石頭科技-公司深度報告：創新驅動的科技品牌智能清潔領域再下一城-230424（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的重要聲明證券研究證券研究報報告告|公司深度研究報告公司深度研究報告2023年04月24日創新驅動的科技品牌，智能清潔領域再下一城石頭科技（688169）深度報告證券分析師：證券分析師：張世杰張世杰E-MAIL：執業資格證書編碼：S1190523020001請務必閱讀正文后的重要聲明2報告摘要創新驅動創新驅動的科技品牌的科技品牌，產品品類版圖再擴張產品品類版圖再擴張。公司憑借劃時代激光SLAM路徑規劃產品切入智能掃地機市場，引領行業發展。近年來，公司深耕品牌建設成果顯著，22年G10s內銷表現靚麗，北美S7MaxvUltra出海順利，市場份額提升顯著，帶動公司收入突破66億元，

2、同比增速13.56%。公司亦不斷豐富清潔電器品類矩陣，推出手持無線吸塵、商用清潔機器人等，23年公司推出分子篩洗烘一體機，為首創分子篩烘干技術，石頭擴張版圖再落一子。掃地機業務：海內外新品周期的共振掃地機業務：海內外新品周期的共振。a）內銷：基站大勢所驅內銷：基站大勢所驅，公司先發公司先發補全中補全中、高空白價位段高空白價位段。國內掃地機行業邁入基站時代，基站掃地機滲透率由21年的7.1%迅速提升至22年末的31.5%，產品全面滲透4000-5000元價格帶。收入端：收入端：23年公司發售新品G20（售價4999元）及P10（售價3299元），率先補齊基站掃地機市場的空白價格帶，其先發優勢有望

3、助力新品放量。成本端：成本端：公司零部件高度集成有效降低零部件成本，單sku銷量大攤薄開模費用，疊加芯片價格下行，帶動毛利率優化，內銷整體盈利能力有望提振。b）外銷：新品迭代驅動價格中樞上行外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額搶占高端市場份額。北美業務線北美業務線，價：價：公司23年發售新品S8系列定價1600美元，延續上漲趨勢，錨定海外高端市場，價格中樞持續上行；量：量：由公司上年S7MaxvUltra銷量逆市高增來看，公司產品已在海外高端市場具備競爭力，S8系列針對北美區域特性在拖地模塊新增聲波震動系統、吸力升級至6000Pa、AI物體識別增至40+種，領跑行業，本輪S8系列新

4、品周期接棒后，有望進一步搶占海外高端掃地機市場份額。歐洲業務線歐洲業務線，公司22Q4歐洲區域收入已出現邊際改善，伴隨23年地緣政治及疫情影響趨弱，歐洲區域銷售增速有望回暖。OXiWgVPWiWjWsRtQoMaQdN9PmOqQnPpMiNnNsOeRsQnQ9PpOnNuOpMsPwMmMxP請務必閱讀正文后的重要聲明圖表：圖表：盈利預測及財務指標盈利預測及財務指標資料來源：Wind，太平洋證券研究院3報告摘要創創洗烘一體機業務：獨創分子篩洗烘一體機，憑借高性價比“低溫烘干黑科技”破局。洗烘一體機業務：獨創分子篩洗烘一體機，憑借高性價比“低溫烘干黑科技”破局。國內洗烘一體機為6年CAGR約

5、20%的成長賽道，22年洗烘一體機銷量660萬臺，行業主要圍繞冷凝式、熱泵式兩大主流技術演進，存在洗烘效果與高性價比難以兼容的痛點。公司創新性推出“分子篩洗烘一體機”（定價5999元），為洗烘一體機行業帶來優質洗烘效果與高性價比結合的解決方案。該產品為自研分子篩轉盤模組，以吸附的方式對衣物除濕，雙循環風路系統配合分子篩模組，實現更優質的低溫烘干效果。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司20222024年營業總收入分別為66.29、77.79、90.88億元，同比增速分別為13.56%、17.35%、16.83%；歸母凈利潤分別為11.93、14.93、17.20億元，同比增速分

6、別為-14.93%、25.17%、15.21%，對應22-24年PE分別為28X、23X、20X，考慮到公司掃地機+新紅一體機雙新品發力，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外消費修復不及預期；行業競爭加??；新品銷售不及預期。2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4530.44 5837.05 6628.72 7778.70 9088.05 收入同比(%)7.74 28.84 13.56 17.35 16.83 歸母凈利潤(百萬元)1369.41 1402.48 1193.03 1493.36 1720.47

7、歸母凈利潤同比(%)74.92 2.41-14.93 25.17 15.21 ROE(%)19.25 16.52 12.49 13.53 13.48 每股收益(元)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 市盈率(P/E)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 請務必閱讀正文后的重要聲明4創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張55掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段10掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額16洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘干黑科技”破局21盈利預測

8、及投資建議29請務必閱讀正文后的重要聲明51.1 公司概況：創新驅動的科技品牌，打造多品類成長曲線研發內驅的掃地機龍頭研發內驅的掃地機龍頭，轉型自有品牌順利轉型自有品牌順利，打造多品類清潔電器成長曲線打造多品類清潔電器成長曲線。公司于2014年由前百度地圖產品負責人昌敬成立，主營智能清潔電器研發及銷售業務，同年進入小米生態鏈并于2016年推出“米家智能掃地機器人”，獲全網暢銷。公司立足領先產品技術、優質品牌口碑、以及逐步完善的渠道建設，轉型自有品牌路徑順利，2017年推出自有品牌產品“石頭智能掃地機器人”。公司在進行掃地機產品的技術迭代與價格帶拓寬的同時，亦不斷豐富清潔電器品類矩陣，推出手持無

9、線吸塵、商用清潔機器人等，拓展品類矩陣。2023年3月，公司首創分子篩洗烘一體機H1發布，打造增長第二極。圖表：圖表：石頭科技發展歷程石頭科技發展歷程資料來源：公司官網，太平洋證券研究院時間時間事件事件影響影響2014.7公司由前百度地圖產品負責人昌敬成立具備科技基因2014.9獲小米投資加入小米生態鏈2016.9推出“米家掃地機”天貓、京東銷量第一2017.9推出自主品牌“石頭掃地機”產品力強，定位中高端2018.3推出“小瓦掃地機”補齊中低端產品線2018.11“石頭掃地機”獲海內外暢銷品牌市占率顯著提升2020.4推出“石頭手持吸塵器”擴展清潔品類矩陣2022.3發布石頭掃地機旗艦機型G

10、10S打開高端線天花板2023.3發布石頭分子篩洗烘一體機擴展清潔品類矩陣請務必閱讀正文后的重要聲明61.1 公司概況：創新驅動的科技品牌，打造多品類成長曲線以劃時代激光以劃時代激光SLAMSLAM路徑規劃產品切入智能掃地機市場路徑規劃產品切入智能掃地機市場，引領行業發展引領行業發展。掃地機為技術迭代驅動行業，2002-2016年完成“隨機清掃”至“規劃清掃”的技術迭代，但激光SLAM產品（如Neato）及VSLAM產品（如iRobot）仍存在導航精度有限、價格高昂等痛點，尚未得到大規?；慨a。公司通過自主研發激光雷達+SLAM算法，2016年推出“米家掃地機器人”，產品力領先且零售價大幅優于

11、同期競品，實現大規模量產出貨，引發掃地機行業新浪潮。公司近年持續對硬件+軟件進行雙優化，其模塊精準測距范圍可達12米，誤差僅2%，為定位及導航算法提供高可信度；其自研SLAM算法在家庭場景中的建圖、路徑規劃導航能力領先，且該SLAM算法對處理器性能的需求大幅降低，有效降本。公司產品憑借劃時代激光SLAM技術占領消費者心智，切入中高端掃地機賽道，市場份額上升顯著。圖表：圖表：規劃清掃初期主流產品對比規劃清掃初期主流產品對比資料來源：公司官網，亞馬遜，太平洋證券研究院產品名稱產品名稱Neato XVNeato XV-1111iRobot Roomba980iRobot Roomba980米家掃地機

12、米家掃地機上市年份201020152016售價399美元899美元1699元導航LDS激光雷達+SLAM視覺導航LDS激光雷達+SLAM請務必閱讀正文后的重要聲明71.2 主營業務：定位中高端市場，產品迭代、品類擴張驅動高質量增長智能掃地機為公司核心業務智能掃地機為公司核心業務，自有品牌為成長核心驅動要素自有品牌為成長核心驅動要素。智能掃地機為公司核心業務，業務營收占比超90%，21年貢獻收入56.05億元，同比增速26.93%。智能掃地機業務主要包括自有品牌“石頭智能掃地機器人”、“小瓦智能掃地機器人”，以及為小米定制的“米家掃地機器人”。公司自2018年去米化轉型順利，高毛利自有品牌的占比

13、提升明顯，自有品牌掃地機收入在總體掃地機收入的占比由17年的9.63%提升至21年的99.05%。智能簡化生活智能簡化生活，多品類智能產品持續擴展多品類智能產品持續擴展。伴隨青年人對智能化清潔的需求不斷增加，公司憑借掃地機研發設計的豐富經驗，產品品類逐步外延至其他智能清潔領域，于2020年4月推出“石頭手持無線吸塵器”并于2021年8月推出“智能洗地機”，強勢進入手持吸塵器、洗地機賽道，逐步完善智能清潔品類矩陣。21年手持吸塵器為公司貢獻營收2.32億元，同比增長102.43%。23年公司推出新品“分子篩洗烘一體機”，有望構筑新增長曲線。圖表：圖表：掃地機、手持多品類并進掃地機、手持多品類并進

14、資料來源：公司公告，太平洋證券研究院圖表：圖表：自有品牌為成長核心驅動自有品牌為成長核心驅動資料來源：公司公告，太平洋證券研究院-100%0%100%200%300%400%500%600%010203040506020172018201920202021掃地機業務收入（億元）手持業務收入（億元）yoy-手持yoy-掃地機0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021米家掃地機自有品牌掃地機請務必閱讀正文后的重要聲明81.3 財務情況：內銷成長迅速、外銷改善，23年有望企穩整體經營情況迎來拐點整體經營情況迎來拐點，海外業務環比修復海外

15、業務環比修復，國內業務國內業務成長亮眼成長亮眼。公司2017-2022年營業收入及凈利潤保持高速增長，22年實現營業收入66.29億元，同比增速13.56%，近5年復合增速42.73%。內銷方面，公司G10s系列發售補足中高端價位基站產品線，帶動公司市占率提升迅速，由6%迅速提升至17%，實現國內市場高成長。外銷方面，北美地區S7系列銷售增速迅猛，黑五銷售火爆，歐洲地區環比改善。22年實現歸母凈利潤14.02億元，同比變動-14.93%，近4年復合增速113.88%，凈利率15.1%，同比變動-4.1pct，主要由于產品結構變化，國內北美銷售占比增加。圖表：圖表：2222年收入同比增速年收入同

16、比增速13.56%13.56%資料來源：公司公告，太平洋證券研究院圖表：圖表：2222年利潤同比增速年利潤同比增速-14.91%14.91%資料來源：公司公告，太平洋證券研究院圖表：圖表：公司毛利率為行業較高水平公司毛利率為行業較高水平資料來源：公司公告，太平洋證券研究院0%100%200%300%400%500%600%010203040506070201720182019202020212022營業總收入（億元）同比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0246810121416201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）同比0

17、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172018201920202021石頭掃地機毛利率科沃斯服務機器人毛利率iRobot毛利率請務必閱讀正文后的重要聲明9創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張5掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段1010掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額16洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘干黑科技”破局21盈利預測及投資建議29請務必閱讀正文后的重要聲明102.1 內銷掃地機業務：行業基站化大勢所驅，基站產品邁入決賽圈

18、掃地機行業掃地機行業邁入邁入基站時代基站時代，掃地機功能高端化趨勢形成掃地機功能高端化趨勢形成。掃地機器人行業均價由2020年的1687元提升至2022Q4的3304元，2年均價漲幅接近96%，將各價格段的銷量變動拆解后，可見推升掃地機行業均價上行因素是1000-3500元的中低端產品銷量萎縮，疊加4000+元高端產品銷量大幅增長的共振，掃地機行業功能高端化趨勢明顯。參考22年掃地機銷量市占率top10產品，其中頭部市占率產品如石頭G10S/G10、科沃斯T10/X1、追覓S10等均為4000左右的基站產品線。掃地機行業的產品高端化，邁入基站功能決賽圈，已成為掃地機行業大勢所趨。圖表：圖表：掃

19、地機產品功能高端化趨勢顯著掃地機產品功能高端化趨勢顯著資料來源：奧維云網，太平洋證券研究所圖表：圖表：2222年年4000+4000+元掃地機銷量大增，元掃地機銷量大增，top10top10銷量產品多有基站功能銷量產品多有基站功能資料來源：奧維云網，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明112.1 內銷掃地機業務：行業基站化大勢所驅，基站產品邁入決賽圈圖表：圖表：主流掃地機產品多具備基站功能主流掃地機產品多具備基站功能資料來源：公司官網，亞馬遜，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明122.2 內銷掃地機業務：基站產品滲透提速，全面占據4000-5000價格帶基站掃地機滲透提速基站掃地

20、機滲透提速，全面占據全面占據40004000-50005000價格帶價格帶。2022年以來，主流基站掃地機產品價格較發售價均出現部分下探，帶來產品市場份額的大幅擴張，這并非高配功能掃地機內部“價格戰”，而是基站掃地機憑借高性價比，加速占據非基站功能掃地機市場份額。根據奧維云網數據，2021年掃地機行業中基站產品滲透率僅為7.1%，伴隨基站產品在2022年的價格策略下，市場無基站掃地機份額縮小，至2023Q1基站產品滲透率高達31.5%。從價格帶分別來看，主流基站產品價格基本集中在4000-5500元區間，4000元以下主要為無基站產品，伴隨基站產品進一步降本，4000元以下價格帶仍存在空白空間

21、滲透。圖表：圖表：20222022年基站產品對市場的滲透大幅提速年基站產品對市場的滲透大幅提速資料來源：奧維云網，太平洋證券研究所圖表：圖表：40004000元以下價格帶仍有滲透空間元以下價格帶仍有滲透空間資料來源：奧維云網，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明132.3 內銷掃地機業務：新品P10有望復制G10S滲透模式，實現銷售放量公司公司發售發售高性價比基站新品高性價比基站新品P P1010，先發占據先發占據30003000+元市場空白價格帶元市場空白價格帶，實現銷售放量實現銷售放量，助力市場份額再提升助力市場份額再提升。公司G10S單品2022年銷量領先，僅單品市占份額達到14.

22、22%，銷量提升顯著，通過基站掃地機G10/G10S完成對非基站以及4000-5000元價格帶的高度滲透。目前3000元價格帶主要為非基站掃地機，對于基站產品仍為空白市場，公司有望通過高性價比基站新品P10，先發占據該價格帶，進一步搶占非基站產品的市場份額，實現銷售放量，復制G10S的成功滲透模式，進一步提升公司市場份額。圖表：圖表：公司基站產品迭代路徑公司基站產品迭代路徑資料來源：公司官網，太平洋證券研究所圖表：圖表：公司公司G10SG10S市占率領先市占率領先資料來源：奧維云網，太平洋證券研究院60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%00.050.10.15

23、0.20.25石頭G10S科沃斯X1 OMNI追覓S10非全能基站市占率請務必閱讀正文后的重要聲明142.4 內銷掃地機業務：零部件高度集成，降本增效，助力盈利能力維持高水平零部件高度集成零部件高度集成、單單skusku銷量大銷量大，疊加芯片降價疊加芯片降價，高性價仍能毛利率高水平高性價仍能毛利率高水平。公司石頭掃地機器人毛利率由2017年的44.87%提升至2020年的56.49%，2021年由于原材料價格大幅上漲，毛利率下滑至49.83%。橫向對比科沃斯、iRobot等品牌毛利率，公司毛利率處于行業上游水平。公司低價格段新品仍能維持高毛利水平：1）但SKU量產降低開模費用，公司掃地機的核心

24、硬件激光雷達已實現自主研發及量產，新一代ToF激光雷達覆蓋直徑擴展至18米，測量誤差小于等于2%，在測量精度行業領先的同時有效降低原材料采購成本。同時，公司掃地機單SKU銷量量級大，開模費用得到較大程度攤銷，大幅提升公司毛利率。2）零部件集成，公司在技術迭代后大幅減少模塊數量，大幅減少零部件成本。3）MCU成本下行，ST 32位MCU渠道單價較21年高位已經出現顯著回落，芯片采購價降低大幅優化毛利率。圖表：圖表：成本控制有望延續高毛利水平成本控制有望延續高毛利水平資料來源：公司公告，太平洋證券研究所圖表：圖表：MCUMCU成本下行（以成本下行（以STM32F407VET6STM32F407VE

25、T6渠道價為例）渠道價為例）資料來源：富昌電子，太平洋證券研究院0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172018201920202021石頭掃地機科沃斯服務機器人020406080100120202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304STM32F407VE

26、T6單價（元）請務必閱讀正文后的重要聲明15創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張5掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段10掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額1616洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘干黑科技”破局21盈利預測及投資建議29請務必閱讀正文后的重要聲明163.1 外銷掃地機業務：區域結構性好轉，S7系列北美逆市銷售高增，歐洲銷售邊際改善公司外銷業務改善公司外銷業務改善，2323年有望迎來低基數背景下的強修復年有望迎來低基數背景下的強修復。從外銷情況來看，公司2022H1受到

27、地緣沖突及疫情影響，外銷業務整體承壓，2022H2伴隨外部環境邊際好轉，疊加S7系列銷售亮眼，外銷修復明顯Q4同比正增長，較Q3亦有環比提升。其中，北美市場擴張成效顯著，S7MaxV憑借領先產品力占據消費者心智，同比70%增長，黑五大促銷售額同比增125%，市占率達到25%，競品irobot增速下滑近20%；歐洲市場銷售Q4同比降幅持續收窄，已出現明顯改善。從內外銷結構來看，公司外銷業務在整體營收占比逐年降低，2022年歐洲業務占比40%（2020年占比接近60%），在公司全球多區域布局的持續推進下，北美、亞太市場迅速崛起，歐洲單一市場對公司整體基本面影響趨弱。圖表：圖表：歐洲業務占比降至歐洲

28、業務占比降至40%40%左右左右資料來源：公司公告，太平洋證券研究所圖表：圖表：石頭科技海外熱度出現修復石頭科技海外熱度出現修復資料來源：google trends，太平洋證券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022歐洲業務美國業務國內業務請務必閱讀正文后的重要聲明173.2 外銷掃地機業務：S8有望延續S7產品周期，持續搶占高端機份額S S8 8系列開啟新產品周期系列開啟新產品周期，鞏固海外高端市場鞏固海外高端市場。公司外銷SKU根據海外住宅房屋特性的差異，如歐美地區用戶家中多鋪設地毯、普遍居住多層住宅等特性，在地毯清潔方式、吸力、物體

29、識別及多重地圖等特性上，針對性對掃地機產品進行“本地化”升級迭代，解決本地用戶的清掃痛點，加速對海外市場的滲透。公司發布新品S8系列，新品新品S S8 8相較上一代相較上一代S S7 7系列及同期競品均有明顯優勢：系列及同期競品均有明顯優勢：1 1）地毯清潔及脫困：地毯清潔及脫困：S8系列升級雙膠刷，相較單膠刷產品對毛發等垃圾的抓取、清潔力度能強，同時雙滾刷在地毯上的脫困能力更強；2 2）吸力：吸力：升級至6000Pa，對地毯的深度清潔能力進一步提升；3 3）拖地模塊升級：拖地模塊升級：新增聲波震動系統，可以高達3000次/分鐘清潔污垢。S8系列預計于4月上市，基站版預計發售價1600美元，較

30、S7MaxV發售價抬高200美元，有望憑借優質產品力接力S7系列產品周期，持續鞏固海外高端市場。圖表：圖表：S8S8系列升級雙膠刷對標系列升級雙膠刷對標irobotirobot資料來源：公司官網，亞馬遜，太平洋證券研究所圖表：圖表：S8S8系列拖地模塊新增聲波震動系統系列拖地模塊新增聲波震動系統資料來源：公司官網，亞馬遜，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明183.2 外銷掃地機業務：S8有望延續S7產品周期，持續搶占高端機份額圖表：圖表：S8S8系列與外海產品對比優勢顯著系列與外海產品對比優勢顯著資料來源：公司官網，亞馬遜，太平洋證券研究院產品名稱產品名稱石頭石頭 S8 UltraS8

31、 Ultra石頭石頭 S7 max v ultraS7 max v ultraiRobot S9+iRobot S9+上市時間202320222021發售價（美元）160014001500導航LDS激光導航LDS激光導航視覺導航避障Reactive3D 2.0AI結構光避障Reactive3D 2.0AI結構光避障iAdapt AI可識別軟障礙拖布清潔震動震動僅掃地毯識別地毯增壓遇地毯時拖地模塊升高地毯增壓遇地毯時拖地模塊升高否地毯清潔雙膠刷單膠刷雙膠刷吸力（Pa）60005100基站：自動補水自動洗拖布自集塵是是是基站選配：自動換水自動烘干是是否請務必閱讀正文后的重要聲明193.2 外銷掃地

32、機業務：自建渠道快速增長，線上營銷成效顯著，線上線下共同發力研發公司加大自建渠道布局力度研發公司加大自建渠道布局力度，補齊海外經銷商銷售盲區補齊海外經銷商銷售盲區。公司渠道海外逐步精細化管理，自建渠道擊破空白市場。公司早期采用代理模式進入歐洲市場，合作慕辰、紫光、俄速通等經銷商進入線下渠道和跨境電商，由于歐洲市場格局分散且下線消費場景較多，經銷商合作模式能夠迅速將產品在歐洲市場上由點及面鋪開，同時對初期資本投入的要求不高。伴隨公司產品銷售規模不斷擴大，2018年起公司積極建設自營渠道，深耕線下經銷商。歐洲市場方面，公司通過自建線下經銷商拓展核心零售大商并擊破空白區域，銷量增長不斷兌現；北美市場

33、方面，線下消費多集中在Costco、Walmart、Home-Depot、Macys等KA渠道，公司深耕自有經銷商有助于積累品牌口碑，為公司未來進入KA渠道夯實基礎。公司加大線上推廣力度公司加大線上推廣力度，海外亞馬遜電商平臺快速增長海外亞馬遜電商平臺快速增長。在北美等線上消費集中度較高的市場，公司大力推廣線上電商業務，與公司的線下渠道形成有效互補。海外市場方面，公司通過亞馬遜平臺銷售迅速打開美國市場，平臺廣告及大促活動引流效果顯著。圖表：圖表：渠道精細化管理助力海內外收入上升渠道精細化管理助力海內外收入上升資料來源：公司公告，太平洋證券研究所圖表：圖表：廣告投放時間節點把握精準廣告投放時間節

34、點把握精準資料來源：公司公告，太平洋證券研究院-100%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020182019202020212022海外市場收入（億元）國內市場收入（億元）海外-yoy國內-yoy請務必閱讀正文后的重要聲明20創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張5掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段10掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額16洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘干黑科技”破局洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘

35、干黑科技”破局2121盈利預測及投資建議29請務必閱讀正文后的重要聲明214.1 洗烘一體機業務：6年CAGR20%的成長賽道洗烘一體機洗烘一體機260260億規模市場，億規模市場，6 6年年化增速年年化增速20%20%的成長賽道。的成長賽道。洗烘一體機中國市場規模（終端口徑）由2016年的95億元增長至2022年的260億元，6年CAGR18.27%，2016-2019年進入規?？焖贁U張期，年化增速30+%，2020年以來保持在10%左右的穩健增長，其中2022年洗烘一體機增速下滑主要由于當年洗衣機行業整體較為低迷。洗烘一體機整體量增、均價略降，高端機型具備單價提升動能。洗烘一體機整體量增、

36、均價略降，高端機型具備單價提升動能。洗烘一體機整體均價略降，而高端、低端機型均價出現分化，其中較高端洗烘一體機（主要為均價6000元左右的線下銷售機型）均價增幅8%，較低端洗烘一體機（主要為均價3000元左右的電商銷售機型）均價下跌6%。圖表：圖表：洗烘一體機中國市場規模洗烘一體機中國市場規模資料來源：奧維云網（AVC）數據，太平洋證券研究所圖表：圖表：洗烘一體機中國市場量價變化洗烘一體機中國市場量價變化資料來源：奧維云網（AVC）數據，太平洋證券研究院94.4 149.8 202.7 260.7 280.6 313.5 259.8 59%35%29%8%12%-17%-30%-20%-10%

37、0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502016201720182019202020212022終端市場規模（億元）yoy661.047374135419341314098393120002500300035004000450050000100200300400500600700800900201620172019202020212022出貨量（萬臺）均價（元）請務必閱讀正文后的重要聲明224.2 洗烘一體機業務：行業圍繞3大烘干技術路徑衍生熱泵式為功效最優的傳統洗烘一體機解決方案熱泵式為功效最優的傳統洗烘一體機解決方案，但仍存在價格高昂等痛點但

38、仍存在價格高昂等痛點。洗烘一體機根據所用烘干技術的差異，主要分為3個類型：1 1）直排式直排式/蒸汽式蒸汽式，將吹風機放置于洗烘一體機內部，通過電流進行加熱，風扇將熱風吹進洗衣筒內部進行衣物烘干；2 2）冷凝式冷凝式，制造熱風在未干的衣物和冷凝器之間不間斷循環，衣物上的熱蒸氣進行冷凝處理，產生的冷凝水儲存在水槽中后排除，實現烘干效果；3 3）熱泵式熱泵式，壓縮機與冷凝式烘干結合，通過壓縮機加溫加壓，實現冷熱空氣的交換，用低溫循環+冷凝除濕的方式將濕衣服迅速烘干。圖表：圖表：資料來源：公司官網，太平洋證券研究院產品類型產品類型技術原理技術原理內部溫度內部溫度所需時長所需時長所需安裝空間所需安裝空

39、間優勢優勢劣勢劣勢產品售價產品售價示意圖示意圖直排式直排式/蒸汽式蒸汽式熱風烘干40-651-1.5h530*600*800mm褶皺少1）衣服損傷大2）耗電大700-1500元冷凝式冷凝式水冷凝烘干60-1002h530*600*800mm1）衣物受熱均勻2）耗電量低3）可過濾絨毛1）持續高溫造成衣物縮水、褪色2）烘干效果弱于熱泵式3）安裝時需要接上下水管2500-8000元熱泵式熱泵式熱泵式熱交換40-651.5-2h600*600*1000mm1）衣物損傷是三者最小2）能耗是三者最低3）對安裝環境無要求1）價格高2）褶皺多3）所需安裝空間大9000+元請務必閱讀正文后的重要聲明234.3

40、洗烘一體機業務：主流產品性能與價格難以兼容，行業亟待破局洗烘一體機洗烘一體機性能與高性價比難以兼容性能與高性價比難以兼容，60006000-1000010000元間出現存在斷層元間出現存在斷層。以22年市場熱門洗烘一體機產品為參考：冷凝式洗哄一體機縱然有衣物縮水褪色、效果欠佳等痛點，但其憑借超高性價（5000元）比仍然占據市場主流產品。熱泵式洗烘一體機烘干效果更佳，但降本困難，單價集中在超15000元的高價格帶，其中卡薩帝（海爾）C8系列產品占據絕對龍頭地位。而6000-10000元左右熱門產品缺乏（即兼具優質性能+性價比），導致終端產品價格帶出現顯著的空白區間。圖表：圖表：中國市場熱門（依據

41、中國市場熱門（依據2222年銷量）洗烘一體機單價年銷量）洗烘一體機單價-份額份額資料來源：維云網（AVC）數據，GFK中國，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明244.4 洗烘一體機業務：公司首創革命性分子篩洗烘一體機，5999元高性價比破局在即分子篩是主要由硅和鋁通過氧橋連接而成的鋁硅酸鹽材料，具有均勻微孔，孔徑相當于一般分子大小，具有良好的吸附能力。由于其強大的吸附能力，分子篩以除濕轉輪的形態被廣泛應用于高精尖的實驗室、電池廠、半導體芯片廠中，做為專業除濕的解決方案。自研分子篩轉盤模組自研分子篩轉盤模組，以吸附的方式對衣物除濕以吸附的方式對衣物除濕。分子篩技術在工業除濕中應用廣泛，但

42、在toC消費場景由于技術、成本等因素，此前尚未被突破。公司通過不斷研發投入，創新性采用分子篩作為烘干解決方案，區別于傳統的熱泵式、蒸汽式除濕方法，以吸附的方式對衣物進行除濕，同時配合雙循環風路，烘干過程無需依靠過高溫度，即可實現低溫烘干。公司洗烘一體機為自研分子篩轉盤模組，該轉盤模組為分子篩層層疊加構造，提高吸水能力，吸附面積高達28.8萬平方米，約為45個足球場面積。雙循環風路系統配合分子篩模組雙循環風路系統配合分子篩模組，實現更優質的低溫烘干效果實現更優質的低溫烘干效果。公司分子篩洗烘一體機加入雙循環風路，該系統包括烘干風路和還原風路兩路閉環空氣循環系統。烘干風路由分子篩吸附衣服上的水分，

43、還原風路中水分從分子篩中排出，恢復分子篩吸水能力。公司洗烘一體機兩條風路不斷循環，且烘干風路沒有主動熱源參與，有效實現低溫烘干。圖表：圖表：分子篩示意圖分子篩示意圖資料來源：公司官網，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明254.4 洗烘一體機業務：公司首創革命性分子篩洗烘一體機，5999元高性價比破局在即基于分子篩技術的洗烘一體機優勢顯著基于分子篩技術的洗烘一體機優勢顯著，有效解決傳統有效解決傳統烘干技術痛點：烘干技術痛點：1 1）ZeroZero-cyclecycle分子篩低低溫烘干技術分子篩低低溫烘干技術，保護羊毛保護羊毛、真絲真絲不以變形掉色不以變形掉色。公司分子篩式洗烘一體機在除

44、濕烘干過程中，分子篩吸附轉盤在驅動裝置帶動下緩慢轉動，當吸附轉盤在處理空氣區域吸附水分子達到飽和狀態后，進入再生區域高溫加熱進行脫附再生，這一過程周而復始，筒內的濕氣在循環風扇的帶動下進入分子篩，在高效吸濕的同時也被加熱，最后再次進入筒內。相對傳統電熱式產品，應用分子篩吸附式烘干技術的產品降低了烘干溫度，實現低溫柔烘，具有護型護色的優秀表現，給予每種面料最佳的烘干溫度，避免高溫對衣物的色彩及纖維的損傷。分子篩洗烘一體機產品獲中國家電研究院證書認證分子篩洗烘一體機產品獲中國家電研究院證書認證。中國家電研究院根據烘干效率、除菌性能、羊毛織物護理性能、真絲織物護理性能的技術要求和試驗方法制定低 溫

45、烘 干 護 衣 技 術 規 范 ，公 司 XQGH120RR01、XQGH120RR02型全自動滾筒式洗衣干衣機獲得低溫烘干護衣認證（證書編號CHCT2023Q146000101）。圖表：圖表：ZeroZero-cyclecycle分子篩低低溫烘干技術分子篩低低溫烘干技術資料來源：公司官網，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明264.4 洗烘一體機業務：公司首創革命性分子篩洗烘一體機，5999元高性價比破局在即2 2）RRRR算法算法+NTC+NTC智能傳感器賦能，實現智能洗烘調控。智能傳感器賦能，實現智能洗烘調控。公司洗烘一體機采用RR洗烘算法，并融合5顆NTC智能傳感器，可以根據衣物

46、面料不同對加熱功率進行智能調節，對羽絨、羊毛、真絲等特殊材質衣服精準洗烘，精準控溫達到10毫秒級別，有效解決衣服過烘等痛點，用戶無需去洗衣店清洗特殊材質衣物，滿足家庭多元化洗烘需求。3 3）應用）應用DDDD直驅變頻電機，減噪提效。直驅變頻電機，減噪提效。傳統洗衣機主要采用BLDC變頻電機，雖然BLDC電機具備一定成本優勢，但該電機由于皮帶傳送，轉停比有一定延緩，還伴隨高噪音、皮帶老化等痛點。公司采用的DD直驅變頻電機通過軸承和軸驅動電機，有效避免齒輪、減速機帶來的中間減速環節，電機：內筒轉停比基本達到1：1，洗地功效更高，同時振動和噪音減少。4 4）自動過濾毛絮、自動沖洗濾網，徹底解放雙手。

47、）自動過濾毛絮、自動沖洗濾網，徹底解放雙手。公司洗烘一體機采用0.1mm孔徑的自清潔濾網，實現對毛絮、細小顆粒的阻隔，同時使用專用水路對濾網進行沖刷，無需手動清理絨毛收集器。圖表：圖表：BLDCBLDC電機（左）與電機（左）與DDDD直驅變頻電機（右）對比直驅變頻電機（右）對比資料來源：公開資料整理，太平洋證券研究所圖表：圖表：DDDD直流電機與毛絮過濾系統直流電機與毛絮過濾系統資料來源：公司官網，太平洋證券研究院請務必閱讀正文后的重要聲明274.4 洗烘一體機業務：公司首創革命性分子篩洗烘一體機，5999元高性價比破局在即圖表：圖表：分子篩技術優勢顯著分子篩技術優勢顯著資料來源：公開資料整理

48、，公司官網，太平洋證券研究院產品類型產品類型技術原理技術原理內部溫度內部溫度所需時長所需時長所需安裝空間所需安裝空間優勢優勢劣勢劣勢產品售價產品售價示意圖示意圖分子篩式分子篩式物理吸附低至371.25h530*600*850mm1）對衣物損傷小，可洗烘特殊材質衣服，褶皺少2）毛絮自動清理2）所需安裝空間小6000元冷凝式冷凝式水冷凝烘干60-1002h530*600*850mm1）衣物受熱均勻2）耗電量低3）可過濾絨毛1）持續高溫造成衣物縮水、褪色2）烘干效果弱于熱泵式3）安裝時需要接上下水管2500-8000元熱泵式熱泵式熱泵式熱交換40-651.5-2h600*600*1000mm1）衣物

49、損傷較小2）對安裝環境無要求1）價格高2）褶皺多3）所需安裝空間大9000+元請務必閱讀正文后的重要聲明28創新驅動的科技品牌，產品品類版圖再擴張5掃地機內銷：基站大勢所驅，公司先發補全中、高空白價位段10掃地機外銷：新品迭代驅動價格中樞上行，搶占高端市場份額16洗烘一體機：獨創分子篩洗烘一體機，高性價比“低溫烘干黑科技”破局21盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議2929請務必閱讀正文后的重要聲明圖表：圖表：盈利預測及財務指標盈利預測及財務指標資料來源：Wind，太平洋證券研究院29報告摘要盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司20222024年營業總收入分別為66.29、77

50、.79、90.88億元，同比增速分別為13.56%、17.35%、16.83%；歸母凈利潤分別為11.93、14.93、17.20億元，同比增速分別為-14.93%、25.17%、15.21%，對應22-24年PE分別為28X、23X、20X，考慮到公司掃地機內銷新品率先卡位空白價格帶，市場額份有望進一步提升；掃地機外銷邊際改善，北美地區新品有望延續上一輪產品周期，逆市增長，加速搶占高端試產份額；公司洗烘一體機打開增長新曲線，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：海外消費修復不及預期；行業競爭加??；新品銷售不及預期。2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023

51、E2024E2024E營業收入(百萬元)4530.44 5837.05 6628.72 7778.70 9088.05 收入同比(%)7.74 28.84 13.56 17.35 16.83 歸母凈利潤(百萬元)1369.41 1402.48 1193.03 1493.36 1720.47 歸母凈利潤同比(%)74.92 2.41-14.93 25.17 15.21 ROE(%)19.25 16.52 12.49 13.53 13.48 每股收益(元)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 市盈率(P/E)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 請務必閱

52、讀正文后的重要聲明風險提示一、海外消費修復不及預期；二、行業競爭加??；三、新品銷售不及預期。30請務必閱讀正文后的重要聲明財務預測表31資產負債表(百萬）利潤表(百萬）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金1424 1321 2795 4111 5851 營業收入營業收入4530 4530 5837 5837 6629 6629 7779 7779 9088 9088 應收和預付款項136 125 187 204 237 營業成本2266 2266 3029 3029 3371 3371 3826 3826 4363 436

53、3 存貨381 596 584 692 790 營業稅金及附加30 30 26 26 29 29 34 34 40 40 其他流動資產4055 4302 3689 3957 3927 銷售費用559 559 938 938 1535 1535 1795 1795 2238 2238 流動資產合計流動資產合計6037 6037 6520 6520 7404 7404 9139 9139 11019 11019 管理費用83 83 119 119 175 175 192 192 217 217 長期股權投資12 12 12 12 12 財務費用-32-52-65-66-70 投資性房地產0 1 2

54、 3 4 資產減值損失-31-30-30-15-15 固定資產61 102 546 712 778 投資收益49 191 148 176 207 在建工程公允價值變動110 62 148 176 207 無形資產開發支出6 6 4 4 4 營業利潤營業利潤1557 1557 1598 1598 1366 1366 1705 1705 1966 1966 長期待攤費用0 0 其他非經營損益0 0 0 0 0 其他非流動資產1732 3168 2690 2453 2369 利潤總額利潤總額1556 1556 1598 1598 1366 1366 1705 1705 1966 1966 資產總計資

55、產總計7848 7848 9807 9807 10656 10656 12320 12320 14181 14181 所得稅187 196 173 212 245 短期借款0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤1369 1369 1402 1402 1193 1193 1493 1493 1720 1720 應付和預收款項377 820 702 850 984 少數股東損益0 0 0 0 0 長期借款0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤歸母股東凈利潤1369 1369 1402 1402 1193 1193 1493 1493 1720 1720 其他負債15 17 9 11 13 負債合計負債合計7

56、34 734 1315 1315 1106 1106 1278 1278 1419 1419 預測指標股本67 67 94 94 94 2020A2021A2022E2023E2024E資本公積4941 5058 5032 5032 5032 毛利率49.99%48.11%49.15%50.82%51.99%留存收益2114 3380 4432 5926 7646 銷售凈利率30.23%24.03%18.00%19.20%18.93%歸母公司股東權益7114 8492 9549 11041 12761 銷售收入增長率7.74%28.84%13.56%17.35%16.83%少數股東權益0 1

57、1 1 1 EBIT 增長率股東權益合計股東權益合計7114 7114 8493 8493 9550 9550 11042 11042 12762 12762 凈利潤增長率74.92%2.41%-14.93%25.17%15.21%負債和股東權益負債和股東權益7848 7848 9807 9807 10656 10656 12320 12320 14181 14181 ROE19.25%16.52%12.49%13.53%13.48%ROA17.45%14.30%11.20%12.12%12.13%現金流量表(百萬）ROIC2407.46%122.49%106.41%167.09%209.70

58、%2012A2013A2014E2015E2016EEPS(X)14.64 15.00 12.76 15.97 18.40 經營性現金流0 0 0 0 0 PE(X)24.93 24.34 28.61 22.86 19.84 投資性現金流0 0 0 0 0 PB(X)4.80 4.02 3.58 3.09 2.68 融資性現金流0 0 PS(X)6.47 5.02 4.42 3.77 3.23 現金增加額0 0 EV/EBITDA(X)17.14 16.95 20.26 15.94 13.75 請務必閱讀正文后的重要聲明評級標準及重要聲明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整

59、體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%。重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務

60、許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。32