11 15/07 16/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 20/03 20/11 21/07 22/03 22/111.459X1.196X0.933X0.671X0.408X收盤價0246810121416182012/03 12/11 13/07 14/03 14/11 15/07 16/03 16/11 17/07 18/03 18/11 19/07 20/03 20/11 21/07 22/03 22/1111.342X9.625X7.907X6.190X4.473X收盤價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

170、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/37 圖圖60：滬深滬深 300、一帶一路指數、一帶一路指數、SW 國際工程板塊、八大央企國際工程板塊、八大央企 PE（TTM）（截至）（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：Wind，中國政府網，東吳證券研究所 6.2.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 根據公司目前在手訂單及行業情況，我們預測公司 2023-2025 年營業收入分別為7789/8750/9679 億元，分別同比+13.6%/+12.3%/+10.6%，其中基建建設業務營業收入分別為 6864/7687/8456 億元，基建設計業務營業收入分別為

171、547/602/662 億元，疏浚業務營業收入分別為 493/562/640 億元；我們預測公司主營業務毛利率在行業景氣提升、公司部分業務高端化轉型帶動下有望穩中有升，期間費用率將保持穩定水平，2023-2025 年對應歸母凈利潤分別為 215/236/259 億元。表表10：公司收入端與毛利端預測表公司收入端與毛利端預測表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入（億元）（億元）6,856 7,203 7,789 8,750 9,679 yoy 9.3%5.1%13.6%12.3%10.6%毛利率 12.5%11.6%13.1%13.0%13.0%分業務：

172、分業務：基建建設基建建設（億元）（億元）6,074 6,327 6,864 7,687 8,456 yoy 8.5%4.2%13.0%12.0%10.0%毛利率 11.3%10.6%12.0%12.0%12.0%基建設計基建設計（億元）（億元）476 482 547 602 662 yoy 19.0%1.3%15.0%10.0%10.0%毛利率 18.0%16.0%18.0%17.0%17.0%疏浚業務疏浚業務（億元）（億元）429 509 493 562 640 yoy 12.1%18.9%15.0%14.0%14.0%毛利率 13.8%13.3%13.3%13.3%13.3%其他主營業務其

173、他主營業務（億元）（億元）145 181 181 227 283 yoy 24.6%25.1%25.0%25.0%25.0%毛利率 7.2%7.1%7.2%7.2%7.2%其他業務其他業務（億元）（億元）42 44 44 46 48 yoy 3.0%6.2%5.0%5.0%5.0%毛利率 21.6%21.7%21.7%21.7%21.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/37 表表11：公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營

174、業總收入營業總收入（億元）（億元）6,856 7,203 7,789 8,750 9,679 yoy 9.3%5.1%13.6%12.3%10.6%營業成本營業成本（億元）（億元）5,998 6,364 6,770 7,615 8,425 毛利額毛利額（億元）（億元）858 839 1,019 1,135 1,254 毛利率 12.5%11.6%13.1%13.0%13.0%銷售費用銷售費用（億元）（億元）15 20 23 26 29 銷售費用率 0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%管理費用管理費用（億元）（億元）195 194 218 245 271 管理費用率 2.8%2.7%2.8%

175、2.8%2.8%研發費用研發費用（億元）（億元）226 234 249 280 310 研發費用率 3.3%3.2%3.2%3.2%3.2%財務費用財務費用（億元）（億元）61-1278 88 97 財務費用率 0.9%-0.2%1.0%1.0%1.0%凈利潤凈利潤（億元）（億元）235 247 278 305 336 銷售凈利率 3.4%3.4%3.6%3.5%3.5%歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）180 191 215 236 259 歸母凈利率 2.6%2.7%2.8%2.7%2.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們選取八大建筑央企中的其余七家作為可比公司，公司 4 月 2

176、1 日市盈率（TTM）高于可比公司平均水平，市凈率（LF）低于可比公司平均水平。中國交建是國內領先的特大型基礎設施綜合服務商，在路橋、港口、疏浚等基建領域具備領先優勢，此輪國企改革有助于公司經營指標進一步優化；且公司海外業務開展多年，境外收入的絕對規模、在總營收中的占比均處于可比公司前列，作為建筑央企“走出去”的主力軍將充分受益于“一帶一路”十周年發展機遇，估值水平有望進一步提升。公司 4 月 21 日收盤價對應 2023-2025 年 PE 分別為 9.2/8.3/7.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表12：可比公司盈利預測與估值（截至可比公司盈利預測與估值（截至 2023 年年 4 月

177、月 21 日）日）股票簡稱股票簡稱 總市值總市值 (億元億元)市凈率市凈率（LF）市盈率市盈率（TTM）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中國鐵建中國鐵建 1,428 0.7 5.8 266.4 299.0 332.3 364.2 5.4 4.8 4.3 3.9 中國建筑中國建筑 2,671 0.7 5.2 509.5 574.4 640.6 701.3 5.2 4.7 4.2 3.8 中國中鐵中國中鐵 2,019 0.9 7.0 312.8 355.1 400.8 451.9 6.5

178、5.7 5.0 4.5 中國中冶中國中冶 820 1.0 8.6 102.7 118.7 138.0 159.5 8.0 6.9 5.9 5.1 中國電建中國電建 1,309 1.1 12.0 106.9 124.5 144.9-12.2 10.5 9.0-中國能建中國能建 956 1.2 14.3 78.1 90.7 106.1 123.4 12.2 10.5 9.0 7.7 中國化學中國化學 618 1.2 11.4 54.2 65.4 77.1 88.8 11.4 9.4 8.0 7.0 平均值平均值 1.0 9.2 8.77.5 6.5 5.3 中國交建中國交建 1,627 0.81

179、10.3 191.0 214.8 235.6 259.4 10.3 9.2 8.3 7.6 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：中國交建盈利預測來自東吳證券研究所，其余公司盈利預測來自 Wind 一致預期；中國電建 2022 年年報未披露，數據為 Wind 一致預期；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/37 7.風險提示風險提示（1）基建投資增速不及預期。）基建投資增速不及預期。公司基建建設業務合同額在總合同額中占比近九成，基建設計、疏浚業務也與基建投資增速高度相關，若基建投資增速不及預期，可能將影響公司整體

180、業績。（2）“一帶一路”提振海外業務不及預期。）“一帶一路”提振海外業務不及預期。公司是國內最大的境外工程 EPC 總承包商之一，若“一帶一路”提振海外業務不及預期，可能將影響公司海外收入規模。（3）REITs 推進節奏不及預期。推進節奏不及預期。公司特許經營權類項目較多，通過發行 REITs 的方式可實現資產盤活，若 REITs 推進節奏不及預期，可能將影響公司的運營效率。（4）設計資產分拆上市進展不及預期。）設計資產分拆上市進展不及預期。公司擬分拆一公院、二公院、公規院上市，解決公司設計板塊缺乏整體統籌和規劃引領的問題；若設計資產分拆上市進展不及預期，可能將影響公司做強設計主業。（5）國企

181、改革推進不及預期。）國企改革推進不及預期。此輪國企改革提出“一利五率”和“一增一穩四提升”，有助于激勵公司經營指標進一步優化，若國企改革推進節奏不及預期，可能將影響公司經營與財務指標改善的推進節奏。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/37 中國交建中國交建三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 616,263 68

182、9,965 776,067 864,836 營業總收入營業總收入 720,275 778,915 875,005 967,923 貨幣資金及交易性金融資產 114,125 110,083 112,279 119,177 營業成本(含金融類)636,391 677,016 761,461 842,530 經營性應收款項 137,293 178,190 222,557 266,449 稅金及附加 2,580 2,587 2,906 3,215 存貨 78,263 84,420 90,778 98,135 銷售費用 1,998 2,337 2,625 2,904 合同資產 151,075 171,3

183、61 192,501 212,943 管理費用 19,443 21,810 24,500 27,102 其他流動資產 135,507 145,912 157,952 168,131 研發費用 23,396 24,925 28,000 30,974 非流動資產非流動資產 895,087 933,430 972,906 1,011,960 財務費用-1,194 7,789 8,750 9,679 長期股權投資 99,304 114,304 129,304 144,304 加:其他收益 680 735 826 913 固定資產及使用權資產 52,792 53,472 54,181 54,880 投資

184、凈收益 1,331 1,440 1,618 1,789 在建工程 9,615 10,211 10,659 10,994 公允價值變動-135-146-164-182 無形資產 227,522 250,102 272,432 294,511 減值損失-9,976-10,789-12,120-13,407 商譽 5,182 5,382 5,582 5,782 資產處置收益 1,384 1,497 1,682 1,860 長期待攤費用 1,163 1,303 1,443 1,583 營業利潤營業利潤 30,945 35,187 38,603 42,494 其他非流動資產 499,509 498,65

185、6 499,306 499,906 營業外凈收支 23 25 28 31 資產總計資產總計 1,511,350 1,623,395 1,748,973 1,876,796 利潤總額利潤總額 30,968 35,212 38,631 42,525 流動負債流動負債 661,353 700,311 741,594 780,380 減:所得稅 6,222 7,395 8,113 8,930 短期借款及一年內到期的非流動負債 99,170 99,170 99,170 99,170 凈利潤凈利潤 24,745 27,818 30,519 33,595 經營性應付款項 350,945 382,097 41

186、5,153 444,348 減:少數股東損益 5,641 6,342 6,958 7,659 合同負債 76,629 81,521 86,045 92,678 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 19,104 21,476 23,561 25,936 其他流動負債 134,610 137,524 141,226 144,184 非流動負債 423,821 486,693 547,537 610,760 每股收益-最新股本攤薄(元)1.18 1.33 1.46 1.60 長期借款 344,259 371,799 401,543 433,667 應付債券 26,510 27,510 28,510 2

187、9,510 EBIT 27,804 50,239 55,513 61,199 租賃負債 1,568 1,668 1,768 1,868 EBITDA 41,214 59,384 65,176 71,385 其他非流動負債 51,484 85,715 115,715 145,715 負債合計負債合計 1,085,174 1,187,004 1,289,131 1,391,140 毛利率(%)11.65 13.08 12.98 12.95 歸屬母公司股東權益 281,978 285,851 302,344 320,499 歸母凈利率(%)2.65 2.76 2.69 2.68 少數股東權益 144

188、,198 150,540 157,498 165,157 所有者權益合計所有者權益合計 426,176 436,391 459,841 485,656 收入增長率(%)5.02 8.14 12.34 10.62 負債和股東權益負債和股東權益 1,511,350 1,623,395 1,748,973 1,876,796 歸母凈利潤增長率(%)6.16 12.42 9.71 10.08 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 442 14,078

189、14,391 18,563 每股凈資產(元)15.09 15.83 16.85 17.97 投資活動現金流-46,679-44,525-45,813-45,560 最新發行在外股份（百萬股）16,166 16,166 16,166 16,166 籌資活動現金流 52,860 26,551 33,783 34,077 ROIC(%)2.57 4.33 4.55 4.74 現金凈增加額 7,322-3,896 2,360 7,080 ROE-攤薄(%)6.77 7.51 7.79 8.09 折舊和攤銷 13,410 9,144 9,664 10,186 資產負債率(%)71.80 73.12 73

190、.71 74.12 資本開支-31,844-29,878-29,790-29,709 P/E（現價&最新股本攤?。?0.29 9.15 8.34 7.58 營運資本變動-59,706-42,084-46,405-49,269 P/B（現價）0.81 0.77 0.72 0.68 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

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