盟升電子-公司深度報告：信息化系列#3制導裝備核心配套商；前瞻布局電子對抗-230423（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 盟升電子（688311.SH）深度報告 信息化系列#3：制導裝備核心配套商；前瞻布局電子對抗 2023 年 04 月 23 日 深耕制導裝備導航系統配套，已做股權激勵彰顯發展信心。公司成立于 2013年，經歷從模塊配套到整機配套再到系統配套的發展路線，產品覆蓋特種和民用領域。2020 年 7 月，公司在科創板上市；2021 年，公司成立電子對抗事業部，將其作為業務的重點戰略發展方向；2022 年 4 月，公司實施股權激勵，業績考核以 2021 年為基數，20222024 年凈利潤增長率分別不低于 40%、90%、15

2、0%，彰顯長期發展信心；2022 年 5 月，公司發布員工持股計劃，激發企業經營活力，保持競爭優勢。公司已成為國內制導裝備導航系統核心配套商?？蛻艏卸雀?，受益于下游需求放量；前瞻性布局電子對抗業務。1）公司具備較強的研發設計能力，不斷突破技術提高國產化產品裝配率。20182021年，公司衛星導航業務營收 CAGR=44.8%。公司主要客戶包括航天科技、航天科工、中電科集團等，2017 年以來前五大客戶占比超過 70%，集中度較高。2）依托于衛星導航技術，公司成功研發出彈載導航數據鏈一體化終端產品，實現民營企業在該領域的首次突破。3）2021 年，公司將電子對抗業務作為新的戰略發展方向，前瞻性

3、布局，2021 年研發支出中電子對抗方面投入占比約 20%。公司在電子對抗領域已取得 6 項專利，其中實用新型專利 4 項，外觀專利 2 項，另外還自主設計開發軟件著作權 7 項，用于實現毫米波雷達信號產生、接收、檢測識別等功能。公司在電子對抗細分領域的技術優勢明顯，打造業績的第二增長極。成長空間廣闊，產品滲透率有望進一步提升。1）我國特種裝備信息化市場在需求端牽引下快速發展，規模由 2016 年的 780 億元發展至 2020 年的 1029億元。隨著“十四五”規劃將裝備信息化建設列為重點發展對象，行業有望持續穩定增長。公司作為民營企業里的龍頭公司，在新型號加快列裝的情況下，公司產品滲透率和

4、市場份額有望進一步提升。2）電子對抗已成為現代信息化戰爭的關鍵之一，公司電子對抗建設項目將解決當前電子對抗裝備產品產能限制，應對定型裝備產品更大批量的生產需要。2022 年 9 月，公司公告擬發行可轉債募資不超過 3 億元，用于“電子對抗裝備科研及生產中心”建設。投資建議：公司是衛星導航民營核心供應商，是國防信息化賽道核心標的，配套下游客戶集中度較高，需求有望快速增長。公司積極布局電子對抗，有望打造第二增長極。2022 年公司實施股權激勵，且公告計劃實施員工持股計劃，彰顯長期發展信心。我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 0.27 億元、2.41 億元、3.42 億元，當前股價對

5、應 20222024 年 PE 分別是 298x/34x/24x。我們考慮到公司的競爭力優勢和較大的成長空間，給予 2023 年 40 倍 PE，2023年 EPS 為 2.09 元/股，對應目標價 83.60 元。維持“推薦”評級。風險提示：募投項目建設不及預期、產品研發不及預期、原材料價格波動、市場需求變化導致訂單低于預期等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）476 472 831 1137 增長率（%）12.4-0.7 75.8 36.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）134 27 241 342 增長率（%）25.6-79

6、.7 782.5 41.9 每股收益（元）1.17 0.24 2.09 2.97 PE 61 298 34 24 PB 4.6 4.7 4.2 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 04 月 21 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：70.70 元 目標價：83.60 元 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 電話：010-85127667 郵箱： 研究助理 孔厚融 執業證書：S0100122020003 電話：010-85127664 郵箱： 研究助理 趙博軒 執業證書：S0100122030069 電話：010-85127668 郵箱

7、： 相關研究 1.國博電子（688375.SH）首次覆蓋報告：信息化系列#2：先進雷達 T/R 組件龍頭；射頻芯片領跑者-2022/12/25 2.智明達（688636.SH）首次覆蓋報告：信息化系列#1：多領域拓展成長性好；高 研發民企龍頭潛力大-2022/08/28 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 我國制導裝備導航系統與電子對抗核心供應商.3 1.1 歷經十余年發展，深耕特種衛星導航和電子對抗業務.3 1.2 下游需求高景氣驅動業績持續較快增長.5 2 裝備信息化將拉動公司核心業務快速發展.8 2.1

8、主業核心邏輯在于下游制導裝備放量和滲透率提升.8 2.2 衛星通信具有較為廣泛的應用場景.11 3 衛星導航特種應用核心廠商，產品具有競爭力.13 3.1 衛星導航營收持續增加，布局新業務拓寬護城河.13 3.2 國產化自主設計能力，產品技術具備競爭力.15 3.3 股權激勵明確增長預期，發行可轉債布局電子對抗.17 4 同業對比：經營穩健而業績彈性大.19 5 盈利預測與投資建議.21 5.1 盈利預測假設與業務拆分.21 5.2 估值分析與投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.26 OXiWiXPWlZlYsRpMtR9PaO8OnPnNoMnOeRpPqMkPpN

9、tP9PmMzQMYpMoOxNpNoM盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 我國制導裝備導航系統與電子對抗核心供應商 1.1 歷經十余年發展，深耕特種衛星導航和電子對抗業務 聚焦制導裝備導航終端產品和電子對抗業務。公司前身為成立于 2009 年的盟升科技；2010 年、2011 年分別成立衛通事業部、導航事業部，形成“衛星導航終端+衛星通信終端”雙主業格局；2013 年完成股份制改革成立盟升電子；2020年 7 月科創板上市，募資 11.92 億元。2022 年 4 月，公司實施股權激勵，彰顯發展信心。2022 下半

10、年開始，公司計劃發行 3 億可轉債，主要用于電子對抗裝備的科研及生產中心建設項目。發展至今，公司經歷了從模塊配套到整機配套再到系統配套的發展路線，未來將聚焦于國內衛星導航終端產品和電子對抗業務。圖1：發展歷程：2011 年形成雙主業格局；2020 年科創板上市；2022 年實施股權激勵 資料來源：公司官網，民生證券研究院 實控人為董事長、核心技術人員向榮先生。截至 2022 年三季度末，向榮直接持有公司 2.81%股份；通過榮投創新間接持股 26.46%；通過盟升志合間接持股0.57%，合計持有公司股份 29.84%，為實際控制人。公司第一大股東為榮投創新，持股 28.87%；盟升志合、盟升創

11、合為公司股權激勵平臺，分別持股 7.28%、2.43%。公司擁有4家全資子公司和2家控股子公司：1）國衛通信主要覆蓋衛星通信業務，屬于民品領域；2）盟升科技主要覆蓋衛星導航業務，屬于軍品領域；3）盟升防務主要覆蓋電子對抗相關技術的研發，負責軍品領域的研發。圖2：股權結構：實際控制人為董事長、盟升科技創始人向榮先生 資料來源：wind，2022 年中報，民生證券研究院 注：股權結構統計截至 2022 年三季度末；子公司情況統計截至 2022 年二季度末 2009盟升科技成立盟升科技成立2013盟升電子成立盟升電子成立明確股權結構明確股權結構2017L波段動中通天線通過海事波段動中通天線通過海事衛

12、星組織入網認證衛星組織入網認證測試（測試（全全球三家；國內唯一一家）球三家；國內唯一一家）航空機載雙頻衛星通信設備航空機載雙頻衛星通信設備填補國內機載雙頻低剖面衛填補國內機載雙頻低剖面衛星通主動中通天線空白星通主動中通天線空白2020.042010成立成立衛通事業部衛通事業部研制船載衛星動研制船載衛星動中收等整機產品中收等整機產品成立全資子公司成立全資子公司國衛通信國衛通信20142011成立成立導航事業部導航事業部研制衛星導航產研制衛星導航產品及相關模塊品及相關模塊2020.07科創板上市，募科創板上市，募資資11.92億元億元實施實施2022年年股權激勵股權激勵2022榮投榮投創新創新28

13、.87%盟升防務盟升防務星辰海洋星辰海洋熒火泰訊熒火泰訊100%盟升盟升志合志合易方達戰略易方達戰略新興基金新興基金向榮向榮長城久嘉創長城久嘉創新成長基金新成長基金智溢智溢酒業酒業易方達軍工易方達軍工混合型基金混合型基金嘉實增長開嘉實增長開放式基金放式基金國衛通信國衛通信盟升科技盟升科技國衛電子國衛電子長城行業長城行業輪動基金輪動基金盟升電子盟升電子盟升盟升創合創合其他其他2.81%2.58%2.43%1.97%1.74%1.39%1.33%0.96%48.64%7.28%100%100%100%85%51%7.78%91.66%盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

14、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 “衛星導航+電子對抗”雙主業，兼具衛星通信業務。1）衛星導航：主要為基于北斗衛星導航系統的導航終端設備及核心部件產品，包括衛星導航接收機、組件、專用測試設備，目前主要應用于特種領域。2）電子對抗：公司發揮在衛星通信和衛星導航領域積累的微波無線電技術優勢，已在末端防御、電子進攻、訓練及試驗等領域開展了電子對抗部分型號的研發，且已通過公開競標比選贏得多個裝備型號的研制訂單，將逐漸實現定型并量產；3）衛星通信：主要為衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟蹤接收機，目前主要應用于海事、民航市場，適用于機載、船載、車載等多種平臺。圖4：主營產品：“衛

15、星導航+電子對抗”雙主業，兼有衛星通信系列產品 資料來源：公司招股說明書，公司公告、民生證券研究院 導航射頻組件地表拾取儀高動態導航接收機一體式抗干擾導航接收機定位定向接收機三模衛星導航 OEM板卡時間頻率設備數據鏈一體化終端再轉發式衛星導航模擬器自主式衛星導航模擬器便攜式衛星導航模擬器有人機載動中通無人機載動中通信標跟蹤接收器分體式抗干擾導航接收機盟升電子盟升電子衛星通信衛星通信產品產品衛星導航衛星導航產品產品衛星導航衛星導航接收機接收機衛星導航衛星導航組件組件專用測試專用測試設備設備衛星通信衛星通信組件及天線組件及天線集成通信收發天線和伺服集成通信收發天線和伺服控制的機電一體化設備控制的機

16、電一體化設備為測試衛星導航接收機為測試衛星導航接收機、數傳組件等產品而研發的數傳組件等產品而研發的地面模擬仿真測試類產品地面模擬仿真測試類產品主要是為衛星導航整機或主要是為衛星導航整機或分系統配套的組件級產品分系統配套的組件級產品接收接收全球導航衛星信號全球導航衛星信號，測量載體與衛星之間的位測量載體與衛星之間的位置距離和相對速度置距離和相對速度，算算出出載體在對應坐標系載體在對應坐標系中位置中位置、速度和時間的電子設備速度和時間的電子設備電子對抗電子對抗成立事業成立事業部；發債募部；發債募資建設項目資建設項目電子對抗裝備科研及生產電子對抗裝備科研及生產中心建設主要涉及末端防中心建設主要涉及末

17、端防御類御類、電子進攻類電子進攻類、訓練訓練及試驗類等產品及試驗類等產品圖3：核心子公司：主營業務側重各有不同 資料來源：2021 年報，民生證券研究院 凈利潤凈利潤/億元（億元（2021年）年）主營業務收入主營業務收入/億元（億元（2021年）年）成立成立年份年份控股控股方式方式主營業務主營業務公司公司0.170.202013母公司母公司衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售衛星導航和衛星通信終端設備研發、制造、銷售盟升電子盟升電子1.373.832009全資全資子公司子公司基于北斗衛星導航系統的導航終端設備以及核心部件基于北斗衛星導航系統的導航終端設備以及核心部件產品，如衛星導航接收機

18、、組件、專用測試設備等產品，如衛星導航接收機、組件、專用測試設備等盟升科技盟升科技-0.200.792014全資全資子公司子公司衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟衛星通信天線及組件，包括動中通天線、信標機和跟蹤接收機等產品蹤接收機等產品國衛通信國衛通信0.140.312013持股持股51%系統設計、信號處理和設備研發工作，基于不同行業系統設計、信號處理和設備研發工作，基于不同行業應用需求提供模塊、終端、整機和相關技術開發服務、應用需求提供模塊、終端、整機和相關技術開發服務、系統解決方案系統解決方案熒火泰訊熒火泰訊2017全資全資子公司子公司承接國衛通信從事的衛星通信業務中的生產制造

19、業務承接國衛通信從事的衛星通信業務中的生產制造業務國衛電子國衛電子2019全資全資子公司子公司主營電子信息系統集成、電子產品研發及銷售等主營電子信息系統集成、電子產品研發及銷售等盟升防務盟升防務盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 下游需求高景氣驅動業績持續較快增長 下游高景氣驅動業績增長。1）營收端：受益于下游需求的快速增長，公司營收從 2016 年的 1.5 億元增長至 2021 年的 4.8 億元，2018 年2020 年同比增速不斷提高。2021 年以來受疫情影響，公司出口業務萎縮，整體營收增速放緩。2）利

20、潤端：2017 年公司發生股份支付費用 1301 萬元，系當期歸母凈利潤同比下滑的主要原因。2018 年2021 年，隨著公司銷售規模增長及盈利能力提升，歸母凈利潤保持高速增長，CAGR=61.2%。2022 年前三季度，產品國產化率提高致部分材料價格上漲及期間費用上漲系歸母凈利潤同比下滑 80.7%至 990 萬元的主要原因。圖5：20161-3Q22 營收及同比增速 圖6：20161-3Q22 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 毛利率略有下滑；凈利率有所波動。2019 年以來，公司毛利率略有下滑，凈利率總體穩定（20192021

21、年）：1）毛利率：受產品結構調整影響，2020 年毛利率略有下降。2021 年，受疫情影響，衛星通信產品較高毛利率的境外收入訂單大幅減少，毛利率同比減少 4.5ppt 至 59.6%。2022 年前三季度，受國產化率提升及部分材料價格上漲影響，毛利率同比減少 6.3ppt 至 53.3%。2）凈利率：2019年2021 年，凈利率在 25.3%28.3%區間波動，2022 年前三季度受計提股份支付費用、折舊攤銷等費用增加影響，凈利率相比 2021 年下降 24.3ppt 至 4.0%。圖7：20161-3Q22 毛利率及趨勢 圖8：20161-3Q22 凈利率及趨勢 資料來源：wind，民生證

22、券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.5 1.6 2.0 2.8 4.2 4.8 2.3-20%0%20%40%60%012345201620172018201920202021 1-3Q22營業收入YoY（億元）0.16 0.05 0.32 0.73 1.07 1.34 0.10-120%120%360%600%012201620172018201920202021 1-3Q22歸母凈利潤YoY（億元）57.6%57.8%64.9%65.9%64.1%59.6%53.3%0%20%40%60%80%201620172018201920202021 1-3Q22毛利率10.9%3.

23、1%15.9%25.8%25.3%28.3%4.0%0%10%20%30%40%201620172018201920202021 1-3Q22凈利率盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 期間費用率趨勢向好，研發投入持續加大。2017 年2021 年，公司期間費用率從 50.7%逐年減少至 28.7%，費用管控能力持續提升。具體看：1）銷售費用：2018 年2019 年，公司積極拓展海外業務，支付海外銷售的傭金及售后服務費增加導致銷售費用率上升。2）管理費用：2017 年管理費用較高主要系股份支付費用增加所致。3）研發費用：

24、公司研發費用率保持在較高水平，主要系研制任務不斷增多，投入人員增加所致。2020 年以來，公司加大研發投入力度；2022 年前三季度，公司引進高端人才做技術攻關和技術儲備，加強電子對抗業務投入。4）財務費用：公司財務費用率整體穩定且保持在較低水平。圖9：20161-3Q22 期間費用率及趨勢 圖10：20161-3Q22 研發費用及研發費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 應收及存貨規模增長，下游景氣在手訂單充足。1）應收賬款及票據：2016年2019 年，應收賬款及票據規?？傮w穩定。2020 年以來，公司營收快速增長導致應收賬款及票據同比實現較快增長

25、。2）存貨：2016 年2020 年，存貨規模穩中有升。2021 年，市場訂單增加導致原材料備貨，存貨同比增長 36.4%，存貨占營收比略有上升。2022 年前三季度，受疫情影響，產品備料、產品無法及時交付導致存貨規模相比 2021 年末增長 78.0%。應收與存貨規模的持續增長反映公司充足的在手訂單與下游需求的旺盛。圖11：20161-3Q22 應收及應收占營收比 圖12：20161-3Q22 存貨及存貨占營收比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 8.3%26.0%23.8%-0.2%43.4%50.7%43.3%36.8%31.8%28.7%57.9%

26、-10%4%18%32%46%60%2016201720182019202020211-3Q22銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.18 0.19 0.29 0.28 0.56 0.63 0.55 12.2%11.9%14.2%10.0%13.2%13.1%23.8%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.8201620172018201920202021 1-3Q22研發費用研發費用率（億元）1.40 1.40 1.89 2.42 4.84 5.94 6.76 0%100%200%300%02468201620172018201920202021 1-3

27、Q22應收賬款及票據占營收比例（億元）0.51 0.65 1.00 1.09 1.23 1.68 2.99 0%50%100%150%01234201620172018201920202021 1-3Q22存貨占營收比例（億元）盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2021 年以來合同負債增長；年度現金流持續凈流入。1）合同負債：2016年2019 年，合同負債規?？傮w穩定。2020 年，公司執行新收入準則將預收款項分類至合同負債，產品銷售增長導致預收款項增加，合同負債同比增加 0.14 億元。2）經營活動凈現金流：201

28、7 年2021 年，公司經營活動現金流均為正流入。受原材料采購增加、銷售回款減少等原因影響，2022 年前三季度，公司經營活動凈現金流為-1.39 億元。圖13：20161-3Q22 合同負債 圖14：20161-3Q22 經營活動凈現金流 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 ROE 近年波動較大；資產負債率整體處于較低水平。1）ROE：2020 年，公司 IPO 導致凈資產大幅增加，ROE 同比減少 5.1ppt 至 10.7%。2022 年前三季度，受凈利潤下降影響，公司 ROE 同比減少 2.7ppt 至 0.4%。2）資產負債率：2020年，受 IP

29、O 募集資金影響，資產負債率同比減少 17.3ppt 至 23.0%。2021 年，公司應付款項和長期借款增加導致負債規模增加，資產負債率同比增加 4.6ppt 至27.6%。2022 年前三季度，受募投項目投入增加導致貨幣資金減少和費用增加、在建工程轉固導致折舊增加等因素的影響，總資產規模減少，資產負債率相較2021 年增加 1.7ppt 至 29.3%，整體處于較低水平。圖15：20161-3Q22 ROE 及趨勢 圖16：20161-3Q22 資產負債率及趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.01 0.02 0.03 0.02 0.16 0.0

30、4 0.06 0.000.050.100.150.202016201720182019202020211-3Q22合同負債（億元）-0.50 0.48 0.51 0.27 0.69 0.78-1.39-2.0-1.3-0.60.10.81.52016201720182019202020211-3Q22經營活動現金流凈額（億元）7.7%1.7%9.0%15.8%10.7%7.8%0.4%0%10%20%201620172018201920202021 1-3Q22ROE（加權）16.7%28.2%38.0%40.3%23.0%27.6%29.3%0%10%20%30%40%50%20162017

31、2018201920202021 1-3Q22資產負債率盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 裝備信息化將拉動公司核心業務快速發展 2.1 主業核心邏輯在于下游制導裝備放量和滲透率提升 2.1.1 我國衛星導航產業發展迅速 衛星導航是指采用導航衛星對地面/海洋等空間用戶進行導航定位的技術。衛星導航接收機的定位精度、接收頻率、接收靈敏度、接收機通道數、首次定位時間、抗干擾能力對衛星導航的準確性至關重要。全球性衛星導航系統包括美國全球定位系統（GPS）、俄羅斯格洛納斯（GLONASS）、歐盟伽利略（Galileo）和中國北

32、斗系統。公司的衛星導航產品是“基于北斗衛星導航系統”導航終端設備以及核心部件產品，是制導裝備的重要組成部分。圖17：四大全球性衛星導航系統 資料來源：各衛星導航系統官網，新時代的中國北斗，GNSS Timing Performance Assessment and Results Analysis，民生證券研究院 我國衛星導航與位置服務產業鏈已經形成完整的內循環。2021 年上游產值占比 9.3%，對應產值為 437 億元；中游產值份額最大，占比 43.4%，對應產值為2035 億元，其中終端集成占比 27.1%，產值 1271 億元。目前我國衛星導航產業結構趨于成熟，國內產業鏈自主可控、良性

33、發展的內循環生態已基本形成。圖18：我國衛星導航與位置服務產業鏈價值鏈分布 資料來源：2022 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，民生證券研究院 名稱名稱北斗北斗GPSGLONASSGalileo所屬國家所屬國家中國中國美國美國俄羅斯俄羅斯歐盟歐盟建設進度建設進度2020年年6月完成北斗三月完成北斗三號系統星座部署，號系統星座部署，7月月開通全球服務開通全球服務1994年建成，太空部隊年建成，太空部隊計劃計劃在在GPS III發射發射22顆顆衛星，目前已發射衛星，目前已發射5顆顆GLONASS-K2增加了增加了CDMA信號，信號，提高精度提高精度并增加功率并增加功率，計劃，計劃2023年發

34、射年發射第第1顆顆星星計劃發射計劃發射30顆顆星（星（24顆顆運行運行衛星衛星+6顆輔助顆輔助衛星）衛星）衛星星座數目衛星星座數目北斗三號北斗三號30顆顆（24MEO+3IGSO+3GEO)31顆顆MEO24顆顆MEO+1顆處于登陸顆處于登陸階段階段24顆顆MEO服務對象服務對象軍民兩用軍民兩用軍民兩用軍民兩用軍民兩用軍民兩用主要民用主要民用定位定位精度精度-水平方向水平方向(m)9842定位精度定位精度-垂直方向垂直方向(m)101384授時精度授時精度10ns5ns20ns5ns測速精度測速精度0.2m/s0.2m/s-特點特點核心器件完全自主可控，核心器件完全自主可控，精度高，安全性高，

35、支精度高，安全性高，支持短報文通信持短報文通信發展成熟，技術先進，發展成熟，技術先進，但受美國控制但受美國控制建設較早，但受國內經建設較早，但受國內經濟拖累濟拖累建設受到英國脫歐與歐建設受到英國脫歐與歐盟復雜管理影響，精度盟復雜管理影響，精度高但受美國控制高但受美國控制基礎器件4.2%4.4%3.6%3.6%3.5%基礎軟件2.0%2.1%2.0%1.8%1.7%基礎數據5.1%4.4%4.3%4.1%4.1%終端集成36.8%34.6%29.6%27.8%27.1%系統集成15.1%12.9%16.2%16.0%16.3%下游下游運營服務2021年年36.8%41.6%44.2%46.6%4

36、7.3%產業鏈環節產業鏈環節9.9%45.8%9.5%43.9%2017年年2018年年2019年年2020年年9.3%43.4%11.3%上游上游中游中游10.9%51.9%47.5%盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.1.2 受裝備信息化趨勢拉動，特種導航應用前景廣闊 裝備信息化產業快速發展。我國特種裝備信息化市場在需求端牽引下快速發展，市場規模由 2016 年的 814 億元發展至 2020 年的 1057 億元，已成為千億級的市場。隨著“十四五”規劃將裝備信息化建設列為重點發展對象，我國裝備信息化行業有望持續

37、穩定增長。根據智研咨詢的預測，到 2027 年，我國特種電子信息化市場規模有望達到 1637 億元，2022 年2027 年 CAGR=6.23%。圖19：2012A2027E 中國特種電子信息化市場規模 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 導航制導與控制系統在制導裝備中價值量占比較高。1）制導裝備的快速增長為衛星導航產品提供較大的應用空間。根據防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，制導裝備上的導航制導和控制系統占到成本的較大比例，合計成本可能達到總成本的 4060。圖20：制導裝備分系統價值量分布 資料來源：防空導彈成本與防空導彈武器裝備建設，遠望智庫，民生證券研究院 535 591 662

38、728 780 835 885 962 1029 1129 1210 1292 1378 1462 1549 1637 0%3%6%9%12%15%03006009001200150018002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國特種電子信息化市場規模YoY（億元）制導分系統及穩定制導分系統及穩定控制分系統控制分系統40%60%引信戰斗部分系統引信戰斗部分系統10%20%彈上能源設備、彈上電氣設備、彈上能源設備、彈上電氣設備、動力設備和彈體

39、結構動力設備和彈體結構20%50%盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 公司衛星導航產品主要應用于特種領域。在國內市場，有能力研制、生產特種衛星導航設備的企業為數不多，主要可分為兩大類：1）經過多年市場和項目經驗積累的科研院所；2）技術實力和生產水平不斷提高的民營企業。國內早期自主研發主要以科研院所為主，目標是開發抗干擾、高精度、高動態的特種衛星導航系統。近年來，隨著民營企業技術研發水平的不斷提升，包括盟升電子在內的一批具備特種產品科研能力的民營企業逐步進入導航設備市場。目前國內的競爭格局呈現以科研院所為主，民營企業技術

40、不斷提升、配套層級不斷提升的態勢，其中，晶禾電子、振芯科技與公司在接收機產品比選中相競爭，中電科五十四所和雷科防務也從事接收機的生產制造業務。圖21：衛星導航市場主要參與者：科研院所及國企等 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 圖22：衛星導航市場主要參與者：民營企業 資料來源：wind，公司招股說明書，各公司公告，民生證券研究院 主要企業主要企業成立年份成立年份基本情況基本情況比選競爭產品比選競爭產品中電科中電科五十四所五十四所1952新中國成立的第一個電信技術研究所，主要從事軍事通信、衛星導航定位、新中國成立的第一個電信技術研究所，主要從事軍事通信、衛星導航定位、通信與信息

41、對抗、航天電子信息系統與綜合應用等前沿領域的技術研發、通信與信息對抗、航天電子信息系統與綜合應用等前沿領域的技術研發、生產制造和系統集成生產制造和系統集成專用專用 SC 天線伺服分機、天線伺服分機、衛通衛導一體化天線衛通衛導一體化天線航天恒星航天恒星科技科技2000簡稱“簡稱“503 所”，是中國東方紅衛星公司全資控股的衛星應用高新技術企所”，是中國東方紅衛星公司全資控股的衛星應用高新技術企業，主要從事衛星應用系統集成、終端設備制造和衛星運營服務業，主要從事衛星應用系統集成、終端設備制造和衛星運營服務抗干擾接收機抗干擾接收機中電科中電科二十所二十所1961又名西安導航技術研究所，主要從事無線電

42、導航、衛星導航、數據通信和又名西安導航技術研究所，主要從事無線電導航、衛星導航、數據通信和信息協同等領域應用技術研究、產品研發與生產、電子信息系統工程設計信息協同等領域應用技術研究、產品研發與生產、電子信息系統工程設計與系統集成等業務與系統集成等業務十五通道射頻組件、十五通道射頻組件、衛通衛導一體化天線衛通衛導一體化天線海格通信海格通信2000主要從事軍事通信設備和導航設備的研發、生產和銷售主要從事軍事通信設備和導航設備的研發、生產和銷售衛星導航組件、衛星導航組件、衛通衛導一體化天線衛通衛導一體化天線比選競爭產品比選競爭產品基本情況基本情況成立年份成立年份主要企業主要企業衛星導航組件衛星導航組

43、件專注于慣性技術開發及產業化應用，主要開展慣性組合導航、慣性測量、專注于慣性技術開發及產業化應用，主要開展慣性組合導航、慣性測量、海工裝備等產品的研發、生產及銷售，并為航空、航天、航海、測繪、通海工裝備等產品的研發、生產及銷售，并為航空、航天、航海、測繪、通信等多個領域用戶提供測量、通信、控制等服務信等多個領域用戶提供測量、通信、控制等服務2005星網宇達星網宇達衛星導航組件衛星導航組件雷科防務主要從事嵌入式實時信息處理、復雜電磁環境測試與驗證及評估、雷科防務主要從事嵌入式實時信息處理、復雜電磁環境測試與驗證及評估、北斗衛星導航接收機等業務北斗衛星導航接收機等業務2000雷科防務雷科防務十五通

44、道射頻組件、十十五通道射頻組件、十六通道射頻組件、抗干六通道射頻組件、抗干擾接收機擾接收機專業從事北斗衛星導航終端配套產品研發及生產的高科技企業，目前已成專業從事北斗衛星導航終端配套產品研發及生產的高科技企業，目前已成為我國衛星導航終端產品的主要配套企業之一為我國衛星導航終端產品的主要配套企業之一2002晶禾電子晶禾電子高動態接收機高動態接收機主要從事北斗衛星導航應用關鍵元器件、特種行業高性能集成電路、北斗主要從事北斗衛星導航應用關鍵元器件、特種行業高性能集成電路、北斗衛星導航終端的設計、開發、生產和銷售衛星導航終端的設計、開發、生產和銷售2003振芯科技振芯科技芯片及導航產品芯片及導航產品業

45、務覆蓋衛星導航、業務覆蓋衛星導航、5G陶瓷元器件和汽車智能網聯三個行業，主營業務芯陶瓷元器件和汽車智能網聯三個行業，主營業務芯片及數據服務、導航產品、陶瓷元器件、汽車電子片及數據服務、導航產品、陶瓷元器件、汽車電子2000北斗星通北斗星通芯片模塊及終端類產品芯片模塊及終端類產品聚焦衛星應用、仿真測試、雷達信號處理、軌道交通、無人系統等方向，聚焦衛星應用、仿真測試、雷達信號處理、軌道交通、無人系統等方向，為我國航空航天、國防電子、特種裝備等市場提供自主可控的核心器件及為我國航空航天、國防電子、特種裝備等市場提供自主可控的核心器件及模塊、終端、系統和解決方案模塊、終端、系統和解決方案2001華力創

46、通華力創通盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.2 衛星通信具有較為廣泛的應用場景 衛星通信是地球站之間或航天器與地球站之間，利用衛星轉發器進行的無線電通信。衛星通信利用人造衛星上的通信轉發器接收由地面站點發射的信號，并對信號進行處理后轉發給其他地面站點，從而以通信衛星為橋梁完成兩個地面站點之間信息交互。典型的模式為“用戶-衛星-基站”模式，即一方地面站為用戶衛星終端，可以安裝在車、船、飛機上，也可為隨身攜帶便攜站；另一方地面站為衛星主站，可以接入互聯網或一些專用網絡，最終實現衛星終端與互聯網或專用網絡的信息互通。圖

47、23：衛星通信原理示意圖（左圖）及中國衛星通信產業鏈（右圖）資料來源：公司招股說明書，中商產業研究院，民生證券研究院 衛星通信應用場景廣闊。全球范圍內，衛星移動通信的主要客戶目標包括海上用戶、航空用戶、陸地用戶、M2M（Machine to Machine）用戶以及政府用戶；由于我國人口密度高，若采取在陸地上建基站的方案，平均每個基站覆蓋的人口較多，投資效益較高，而在海洋和空中基站覆蓋受限，衛星通信具有更大的發揮空間。圖24：全球及我國衛星通信主要用戶 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 上游上游中游中游下游下游原材料原材料電子元器件電子元器件加工設備及服務加工設備及服務衛星制造衛星制造

48、衛星發射衛星發射地面設備制造地面設備制造衛星運營等衛星運營等衛星電視衛星電視衛星廣播衛星廣播衛星寬帶衛星寬帶通信服務通信服務氣象監測氣象監測航空航天航空航天汽車汽車金屬金屬/非金屬材料非金屬材料復合材料復合材料芯片芯片電源電源面板面板天線等天線等制造設備制造設備加工服務等加工服務等衛星平臺衛星平臺衛星載荷衛星載荷衛星總裝衛星總裝/設計設計/測試測試運載火箭研制運載火箭研制發射測控服務等發射測控服務等網絡設備網絡設備用戶終端設備等用戶終端設備等海上用戶海上用戶高速數據高速數據船員通訊船員通訊船務管理船務管理航空用戶航空用戶前艙通信前艙通信軌跡監控軌跡監控安全服務安全服務高速數據高速數據陸地用戶陸

49、地用戶應急救援應急救援災難救援災難救援旅游保險旅游保險采礦探險采礦探險M2M用戶用戶車船管理車船管理集裝箱監控集裝箱監控油氣監控油氣監控氣象數據氣象數據政府用戶政府用戶日常培訓日常培訓軍方通訊軍方通訊值守數據值守數據后勤保障后勤保障接互聯網接互聯網或者一些或者一些專用網絡專用網絡衛星主站衛星主站衛星衛星終端終端接用戶側終接用戶側終端設備，如端設備，如wifiwifi設備，設備，VOIPVOIP電話等電話等衛星衛星前前向鏈路向鏈路返向鏈路返向鏈路盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 細分市場#1：航空市場 公司衛星通信產品

50、在航空市場空間廣闊。公司民航機載動中通產品通過了空客、波音民航適航認證，沙特 Taqnia Space 是公司衛通產品在民航市場的主要客戶。目前，民航領域主要依靠 ATG（地面基站）和衛星通信兩種技術方案實現地空寬帶通信。對比來看，ATG 技術擁有更大的通訊帶寬，但需要部署地面站，不適合國際航線；衛星通信技術的通信范圍更加廣泛，適合國際航線，但受制于窄帶服務。國內機載衛星通信領域尚處于發展初期，僅部分寬體機型具有空地互聯功能，窄體機型作為我國民航機型的主力，大部份還未實現空地互聯功能。目前寬體機均通過“前裝”（即出廠前安裝）方式實現機載 Wi-Fi 通信，設備由松下航電、霍尼韋爾提供。公司的機

51、載衛星通信產品尚未在國內民航市場進行拓展。隨著國內民航市場發展和對衛星通信需求的逐步成熟，公司未來或將開拓國內市場。圖25：主流民航通信技術對比 資料來源：ATG 地空通信業務分析與策略研究（王靖、黃曜明、謝寧、黃松濤），民生證券研究院 細分市場#2：海事通信 公司衛星通信產品在海洋領域主要面向國內海洋市場銷售，且當前滲透率較低。由于目前衛星通信終端的滲透率較低且用戶習慣尚未形成，因此國內的行業尚未形成穩定的競爭格局。截至 2021 年底，我國機動漁船年末擁有量為 35.7 萬艘，而配備衛星通信產品的漁船仍然較少。以具備短報文通信的北斗終端為例，據央視網新聞 2020 年 6 月 23 日報道

52、，目前我國 7 萬多只漁船和執法船安裝了北斗終端，漁船遇險可通過短報文求救，目前已累計救助 1 萬多人。未來船舶海事重視通信終端，滲透率將逐漸提高。圖26：2021 年末我國機動漁船擁有量為 35.7 萬艘 資料來源：wind，2021 年全國漁業經濟統計公報，民生證券研究院 缺點缺點優點優點民航通信技術民航通信技術僅限于陸地區域、地面與飛行器間通信頻率獲取難僅限于陸地區域、地面與飛行器間通信頻率獲取難度大、基礎電信業務經營許可審批流程復雜度大、基礎電信業務經營許可審批流程復雜設備成本低、設備重量小、飛機油耗低、飛機停場設備成本低、設備重量小、飛機油耗低、飛機停場改裝時間短（改裝時間短（23天

53、）、網絡延遲?。ㄌ欤?、網絡延遲?。?00ms）、）、流量資費低、技術迭代升級快（可以升級流量資費低、技術迭代升級快（可以升級5G）ATG方案（方案（LTE）設備成本高、設備重量大、飛機油耗高、飛機停場設備成本高、設備重量大、飛機油耗高、飛機停場改裝時間長（改裝時間長（1周）、網絡延遲高（周）、網絡延遲高（12s）、流量資）、流量資費高、技術不可迭代升級（衛星無法回收）費高、技術不可迭代升級（衛星無法回收）可同時覆蓋海域地區、衛星通信頻段已獲監管部門可同時覆蓋海域地區、衛星通信頻段已獲監管部門許可，頻率申請較為容易、衛星運營商已獲基礎電許可，頻率申請較為容易、衛星運營商已獲基礎電信業務經營許可信

54、業務經營許可衛星方案（衛星方案（Ku/Ka）51.5 51.0 51.4 54.8 57.7 63.1 67.3 67.5 69.6 69.6 69.5 68.7 67.2 65.4 59.9 55.6 46.8 37.5 35.7 010203040506070802003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021我國機動漁船年末擁有量（萬艘）盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 衛星導航特種應用核心廠商，產品具有

55、競爭力 3.1 衛星導航營收持續增加，布局新業務拓寬護城河 衛星導航營收規?？焖僭鲩L。分產品看，1）衛星導航：受益于特種行業需求增長的拉動，衛星導航營收由2016 年的1.3億元增長至2021年的3.7億元，2020年同比增速高達 96.7%，主要系訂單增加所致。衛星導航產品迅速放量，營收持續攀升，占總營收比例在 70%以上。2）衛星通信：營收由 2016 年的 1796 萬元快速增長至 2019 年的 1.3 億元，CAGR=93.4%，主要系公司在 2018 年開發了大客戶沙特公司 Taqnia Space 所致。2020 年2021 年，衛星通信業務營收逐年減少，主要系疫情阻礙海外業務所

56、致 圖27：2016 年2021 年主營業務分產品營收 圖28：2016 年2021 年主營業務營收結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 衛星導航附加值高，貢獻主要毛利潤。2018 年2021 年，衛星導航毛利率呈下降趨勢，主要系產品結構調整所致；2016 年以來衛星通信毛利率波動較大，2021 年同比下滑 21.5ppt，主要系較高毛利率的境外收入訂單大幅減少所致。2020 年2021 年，衛星導航毛利潤貢獻度逐年提升，2021 年達到 87%的水平。圖29：2016 年2021 年主營業務及綜合毛利率 圖30：2016 年2021 年衛星導航毛利潤貢

57、獻度 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.2 0.3 0.8 1.3 1.2 1.1 1.3 1.3 1.2 1.5 3.0 3.7 01234201620172018201920202021衛星通信產品衛星導航產品（億元）88%81%60%54%71%78%12%19%40%46%29%22%0%25%50%75%100%201620172018201920202021衛星導航占比衛星通信占比64%49%49%57%56%34%57%60%76%74%68%67%30%45%60%75%90%201620172018201920202021衛星通信衛星

58、導航綜合毛利率86%84%70%60%75%87%14%16%30%40%25%13%0%25%50%75%100%201620172018201920202021衛星導航毛利潤貢獻度衛星通信毛利潤貢獻度盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 客戶集中度較高；供應商集中度呈下降趨勢。2017 年以來，公司前五大客戶的銷售占比均超過 70%，集中度較高，主要客戶為航天科技集團、航天科工集團、中電科集團、航空工業集團等的下屬科研院所，2021 年第一大客戶銷售額占公司銷售總額的 45%；第二大客戶占比 20%。營業成本以直接材

59、料為主，占比 80%以上。公司對直接材料的采購模式有兩種情況：1）物料采購：公司生產所需的電子元器件、結構件等，由公司向供應商提出技術要求指標后直接進行采購；2）外協采購：公司生產所需的 PCBA、三防處理等工序，由公司向供應商提供設計圖紙等材料，由相關外協廠商加工后進行采購。經過多年積累，公司在衛星導航及通信領域形成較完整的技術體系，核心技術覆蓋設備制造主要環節，有效避免因部分技術依賴第三方公司而導致的成本過高、不受控問題。圖31：2017 年2021 年前五客戶銷售金額及占比 圖32：2017 年2021 年前五供應商采購金額及占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，

60、民生證券研究院 營業成本以直接材料為主。2021 年，1）衛星導航：產品成本占公司總營業成本的 64.0%，其中直接材料費用為營業成本最主要的構成部分，占比 74.8%；制造費用占比 15.4%；直接人工費用占比 9.7%。2）衛星通信：產品成本占公司總營業成本的 36.0%，其中直接材料費用也是營業成本最主要的構成部分，占比87.9%；與衛星導航產品成本構成不同的是，衛星通信產品中制造費用占比較小，為 4.2%，直接人工費用占比 7.8%。圖33：衛星導航產品成本構成（2021 年）圖34：衛星通信產品成本構成（2021 年）資料來源：2021 年報，民生證券研究院 資料來源：2021 年報

61、，民生證券研究院 1.2 1.5 2.5 3.9 4.1 72%74%89%93%85%0%20%40%60%80%100%01234520172018201920202021前五客戶銷售金額前五客戶銷售占比（億元）0.64 0.59 0.54 0.83 0.64 56%52%45%46%29%0%14%28%42%56%70%0.00.20.40.60.81.020172018201920202021前五供應商采購金額前五供應商采購占比（億元）直接材料費用,75%直接人工費用,10%制造費用,15%直接材料費用,88%直接人工費用,8%制造費用,4%盟升電子(688311)/通信 本公司具備

62、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.2 國產化自主設計能力，產品技術具備競爭力 1）在衛星導航領域，公司是國內少數幾家已自主掌握導航天線、微波變頻、信號與信息處理等環節核心技術的廠商之一，具備全國產化設計能力，不僅具備自主研發衛星導航接收終端的能力，也兼具模擬衛星信號的設計能力。公司近年來參與了多個裝備型號的研制，多款產品已經定型進入批量生產階段。2）在衛星通信領域，公司完全掌握天饋設計、射頻及微波、傳動結構及力學仿真分析、慣性導航及伺服跟蹤等主要環節的核心技術。動中通產品覆蓋了目前衛星通信的 L、S、Ku、Ka 各主流頻段，形成了機載、船載和車載各種系列

63、化產品，支持海事通信、天通系統、VSAT 系統等各種衛星通信系統。圖35：衛星導航主要環節以及公司在該領域所具備的相關技術 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 自主掌握衛星導航和衛星通信核心技術的廠商之一。公司具備較強的研發設計能力，在通導一體化的設計思路和研發制造能力支撐下，不斷突破技術提高國產化產品裝配率，保障時間、位置信息重要戰略資源的自主可控。公司衛星導航系列產品的技術和性能參數在跟隨著我國特種裝備的升級迭代而不斷提升。圖36：衛星導航產品具體性能要求 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 信息處理信息處理 多頻點疊層微帶天線設計多頻點疊層微帶天線設計 高性能導航微帶收發天線

64、高性能導航微帶收發天線 高性能抗干擾陣列天線仿真高性能抗干擾陣列天線仿真 高性能導航中頻濾波器高性能導航中頻濾波器SIP 高性能多通道變頻處理技術高性能多通道變頻處理技術 導航信號同頻轉發導航信號同頻轉發 數字自適應抗干擾處理數字自適應抗干擾處理 高動態信號捕獲跟蹤高動態信號捕獲跟蹤 多波束形成多波束形成 導航跟蹤通道復用導航跟蹤通道復用 導航信號模擬仿真導航信號模擬仿真 導航信號再生轉發導航信號再生轉發 高精度單點定位測繪高精度單點定位測繪 慣導緊耦合處理慣導緊耦合處理 熱啟動快速定位熱啟動快速定位 抗旋轉信號處理抗旋轉信號處理 高穩定導航授時高穩定導航授時 高精度頻率馴服高精度頻率馴服盟升

65、電子具備的相關技術盟升電子具備的相關技術信號處理信號處理變頻處理變頻處理收發天線收發天線產品名稱產品名稱性能技術指標要求性能技術指標要求公司達到的水平公司達到的水平四陣元抗干擾接收天線四陣元抗干擾接收天線1、圓極化增益：增益大于、圓極化增益：增益大于-8dBi 范圍不小于范圍不小于652、60天線軸比天線軸比 5dB3、陣元之間隔離度、陣元之間隔離度 12dB1、圓極化增益：低、圓極化增益：低仰角（仰角（70）天線）天線圓極化圓極化增益增益 -2dBi2、60天線軸比天線軸比 3dB3、陣元間隔離度、陣元間隔離度 20dB衛星導航組件衛星導航組件1、定位精度：水平、定位精度：水平10m，垂直，

66、垂直15m（PDOP 3.0）2、測速精度：穩定狀態，、測速精度：穩定狀態，0.1m/s；加加速度為；加加速度為0.5g/s時，時，0.5m/s；加加速度為；加加速度為10g/s時，時，2m/s1、定位精度：水平、定位精度：水平3m，垂直，垂直10m（PDOP 3.0）2、測速精度：穩定狀態，、測速精度：穩定狀態，0.01m/s；加加速度；加加速度為為0.5g/s時，時，0.2m/s；加加速度為；加加速度為10g/s時，時，1m/s抗干擾衛星導航系統抗干擾衛星導航系統窄帶抗干擾能力不小于窄帶抗干擾能力不小于75dB干信比干信比窄帶抗干擾能力不小于窄帶抗干擾能力不小于90dB干信比干信比衛星導航

67、射頻模塊衛星導航射頻模塊1、通道間相位一致性、通道間相位一致性202、通道間幅度一致性、通道間幅度一致性1dB1、通道間相位一致性、通道間相位一致性42、通道間幅度一致性、通道間幅度一致性0.5dB衛導接收機衛導接收機1、速度：、速度：6000m/s2、加速度：、加速度：35g3、加加速度：、加加速度：10g/s1、速度：、速度：8000m/s2、加速度：、加速度：42g3、加加速度：、加加速度：15g/s轉發式模擬器轉發式模擬器1、B3/GPS/GLONASS三種信號輸出三種信號輸出2、適應、適應B3抗干擾天線測試抗干擾天線測試1、B1/B3/GPS/GLONASS四種信號輸出四種信號輸出2

68、、適應、適應B3等四種頻點的抗干擾天線測試等四種頻點的抗干擾天線測試盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 著力研發彈載導航數據鏈一體化終端。彈載數據鏈是在導彈與導彈，導彈與發射平臺，導彈與控制中心之間組網以實現數據交換，或通過其它中繼站在導彈之間建立起信息網絡，以實現信息的傳輸交換和處理。主要功能包括導彈飛行控制、戰場協同及作為數據鏈網絡節點。近年來，依托于衛星導航技術，公司成功研發出彈載導航數據鏈一體化終端產品，并應用于裝備平臺，實現了民營企業在該領域內的首次突破，為公司創造了新的增長點。前瞻性布局電子對抗。電子對抗（

69、也稱電子戰）是利用電磁能和定向能以控制電磁頻譜，削弱和破壞敵方電子設備的使用效能，同時保護己方電子設備正常發揮效能而采取的措施和行動。通過偵察和反偵察手段、電子干擾和反干擾手段、電子進攻和防御手段進行對抗，從而獲得在電磁頻譜中的優勢?，F代戰爭中作戰雙方的對抗已不再是單一裝備間的對抗，而是裝備體系間的對抗、各種作戰力量組成的系統整體對抗。由于現代戰爭主要依靠自動化指揮系統進行輔助指揮控制，戰場上的信息采集、傳輸和利用主要依靠電磁頻譜和電子信息裝備，對于電磁頻譜的爭奪便顯得尤為重要，電子對抗正逐漸成為現代信息化戰爭的關鍵、信息作戰的核心。隨著我國對于自身“海、陸、空、天”等多維一體綜合防御需求的提

70、升，以電子進攻、電子防護、電子支援等為主要目的的電子對抗裝備將被重新認識并得到重點發展。電子對抗已成為現代信息化戰爭的關鍵之一，國內外近年正逐步加強對于電子對抗裝備部署的重視，全球電子對抗行業正步入新一輪“創造性需求”。2021 年公司將電子對抗作為戰略發展方向，前瞻性布局成立電子對抗事業部，加大市場開拓、技術開發、人才引進等方面的資源投入。圖37：公司衛星導航和電子對抗領域在研項目情況 資料來源：2021 年報，民生證券研究院 項目名稱項目名稱進展進展擬達到目標擬達到目標應用前景應用前景北斗三代衛星導航接收機北斗三代衛星導航接收機結題結題結合北斗三代衛星導航特點，通過標準化硬件平臺和北斗三代

71、導航算結合北斗三代衛星導航特點，通過標準化硬件平臺和北斗三代導航算法，實現北斗三代衛星導航接收機研制，形成三代衛星導航接收機產法，實現北斗三代衛星導航接收機研制，形成三代衛星導航接收機產品線品線衛星導航接收機衛星導航接收機北斗三代衛星導航模擬器北斗三代衛星導航模擬器結題結題實現北斗三代衛星導航再生式模擬功能、自主式模擬功能及同頻轉發實現北斗三代衛星導航再生式模擬功能、自主式模擬功能及同頻轉發式模擬功能，形成北斗三代衛星模擬器產品系列式模擬功能，形成北斗三代衛星模擬器產品系列衛星導航模擬器衛星導航模擬器北斗三代高精度定位技術北斗三代高精度定位技術結題結題根據北斗三代特點，隨著北斗導航系統的逐步成

72、熟，結合先進的誤差根據北斗三代特點，隨著北斗導航系統的逐步成熟，結合先進的誤差消除算法，實現高精度定位技術目標消除算法，實現高精度定位技術目標衛星導航接收機衛星導航接收機北斗北斗/慣性導航組合慣性導航組合結題結題充分利用北斗導航和慣性導航的特點，衛星導航和慣性導航互為補充充分利用北斗導航和慣性導航的特點，衛星導航和慣性導航互為補充衛星導航接收機衛星導航接收機高精度授守時技術高精度授守時技術結題結題通過優化的授時和守時算法，優化環路濾波模塊，平滑時鐘抖動技術，通過優化的授時和守時算法，優化環路濾波模塊，平滑時鐘抖動技術，實現高精度授守時技術的突破實現高精度授守時技術的突破衛星導航接收機衛星導航接

73、收機基于基于 DRFM 的快速轉發干的快速轉發干擾技術擾技術結題結題通過系統架構優化設計和高速數字信號并行處理技術，提高系統偵收通過系統架構優化設計和高速數字信號并行處理技術，提高系統偵收響應速度，實現對發射設備的即偵即干，提升干擾效能響應速度，實現對發射設備的即偵即干，提升干擾效能電子對抗電子對抗毫米波功率合成技術毫米波功率合成技術工程研工程研制階段制階段采用特殊功率合成技術，實現較大輸出功率。同時開發散熱技術，通采用特殊功率合成技術，實現較大輸出功率。同時開發散熱技術，通過高導熱傳熱路徑設計，實現高功率固態功放的工程化過高導熱傳熱路徑設計，實現高功率固態功放的工程化電子對抗電子對抗盟升電子

74、(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.3 股權激勵明確增長預期，發行可轉債布局電子對抗 2022 年 4 月實施股權激勵。本次激勵擬向 68 名對象（占總人數 16.63%）授予 124.9 萬股限制性股票（占總股本 1.09%），授予價格為 23.28 元/股。其中，首次授予 100.4 萬股（占總股本 0.88%）；預留授予 24.5 萬股（占總股本 0.21%）。第一類限制性股票授予總量 37.8 萬股，已于 2022 年 4 月 27 日以 23.28 元/股的價格授予 16 名激勵對象，未設置預留權益；第二類限制性

75、股票授予總量 86.9 萬股，其中首次授予部分（62.4 萬股）已于 2022 年 4 月 27 日以 23.28 元/股的價格授予 51 名激勵對象。圖38：第一類限制性股票授予概況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖39：第二類限制性股票授予概況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 考核要求以 2021 年為基數，2022 年2024 年凈利潤增速分別不低于 40%、90%、150%。股權激勵計劃的實施有利于進一步完善公司治理結構，健全公司長效激勵機制，增強公司核心管理團隊和骨干員工對實現公司持續、健康發展的責任感、使命感，有利于公司的持續發展。本次激勵（統計第一類限制性股票和第二類限

76、制性股票首次授予部分）共攤銷費用 2979 萬元，2022 年2025 年分別攤銷 1314 萬元、1125 萬元、443 萬元、96 萬元。姓名姓名職務職務獲授限制性股票數量獲授限制性股票數量（萬股）（萬股）占激勵計劃授予限制性占激勵計劃授予限制性股票比例（股票比例（%）占激勵計劃授予日總股本比占激勵計劃授予日總股本比例（例（%）向榮向榮董事長董事長/核心技術人員核心技術人員6.55.21%0.06%陳英陳英副總經理副總經理/財務總監財務總監2.52.00%0.02%覃光全覃光全核心技術人員核心技術人員3.52.81%0.03%中層管理人員中層管理人員（13人）人）25.320.29%0.2

77、2%合計合計（16人）人）37.830.31%0.33%姓名姓名職務職務獲授限制性股票數量獲授限制性股票數量（萬股）（萬股）占激勵計劃授予限制性占激勵計劃授予限制性股票比例（股票比例（%）占激勵計劃授予日總股本占激勵計劃授予日總股本比例（比例（%）溫黔偉溫黔偉董事董事/副總經理副總經理/核心技術人員核心技術人員3.02.41%0.03%楊龔甫楊龔甫核心技術人員核心技術人員2.01.60%0.02%羅順華羅順華核心技術人員核心技術人員2.01.60%0.02%中層管理中層管理人員及核心骨干（人員及核心骨干（48人）人）55.444.43%0.48%預留預留24.519.65%0.21%合計合計8

78、6.969.69%0.76%盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2022 年 5 月發布員工持股計劃。公司擬向對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的董事、高管、核心技術人員等員工實行該計劃，受讓價格 57.81元/股。參加本持股計劃的公司董事（不含獨立董事）、高級管理人員、監事合計持有股數為 47.27 萬股，占本持股計劃總份額的比例為 68.33%；核心技術人員及中層管理人員合計持有股數為 21.91 萬股，占本持股計劃總份額的比例為 31.67%。公司將通過該計劃調動員工積極性、留住核心人才、保持競爭優勢。

79、圖40：員工持股計劃 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2022 年 9 月發布可轉債預案。公司擬向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金 3 億元，其中 2.5 億元用于電子對抗裝備科研及生產中心的建設；0.5 億元用于補充流動資金?！半娮訉寡b備科研及生產中心建設項目”計劃建設期為 18 個月，主要建設內容包括：建設用于對電子對抗新產品、新技術科研所需的高頻段微波暗室；對凈化車間、中試試驗線、研發辦公環境等進行高標準潔凈度要求裝修；建設新產品的量產線，購置一批先進的微組裝工藝設備、檢測設備、測試工藝設備、環境試驗設備等。我們認為，項目建成達產后能顯著提升公司在電子對抗裝備領域的科研與產業化

80、量產能力，有利于公司充分發揮產業鏈優勢，豐富和完善產品結構，實現公司業務在電子對抗行業的拓展和延伸，進而提高公司整體競爭實力和抗風險能力。圖41：2022 年可轉債募投項目規劃 資料來源：公司公告，民生證券研究院 姓名姓名職務職務擬持有股數（萬股）擬持有股數（萬股）占持股計劃比例（占持股計劃比例（%）向榮向榮董事長董事長/核心技術人員核心技術人員35.9651.99%劉榮劉榮董事董事/總經理總經理8.6512.50%陳英陳英副總經理副總經理/財務總監財務總監2.083.00%吳真吳真監事監事/核心技術人員核心技術人員0.580.84%覃光全覃光全核心技術人員核心技術人員6.549.45%中層管

81、理人員（不超過中層管理人員（不超過7人）人）15.3722.22%合計（不超過合計（不超過12人）人）69.17100%序號序號項目名稱項目名稱投資總額（億元）投資總額（億元）擬投入募集資金金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）1電子對抗裝備科研及生產中心建設項目電子對抗裝備科研及生產中心建設項目2.512.502補充流動資金補充流動資金0.500.50合計合計3.013.00盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 同業對比：經營穩健而業績彈性大 我們選取專注于衛星導航通信業務的幾家公司作為可比公司與盟升電子進行財務對

82、比分析。1）星網宇達：主營慣性組合導航、慣性測量、海工裝備；2）振芯科技：主營北斗衛星導航應用關鍵元器件、特種行業高性能集成電路等；3）雷科防務：從事復雜電磁環境測試、雷達以及微波信號處理等；4）華測導航：主營高精度衛星導航定位有關軟硬件技術及產品。從同行業比較可知，公司整體負債率較低且利潤率有企穩和提升的潛力，反映公司的穩健經營和較大的業績彈性。營收及歸母凈利潤：1）華測導航營收規模最大，振芯科技營收增長最快。2021年，盟升電子營收同比增速在五家公司中位列第四。2）2017 年2021 年，盟升電子歸母凈利潤規?？傮w低于同業歸母凈利潤水平。2021 年，振芯科技和星網宇達增速有所放緩；雷科

83、防務虧損主要受計提商譽減值和股權激勵費用攤銷等影響。盈利能力：2017 年2021 年，盟升電子毛利率高于行業可比公司，星網宇達、振芯科技凈利率波動較大；華測導航凈利率總體穩定；雷科防務凈利率于 2021年大幅下降，主要系計提商譽減值和股權激勵攤銷費用所致。圖42：20171-3Q22 同業營收對比 圖43：20171-3Q22 同業歸母凈利潤對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖44：20171-3Q22 同業毛利率對比 圖45：20171-3Q22 同業凈利率對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2 2 3

84、4 5 2 4 4 4 7 8 6 4 4 5 6 8 7 8 10 11 12 16 10 7 10 11 14 19 14 05101520201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航（億元）0.1 1.1 2.1-0.3 2.2-3-20235201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航（億元）雷科防務2021年虧損主要受到計提商譽減值4.07億元、股權激勵攤銷費用5575萬元等影響53.3%42.1%62.9%34.7%59.4%30%40%50%60%70%2017201820192020

85、20211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航4.0%18.0%31.2%-2.8%15.0%-20%0%20%40%201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 期間費用率及研發投入：1）2017 年2021 年，盟升電子期間費用率持續下降，由 50.7%下降至 28.7%，2021 年處于行業較低水平，體現公司較好的費用管控能力。星網宇達和振芯科技期間費用率總體呈下降趨勢；雷科防務期間費用率呈波動上升趨勢；華測導航期間費

86、用率總體穩定。2）盟升電子研發投入位于行業平均水平。2022 年前三季度，盟升電子研發投入占營收比例達 23.8%，位于五家可比公司之首；華測導航和雷科防務研發投入呈上升趨勢。資產負債率：2017 年2021 年，盟升電子資產負債率處于行業較低水平，截至 2022 年第三季度，盟升電子資產負債率 29.3%，在五家公司中位列第四。華測導航、振芯科技和星網宇達資產負債率總體穩定在 30%以上；雷科防務資產負債率有所上升，但仍穩定在行業較低水平。ROE：2020 年2021 年，盟升電子 ROE 有所下滑，主要系資產周轉率降低導致；星網宇達、振芯科技 ROE 近年有持續提升態勢；華測導航 ROE

87、總體穩定；雷科防務 ROE 為負，主要受計提商譽減值和股權激勵費用影響。圖46：20171-3Q22 同業期間費用率對比 圖47：20171-3Q22 同業研發支出占營收比例對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖48：20171-3Q22 同業資產負債率對比 圖49：20171-3Q22 同業 ROE 對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 57.9%22.1%30.8%37.7%49.4%20%30%40%50%60%201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航23

88、.8%9.7%11.4%13.0%18.5%5%10%15%20%25%201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航29.3%38.5%36.2%25.1%32.0%0%10%20%30%40%50%201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航0.4%9.4%16.0%-0.5%9.5%-10%-3%4%11%18%25%201720182019202020211-3Q22盟升電子星網宇達振芯科技雷科防務華測導航盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

89、明 證券研究報告 21 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）衛星導航：公司持續擴大衛星導航業務的優勢，2018 年2021 年衛星導航營收 CAGR=44.8%。受下游制導裝備的快速增長拉動，我們預計公司衛星導航系列產品收入將實現快速增長，2022 年2024 年分別實現營收 3.7 億元、6.6 億元、7.9 億元，同比增速分別是-1.2%、80.0%、20.0%，其中，2022 年受疫情反復、臨時性限電等影響，公司項目整體進度滯后，部分項目和產品延期交付，衛星導航業務營收出現同比下滑；2）衛星通信：2020 年2022 年，疫情導致公司出口需求具有較大的不確定性，出

90、口業務萎縮嚴重，影響衛星通信業務的整體發展。近年來我國不斷加速通信衛星系統建設，積極推動商業衛星系統發展，在民航、海事等領域不斷培育市場需求。同時，公司機載動中通產品通過了空客、波音民航適航認證，未來發展空間廣闊，20232024 年預計整體恢復穩定增長。我們預計 2022 年2024 年分別實現營收 1.0 億元、1.2 億元、1.5 億元，同比增速分別是-3.8%、20.0%、20.0%。3）其他業務：包含電子對抗等業務，我們預計2022 年2024 年分別實現營收 0.05 億元、0.5 億元、2.0 億元。2021 年公司將電子對抗業務作為戰略發展方向，成立電子對抗事業部，加大市場開拓

91、、技術開發、人才引進等方面的資源投入。表1：分產品營收（百萬元）及同比增速預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 衛星導航 122.1 153.0 301.0 370.7 366.4 659.4 791.3 同比增速-5.6%25.3%96.7%23.2%-1.2%80.0%20.0%衛星通信 80.4 130.1 122.3 105.1 101.0 121.2 145.5 同比增速 157.0%61.8%-6.0%-14.1%-3.8%20.0%20.0%其他業務 5.0 50.0 200.0 同比增速 900.0%300.0%營收（合計）2

92、02.5 283.1 423.2 475.8 472.4 830.7 1136.8 同比增速 26.1%39.8%49.5%12.4%-0.7%75.8%36.9%資料來源：wind，民生證券研究院預測 表2：分產品毛利潤（百萬元）及毛利率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 衛星導航 92.2 112.7 203.1 247.9 227.1 429.3 517.7 毛利率 75.5%73.6%67.5%66.9%62.0%65.1%65.4%衛星通信 39.2 73.9 68.0 35.9 35.4 42.4 50.9 毛利率 48.7%5

93、6.8%55.6%34.2%35.0%35.0%35.0%其他業務 2.5 25.0 100.0 毛利率 50.0%50.0%50.0%毛利（合計）131.4 186.6 271.2 283.8 265.0 496.7 668.6 毛利率 64.9%65.9%64.1%59.6%56.1%59.8%58.8%資料來源：wind，民生證券研究院預測 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5.2 估值分析與投資建議 根據同行業比較章節分析，我們選取專注于衛星導航通信業務的公司作為可比公司進行分析：振芯科技、雷科防務、華測導航

94、；以及同屬于制導裝備產業鏈核心配套的公司：菲利華、長盈通。公司深耕衛星導航終端及衛星通信終端十余年，是國內衛星導航終端產品和衛星通信終端產品的核心供應商。公司逐步打造“衛星導航+電子對抗”雙主業格局，兼具衛星通信業務，2022 年 9 月公告擬發行可轉債募資不超過 3 億元用于“電子對抗裝備科研及生產中心”建設及補充流動資金。2022 年 4 月實施股權激勵彰顯長期發展信心；我們預計，公司 20222024 年歸母凈利潤分別是 0.27 億元、2.41 億元、3.42 億元，同比增速分別是-79.7%、+782.5%、+41.9%，當前股價對應 20222024 年 PE 分別是 298x/3

95、4x/24x，可比公司 20222024 年 PE 均值為 44x/31x/24x。公司 20222023 年 PE 高于可比公司均值，但：1）公司是信息化賽道核心標的，營收結構中特種產品占比高，受益于下游特種裝備持續放量，業績將迎來景氣增長；2）公司布局電子對抗業務，打造業績第二增長極。我們認為公司未來發展空間較大，考慮到公司的技術壁壘及對未來發展的戰略性布局，維持“推薦”評級。表3：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022A/E 2023E 2024E 2021A 2022A/E 2023E 2024E 300101.SZ 振芯科

96、技 23.26 0.27 0.54 0.76 1.06 86 43 31 22 002413.SZ 雷科防務*4.83 -0.18 0.13 0.16 0.19 37 30 25 300627.SZ 華測導航 26.41 0.78 0.67 0.89 1.16 34 39 30 23 300395.SZ 菲利華*46.80 1.10 0.98 1.46 1.98 43 48 32 24 688143.SH 長盈通 46.33 1.08 0.86 1.33 1.85 43 54 35 25 平均值 51 44 31 24 688311.SH 盟升電子*70.70 1.17 0.24 2.09 2

97、.97 60 298 34 24 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：標*為民生證券覆蓋，采用民生證券預測數據；其余可比公司數據采用 Wind 一致預期；收盤價時間為 2023 年 04 月 21 日 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 募投項目建設不及預期的風險。公司 2022 年 9 月公告，擬發行可轉債募集資金進行相關項目投資建設并補充流動性資金。項目建設綜合考慮了當前市場狀況、技術水平及發展趨勢、產品及工藝、原材料供應、生產場地及設備等因素，并會同相關專家對可行性進行了充分論證。如果募集資

98、金不能及時到位，行業環境、市場環境等情況發生突變，或項目建設過程中由于管理不善或產生在目前條件下無法預料的技術障礙等因素影響了項目進程，募集資金投資項目的效益將會不及預期。產品研發不及預期的風險。公司主營產品技術含量較高，在核心關鍵技術上擁有自主知識產權。目前有多項產品和技術尚處于研發階段，存在新產品及新技術研發進展不及預期的風險。如果未來公司無法抓住技術發展趨勢及下游需求的變化、不斷吸引專業領域的優秀人才，可能會面臨技術滯后，對行業發展趨勢及下游客戶需求的判斷發生偏差的情況，導致新產品偏離市場需求，進而影響未來發展的持續性和穩定性。原材料價格波動的風險。公司生產所需原材料主要包括芯片、各類模

99、塊、組件等集成電路產品，電阻、電容、電感等電子元器件產品，PCB 板、結構件、線纜等結構產品及各類生產工具。如果未來主要原材料價格出現波動，公司的毛利率將會受到影響。市場需求變化導致訂單低于預期。行業下游需求或因客戶訂單釋放節奏變化而有所波動，公司或將面臨下游需求變化導致的訂單低于預期。此外，公司所處行業作為特殊的經濟領域，受國際環境、安全形勢、地緣政治等多種因素影響，宏觀形勢等出現變化或將影響公司的正常生產經營。盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 20

100、23E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 476 472 831 1137 成長能力（%）營業成本 192 207 334 468 營業收入增長率 12.42-0.72 75.85 36.85 營業稅金及附加 5 5 7 8 EBIT 增長率 9.89-79.92 885.39 40.64 銷售費用 22 33 32 43 凈利潤增長率 25.58-79.71 782.46 41.92 管理費用 62 108 99 130 盈利能力（%）研發費用 63 99 96 121 毛利率 59.64 56.10 59.80 58.82 EBIT 13

101、9 28 275 386 凈利潤率 28.25 5.77 28.98 30.05 財務費用-10-4-3-8 總資產收益率 ROA 5.35 1.02 7.38 8.68 資產減值損失 0 0-1-1 凈資產收益率 ROE 7.56 1.58 12.30 15.35 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 155 31 277 393 流動比率 3.48 2.33 2.09 1.95 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 3.09 2.05 1.80 1.67 利潤總額 155 31 277 393 現金比率 1.87 1.18 1.15 1.05 所得稅 20 4 36 51 資產負債

102、率（%）27.57 33.81 38.68 42.36 凈利潤 135 27 241 343 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 134 27 241 342 應收賬款周轉天數 407.99 412.07 247.24 242.29 EBITDA 161 74 364 500 存貨周轉天數 318.82 302.88 299.85 296.85 總資產周轉率 0.20 0.18 0.28 0.32 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 915 810 1201 1521 每股收益 1.17 0.24 2.09 2.97 應收賬款及票據 594 5

103、85 663 877 每股凈資產 15.46 14.99 17.01 19.34 預付款項 5 6 10 13 每股經營現金流 0.68 2.25 4.63 4.70 存貨 168 174 278 385 每股股利 0.36 0.07 0.64 0.91 其他流動資產 21 22 32 35 估值分析 流動資產合計 1704 1598 2183 2832 PE 61 298 34 24 長期股權投資 0 0 0 0 PB 4.6 4.7 4.2 3.7 固定資產 40 523 788 814 EV/EBITDA 46.16 101.71 19.48 13.55 無形資產 54 53 53 53

104、 股息收益率（%）0.51 0.10 0.90 1.28 非流動資產合計 810 1072 1078 1105 資產合計 2514 2670 3262 3936 短期借款 25 25 25 25 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 278 465 749 1051 凈利潤 135 27 241 343 其他流動負債 187 195 269 373 折舊和攤銷 22 46 90 114 流動負債合計 490 685 1043 1449 營運資金變動-84 177 175 51 長期借款 150 135 135 135 經營活動現金流 78 259

105、533 540 其他長期負債 53 84 84 84 資本開支-194-272-96-139 非流動負債合計 203 218 218 218 投資 434 0 0 0 負債合計 693 903 1261 1667 投資活動現金流 249-292-96-139 股本 115 115 115 115 股權募資 0-40 0 0 少數股東權益 42 42 43 44 債務募資 86-15-31 0 股東權益合計 1821 1767 2000 2269 籌資活動現金流 82-72-47-81 負債和股東權益合計 2514 2670 3262 3936 現金凈流量 407-104 390 321 資料來

106、源：公司公告、民生證券研究院預測 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：發展歷程：2011 年形成雙主業格局；2020 年科創板上市；2022 年實施股權激勵.3 圖 2：股權結構：實際控制人為董事長、盟升科技創始人向榮先生.3 圖 3：核心子公司：主營業務側重各有不同.4 圖 4：主營產品：“衛星導航+電子對抗”雙主業，兼有衛星通信系列產品.4 圖 5：20161-3Q22 營收及同比增速.5 圖 6：20161-3Q22 歸母凈利潤及同比增速.5 圖 7：20161-3Q22 毛利率及趨勢.5 圖

107、8：20161-3Q22 凈利率及趨勢.5 圖 9：20161-3Q22 期間費用率及趨勢.6 圖 10：20161-3Q22 研發費用及研發費用率.6 圖 11：20161-3Q22 應收及應收占營收比.6 圖 12：20161-3Q22 存貨及存貨占營收比.6 圖 13：20161-3Q22 合同負債.7 圖 14：20161-3Q22 經營活動凈現金流.7 圖 15：20161-3Q22 ROE 及趨勢.7 圖 16：20161-3Q22 資產負債率及趨勢.7 圖 17：四大全球性衛星導航系統.8 圖 18：我國衛星導航與位置服務產業鏈價值鏈分布.8 圖 19：2012A2027E 中國

108、特種電子信息化市場規模.9 圖 20：制導裝備分系統價值量分布.9 圖 21：衛星導航市場主要參與者：科研院所及國企等.10 圖 22：衛星導航市場主要參與者：民營企業.10 圖 23：衛星通信原理示意圖（左圖）及中國衛星通信產業鏈（右圖）.11 圖 24：全球及我國衛星通信主要用戶.11 圖 25：主流民航通信技術對比.12 圖 26：2021 年末我國機動漁船擁有量為 35.7 萬艘.12 圖 27：2016 年2021 年主營業務分產品營收.13 圖 28：2016 年2021 年主營業務營收結構.13 圖 29：2016 年2021 年主營業務及綜合毛利率.13 圖 30：2016 年

109、2021 年衛星導航毛利潤貢獻度.13 圖 31：2017 年2021 年前五客戶銷售金額及占比.14 圖 32：2017 年2021 年前五供應商采購金額及占比.14 圖 33：衛星導航產品成本構成（2021 年）.14 圖 34：衛星通信產品成本構成（2021 年）.14 圖 35：衛星導航主要環節以及公司在該領域所具備的相關技術.15 圖 36：衛星導航產品具體性能要求.15 圖 37：公司衛星導航和電子對抗領域在研項目情況.16 圖 38：第一類限制性股票授予概況.17 圖 39：第二類限制性股票授予概況.17 圖 40：員工持股計劃.18 圖 41：2022 年可轉債募投項目規劃.1

110、8 圖 42：20171-3Q22 同業營收對比.19 圖 43：20171-3Q22 同業歸母凈利潤對比.19 圖 44：20171-3Q22 同業毛利率對比.19 圖 45：20171-3Q22 同業凈利率對比.19 圖 46：20171-3Q22 同業期間費用率對比.20 圖 47：20171-3Q22 同業研發支出占營收比例對比.20 圖 48：20171-3Q22 同業資產負債率對比.20 圖 49：20171-3Q22 同業 ROE 對比.20 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表格目錄 盈利預測與財務指

111、標.1 表 1：分產品營收（百萬元）及同比增速預測.21 表 2：分產品毛利潤（百萬元）及毛利率預測.21 表 3：可比公司 PE 數據對比.22 公司財務報表數據預測匯總.24 盟升電子(688311)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也

112、將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指

113、數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意

114、見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證

115、券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026