C晶升-公司研究報告-半導體晶體生長頭部企業-230424（16頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0404月月2424日日C C 晶升（晶升（688478.SH688478.SH）半導體晶體生長頭部企業半導體晶體生長頭部企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究新股研究新股研究證券分析師：黃盈證券分析師：黃盈證券分析師：姜明證券分析師：姜明021-60893313021-S0980521010003S0980521010004基礎數據發行前股本10377.46 萬股發行股本3459.15 萬股發行后股本13836.61 萬股公司第一大股東李輝第一大股東持股比例15.88%注:數據更新日期為 2023 年 0

2、4 月 24 日市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司是半導體專用設備供應商公司是半導體專用設備供應商，主要專注晶體生長設備主要專注晶體生長設備，向半導體材料廠商及其他材料客戶提供半導體級單晶硅爐、碳化硅單晶爐和藍寶石單晶爐等定制化的晶體生長設備。歷史財務數據回顧歷史財務數據回顧。2019 年時營收規模較小，僅有2295 萬元，2020 年實現破億，隨后快速增長，20-22 年分別實現收入1.2/1.9/2.2 億元。公司半導體級單晶硅爐產品2018 年度實現首臺驗收，歷經產品持續研發生產及優化升級，2020年3 季度開始規?；炇?，因此2020 年起公司營收增長較快。隨著公司

3、實現設備的規?；N售，公司歸母凈利率也快速提升，20-21 年均在20%以上。已進入頭部半導體硅片與碳化硅襯底企業供應鏈已進入頭部半導體硅片與碳化硅襯底企業供應鏈。公司半導體單晶硅爐的主要客戶包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅單晶爐包括三安光電、東尼電子、浙江晶越，覆蓋了國內頭部硅片與碳化硅襯底廠商。半導體硅片晶體生長設備市場：半導體硅片晶體生長設備市場：預計到2025 年，8 英寸產品市場空間約為20.02 億元-54.60億元，12英寸產品市場空間約為33.28 億元-87.04億元。當前半導體單晶硅爐國產替代率在30%左右，公司12英寸半導體級單晶硅爐的市場占有率約為9.01%-15

4、.63%，公司在該領域的主要競爭對手包括晶盛機電、連城數控、S-TECH Co.,Ltd.與PVA TePla AG等。碳化硅晶體生長設備市場碳化硅晶體生長設備市場：2021年，全球碳化硅器件市場空間約17 億美元。根據招股書，未來2-5 年，預計國內碳化硅襯底較現有產能可實現約 10 倍以上的新增產能增長。按此增量計算，未來一段時間國內碳化硅單晶爐市場空間約為43.20 億元-105.60 億元。公司及北方華創為國內技術領先的碳化硅單晶爐主流廠商，預期北方華創市占率超過50%，公司市占率在27-29%?？杀裙究杀裙荆耗壳皣鴥扰c晶升股份直接競爭的半導體設備廠商為北方華創，同時我們選擇行業內

5、國產替代走在前列的半導體設備公司，主要包括中微公司、盛美上海、華海清科、華峰測控作為各項指標的參考對象?？紤]估值，半導體設備板塊的估值體系同時考慮 PS 和 PE 水平，各類半導體公司由于所在賽道國產化率、整體市值、平臺化程度等因素，其估值水平各有不同，但綜合來看，2022 年平均 PS 在 21x，2023 年預期的 PS 均值在15x。風險提示風險提示：產品研發未達預期風險、關鍵技術人員流失風險、核心技術泄密風險；凈利潤為負、產能保證金回收風險、凈資產收益率下降風險；國際貿易摩擦加劇風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況：

6、半導體晶體生長設備為核心主業半導體晶體生長設備為核心主業.4 4股東結構.4募投項目.4公司業務.520 年實現規?；S遷，歸母凈利率水平較高.7下游以國內頭部硅片與碳化硅襯底廠商為主.8行業情況概覽行業情況概覽.9 9半導體硅片晶體生長設備市場.9碳化硅晶體生長設備市場.11可比公司情況可比公司情況.1313可比公司估值對比.13風險提示風險提示.1414EYcZgVmUaUkXrYsXsX9PdN7NoMpPtRmPlOpPqMjMoMtO7NoPpPvPpPrPwMqNqN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2019-2022H1

7、晶升股份收入拆分（%）.7圖2：2019-2022H1 晶升股份設備收入拆分（%，占總營收）.7圖3：2020-2022H1 晶升股份核心品類單價（萬元）.7圖4：2019-2022H1 晶升股份主要產品毛利率拆分（%）.7圖5：晶升股份近期營收利潤表現（百萬元）.8圖6：晶升股份近期歸母凈利率（%）.8圖7：全球半導體硅片硅片市場規模（億美金）及其同比（%）.9圖8：全球半導體硅片競爭市占率（%）.9圖9：當前 VS 2025 年國內 8 英寸/12 英寸硅片產能（萬片）及其占比（%）.9圖10：全球碳化硅襯底行業競爭格局（%）.11圖11：國內碳化硅襯底廠商年化產能（萬片）.11表1：晶升

8、股份前十大股東（發行前后）.4表2：晶升股份募投項目（萬元）.4表3：晶升股份半導體級單晶硅爐主要產品系列.5表4：晶升股份碳化硅單晶硅爐主要產品系列.6表5：晶升股份前五大客戶.8表6：半導體硅晶體生長設備市場空間測算.10表7：半導體硅晶體生長設備競爭格局.10表8：碳化硅晶體生長設備市場空間測算.12表9：碳化硅晶體制備工藝（PVT 為主流工藝）.13表10：可比半導體設備公司毛利率水平.13表11：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 4 月 21 日收盤數據）.14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4公司概況公司概況：半導體晶體生長設

9、備為核心主業半導體晶體生長設備為核心主業股東結構股東結構公司控股股東、實際控制人為李輝，上市前，李輝先生直接持有上市公司 2197萬股，占發行人總股本的 21.17%，并通過員工持股平臺盛源管理持有上市公司 658萬股，占發行人總股本的 6.34%，同時李輝與海格科技為一致行動人，公司重要客戶滬硅產業、中微公司、立昂微均入股上市公司。表1：晶升股份前十大股東（發行前后）序號序號股東姓名股東姓名/名名稱稱本次發行前股本結構本次發行前股本結構本次發行后股本結構本次發行后股本結構持股數（萬股）持股數（萬股）持股比例（持股比例（%）持股數（萬股持股數（萬股）持股比例（持股比例（%）1 1李輝李輝2,1

10、96.921.22,196.915.92 2鑫瑞集誠鑫瑞集誠1,701.816.41,701.812.33 3明春科技明春科技1,569.715.11,569.711.34 4盧祖飛盧祖飛901.08.7901.06.55 5盛源管理盛源管理658.16.3658.14.86 6海格科技海格科技640.76.2640.74.67 7胡育琛胡育琛375.43.6375.42.78 8聚源鑄芯聚源鑄芯335.43.2335.42.49 9蔡錦坤蔡錦坤310.33.0310.32.21010王華龍王華龍300.32.9300.32.21111其他股東其他股東1,387.913.41,387.910.

11、02929本次發行流通本次發行流通股股-3,459.225.0合計合計10,377.5100.013,836.6100.0資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理募投項目募投項目本次 IPO，公司計劃募集資金 4.7 億元投入 2 個建設項目，另外補流。1.總部生產及研發中心建設項目總部生產及研發中心建設項目：計劃投入募集資金 2.74 億，實施主體為晶升裝備，建設期 36 個月。2.半導體晶體生長設備總裝測試廠區建設項目半導體晶體生長設備總裝測試廠區建設項目：計劃投入募投資金 2.03 億，實施主體為晶升半導體，建設期 24 個月。表2：晶升股份募投項目（萬元）序號序號項目名稱項目名

12、稱投資總額投資總額擬投入募集資金擬投入募集資金建設期建設期實施主體實施主體1總部生產及研發中心建設項目27,365.3927,365.3936 個月晶升裝備2半導體晶體生長設備總裝測試廠區建設項目20,255.0020,255.0024 個月晶升半導體合計合計47,620.3947,620.3947,620.3947,620.39-資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司業務公司業務公司是半導體專用設備供應商，主要專注晶體生長設備，向半導體材料廠商及其他材料客戶提供半導體級單晶硅爐、碳化硅單晶爐和藍寶石單晶爐等定

13、制化的晶體生長設備。半導體級單晶硅爐半導體級單晶硅爐：用于 8-12 英寸半導體硅片制造，通過配備自主研發晶體生長控制、熱場系統，能夠滿足不同技術規格半導體級硅片的生長及制造要求，12 英寸產品單價區間約為 1,300 萬元-1,700 萬元，8 英寸產品單價區間為 1,100 萬元-1,500 萬元；碳化硅單晶爐：碳化硅單晶爐：用于 6 英寸碳化硅單晶襯底，具有結構設計一體化、高精度控溫控壓、生產工藝可復制性強、高穩定性運行等特點，碳化硅單臺設備單價在 60-110 萬元。藍寶石單晶爐：藍寶石單晶爐：用于 LED 襯底及消費電子領域材料制造，采用多溫區熱場設計，具有溫度梯度動態可調、大裝料量

14、、高良率、高熱場穩定性、自動化程度高等特點。表3：晶升股份半導體級單晶硅爐主要產品系列產品主產品主要系列要系列產品特點產品特點應用領域應用領域半導體器件應半導體器件應用領域用領域可應用制程工可應用制程工藝藝8 8 英寸半導體級單晶硅爐英寸半導體級單晶硅爐SCG200系列設備具有高穩定性、高可靠性的結構設計，配備了自主研發的晶體生長控制系統，配合低能耗、高清潔度熱場系統及超導磁場，可實現全自動長晶，生長晶體可滿足半導體級 8 英寸輕摻硅片指標要求8 英寸硅片制造指紋識別、電源管理、信號管理、液晶驅動（面板驅動）芯片90nm 以上1212 英寸半導體級單晶硅爐英寸半導體級單晶硅爐SCG300系列設

15、備具有高穩定性、高真空度、高可靠性的結構設計，配備自主研發的功率控制、鎖拉速等生長控制算法，熱場系統具有高水平微缺陷控制能力，配合水冷套、超導磁場及基礎工藝包，生長晶體可滿足 COP-FREE 硅片指標要求12 英寸硅片制造CIS/BSI 圖像傳感器芯片、通用處理器芯片、存儲芯片28nm 以上SCG400系列設備具有大尺寸、高抽速的真空設計，配備先進的液面距測量、寬幅爐壓精確控制、氧化物處理等系統，生長晶體可滿足 12 英寸重摻硅片、12-18 英寸硅單晶耗材指標的要求12 英寸重摻硅片及12-18英寸半導體硅耗材制造功率器件65-90nm資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必

16、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表4：晶升股份碳化硅單晶硅爐主要產品系列產品主產品主要系列要系列產品特點產品特點應用領域應用領域半導體器件應半導體器件應用領域用領域應用碳化硅襯應用碳化硅襯底制備領域底制備領域JSSD 系列 感應加熱PVT碳化硅單晶爐設備采用模塊化結構設計，可方便切換晶體生長尺寸和石英腔室冷卻方式；全金屬密封結構可以降低漏率；旋轉液動力的冷卻方式提升了冷卻均勻性；高精度控溫控壓及遠程監控技術進一步提升了設備自動化程度主要用于生產 6英寸碳化硅單晶襯底碳化硅二極管、碳化硅 MOSFET等功率器件；HEMT 等微波射頻器件6 英寸導電型/半絕緣型碳化

17、硅襯底SCET420系列 感應加熱PVT 碳化硅單晶爐設備采用先進的電磁屏蔽技術，同時對真空、溫度等控制參數定點標定及二次校準，減小機差，增強批量化生產的工藝可復制性SCMP 系列 感應加熱PVT碳化硅單晶爐設備采用雙線圈感應加熱系統，可實現獨立運動控制及功率加載，改善單線圈系統軸向徑向溫梯耦合嚴重的問題；同時配備一體式焊接結構石英腔室、離線式裝料系統、高精度控溫控壓技術和感應線圈高精度安裝與定位等技術，可實現設備高穩定性運行SCR950系列 電阻加熱PVT 碳化硅單晶爐設備采用多段式電阻加熱，可實現長晶過程中溫度梯度的動態調整；同時，先進的氣流路徑規劃及熱場防護技術，可降低長晶過程的熱場衰減

18、，增加熱場使用壽命，提升溫場穩定性；配備長晶界面可視化系統，實時監測晶體生長狀態以提升長晶效率SCMP/LP系列TSSG 法碳化硅單晶爐設備采用 TSSG 法長晶，可獲得更高質量的晶體；配備 CCD 晶體直徑監測系統、厚度監測系統，實時監測晶體生長狀態以提升長晶效率；配合擴徑工藝，可實現大尺寸碳化硅單晶生長，同時可獲得高載流子濃度的 P 型碳化硅單晶P型IGBT等高功率器件6 英寸導電型碳化硅襯底資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司主營業務收入分為晶體生長設備與配套技術服務，其中 20 年之后設備占比在收入的九成以上。公司設備收入又可分為半導體、碳化硅、藍寶石以及其他。半導體級

19、單晶硅爐半導體級單晶硅爐：用于 8-12 英寸半導體硅片制造，通過配備自主研發晶體生長控制、熱場系統，能夠滿足不同技術規格半導體級硅片的生長及制造要求，1212 英寸產品單價區間約為英寸產品單價區間約為 1,3001,300 萬元萬元-1,700-1,700 萬元萬元，8 8 英寸產品單價區間英寸產品單價區間為為 1,1001,100 萬元萬元-1,500-1,500 萬元萬元。公司半導體單晶硅爐 2020-1H2022 收入占比分別為 49%、25%與 33%，2020 年度、2021 年度和 2022 年 1-6 月，半導體級單晶硅爐分別驗收 4 臺、4 臺和 2 臺。碳化硅單晶爐：碳化硅

20、單晶爐：用于 6 英寸碳化硅單晶襯底，具有結構設計一體化、高精度控溫控壓、生產工藝可復制性強、高穩定性運行等特點，碳化硅單臺設備單碳化硅單臺設備單價在價在 60-11060-110 萬元萬元。公司碳化硅單晶硅爐 2020-1H2022 收入占比分別為 41%、64%、64%，為最大品類，2019 年度、2020 年度、2021 年度及 2022 年 1-6 月，碳化硅單晶爐分別驗收 2 臺、70 臺、189 臺及 70 臺。藍寶石單晶爐：藍寶石單晶爐：用于 LED 襯底及消費電子領域材料制造，采用多溫區熱場設請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7計，具有溫度梯度

21、動態可調、大裝料量、高良率、高熱場穩定性、自動化程度高等特點。公司近年來藍寶石單晶爐收入占比較低。圖1：2019-2022H1 晶升股份收入拆分（%）圖2：2019-2022H1 晶升股份設備收入拆分（%，占總營收）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理單價方面，公司核心品類半導體單晶硅爐單價近年來有所下降，但基本在1000-1500 萬元之間，單價下降原因為 1H2022 出貨以 8 英寸單晶硅爐為主。碳化硅單晶爐單價遠低于半導體，在 60-70 萬元左右。毛利方面，公司毛利率也有所下降，半導體單晶硅爐產品略高于碳化硅產品。圖3：20

22、20-2022H1 晶升股份核心品類單價（萬元）圖4：2019-2022H1 晶升股份主要產品毛利率拆分（%）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理2020 年實現規?；S遷，歸母凈利率水平較高年實現規?；S遷，歸母凈利率水平較高公司 2019 年時營收規模較小，僅有 2295 萬元，2020 年實現破億，隨后快速增長，20-22 年分別實現收入 1.2/1.9/2.2 億元。公司半導體級單晶硅爐產品 2018 年度實現首臺驗收，歷經產品持續研發生產及優化升級，2020 年 3 季度開始規?；炇?，因此 2020 年起公司營收增長較快。

23、隨著公司實現設備的規?；N售，公司歸母凈利率也快速提升，20-21 年均在 20%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：晶升股份近期營收利潤表現（百萬元）圖6：晶升股份近期歸母凈利率（%）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理下游以國內頭部硅片與碳化硅襯底廠商為主下游以國內頭部硅片與碳化硅襯底廠商為主公司半導體單晶硅爐的主要客戶包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅單晶爐包括三安光電、東尼電子、浙江晶越，覆蓋了國內頭部硅片與碳化硅襯底廠商。表5：晶升股份前五大客戶年度年度序號序號客戶名稱客戶名

24、稱主要產品主要產品主營業務主營業務收入金額收入金額占當期占當期主營業主營業務收入務收入比例比例年度年度序號序號客戶名客戶名稱稱主要產品主要產品主營業務主營業務收入金額收入金額占當期占當期主營業主營業務收入務收入比例比例2022022 2 年年1-61-6 月月1三安光電碳化硅單晶爐3,814.9758.64%20202020 年年度度1三安光電碳化硅單晶爐4,604.5837.64%2神工股份半導體級單晶硅爐2,139.6332.89%2金瑞泓半導體級單晶硅爐3,027.0124.74%3東尼電子碳化硅單晶爐160.182.46%3上海新昇半導體級單晶硅爐1,760.0514.39%4浙江晶越

25、碳化硅單晶爐152.212.34%4神工股份半導體級單晶硅爐1,658.4913.56%5常州臻晶半導體有限公司碳化硅單晶爐88.51.36%5東尼電子碳化硅單晶爐475.573.89%合計-6,355.4997.69%合計-11,525.6994.22%20212021 年年度度1三安光電碳化硅單晶爐7,194.6536.91%20192019 年年度度1中科鋼研節能科技有限公司藍寶石單晶爐1,025.6445.05%2東尼電子碳化硅單晶爐4,297.7822.05%2SILFEXINC其他設備、配套產品及技術服務564.1424.78%3金瑞泓半導體級單晶硅爐3,676.1418.86%3

26、南京京晶光電科技有限公司藍寶石單晶爐427.3518.77%4上海新昇半導體級單晶硅爐1,823.259.35%4三安光電碳化硅單晶爐160.347.04%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告95浙江晶越碳化硅單晶爐1,609.738.26%5上海新昇半導體級單晶硅爐35.451.56%合計-18,601.5795.44%合計-2,212.9397.21%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理行業情況概覽行業情況概覽半導體硅片晶體生長設備市場半導體硅片晶體生長設備市場公司屬于半導體設備行業，專注半導體晶體生長設備，下游應用行業為硅片/碳化硅材料市場，主

27、要用于制造芯片，應用于通信、消費電子、汽車、工業等領域。半導體硅片市場：硅片國產化率半導體硅片市場：硅片國產化率 10%10%，其中，其中 1212 英寸占比英寸占比 20%20%2021 年，全球半導體級硅片市場規模約 126 億美元，近五年 CAGR 為 11.68%。行業特征在于硅片尺寸不斷大型化。國內半導體硅片國產替代化率不足 10%。此外，在國內產能中，12 英寸硅片的占比也僅有 20%，相對較低；預計未來國內半導體硅片產能中，12 英寸占比將顯著提升。國內從事硅片生產的廠商主要有滬硅產業（上海新昇）、TCL 中環（中環股份）、立昂微（金瑞泓）、神工股份、中欣晶圓、超硅公司、奕斯偉等

28、。目前國內 12 英寸產品主要依賴進口，滬硅產業于 2018 年實現 12 英寸半導體硅片的規?；a的國產化，上述其他企業陸續實現了從 8 英寸到 12 英寸半導體硅片的突破。圖7：全球半導體硅片硅片市場規模（億美金）及其同比（%）圖8：全球半導體硅片競爭市占率（%）資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖9：當前 VS 2025 年國內 8 英寸/12 英寸硅片產能（萬片）及其占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10半導體硅片晶體生長設備市場：空間在半導體硅片晶體生長設備市場：空間在 53.

29、3-141.653.3-141.6 億億我們此處參照招股書的計算方式，從產能增量、設備產能、設備單價的思路匡算半導體硅片的市場空間。國內半導體級硅片廠商產能高速增長將帶動國內上游晶體生長設備行業實現規?；鲩L，按照 8/12 英寸硅片需求增量，通過假設單臺設備產量、單臺設備單價等參數們可以算得到，到到 20252025 年年，8 8 英寸產品市場空間約英寸產品市場空間約為為 20.0220.02 億元億元-54.60-54.60 億元，億元，1212 英寸產品市場空間約為英寸產品市場空間約為 33.2833.28 億元億元-87.04-87.04 億元億元。表6：半導體硅晶體生長設備市場空間測

30、算至至 2022025 5 年年產能增量產能增量（萬片（萬片/月）月）單臺設備產量單臺設備產量（萬萬片片/年）年）新增設備數量新增設備數量（臺臺）單臺設備單價（萬單臺設備單價（萬元）元）市場空間（億元）市場空間（億元）產量下產量下限限產量產量上限上限設備需設備需求下限求下限設備需設備需求上限求上限單價下單價下限限單價上單價上限限市場空市場空間下限間下限市場空市場空間上限間上限8 英寸1826121823641100150020.0254.612 英寸2566122565121300170033.2887.04資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理半導體硅晶體生長設備地位半導體硅晶體生

31、長設備地位公司半導體級單晶硅爐國內競爭對手主要為晶盛機電、連城數控，國外競爭對手主要為 S-TECHCo.,Ltd.、PVATePlaAG。設備行業國產替代率在設備行業國產替代率在 30%30%左右左右。公司公司 1 12 2英寸半導體級單晶硅爐的市場占有率約為英寸半導體級單晶硅爐的市場占有率約為 9.01%-15.63%9.01%-15.63%，在半導體級單晶硅爐國在半導體級單晶硅爐國內供應商中市場占有率較為領先。內供應商中市場占有率較為領先。當前，在參數指標如主爐室大小、爐體總高、最大裝料量等方面，公司產品控制精度已達到國外競爭對手的指標參數水平。表7：半導體硅晶體生長設備競爭格局資料來源

32、：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11同行業公司對應客戶應用硅片 制備領域下游應用可應用 制程工藝晶升裝備上海新昇12 英寸CIS/BSI 圖像傳感器芯片、通用處理器芯片、存儲芯片；已實現量產28nm 以上金瑞泓12 英寸CIS 芯片、功率器件芯片；已實現量產28nm 以上神工股份8 英寸指紋識別、電源管理、信號管理、液晶驅動（面板驅動）芯片；送樣認證階段，未實現量產90nm 以上晶盛機電TCL 中環（中環股份）4-12 英寸8 英寸及以下：功率器件、邏輯芯片、存儲芯片、模擬芯片、圖像處理芯片、傳感器、微處理芯片、射頻芯

33、片等；12 英寸：Logic、CIS、Power 等產品門類設計28nm 以上連城數控麥斯克電子材料股份有限公司8 英寸指紋識別芯片、影像傳感器、MCU、電源管理芯片、液晶驅動 IC、傳感器芯片、影像傳感器等0.13m-0.15m 0.18m-0.25mS-TECHCo.,Ltd.上海新昇12 英寸存儲芯片、移動計算通訊芯片、數字與模擬集成電路等14nm 及以上PVATePla AG德國世創（SiltronicAG）5-12 英寸存儲芯片、高度集成微處理器、電源管理芯片等，主要應用于計算機、平板電腦、智能手機、固態驅動器、汽車輔助和控制系統、可穿戴設備、電信、高壓、網絡技術等領域14nm 及以

34、上14nm 及以下資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理碳化硅晶體生長設備市場碳化硅晶體生長設備市場碳化硅晶體生長設備市場碳化硅晶體生長設備市場碳化硅襯底制備效率較低，整個環節良率較低，至今僅約為 30%-50%左右，導致材料成本較高。20212021 年，全球碳化硅器件市場空間約年，全球碳化硅器件市場空間約 1717 億美元。根據招股書，億美元。根據招股書，未來未來 2-52-5 年，預計國內碳化硅襯底較現有產能可實現約年，預計國內碳化硅襯底較現有產能可實現約 1010 倍以上的新增產能增倍以上的新增產能增長。長。碳化硅襯底市場仍以美國企業為主，集中度較高，主要廠商包括美國科銳公司

35、、美國-、德國 SiCrystal 等企業，其中科銳 2020 年市占率達 62%。公司當前已經實現了對三安光電、東尼電子、浙江晶越等下游廠商的產品批量化供應，并且實現了天岳先進的產能驗證。圖10：全球碳化硅襯底行業競爭格局（%）圖11：國內碳化硅襯底廠商年化產能（萬片）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理碳化硅襯底單晶爐市場空間碳化硅襯底單晶爐市場空間國內碳化硅廠商已積極投入新增產能建設。根據招股書，國內碳化硅襯底現有產能約為 25.8 萬片/年-40 萬片/年

36、，按照國內碳化硅廠商已規劃新增產能情況，未來 2-5 年，國內碳化硅襯底產能有望達到 400 萬片/年-420 萬片/年，按照襯底需求增量，通過假設單臺設備產量、單臺設備單價等參數們可以算得到，國內碳化硅單晶爐市場空間約為 43.20 億元-105.60 億元。表8：碳化硅晶體生長設備市場空間測算未來碳未來碳化硅襯化硅襯底新增底新增產能產能（萬片（萬片/年）年）單臺設備產量單臺設備產量（片片/年）年）新增設備數量新增設備數量（臺臺）單臺設備單價（萬單臺設備單價（萬元）元）市場空間（億元）市場空間（億元）產量下產量下限限產量上產量上限限設備需設備需求下限求下限設備需設備需求上限求上限單價下單價下

37、限限單價上單價上限限市場空市場空間下限間下限市場空市場空間上限間上限碳化硅襯底360375500720096006011043.2105.6資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理碳化硅襯底單晶爐市場格局碳化硅襯底單晶爐市場格局國內當前主要碳化硅襯底生產廠家包括三安光電、天岳先進、天科合達、東尼電子等。其中：1）三安光電三安光電主要向晶升股份及北方華創采購碳化硅單晶爐產品，公司占三安光電采購碳化硅單晶爐比例約 80%；2）天岳先進天岳先進半絕緣型碳化硅襯底材料較多，主要供應商為北方華創，公司已完成對天岳先進首臺套產品銷售及驗證；3）天科合達天科合達主要采用自研/自產模式實現晶體生長設備

38、供應?？偨Y來看總結來看，公司及北方華創為國內技術領先的碳化硅單晶爐主流廠商公司及北方華創為國內技術領先的碳化硅單晶爐主流廠商，預計北方華創占國內碳化硅廠商采購份額的比重為 50%以上；公司產品市場占有率約公司產品市場占有率約為為27.47%-29.01%27.47%-29.01%，在國內市場占據較為領先的市場份額。，在國內市場占據較為領先的市場份額。碳化硅晶體生產工藝：物理氣相傳輸碳化硅晶體生產工藝：物理氣相傳輸 PVTPVT 為主要方式為主要方式碳化硅單晶爐長晶方式（晶體制備方法）主要包括物理氣相傳輸（PVT）、高溫化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13學

39、氣相積淀（HTCVD）及液相外延（LPE），PVT 法為國內外廠商采用的主流制備方法。所謂 PVT 法，是指將 SiC 籽晶放置在坩堝頂部，將 SiC 粉料作為原料放置在坩堝底部，在高溫低壓的密閉環境下，SiC 粉料升華，并在溫度梯度和濃度差的作用下向上傳輸至籽晶附近，達到過飽和狀態后再結晶的一種方法。該方法可以實現 SiC 晶體尺寸和特定晶型的可控生長。表9：碳化硅晶體制備工藝（PVT 為主流工藝）長晶方長晶方式式物理氣相傳輸（物理氣相傳輸（PVTPVT）高溫化學氣相積淀（高溫化學氣相積淀（HTCVDHTCVD）液相外延（液相外延（LPELPE）工藝在高溫區（2000）將 SiC粉末升華，將

40、 SiC 氣體沿著溫度梯度輸送，在較冷的尾部 SiC 籽晶凝聚為晶體將 SiH4、C2H4 等反應氣體通過載氣從反應器的底部通入，在中部熱區發生反應并形成 SiC 簇，升華至反應器頂端籽晶處生長，工藝溫度為 1800-2300在 1800的溫度下碳硅溶液共溶，從過冷飽和溶液中析出 SiC晶體簡介目前國際主流大規模應用的晶體生長方法，具有技術方案成熟、生長過程簡單、設備成本低等特點。技術難點主要為大尺寸襯底制備、缺陷水平控制及良率提升可制備高純度、高質量的半絕緣型碳化硅晶體，具有工藝參數可調性、產品多樣性等優勢。受晶體生長設備、高純氣體成本較高、生長工藝尚未成熟等因素制約，商業化進展緩慢，未實現

41、大規模應用目前技術成熟度仍相對較低，具有質量高、易擴徑、易實現穩定的 P 型摻雜、長晶過程可觀測等特點，有望成為未來制備尺寸更大、結晶質量更高、成本更低的碳化硅單晶生長方法資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理可比公司情況可比公司情況可比公司估值對比可比公司估值對比目前國內與晶升股份直接競爭的半導體設備廠商為北方華創，同時我們選擇行業內國產替代走在前列的半導體設備公司，主要包括中微公司、盛美上海、華海清科、華峰測控作為各項指標的參考對象。表10：可比半導體設備公司毛利率水平公司名稱公司名稱2022022 2年年1-1-6 6月月20212021 年度年度20202020 年度年度20

42、192019 年度年度主業主業中微公司45.36%43.36%37.67%34.93%刻蝕設備、MOCVD 設備及其他設備北方華創46.38%39.41%36.69%40.53%刻蝕機、磁控濺射、氧化爐、低壓化學氣相沉積、清洗機、原子層沉積等盛美上海46.98%42.53%43.78%45.14%半導體清洗設備、半導體電鍍設備和先進封裝濕法設備等華海清科47.03%44.73%38.17%31.27%化學機械拋光（CMP）設備華峰測控78.69%80.22%79.75%81.81%半導體自動化測試系統的研發、生產和銷售可比公司平均值44.87%42.18%40.55%39.49%晶升股份34.

43、28%40.60%44.97%42.23%半導體/碳化硅襯底晶體生長設備資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理考慮估值，半導體設備板塊的估值體系同時考慮 PS 和 PE 水平，各類半導體公司由于所在賽道國產化率、整體市值、平臺化程度等因素，其估值水平各有不同，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14但綜合來看，2022 年平均 PS 在 21x，2023 年預期的 PS 均值在 15x。表11：可比公司財務數據與估值表現（億元，截至 2023 年 4 月 21 日收盤數據）股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱20212021 年年營收（億營收（億元）元）2

44、0212021 年年歸母凈利歸母凈利潤潤（億元億元）20222022 年營收（億年營收（億元，一致預期）元，一致預期）20232023 年年營收（億營收（億元，一致元，一致預期）預期）近三年營近三年營收復合增收復合增速（速（%）近三年歸近三年歸母復合增母復合增速（速（%）靜靜態態PS-2022EPS-2022E（倍）（倍）靜靜態態PS-2023EPS-2023E（倍）（倍）總市值總市值（億元）（億元）688012688012中微公司中微公司31.110.147.462.32412324.018.21,135.4002371002371北方華創北方華創96.810.8146.8200.44366

45、12.18.91,783.3688082688082盛美上海盛美上海16.22.728.739.3434217.512.8501.8688120688120華海清科華海清科8.02.016.726.41839624.515.5409.0688200688200華峰測控華峰測控8.84.410.814.1596925.219.4273.2平均平均70792115晶升股份晶升股份1.950.472.22889-資料來源:iFinD，股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：可比公司 PE2022E 采用公司業績快報披露數據風險提示風險提示風險提示 1：技術上，產品研發未達預期風險、關鍵技術人員流失風險

46、、核心技術泄密風險；風險提示 2：財務上，經營現金流為負、產能保證金回收風險、凈資產收益率下降風險；風險提示 3：經營上，國際貿易摩擦加劇風險、規模擴張后的管理風險、產能不足風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以

47、上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布

48、的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議

49、不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接

50、或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032