《中國交建-公司研究報告-國企改革東風正起大城市及海外增量可期-240501（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國交建-公司研究報告-國企改革東風正起大城市及海外增量可期-240501（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 基建市政工程基建市政工程 investSuggestion 增持增持(維持維持 ）市場數據市場數據 市場數據日期 2024-04-30 收盤價（元）8.89 總股本（百萬股）16278.61 流通股本（百萬股）16165.71 凈資產（百萬元）309527.55 總資產（百萬元）1818355.06 每股凈資產(元)19.01 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 相關報告相關報告 【興證建筑】中國交建 2023 年年報點

2、評：全面提質增效+海外訂單&營收雙放量，公司業績超預期2024-03-31 【興證建筑】中國交建 2023 三季報點評：訂單持續加速放量，Q3 營收同比轉正2023-10-31 【興證建筑】中國交建 2023 半年報點評：境外訂單快速增長，Q2 扣非歸母凈利潤同比增長68%2023-08-29 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 中國交建：世界級交通建設龍頭，中國交建：世界級交通建設龍頭，23 年業績顯著超預期，年業績顯著超預期，24 年經營目標再提年經營目標再提升。升。公司近年來歸母凈利潤增速存在一定波動性，但拉長

3、時間維度來看，業績整體穩定增長。公司 2023 年業績增速顯著超預期，2024 年新簽合同額目標計劃為同比增速不低于 13.5%，收入目標計劃為同比增速不低于 8.2%，指引公司經營信心。大交通存量穩定大交通存量穩定+大城市大城市&海外貢獻增量，海外貢獻增量，24 年業績年業績目標提升目標提升有支撐有支撐。1）公路投資增速放緩，但高速公路業務仍有可觀增量；2）港口碼頭改建擴建仍有較充足空間，公司作為中國最大的港口建設企業，疏浚工程方面裝備領先，預計核心受益；3）基建出海領軍者優勢地位顯著，旗下子公司出海協同效應有望加強，基建行業競爭加劇情況下有望憑全產業鏈服務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位

4、；4）三大工程持續托底地產下行，“大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一；5）政府付費相關 PPP 預計后續風險可控，特許經營權類項目中長期收益有望回正，貢獻重要現金流。盈利能力增強確定性高盈利能力增強確定性高+長期視角下高比重并表運營資產對長期視角下高比重并表運營資產對 ROE 及營業現及營業現金比率有望帶來改善，經營質效預計持續提升。金比率有望帶來改善，經營質效預計持續提升。1）海外及大城市業務占比增加均有利于公司毛利率提升，期間費用率持續壓降；2）投資收益和公允價值變動損益的拖累有望緩解；3）23 年減值計提雖然較 22 年回落，但仍處于歷史較高位置，橫向對比其他建筑央企，公司近

5、年資產+信用減值損失占總資產比重、應收賬款計提壞賬比例均在合理區間之內；4）中長期來看，受益于特許經營最長期限明確延長、新增運營資產投資趨緩、運營資產付現成本低等因素，高比重并表運營資產可能為公司 ROE 和營業現金比率帶來改善機遇。市值考核催化下公司分紅提升的動力和能力兼備。市值考核催化下公司分紅提升的動力和能力兼備。建筑央企過去五年分紅率顯著低于其他周期行業央企，市值考核擬推行背景下考核壓力較大。公司2023 年 FCFF 和 FCFE 顯著好轉并處于近年高位，為分紅提升奠定現實基礎。2023 年公司分紅率 20.0%，較 2022 年提升 1.6pct，業績穩健增長的預期下，公司分紅回報

6、提升確定性較高。盈利預測與評級：盈利預測與評級：維持對公司的盈利預測，預計公司 2024-2026 年的 EPS 分別為 1.57 元/1.71 元/1.84 元，4 月 30 日收盤價對應的 PE 分別為 5.7 倍、5.2倍、4.8 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、基建投資力度不及預期、經營管理考核開展進度不及預期、財務風險。主要財務指標主要財務指標 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)758676 823997 886691 945201 同比增長同比增長 5.1%8.6%7.6%6.6%歸母凈利潤歸

7、母凈利潤(百萬元百萬元)23812 25515 27831 29978 同比增長同比增長 23.6%7.2%9.1%7.7%毛利率毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%每股收益每股收益(元元)1.46 1.57 1.71 1.84 市盈率市盈率 6.1 5.7 5.2 4.8 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 中國交建中國交建 （601800 ）國企改革東風正起，大城市及海外增量可期國企改革東風正起，大城市及海外增量可期 2024 年年 05 月月 01 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

8、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、中國交建：世界級交通建設龍頭，23 年業績超預期，24 年經營目標再提升-4-1.1、公司簡介.-4-1.2、業績長期穩定增長，23 年超預期+經營目標再提升.-5-2、大交通存量穩定+大城市&海外貢獻增量，24 年業績增長有支撐.-7-2.1、穩存量：交通及港航疏浚需求端預計保持穩定.-8-2.2、拓增量：城市更新+海外工程空間仍廣闊，三新業務蘊新機.-10-2.3、展望中長期：投資類資產收益有望回正，將貢獻重要現金流.-17-3、后續業績彈性充足+經營質效持續提升.-20-3.1、收入端具備彈性.-2

9、0-3.2、盈利能力增強確定性較高.-22-3.3、長期視角下高比重并表運營資產有望改善 ROE 及營業現金比率.-24-3.4、市值考核催化下分紅提升的動力和能力兼備.-25-4、盈利預測與投資建議.-26-圖目錄圖目錄 圖 1、公司組織架構.-4-圖 2、公司核心業務新簽合同額及增速（億元）.-5-圖 3、公司海外新簽訂單占總訂單比重.-5-圖 4、公司年度收入及增速.-6-圖 5、公司核心業務營收增速（%）.-6-圖 6、公司年度歸母凈利潤及增速.-6-圖 7、公司近年毛利率和凈利率.-6-圖 8、公司 2023 年新簽基建建設訂單結構.-7-圖 9、公司分板塊營收結構.-7-圖 10、

10、公路和鐵路交通固定資產投資增速(%).-8-圖 11、各國公路密度對比（截至 2022 年底）.-8-圖 12、中國交建道路橋梁新簽合同額及增速（億元）.-9-圖 13、2023 年上半年公路工程訂單各央企市占率.-9-圖 14、全國內河及沿海建設固定資產投資額增速(%).-9-圖 15、全國水運建設固定資產投資額.-9-圖 16、我國港口貨物吞吐量及增速.-10-圖 17、城市和縣城市政公用投資額及增長率.-10-圖 18、公共設施管理業固定投資完成額增速（%）.-10-圖 19、城中村改造已落地及潛在增量資金.-11-圖 20、保障性住房已落地及潛在增量資金.-11-圖 21、土地開發權角

11、度的城中村開發模式.-11-圖 22、2017-2023 年公司基建建設訂單細分結構.-13-圖 23、2022 年城市建設新簽合同結構.-13-圖 24、我國對外承包工程新簽合同額與完成額.-14-圖 25、一帶一路共建國家基礎設施發展指數.-14-圖 26、中國主要海外承包商海外營收規模（億元）.-15-圖 27、中國主要海外承包商海外營收增速（%）.-15-8XeZbZcWaV9WcWeUbRbP9PoMrRsQrNfQqQmRkPnNpQaQrQpPvPnRnMuOtPtO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-深度研究報告深度研究報告 圖

12、 28、中國交建公司化事業部布局.-16-圖 29、建筑央企毛利率對比（%）.-22-圖 30、公司近年期間費用率顯著下行.-22-圖 31、主要建筑央企減值相關數據對比.-24-圖 32、建筑央企表內已投運的運營資產相關主要科目占總資產比重.-24-圖 33、建筑央企非流動資產占比與總資產周轉率對比.-24-圖 34、全 A 行業央企分板塊自上市以來分紅率水平對比.-25-圖 35、公司近年 FCFF 和 FCFE 處于高位.-26-圖 36、公司歷年分紅率（%）.-26-表目錄表目錄 表 1、公司近年主要業績指標.-5-表 2、中國交建限制性股票激勵計劃（草案）解除限售期的公司業績要求.-

13、7-表 3、保障性住房的開發模式對比.-12-表 4、部分城市配售型保障房建設/籌集計劃(截至 2024 年 4 月 20 日).-12-表 5、公司 2023 年簽訂城市更新相關重大項目.-13-表 6、公司海上風電業務相關主要平臺梳理.-16-表 7、公司投資類項目新簽訂單與投資情況（億元）.-17-表 8、2018-2023 年重大投資項目按公司股比確認合同額分地域（億元）.-18-表 9、公司 PPP 相關科目及減值情況（億元）.-18-表 10、公司特許權類項目投資情況.-20-表 11、公司在運營特許經營權項目財務數據(億元).-20-表 12、公司 2023 年長期股權投資收益下

14、滑較多（億元）.-23-表 13、公司 2023 年公允價值變動損失增加較多（億元）.-23-表 14、主要盈利預測結果.-27-表 15、可比公司估值指標.-27-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、中國交建：中國交建：世界級交通建設龍頭，世界級交通建設龍頭，23 年業績超預期，年業績超預期，24 年年經營目標再提升經營目標再提升 1.1、公司簡介公司簡介 公司公司是世界最大的港口、公路與橋梁的設計與建設公司、世界最大的疏浚公司；是世界最大的港口、公路與橋梁的設計與建設公司、世界最大的疏浚公司；中

15、國最大的國際工程承包公司、高速公路投資中國最大的國際工程承包公司、高速公路投資公司。公司?？毓煽毓晒蓶|實力雄厚。股東實力雄厚。根據 2023年公司年報，中交集團持有公司 59.47%股權，實控人為國務院國資委。中交集團實力雄厚，連續 17 年獲 ENR 全球最大國際承包商中資企業首位；位居世界 500強排名第 63 位。公司下設 35 家主要全資、控股子公司，業務范圍包括基建建設、基建設計、疏浚業務等，業務足跡涵蓋境內所有省、市、自治區，港澳特區以及全世界 139 個國家和地區。圖圖 1、公司組織架構、公司組織架構 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露

16、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-深度研究報告深度研究報告 公司公司于于 2005 年由兩家央企合并方式重組設立，年由兩家央企合并方式重組設立，2012 年在上交所上市。年在上交所上市。公司在 2005年由原中國港灣建設集團與原中國路橋集團新設合并方式重組成立，在 9 個月內實現 H 股整體上市，是特大型中央基建企業重組改制、整體上市的第一家。2012年公司在上交所上市。2016 年 7 月，公司被國務院國資委確定為國有資本投資公司試點企業后，確立“一臺六柱”改革總體框架和“五商中交”戰略，以支持服務國家“新型城鎮化”、“中國制造 2025”、“海洋強國”等重大戰略和“一

17、帶一路”倡議為目標，實施由“工”到“商”的戰略轉型。1.2、業績業績長期長期穩定穩定增長，增長，23 年年超預期超預期+經營目標再提升經營目標再提升 公司近年來歸母凈利潤增速存在一定波動性，但拉長時間維度來看，業績整體穩公司近年來歸母凈利潤增速存在一定波動性，但拉長時間維度來看，業績整體穩定增長。定增長。2018-2023 年公司營收復合增長率為 9.1%，其中核心業務基建建設營收復合增長率為 9.1%,歸母凈利潤復合增長率為 3.9%。表表 1、公司近年主要業績指標、公司近年主要業績指標 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 營業總收入（億元）營業總

18、收入（億元）4317.4 4828.0 4908.7 5547.9 6275.9 6856.4 7202.7 7586.8 同比增速 6.76%11.83%1.67%13.02%12.99%9.25%5.02%5.10%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）167.4 205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 191.0 238.1 同比增速 6.67%22.92%-4.37%2.17%-19.02%11.03%6.16%23.61%毛利率毛利率 14.90%13.97%13.49%12.76%13.02%12.52%11.65%12.59%凈利率凈利率 3.99%4.42%4

19、.13%3.90%3.08%3.43%3.44%3.98%ROE（加權）（加權）11.73%12.95%11.18%10.22%7.12%7.59%7.54%8.87%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司新簽合同額近年來整體保持中高增速，公司新簽合同額近年來整體保持中高增速，支撐支撐下一階段業績放量。新簽合同結下一階段業績放量。新簽合同結構中構中基建建設業務占絕對主導，突出“大交通”、“大城市”概念，“江河湖?！鳖I基建建設業務占絕對主導，突出“大交通”、“大城市”概念，“江河湖?！鳖I域持續發力。域持續發力。公司新簽合同額近年來保持中高速增長，2018-2023 年基建建設/疏

20、浚業務/設計業務新簽合同 CAGR 分別為 15.1%/15.9%/2.7%。2023 年基建建設新簽合同占比 88.9%,占據主導地位。2023 年海外市場年海外市場訂單規模和占比顯著回升訂單規模和占比顯著回升，境外工程新簽訂單同比增長 47.5%，規模達到歷史新高，占比提升至 18.24%。圖圖 2、公司核心業務新簽合同額及增速（億元）、公司核心業務新簽合同額及增速（億元）圖圖 3、公司海外新簽訂單占總訂單比重公司海外新簽訂單占總訂單比重 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文

21、之后的信息披露和重要聲明 -6-深度研究報告深度研究報告 基建核心主業聚焦高質量發展，營收規模增長基建核心主業聚焦高質量發展，營收規模增長趨緩趨緩，但凈利率自但凈利率自 2020 年起持續提年起持續提升升?；ńㄔO/疏浚業務/設計業務是公司的三大核心業務，其中基建建設營收占比在 85%以上。近年來我國城鎮化率不斷提升，長期視角來看基建行業已步入平穩增長期，需求增長對基建行業盈利的驅動效應已經衰減，公司基建建設營收增速自 2019 年以來總體趨緩。但公司凈利率由 2020 年的 3.08%持續提升至 2023 年的3.98%，盈利能力進一步增強。圖圖 4、公司年度收入及增速公司年度收入及增速 圖

22、圖 5、公司公司核心業務營收增速（核心業務營收增速（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 6、公司年度歸母凈利潤及增速公司年度歸母凈利潤及增速 圖圖 7、公司近年毛利率和凈利率公司近年毛利率和凈利率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司 2023 年業績增速顯著超預期年業績增速顯著超預期。2023 年公司實現營業收入 7586.76 億元，同比增長 5.10%；實現歸母凈利潤 238.12 億元，同比增長 23.61%；實現扣非后歸母凈利潤 216.5

23、5 億元，同比增長 58.18%。公司公司 24 年經營計劃提出較高要求，業績穩增長確定性強。年經營計劃提出較高要求，業績穩增長確定性強。公司 2024 年新簽合同額目標計劃為同比增速不低于 13.5%，收入目標計劃為同比增速不低于 8.2%，較2023 年同期的收入目標計劃增速 7%進一步提升，指引公司經營信心。根據公司限制性股票解除限售的業績考核要求，公司 2024 年凈利潤應不低于 300.14 億元（按 2021 凈利潤 234.98 億元基礎上符合增長率 8.5%計算），而公司 2023 年實現凈利潤 302.24 億元已提前完成該目標。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

24、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-深度研究報告深度研究報告 表表 2、中國交建限制性股票激勵計劃（草案）解除限售期的公司業績要求、中國交建限制性股票激勵計劃（草案）解除限售期的公司業績要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（1）以 2021 年業績為基數，2023 年凈利潤復合增長率不低于 8%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；（2）2023 年加權平均凈資產收益率不低于 7.7%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）2023 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第二個解除限售期（1）以 2021 年業績為基

25、數，2024 年凈利潤復合增長率不低于 8.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；（2）2024 年加權平均凈資產收益率不低于 7.9%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）2024 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第三個解除限售期（1）以 2021 年業績為基數，2025 年凈利潤復合增長率不低于 9%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平；（2）2025 年加權平均凈資產收益率不低于 8.2%，且不低于對標企業 75 分位值水平或同行業平均水平；（3）2025 年完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。資料來源：Wind

26、，興業證券經濟與金融研究院整理 2、大交通存量穩定大交通存量穩定+大城市大城市&海外貢獻增量，海外貢獻增量，24 年業績增長年業績增長有支撐有支撐 2023 年公司基建建設年公司基建建設新簽訂單新簽訂單占占總訂單比重總訂單比重 88.9%，基建建設營業收入占總營收，基建建設營業收入占總營收比重比重 87.8%。疏浚工程和設計業務在 2023 年新簽合同總額中占比分別為 6.8%、3.2%，在 2023 年營收中占比分別為 7.0%、6.2%?；ㄐ潞炗唵渭毞诸I域來看，城市建設、道路橋梁、海外工程占比較高，分別為 51%、22%、19%?！笆奈迤凇笆奈迤陂g”，公司制定升級版“間”，公司制定升

27、級版“123456”總體發展思路，其中強調“兩大兩優”總體發展思路，其中強調“兩大兩優”為大交通、為大交通、大城市，優先海外、優先江河湖海。指引了公司基建主業的重點發力方向。大城市，優先海外、優先江河湖海。指引了公司基建主業的重點發力方向。圖圖 8、公司、公司 2023 年新簽基建建設訂單結構年新簽基建建設訂單結構 圖圖 9、公司分板塊營收結構、公司分板塊營收結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-深度研究報告深度研究報告 2.1、穩存量：穩存量

28、：交通交通及及港航疏浚港航疏浚需求端需求端預計保持預計保持穩定穩定 道路橋梁：道路橋梁：公路公路投資增速放緩，投資增速放緩，但對比海外我國公路密度尚有提升空間但對比海外我國公路密度尚有提升空間。隨著全國公路網建設日益完善，公路建設投資額增長趨緩。截至 2022 年底，我國公路里程達 535.48萬公里，同比增長 1.4%，其中高速公路里程 17.73 萬公里，同比增長 4.9%，占比3.3%。2022 年、2023 年我國公路固定投資額分別為 2.62 萬億元、2.65 萬億元，同比分別增長 0.7%、1.2%，整體進入穩步發展階段。但與歐美、日本等發達國家對比而言，我國公路密度尚未到頂，未來

29、仍有客觀的提升空間。圖圖 10、公路和鐵路交通固定資產投資增速公路和鐵路交通固定資產投資增速(%)圖圖 11、各國公路密度對比（截至各國公路密度對比（截至 2022 年底）年底）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2024 年公路投資大概率回落年公路投資大概率回落。根據 2021 年 12 月印發的“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃，到 2025 年我國公路通車里程計劃達到 550 萬公里。截至2023 年末全國公路總里程達到 544.1 萬公里，則 2024-2025 年年均新建公路里程3.9 萬公里，較 2023 年新

30、建公路里程數回落。但公司承接公路業務中占比較高、但公司承接公路業務中占比較高、單體投資額較大的高速公路業務仍有可觀增量，單體投資額較大的高速公路業務仍有可觀增量，按照各省高速公路規劃計算，按照各省高速公路規劃計算，23-25 年年均新增增速有望達到年年均新增增速有望達到 10%。根據各省十四五末規劃，到 2025 年全國高速公路里程有望超 21 萬公里，22-25 年每年高速公路有望新增 1.0 萬公里，按 23-25年新增 0.9 萬公里/1.0 萬公里/1.1 萬公里計算，年均新增增速為 10%，以存量為基數年均增速為 5%，與 2022 年增速基本保持持平，推動高速公路建設穩健增長。中國

31、交建是道路橋梁建設主力軍，公路工程市占率居四大央企首位，中國交建是道路橋梁建設主力軍，公路工程市占率居四大央企首位，23 年我們判年我們判斷斷公司公司市占率較過往有顯著提升。市占率較過往有顯著提升。中國交建是全國最大的道路橋梁工程建設承包商之一，在高速公路、高等級公路以及跨江、跨海橋梁建設方面具有明顯優勢。2023 年全年中國交建道路橋梁訂單一定程度上受到行業增量放緩的影響，新簽合同額 3490.1 億元，同比下降 2.5%。但根據基建通大數據統計，2023 年獲批重大公路項目總投資額 17960 億元，同比-38%，公司訂單表現顯著好于全行業，我們判斷 23 年公司公路市占率有顯著提升。未來

32、地方財政偏緊、建筑行業加速向頭部未來地方財政偏緊、建筑行業加速向頭部集中背景下，我們認為公司將受益持續提升市占率，短期內公路工程業務維持相集中背景下，我們認為公司將受益持續提升市占率，短期內公路工程業務維持相對高位。對高位。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-深度研究報告深度研究報告 圖圖 12、中國交建道路橋梁新簽合同額及增速（億元）、中國交建道路橋梁新簽合同額及增速（億元）圖圖 13、2023 年年上半年上半年公路工程訂單各央企市占率公路工程訂單各央企市占率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經

33、濟與金融研究院整理 公司業務結構中鐵路占比相對較低，預計在公司業務結構中鐵路占比相對較低，預計在 24-25 年鐵路行業投資維持高位的預年鐵路行業投資維持高位的預期下穩健發展。期下穩健發展。公司年報披露，2023 年全國鐵路總招標額 5016.95 億元。從發包量來看，公司市場份額 3.77%，為行業第三名，但與中國中鐵、中國鐵建相比仍有較大差距。2024-2025 年鐵路行業投資有望加速，“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃提出，到 2025 年，鐵路營業里程達到 16.5 萬公里，其中高鐵營業里程達 5 萬公里的目標，截至 2023 年年底，全國鐵路營業里程 15.9 萬公里，其中高鐵

34、4.5 萬公里，離十四五目標仍有一定壓力，（2024-2025 需要每年新增鐵路運營里程 3000 公里左右，其中高鐵每年 2500 公里）判斷未來兩年鐵路投資有望加速（歷史五年計劃的最后兩年一般為投資高峰），公司鐵路業務受益穩健發展。港航疏浚港航疏浚 港航疏浚市場進入存量時代，但近四年投資額持續提升。港航疏浚市場進入存量時代，但近四年投資額持續提升。港航疏浚主要為航道、港口相關業務，包括港口工程、航道疏浚工程、吹填造陸工程等，根據交通運輸部歷年統計公報,全國水運建設固定資產投資額經歷 2014-2019 年規模收縮,低位震蕩后,2020 年至今投資額經歷一輪強勢反彈，2019-2022 年

35、CAGR 為 13.9%。2023 年 1-11 月,全國水運建設固定資產投資額達 1828.7 億元，再創新高；內河建設、沿海建設固定資產投資分別同比增長 25.8%、16.8%。圖圖 14、全國內河及沿海建設固定資產投資額增速、全國內河及沿海建設固定資產投資額增速(%)圖圖 15、全國水運建設固定資產投資額、全國水運建設固定資產投資額 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 下一階段港口碼頭改建擴建仍有較充足空間下一階段港口碼頭改建擴建仍有較充足空間。我國 2023 年以來港口貨物吞吐量 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

36、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-深度研究報告深度研究報告 恢復較高增速，支撐港口建設需求端穩定，水運建設投資快速增長態勢短期內有望延續。2023 年 3 月，交通運輸部聯合多部門印發關于加快沿海和內河港口碼頭改建擴建工作的通知，推進港口碼頭改建擴建工作，可預見的規模增量為公司帶來的業績機遇較為明朗。圖圖 16、我國港口貨物吞吐量及增速我國港口貨物吞吐量及增速 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司是中國最大的港口建設企業，承建了建國以來絕大多數沿海大中型港口碼頭。公司是中國最大的港口建設企業，承建了建國以來絕大多數沿海大中型港口碼頭。疏浚工程方面，公司疏浚工程

37、方面，公司裝備領先，裝備領先，在行業中在行業中居于主導地位。居于主導地位。港航疏浚工程單項目投資金額大，對專業工程裝備要求高，競爭壁壘較高。公司擁有亞洲最大的疏浚工程船舶團隊，耙吸和絞吸挖泥船的規模居全球前列，在港口疏浚領域居于主導地位。2023 年公司港口建設新簽訂單 845.23 億元，同比增長 10.2%，疏浚工程新簽訂單 1191.93 億元，同比+11.8%。2.2、拓增量：拓增量：城市更新城市更新+海外海外工程空間仍廣闊，三新業務蘊新機工程空間仍廣闊，三新業務蘊新機 城市更新城市更新 傳統傳統城市建設市場降溫趨穩，細分領域創造新增長點。城市建設市場降溫趨穩，細分領域創造新增長點。隨

38、 2022 年中國城鎮化率跨越 65%的關口，城市化建設增長趨緩，地方政府財政偏緊對部分市政相關領域投資存在負面影響。根據住建部，2022 年全國城市市政公用設施建設固定資產投資2.23 萬億元，同比下降 4.5%。但城市基礎設施結構性矛盾仍然凸顯。圖圖 17、城市、城市和縣城和縣城市政公用投資額及增長率市政公用投資額及增長率 圖圖 18、公共設施管理業、公共設施管理業固定固定投資完成額增速（投資完成額增速（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

39、11-深度研究報告深度研究報告 “三大工程”“三大工程”細分領域獲益政策紅利支持，未來有望成為新的增長點。細分領域獲益政策紅利支持，未來有望成為新的增長點。2023 年頂層提出要積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施、加快保障性住房“三大工程”建設。在地產持續承壓的環境下“三大工程”落地及推進速度加快。圖圖 19、城中村改造已落地及潛在增量資金、城中村改造已落地及潛在增量資金 圖圖 20、保障性住房已落地及潛在增量資金、保障性住房已落地及潛在增量資金 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 城中村來看，城中村來看，1）增量資金接續落地支持，主要包括

40、政策性銀行貸款、政府主）增量資金接續落地支持，主要包括政策性銀行貸款、政府主導類城市更新基金等導類城市更新基金等，后續債券資金、建成后運營資產證券化等資金有望持，后續債券資金、建成后運營資產證券化等資金有望持續發力續發力。截至 3 月 15 日，據克而瑞不完全統計，已有 34 個城市/省份完成新一輪城中村專項借款的授信或資金發放工作，公開顯示的授信額度總計已突破萬億元。抵押補充貸款（PSL）也是城中村改造的重要資金來源之一，2023年 12 月至 2024 年 1 月 PSL 再次開啟投放，凈新增 5000 億元，參考此前棚改總投資/PSL 新增量 2.6 倍估算，對應帶動 1.3 萬億元投資

41、增量。據 21 世紀經濟報道等媒體報道，符合條件的城中村改造項目納入專項債的支持范圍，從 2024 年初至 4 月 12 日新增專項債資金投向項目來看，該部分資金可能尚未落地。另一方面，建成后的運營資產通過公募 REITs、ABS 等資產證券化工具也可實現部分資金回收和再投資，以深圳市人才安居集團 2022 年 8 月發行的深圳安居 REIT 為例，原始權益人凈回收資金 6.92 億元，全部擬用于深圳市棚戶區改造項目，截至 2023 年底基本使用完畢，實現“募投管退”循環。2）潛在潛在投資規模投資規模方面方面，據我們此前測算，假設本輪城中村改造周期為 10年，則在保守情況和靈活情況下每年可以拉

42、動的建安投資分別為 4699 億元、7695 億元。中指研究院 2 月測算，未來 5 年城中村改造平均每年帶動住宅新增需求 4400 萬平方米，占 22 個城市 22 年新建商品住宅銷售面積 18%。圖圖 21、土地開發權角度的城中村開發模式土地開發權角度的城中村開發模式 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-深度研究報告深度研究報告 保障性住房來看，保障性住房來看，住房“雙軌制”住房“雙軌制”逐步形成逐步形成，配售型保障房有望在中長期對，配售型保障房有望在中長期對地產投資形成重要支撐。地產投資形成重要支撐

43、。1）增量資金）增量資金方面方面，可能主要來源于財政撥款支持、可能主要來源于財政撥款支持、債券、專項開發貸款等。債券、專項開發貸款等。2023 年 12 月，國開行向福建省福州市雙龍新居保障性住房項目授信 2.02 億元，并實現首筆貸款發放 1000 萬元，標志著全國首筆配售型保障性住房開發貸款成功落地。目前保障性住房建設尚在初期階段，參考與配售型保障房內涵較為接近的保租房，2023 年約 4400 億元專項債資金投向保障性安居工程（如城鎮老舊小區改造、保障性租賃住房、棚戶區改造）領域；2023 年央行設立的 1000 億元租賃住房貸款支持計劃、截至2024 年 1 月已批復的 1000 億元

44、住房租賃團體購房貸款等資金為保租房籌集和建設提供重要增量資金來源。2）開發模式方面，主要包括代建模式、土地開發模式方面，主要包括代建模式、土地出讓出讓+配建模式等。配建模式等。代建模式下政府委托開發商進行保障性住房的建設，適用于財政資金充足的地區。配建模式下政府將土地出讓給開發商，作為配套條件，開發商需要在該土地上建設一定比例的保障性住房。3）投資主體投資主體方面方面，我們認為保障房投資建設或以城投平臺及其他區域國企為重要主體，大型建我們認為保障房投資建設或以城投平臺及其他區域國企為重要主體，大型建筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。保障性住

45、房要求“保本微利”，具有較強的民生屬性，與地方城投平臺過往業務范圍較為相符。借鑒保租房，地方城投平臺也在其中承擔中堅力量，以西安市“十四五”保租房 30萬套（間）籌集計劃為例，其中 12 萬套由市級平臺公司承擔、8 萬套由各轄區市場主體承擔。但考慮到保障性住房需要大量資金投入，部分區域供給缺口較大，地方城投平臺受限于自身體量和資金實力，可能存在較大外溢需求，大型建筑央企也將在合作開發及代建領域發揮重要作用。表表 3、保障性住房的開發模式對比、保障性住房的開發模式對比 代建 土地出讓+配建 主要定義 代建模式是指政府委托專業開發企業或機構進行保障性住房項目的建設和運營。土地出讓+配建模式是指政府

46、將土地出讓給開發商，作為土地出讓條件，開發商需要在該土地上建設一定比例的保障性住房。流程 政府出資或提供土地，專業開發企業負責具體的建設工作，包括規劃、設計、施工、銷售等。開發商獲得土地使用權后，按照政府規定的比例建設保障性住房，同時可以在其他部分建設商品房。資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、部分城市配售型保障房建設、部分城市配售型保障房建設/籌集計劃籌集計劃(截至截至 2024 年年 4 月月 20 日日)城市城市 披露時間披露時間 2024 年年 建設建設/籌集套籌集套數數 2023 年年 新房成交新房成交 套數套數 占比占比 城市城市 披露時間披露時間 2024 年年 建

47、設建設/籌集籌集套數套數 2023 年年 新房成交新房成交套數套數 占比占比 福州福州 2023.12.19 約 1.24 萬套(首批)56094-鄭州鄭州 2024.02.07 3700 93148 4%深圳深圳 2023.12.28 1 萬余套(首批)31415-貴陽貴陽 2024.01.31 3600-北京北京 2024.01.23 不少于 1 萬套 65637 15%合肥合肥 2024.01.16 3000 36763 8%上海上海 2024.01.23 不少于 1 萬套 134493 7%武漢武漢 2024.01.16 3000 109677 3%廣州廣州 2024.01.14 不少

48、于 1 萬套 72268 14%東莞東莞 2024.01.31 3000 26913 11%西安西安 2024.03.07 10000 66872 15%佛山佛山 2024.02.06 3000 56603 5%濟南濟南&青島青島 2024.01.18 8000 164502 5%南京南京 2024.01.16 2500 45077 6%杭州杭州 2024.02.28 6000 91452 7%長春長春 2024.01.05 2210 44189 5%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-深度研究報告深度研究報告 成都成都 2024.01.15

49、5000 146952 3%沈陽沈陽 2024.01.12 2200 51471 4%重慶重慶 2024.03.04 5000 61219 8%大連大連 2024.01.11 2170 19165 11%昆明昆明 2024.01.23 4000 27545 15%南昌南昌 2024.03.21 2100 27222 8%南寧南寧 2024.02.23 4000 51819 8%天津天津 2024.04.03 2000 89663 2%寧波寧波 2024.01.23 4000 46404 9%哈爾濱哈爾濱 2024.02.26 2000-太原太原 2024.03.08 4000-長沙長沙 202

50、4.03.12 1130 46863 2%資料來源：各地政府官網，中指數據 CREIS，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司層面，層面，城市建設訂單占比持續提升，“大城市”業務成為重要增長點。城市建設訂單占比持續提升，“大城市”業務成為重要增長點。2023 年公司城市建設新簽合同額 7929.08 億元，同比增長 16.8%，城市建設在新簽合同額中的占比由 2017 年的 25.7%上升至 2023 年的 45.2%?！按蟪鞘小睒I務結構相對均衡，參考 2022 年數據，房屋建筑、市政工程、城市綜合開發在公司城市建設新簽訂單中分別占比 33%、20%、18%。圖圖 22、2017-2023 年

51、公司基建建設訂單細分結構年公司基建建設訂單細分結構 圖圖 23、2022 年城市建設新簽合同年城市建設新簽合同結構結構 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年該數據未披露 公司公司具備豐富的具備豐富的城中村改造與保障房建設城中村改造與保障房建設相關經驗，同時以開發和施工模式切入相關經驗，同時以開發和施工模式切入相關業務。綜合開發方面，相關業務。綜合開發方面，公司公司多項多項區位優質的區位優質的重大重大訂單接續落地，低訂單接續落地，低成本成本信貸信貸資金獲取能力彰顯。資金獲取能力彰顯。2023 年公司簽約?？谑袡M溝村城

52、市更新-?？谑谐鞘懈率着圏c項目之一、上海市青浦區華新鎮鳳溪社區“城中村”改造項目等一批優質大型項目，投資類重大項目金額合計超 720 億元。其中鳳溪社區“城中村”改造總投資額約 336 億元，是現今上海規模最大的“城中村”改造項目。中交城投與中國農業銀行、中國銀行等 6 家銀行成功組建總金額 220 億元銀團，為項目提供充足的資金保障。表表 5、公司、公司 2023 年簽訂城市更新相關重大項目年簽訂城市更新相關重大項目 項目名稱 金額（億元，按公司股比確認合同額）上海市青浦區華新鎮鳳溪社區“城中村”改造 301.86 鄭州市惠濟區古滎城市更新（一期）項目 93.23 廣州市黃埔區黃埔街下沙

53、社區珠江村舊村改造項目 91.79 ?？谑忻捞m區橫溝村城市更新項目 81.18 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-深度研究報告深度研究報告 天津市南開區西營門片區城市更新項目 57.08 陵水縣椰林鎮“一河兩岸”一期首開區城市更新項目 A 包、B 包 50 鄭州市二七區糧二庫片區城市有機更新項目 45 投資類項目金額合計 720.14 山東省濰坊市奎文區城市更新項目（泰華片區）EPC 項目 133 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 “大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一“大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一

54、，支撐公司下一階段營收，支撐公司下一階段營收平穩增長平穩增長。2023 年 6 月，公司審議并通過關于中交城投增加注冊資本金事宜的議案，同意其注冊資本金由 40.99 億元增至 100 億元。體現出公司對“三大工程”及城市化建設增量的判斷以及持續打造“城市發展商”的戰略。海外業務：海外業務：近年近年我國我國對外承包工程承壓對外承包工程承壓，后續“一帶一路”共建或將持續提供增量機遇，后續“一帶一路”共建或將持續提供增量機遇。2017-2022 年，我國對外承包工程新簽合同額 CAGR 為-0.9%，完成營業額 CAGR 為-1.7%。2023 年全球經濟秩序逐漸恢復，國內“一帶一路”十周年峰會順

55、利召開，國際工程有所回暖，我國對外承包工程新簽合同額、完成營業額分別同比+4.5%、+3.8%。2024 年 1 月底，國際貨幣基金組織更新世界經濟展望報告，其中對2024 年全球經濟增長預期上調至 3.1%。較 23 年 10 月預測值提高 0.2 個百分點，其中新興市場和發展中經濟體 24 年預測值為 4.1%，高于全球情況。我國對一帶一路沿線國家的對外承包新簽合同額 2023 年同比增長 5.7%，2024 年前 2 月同比增長 12.9%，增速也顯著高于對外承包工程整體情況。伴隨“一帶一路”合作進一步深化、新興市場增長動能相對充足，“一帶一路”基礎設施國際合作需求或將持續釋放。圖圖 2

56、4、我國對外承包工程新簽合同額與完成額我國對外承包工程新簽合同額與完成額 圖圖 25、一帶一路共建國家基礎設施發展指數一帶一路共建國家基礎設施發展指數 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司 2018 年以來年以來海外業務海外業務占比有所下滑占比有所下滑，2023 年年受益行業環境改善實現較高增受益行業環境改善實現較高增速速。受益“一帶一路”倡議，公司海外業務拓展在 2016-2017 年達到高峰，2016 年海外訂單占比達到最高水平30.5%，2017年海外營收占比達到最高水平24.5%，后

57、續年份伴隨行業承壓，海外營收占比持續回落。2023 年海外業務回歸高速增長，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-深度研究報告深度研究報告 年度新簽合同額 3197.5 億元，同比增長 47.5%，海外占新簽合同總額 18.2%，年度海外營收 1162.12 億元，同比增長 17.8%，業績修復程度顯著好于全行業。中國交建海外品牌力強大，中國交建海外品牌力強大，基建行業競爭加劇情況下，公司有望憑借全產業鏈服基建行業競爭加劇情況下，公司有望憑借全產業鏈服務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位。公司前身是中國最早一批

58、對外援建單位，擁有兩大海外品牌中國路橋（CRBC）和中國港灣（CHEC），連續多年獲 ENR全球最大國際承包商中資企業首位。公司海外業務營收規模和增速均在我國主要海外承包商中位居前列，且 2023 年海外訂單高速增長 47.5%，占總訂單比重提升至 18.24%，在建筑央企中處于高位。發達國家轉型升級、發展中國家加速邁向工業化，為全球基建企業提供機遇，基建行業競爭加劇情況下，公司有望憑借全產業鏈服務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位。圖圖 26、中國主要海外承包商海外營收規模（億元）中國主要海外承包商海外營收規模（億元）圖圖 27、中國主要海外承包商海外營收增速（中國主要海外承包商海外營收增速

59、（%）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司積極推進積極推進海外優先海外優先戰略，深耕屬地化經營戰略，深耕屬地化經營，預計海外業務在國內基建趨勢性，預計海外業務在國內基建趨勢性放緩的背景下占比將持續提升。放緩的背景下占比將持續提升。1）屬地化經營：）屬地化經營：建筑業屬于高度本土化行業。中國交建積極推進屬地化經營，強調“業務國際化”向“公司國際化”轉型。根據公司 2023 年 9 月報道，中交集團海外屬地化率超過 80%，外籍員工總數超 8 萬。2）海外業務結構優化：）海外業務結構優化：公司加強城市給排水、流域治理、垃圾處

60、理、海水淡化等業務開拓，健全海外業務體系。截至 23 年，公司海外業務毛利率低于國內業務毛利率，我們判斷可能系業務結構不同，毛利水平較高的城市建設等業務占比較國內更低所致，隨著公司持續向高毛利、高技術壁壘領域拓展，海外業務對業績的貢獻將更加明顯。3）開展海外集采：）開展海外集采：與境外國別區域開展區域集采工作，為海外業務毛利率持續提升創造潛在空間。4）旗下子公司出海協同效應有望加強：）旗下子公司出海協同效應有望加強：中交設計分拆上市，定位高端綠色國際化設計公司，后續有望與公司旗下中國港灣等出海平臺形成協同效應，推動公司出海業務發展。三新業務三新業務“三新”業務多點位發力，發展方向、管理模式“三

61、新”業務多點位發力，發展方向、管理模式、短期目標、短期目標更加明確。更加明確。近年來公司以中交新產業發展事業部為主導，積極發展綠色能源、海洋經濟、數字智慧、生態環保等九大新產業，其中新能源位列九大新產業之首。短期目標方面，短期目標方面，根據 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-深度研究報告深度研究報告 公司 2023 年 4 月披露，2025 年末新業務占比計劃發展達到 30%左右。結合此前3 月 5 日國務院國資委主任張玉卓對宏觀層面到 2025 年央企戰新產業占比要達到35%的目標介紹，公司第二曲線預計加速形成，十四五期間即有望形成可觀增量

62、。頂層設計方面，頂層設計方面，公司新產業發展事業部與中交產投一體化運作，定位于“產業投資”補鏈、建鏈、延鏈、強鏈。圖圖 28、中國交建公司化事業部布局、中國交建公司化事業部布局 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 海上風電海上風電：公司公司子公司子公司中交三航局中交三航局長期為全國長期為全國海上風電安裝海上風電安裝市占率第一位市占率第一位，占據全國海風安，占據全國海風安裝裝約約 60%的市場份額。的市場份額。2020-2023 年中交三航局業績高速增長，凈利潤 CAGR 為40%，公司 23 年 11 月披露，中交三航局近 3 年海上風電產業營業收入占比最高31%，施工產值占比達

63、到 31.9%，推測海上風電業務為中交三航局 2023 年貢獻營收可能在 150 億元量級。中交海峰成立，拓展海上風電運維。中交海峰成立，拓展海上風電運維。2022 年 4 月，中交三航局、中交產投、三峽能源、大唐發電、國華投資及遠景能源共同出資組建合資公司中交海峰風電發展股份有限公司，主要進行海上光伏、沖刷修復、大部件技改、海纜修復等業務。同月中交三航局與福州市政府簽訂海上風電合作協議。此外中交集團子公司、公司持股 16.24%的上海振華重工是世界上最大的重型裝備制造商之一，發揮港口機械裝備、高端海洋工程裝備領域優勢，為海上風電領域發展提供強有力支撐。表表 6、公司海上風電業務相關主要平臺、

64、公司海上風電業務相關主要平臺梳理梳理 主要平臺主要平臺 持股比例持股比例 指標指標 2019 2020 2021 2022 2023 中交第三航務工程局有限公司 89.31%營收（億元）368.0 418.7 444.1 481.9 504.5 YOY（%）14.5 13.8 6.1 8.5 4.7 凈利潤（億元)3.9 2.7 3.3 5.6 7.4 YOY（%）40.4-31.0 23.5 67.9 32.9 上海振華重工(集團)股份有限公司 16.24%營收（億元）246.0 226.6 259.8 301.9 329.3 YOY（%）12.8-7.9 14.7 16.2 9.1 凈利潤

65、（億元)5.0 4.2 5.3 6.0 6.5 YOY（%）26.2-16.3 27.0 13.1 8.2 中交海峰風電發展股份有限公司 39.05%-資料來源：企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 水利水電：水利水電：國內水利水電板塊以中交水利水電建設有限公司為建設主力，與重慶水投組建合國內水利水電板塊以中交水利水電建設有限公司為建設主力，與重慶水投組建合資公司。同時，央企專業化整合提速背景下，有望與整體劃轉至中交集團的中水資公司。同時，央企專業化整合提速背景下，有望與整體劃轉至中交集團的中水 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-深度研究

66、報告深度研究報告 電協同發力。電協同發力。1）中交水利水電建設業務范圍涵蓋水利水電與市政建設、生態環保與園林綠化等港航、市政、水利多個領域，擁有水利水電工程施工總承包壹級等資質。2）2023 年 12 月，公司與中交投資、重慶水投三方簽署增資協議，約定重慶水投以水利院及弘禹公司 100%股權向中交重投增資，增資金額約為 7.86 億元，對應中交重投 25.02%的股權。合資公司將依托央企在產業、人才及資金方面特長，打造成為中國交建水利水電領域全國總部。3）2023 年 1 月，三峽集團所屬中國水利電力對外有限公司整體劃轉至中交集團。中水電為首批對外工程承包經營 8 家公司之一，進入中交集團后，

67、定位為專業化從事水利、電力、新型清潔能源業務的國內國際一體化經營的實體集團，將與中國交建在水利水電及出海業務方面形成協同效應。智慧交通智慧交通 公司于公司于 2023 年年 10 月設立中交資管智慧交通事業部。月設立中交資管智慧交通事業部。1）深化雄安新區戰略合作。公司參與雄安新區四縱兩橫高速鐵路網，四縱三橫高速公路網和智慧交通體系的建設。2）與中國公路學會、華為等 11 家核心企業成員簽約，打造智慧交通產業共同體。未來將開展“雙碳”課題研究以及 BIM 技術創新應用，搭建“1-3-5”全要素、全感知、全場景的智慧運營管理平臺。3）落地浙江智慧交通科技園，構建“1聯盟+3平臺+5中心”產業運營

68、服務體系，實現智慧交通建設與運營相關技術、產品、設備和服務在杭州蕭山的產業化落地。2.3、展望中長期：投資類資產、展望中長期：投資類資產收益有望回正，收益有望回正，將貢獻重要現金流將貢獻重要現金流 公司公司投資類項目主要包括特許經營權類、政府付費、城市綜合開發三大類投資類項目主要包括特許經營權類、政府付費、城市綜合開發三大類。新增新增投資類項目合同額投資類項目合同額 2021 年來基本保持在年來基本保持在 2000 億元左右規模，但結構上有所優化，億元左右規模，但結構上有所優化，BOT 和政府付費類項目有所壓降，和政府付費類項目有所壓降，2023 年城市綜合開發占比年城市綜合開發占比 60%。

69、2023 年各業務按照公司股比確認基礎設施等投資類項目合同額 2086.18 億元，較 2022 年下降1.4%，其中境內 1950.56 億元，境外 135.62 億元，預計設計與施工環節公司可承接建安合同額 1501.40 億元。分項目運作模式來看，BOT 類項目、政府付費項目、城市綜合開發項目的確認的合同額分別是 565.37 億元、274.08 億元和 1246.73 億元，分別占比 27%、13%和 60%。表表 7、公司投資類項目新簽訂單與投資情況（億元）、公司投資類項目新簽訂單與投資情況（億元）2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 累計簽訂合同額 政府付費項目

70、7,646 7,372 6,582.69 6,019.18 城市綜合開發 6,777 5,531 4,417.18 3,363.97 特許經營權類 5,884 5,318 5,104.49 4,347.25 當年度新簽合同額 政府付費項目 274.08 788.93 563.51 1,003.11 城市綜合開發 1,246.73 1,113.41 1,053.21 285.32 特許經營權類 565.37 213.99 564.32 480.85 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-深度研究報告深度研究報告 累計投資完成額 政府付費項目 3,7

71、91 3,142 3,242 2,696 城市綜合開發 1,679 1,504 1,095 964 特許經營權類 2,001 2,166 2,236 2,248 累計回收資金 政府付費項目 693 548 760 682 城市綜合開發 1,523 1,376 550 515 特許經營權類-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）特許經營權統計口徑為公司對外簽約并負責融資的并表項目；2）2022-2023 年累計新簽合同額公司未直接披露，標紅數據通過年度新簽合同額和過往年份累計簽訂合同額間接計算得到，可能與實際數值存在一定差異 公司大多數投資類項目作并表處理，可以較清晰地觀測相

72、關資產的變動和減值情公司大多數投資類項目作并表處理，可以較清晰地觀測相關資產的變動和減值情況。況。公司 2018 年-2023 年披露明細的重大投資類項目新簽訂單中，按公司股比確認合同額口徑計算，并表項目占比約 77%。截至 2023 年底公司 PPP 并表項目相關科目合計5065 億元，同期政府付費和特許經營權類項目累計投資完成額約5792億元，也印證大多數 PPP 項目應在公司表內。受化債沖擊較大的受化債沖擊較大的 PPP 項目主要為政府付費類型項目主要為政府付費類型（含可行性缺口補助中政府付費（含可行性缺口補助中政府付費部分）部分），公司政府付費，公司政府付費相關相關項目大多數分布在地方

73、財政條件較好的非化債省份，項目大多數分布在地方財政條件較好的非化債省份，大大多數為并表項目且已計提部分減值，多數為并表項目且已計提部分減值，2023 年地方政府化債持續推進下減值并無顯年地方政府化債持續推進下減值并無顯著增加，著增加，預計后續風險可控。預計后續風險可控。根據公司 2018 年-2023 年披露的重大投資類項目新簽訂單明細，根據項目名稱判斷，政府付費相關項目中化債省份項目約 40%。2023年地方化債持續推進，截至 2023 年底長期應收款中 PPP 項目及 BT 項目應收款計提約 4.4%的減值，較 2022 年無顯著增加。表表 8、2018-2023 年重大投資項目按公司股比

74、確認合同額分地域（億元）年重大投資項目按公司股比確認合同額分地域（億元）地區 BOT 政府付費相關 PPP 城綜 總計 化債省份合計 1320 868 496 2684 非化債省份合計 771 1296 3421 5487 總計 2090 2163 3918 8171 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）統計方式為根據項目名稱手動歸類，僅供參考，可能存在不準確性。表表 9、公司、公司 PPP 相關科目相關科目及減值情況及減值情況（億元）（億元）未并表部分（含其他長期股權投資）2023-12-31 2022-12-31 2021-12-31 長期股權投資:原值 1,137.

75、86 993.52 853.72 -減值準備年末余額 2.96 0.48 0.46 賬面價值 1,134.90 993.04 853.26 按權益法核算的長期股權投資收益-10.02-3.23 1.76 并表部分 2023-12-31 2022-12-31 2021-12-31 長期應收款:PPP 項目及 BT 項目應收款:原值 446.9 352.0 323.5 -減值準備年末余額 4.1 2.8-賬面價值 442.8 349.3-長期應收款:累計計提減值準備比例 4.4%4.4%3.5%無形資產:特許經營權:原值 2,012.1 2,233.5 2,314.2 請務必閱讀正文之后的信息披露

76、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-深度研究報告深度研究報告 -累計攤銷 127.4 107.6 90.2 -減值準備年末余額 3.0 3.0 3.0 賬面價值 1,881.8 2,122.9 2,221.0 累計計提減值準備比例 0.1%0.1%0.1%合同資產:一年內到期的 PPP 合同資產:原值 148.3 156.8 32.8 -減值準備年末余額 1.3 1.3 0.3 賬面價值 147.0 155.5 32.5 累計計提減值準備比例 0.9%0.8%0.9%其他非流動資產:PPP 項目合同資產:原值 2,458.1 2,093.0 1,607.8 -減值準備年末

77、余額 16.6 14.0 10.8 賬面價值 2,441.5 2,079.0 1,597.0 累計計提減值準備比例 0.7%0.7%0.7%并表 PPP 相關科目合計:原值 5,065.4 4,835.4 4,278.2 資料來源：iFind、公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 特許經營權類項目中長期收益有望回正，并貢獻重要現金流。特許經營權類項目中長期收益有望回正，并貢獻重要現金流。截至 2023 年底，公司持有進入運營期特許經營權類項目 31 個，累計投資 1808 億元，2023 年凈收入為-19.45 億元。但公司在運營資產以高速公路為主，營業成本中非付現的折舊和攤銷占據最主要比重

78、，且營運收入為即期收取，實際現金流預計顯著好于凈利潤。公司在手部分路產仍在建或建成后車流量仍在爬坡，假設成熟資產平均每年運營公司在手部分路產仍在建或建成后車流量仍在爬坡，假設成熟資產平均每年運營收入為投資金額收入為投資金額 4%，在不考慮增量情況下，在不考慮增量情況下，公司在手特許權資產全部進入成熟公司在手特許權資產全部進入成熟期后期后或或對應每年對應每年 145 億元億元營運收入營運收入和和 120 億元現金流凈額，將對公司自由現金流億元現金流凈額，將對公司自由現金流改善形成較大利好。改善形成較大利好。公司在運營特許權資產中，以 2018-2023 年均有運營收入數據的樣本測算，2023 年

79、營運收入約為總投資額 4%，運營收入 CAGR 約為 3%，且該樣本中除貴都高速之外，已收費年限均未超過 10 年，未來車流量仍有向上空間。截至 2023 年底，公司已運營與在建未運營特許權資產總投資額合計 3615 億元，假設成熟資產生命期內平均每年運營收入為投資金額 4%，在不考慮繼續新增特許經營權訂單的情況下，該部分投資對應每年約 145 億元營運收入，假設付現成本占比 17%（按已發行高速 REITs2023 年總付現成本占營業收入比重估算），可產生的現金流凈額約 120 億元，公司 2023 年全年經營性現金流凈額為 121 億元。REITs 發行打通“募投管退”循環，雖然當前上市資

80、產遭遇較大幅度折價，但中發行打通“募投管退”循環，雖然當前上市資產遭遇較大幅度折價，但中長期視角下運營權資產價值重估機會仍在。長期視角下運營權資產價值重估機會仍在。公司 2022 年 4 月成功以武深高速公路湖北嘉通段項目發行華夏中交建 REIT，總募集規模 93.99 億元，較招募說明書日（2021 年 9 月末）賬面價值 83.60 億元增值 12.4%。雖然華夏中交 REIT 上市至今二級市場遭遇一定幅度折價，但一方面 2024 年 2 月以來伴隨相關會計新規落地、資產基本面普遍修復等利好因素，REITs 市場生態有所改善，資金情緒顯著好轉，華夏中交 REIT 價值回歸空間仍在。另一方面

81、截至 2024 年 4 月 15 日，中國交建 PB_LF 僅 0.57，建筑央企 PB 長期顯著低于 1，優質資產證券化仍有利于公司整體資產價值重估。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-深度研究報告深度研究報告 表表 10、公司特許權類項目投資情況、公司特許權類項目投資情況 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 進入運營期數量（并表）31 33 27 24 進入運營期數量（參股）34 29 19 12 全年運營收入（億元）76.94 70.69 77.65 51.58 凈收入（億元）-19.45-19.5-17.36-43.

82、56 尚未完成投資額（億元）513.88 844.25 2,868 2,099 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 11、公司在運營特許經營權項目財務數據、公司在運營特許經營權項目財務數據(億元億元)項目名稱 已收費期限(年)累計投資金額 2018年收入 2019年收入 2020年收入 2021年收入 2022年收入 2023年收入 五年營收CAGR 2023 年收入/累計投資金額 牙買加南北高速公路 8 51.37 1.9 2.25 1.79 2.04 2.97 3.84 15%7%貴州省貴都高速公路 12.8 74.35 7.67 7.76 4.85 6.19 4.52

83、 5.24-7%7%貴州省江甕高速公路 8 142.46 6.79 7.45 5.43 7.78 7.82 8.43 4%6%湖北省武漢沌口長江大橋項目 6 48.6 3.16 0.55 0.94 1.87 2.23 2.55-4%5%貴州省貴黔高速公路 7 92.23 4.88 5.82 3.65 4.77 3.81 4.52-2%5%云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路 6 273.59 7.16 8.3 7.19 13.55 10.83 11.26 9%4%湖北省咸通高速公路 10 31.25 0.82 1.28 1.52 1.48 1 1.23 8%4%貴州省道甕高速公路 8 265.9

84、9 6.29 7.03 5.78 8.63 6.59 7.62 4%3%貴州省沿德高速公路 8 75.23 0.91 0.97 0.85 1.26 1.14 1.47 10%2%重慶永江高速公路 9 60.24 0.66 0.72 0.81 0.83 0.73 1.13 11%2%廣東省佛山廣明高速公路 14.5 51.86-6.33 5.35 6.14-12%重慶豐涪高速公路 10 59.82-2.44 2.59 3.01-5%陜西省榆佳高速公路 10 61.38-2.74 2.89-5%肯尼亞內羅畢快速路BOT 項目 0.5 46.91-0.94 2-4%尼日利亞萊基港特許經營權 0.7

85、62.71-2.6-4%重慶豐石高速公路 10 55.7-1.21 1.38 1.63-3%福建省泉廈漳城市聯盟路泉州段項目 3 49.5-0.8 0.71 1.1-2%柬埔寨金邊-西哈努克港高速公路項目 0.5 128.43-0.31 2.49-2%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：已收費期限截至 2023 年末 3、后續業績彈性充足后續業績彈性充足+經營質效持續提升經營質效持續提升 3.1、收入端具備彈性、收入端具備彈性 海外業務海外業務+三大工程為公司貢獻短期三大工程為公司貢獻短期收入收入彈性，中長期視角下運營資產預計貢獻彈性，中長期視角下運營資產預計貢獻重要重要收入

86、及收入及現金流?，F金流。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-深度研究報告深度研究報告 海外業務：公司作為基建出海領軍者優勢地位顯著，海外業務：公司作為基建出海領軍者優勢地位顯著，2023 年海外訂單高速增長 47.5%，占總訂單比重提升至 18.24%，在建筑央企中處于高位。發達國家轉型升級、發展中國家加速邁向工業化，為全球基建企業提供機遇，基建行業競爭加劇情況下，公司有望憑借全產業鏈服務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位。旗下子公司出海協同效應有望加強。旗下子公司出海協同效應有望加強。中交設計分拆上市，定位高端綠色國際化設計公司，后續有望與公

87、司旗下中國港灣等出海平臺形成協同效應，推動公司出海業務發展。三大工程：行業來看，資金端三大工程：行業來看，資金端 PSL 已實現投放已實現投放 5000 億元，參考此前棚改總億元，參考此前棚改總投資投資/PSL 新增量為新增量為 2.6 倍估算，對應帶動倍估算，對應帶動 1.3 萬億元行業投資增量。萬億元行業投資增量。同時城中村改造等專項借款亦開始落地，政策端深圳、廣州等具體實施辦法相繼出臺，作為未來住房雙軌制體系實現的重要路徑，“三大工程”建設預計將為固定資產投資貢獻重要增量，托底地產投資的下行。建筑央企預計將成為城中村改造項目的重要實施主體。建筑央企預計將成為城中村改造項目的重要實施主體。

88、城中村改造項目資金投入量大，開發周期長，對開發主體在資金運作、項目開發等有較高要求。建筑央企憑借低資金成本優勢、較高的企業信用評級、良好的政府合作關系、豐富的城市更新開發項目經驗，預計成為重要實施主體。城市建設在公司基建訂單中占比由城市建設在公司基建訂單中占比由 17 年的年的 29%上升至上升至 23 年的年的 51%，23 年年訂單同比增長訂單同比增長 16.8%。公司多項區位優質的重大訂單接續落地，低成本信貸資金獲取能力彰顯。增資中交城投，“大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一，支撐增資中交城投，“大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一，支撐公司下一階段營收平穩增長。公

89、司下一階段營收平穩增長。運營資產：新增投資類項目合同額運營資產：新增投資類項目合同額 2021 年來基本保持在年來基本保持在 2000 億元左右規模，億元左右規模，但結構上有所優化。但結構上有所優化。公司投資類項目主要包括特許經營權類、政府付費、城市綜合開發三大類。近年 BOT 和政府付費類項目有所壓降，2023 年城市綜合開發占比超 50%。公司大多數投資類項目作并表處理，可以較清晰地觀測相關資產的變動和減公司大多數投資類項目作并表處理，可以較清晰地觀測相關資產的變動和減值情況。值情況。1）政府付費相關政府付費相關 PPP 預計后續風險可控。預計后續風險可控。受化債沖擊較大的 PPP項目主要

90、為政府付費類型（含可行性缺口補助中政府付費部分），公司政府付費相關項目大多數分布在地方財政條件較好的非化債省份，大多數為并表項目且已計提部分減值，2023 年地方政府化債持續推進下減值并無顯著增加。2）特許經營權類項目中長期收益有望回正。公司在手部分路產仍在建或建成）特許經營權類項目中長期收益有望回正。公司在手部分路產仍在建或建成后車流量仍在爬坡，假設成熟資產平均每年運營收入為投資金額后車流量仍在爬坡，假設成熟資產平均每年運營收入為投資金額 4%，在不，在不考慮增量情況下，公司在手特許權資產全部進入成熟期后或對應每年考慮增量情況下，公司在手特許權資產全部進入成熟期后或對應每年 145 億億元營

91、運收入和元營運收入和120億元現金流凈額，將對公司自由現金流改善形成較大利好。億元現金流凈額，將對公司自由現金流改善形成較大利好。3）REITs 發行打通“募投管退”循環，雖然當前上市資產遭遇較大幅度折價，但中長期視角下運營權資產價值重估機會仍在。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-深度研究報告深度研究報告 3.2、盈利能力、盈利能力增強確定性較高增強確定性較高 海外業務海外業務及及大城市業務占比增加均有利于公司毛利率提升大城市業務占比增加均有利于公司毛利率提升 地域來看，地域來看，海外基建業務報價普遍高于國內同類型項目，截至 23 年海外業務

92、毛利率低于國內業務毛利率，我們判斷可能系業務結構不同，毛利水平較高的城市建設等業務占比較國內更低所致。在人員、物資流動恢復的情況下，原有制約海外毛利率的重要因素逐步消除，且公司加強城市給排水、流域治理、垃圾處理、海水淡化等高毛利業務開拓，下一階段海外業務占比提升預計為公司綜合毛利率提升做出貢獻。項目類型來看，項目類型來看，公司近年來發力“大城市”領域，涉及的市政工程等業務為傳統基建中相對高毛利賽道，我們判斷對公司毛利率亦有正面貢獻。建筑央企中，公司 2023 年前三季度毛利率僅次于中國電建，在建筑央企中相對位置有所提高，也印證我們這一觀點。期間費用率期間費用率持續壓降持續壓降 公司近年來期間費

93、用率顯著下降，主要來源于財務費用率和管理費用率的顯著壓公司近年來期間費用率顯著下降，主要來源于財務費用率和管理費用率的顯著壓降。降。管理費用方面，公司持續推進降本增效，在業務規模擴大的同時部分成本較為剛性，未來管理費用率或仍有壓降空間。2023 年財務費用體現為凈收益，主要系公司 2021 年以來帶息債務規模增速有小幅上行，未來考慮到公司拓展城中村等資金需求量較大的項目，或仍有一定強度的債務融資需求，但隨著 PPP 項目利息收入逐漸增加，公司財務費用可能持續體現為凈收益。圖圖 29、建筑央企毛利率對比（、建筑央企毛利率對比（%）圖圖 30、公司近年期間費用率顯著下行、公司近年期間費用率顯著下行

94、 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資收益和公允價值變動損益的拖累投資收益和公允價值變動損益的拖累有望有望緩解。緩解。2023 年公司投資收益和公允價值變動收益合計下滑 31.4 億元，除處置子公司產生的投資收益減少的原因之外，主要系長期股權投資、交易性權益工具等收益轉負。但 24 年伴隨長期股權投資中部分運營路產業績企穩、權益投資市場企穩向好，該部分收益有望回正。假設 24 年投資收益和公允價值變動收益為 0，可貢獻 19.4 億元的增量利潤，約為公司 23 年歸母凈利潤的 8%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

95、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-深度研究報告深度研究報告 表表 12、公司、公司 2023 年長期股權投資收益下滑較多（億元）年長期股權投資收益下滑較多（億元）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 權益法核算的長期股權投資收益 0.71 0.85-6.13 1.76-3.23-10.02 處置長期股權投資產生的投資收益 4.82 7.40 2.09 1.62 27.89 5.24 持有交易性金融資產期間取得的投資收益 0.86 2.53 2.08 1.98 0.26 0.10 處置交易性金融資產取得的投資收益 1.09 0.06 0.

96、49 0.46 1.03 0.92 其他 11.61 5.91 1.65-3.76-12.64-5.19 合計 19.09 16.75 0.17 2.06 13.31-8.95 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 13、公司、公司 2023 年公允價值變動損失增加較多（億元）年公允價值變動損失增加較多（億元）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 交易性金融資產交易性金融資產-2.48 8.15 2.07 1.79-1.35-10.48 其中：衍生金融工具-2.36 2.01-1.40 0.06 0.34-2.78 權益工具投資

97、 0.12 6.14 3.47 1.73-1.69-7.69 債務(權)工具投資-0.01-0.02 理財產品-0.24 0.00-交易性金融負債交易性金融負債-0.07 0.07-其中：衍生金融工具-0.07 0.07-合計合計-2.48 8.08 2.14 1.79-1.35-10.48 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 減值安全邊際相對較高減值安全邊際相對較高 2023 年公司凈利潤增速超出預期，其中減值計提減少對凈利潤的正面貢獻約年公司凈利潤增速超出預期，其中減值計提減少對凈利潤的正面貢獻約 14.7億元，市場或擔心當前公司減值計提是否充分。億元，市場或擔心當前公司減值

98、計提是否充分。公司 2023 年資產+信用減值損失為 86.03 億元，占收入端比重為 1.13%，同比下降 0.26pct，主要來自應收賬款及長期應收款損失的減少。細分來看，資產減值損失 17.11 億元，同比增長 8.73 億元，主要來自于合同資產預期信用損失和商譽減值損失的增加；信用減值損失68.93 億元，同比減少 23.39 億元。信用減值損失的減少主要由于應收賬款及長期應收款損失減少所致。我們認為，我們認為，23 年減值計提雖然較年減值計提雖然較 22 年回落，但仍處于歷史較高位置，且橫向對年回落，但仍處于歷史較高位置，且橫向對比其他建筑央企，公司近年資產比其他建筑央企，公司近年資

99、產+信用減值損失占總資產比重、應收賬款計提壞賬信用減值損失占總資產比重、應收賬款計提壞賬比例均在合理區間之內。比例均在合理區間之內。后續伴隨風險敞口逐步縮減、公司嚴控項目承接質量、中央發力助基建資金充足，后續伴隨風險敞口逐步縮減、公司嚴控項目承接質量、中央發力助基建資金充足，我們認為后續減值計提發生超預期增加的風險較小。我們認為后續減值計提發生超預期增加的風險較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-深度研究報告深度研究報告 圖圖 31、主要建筑央企減值相關數據對比、主要建筑央企減值相關數據對比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整

100、理 3.3、長期視角下、長期視角下高比重并表高比重并表運營資產運營資產有望改善有望改善 ROE 及及營業現金比率營業現金比率 相較其他建筑央企，公司表內運營資產體量較大相較其他建筑央企，公司表內運營資產體量較大，對應財務特征方面非流動資產，對應財務特征方面非流動資產占總資產比重較高、總資產周轉率較低，對過往幾年占總資產比重較高、總資產周轉率較低，對過往幾年 ROE 水平也產生一定影響水平也產生一定影響。雖然大多數建筑央企以基建建設業務為主要收入來源，但業務模式有所差異，造成財務指標方面具有不同特征。其中，中國交建及中國電建表內運營資產相關科目占總資產比重顯著高于其他建筑央企，公司并表運營資產以

101、高速公路為主。近年來公司表內運營資產規模顯著增加，總資產周轉率有所下降，是公司 2020-2022年 ROE 在建筑央企中處于中低位置的因素之一（其他因素包括海外經營環境發生變化、業績波動等）。圖圖 32、建筑央企表內已投運的運營資產相關、建筑央企表內已投運的運營資產相關主要主要科科目占總資產比重目占總資產比重 圖圖 33、建筑央企非流動資產占比與總資產周轉率對、建筑央企非流動資產占比與總資產周轉率對比比 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：處于建設期的并表運營資產在資產負債表中一般體現為合同資產、其他非流動資產等科目，但部分公司報表并未披露可拆分的明細，在此不做展示。資料

102、來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 但我們認為中長期來看，高比重的并表運營資產可能為公司但我們認為中長期來看，高比重的并表運營資產可能為公司 ROE 和營業現金比和營業現金比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-深度研究報告深度研究報告 率帶來改善機遇，促進經營質效提升。率帶來改善機遇，促進經營質效提升。1）發改委明確將特許經營最長期限延長到）發改委明確將特許經營最長期限延長到40 年，將直接帶來運營期內年，將直接帶來運營期內 IRR 及報表端凈利率及報表端凈利率的的提升。提升。2024 年 4 月 8 日，修訂版基礎設施和公用事業

103、特許經營管理辦法公開發布，明確將特許經營最長期限延長到 40 年。公司在手收益率相對較低的運營資產有望受益實現特許經營期延長，若據此重新調整折舊與攤銷，則凈利潤將有顯著改善。按累計投資金額計算，公司 2023 年報披露的已投運 3 年及以上特許經營資產中，39%的資產 2023年收入/累計投資金額小于 4%。2）新增新增運營資產投資運營資產投資趨緩趨緩，中長期總資產周轉率，中長期總資產周轉率有望回升。有望回升。2020-2023 年，公司新簽政府付費、特許經營權項目總合同額由 1484億元連續下降至 839 億元，雖然當前公司每年仍保持一定規模相關投資，但后續表內運營資產的增加預計趨緩，在營業

104、收入穩健增長的預期下，總資產周轉率有望回升。3）運營資產的收入）運營資產的收入一般為一般為即期即期收入，收入，且且付現成本占比較低，付現成本占比較低，實際運營期實際運營期產生凈現金流占營業收入比重顯著高于公司工程主業，運營資產陸續投運與運營產生凈現金流占營業收入比重顯著高于公司工程主業，運營資產陸續投運與運營年限的拉長利好公司營業現金比例提升。年限的拉長利好公司營業現金比例提升。3.4、市值考核催化下分紅提升的動力和能力兼備、市值考核催化下分紅提升的動力和能力兼備 建筑央企過去五年分紅率顯著低于其他周期行業央企，市值管理考核下壓力較大。建筑央企過去五年分紅率顯著低于其他周期行業央企，市值管理考

105、核下壓力較大。我們判斷 2024 年隨著中央資金發力、基建市場向重點項目傾斜，基建資金到位情況預計有所好轉，同時建筑央企 PPP 投資壓力減少，進入運營期資產逐步貢獻回流現金，建筑央企有能力有動力進行分紅提升。公司公司 2023 年企業自由現金流（年企業自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（）和股權自由現金流（FCFE）顯著好轉并處）顯著好轉并處于近年高位于近年高位，隨著此前投資的 PPP 項目逐漸進入回款期貢獻利潤，未來公司自由現金流仍有改善空間，為分紅提升和進一步估值修復創造良好現實基礎。圖圖 34、全全 A 行業央企分板塊自上市以來分紅率水平對比行業央企分板塊自上市以來分紅率水平對比

106、資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)所有個股數據均按照總市值加權平均，建筑裝飾板塊剔除深桑達 A、宏盛華源，交通運輸剔除中國國航;2)數據截至2024/1/25 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-深度研究報告深度研究報告 圖圖 35、公司近年、公司近年 FCFF 和和 FCFE 處于高位處于高位 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 分紅提升確定性高。分紅提升確定性高。2023 年公司公告每 10 股派發紅利 2.93 元，合計分紅47.62 億元，分紅率 20.0%，較 2022 年提升 1.6pct。公

107、司 23-25 年規劃現金分紅比率不小于20%，則在業績穩健增長的預期下，分紅回報提升確定性較高。圖圖 36、公司歷年分紅率（、公司歷年分紅率（%）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 4、盈利預測、盈利預測與投資建議與投資建議 收入端來看，我們認為公司收入端來看，我們認為公司大交通存量穩定大交通存量穩定+大城市大城市&海外貢獻增量，海外貢獻增量，24 年年營收營收目標目標增速由增速由 2023 年的年的 7%提升至提升至 8.2%具備具備較強較強支撐。支撐。1）公路投資增速放緩，但高速公路業務仍有可觀增量；2）港口碼頭改建擴建仍有較充足空間，公司作為中國最大的港口建設企業，疏浚

108、工程方面裝備領先，預計核心受益；3）基建出海領軍者優勢地位顯著，旗下子公司出海協同效應有望加強，基建行業競爭加劇情況下有望憑全產業鏈服務能力和資源整合優勢持續保持優勢地位；4）三大工程持續托底地產下行，“大城市”將持續作為公司下一階段業務開拓重點之一；5）政府付費相關 PPP 預計后續風險可控，特許經營權類項目中長期收益有望回正，貢獻重要現金流。業績端來看，業績端來看，盈利能力增強確定性高盈利能力增強確定性高+長期視角下高比重并表運營資產對長期視角下高比重并表運營資產對 ROE 及及 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-深度研究報告深度研究報告

109、 營業現金比率有望帶來改善，營業現金比率有望帶來改善，公司公司經營質效預計持續提升。經營質效預計持續提升。1）海外及大城市業務占比增加均有利于公司毛利率提升，期間費用率持續壓降；2）投資收益和公允價值變動損益的拖累有望緩解；3）23 年減值計提雖然較 22 年回落，但仍處于歷史較高位置，橫向對比其他建筑央企，公司近年資產+信用減值損失占總資產比重、應收賬款計提壞賬比例均在合理區間之內；4）中長期來看，受益于特許經營最長期限明確延長、新增運營資產投資趨緩、運營資產付現成本低等因素，高比重并表運營資產可能為公司 ROE 和營業現金比率帶來改善機遇。投資者回報來看，市值考核催化下公司分紅提升的動力和

110、能力兼備。投資者回報來看，市值考核催化下公司分紅提升的動力和能力兼備。建筑央企過去五年分紅率顯著低于其他周期行業央企，市值考核擬推行背景下考核壓力較大。公司 2023 年 FCFF 和 FCFE 顯著好轉并處于近年高位，為分紅提升奠定現實基礎。2023 年公司分紅率 20.0%，較 2022 年提升 1.6pct，業績穩健增長的預期下，公司分紅回報提升確定性較高。綜上，我們認為公司后續業績彈性充足，經營質效預計持續提升。投資者回報層綜上，我們認為公司后續業績彈性充足，經營質效預計持續提升。投資者回報層面，市值考核催化下分紅提升的動力和能力兼備，繼續重點推薦。面，市值考核催化下分紅提升的動力和能

111、力兼備，繼續重點推薦。表表 14、主要盈利預測結果、主要盈利預測結果 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)758676 823997 886691 945201 同比增長 5.1%8.6%7.6%6.6%歸母凈利潤(百萬元)23812 25515 27831 29978 同比增長 23.6%7.2%9.1%7.7%毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%每股收益(元)1.46 1.57 1.71 1.84 市盈率 6.1 5.7 5.2 4.8 資料來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收

112、益均按照最新股本攤薄計算 盈利預測與評級：盈利預測與評級：維持對公司的盈利預測，預計公司 2024-2026 年的 EPS 分別為1.57 元/1.71 元/1.84 元，歸母凈利潤分別為 255.15 億元/278.31 億元/299.78 億元，4 月 30 日收盤價對應的 PE 分別為 5.7 倍、5.2 倍、4.8 倍，維持“增持”評級。表表 15、可比公司估值指標、可比公司估值指標 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS 預測（元）預測（元）市盈率市盈率 PE 2024E 2025E 2026 E TTM 2024 E 2025 E 2026

113、E 601800.SH 中國交建中國交建 9.04 1,238.2 1.57 1.71 1.84 6.3 5.9 5.4 5.0 601668.SH 中國建筑 5.22 2,172.6 1.41 1.52 1.57 4.1 3.8 3.5 3.4 601390.SH 中國中鐵 6.88 1,569.4 1.51 1.65 1.74 5.2 4.6 4.2 4.0 601186.SH 中國鐵建 8.51 1,071.9 2.08 2.24 2.36 4.5 4.1 3.9 3.7 601618.SH 中國中冶 3.30 629.2 0.46 0.50 0.54 8.0 7.3 6.6 6.2 6

114、01669.SH 中國電建 5.06 871.6 0.89 1.03-6.8 5.8 5.0-601868.SH 中國能建 2.20 777.3 0.21 0.24 0.27 11.6 10.3 9.2 8.3 601117.SH 中國化學 6.86 419.1 1.17 1.36-7.7 5.9 5.1-資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：除中國交建外，可比公司 EPS 預測均采用 Wind 一致性預測值；數據截止日期為 2024/4/26。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-深度研究報告深度研究報告 風險提示：風險提示：1

115、）宏觀經濟波動風險）宏觀經濟波動風險 國內基建建設受社會固定資產投資規模、城市化進程等宏觀經濟因素的影響較大，當前外部環境復雜嚴峻，我國經濟發展仍然面臨有效需求不足、預期較弱壓力，如穩增長節奏和力度不及預期，可能對公司發展產生較大影響。2）基建投資力度不及預期）基建投資力度不及預期 當前宏觀經濟面臨較大下行壓力，市場對逆周期調控、基建刺激抱有預期。隨著我國進入經濟和需求新常態，基建投資增速可能放緩，致使相關建筑業務包括勘察設計、路橋施工等細分行業景氣度下滑，導致相關上市建筑公司經營業績不及預期。3）經營管理考核開展進度不及預期）經營管理考核開展進度不及預期 市值管理考核等仍處推進階段，具體實施

116、方案及辦法尚未公布并下發，若后續考核目標、措施及開展速度不及市場預期，可能對公司股價波動產生一定影響。4）財務風險）財務風險 建筑行業主體債務負擔較重，資產負債率和有息負債率維持在較高水平。較高的負債率，可能會給建筑行業主體帶來一定的財務風險，并且削弱企業盈利能力。另一方面，建筑行業墊資施工業務模式決定了行業存貨和應收賬款的兩金周轉率較低，應收賬款占流動資產比重較高，欠款單位若無法如期償還其欠款，可能對建筑企業的財務狀況和經營狀況產生不利影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百

117、萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 686140 754606 857982 958880 營業收入營業收入 758676 823997 886691 945201 貨幣資金 120934 154268 222077 290788 營業成本 663150 720385 774686 825192 交易性金融資產 838 1175 1085 1074 稅金及附加 2170 2559 2681 2884 應收票據及應收賬款 118232 131504 14

118、2722 153579 銷售費用 2543 2761 2972 3168 預付款項 27035 30528 32413 34674 管理費用 18798 19776 20837 21929 存貨 88021 95608 102815 109518 研發費用 27316 30558 33541 36469 其他 331081 341523 356871 369247 財務費用-1137 923 860 795 非流動資產非流動資產 998122 1003775 1005043 1002543 其他收益 582 623 623 616 長期股權投資 113490 119165 125123 128

119、877 投資收益-895 200 200 200 固定資產 63663 62282 56761 48758 公允價值變動收益-1048 -267 -358 -406 在建工程 10717 5859 3429 2215 信用減值損失-6893 -7237 -7527 -7753 無形資產 210091 201472 192780 184015 資產減值損失-1711 -1262 -1341 -1376 商譽 5455 5455 5455 5455 資產處置收益 511 511 511 511 長期待攤費用 1406 1057 726 419 營業利潤營業利潤 36383 39602 43223

120、46557 其他 593300 608486 620768 632805 營業外收入 509 539 530 530 資產總計資產總計 1684263 1758380 1863025 1961423 營業外支出 529 499 514 512 流動負債流動負債 762181 775697 821205 858508 利潤總額利潤總額 36364 39641 43238 46575 短期借款 49029 42281 43488 44009 所得稅 6140 7135 7783 8383 應付票據及應付賬款 391789 402357 437970 468147 凈利潤 30224 32506 3

121、5456 38191 其他 321362 331059 339746 346351 少數股東損益 6413 6990 7625 8213 非流動負債非流動負債 462957 493825 522645 551327 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 23812 25515 27831 29978 長期借款 372310 399016 425651 452497 EPS(EPS(元元)1.46 1.57 1.71 1.84 其他 90647 94809 96994 98830 負債合計負債合計 1225138 1269522 1343849 1409835 主要財務比率主要財務比率 股本 162

122、64 16279 16279 16279 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 資本公積 42617 42610 42610 42610 成長性成長性 未分配利潤 181289 200356 221103 243311 營業收入增長率 5.1%8.6%7.6%6.6%少數股東權益 157390 164380 172005 180218 營業利潤增長率 16.4%8.8%9.1%7.7%股東權益合計股東權益合計 459125 488859 519176 551588 歸母凈利潤增長率 23.6%7.2%9.1%7.7%負債及權益合計負債及權益合計 1684263 175

123、8380 1863025 1961423 盈利能力盈利能力 毛利率 12.6%12.6%12.6%12.7%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 3.1%3.1%3.1%3.2%會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE 7.9%7.9%8.0%8.1%歸母凈利潤 23812 25515 27831 29978 償債能力償債能力 折舊和攤銷 11384 14396 15578 16417 資產負債率 72.7%72.2%72.1%71.9%資產減值準備 1711 -221 3020 3139 流動比率 0.90 0.97 1.04 1.12 資產處置損失-

124、511 -511 -511 -511 速動比率 0.78 0.85 0.92 0.99 公允價值變動損失 1048 267 358 406 營運能力營運能力 財務費用 19702 923 860 795 資產周轉率 47.4%47.9%49.0%49.4%投資損失-978 -200 -200 -200 應收賬款周轉率 564.1%556.9%546.4%538.5%少數股東損益 6413 6990 7625 8213 存貨周轉率 789.4%776.0%772.3%768.7%營運資金的變動 66077 -12736 13629 4619 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產

125、生現金流量 12074 22077 52458 50861 每股收益 1.46 1.57 1.71 1.84 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -55885 -8560 -7527 -4515 每股經營現金 0.74 1.36 3.22 3.12 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 50332 19817 22878 22365 每股凈資產 18.54 19.93 21.33 22.81 現金凈變動 6695 33335 67809 68711 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 103663 120934 154268 222077 PE 6.1 5.7 5.2 4.8 現

126、金的期末余額 110358 154268 222077 290788 PB 0.5 0.4 0.4 0.4 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級

127、標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數

128、漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

129、本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及

130、/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

131、。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或

132、使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法

133、律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：