舒華體育-公司首次覆蓋報告：國內領先運動服務商全場景+全渠道布局加速發展-230421（27頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|文娛用品 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 舒華體育(605299)報告日期：2023 年 04 月 21 日 國內領先運動服務商，全場景國內領先運動服務商，全場景+全渠道布局加速發展全渠道布局加速發展 舒華體育首次覆蓋舒華體育首次覆蓋報告報告 報告導讀報告導讀 全場景全場景+全渠道布局，迎行業智能化全渠道布局，迎行業智能化+專業化專業化+電商化變革紅利。電商化變革紅利。投資要點投資要點 健身器材：健康訴求健身器材：健康訴求+政策指引市場空間廣闊，立足差異化國產品牌迎頭趕上政策指引市場空間廣闊，立足差異化國產品牌迎頭趕上 需求端需求端：1）低滲透背景：19 年

2、大陸健身滲透率僅 5%，遠低于美國 20%、英國15%，空間巨大。2）政策指引：21 年中國體育產業規模 3.1 萬億元，據全民健身計劃，至 25 年行業規模將達 5 萬億元，對應 CAGR13%。3）催化：亞健康人群鍛煉訴求+疫情影響，行業需求加速擴容。據易觀分析，21 年中國健身器材市場規模 572 億元，預計未來 5 年復合增速 16%，25 年達 1029 億元。供給端：供給端：北美歐洲健身器材消費額占全球 2/3，供需兩端發展成熟，2017 年愛康、力健、必確和泰諾健占全球超 70%份額。國產廠商代工起家，近年來相較于進口品牌“高端+商用”定位，聚焦人群+場景差異搶占市場，品牌化進程

3、推進。行業趨勢：產品升級渠道轉型，老樹新枝變革已至行業趨勢：產品升級渠道轉型，老樹新枝變革已至 產品：產品：1)智能化：健身人群重視個性化鍛煉+效果及時反饋，智能設備提升鍛煉體驗效果顯著，對應群體消費力強，艾瑞咨詢預計中國智能健身市場規模 19-25年 CAGR 高達 42%。2）專業化：力量、心肺、塑形多需求+家用、商用、戶外多場景，健身器材向專業化+細分化迭代，據艾瑞咨詢，87%的年輕人只購買/重點考慮/主要購買專業化產品，細分類目專業消費心智的重要性將持續提升。渠道：渠道：21 年全球健身器材線上銷售占比達 46%，電商重要性提升+商業客戶基本盤背景下，全渠道布局戰略意義凸顯。舒華體育：

4、全場景舒華體育：全場景+全渠道布局，迎行業智能化全渠道布局，迎行業智能化+專業化專業化+電商化紅利電商化紅利 公司為 2013-2016 中國奧委會健身器材獨家供應商，北京 22 年冬奧會和冬殘奧會官方健身器材供應商。產品：產品：六大場景全面布局，健身人群廣泛觸達，跑步機優勢品類橫向對標國際大牌不落下風，20H1 貢獻室內器材營收 63%；車類產品需求高增，21 年京東銷量+78%，天貓銷量+39%，品類專業化優勢明顯。2014 年前瞻性開啟智能設備發展，并合作華為打造智能生態圈跑步機，開發自有 APP 實現教學+反饋+社群功能一體，研發費率逐年提升（16 年 0.7%22 年 2.3%），積

5、極擁抱智能化浪潮。渠道：渠道：1998 年首創專賣店模式，2009 年成為業內首家線上線下布局企業。當前線下合作經銷商 240 余家，于全國大中城市覆蓋 1000余個售后網點。線上天貓+京東+抖音+拼多多全平臺布局，兼具品類優勢（跑步機為健身器材電商黃金賽道）+客群優勢（兩千元-萬元價格區間適配家用健身群體）。政策催化：政策催化：全民健身計劃指引+體育設備貼息落地，政策端利好頻出。預計室外健身路徑建設及室內健身器材更新需求旺盛，公司招投標實戰經驗豐富，2020年中標金額達 3.1 億元，遠高于第二名的 1.8 億元。奧運 IP 背書下積極拓展軍警健身、企事業單位、高校等細分市場，逐步構建“To

6、 C+To B+To G”的全渠道布局。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司產品端覆蓋六大健身場景，智能化專業化優勢突出；渠道端線上線下深耕多年，奧運 IP 賦能，積極構建“To C+To B+To G”全面布局；受益于體育政策催化紅利+健身器材需求高增，疊加自身招投標經驗豐富，有望承接行業高景氣需求，值得重點關注。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 1.4/1.7/2.1 億元，同比增長 27%/23%/21%，當前市值下對應 PE 為 35/29/24 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S12305200

7、70002 分析師：王長龍分析師：王長龍 執業證書號：S1230521020001 分析師：湯秀潔分析師：湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 分析師：詹陸雨分析師：詹陸雨 執業證書號：S1230520070005 基本數據基本數據 收盤價￥11.88 總市值(百萬元)4,888.61 總股本(百萬股)411.50 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -19%-10%-1%8%17%26%22/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04舒華體育上證指數舒華體育(605299)公司深度 2/27 請務必閱讀正

8、文之后的免責條款部分 風險提示風險提示 行業競爭加??；渠道拓展及新品推廣不及預期；產業支持政策落地不及預期；鋼材等原材料價格大幅上漲。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1352 1687 1960 2262 (+/-)(%)-13.5%24.8%16.2%15.4%歸母凈利潤 109 139 171 206 (+/-)(%)-5.5%27.0%22.8%21.0%每股收益(元)0.27 0.34 0.41 0.50 P/E 44.7 35.2 28.7 23.7 資料來源：浙商證券研究所 BVdYiXlXbVlWsX

9、sXuVbRbP7NnPmMnPoNlOmMrNeRsQtO8OmMyRwMsRrPuOnOoR舒華體育(605299)公司深度 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 舒華體育舒華體育:本土健身器材龍頭，扎根國內邁向全球本土健身器材龍頭，扎根國內邁向全球.6 1.1 深耕行業二十余年，敢為人先行穩致遠.6 1.2 核心團隊產業經驗豐富，安踏實控人為第二大股東.7 1.3 品類升級+渠道優化，短期承壓疫后修復可期.8 2 健身器材行業：多重利好需求高增，國貨崛起變革將至健身器材行業：多重利好需求高增，國貨崛起變革將至.10 2.1 概覽：健康訴求+政策指引，行業需求確

10、定性擴容.10 2.2 格局：國際品牌先發優勢明顯，國產力量差異化突圍.12 2.3 趨勢：需求升級引領發展，智能化+專業化大勢所趨.13 3 公司優勢：精研產品深耕渠道，承接行業變革紅利公司優勢：精研產品深耕渠道，承接行業變革紅利.15 3.1 產品：應用場景豐富，擁抱智能浪潮.15 3.2 渠道：貫通線上線下，把握電商風口.17 4 業績驅動：政企招標再拓業務版圖，展架營收有望迎來回補業績驅動：政企招標再拓業務版圖，展架營收有望迎來回補.19 4.1 招標經驗積淀深厚，乘政策東風加速跑出.19 4.2 實體門店疫后修復在即，深耕客戶展架彈性凸顯.20 5 財務分析：盈利能力修復在即，庫存周

11、轉拐點將至財務分析：盈利能力修復在即，庫存周轉拐點將至.21 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 6.1 盈利預測分析.22 6.2 估值分析及投資建議.24 7 風險提示風險提示.25 舒華體育(605299)公司深度 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司健身器材業務概覽.7 圖 2：公司展架業務概覽.7 圖 3：舒華體育股權結構（截至 2022 年年報）.8 圖 4：公司近年來營收表現及增速.9 圖 5：公司近年來歸母凈利潤表現及增速.9 圖 6：舒華體育營收按業務拆分.9 圖 7：舒華體育室內健身器材收入按品類拆分.9 圖 8：舒華體育營收按直銷

12、/經銷渠道拆分.10 圖 9：舒華體育營收按線上/線下渠道拆分.10 圖 10：中國體育產業市場規模及增速.10 圖 11：2021 年中國體育產業總規模構成情況.10 圖 12：2019 年全球部分主要地區健身人口滲透率.11 圖 13：中國健身器材市場規模（億元）.11 圖 14：2021 年中國亞健康人群年齡占比.11 圖 15：2021 年中國亞健康人群改善身體素質方式.11 圖 16：2020 年全球健身器材行業消費額市場份額.12 圖 17：2017 年全球訓練健身器材品牌市場份額.12 圖 18：智能健身硬件功能示意.13 圖 19：傳統線下健身人群每年健身開銷.14 圖 20：

13、使用智能健身硬件人群每年健身開銷.14 圖 21：使用智能健身 APP/器材 VS 不使用健身人群健身時間對比.14 圖 22：中國年輕人群購買體育裝備關注因素占比（%）.14 圖 23：中國年輕健身人群對健身設備專業性的態度.14 圖 24：健身人群運動場景多元化.15 圖 25：公司健身器材商用場景營收占比逐漸提升.15 圖 26：舒華體育室內健身器材細分項營收（百萬元）.16 圖 27：近年來健身車終端需求增長較快.16 圖 28：舒華運動 APP 兼具課程、計劃制定、社區交流功能.17 圖 29：舒華體育研發費用率逐年提升.17 圖 30：舒華體育銷售模式概覽.17 圖 31：舒華體育

14、室內健身器材直銷/經銷占比.18 圖 32：舒華體育室內健身器材直銷渠道細分.18 圖 33：舒華體育室內健身器材電商渠道細分.18 圖 34：2021 年京東健身器材賣家銷售額分布.18 圖 35：舒華體育室外路徑產品直銷/經銷占比.19 圖 36：2020 年各企業中標數據（萬元）.19 圖 37：公司歷年展架業務收入情況.20 圖 38：公司展架業務客戶貢獻占比.21 圖 39：安踏線下門店數量（統計安踏店+安踏兒童店）.21 圖 40：舒華體育近年來毛利率和凈利率水平.21 圖 41：舒華體育近年來各項費用率水平.21 圖 42：舒華體育各主營業務毛利率.22 舒華體育(605299)

15、公司深度 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：舒華體育各銷售渠道毛利率.22 圖 44：舒華體育存貨周轉天數和應收賬款周轉天數.22 圖 45：舒華體育健身器材產銷率逐步優化.22 圖 46：舒華體育 PE band（縱軸單位：元）.25 圖 47：泰諾健 PE band（縱軸單位：歐元）.25 表 1：舒華體育發展歷史.6 表 2：舒華體育高管團隊履歷.8 表 3：近年來主要體育產業相關政策.12 表 4：健身器材主要品牌概覽.13 表 5：舒華體育覆蓋六大健身場景.15 表 6：各品牌跑步機參數對比（力健及泰諾健天貓官旗無萬元價格帶跑步機，此處選取其相對低價款產品進行對比

16、）16 表 7：舒華體育 2023 年以來部分室外健身路徑類中標項目一覽（不完全統計）.19 表 8：公司可對不同器材類招投標項目提供差異化解決方案.20 表 9：舒華體育收入驅動因素拆分（百萬元）.23 表 10：可比公司盈利預測及估值（億元，其中泰諾健貨幣單位為歐元）.24 表附錄：三大報表預測值.26 舒華體育(605299)公司深度 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 舒華體育舒華體育:本土健身器材龍頭，扎根國內邁向全球本土健身器材龍頭，扎根國內邁向全球 1.1 深耕行業二十余年，敢為人先行穩致遠深耕行業二十余年，敢為人先行穩致遠 國內領先運動服務商，奧運國內領先運動服務商

17、，奧運 IP 賦能邁向全球。賦能邁向全球。公司 1996 年成立于福建晉江，由跑步機業務切入體育賽道，2020 年 A 股上市，歷經 20 余年發展成長為國內領先的科學運動服務商，并于 2013 年成為中國奧委會健身器材獨家供應商。公司主營業務包括健身器材、體育展架兩大板塊，2022 年分別貢獻營收 10.2/3.0 億元，占總營收比重達 75.5%/22.5%。近年來公司逐步開啟國際化戰略，已在亞非和南美洲等地區形成自有品牌渠道體系，全球業務涉及 70 多個國家和地區，截至 2022 年，公司海外銷售貢獻營收 1.1 億元，占比 8%。表1：舒華體育發展歷史 時間時間 事件事件 1996 發

18、展大事：發展大事：公司于福建晉江創立，由跑步機業務切入體育賽道 1998 發展大事：發展大事：開設專賣店，開設專賣店，為為行業首創模式行業首創模式 2005 發展大事：發展大事：行業首家聘請明星（田亮）代言，快速建立品牌認知度 2009 發展大事：發展大事：開啟電商業務，行業首家線上線下同步銷售開啟電商業務，行業首家線上線下同步銷售 2010 贊助合作：贊助合作：舒華按摩椅成為亞運“中國之家”選定健身器材 2013 贊助合作：贊助合作：舒華與中國奧委會達成戰略合作，成為舒華與中國奧委會達成戰略合作，成為 2013-2016 中國奧委會中國奧委會健身器材獨家健身器材獨家供應商供應商 2014 產

19、品布局：產品布局：啟動產品智能化發展 贊助合作：贊助合作：舒華健身器材入駐索契冬奧會“中國之家”，由此拉開舒華奧運營銷的序幕由此拉開舒華奧運營銷的序幕 2016 產品布局：產品布局：推出全球首款微信互聯跑步機；推出商用健身房智能管理系統 wefit 2017 贊助合作：贊助合作：舒華健身器材入駐廈門金磚國家領導人會晤，并成為廈門金磚會晤指定健身器材 2018 贊助合作：贊助合作：入駐平昌冬奧會“中國之家”產品布局：產品布局：推出全民健身智能系統；推出阿里智能語音跑步機 2019 贊助合作：贊助合作：成為 2019-2020 年國際中學生體育聯合會贊助商 產品布局：產品布局：推出華為運動健康互聯

20、智能跑步機 贊助合作：贊助合作：成為 2019-2021 年國際中學生體育聯合會贊助商 2020 發展大事：發展大事：成功在上交所 A股主板掛牌上市，成為當年國內唯一一家上市體育公司 產品布局：產品布局：推出校園體育智能管理平臺；推出中高考體測跑步機；舒華運動 APP 全新升級并推出課程教學等內容服務 贊助合作：贊助合作：成為 2020-2022 年國家體育總局冬季運動管理中心贊助商 2021 贊助合作贊助合作：成為北京成為北京 22 年冬奧會和冬殘奧會官方健身器材供應商年冬奧會和冬殘奧會官方健身器材供應商，這也是冬奧會歷史上第一次，這也是冬奧會歷史上第一次選擇中國健身器材品牌選擇中國健身器材

21、品牌 產品布局：產品布局：推出速度與力量反饋系統 2022 產品布局：產品布局：X系列經典暢銷機型推出全新大屏智能跑步機 X5 Pro 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 健身器材業務：健身器材業務：公司旗下擁有涵蓋家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓練、老年健身、校園體育在內的六大產品線，并于 2014 年前瞻布局產品智能化發展，于 21 年 5 月攜手華為發布搭載鴻蒙操作系統的“極智 2 代豪華商用跑步機”，逐步構建起全場景智能健身系統，可滿足各類人群健身需求。此外公司 2013 年起與中國奧委會達成戰略合作，連續4 年成為奧委會健身器材獨家供應商，奧運 IP 背書優勢下公司積極推進“To

22、 C+To B+To G”的全渠道布局，實現更加多元的銷售觸達。伴隨疫情封控下居家運動等場景需求提升，2020 年室內健身器材營收增長達 54%，而室外健身路徑業務營收受政府招標規劃和招標周期性影響存在一定波動。20 年公司進行會計準則調整將原本在銷售費用中核算的平臺使用費、綜合服務費及運費等，調整至主營業務成本，各項業務毛利率相應有所下降。舒華體育(605299)公司深度 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司健身器材業務概覽 資料來源：公司招股書，公司公告，公司官網，浙商證券研究所 展架業務：展架業務：公司展架類產品的主要客戶為阿迪達斯、安踏體育、特步等國內外知名運動品牌，

23、也包括波司登、貓人內衣、利郎等其他非運動類品牌。主要為其終端門店提供展柜、展臺等作為展示道具，以向消費者展示良好的產品形象。電商化背景下，實體店仍然是消費者接觸商品、獲得體驗感的重要渠道，作為品牌展示窗口的重要意義進一步凸顯。疫情影響下，品牌商終端拓店及產品上新受沖擊明顯，展架需求有所承壓。公司該業務營收 20 年同比下滑 48%，21 年實現恢復性增長，低基數背景下同比+36%，但截至 22 年仍未恢復至疫情前水準。圖2：公司展架業務概覽 資料來源：公司招股書，公司官網，公司公告，浙商證券研究所 1.2 核心團隊產業經驗豐富，安踏實控人為第二大股東核心團隊產業經驗豐富，安踏實控人為第二大股東

24、 創始人持股比例較為集中，安踏掌門丁氏兄弟為第二大股東。創始人持股比例較為集中，安踏掌門丁氏兄弟為第二大股東。董事長張維建直接持股4.07%，其與妻子楊雙珠通過舒華投資（張維建/楊雙珠分別持股 95%/5%）間接持股64.88%，其子張錦鵬直接持股 3.45%，創始人家族三人累計持股 72.4%。此外林芝安大為第二大股東，持股 5.0%，其實控人為安踏集團董事局主席兼 CEO 丁世忠和其兄長董事局副主席兼副總裁丁世家。安踏體育亦為公司過去數年的第一大客戶，主要采購門店展示架及配件等商品。據公司招股書披露，2017/18/19/20H1 安踏體育采購金額占公司總營收比重分別為 11.6%/14.

25、2%/15.9%/6.6%，股東賦能使得公司于門店展架行業競爭優勢較為突出。舒華體育(605299)公司深度 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：舒華體育股權結構（截至 2022年年報）資料來源：wind，公司公告，企查查，浙商證券研究所 核心團隊深耕產業，背景多元助力發展。核心團隊深耕產業，背景多元助力發展。公司董事長張維建于 1996 年創立舒華體育，深耕體育器材行業二十余年，于晉江商業圈社會資源豐富；同時擔任中國健美協會副主席，于體育健身領域積淀深厚。公司其他高管亦背景多元，實戰經驗豐富，如董事兼副總裁吳端鑫在中國質量檢驗協會出任理事一職，副總裁李曉峰曾任浙江愛仕達超市部部

26、長，副總裁張如首曾任廈門群鑫機械制造系統主管，可在質量品控、營銷渠道、生產制造等多個重要領域為公司發展保駕護航。表2：舒華體育高管團隊履歷 高管高管 職務職務 履歷履歷 張維建 董事長、總裁、實際控制人 曾任泉州舒華有限董事長、總經理，現任公司董事長兼總裁、舒華投資董事長、舒華房地產董事長和舒華展架監事、晉江市池店鎮教育發展促進會會長及法定代表人。黃世雄 董事、副總裁 曾任福建省泉州煙草機械配件總廠主任、舒華有限總經理助理和福建舒華貿易經理；現任公司董事、副總裁、展架事業中心總經理和舒華健康產業經理、臺商分公司負責人、舒華商用道具執行董事兼經理。傅建木 董事、董事會秘書、財務總監 本科學歷，副

27、教授、高級會計師職稱，曾任舒華有限財務總監、福建省僑興輕工學校教師、泉州商業學校教師及泉州經貿職業技術學院副教授；現任公司董事、財務總監、董事會秘書、舒華房地產董事。吳端鑫 董事、副總裁 本科學歷，曾任舒華有限總裁秘書，現任公司董事、副總裁、舒華房地產董事、北京舒華執行董事兼總經理、上海舒華執行董事兼總經理、舒華（福建）貿易執行董事兼經理、晉江市工商聯執行委員、舒華健康產業執行董事、上海分公司負責人、蘇州舒華的執行董事、中國質量檢驗協會理事、晉江市池店商會副會長、政協第十四屆晉江市委員會常務委員。李曉峰 副總裁 曾任佛山市美的廚房電器制造有限公司分公司經理，浙江愛仕達股份有限公司超市部部長，舒

28、華（中國）有限公司營銷事業中心大區經理，舒華股份有限公司營銷事業中心副總經理、總經理、舒華體育營銷事業中心總經理，現任公司副總裁、上海舒華嘉興分公司負責人、上海舒華嘉定分公司負責人、上海舒華蘇州分公司負責人。張如首 副總裁 曾任廈門群鑫機械工業有限公司制造系統主管，福建省舒華體育用品有限公司采購專員、采購部經理，舒華（中國）有限公司器材制造中心生管部經理、總經理助理，舒華股份有限公司器材制造中心副總經理、總經理、舒華體育采購中心總經理，現任公司副總裁兼器材制造一中心總經理。資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 1.3 品類升級品類升級+渠道優化，短期承壓疫后修復可期渠道優化，短期承壓疫后修復可

29、期 業績：疫情影響短期承壓，看好疫后復蘇需求彈性。業績：疫情影響短期承壓，看好疫后復蘇需求彈性。復盤歷史，公司 2014-2019 年業績增速較為穩健，營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 9%/11%，期間利潤端有所波動主要受外銷產品毛利率較低影響。2020 年以來疫情歷經多輪反復，健身房及運動品牌門店等經營受沖擊明顯，公司健身器材及展架銷售有所承壓，2022 年公司實現營收/歸母凈利潤分別為13.5/1.1 億元，同比下降 13%/5%。當前我國新冠疫情已實施“乙類乙管”政策，預計健身舒華體育(605299)公司深度 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 房等經營場所終端客流將逐步恢復

30、，各類品牌拓店及上新進程亦將迎來明顯改善，公司未來整體經營環境趨穩，終端需求向上彈性凸顯。圖4：公司近年來營收表現及增速 圖5：公司近年來歸母凈利潤表現及增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 產品：展架業務承壓明顯，跑步機為室內器材核心品類。產品：展架業務承壓明顯，跑步機為室內器材核心品類。受疫情期間展架業務下游客戶新增門店及門店改造減少影響，公司展架板塊營收占比由 19 年的 33%大幅降至 22 年的22%，室內健身器材占比提升至 61%。其中跑步機為公司室內健身器材業務最大品類，20H1 貢獻該板塊收入比重達 63.4%。據公司財報披露，2021

31、年京東 3000 元以上中高端跑步機類目中，舒華蟬聯行業銷量第一；此外公司 21 年于京東渠道動感單車、橢圓機等車類產品銷售增長顯著，銷量同比+78%，天貓渠道健身車銷量同比增長 39%，有望成為新的器材業務增長極。圖6：舒華體育營收按業務拆分 圖7：舒華體育室內健身器材收入按品類拆分 資料來源：wind，公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司招股書，浙商證券研究所 渠道：直營為主經銷為輔，線上線下協同發展。渠道：直營為主經銷為輔，線上線下協同發展。1998 年公司設立專賣店，為行業內首創，2009 年布局線上，成為業內首家打通線上線下營銷的公司。公司當前已在天貓、京東、唯品會等

32、平臺開設直營旗艦店，并新開拓抖音渠道，合作健身達人、體育明星等，通過直播帶貨、產品測評等形式構建多元銷售體系。公司電商收入比例由 17 年的 7.3%逐步增至 20H1 的 25.8%。公司亦通過合作經銷商實現全國網絡快速擴張，截至 22 年公司合作經銷商 240 余家，以專賣店、購物中心店中店等形式覆蓋各級市場，全年貢獻營收占比達30%。11.3 11.8 13.3 14.8 15.6 13.5 4%13%11%5%-13%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012141618201720182019202020212022營業收入（億元）YOY1.31.21.51.41.

33、21.1-8%25%-7%-15%-5%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY48.5%46.8%64.9%62.2%60.6%17.4%18.5%18.0%15.5%14.9%32.9%32.9%15.3%19.8%22.5%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022室內健身器材室外健身路徑展架其他59.8%58.1%57.2%63.4%17.2%19.2%21.8%18.1%13.8%13.1%13.1%12.5%9.2%9.6%7

34、.9%6.1%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1跑步機力量器械健身車其他舒華體育(605299)公司深度 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：舒華體育營收按直銷/經銷渠道拆分 圖9：舒華體育營收按線上/線下渠道拆分 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：wind，公司招股書，浙商證券研究所 2 健身器材行業：多重利好需求高增，國貨崛起變革將至健身器材行業：多重利好需求高增，國貨崛起變革將至 2.1 概覽：健康訴求概覽：健康訴求+政策指引，行業需求確定性擴容政策指引，行業需求確定性擴容 體育產業萬億市場，政策指引增速穩健。體

35、育產業萬億市場，政策指引增速穩健。體育產業的發展是衡量一個國家經濟文化發展水平的重要標志，根據國家統計局數據，2021 年中國體育產業市場總規模達 3.1 萬億元，2016-2021 年 CAGR 約為 10%，整體增速較為穩健。而根據國務院全民健身計劃（2021-2025）指引，預計至 2025 年，我國全民健身公共服務體系將更加完善，進而帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元，即對應 21-25 年行業 CAGR 為 13%。而從結構看，體育用品及相關產品制造為體育產業重要組成部分，2021 年占比達 44%，在體育產業整體穩健發展背景下，體育用品市場規模亦有望迎來確定性擴容。圖10：中國

36、體育產業市場規模及增速 圖11：2021 年中國體育產業總規模構成情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：國家體育總局，浙商證券研究所 低滲透高成長，健身器材空間廣闊。低滲透高成長，健身器材空間廣闊。據智研咨詢，2020年健身器材制造業營收占體育用品制造業比重約 29%，為僅次于專項體育器材的第二大類目。復盤海外歷史，美國健身行業在居民生活水平快速提高的 20 世紀 60 年代迎來增長黃金期，而我國當前正處于產業發展初期，據前瞻產業研究院，2019 年中國健身人口滲透率僅 4.9%，遠低于歐美發達國家，中國健身市場未來增長潛力充沛。易觀分析研究顯示，2021 年中國健身器材市場規模

37、為 572 億元，2017-2021 年 CAGR 為 10%，預計未來五年可保持 16%的中高速增長，至2025 年，市場規模達 1029億元。8.5%30.8%60.7%外銷經銷直銷92.7%91.0%88.5%74.2%7.3%9.0%11.5%25.8%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1線下渠道電商渠道16%21%11%-7%14%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250003000035000201620172018201920202021全國體育產業總規模（億元）YOY體育服務業,53.2%體育用品及相關產品

38、制造,43.5%體育場地設施建設,3.2%舒華體育(605299)公司深度 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2019 年全球部分主要地區健身人口滲透率 圖13：中國健身器材市場規模（億元）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：易觀分析，浙商證券研究所 健康意識覺醒健康意識覺醒+疫情催化，健身人口滲透率加速提升。疫情催化，健身人口滲透率加速提升。伴隨現代都市社會生活壓力加大，我國亞健康人群年齡結構呈明顯低齡化特征，據艾瑞咨詢數據，2021 年我國約 55%的亞健康群體為 35 歲以下，而加強鍛煉是這部分亞健康人群改善身體素質的首選方案，這部分群體健身行為目的訴

39、求明確，消費力有保障。此外新冠疫情的外生沖擊也對民眾的健康習慣也具有長期塑造作用，近年來多次靜態管理期間“居家運動”、“云健身”等新健身形式的興起與廣泛傳播也將進一步驅動我國健身人群滲透率提高，健身器材行業景氣度有望加速上行。圖14：2021 年中國亞健康人群年齡占比 圖15：2021 年中國亞健康人群改善身體素質方式 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 體育大國向體育強國邁進，政策端利好頻出。體育大國向體育強國邁進，政策端利好頻出。近年來我國出臺多項政策旗幟鮮明鼓勵體育產業，并在鍛煉人數、場地規模等維度設定具體目標。如體育強國建設綱要提出到 2035 年要

40、將經常參與體育鍛煉的人口比例提升至 45%以上，國務院全民健身計劃（2021-2025）預測至 25 年全國體育產業總規模將達 5 萬億元。此外全民健身計劃進一步強調要促進資源向優質企業集中，在健身器材研發制造等領域培育一批“瞪羚”企業和“隱形冠軍”企業?！笆奈濉斌w育發展規劃指出要力爭培育 100 家營業收入超百億元、品牌知名度高、國際競爭力強、行業帶動性大的體育企業，我們認為國產健身器材企業有望在這一進程中充分受益，優質龍頭將加速跑出。20.3%14.9%13.4%9.0%8.9%4.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01000200030004000500060

41、0070008000美國英國德國意大利法國中國健身人口（萬人）健身滲透率7%5%10%6%4%20%16%16%16%15%0%10%20%30%020040060080010001200市場規模YOY14%41%23%22%18-25歲26-35歲36-45歲46-55歲41%38%31%20%18%16%9%0%10%20%30%40%50%加強鍛煉 規律睡眠 調整飲食 保健品 醫院體檢養生靜思冥想舒華體育(605299)公司深度 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：近年來主要體育產業相關政策 時間時間 政策政策 相關內容相關內容 2019年 7月 健康中國行動（2019-

42、2030 年）到 2022 年和 2030 年，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例分別不少于90.86%和92.17%；經常參加體育鍛煉人數比例達到 37%及以上和 40%及以上；學校體育場地設施開放率超過 70%和 90%；人均體育場地面積分別達到 1.9 平方米及以上和 2.3 平方米及以上；城市慢跑步行道綠道的人均長度持續提升；每千人擁有社會體育指導員不少于 1.9 名和2.3名；農村行政村體育設施覆蓋率基本實現全覆蓋和覆蓋率 100%。2019年 8月 體育強國建設綱要 到 2035 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 45%以上，人均體育場地面積達到 2.5平方米，城鄉居民

43、達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過 92%；青少年體育服務體系更加健全，健康狀況明顯改善。2021年 4月“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案 到 2025 年，全國人均體育場地面積達到 2.6 平方米以上，每萬人擁有足球場地數量達到 0.9塊，全國社會足球場地設施建設專項行動重點推進城市等有條件的地區每萬人達到 1塊以上。2021年 7月 全民健身計劃（20212025 年）到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和社區 15 分鐘健身圈實現全覆蓋，帶動全國體育產業總規模達到 5 萬億元。新建或改擴

44、建 2000 個以上體育公園、全民健身中心、公共體育場館等健身場地設施，補齊 5000 個以上鄉鎮（街道）全民健身場地器材，配建一批群眾滑冰場，數字化升級改造 1000個以上公共體育場館。促進體育資源向優質企業集中，在健身設施供給、健身器材研發制造等領域培育一批“專精特新”中小企業、“瞪羚”企業和“隱形冠軍”企業。資料來源：各級政府網站，浙商證券研究所 2.2 格局：國際品牌先發優勢明顯，國產力量差異化突圍格局：國際品牌先發優勢明顯，國產力量差異化突圍 供需兩端成熟度較高，國際品牌市占率領先。供需兩端成熟度較高，國際品牌市占率領先。據 QYResearch2021-27 全球與中國健身器材市場

45、現狀及未來發展趨勢，健身器材主要消費市場是北美和歐洲，兩大地區消費額占全球市場三分之二，國際品牌發展起步較早。而受內外部環境影響，疊加核心技術、品牌運作及銷售渠道缺失，大部分國內健身器材廠家主要以貼牌代加工方式參與國際競爭，即占據產業價值鏈的生產環節，附加值較低。受市場成熟度及品牌發展階段兩大因素影響，全球健身器材行業由國際品牌主導，據前瞻產業研究院數據，2017 年愛康、力健、必確和泰諾健占據全球超 70%市場份額。圖16：2020 年全球健身器材行業消費額市場份額 圖17：2017 年全球訓練健身器材品牌市場份額 資料來源：三柏碩招股書，QYResearch，浙商證券研究所 資料來源：三柏

46、碩招股書，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 人群人群+場景差異化定位，國產崛起正當其時。場景差異化定位，國產崛起正當其時。近年來，伴隨中國健身器材市場消費端需求擴容，供給端企業亦逐步完成對產品打造、品牌運作經驗的積累，國產品牌加速搶占市場，并相較于進口品牌“高端+商用”的品牌定位，逐步發展自身差異化競爭優勢。如億健跑步機以高性價比定位切入家用市場；舒華體育借助線上線下布局積淀，發力軍警、企事業、校園采購等渠道，推進“To C+To B+To G”全方位布局。但目前整體來看，國產品牌主要定位于中低端市場，其中舒華、英派斯和喬山等為國內中端市場主力，其他區域性品牌多聚焦下沉消費，未來伴隨國貨產品力及

47、品牌力夯實，有望進一步搶占中高端市場。北美,38.2%歐洲,28.4%中國,15.6%日本,3.3%亞洲其他,8.1%其他,6.5%愛康,26.8%力健,17.2%必確,14.4%泰諾健,11.9%其他,29.7%舒華體育(605299)公司深度 13/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：健身器材主要品牌概覽 地區地區 品牌品牌 主要業務情況主要業務情況 國際 美國 愛康 創立于1977年，產品涵蓋跑步機、健身車、劃船器等，擁有和特許擁有NordicTrack、ProForm、Weslo、FreeMotion、iFit、Weider、HealthRider、Golds Gym、Alt

48、ra等品牌。美國 力健 產品涵蓋力量訓練設備、有氧訓練設備、團隊訓練設備等。旗下健身業務品牌主要包括 Life Fitness、Hammer Strength、Cybex、Indoor Cycling Group以及 SCIFIT等。美國 必確 產品包括有氧訓練、力量訓練、Preva 軟件等不同系列。意大利 泰諾健 業務遍布全球，包括歐洲、美洲、亞洲、中東及澳洲。擁有有氧、力量以及功能性訓練設備的全系列產品線。國內 臺灣 喬山 旗下產品包括 JOHNSON、MATRIX、VISION、HORIZON 四大系列。大陸零售網點主要分布于北上廣深等地。山東青島 英派斯 現已擁有多條產品線，涵蓋室內有

49、氧器械、室內力量器械以及室外路徑產品等各式產品，同時也通過 OEM/ODM 模式為必確（Precor）等國際知名健身器材品牌代工生產健身器材。福建晉江 舒華體育 國內領先的科學運動服務商，于2013年成為中國奧委會官方健身器材供應商。旗下產品覆蓋家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓練、老年健身和校園健身六大場景。山西長治 澳瑞特 主要產品包括商用有氧、商用力量、社區健身等七大系列產品。澳瑞特營銷網點遍布國內各省市自治區，產品出口至美國、澳洲、歐洲、中東、東南亞等 60余個國家及地區。廣東深圳 好家庭 業務涵蓋公共體育、商業健身、家庭健身、競技體育、運動功能訓練與康復服務等領域，產品包括有氧器械

50、、力量器械、康復訓練器等。江蘇張家港 金陵體育 主要產品為球類器材、田徑器材、其他體育器材以及場館設施等。資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 2.3 趨勢：需求升級引領發展，智能化趨勢：需求升級引領發展，智能化+專業化大勢所趨專業化大勢所趨 需求驅動需求驅動+技術迭代，智能化設備方興未艾。技術迭代，智能化設備方興未艾。健身人群基礎身體情況及鍛煉訴求較為細分，往往需要專業指導；此外健身是一個長期過程，及時的糾正調整及效果反饋對于用戶堅持意義重大。因此健身人群對于個性化鍛煉、高效方案、健身效果及時反饋等需求痛點較為關注。伴隨數字化技術的推廣應用，智能健身設備應運而生，其可搭載光敏、聲敏、壓敏等多

51、種傳感器，跟蹤捕捉用戶運動表現信息，并加以分析處理和存儲，得出更加專業化及個性化的運動方案反饋給用戶，如運動姿態的識別與實時糾錯、步頻調整反饋等，幫助用戶高效達成運動目標，營造高質量健身體驗。圖18：智能健身硬件功能示意 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 優化健身體驗效果明顯，智能設備需求高增。優化健身體驗效果明顯，智能設備需求高增。據艾瑞咨詢調查，選取每周健身次數 1-3 次及以上的“資深健身人群”對比發現，使用智能設備的群體單次健身時長明顯高于不舒華體育(605299)公司深度 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 使用的群體，即智能健身設備更有利于促進用戶健身積極性、優化健身體

52、驗，使其愿意投入更長的時間進行鍛煉。且使用智能健身設備的人群年均健身開銷整體水平遠高于傳統健身群體，該部分人群消費力較強，凸顯智能設備需求飽滿。艾瑞咨詢亦預計中國智能健身行業市場規模將由 2019 年的 100 億元增至 25 年 820億元，CAGR 高達 42%。圖19：傳統線下健身人群每年健身開銷 圖20：使用智能健身硬件人群每年健身開銷 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 圖21：使用智能健身 APP/器材 VS 不使用健身人群健身時間對比 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 健身精細化趨勢凸顯，專業產品備受青睞。健身精細化趨勢凸顯，專業產品備受青睞

53、。在滿足了基本的運動需求后，力量、心肺、塑形等多種健身需求應運而生，健身器材市場亦逐步向專業化方向發展。據中國年輕人群運動發展白皮書調查，我國 42%的年輕人購買體育裝備時會關注產品專業性，僅次于質量和性價比因素，87%的年輕人只購買/重點考慮/主要購買專業化產品。我們認為未來健身器材細分類目專業度消費心智的重要性將進一步提升，單品類深耕的品牌商有望以點帶面，實現跨越式發展。圖22：中國年輕人群購買體育裝備關注因素占比（%）圖23：中國年輕健身人群對健身設備專業性的態度 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 45%21%15%9%6%4%2%0%10%20%3

54、0%40%50%8%11%14%19%17%15%8%7%0%4%8%12%16%20%2%22%45%19%12%1%15%42%30%12%2%11%27%15%35%4%33%39%15%9%3%34%38%20%5%12%23%31%15%19%0%10%20%30%40%50%15分鐘以下 15-30分鐘 30-45分鐘 45-60分鐘 1小時以上 15分鐘以下 15-30分鐘 30-45分鐘 45-60分鐘 1小時以上 15分鐘以下 15-30分鐘 30-45分鐘 45-60分鐘 1小時以上每周1-3次每周4-6次每天1次以上使用不使用61.2%43.6%41.6%38.3%37.

55、8%31.3%29.0%17.3%0%10%20%30%40%50%60%70%只購買專業產品,7.4%重點考慮購買專業產品,40.1%主要購買專業的產品,39.1%在意專業性但沒有購買傾向,10.5%無所謂,2.9%舒華體育(605299)公司深度 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司優勢：精研產品深耕渠道，承接行業變革紅利公司優勢：精研產品深耕渠道，承接行業變革紅利 3.1 產品：應用場景豐富，擁抱智能浪潮產品：應用場景豐富，擁抱智能浪潮 六大場景全面布局，健身人群廣泛觸達。六大場景全面布局，健身人群廣泛觸達。據中國體育用品業聯合會調查，隨著健身滲透率提升，運動場景逐漸多

56、元化，其中健身房僅位列第 7。而不同場景下運動內容及器材選擇側重亦有所差異，如在室外公共場地主要進行關節活動鍛煉、有氧運動鍛煉等；商業健身房中跑步、力量訓練較受歡迎；而家庭場景則主要使用小型健身器械、有氧健身器械等。舒華體育全面布局家庭健身、商用健身、全民健身、體能訓練、老年健身和校園健身六大條線，致力于實現全場景、全人群覆蓋。其中家庭健身為核心場景，2019 年貢獻健身器材營收占比超 50%，商用場景占比亦逐年攀升，截至 2019 年可達 20%。圖24：健身人群運動場景多元化 圖25：公司健身器材商用場景營收占比逐漸提升 資料來源：中國體育用品業聯合會，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書

57、，浙商證券研究所 表5：舒華體育覆蓋六大健身場景 使用場景使用場景 圖示圖示 簡介簡介 家庭健身 健身器材業務的主要項目，銷售收入占比超 50%，提供有氧訓練、力量訓練、功能性與柔韌性訓練和理療按摩器材，包括跑步機、健身車、筋膜槍、啞鈴和阻力帶等。商用健身 曾為莆田仙游部隊、紫光集團辦公大樓健身中心、重慶歐瑞精品酒店健身房等定制配置方案。全民健身 為體育公園、全民健身中心、公共體育場等場所提供解決專業化、智能化方案。全民健身工程已有向室內發展的趨勢，2020 年至 2022 年末，公司累計承建了百姓健身房 900 余家。體能訓練 為國家隊訓練基地、軍警訓練中心和運動俱樂部提供專業的體能訓練解決

58、方案及相關器材、服務，速度與力量反饋系統能夠記錄運動數據并將其傳輸至 APP，幫助教練和運動員優化訓練目標。老年健身 2020 年開拓老年健身市場，推出跑步機、健身車和等速肌力訓練器械等產品，幫助老年人進行心肺、肌肉力量、柔韌性等方面的訓練，曾為華友智慧健身館和云棲蘭亭康養公寓提供老年健身解決方案。校園體育 2020 年涉足校園體育市場，為中國政法大學、西南大學、黃岡中學等學校提供科學教學方案和智慧管理平臺，2022 年 9月，國常會發布貼息貸款政策，覆蓋高校的設備購置和更新改造，中長期來看，這部分需求有望迎來釋放。資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 45%42%33%32%30%2

59、6%26%20%17%15%9%7%6%0%10%20%30%40%50%12%19%20%51%55%52%36%26%28%0%20%40%60%80%100%201720182019商用健身器材家用健身器材戶外產品及其他舒華體育(605299)公司深度 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 跑步機優勢品類積淀深厚，橫向對標大牌不落下風。跑步機優勢品類積淀深厚，橫向對標大牌不落下風。按產品分類，公司器材板塊可分為室內健身器材和室外路徑產品，其中室內器材包括跑步機、力量器械、健身車等；室外路徑產品為設置在社區、公園等公共場合的運動器械，包括蹬力器、壓腿器等。其中跑步機作為公司核心品類

60、，目前已擁有 9119 系列（主打性價比）、E 系列、A 系列（主打外觀）、X 系列（高端機型）、V 系列及 T 系列（商用）的多元矩陣，價格帶覆蓋兩千-數萬元區間，可充分滿足不同人群健身需要。而以核心產品 X5 跑步機為例，在峰值馬力、持續馬力、跑帶寬度等參數方面可對標進口品牌，公司自身產品品質已具備國際水準。表6：各品牌跑步機參數對比（力健及泰諾健天貓官旗無萬元價格帶跑步機，此處選取其相對低價款產品進行對比）品牌品牌 型號型號 圖例圖例 售價售價 持續馬力持續馬力 峰值馬力峰值馬力 減震減震 跑帶寬度跑帶寬度 坡度坡度 承重承重 國際 愛康 10421 10799 3.0CHP 4.3HP

61、 FlexSelect減震系統 51cm 0-12%坡度范圍 136kg 力健 F3-GC 36880 3.0CHP 6.0HP FlexDeck減震系統 51cm 0-12%坡度范圍 159kg 泰諾健 MyRun 38000 2.5CHP 6.6HP 自適應跑帶回彈減震 50cm 0-12%坡度范圍 140kg 國內 英派斯 SIERRA-ONE303 10500 1.75CHP 2.5HP D-FLEX減震系統 50cm 0-12%坡度范圍 125kg 舒華體育舒華體育 X5 11599 2.5CHP 5.0HP SUT 全跑臺減全跑臺減震系統震系統 52cm 0-12%坡度坡度范圍范圍

62、 130kg 舒華體育舒華體育 V10 60089 4.0CHP 6.0HP SUT 全跑臺減全跑臺減震系統震系統 58cm-2%-18%坡度范圍坡度范圍 181kg 舒華體育舒華體育 E7 4399 1.25CHP 2.5HP 6 位緩沖柱減震位緩沖柱減震 48cm 0-12%坡度坡度范圍范圍 126kg 舒華體育舒華體育 A9 2499 1.25CHP 3.0HP 緩震囊緩震囊+橡膠柱橡膠柱雙重緩震結構雙重緩震結構 48cm 0-15%坡度坡度范圍范圍 120kg 資料來源：各品牌天貓旗艦店，公司官網，浙商證券研究所 多元化器材需求高增，車類產品加速跑出。多元化器材需求高增，車類產品加速跑

63、出。跑步機作為經典健身基礎器械，奠定公司銷售基本盤，據招股書披露，截至 20H1，跑步機貢獻營收 2.62 億元。占室內健身器材收入比例達 63%。而在健身需求多元化、專業化趨勢下，器械市場上動感單車、橢圓機等品類銷售占比進一步提升。根據中商情報網，2021 年中國市場健身車需求量達 46.1 萬臺，同比+12%，預計至 2023 年將提升至 54.1 萬臺，公司車類產品亦迎來銷量增長黃金期。據公司年報，21 年公司在京東平臺的動感單車、橢圓機等車類產品銷量+78%，天貓平臺健身車銷量同比+39%。公司有望在夯實跑步機市場地位的同時，承接車類器材需求高增紅利。圖26：舒華體育室內健身器材細分項

64、營收（百萬元）圖27：近年來健身車終端需求增長較快 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 前瞻布局智能器械，加碼研發構建智慧運動版圖。前瞻布局智能器械，加碼研發構建智慧運動版圖。2014 年公司便推出觸屏智能跑步機，開啟智能化發展，此后陸續推出力量速度反饋系統等對器械進行迭代，以滿足用戶高增的健身器材智能化需求。公司與北體、體育科學會運動醫學分會及華為、西門子等科技企業深入合作，進一步構建全場景智慧運動體驗。2019 年起公司推出華為生態圈系列跑步305 88 70 47 333 110 75 55 357 136 82 49 262 75 52 25 0

65、50100150200250300350400跑步機力量器械健身車其他2017201820192020H127.431.935.941.146.150.954.116%13%14%12%10%6%0%3%6%9%12%15%18%0102030405060201720182019202020212022E2023E健身車需求（萬臺）YOY舒華體育(605299)公司深度 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 機，搭配使用華為/榮耀可穿戴設備，可將運動數據上傳至云端進行分析記錄。用戶也可使用舒華自有 APP，實現健身過程的實時反饋。室外路徑產品方面公司亦積極推進智能化變革，如鄭州體育公園

66、可實現對人流、運動情況、器材狀態等數據的采集監控。近年來公司持續加碼科技投入，研發費率由 2016 年的 0.7%逐步提升至 22 年的 2.3%。圖28：舒華運動 APP 兼具課程、計劃制定、社區交流功能 圖29：舒華體育研發費用率逐年提升 資料來源：舒華運動 APP，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 3.2 渠道：貫通線上線下，把握電商風口渠道：貫通線上線下，把握電商風口 銳意革新敢為人先，打造全渠道多元布局。銳意革新敢為人先，打造全渠道多元布局。1998 年，公司開設線下專賣店經營健身器材，為行業首創；2009 年開啟電商業務，同樣成為業內首家線上線下同步銷售的企業。歷

67、經 20 余年深耕，公司逐步打造了“線上+線下”、“直銷+經銷”的多元銷售體系。截至 22年底，公司合作經銷商 240 余家，經銷商以專賣店、購物中心店中店等多種形式覆蓋各級市場。線上渠道公司以天貓、京東等平臺為主，直接面向終端客群銷售產品。此外公司已開啟品牌國際化戰略，在全球鋪設自有品牌銷售網絡，截至 21 年底，公司已在亞非和南美等地區形成自有品牌渠道體系，業務覆蓋歐美、中東、東南亞等 70 多個國家和地區。圖30：舒華體育銷售模式概覽 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 電商渠道拉動明顯，健身器材直銷比例逐年增加。電商渠道拉動明顯，健身器材直銷比例逐年增加。據公司招股書，早年公司室內健

68、身器材主要以經銷模式進行銷售，其中 2017 年經銷占比超 64%。伴隨公司逐步加碼商業客戶及線上銷售，直銷占比逐步提升至 20H1 的 67%，其中受華為生態圈跑步機拉動等因素影7.214.421.128.732.934.630.90.7%1.3%1.8%2.2%2.2%2.2%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05101520253035402016201720182019202020212022研發費用（百萬元）研發費用率舒華體育(605299)公司深度 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 響，20H1 電商銷售占直銷比重已增至 56%。目前，公司已布局天

69、貓及淘寶、京東、抖音等主流電商，并進一步發力下沉渠道，如 22H2 拼多多直營旗艦店銷售額環比上半年實現倍數增長。公司核心品類如跑步機擁有數個定位差異化的系列產品，多電商平臺的布局亦有助于實現多元目標客群的廣泛觸達。圖31：舒華體育室內健身器材直銷/經銷占比 圖32：舒華體育室內健身器材直銷渠道細分 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 京東電商占比走高，市場分化跑步機黃金賽道。京東電商占比走高，市場分化跑步機黃金賽道。從電商銷售內部結構來看，伴隨京東“家電大件”心智夯實，其電商銷售占比亦逐年提升，對應 2017-20H1 淘系占比由 63%降至 43%，

70、京東由 27%增至 41%。據 ZION 研究，21 年全球健身器材線上銷售占比 46%，電商化大勢所趨。據浙江電子商務促進會，21 年京東僅 0.4%的健身器材賣家年銷售額超 10億元，4.1%的賣家在 1 億-10 億元間，分化明顯。而銷售額過億賣家中 58%的店鋪經營跑步機品類，其作為家用商用常備器材，價格多在兩千至萬元，遠高于小型器材，相對容易跑出頭部賣家。在行業電商化階段，舒華作為以跑步機為核心品類的老牌國貨，有望充分享受渠道變革紅利。圖33：舒華體育室內健身器材電商渠道細分 圖34：2021 年京東健身器材賣家銷售額分布 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：浙江省電子商

71、務促進會，浙商證券研究所 打造全國服務網絡，自有品牌揚帆出海。打造全國服務網絡，自有品牌揚帆出海。線下渠道方面，歷經 20 余年深耕，公司建立了遍布全國的營銷服務網絡，截至 22 年合作 240 余家經銷商，其中 81 家核心菁英經銷商可貢獻 70%的經銷收入。公司當前于全國大中城市覆蓋 1000 余個售后網點，并新打造全場景體驗式門店新模式，實現客群引流、促進產品銷售。此外公司以東南亞市場為起點，逐步拓展海外業務，并積極發展以亞馬遜為代表的跨境電商業務，品牌國際化戰略正當其時。35.6%43.8%51.3%67.0%64.4%56.2%48.7%33.0%0%20%40%60%80%100%

72、2017201820192020H1直銷經銷45.2%41.8%46.8%56.2%37.6%32.8%30.8%28.8%17.3%25.4%22.4%14.9%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1電商銷售OEM/ODM商業客戶62.5%56.4%48.9%43.2%27.0%27.6%37.2%41.0%9.0%9.2%7.4%6.3%1.4%6.8%6.6%9.5%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1天貓及淘寶京東唯品會其他電商平臺0.4%4.1%20.8%30.0%23.5%21.2%0%5%10%15%20%25

73、%30%35%超10億元1-10億1000萬-1億100-1000萬 10-100萬低于10萬舒華體育(605299)公司深度 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 業績驅動：政企招標再拓業務版圖，展架營收有望迎來回補業績驅動：政企招標再拓業務版圖，展架營收有望迎來回補 4.1 招標經驗積淀深厚，乘政策東風加速跑出招標經驗積淀深厚，乘政策東風加速跑出 招投標實戰經驗豐富，中標金額行業領先。招投標實戰經驗豐富，中標金額行業領先。公司室外路徑產品的主要客戶是體育局、政府部門及企事業單位，截至 20H1 直銷占比達 75%，公司多在下半年通過招投標的方式獲取采購訂單。20 余年室外路徑產

74、品招投標實戰經驗積淀中，公司通過各地方經銷商與當地體育局及政府單位建立深厚合作關系，相關經驗可進一步遷移到健身器材招投標領域。具體而言，招標的本質是在預算和產品及服務品質之間尋求平衡，舒華是國內中高端健身器材品牌代表，自身性價比優勢突出，備受下游客戶青睞，中標數量及金額常年行業領先。NSCC 數據顯示，2020年公司中標金額達 3.1 億元，遠高于第二名好家庭的 1.8 億元。圖35：舒華體育室外路徑產品直銷/經銷占比 圖36：2020 年各企業中標數據（萬元）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：北京國體世紀質量認證中心，浙商證券研究所 全民健身政策東風，室外路徑將迎確定性增長。全

75、民健身政策東風，室外路徑將迎確定性增長。據全民健身計劃（2021-2025）政策指引，至 2025 年我國將新建或改擴建 2000 個以上體育公園、全民健身中心、公共體育場館等健身場地設施，補齊 5000 個以上鄉鎮（街道）全民健身場地器材。我們認為這部分全民健身場地建設需求將天然傾斜于國產器材供應商，且在疫情期間受靜態管理影響，預計整體工程節奏有所放緩，疫后建設進度有望提速。舒華體育 2020 年至 22 年末累計承建了百姓健身房 900 余家，實際建設與招投標經驗豐富，看好公司未來持續中標相關項目，驅動室外健身路徑業務營收增長。表7：舒華體育 2023 年以來部分室外健身路徑類中標項目一覽

76、（不完全統計）區域區域 中標時間中標時間 中標項目中標項目 器材需求器材需求 中標金額中標金額 運城市 23年 1 月 平陸縣衛生健康和體育局張店鎮、張村鎮全民健身中心體育器材購置項目 上肢牽引器、二位單杠等 39.5 萬元 黔南州 23年 2 月 黔南州百姓室外健身房項目 智能深蹲訓練器、拉伸訓練架等 157.1 萬元 合肥市 23年 2 月 某部醫院器材采購項目/50.0 萬元 無為市 23年 2 月 無為市百姓健身房健身設備采購項目/49.5 萬元 四平市 23年 3 月 梨樹縣文廣旅局健身路徑采購項目 二位太極揉推輪、三位扭腰器 21.2 萬元 長興縣 23年 3 月 2023年長興縣

77、智能二代健身路徑采購項目 智能劃船器等 64.5 萬元 蚌埠市 23年 3 月 2023年快樂健身暖民心體育器材采購/218.0 萬元 呼倫貝爾市 23年 3 月 呼倫貝爾市體育局體育設備采購項目 智能太極揉推輪等 188.7 萬元 北京市 23年 3 月 通州區體育局 2023 年零散健身器材安裝項目 二位太空漫步機、拉伸訓練架等 89.7 萬元 遵義市 23年 3 月 遵義市教體局百姓室外健身房建設項目 臥式健身車，踢腿訓練器等 317.8 萬元 資料來源：各級政府采購網，各區域公共資源交易中心官網，浙商證券研究所 68.0%66.4%67.0%75.1%32.0%33.6%33.0%24

78、.9%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1直銷經銷31000 17518 15318 13081 9152 05000100001500020000250003000035000舒華體育好家庭澳瑞特鐵人運動英派斯舒華體育(605299)公司深度 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 設備更新需求旺盛，健身器材發力全渠道布局。設備更新需求旺盛，健身器材發力全渠道布局。近年來伴隨軍警訓練專業化變革、高校體育設備貼息政策落地、疊加全民健身計劃政策指引，全國軍警、企事業單位、高校健身設備更新需求旺盛。舒華作為奧運 IP 背書的國產健身品牌，有望充分受益于這一

79、輪健身設備國產化更新大潮。截至 2019 年，舒華已為上千家軍警單位配套專業健身房，22 年公司積極參與軍民融合招投標項目，全國軍警司系統項目儲備量同比增長超 35%；此外公司亦持續加強企事業系統項目轉化、依托高校貼息政策，與清華大學、江西科技師范大學等幾十個院校達成合作。通過對細分市場的差異化梳理和解決方案提供，公司逐步構建起“To C+To B+To G”的全渠道布局，實現重點客群多元化拓展。表8：公司可對不同器材類招投標項目提供差異化解決方案 場景場景 需求需求 設備方案舉例設備方案舉例 軍警健身訓練 對應自身軍事體能弱項，進行強化訓練 針對越野跑，使用跑步機、橢圓機、劃船器鍛煉人體心肺

80、功能；針對武裝泅渡，使用史密斯機激活核心、臀部力量；針對投擲榴彈項目，使用肱二頭肌彎舉訓練器，增強手臂力量。企事業單位 因地制宜地合理利用面積，根據企業工作性質配置器材 針對“久坐一族”設計放松拉伸健身器材，可對脊椎和背部神經進行拉伸。校園體育健身 根據不同學校、學生身體發展階段等情況，合理配置體育解決方案 針對校園體育教學管理，將智能健身器材、智能設備、軟件系統互聯，實現可視化教學跟蹤及后臺數據管理。資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4.2 實體門店疫后修復在即，深耕客戶展架彈性凸顯實體門店疫后修復在即，深耕客戶展架彈性凸顯 疫情沖擊營收承壓，展架業務仍未恢復疫情沖擊營收承壓，展架業務仍未

81、恢復 19 年水準。年水準。公司除健身器材外另一大業務為展示架，主要用于終端實體門店傳遞產品信息，并宣傳品牌形象。展示架的定制化需求較高，不同客戶營銷策略、強調要素較為差異化，因此要求展架制造企業具備大規模制造交付能力及相當的設計能力。2014-2019 公司展架業務收入以 12%的年復合增速穩健增長，至 19 年貢獻營收 4.4 億元，占總營收比重為 33%。20 年受疫情影響，終端門店拓店及產品上新放緩，公司展架業務受沖擊明顯，收入占比降至 15%。隨后伴隨防控環境趨緩，展架收入有所回升，截至 22 年，實現營收 3.0 億元，占比 22%，但仍未恢復至疫情前水準。圖37：公司歷年展架業務

82、收入情況 資料來源：公司招股書，公司公告，浙商證券研究所 深度綁定下游客戶，疫后修復業績可期。深度綁定下游客戶，疫后修復業績可期。依托自身優秀的制造及體育設計能力，公司與安踏、阿迪達斯、特步等品牌保持多年合作關系，其中安踏掌門丁氏兄弟為公司第二大股東，截至 20H1，安踏可貢獻公司 49%的展架收入，下游大客戶深度綁定。此外近年公司亦積極拓展貓人、波司登等新客戶，降低單一品牌方依賴度。據安踏財報，疫情前安踏線下門店數量可保持穩健增長，20-21 年受疫情影響門店數小幅收窄，伴隨管控政策逐步優2.53.03.03.23.94.42.33.13.020%2%6%21%13%-48%36%-2%28

83、%28%28%28%33%33%15%20%22%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201420152016201720182019202020212022展架業務收入（億元）YOY占總收入比重舒華體育(605299)公司深度 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化，22 年安踏門店數量終迎來企穩回升。伴隨新冠疫情進入“乙類乙管”時代，下游終端門店數量及產品上新速度迎來修復，展架需求也將恢復增長，有望貢獻確定性業績增量。圖38：公司展架業務客戶貢獻占比 圖39：安踏線下門

84、店數量（統計安踏店+安踏兒童店）資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：安踏體育公司財報，浙商證券研究所 5 財務分析：盈利能力修復在即，庫存周轉拐點將至財務分析：盈利能力修復在即，庫存周轉拐點將至 毛利率凈利率企穩回升，銷售研發費用率小幅上行。毛利率凈利率企穩回升，銷售研發費用率小幅上行。2020 年前，公司整體盈利能力較為穩定，20 年公司進行會計準則調整，將原本在銷售費用中核算的平臺使用費、綜合服務費及運費等，調整至主營業務成本，疊加疫情沖擊、原材料漲價等因素，公司毛利率凈利率下降明顯。2022 年公司毛利率/凈利率分別為 29.8%/8.1%，同比+1.6pp/0.7pp，迎來

85、企穩回升。費用率方面，受會計準則調整影響，20 年銷售費用率下降較大，此后伴隨公司電商平臺等 C 端業務拓展推進，銷售費率小幅提升，此外公司近年來智能化設備研發投入明顯，研發費率呈上行趨勢。圖40：舒華體育近年來毛利率和凈利率水平 圖41：舒華體育近年來各項費用率水平 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 健身器材毛利率有所回升，看好盈利能力持續修復。健身器材毛利率有所回升，看好盈利能力持續修復。按業務看，2021 年公司室內健身器材毛利率受原材料漲價等因素影響有所承壓，22 年修復明顯，同比+2.6pp。公司室外健身路徑業務主要面向政府采購，伴隨自身生產效率

86、提升和規模效應顯現，毛利率呈現逐年上行趨勢。展架業務受終端客戶拓店及采購節奏影響，近三年持續承壓。按渠道看，受電商平臺流量投放等因素影響，公司直銷毛利率近年來小幅下降；公司經銷渠道多年深耕，40.9%43.1%48.3%49.0%27.9%24.3%24.9%26.0%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1安踏體育阿迪達斯特步出口波司登貓人利郎其他9467 10057 10516 9922 9403 9603 6%5%-6%-5%2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020004000600080001000012000201720182019202

87、020212022門店數量YOY42.7%43.0%40.0%41.0%30.4%28.2%29.8%12.6%11.2%10.0%11.0%9.2%7.4%8.1%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022毛利率凈利率14.9%18.1%15.9%16.8%7.3%8.2%8.5%8.3%8.4%7.7%6.7%6.7%6.7%7.2%0.7%1.3%1.8%2.2%2.2%2.2%2.3%0%4%8%12%16%20%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率舒華體育(605299)公司深度 22/

88、27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 商業模式運營較為成熟，毛利率整體穩定；外銷渠道 22 年毛利率提升明顯，公司海外業務亦逐步從 OEM/ODM 向自有品牌轉型。圖42：舒華體育各主營業務毛利率 圖43：舒華體育各銷售渠道毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 疫情影響存貨周轉放緩，產銷率控制良好有望迎來優化。疫情影響存貨周轉放緩，產銷率控制良好有望迎來優化。運營角度來看，公司自身渠道積淀較為深厚，疊加線上電商平臺增長明顯，應收賬款周轉天數由 2017 年的 78天逐步下降至 2022 年的 61 天，終端回款良好，整體經營穩健。與此同時，受新冠疫情

89、影響，公司近年來存貨周轉速度放緩，對應存貨周轉天數由 2020 天的 87 天上升至 2022 年的 118天。公司近年來積極優化產銷結構，推動庫存去化，跑步機/力量器械產銷率由 2020 年的82%/93%提升至 2022 年的 102%/108%，預計伴隨疫后健身行業及出口回暖，公司存貨周轉迎來提速。圖44：舒華體育存貨周轉天數和應收賬款周轉天數 圖45：舒華體育健身器材產銷率逐步優化 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測分析盈利預測分析（1）收入端）收入端 室內健身器材：室內健身器材：當前我國處于健身人

90、群低滲透高增長發展階段，市場空間廣闊。相較于國際品牌，公司健身器材兼具品類優勢（跑步機為健身器材黃金賽道，且性能不輸大牌）+客群優勢（兩千元-萬元價格區間適配家用健身群體），有望進一步放量。此外公司產40.3%55.2%31.7%40.8%51.1%35.8%30.5%25.8%31.4%27.0%26.4%29.9%29.6%28.9%29.7%0%10%20%30%40%50%60%室內健身器材室外健身路徑展架2018201920202021202230.3%37.9%19.7%27.7%36.3%12.9%27.0%37.0%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%直

91、銷經銷外銷2020202120229890888787102118747876736958610204060801001201402016201720182019202020212022存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)82%93%102%93%99%108%0%20%40%60%80%100%120%202020212022跑步機力量器械舒華體育(605299)公司深度 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品端智能化迭代升級+健身車類產品加速跑出、渠道端線上線下并舉+發力軍警系統及企事業單位、高校采購，多因素共振驅動營收穩健增長。22 年受靜態管理及疫情過峰等多因素影響，該部

92、分業績短暫承壓，預計今年將迎來快速修復，此后亦有望保持中高速增長趨勢，預計 23-25 年該部分業務同比增速為 23%/18%/17%，對應營收為 10.0/11.9/13.8 億元。室外健身路徑：室外健身路徑：公司該部分業務受政府采購規劃影響明顯，疫情期間需求端受到一定沖擊。我們認為，在全民健身計劃（2021-2025）等文件指引之下，各地全面健身室外路徑建設需求確定性較強，今年各地采購項目推進速度也將加快，公司作為招投標經驗豐富的國產龍頭，有望充分受益這一進程。與此同時據各級政府招標網站查詢，公司 23 年以來中標項目儲備豐富，進一步印證室外路徑 23 年成長動能充沛，此后亦有望維持穩健增

93、長。預計 23-25 年該部分業務同比增速為 26%/10%/10%，對應營收為 2.5/2.8/3.0億元。展架業務：展架業務：公司該部分業務主要客戶為安踏、特步等品牌線下門店，疫情期間門店拓展及產品上新節奏受沖擊，對應公司展架業務收入較疫情前下降明顯。伴隨疫情乙類乙管時代到來，終端門店經營有望快速恢復，其中公司展架業務核心客戶安踏體育線下門店數已迎來企穩回升，或可作為前瞻指標，我們預計公司展架業務今年將迎來明顯修復，短期看預計可基本對標疫情前水平，中長期看公司展架業務深度合作下游大客戶，設計制造交付能力出眾，伴隨疫情期間中小供應商出清，未來市場開拓有望持續推進，驅動業績穩健增長。預計 23

94、-25 年該部分業務同比增速為 30%/15%/15%，對應營收為 3.9/4.5/5.2 億元。表9：舒華體育收入驅動因素拆分（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營業收入總營業收入 1484.1 1562.0 1351.6 1687.0 1960.0 2262.3 YOY 11.3%5.3%-13.5%24.8%16.2%15.4%整體毛利率 30.4%28.2%29.8%30.5%30.8%31.1%主營業務收入小計主營業務收入小計 1456.5 1522.2 1324.1 1653.3 1920.8 2217.1 YOY 11.3%4.5%-13

95、.0%24.9%16.2%15.4%主營業務毛利率 29.8%27.5%29.5%30.2%30.5%30.9%室內健身器材室內健身器材 962.5 970.7 818.4 1004.9 1188.3 1389.9 YOY 54.4%0.9%-15.7%22.8%18.3%17.0%占主營業務收入比重 66.1%63.8%61.8%60.8%61.9%62.7%毛利率 30.5%27.0%29.6%30.0%30.5%31.0%室外健身路徑室外健身路徑 266.5 242.2 201.9 253.5 278.3 304.8 YOY 8.1%-9.1%-16.7%25.6%9.8%9.5%占主營

96、業務收入比重 18.3%15.9%15.2%15.3%14.5%13.7%毛利率 25.8%26.4%28.9%30.0%30.0%30.0%展架業務展架業務 227.5 309.3 303.8 394.9 454.2 522.3 YOY-48.1%35.9%-1.8%30.0%15.0%15.0%占主營業務收入比重 15.6%20.3%22.9%23.9%23.6%23.6%毛利率 31.4%29.9%29.7%31.0%31.0%31.0%其他業務其他業務 27.5 39.8 27.5 33.7 39.2 45.2 YOY 8.6%44.5%-30.8%22.6%16.2%15.4%占總收

97、入比重 1.9%2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利率 64.4%55.4%45.0%45.0%45.0%45.0%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 舒華體育(605299)公司深度 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）成本端：）成本端：一方面伴隨疫情防控趨緩，鋼材等原材料價格將基本企穩，公司生產端規模效應將進一步凸顯。另一方面分板塊來看，公司室內健身器材業務受益產品迭代和商用市場拓展，整體客單價有望逐步提升，帶動毛利率上行；室外路徑業務政府采購產品同樣呈現智能化、專業化趨勢，由基礎的單杠、拉伸訓練架向智能劃船機等設備發展，預計整體毛利率有望小幅提升；展架業務與品牌方

98、合作歷史較長，預計毛利率有望基本恢復至疫情前水準并整體保持穩定。綜上，預計公司 23-25 年整體毛利率為 30.5%/30.8%/31.1%。（3）費用端：）費用端：公司近年來持續開拓健身器材線上電商銷售渠道，中短期市場投放將保持上行趨勢，預計 23-25 年銷售費用率為 8.60%/8.65%/8.70%。此外運營角度來看，公司終端回款加快，積極推進庫存去化，管理效率有望逐步提升，預計 23-25 年管理費用率分別為 7.10%/6.90%/6.70%。產品方面，公司積極擁抱智能化浪潮，器材迭代提速驅動研發端持續加碼，預計 23-25 年研發費用率為 2.60%/2.75%/2.90%。綜

99、上，預計公司綜上，預計公司 2023-25 年營收為年營收為 16.9/19.6/22.6 億元，同比億元，同比+25%/16%/15%。歸母凈。歸母凈利潤為利潤為 1.4/1.7/2.1 億元，億元，同比同比+27%/23%/21%。6.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 受限于 A 股健身器材同業盈利預測數據可得性，我們選取戶外運動相關公司及臺股健身器材公司進行對比：牧高笛為國內露營裝備龍頭，在扎實的制造基礎上，把握“精致露營”發展趨勢，持續提升產品品質及調性，wind 一致預期下 23 年 PE 為 20X；探路者產品涵蓋戶外服裝、功能鞋和戶外裝備等系列，擁有極地科考等國家級背書，

100、受益于戶外行業增長，業績提升可期，wind 一致預期下 23 年 PE 為 63X；泰諾健為意大利著名健身器材品牌，為多屆奧運會官方合作供應商，在全球擁有 14 家分公司，遍布歐美亞澳各大洲，產品力渠道力積淀深厚，彭博一致預期下 23 年 PE 為 22X。舒華體育產品端覆蓋六大健身場景，專業化優勢突出；渠道端線上線下深耕多年，奧運 IP 賦能，積極構建“To C+To B+To G”全面布局；受益于體育政策催化紅利+健身器材需求高增，疊加自身招投標經驗豐富，有望承接行業高景氣需求。預計 2023-25 年公司歸母凈利潤分別為 1.4/1.7/2.1 億元，同比增長 27%/23%/21%，當

101、前市值下對應 PE 為 35/29/24倍。表10：可比公司盈利預測及估值（億元，其中泰諾健貨幣單位為歐元）股票代碼股票代碼 公司公司 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 605299.SH 舒華體育舒華體育 49 1.09 1.39 1.71 2.06-5%27%23%21%44.7 35.2 28.7 23.7 603908.SH 牧高笛 39 1.40 1.99 2.63 78%42%32%27.8 19.5 14.8

102、300005.SZ 探路者 68 0.56 1.08 1.48 3%93%37%122.0 63.1 46.1 TYGM 泰諾健 17 0.66 0.77 0.91 1.04 29%16%19%14%25.3 21.7 18.2 16.0 平均 58.4 34.8 26.4 資料來源：wind，彭博，浙商證券研究所（截至 23 年 4.21日，其中泰諾健 23-25 年預測來自彭博，牧高笛 23-24 年、探路者 22-24 年預測來自 wind 一致預期）此外針對海外健身器材龍頭泰諾健估值水平明顯低于舒華體育這一現象，我們進一步復盤兩家公司歷史估值水平，如圖 46-47 所示，舒華體育自上市

103、以來多數時間估值水平大于 40X PE，歷史高點觸及 60X PE 以上，泰諾健歷史估值水平多數時間低于 30X PE。即歷史數據顯示，舒華體育較泰諾健享有一定的估值溢價，其主要原因或包括：1）A 股與意大利交易所整體流動性及估值體系存在差異；2）歐美健身器材市場已發展相對成熟，家用及商用終端需求增量有限，品牌端格局已較為穩定；而中國健身市場正處于低滲透高增長階舒華體育(605299)公司深度 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 段，品牌端呈現“國際大牌主導，國產品牌迎頭趕上”趨勢，未來需求規模及品牌市占率彈性想象空間較大。我們認為公司產品智能化屬性明顯，且在以代工起家的中國健身器材

104、行業中已率先跑出自有品牌影響力，為 A 股稀缺成長性與確定性兼具的健身器材品牌商，在政策支持引導+國產健身器材迎頭趕上的歷史背景下，其當前估值水平橫向看較國際龍頭可享有一定溢價，縱向看對比自身歷史估值亦處于相對低位，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖46：舒華體育 PE band（縱軸單位：元）圖47：泰諾健 PE band（縱軸單位：歐元）資料來源：wind，浙商證券研究所（截至 23.4.21 收盤）資料來源：彭博，浙商證券研究所（截至 23.4.21 收盤）7 風險提示風險提示 1）行業競爭加??；行業競爭加??；健身器材目前國際品牌主導，國產品牌迎頭趕上，或處于競爭

105、格局變革階段，若行業競爭加劇，發生價格戰等事件，或對公司業績造成一定影響。2）渠道拓展及新品推廣不及預期；渠道拓展及新品推廣不及預期；公司渠道端深化“To C+To B+To G”全面布局，產品端積極推進智能化迭代，若未來渠道拓展受阻、新品銷售不及預期，將對公司業績造成影響。3）產業支持政策落地不及預期；產業支持政策落地不及預期；全民健身、高校器材更新貼息等政策進一步催生相應采購、更新需求，若未來政策落地不及預期，需求端增量放緩，或將對公司業績造成影響。4）鋼材等原材料價格大幅上漲。鋼材等原材料價格大幅上漲。公司生產所需的主要原材料是鋼材、馬達、電控等，若未來主要原材料采購單價持續上漲，將會造

106、成產品毛利的波動，進而影響公司的經營業績。舒華體育(605299)公司深度 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值資產負債表 利潤表(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 986.34 1287.92 1525.32 1866.67 營業收入營業收入 1351.61 1687.02 1959.97 2262.32 現金 222.52 378.91 521.11 746.60 營業成本 948.40 1171.91 1

107、355.61 1557.71 交易性金融資產 150.57 150.57 150.57 150.57 營業稅金及附加 14.68 21.35 24.48 27.15 應收賬項 236.52 290.88 316.39 366.91 營業費用 115.18 145.08 169.54 196.82 其它應收款 41.63 59.90 66.37 75.54 管理費用 97.36 119.78 135.24 152.71 預付賬款 14.49 19.88 22.32 25.29 研發費用 30.93 43.86 53.90 65.61 存貨 277.98 337.45 393.35 452.37

108、財務費用 3.16 2.69(0.09)(3.14)其他 42.63 50.33 55.21 49.39 資產減值損失 32.38 10.00 10.00 10.00 非流動資產非流動資產 849.62 782.26 712.68 638.26 公允價值變動損益 0.57 0.57 0.57 0.57 金額資產類 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 6.02 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營收益 20.67 5.00 5.00 5.00 固定資產 662.21 615.69 555.27 491.71 營業利潤營業利潤 1

109、36.79 177.93 216.86 261.03 無形資產 96.13 89.08 81.88 75.23 營業外收支(0.94)(0.94)(0.94)(0.94)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 135.86 177.00 215.93 260.10 其他 91.28 77.49 75.54 71.32 所得稅 26.42 38.06 45.33 53.70 資產總計資產總計 1835.96 2070.18 2238.01 2504.93 凈利潤凈利潤 109.44 138.94 170.60 206.40 流動負債流動負債 468.89 556.02

110、 552.40 612.23 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 136.65 143.36 115.09 131.70 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109.44 138.94 170.60 206.40 應付款項 158.30 224.59 243.92 279.60 EBITDA 205.47 232.15 268.78 309.97 預收賬款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（最新攤?。?.27 0.34 0.41 0.50 其他 173.94 188.07 193.40 200.93 非流動負債非流動負債 79.00 75.22 76.0

111、7 76.76 主要財務比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 2022 2023E 2024E 2025E 其他 79.00 75.22 76.07 76.76 成長能力成長能力 負債合計負債合計 547.89 631.25 628.47 689.00 營業收入-13.47%24.82%16.18%15.43%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤-9.56%30.08%21.88%20.37%歸屬母公司股東權益 1288.07 1438.93 1609.54 1815.93 歸屬母公司凈利潤-5.49%26.95%22.79%20.98%負債和股東權

112、益負債和股東權益 1835.96 2070.18 2238.01 2504.93 獲利能力獲利能力 毛利率 29.83%30.53%30.83%31.15%現金流量表凈利率 8.10%8.24%8.70%9.12%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.51%10.19%11.19%12.05%經營活動現金流經營活動現金流 213.70 137.72 157.44 187.93 ROIC 7.80%8.88%9.84%10.42%凈利潤 109.44 138.94 170.60 206.40 償債能力償債能力 折舊攤銷 66.12 52.47 52.94 53.01

113、 資產負債率 29.84%30.49%28.08%27.51%財務費用 3.16 2.69(0.09)(3.14)凈負債比率 25.55%22.98%18.67%19.47%投資損失(6.02)0.00 0.00 0.00 流動比率 2.10 2.32 2.76 3.05 營運資金變動 1.89(10.90)(25.43)(23.41)速動比率 1.51 1.71 2.05 2.31 其它 39.12(45.47)(40.58)(44.93)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(169.80)4.36 12.37 17.64 總資產周轉率 0.74 0.86 0.91 0.95 資本

114、支出 42.33 5.13 19.04 22.17 應收賬款周轉率 5.90 6.79 6.64 6.65 長期投資 0.45 3.25(2.32)0.46 應付賬款周轉率 5.25 6.12 5.79 5.95 其他(212.58)(4.03)(4.35)(4.98)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(32.85)14.32(27.62)19.92 每股收益 0.27 0.34 0.41 0.50 短期借款 71.40 6.71(28.27)16.61 每股經營現金 0.52 0.33 0.38 0.46 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 3.1

115、3 3.50 3.91 4.41 其他(104.25)7.61 0.66 3.30 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 11.05 156.40 142.20 225.49 P/E 44.67 35.19 28.66 23.69 P/B 3.80 3.40 3.04 2.69 EV/EBITDA 22.15 19.42 16.15 13.33 資料來源：浙商證券研究所 舒華體育(605299)公司深度 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 3

116、00 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投

117、資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告

118、而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一

119、致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010