鄭煤機-公司首次覆蓋報告：從煤機設備龍頭到高端制造典范-230426（43頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。鄭煤機 601717.SH 公司研究|首次報告 煤機行業高景氣，龍頭受益智能化煤機行業高景氣，龍頭受益智能化。近年來煤炭供給側改革成效顯著，我國原煤產量節節高升，帶動煤機行業景氣度持續向好。2020 年八部委印發關于加快煤礦智能化發展的指導意見，煤炭開采智能化加速發展，但目前智能化工作面滲透率仍不足 20%，賽道長坡厚雪。煤炭新增產能、煤機更新換代為煤機增長提供動力，我們認為智能化帶來的更新換代對煤機景氣起到最關鍵的推動作用，人工智能等新技術有望持續推動

2、煤機智能化升級。鄭煤機是煤機智能化先行者，液壓支架市占率排名第一，多項創新成果引領行業發展，有望受益于煤機智能化帶來的機遇。新能源業務穩步推進，汽車零部件向好發展新能源業務穩步推進，汽車零部件向好發展。亞新科雙環、亞新科山西智能制造擴產項目啟動，向高端化轉型；亞新科新能源汽車子公司布局成功進入小鵬、蔚來、東風、比亞迪等供應鏈，2022 年收入 1.9 億元，同比增長約 130%。索恩格經過數年重組降本，21 年剔除重組費用后扭虧為盈，22 年受匯率影響較大的情況下盈利仍然大幅提升，預計后續經營持續好轉；索恩格汽車電動系統有限公司已獲得頭部新能源智能汽車解決方案提供商的采購訂單，22 年完成首條

3、高壓電機生產線的安裝，多個高壓驅動電機項目正在洽談推進。未來公司新能源汽車零部件業務有望繼續保持高速增長。收購洛軸布局收購洛軸布局高端軸承。高端軸承。收購洛軸公司股份，將鄭煤機先進管理模式帶入洛軸；洛軸在我國軸承行業地位突出，高端軸承國產替代空間廣闊，且風電軸承發展空間廣闊，洛軸有望受益行業發展，為鄭煤機帶來新的增長點。高端高端制造制造典范，看好公司多重業務持續精進典范，看好公司多重業務持續精進。鄭煤機是煤機智能制造典范；汽車零部件逐步向高端市場布局；洛軸在我國高端軸承市場地位突出；總體來看，公司有望逐步發展為高端制造典型企業，看好公司多重業務持續精進。我們預測公司 2023-2025 年每股

4、收益分別為 1.85、2.25、2.69 元，根據可比公司估值，我們認為目前公司的合理估值水平為 2023 年的 10 倍市盈率，對應目標價為18.50 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期，行業政策變化，大宗商品價格波動，汽車消費不及預期，新能源業務發展不及預期，競爭加劇，匯率波動風險，商譽減值風險，技術研發失敗。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)29,275 32,021 35,957 39,946 45,130 同比增長(%)10.4%9.4%12.3%11.1%13.0%營業利潤(百萬元)2,620 3,075 4,313

5、 5,239 6,271 同比增長(%)34.2%17.4%40.2%21.5%19.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,948 2,538 3,303 4,009 4,796 同比增長(%)57.2%30.3%30.1%21.4%19.6%每股收益（元）1.09 1.42 1.85 2.25 2.69 毛利率(%)21.9%20.7%22.9%23.5%23.5%凈利率(%)6.7%7.9%9.2%10.0%10.6%凈資產收益率(%)14.0%15.6%17.5%18.8%19.7%市盈率 12.5 9.6 7.4 6.1 5.1 市凈率 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 資料來源：公

6、司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年04月25日）13.4 元 目標價格 18.50 元 52 周最高價/最低價 17.81/10.25 元 總股本/流通 A 股（萬股）178,225/175,760 A 股市值（百萬元）23,882 國家/地區 中國 行業 機械設備 報告發布日期 2023 年 04 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-6.76 1.21 9.56 25.84 相對表現-1.97 2.81 14.79 21.97 滬深 300-4.79-1.6-5.23 3.87

7、楊震 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520060002 香港證監會牌照：BSW113 從煤機設備龍頭到高端制造典范 鄭煤機首次覆蓋報告 買入（首次）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目錄 1、全新的鄭煤機.6 1.1、煤機龍頭地位穩固.6 1.2、核心業務厚積薄發，盈利能力穩步增長.6 1.3、公司是國有企業混改的“先鋒”.8 1.4、股權激勵計劃穩步推進，創新驅動邁向高領域.9 2、煤機行業：拳頭業務厚積薄發，

8、拾級而上，開啟智能化新篇章.9 2.1、原煤產量步步高升，下游增長提振需求.9 2.2、市場規模不斷擴大，“機械化”開啟新增長.12 2.3、煤礦智能化浪潮開啟，智慧礦山迎來增長良機.15 2.4、煤機景氣可持續，龍頭受益智能化.17 2.4.1 煤企資本開支持續增長，新增產能資本開支占比較低 18 2.4.2 煤機智能化先行者，有望受益智能化浪潮 20 3、汽車零部件行業：業務能力穩健增長，新能源轉型穩步落地.21 3.1、亞新科：多元化零部件供應商，技術研發持續發力.23 3.2、SEG 重組順利完成，新能源市場持續發力.26 3.3、新能源業務：乘政策“東風”，加快產業布局.29 4、參

9、與洛軸股權受讓，布局高端軸承.30 4.1、中國軸承市場空間廣闊，高端軸承相對落后.30 4.2、政策支持軸承行業發展，高端軸承國產替代空間廣闊.33 4.2.1 高端軸承開發持續推進，國產替代空間廣闊 34 4.3、洛軸在風電軸承處于領先，有望受益于風電增長.36 4.4、他山之石：對照五洲新春看洛軸價值.37 5、盈利預測與投資建議.38 盈利預測.38 投資建議.39 風險提示.40 AUbWgVlXbVjYsXqZuV6MbP7NtRqQsQoNeRqQrNfQtRqPaQnMmMMYtPtOwMmPwP 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

10、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司營業收入（億元）.7 圖 3：公司歸母凈利潤（億元）.7 圖 4：毛利率和歸母凈利率（%）.7 圖 5：分業務的毛利率（%）.7 圖 6：公司主營業務占總營收比例（2022 年）.8 圖 7：研發費用支出（億元）.8 圖 8：我國煤炭行業供給側結構性改革框架.10 圖 9：環渤海動力煤價格（元/噸）.11 圖 10：澳大利亞紐卡斯爾動力煤價格（美元/噸）.11 圖 11：煤炭開采和洗選業進口數量指數（上年同月=100）.11 圖 12：煤炭

11、開采和洗選業進口價格指數（上年同月=100）.11 圖 13：中國原煤產量（億噸）.11 圖 14：中國煤炭行業 FAI 累計同比（%）.11 圖 15：中國原油對外依存度.12 圖 16：中國天然氣對外依存度.12 圖 17：煤炭機械 50 強企業營業收入.13 圖 18：煤炭機械 50 強企業凈利潤.13 圖 19：煤炭企業機械化程度.13 圖 20：2018-2020 年中國煤炭機械 50 強企業主要產品產量（單位：臺、架）.14 圖 21：未來礦山應用架構體系.16 圖 22：煤炭智能化工作面數量.17 圖 23：煤炭核增產能.18 圖 24：核增煤炭投資金額.18 圖 25：煤企資本

12、開支統計（億元）.18 圖 26：中國神華核增產能投資和煤炭資本開支比對.19 圖 27：陜西煤業核增產能投資和資本開支比對.19 圖 28：煤礦智能成套化工作面.20 圖 29：汽車零部件市場規模.22 圖 30：公司汽車零部件業務營業收入（億元）.22 圖 31：公司汽車零部件業務歸母凈利潤（億元）.22 圖 32：亞新科集團簡介.23 圖 33：降噪減震及橡膠密封件.23 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 34：發動機缸蓋.23 圖

13、 35：活塞環.24 圖 36：鋼制鐵制凸輪軸.24 圖 37：亞新科凈利潤（億元）.24 圖 38：亞新科全球合作伙伴.25 圖 39：2021 年亞新科產品銷售情況（按市場劃分）.25 圖 40：48V 能量回收加速輔助電機.27 圖 41：發電機.27 圖 42：SEG 營業收入（億元）.27 圖 43：SEG 凈利潤（億元）.27 圖 44：中國 48V 輕混系統車型銷量及預測（萬輛）.29 圖 45：新能源汽車銷量（萬輛）.29 圖 46：新能源汽車保有量（萬輛）.29 圖 47：瑞士 SKF 公司軸承產品.31 圖 48：大兆瓦級風電主軸軸承.31 圖 49：中國軸承進出口單價比較

14、.32 圖 50：滾動軸承進出口比較.32 圖 51：我國軸承行業營業收入及增速.32 圖 52：我國軸承行業產量及增速.32 圖 53：中國軸承行業產值分布（2021 年）.32 圖 54：中國軸承應用分布（2020 年）.32 圖 55：我國軸承進出口金額及增速.33 圖 56：中國風電發電裝機容量.36 圖 57：中國風電發電裝機容量增速.36 圖 58：洛軸、五洲新春軸承行業營收對比.37 圖 59：洛軸、五洲新春軸承行業毛利率對比.37 圖 60：洛軸主營構成（2021 年）.37 圖 61：洛軸不同業務毛利率比較.37 圖 62：洛軸公司營業收入.38 圖 63：洛軸公司歸母凈利潤

15、.38 表 1：公司高管持股情況（2022 年報）.8 表 2：泓羿投資管理（河南）合伙企業股東情況（2023 年 3 月）.9 表 3：公司 2021 年限制性股票激勵計劃激勵對象名單.9 表 4：煤礦機械分類及其用途.14 表 5：2020 年中國煤炭企業 Top10 煤機產品銷售收入（單位：億元）.14 表 6：智慧煤礦相關政策和文件.15 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 7：煤礦智能化發展目標.17 表 8：煤礦建設項目進度跟蹤

16、.19 表 9：各公司簡介及主要產品介紹.25 表 10：SEG 主要產品介紹.26 表 11：48V 能量回收系統的優缺點.28 表 12：國家關于重大技術裝備重點領域的規定.34 表 13：“十四五”期間我國重大技術裝備配套軸承和其他高端軸承的開發任務.34 表 14：重點發展領域配套的高端軸承市場空間預測.35 表 15：可比公司估值比較.39 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 1、全新的鄭煤機、全新的鄭煤機 1.1、煤機龍頭地位穩固

17、煤機行業的龍頭企業。煤機行業的龍頭企業。鄭煤機始建于 1958 年，1998 年由國家煤炭工業部劃歸河南省。目前，公司已發展成全球重要的煤礦綜采技術和裝備供應商、具有國際影響力的跨國汽車零部件企業集團。公司是 A+H 股上市公司，目前擁有煤礦機械、汽車零部件、投資三個業務板塊，在全球 17 個國家和地區擁有 28 個分支機構，員工 17000 多名。公司 2014 年被列入河南省發展混合所有制經濟改革和職業經理人制度改革的“雙試點”單位，2018 年入選國務院國資委國企改革“雙百行動”企業，20192020 年連續入選中國機械工業百強企業和財富中國 500 強企業?！懊簷C”融入“汽零”，業務能

18、力更進一步?！懊簷C”融入“汽零”，業務能力更進一步。公司以煤機業務起家，是國內液壓支架行業的絕對龍頭，多年以來市占率遙遙領先。2016 年公司收購亞新科切入汽車領域，亞新科成立于 1994 年，是中國先進的汽車零部件制造集團之一，業務分為四大板塊，即商用車市場、乘用車市場、國際市場和售后市場。2017 年收購 SEG 成為全球領先的汽車電機企業，SEG 擁有完善的產品組合，涵蓋乘用車和商用車起動機、發電機、啟停電機和輕混能量回收系統（BRM），客戶覆蓋全球主流乘用車、商用車整車廠，2018 年公司成立芝麻街實業有限公司，首次開展投資業務。圖 1：公司發展歷程 數據來源：鄭煤機官網，東方證券研究

19、所 1.2、核心業務厚積薄發，盈利能力穩步增長 核心業務維持高景氣，核心業務維持高景氣，盈利能力持續高增長盈利能力持續高增長。根據公司年報，公司營業收入從2015年的45.11億元，增加到 2022 年的 320.43 億元，CAGR 達 32.3%，歸母凈利潤從 2015 年的 0.42 億元增加到2022 年的 25.38 億元，CAGR 達 79.66%。我們認為原因主要是由于我國落實煤炭保供政策，原煤產量明顯增加，煤炭企業對煤機的需求增加使得公司的煤機業務訂單飽滿，提振了公司收入。同時亞新科的業績除 22 年受重卡市場影響之外，整體呈現穩步增長；SEG 順利重組，計提的重組費用下降，2

20、2 年扭虧為盈，進一步提振了公司業績。鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 2：公司營業收入（億元）圖 3：公司歸母凈利潤（億元）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 毛利率毛利率維持較高水平。維持較高水平。近五年公司毛利率基本維持在 20%以上，2020 年達到了 25.86%的歷史最高水平。2021 年在原材料價格上漲，經營成本上升的壓力下，毛利率依然保持了 21.9%的高位，2022 年在疫情影響以及歐

21、洲能源危機影響下，毛利率依舊保持 20.7%，充分體現了公司的盈利能力的穩步提升；亞新科受 2022 年受國內重卡市場低迷影響，仍實現 3.01 億元凈利潤。SEG 在2022 年受歐元匯率影響較大，收入下滑 1.6%，計提的重組費用大幅下降，同比大幅扭虧。圖 4：毛利率和歸母凈利率（%）圖 5：分業務的毛利率（%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 主營業務占比保持相對穩定。主營業務占比保持相對穩定。從公司的業務結構來看，煤機板塊和汽車零部件板塊占比均接近50%，2022 年汽車零部件行業收入 151.51 億元，占比 47.28%，煤機產品收入 155.

22、48 億元，占比 48.53%。煤機業務和汽車零部件業務占比相對保持穩定。公司重視技術創新，研發投入較大。公司重視技術創新，研發投入較大。近四年，公司的研發支出投入一直保持在13億元以上，占比保持 5%左右。2022 年公司研發費用達 13.78 億元，保持高研發投入。日益增長的研發投入，體現了公司競爭力的不斷提升，煤機板塊經過幾十年的技術引進和自主研發，公司在液壓支架領域已經達到國際先進水平。在汽車零部件板塊，亞新科工業技術有限公司是一家大型的，產品種類多樣的零部件制造集團。亞新科擁有 5 家獨立研發中心、在多個產品市場取得了行業領先地位。-5005010015020025030005010

23、0150200250300350201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元，左軸）營業收入同比增長（%，右軸）-150-100-500501001502002503003504000.05.010.015.020.025.030.0201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤同比增長（%，右軸）0.05.010.015.020.025.030.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

24、 2021 2022毛利率（%）凈利潤率（%）051015202530201720182019202020212022機械制造（%）汽車零部件（%）貿易收入（%）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 博世 SGHolding 公司在德國總部和中國長沙擁有世界級研發能力的核心研發中心，負責適用于乘用車和商用車的發電機和起動機的研發。投入幾億歐元研發 48VBRM 能量回收系統，相比國內產品領先一代，體現出強大的研發能力。圖 6：公司主營業務占總營收

25、比例（2022 年）圖 7：研發費用支出（億元）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 1.3、公司是國有企業混改的“先鋒”傳統主營業務面臨變革，新業務領域又要應對市場的變化和日益激烈的競爭，混合所有制改革優化了公司的經營效率，提振了公司的競爭力。2020 年 8 月 26 日，鄭煤機公告河南裝備集團擬通過公開征集受讓方的方式協議轉讓其持有的占鄭煤機總股本 16%的股票，每股轉讓價格為人民幣7.07 元，轉讓總價約 19.6 億元。本次轉讓之后，河南裝備集團持有的股份占鄭煤機總股本的30.08%，為鄭煤機控股股東，鄭煤機實際控制人為河南省國資委。之后，公司控股股

26、東河南裝備集團于 2021 年 1 月 8 日與泓羿投資簽署股份轉讓協議，約定泓羿投資以 7.07 元/股的價格受讓河南裝備集團持有的鄭煤機 16%的股權，合計轉讓價格為 19.6 億元。經過以上兩次股份轉讓，公司由原來的國有控股集團變為無實際控制人的集團，控股股東的轉變賦予了公司高管更多的決策權。表 1：公司高管持股情況（2022 年報）姓名 職位 持股數量（萬股）焦承堯 董事長,董事 442.70 向家雨 副董事長 292.14 賈浩 總經理 197.33 付祖岡 董事 354.36 王新瑩 董事 142.50 付奇 副總經理 61.17 李衛平 副總經理 61.75 黃花 財務總監 61

27、.17 張海斌 董事會秘書 61.17 數據來源：公司公告，東方證券研究所 煤機設備49%汽車零部件47%其他4%0.001.002.003.004.005.006.000.02.04.06.08.010.012.014.016.0研發支出（億元，左軸）研發占比（%，右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 表 2：泓羿投資管理（河南）合伙企業股東情況（2023 年 3 月）股東名稱 持股比例（%）河南泓樸股權投資基金（有限合伙）24.9 上海

28、經石投資管理中心（有限合伙）23.4 鄭州群路企業管理合伙企業(有限合伙)19.9 招商證券資產管理有限公司 19.9 鄭州群賢企業管理咨詢合伙企業 10.2 揚中市徐工產業投資合伙企業（有限合伙）1.5 泓謙企業管理（河南）有限公司 0.05 河南資產基金管理有限公司 0.05 數據來源：wind，東方證券研究所 1.4、股權激勵計劃穩步推進，創新驅動邁向高領域 股權激勵的意義在于留住人才，服務企業。股權激勵的意義在于留住人才，服務企業。公司非常重視人才培養，在 2019-2021 年連續推出了超額獎金計劃和股權激勵計劃，把優秀人才納入合伙人體系，更加適合多元化的業務體系的發展，這也更加符合

29、公司的長久利益。表 3：公司 2021 年限制性股票激勵計劃激勵對象名單 姓名 職務 獲授的限制性股票數量（萬股）占本次授予限制性 股票數量的比例 占授予日（2021 年 6月 5 日）公司總 股本的比例 焦承堯 董事長 300 7.09%0.17%向家雨 副董事長 200 4.73%0.12%賈浩 董事、總經理 240 5.67%0.14%付祖岡 董事 200 4.73%0.12%付奇 副總經理 70 1.65%0.04%張海斌 董事會秘書 70 1.65%0.04%黃花 財務總監 70 1.65%0.04%李衛平 副總經理 70 1.65%0.04%公司總部及相關產業板塊核心管 理人員、核

30、心骨干（共 178 人）3,010 71.16%1.74%合計 4,230 100.00%2.44%數據來源：wind，東方證券研究所 2、煤機行業：拳頭業務厚積薄發，拾級而上，開啟智、煤機行業：拳頭業務厚積薄發，拾級而上，開啟智能化新篇章能化新篇章 2.1、原煤產量步步高升，下游增長提振需求 供給側結構性改革持續推進，煤炭行業供需平衡關系有效改善。供給側結構性改革持續推進，煤炭行業供需平衡關系有效改善。2013年以來，我國煤炭產能過剩，煤炭產量和價格持續下跌，2016 年煤炭產量跌至 34.11 億噸，為近幾年以來的最低位。2016 年 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師

31、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 開始我國相繼出臺多項政策促進煤炭行業的供給側結構性改革，解決產能、庫存、杠桿和成本的不合理性，以及產業布局、安全生產等方面的短板。近年來，煤炭行業改革取得了顯著的成效，煤炭行業的供需平衡得到有效改善，原煤產量穩定增長，煤炭開采和洗選業固定投資完成額不斷增長。深入推進改革，煤炭企業增效顯著。深入推進改革，煤炭企業增效顯著。根據中國煤炭工業協會數據，過去幾年煤炭行業改革取得較大成效。去產能方面：我國煤炭產量由 2016 年的 34.1 億噸增加到 2022 年的

32、45 億噸；2016 年以來，累計退出煤礦 5500 處左右、退出落后煤炭產能 10 億噸/年以上，超額完成去產能 8 億噸的目標任務。截至 2022 年的 10 年以來，收益增加：全國規模以上煤炭企業的資產總額由 44807.1增加到 67994.9 億元，利潤總額由 3808.1 億元增加到 7023.1 億元。大型現代化煤礦成為煤炭生產的主體：年產千萬噸級煤礦由 33 處發展到 72 處，產能由 4.5 億噸/年提高到 11.24 億噸/年。智能化煤礦建設從無到有：目前建成 800 多個智能化采掘工作面，多種類型煤礦機器人在煤礦井下示范應用，推動了煤礦質量變革、效率變革、動力變革。地緣政

33、治沖突推動地緣政治沖突推動海外海外煤價持續高走，煤炭行業淡季不淡。煤價持續高走，煤炭行業淡季不淡。2022年，俄烏沖突爆發，全球能源大宗商品價格也隨之高漲。22 年 3 月澳大利亞紐卡斯爾動力煤平均價為 314 元/噸，同比+231%，環比+32%，全年紐卡斯爾動力煤均價保持高位。當前俄烏沖突并未完全緩解，歐盟的能源供應仍存在不確定因素。歐盟的電源結構以燃機發電和燃煤發電為主，歐洲市場天然氣供給不足，價格飆升，使得歐洲部分國家不得不重啟煤電，對煤炭價格起到一定推動作用。海外煤價大幅上漲，國內外煤價倒掛，抑制進口，增大內需，對國內煤炭價格形成了強有力的支撐。2021 年煤炭開采和洗選業進口價格指

34、數大幅增長，2022 年 1-10 月，海外煤價高漲，在 2021 年的高基數上，煤炭開采和洗選業進口價格指數始終保持 100 以上，煤炭開采和洗選業進口數量指數始終低于 100，煤炭進口量出現下滑。國際能源局勢短時間內仍難以出現轉機，預計煤炭進口未來仍然承壓。圖 8：我國煤炭行業供給側結構性改革框架 數據來源：中國煤炭我國煤炭行業供給側改革成效研究，東方證券研究所 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 9：環渤海動力煤價格（元/噸）圖 1

35、0：澳大利亞紐卡斯爾動力煤價格（美元/噸）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 11：煤炭開采和洗選業進口數量指數（上年同月=100）圖 12：煤炭開采和洗選業進口價格指數（上年同月=100）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 政策兜底，政策兜底，煤炭發展勢頭旺盛煤炭發展勢頭旺盛。2022 年國內生產原煤 45.0 億噸，同比+9.0%，煤炭開采和洗選收入 40222.2 億元，同比+19.5%，利潤總額 10202.0 億元，同比+44.3%，全年 FAI 同比增長24%。黨的二十大報告明確指出“積極穩妥推進碳達峰碳中

36、和，立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動，深入推進能源革命，加強煤炭清潔高效利用，加快規劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理”。從我國能源對外依存度看，原油和天然氣對外依存度較高且逐年上漲，2022 年 10 月，原油、天然氣對外依存度分別為 71%、40%。在我國一次能源結構中，煤炭在較長時期內仍是主體能源，煤炭仍是保障能源安全的壓艙石。圖 13：中國原煤產量（億噸）圖 14：中國煤炭行業 FAI 累計同比（%）3004005006007008009002016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-0320

37、18-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11環渤海動力煤(Q5500K)綜合平均價格指數（元/噸）05010015020025030035040045050021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/1紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價01002003004005006007008009002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015

38、/012015/052015/092016/022016/062016/102017/022017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/08煤炭開采和洗選業進口數量指數（上年同月=100）0501001502002503002012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/022016/06201

39、6/102017/022017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/08煤炭開采和洗選業進口價格指數（上年同月=100）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 15：中國原油對外依存度 圖 16：中國

40、天然氣對外依存度 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2.2、市場規模不斷擴大，“機械化”開啟新增長 煤機市場規模不斷增大，發展持續向好。煤機市場規模不斷增大，發展持續向好。隨著我國采煤機械化的深入發展以及煤炭采掘行業的復蘇，我國煤炭機械 50 強企業營業收入穩步提升，據煤炭機械工業協會統計數據顯示，2021 年，我國煤炭機械 50 強企業營業收入累計 951.98 億元，同比增加 52.42 億元，同比增長 5.83%；凈利潤累計 70.52 億元，同比增加 6.83 億元，同比增長 10.72%。-10%-5%0%5%10%15%051015202530

41、35404550產量（億噸,左軸）同比(%，右軸)-40-30-20-1001020304050602016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比（%）40.045.050.055.060.065.070.075.080.0原油對外依存度（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.

42、045.050.0天然氣對外依存度（%）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 17：煤炭機械 50 強企業營業收入 圖 18：煤炭機械 50 強企業凈利潤 數據來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 數據來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 行業集中度的不斷增加，大型企業機械化加碼：行業集中度的不斷增加，大型企業機械化加碼：根據中國煤炭機械工業協會報告，2015 年我國煤礦數量多達 10800 處，平均單產 34 萬噸/年；2019 年煤

43、礦數量只剩 5350 處，平均單產 70 萬噸/年?！笆奈濉币巹澑岢鲆谑奈迥⑷珖拿旱V數量控制在4000處左右，大型煤礦產量占85%以上，大型煤炭基地產量占 97%以上；建成智能化采掘工作面 1000 處以上；建成千萬噸級礦井(露天)數量 65 處、產能超過 10 億噸/年。行業集中度不斷增加，隨之而來的是大型煤礦企業的集聚，進一步提升了煤礦設備的需求。煤炭機械化的好處在于：一方面可以促進安全生產，降低作業的危險，減少安全事故的發生，另一方面在一定程度上可以降低人工成本。據中國煤炭工業協會統計數據顯示，我國大型煤炭企業采煤機械化程度由 1978 年的 32.34%提高到 2020 年

44、的98.9%。圖 19：煤炭企業機械化程度 數據來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 煤機的主要配件中，液壓支架占絕大部分。煤機的主要配件中，液壓支架占絕大部分。煤炭綜采設備主要由“三機一架”（掘進機、采煤機、刮板運輸機、液壓支架）構成，其中液壓支架價值量占比高達50%-60%，是煤炭綜采設備中最重要的機械設備。根據中國煤炭工業協會 2020 年公布的煤機產量數據顯示：全年累計生產采煤機621 臺，同比-6.19%；生產掘進機 1213 臺，同比-13.79%；生產刮板輸送機 1609 臺，同比-13.77%；生產液壓支架66908架，同比+13.68%。液壓支架能可靠而有效地支撐和控制工作

45、面頂板，隔離采空區，防止矸石竄入工作面，保證作業空間，并且能夠隨著工作面的推進而機械化移0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800900100020172018201920202021煤炭機械50強企業營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708020172018201920202021煤炭機械50強企業凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%19781988199820032008201320172

46、01820192020機械化程度 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 動，不斷的將采煤機和輸送機推向煤壁，從而滿足了工作面高產、高效和安全生產的要求，是煤礦綜采裝備的關鍵設備。圖 20：2018-2020 年中國煤炭機械 50 強企業主要產品產量（單位：臺、架）數據來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 液壓支架也是鄭煤機煤機產品銷售中最重要的收入來源。液壓支架也是鄭煤機煤機產品銷售中最重要的收入來源。根據鄭煤機公司財報，2019 年鄭煤機煤

47、機設備總營收 81.31 億元，其中液壓支架及其他煤機設備產品營收 73.9 億元，占比達 90.89%，在下游煤炭行業總體復蘇，機械化程度不斷提高的大背景下，2023 年鄭煤機液壓支架收入有望繼續增長。表 4：煤礦機械分類及其用途 設備名稱 具體用途 掘進機 用于煤礦各種巷道的掘進 采煤機 用于煤礦采煤工作面的落煤和裝煤 刮板輸送機 用于煤礦采煤工作面內的煤炭運輸，同時也是采煤機的行走軌道 液壓支架 用于綜采工作面頂板的支護和控制及工作面設備的推移行走 數據來源：前瞻產業研究院，東方證券研究所 百億龍頭地位穩固，強者恒強。百億龍頭地位穩固，強者恒強。具體到各企業方面，根據中國煤炭工業協會公布

48、的數據顯示，在中國煤炭機械產品銷售排名前十的企業當中，天地科技仍位居首位，銷售收入達 129.45 億元，山東能源重型裝備制造集團，中國煤礦機械裝備有限責任公司、鄭煤機，三家企業尾隨其后。表 5：2020 年中國煤炭企業 Top10 煤機產品銷售收入（單位：億元）排名 企業名稱 銷售收入 1 天地科技股份有限公司 129.45 2 山東能源重型裝備制造集團有限責任公司 115.13 01000020000300004000050000600007000080000采煤機掘進機刮板運輸機液壓支架201820192020 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部

49、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 3 中國煤礦機械裝備有限責任公司 113.21 4 鄭州煤礦機械集團股份有限公司 88.25 5 平煤神馬機械裝備集團有限公司 56.28 6 三一重型裝備有限公司 43.64 7 中煤張家口煤礦機械有限責任公司 37.65 8 西安重工裝備制造集團有限公司 30.46 9 陽泉煤業集團華越機械有限公司 30.32 10 寧夏天地奔牛實業集團有限公司 29.5 數據來源：中國煤炭工業協會，東方證券研究所 2.3、煤礦智能化浪潮開啟，智慧礦山迎來增長良機 智慧煤機打開行業發展空間。智

50、慧煤機打開行業發展空間。2020 年 3 月，由國家發展改革委、能源局、應急部、煤監局、工信部、財政部、科技部、教育部 8 部委聯合印發了關于加快煤礦智能化發展的指導意見，指出煤礦智能化是煤炭工業高質量發展的核心技術支撐，將人工智能、工業物聯網、云計算、大數據、機器人、智能裝備等與現代煤炭開發利用深度融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的智能系統。2021 年 7 月，國家能源局煤炭司發表了關于征求智能化煤礦驗收管理辦法（試行）（征求意見稿）意見的公告，意在做好智能化示范煤礦驗收管理。2022 年 11 月 2 日，國家礦山安監局、財政部印發煤礦及重點非煤礦山重

51、大災害風險防控建設工作總體方案，定義了具體推進時間表，力爭到 2026 年，在全國范圍內完成所有在冊煤礦、2400 座重點非煤礦山重大災害風險防控項目建設工作。23 年 1 月 17 日，四部委發布煤礦安全改造中央預算內投資專項管理辦法，補貼煤礦建設。近年來，國家持續推出多條政策和意見對煤礦智能化做出規范的指示。我們認為我國煤炭智能化正處于快速發展期前端，十四五期間市場將保持快速發展。表 6：智慧煤礦相關政策和文件 發布時間發布時間 政策政策 部門部門 內容內容/目的目的 2020 年 3 月 關于印發關于加快煤礦智能化發展的指導意見的通知 國家發展改革委、能源局、應急部、煤監局、工信部、財政

52、部、科技部、教育部 8 部委 存在研發滯后于企業發展需求、智能化建設技術標準與規范缺失、技術裝備保障不足、研發平臺不健全、高端人才匱乏等問題 2021 年 3 月 2020 煤炭行業發展年度報告 煤炭工業協會 十四五末目標：建成智能化生產煤礦數量 1000 初以上 2021 年 6 月 煤礦智能化建設指南（2021 年版）國家能源局、國家礦山安全監察局 貫徹落實關于加快煤礦智能化發展的指導意見，科學規范有序開展煤礦智能化建設，加快建成一批多種類型、不同模式的智能化煤礦 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

53、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 2021 年 7 月 關于征求智能化煤礦驗收管理辦法（試行）（征求意見稿）意見的公告 國家能源局煤炭司 做好智能化示范煤礦驗收管理 2022 年 11 月 煤礦及重點非煤礦山重大災害風險防控建設工作總體方案 國家礦山安監局、財政部 力爭到 2026 年完成所有在冊煤礦、2400 座重點非煤礦山重大災害風險防控項目建設 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 近年來，我國在煤炭智能化領域取得了較大進展。近年來，我國在煤炭智能化領域取得了較大進展。根據國家能源局 2022 年一季度網上新聞發布會，截至目前，全國有近 400 座煤礦正在開

54、展智能化建設，總投資規模超過 1000 億元，已完成約 470 億元，“少人巡視，無人操作”智能采煤工作面邁向常態化應用。2015 年全國煤礦僅有 3個智能化采掘工作面，2021 年達到 813 個；根據 2023 年 1 月 7 日召開的 2022 年煤礦智能化重大進展發布會，目前全國智能化采掘工作面一共有 1019 個，但相比我國目前總共擁有的 5000 多個煤礦數量而言，煤炭智能化水平仍然不足 20%，長期具備較大的發展空間。近幾年國家先后發布煤礦機器人重點研發目錄、國家能源技術創新行動計劃（2016-2030 年）、關于加快煤礦智能化發展的指導意見、煤礦智能化建設指南等政策，疊加各主要

55、產煤地出臺配套政策的驅動，有利推動煤炭安全高效智能化開采和清潔高效集約化利用，為智慧礦山建設指明了方向，預計未來 5-10 年我國煤礦智能化建設處于高速發展期，煤炭企業對高可靠性的智能化、綠色化煤機裝備需求將進一步加強，企業將迎來新的發展機遇。圖 21：未來礦山應用架構體系 數據來源：中國知網未來煤礦智慧生產運營模式的探索，東方證券研究所 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 22：煤炭智能化工作面數量 數據來源：國家能源局，國家礦山安全監

56、察局，東方證券研究所 表 7：煤礦智能化發展目標 總體目標 形成煤礦完整智能系統，全面智能運行，科學綠色開發的產業鏈運行模式 實施計劃 2021 年 要建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦，確定井下和露天煤礦固定崗位的無人值守與遠程監控。2025 年 大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化，形成煤礦智能化建設技術規范與標準體系，實現開設計、地質保障、采掘（剝）、運輸、通風、洗選物流等系統的智能化決策和自動化協同運行，井下重點崗位機器人作業，露天煤礦實現智能連續作業和無人化運輸。2035 年 各類煤礦基本實現智能化，構建多產業鏈、多系統集成的煤礦智能化系統，建成智能感知、智能決策、自動執行的煤礦

57、智能化體系。數據來源：關于加快煤炭智能化發展的指導意見，東方證券研究所 2.4、煤機景氣可持續，龍頭受益智能化 煤機設備作為煤礦生產的必備機械，和煤炭產量直接相關，其市場主要來自設備的更新替換空間，以及新增礦井帶來的新增空間。煤炭新核準產能的建設帶來的煤機市場，以及原有煤機的更新替換帶來的市場，究竟誰才是煤機高景氣度的主要推手，本文接下來在 10年的時間維度上，從煤炭行業資本開支以及新核準煤礦的投資額出發，結合新增核準產能的建設節奏和煤機更新替換周期，分析煤機設備景氣度的可持續性。核準新增產能具有一定“周期集中性”。核準新增產能具有一定“周期集中性”。從發改委和能源局煤炭核準新增產能來看，產能

58、核準具有一定的“周期性”，在新核準產能較多的年份之后幾年新核準產能均較低。2012 年以來，2013 年及 2019 年核增產能規模較大?？紤]到煤礦建設周期較長，新增產能核準到供應的增加具有一定的滯后性，未來幾年煤炭供應的增加有望持續。0%50%100%150%200%250%02004006008001000120020152019202020212022數量（個，左軸）同比（%，右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 23：煤炭核增

59、產能 圖 24：核增煤炭投資金額 數據來源：發改委，能源局，東方證券研究所 數據來源：發改委，能源局，東方證券研究所 2.4.1 煤企資本開支持續增長，新增產能資本開支占比較低 煤炭行業資本開支整體處于上升趨勢。煤炭行業資本開支整體處于上升趨勢。我們選取中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、山煤國際、晉控煤業、昊華能源、平煤股份等煤企近 20 年的資本開支。2012 年中國神華、中煤能源資本開支出現明顯的峰值，但其資本開支主要用于煤炭行業之外，扣除其他行業影響，煤炭行業資本開支整體呈現波動中上升的趨勢。圖 25：煤企資本開支統計（億元）數據來源：wind，東方證券研究所 煤礦建設一般需要煤礦

60、建設一般需要 5 年乃至更長時間。年乃至更長時間。根據新增核準產能的統計，我們選取中國神華和陜西煤業，分析新增產能投資金額與資本開支的相關性?？紤]到煤礦建設周期較長，為盡可能精確量化周期時長，先選取煤礦案例跟蹤建設進度，復盤建設周期。晉控煤業色連煤礦（500萬噸/年）于2013年 2 月通過發改委核準，2019 年 9 月取得竣工驗收批復，12 月完成生產標準化考核驗收，2020年 3 月完成生產要素公示。中煤能源里必煤礦（400 萬噸/年）于 2013 年 7 月核準，據 2018 年報，里必煤礦于 2018 年開工建設，2020 年累計投資額完成 17.27 億元，2021 年累計投資額完

61、成24.24億元，項目總投資額57.46億元，我們預計建設完成還需要數年時間。陜西煤業孫家岔煤礦（400 萬噸/年）于 2010 年 10 月通過發改委核準，2016 年完成聯合試運轉驗收；胡家河煤礦01002003004005006002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021昊華能源 資本開支晉控煤業 資本開支陜西煤業 資本開支中煤能源 資本開支中國神華 資本開支袞礦能源 資本開支山煤國際 資本開支平煤股份 資本開支0500010000

62、15000200002500020122013201420152016201720182019202020212022核增產能（萬噸/每年）02004006008001000120014001600180020122013201420152016201720182019202020212022投資金額（億元）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19（500 萬噸/年）項目分別在 2011 年 8 月通過發改委核準，2016 年完成聯合試運轉驗收；小

63、保當煤礦在 2013 年基本完成水、電、路、通訊等工程的成形，2020 年小保當二號（1300 萬噸/年）完成試運轉，22 年小保當一號（1500 萬噸/年）仍在建設中，根據 2021 年報，公司計劃 2022 年下半年完成項目。通過煤礦建設周期的跟蹤，我們發現建設時長與煤礦規模有一定正相關性，從核準到試運轉一般需要 5 年乃至更長時間。表 8：煤礦建設項目進度跟蹤 煤礦 規模 核準時間/開工時間 完成時間/最新進展 其他 色連煤礦 500 萬噸/年 2013 年 2 月核準 2019 年 12 月完成生產標準化考核驗收 里必煤礦 400 萬噸/年 2013 年 7 月核準 2021 年累計投

64、資額完成 24.24 億元 2018 年開工，投資額 57.46 億元 孫家岔煤礦 400 萬噸/年 2010 年 10 月核準 2016 年完成聯合試運轉驗收 胡家河煤礦 500 萬噸/年 2011 年 8 月核準 2016 年完成聯合試運轉驗收 小保當一號 1300 萬噸/年 2013 年 基 本 完 成水、電、路、通訊工程的成形 仍在建設中 計劃 2022 年下半年完成項目建設 小保當二號 1500 萬噸/年 2013 年 基 本 完 成水、電、路、通訊工程的成形 2020 年完成聯合試運轉驗收 數據來源：發改委，能源局，煤企年報，東方證券研究所 新核準項目投資新核準項目投資額在額在煤企

65、資本開支煤企資本開支中占比較低中占比較低。從煤炭新增核準項目投資和煤企資本開支比對，分析煤礦建設固定資產投資節奏。選取新增核準項目較多的中國神華和陜西煤業，中國神華新增核準項目投資額在 2013 年、2015 年較高，但 2013-2020 年公司在煤炭行業的資本開支并沒有出現明顯增長；陜西煤業主營業務單一，營業收入 95%來自煤炭開采，陜西煤業新增核準項目投資額在 2013 年、2016 年較高，但 2014-2016 年公司資本開支顯著低于近 10 年平均水平，2020、2021 年資本開支出現明顯增長。我們發現煤企資本開支與新核準煤礦項目投資并沒有明顯的一致性，考慮煤炭建設周期帶來的滯后

66、時間也沒有出現明顯的相關性。2012-2021 年，中國神華、陜西煤業新核準項目投資額占煤炭資本開支的比例分別為 33%、32%；中國神華新核準產能約占其年均產能的 27%；陜西煤業新核準產能約占其年均產能的 18%。我們認為新核準產能的建設對資本開支能夠起到一定的拉動作用，新增產能平均每噸的資本開支約為原有產能的1.35-2.15倍。同時，新核準產能的投資額在煤企資本開支中占比較低。圖 26：中國神華核增產能投資和煤炭資本開支比對 圖 27：陜西煤業核增產能投資和資本開支比對 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

67、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：wind，發改委，能源局，東方證券研究所 數據來源：wind，發改委，能源局，東方證券研究所 新增產能占據全國煤炭產量比例較低。新增產能占據全國煤炭產量比例較低。2012-2022 年，新核準產能總計約 71000 萬噸，新增產能占煤炭總產量占比不足 20%。中國神華和陜西煤業新增產能共計 10300 萬噸，約占煤炭整體核增產能的 13%；投資額共計約 527 億元，約占煤炭新核準產能整體投資額的 10.5%。龍頭企業所獲得新核準產能份額較大，但煤炭新增產能占據全國煤炭產量比例較低。煤機設備更新替換占據煤機設備

68、資本開支比例較高。煤機設備更新替換占據煤機設備資本開支比例較高。煤炭占據我國能源的主導地位，行業高景氣度在能源安全的背景下有望持續，但煤炭新增產能核準量較少，帶來的資本開支增量空間有限。新增產能平均資本開支高于原有產能，但新建煤礦資本開支中，工程建設費用相對較高。首先，新增產能占比較低導致其對煤炭行業整體資本開支增長的拉動作用相對有限；其次，無論是新建煤礦還是已有煤礦，煤機設備在資本開支中占比較低，煤機設備更新替換周期一般為 5-7 年，相比煤礦建設周期，煤機設備更新周期甚至更短，我們認為煤機設備的更新替換在煤機設備資本開支的比例較高，是推動煤機設備行業發展的主要推手。2.4.2 煤機智能化先

69、行者，有望受益智能化浪潮 鄭煤機是煤炭智能化領域的“先行者”。鄭煤機是煤炭智能化領域的“先行者”。公司持續推進煤炭高端裝備和智能化技術的研發，致力于將人工智能、工業互聯網、云計算、大數據、機器人、智能裝備等與現代煤炭開發技術進行深入融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的智能系統，為全球煤炭客戶提供一流的煤礦綜采技術、成套裝備解決方案，實現煤礦開采掘、運輸、通風、安全保障、經營管理等全過程的智能化。公司研發的自主成套智能控制系統，可以實現煤礦開采設備一鍵啟停、全程視頻監控，井下有人巡視、無人值守，實現“綜采智能化、生產可視化、綜合自動化”，對煤礦產業走向智慧化具有

70、重要的意義。投資助力智能化產業布局，北路智控創業板投資助力智能化產業布局，北路智控創業板成功上市成功上市。2020 年公司以現金 1.12 億元認購南京北路智控科技股份有限公司新增股份，投資后占其總股本的 8%。北路智控主要產品為智能礦山信息系統，作為公司智能化戰略實施的重要合作伙伴，其技術、市場均在細分領域保持優勢地位。2022 年，北路智控繼續保持良好的發展形勢，收入、利潤保持較好增長。圖 28：煤礦智能成套化工作面 010020030040050060070001020304050607080902012201320142015201620172018201920202021陜西煤業 資

71、本開支（億元，左軸）陜西煤業 核增產能投資額（億元，左軸）陜西煤業 核增產能（萬噸/年，右軸）05001000150020002500300035004000050100150200250中國神華 核增產能投資額（億元，左軸）中國神華 煤炭行業資本開支（億元，左軸）中國神華 核增產能（萬噸/年，右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：鄭煤機官網，東方證券研究所 科技創新瞄準需求“靶心”?？萍紕撔旅闇市枨蟆鞍行摹?。首套搭載“礦鴻”系

72、統的鄭煤機千兆以太網支架電控系統下井應用，實現了煤礦綜采工作面智能化系統關鍵技術自主可控。工業互聯網平臺通過第三方測評，接入智能化煤礦綜采工作面超過 100 個，基本具備支撐開展工業應用的能力。生產系統“6+1”MES 系統上線運行，在數據采集的基礎上，強化數據的分析、應用和改進，穩步提升生產效能。成功研制 10 米液壓支架樣機，再創煤機行業技術巔峰；通過行業首臺“超大伸縮比（三伸縮）液壓支架”驗收，成套機組技術標準不斷升級完善，各項技術革新、改善項目持續降本增效。據中金普華產業研究院數據，2022 年鄭煤機在液壓支架市場占有率約 25%，行業第一。2021 年報顯示，公司 32 項專利獲得授

73、權；智能化工作面推廣市場占比 41%，穩居行業第一。3、汽車零部件行業汽車零部件行業：業務能力穩健增長，新能源轉型業務能力穩健增長，新能源轉型穩步落地穩步落地 汽車汽車零部件零部件進軍新能源進軍新能源。公司汽車零部件板塊涵蓋汽車動力系統零部件（包括汽車用活塞環、凸輪軸、發動機缸體缸蓋等）、減振和制動系統用產品、底盤系統零部件、起動機及發電機，起停電機以及 48V BRM 能量回收系統等業務。包括兩大品牌：亞新科和 SEG。根據公司發布的 2021年度報告：SEG 已經完成德國產能向匈牙利的轉移，亞新科智能制造增產擴能項目陸續啟動，汽車板塊正以全新的姿態向著新能源領域進軍。汽車零部件市場規模不斷

74、擴大汽車零部件市場規模不斷擴大，出口量溫和增長，出口量溫和增長。根據中國汽車工業協會公布的數據顯示，我國汽車零部件的銷售收入從 2016 年 3.46 萬億元增長至 2022 的 5.2 萬億元。2021 年中國汽車零配件進口金額 376.44 億美元，同比增長 15.9%；出口金額 755.68 億美元，同比增長 33.7%；貿易順差 379.24 億美元，同比增加 138.53 億美元。鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 29：汽車零

75、部件市場規模 數據來源：中國汽車工業協會，前瞻產業研究院，東方證券研究所 公司汽車零部件業務的下游市場主要是整車廠和發動機制造廠商。公司汽車零部件業務的下游市場主要是整車廠和發動機制造廠商。2021 年，中國汽車行業面臨芯片短缺、原材料價格持續高位等不利影響，給公司的汽車零部件業務帶來不小的壓力，2022 年，新冠肺炎疫情持續擴散、芯片供應持續短缺，疊加俄烏沖突對全球汽車供應鏈帶來的影響，全球汽車行業呈現更加復雜的局面。中國是全球市場當中恢復最快，經濟活力最強的，我們持續看好中國市場后續的發展。從長遠來看，歐美等發達國家的汽車市場面臨結構性升級轉變，中國、印度、拉美等新興市場銷量未及飽和，國內

76、汽車及零部件行業將向高質量發展轉變，未來汽車以及汽車零部件企業仍將有一定的增長空間，且孕育了新的發展機遇。汽車零部件業務穩中有升汽車零部件業務穩中有升，長期發展動能充足，長期發展動能充足。2017 年公司汽車零部件業務實現收入 27.96 億元，2018年由于并購SEG，使得公司汽車零部件業務的收入大幅增加到177.47億元。19年和20年，在貿易摩擦與新冠疫情的雙重影響下，公司汽車零部件業務有些許回落。21 年，市場逐步回暖，公司汽車零部件營業收入達 162.1 億元，同比+7.89%，凈利潤達 0.84 億元，同比實現扭虧。22年，受國內重卡市場低迷影響，亞新科收入下滑約 17%，但仍實現

77、 3 億元以上凈利潤；SEG計提的重組費用下降，大幅扭虧，進一步提振了板塊的業績。圖 30：公司汽車零部件業務營業收入（億元）圖 31：公司汽車零部件業務歸母凈利潤（億元）數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01234562016201720182019202020212022E市場規模（萬億元，左軸）同比（%，右軸）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080100120140160180200201720182019202020212022營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）(10

78、)(8)(6)(4)(2)024201720182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 3.1、亞新科：多元化零部件供應商，技術研發持續發力 亞新科是多元化乘用車和商用車高價值汽車零部件制造商亞新科是多元化乘用車和商用車高價值汽車零部件制造商。下游需求穩定，公司與包括一汽集團、大眾、玉柴集團、康明斯、中國重汽、濰柴動力、福特、菲亞特、博世在內的國內外知名汽車及汽車零部件廠商擁有長期穩定的合作

79、關系，配套供應商的業務相對穩定。亞新科按照國際通用的汽車行業質量體系標準，制定了嚴格質量管理體系標準和產品質量標準，對采購、生產、交付全過程實施質量控制和考核激勵，滿足國際一流整車制造商及發動機生產公司的要求，并且每年接受客戶及第三方認證機構的嚴格審核。公司在2020年借助國際產業鏈整合時機，進入高端市場，先后獲得戴姆勒發動機缸體缸蓋項目、德國博世集團減震密封產品項目等高端項目，加快開拓售后市場。圖 32：亞新科集團簡介 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 33：降噪減震及橡膠密封件 圖 34：發動機缸蓋 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司研發公司

80、研發實實力雄厚力雄厚，技術過硬，在很多領域拔得頭籌，技術過硬，在很多領域拔得頭籌。根據其不同的產品領域，亞新科擁有 5 家獨立的研發中心，并配有國際標準的各類實驗檢驗器材，其出具的試驗測試報告受到國際整車和發動機客戶的認可，同時也具有和客戶共同研發的能力。公司主要產品有以材料應用技術為核心的發動機缸體缸蓋、凸輪軸和粉末冶金制品等，和降噪減振及制動密封件、活塞環、氣門座圈等部件。亞新科山西是中國最大的、獨立的發動機缸體缸蓋制造商；亞新科雙環是中國最大的活塞環生產商和供應商之一；亞新科凸輪軸是中國最大的冷激鑄鐵凸輪軸生產廠之一；亞新科安徽是 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的

81、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 中國最優秀的橡塑產品供應商之一，是博世全球優選供應商。公司與中國主要整車廠和發動機制造廠商均建立了深厚而良好的業務關系，多個產品線在中國市場位列行業領先地位。電動化浪潮開啟電動化浪潮開啟。根據公司在 2021 年報中提及的發展戰略，亞新科方面，公司將繼續保持核心優勢業務的持續增長和市場份額的持續提升，深入推進數字化、智能化制造，提升運營效率，把傳統產品做到極致，快速國際化，快速降成本。另一方面，開展新能源轉型，繼續發展新能源汽車減震降噪零部件業務，同時拓展業務領

82、域，推動亞新科由零件向部件乃至系統集成轉型，由國內業務為主向國際化轉型，由傳統汽車零部件向節能減排、新能源轉型。圖 35：活塞環 圖 36：鋼制鐵制凸輪軸 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 亞新科業績亞新科業績有望受益于重卡復蘇有望受益于重卡復蘇。商用車業務持續增長，乘用車業務恢復性增長，同時，亞新科智能制造增產擴能項目陸續啟動，產能進一步釋放，未來有望再創新高。2021 年亞新科凈利潤為3.7 億元，同比+1.5%，核心業務繼續保持增長，有序向智能化、數字化、綠色化、高端化轉型。但由于 22年重卡市場不景氣，以及當前正處于“國五”到“國六”的政策切換期，

83、疊加重卡價格下降等方面的不利因素，亞新科內部兩家做缸底缸蓋和凸輪軸的企業受到了不利的影響，22 年收入下滑約 17%，凈利潤 3.01 億元，下滑約 18.6%。隨著國內重卡市場在 23 年復蘇，我們認為未來幾年重卡市場有望迎來量價齊升，亞新科業績有望受益。圖 37：亞新科凈利潤（億元）數據來源：公司財報，東方證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022凈利潤（億元，左軸）同比(%,右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

84、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 38：亞新科全球合作伙伴 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 39：2021 年亞新科產品銷售情況（按市場劃分）數據來源：公司官網，東方證券研究所 表 9：各公司簡介及主要產品介紹 公司名稱 主要產品 產能 亞新科雙環 多缸機活塞環，轎車、微型車活塞環，精品系列活塞環，空壓機、制動泵系列活塞環，單缸柴油機活塞環，特種活塞環，氣門座圈，CYPR 四配套等。年產能 1.8 億片，品種規格 5800 多個，發動機配套面超過 90%。亞新科安徽 發動機懸置、襯套、減振器連接支架、輪系產

85、品、車身及附件等減振類產品；以及皮膜、皮碗、密封墊、皮 主機廠商用車,50%主機廠乘用車,30%出口,16%售后服務,4%主機廠商用車主機廠乘用車出口售后服務 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圈、O 型圈等各類密封類產品 亞新科凸輪軸 冷激球墨鑄鐵、冷激灰鑄鐵、球墨鑄鐵、合金鋼質凸輪軸和組合式凸輪軸 年產 100 萬件凸輪軸毛坯、100 萬件凸輪軸成品的生產能力，冷激球墨鑄鐵和冷激中空鑄造技術具有國際先進水平。亞新科山西 灰鑄鐵及蠕墨鑄鐵

86、發動機缸體、缸蓋；球墨鑄鐵殼類及高鐵件的鑄造和機加工 年產 12 萬噸（30 萬臺套）中重型缸體缸蓋的生產能力，國內重卡客戶覆蓋率達到 95%以上。亞新科合金材料 用于液壓制動系統電子真空泵零件、電池管理系統齒輪組件，以及車用安全系統粉末冶金結構件等。日環亞新科 內燃機氣門座圈 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.2、SEG 重組順利完成，新能源市場持續發力 SEG 是全球領先的乘用車和商用車起動機、發電機的一級供應商是全球領先的乘用車和商用車起動機、發電機的一級供應商，是，是起動機、發電機以及起動機、發電機以及48V混混合動力技術領域的領導者合動力技術領域的領導者。SEG 主營起動機、發

87、電機以及啟停電機和 48V 能量回收加速輔助系統電機（BRM）。此前為承接博世公司起動機和發電機業務而設立，與戴姆勒、寶馬、大眾等世界知名整車廠保持長期合作關系。SEG 擁有一支約 600 人的資深研發團隊，擁有近千項專利，覆蓋起動機、發電機、48VBRM 能量回收系統、高壓驅動電機。鄭煤機于 2017 年以 5.45 億歐元現金向博世集團購買其所持有的 SGHolding100%股權，于 2018 年完成股權過戶，并更名為 SEG Automotive Germany GmbH（簡稱索恩格或 SEG），將其作為汽車零部件的獨立公司運營。同時根據公司年報資料，SEG 已完成德國產能向匈牙利的轉

88、移，未來產能有望進一步釋放。同時，起動機、發電機實驗室及工廠從德國轉移至匈牙利，西班牙工廠與工會達成重組協議，繼續保持并擴大在內燃機節能減排技術上的優勢地位，重組完成后將大幅降低成本。表 10：SEG 主要產品介紹 產品名稱 功能 起動機 將蓄電池的電能轉化為機械能，驅動發動機飛輪旋轉實現發動機的啟動。發電機 是汽車的主要電源，其功用是在發動機正常運轉時，向所有用電設備供電，同時向蓄電池充電。12V 起停電機 使得當車輛處于停止狀態時，發動機將暫停工作（而非傳統的怠速保持）。當松開制動踏板后，發動機將再次啟動。48V 能量回收系統 48VBRM 能量回收系統具有起停、能量回收、加速助力、電動爬

89、行等功能，能進一步節約能耗。公司于 2017 年正式向首批客戶銷售。數據來源：公司官網，東方證券研究所 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 圖 40：48V 能量回收加速輔助電機 圖 41：發電機 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 SEG 業績逐步改善，未來有望持續向好業績逐步改善，未來有望持續向好。18 年以來全球市場景氣度有所下降，20 年由于新冠疫情全球爆發，許多汽車廠停產，導致下游需求放緩，SEG

90、 收入下降為 112 億元，同比下降11.83%。在 20 年三季度，SEG 單季度營業利潤為 0.02 億，已經實現了盈虧平衡，同時，SEG歐洲工廠將開始裁員，預計 2020-2022 年減員 1100 人，其中在德國解除合同的員工為 540 人，涉及約 7090 萬歐元的補償，該費用已計入公司 2020 年損益，單季度使得公司管理費用增加 5.58億元，也是公司三季度單季度利潤較少的主要原因。21 年以來，全球市場不斷復蘇，復工復產全面推進，SEG 收入有所上升，實現了扭虧；22 年，SEG 受歐元匯率及歐洲能源危機影響，收入小幅下滑，但凈利潤大幅提升，進一步增厚了板塊利潤；展望后續，隨著

91、索恩格重組的逐步完善，未來有望充分受益于新能源汽車的發展，經營有望持續向好善。圖 42：SEG 營業收入（億元）圖 43：SEG 凈利潤（億元）數據來源：公司財報，東方證券研究所 數據來源：公司財報，東方證券研究所 48V 能量回收系統迎來新發展機遇。能量回收系統迎來新發展機遇。純電動化雖然是汽車工業發展最理想的目標，但由于續航問題，成本問題，短期內大范圍普及存在一定的條件限制。48V 能量回收系統作為輕混系統，相對增程式混動系統而言，成本更低，節油效果卻十分顯著。按照德爾福的測算結果顯示：48V 輕混系統是高壓輕混系統成本的 30%，卻能達到高壓輕混系統 70%的節能效果，性價比極高。同時，

92、該系統還可以實現小型車的電動化，不論是電動車、摩托車還是三輪車，只要安裝能量回收加速-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401602017Q1-220182019202020212022營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-10-8-6-4-2022017Q1-220182019202020212022凈利潤（億元）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 輔助系統電機，都可以實現電動化、“零排放”。表 11：48

93、V 能量回收系統的優缺點 優點 缺點 1、有效提高內燃機效率，成本低廉。1、電壓的升高，電磁兼容要求會更高；2、與全混動系統相比，48V 混動系統的安全性較高。2、48V 電壓下會存在電弧，是風險隱患，需要處理 3、加速時提供額外的扭矩輔助 3、原來的 12V 車載設備遷移到 48V 需要重新開發以及測試，代價巨大并且周期長 4、可以渦輪電動化，進一步提高發動機的效率，并且不會有渦輪增壓器延遲現象 4、比 12V start-stop 系統成本高，節能效果不如高壓混動系統。5、實現車輛高速下的滑行功能。在實際工況下，節能減排效果高達 15 6、低于 60V 安全電壓，不需要采取額外的電壓防護，

94、相對高壓混動系統，成本更低 7、相對于 12V 系統，相同功率下工作電流只有 1/4，損耗只有 12V 系統的 1/16 8、BSG/ISG 點火時間更短，更低噪音和更小震動 數據來源：公司官網，汽車制動網，東方證券研究所 48V 系統發展空間大系統發展空間大。對于歐洲廠商來說，選擇 48V 路線至少有以下兩個方面是非常有利的：第一是成本，48V 系統目前已經是一套非常成熟的技術，歐洲的先發優勢使得其具備一定的成本優勢，此外歐洲法規中規定 60V 以上才是高壓，所以 48V 可以認為是低壓系統，從而不需要增加高壓保護，也能省去一部分成本（在美國和中國，都是規定 36V 以上就是高壓系統，需采取

95、高壓保護措施）。另一方面，從 2020年到 2021 年歐盟將進一步收緊 CO2排放標準。為了達到該標準，歐盟必須出售盡可能多的零排放純電動汽車（BEV），但同時為了提高仍占據壓倒性比例的發動機汽車的燃油效率，預計今后歐洲制造商在幾乎所有的燃油車型上可能都將推出配套的 48V 混合動力車型。歐洲的主流車企很多采用的歐洲的主流車企很多采用的 SEG 的的 48V 技術技術。2011 年 6 月，大眾，奧迪，保時捷，戴姆勒和寶馬等五家德國公司聯合發表聲明，將在中短期內合作推動車載48V電源。2013年，這五家公司與VDA（德國汽車制造商協會）一起制定了“LV148”作為車載 48V 電源的標準。由

96、此，歐洲不僅明確了標準，由于德國五家頭部車企都在積極推廣，歐洲的主要供應商也開始行動，積極著手開發 48V 混合動力車型配套的車載控制系統。歐盟政策催化下，未來有望實現高增長。歐盟政策催化下，未來有望實現高增長。索恩格能量回收加速輔助系統電機是現在唯一獲得歐盟創新環保技術大獎的 48 伏電機，使汽車制造商能夠額外獲得每輛車近 1.8 克/公里（2020 年停止使用的歐洲續航測試標準規定）和 1.4 克/公里（2021 年實施的輕型車輛排放測試規程規定）碳排放額度。隨著歐洲新能源車滲透率提升，索恩格 48 伏電機有望在政策催化下實現高增長。48V 輕混系統技術不斷成熟，未來發展確定性較高。輕混系

97、統技術不斷成熟，未來發展確定性較高。根據高工產研電動車研究所公布的資料，博世、大陸、德爾福、舍弗勒、江森自控、日立、現代 Mobis 和法雷奧等零部件供應商都已開始布局，戴姆勒、大眾、寶馬、奧迪、吉利、一汽、長城等國內外多家整車企業研發出了使用 48V 電池系統的車型。在碳排放壓力下，48V 輕混系統大規模的應用已是大勢所趨。高工產研電動車研究所（GGII）預計，國內市場在 2023 年將會有超過 150 萬輛汽車裝載 48V 系統，約占當年乘用車銷量的6%左右，到2025年則有450萬輛搭載48V輕混系統車型上路。從全球范圍看，到2025年，預計全球 48V 汽車年銷量將達到 1200 萬輛

98、，將帶來廣闊的市場機會。鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 圖 44：中國 48V 輕混系統車型銷量及預測（萬輛）數據來源：高工產研電動車研究所，東方證券研究所 3.3、新能源業務：乘政策“東風”，加快產業布局 我國的新能源汽車市場蓬勃發展。我國的新能源汽車市場蓬勃發展。根據公安部統計，2022 年底我國新能源汽車保有量達 1310 萬輛，同比增長 67.09%，純電動汽車保有量 1045 萬輛，占新能源汽車總量的 79.78%。國排放標準全

99、面實施，將促進傳統汽車市場結構和產品結構的加快調整。而補貼政策持續退坡、準入條件等調整政策最終落地，碳積分和新能源積分交易機制的實施，將加快新能源汽車行業發展向市場驅動轉變。2020 年 11 月工信部發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），明確提出到 2025 年，新能源汽車市場競爭力明顯提高，新能源汽車新車銷量占比達到 20%左右，將進一步推動新能源汽車產業高質量發展，電動化、網聯化、智能化、共享化成為汽車產業的發展潮流和趨勢。中國汽車工程學會發布的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，提出 2025 年混合動力新車占傳統能源乘用車的 50%以上。在全面電驅動化下，節能汽車與

100、新能源汽車的產業鏈將高度融合。政策引導下，新能源汽車數量迎來井噴。政策引導下，新能源汽車數量迎來井噴。根據中國汽車工業協會，2022 年中國汽車總銷量達到2686.4 萬輛，同比增長 2.1%；新能源汽車銷量達到 688.7 萬輛，同比增長 93.4%，市場占有率達到 25.6%?！笆奈濉逼陂g，宏觀經濟的復蘇、中低收入群體經濟狀況好轉、國家政策層面的政策支持等因素都將促進中國汽車市場的良好發展。根據中國汽車技術研究中心新能源汽車藍皮書：中國新能源汽車產業發展報告（2021），到 2025年，中國汽車市場有望達到 3000 萬輛左右，新能源汽車保有量有望繼續快速增長。圖 45：新能源汽車銷量（

101、萬輛）圖 46：新能源汽車保有量（萬輛）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035040045050020202021E2022E2023E2024E2025E銷量（萬輛，左軸）同比（%，右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 數據來源：公安部，wind，東方證券研究所 數據來源：公安部，wind，東方證券研究所 公司積極布局新能源業務，推動智慧轉型。公司積極布局新能源業務，推

102、動智慧轉型。亞新科向國際化、新能源轉型，提升企業數字化和自動化管理水平，努力開拓新能源汽車降噪減振、密封產品業務市場，成功進入小鵬、蔚來、東風、長安新能源、比亞迪、金康等新能源客戶的供應鏈體系，獲取多個客戶的新能源密封減震項目，2021 年新能源業務直接或間接形成的銷售收入超過了 7700 萬元，2022 年實現收入 1.9 億元，同比增長 130%，預計 23 年還會持續高增長。公司設立索恩格汽車部件（中國）有限公司新工廠。公司設立索恩格汽車部件（中國）有限公司新工廠。這座高度現代化的工廠位于長沙，占地54000 平方米，致力于生產節能減排、高效的起動機、發電機和電氣化的產品。長沙基地是索恩

103、格汽車除德國總部之外的全球最大平臺研發中心和商用車起動機的領導工廠。投資成立索恩格汽車電動系統有限公司，聚焦本土客戶，加強全球研發協同，已獲得頭部新能源智能汽車解決方案 提供商的高壓扁線電機定轉子量產采購項目訂單，22 年完成首條高壓電機生產線的安裝，同時國內外客戶多個高壓驅動電機項目正在洽談推進。4、參與洛軸股權受讓，布局高端軸承參與洛軸股權受讓，布局高端軸承 參與參與洛軸股權受讓。洛軸股權受讓。2022年7月20日鄭煤機發布公告，為拓展公司業務領域，培育孵化新業務，尋找新的利潤增長點，公司參與洛陽 LYC 軸承有限公司 43.33%股權的公開摘牌受讓，其中鄭煤機出資 3.89 億元，持有

104、16.67%股權，2022 年 9 月洛軸公司引入員工增資持股后，鄭煤機持有洛軸約 15%股權。4.1、中國軸承市場空間廣闊，高端軸承相對落后 軸承廣泛應用于現代機械設備。軸承廣泛應用于現代機械設備。作為機械基礎零部件，軸承的主要功能是支承旋轉軸或其它運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷，被稱為“機械的關節”、“機械工業的潤滑劑”。軸承的精度、性能、壽命和可靠性對機械設備主機的使用性能和可靠性起著決定性的作用。根據軸承工作時運轉的軸與軸承座之間的摩擦性質，可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類，其中滾動軸承是軸承工業的主要產品，通常所說的軸承一般指的便是滾動軸承。軸承產業鏈的上

105、游原材料主要是軸承鋼以及少部分非金屬材料，軸承廠商一般不直接采購原材料，大多采購零部件，零部件主要包括內圈外圈、滾動體、保持器和密封圈。軸承下游應用領域廣泛，幾乎應用于所有工業領域，汽車、電工、機床為國內軸承的前三大應用領域。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022新能源汽車銷量（萬輛）同比（%）0200400600800100012001400201720182019202020212022新能源汽車保有量（萬輛）鄭煤機首次報告從煤機設備

106、龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 高端軸承是機械設備中的核心零部件。高端軸承是機械設備中的核心零部件。與普通軸承相比，高端軸承具有高運轉、高載荷能力、長壽命、高可靠、低震動噪音和低摩擦力性能，是大飛機、高檔汽車、高鐵、重載型武器、電梯、高檔數控機床、風電以及其他機械設備中的關鍵核心器件，主要功能是支撐機械旋轉體，降低摩擦系數并保證回轉精度。圖 47：瑞士 SKF 公司軸承產品 圖 48：大兆瓦級風電主軸軸承 數據來源：SKF 公司官網，東方證券研究所 數據來源：中

107、國國際金屬成型展覽會，東方證券研究所 外資品牌壟斷大部分市場。外資品牌壟斷大部分市場。根據 Precedence Research 報告，2021 年全球軸承行業的市場規模為 1213 億美元，軸承市場將維持 7.6%的復合增長率至 2030 年，屆時規模將達到 2430 億美元。軸承行業經過多年產業競爭后，形成集中在瑞典、德國、日本、美國四個國家的八家大型軸承企業壟斷競爭的態勢。世界八大軸承企業包括瑞典 SKF（斯凱孚）、德國 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美國 TIMKEN（鐵姆肯）、日本 NMB（美蓓亞）、日

108、本 NACHI（不二越）。根據五洲新春 2022 年中報，這八家軸承企業在國際軸承市場的市場占有率合計達到 60%以上。近年來，八家大型跨國軸承企業紛紛向海外特別是向新興工業國家擴張，企業規模日益擴大，生產結構日趨合理；另一方面，八家大型跨國軸承企業不斷擴大經營范圍，拓展技術領域，高新技術產品不斷問世。我國軸承行業快速發展。我國軸承行業快速發展。新中國成立以前，我國軸承制造業幾乎一片空白，基本依賴進口。新中國成立以來，軸承工業飛速發展，在國民經濟建設中發揮了重要作用，已經形成了產品門類基本齊全、生產布局較為合理的專業體系。根據斯凱孚 2021 年報，我國的市場規模約占全球的 34%，帶動了亞太

109、地區市場規模的高速發展。據中國軸承工業協會，2021 年中國軸承市場規模為 2278億元。整體來看，我國軸承市場規模逐步擴大，從2005年起，我國在銷售收入和產品產量上都已經成為世界第三大軸承制造國，同時也是世界軸承使用大國，但產品整體偏低端。鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 圖 49：中國軸承進出口單價比較 圖 50：滾動軸承進出口比較 數據來源：智研咨詢，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 51：我國軸承行業營業收入

110、及增速 圖 52：我國軸承行業產量及增速 數據來源：華經情報網，東方證券研究所 數據來源：華經情報網，東方證券研究所 國內軸承頭部企業體量偏小，但增速較高。國內軸承頭部企業體量偏小，但增速較高。我國軸承行業集中度低，CR10 僅為 28.0%，2018 年至 2021 年，國內前十大軸承企業市場占比維持在 20%-30%之間。我國軸承參與者眾多、同質化現象嚴重，行業集中度低，據不完全統計國內規模以上軸承企業 多達 1300 余家，與國外高集中度的市場情況差異明顯。2021 年中國軸承企業僅有人本和萬向產值超過 100 億，產值分別為 200億和 130億元左右，體量分別與鐵姆肯和不二越相近，前

111、十大軸承企業平均產值約 60億，整體體量較小。2021 年前十大產值合計增速在 17%，增長較快。圖 53：中國軸承行業產值分布（2021 年）圖 54：中國軸承應用分布（2020 年）00.20.40.60.811.21.41.61.82201620172018201920202021出口均價（美元/套）進口均價（美元/套）024681012010020030040050020172018201920202021滾動軸承進口金額（億元，左軸）滾動軸承出口金額（億元，左軸）滾動軸承進口平均單價（元，右軸）滾動軸承出口平均單價（元，右軸）-10%0%10%20%30%40%05001000150

112、0200025002009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元，左軸）同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502009201020112012201320142015201620172018201920202021產量（億套，左軸）同比增速（右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 數據來源：共研網，東方證券研究所 數據

113、來源：共研網，東方證券研究所 我國軸承出口額波動上升。我國軸承出口額波動上升。2009 年以前，我國軸承進口金額和出口金額基本持平。2009 年，我國軸承出口金額 28.3 億美元，首次超過進口金額；2012-2018 年，我國軸承貿易順差持續擴大，2018 年軸承貿易順差較 2012 年增長了 119.57%。2020 年，我國軸承進出口總額為 92 億美元，其中，出口總額 48.34 億美元，同比下降 9.14%；進口總額 43.66 億美元，同比增長 19.78%。國產軸承仍面臨諸多挑戰和考驗。國產軸承仍面臨諸多挑戰和考驗。一方面，軸承產業集中度較低，低端軸承產能過剩，不利于產業升級。另

114、一方面，近年來跨國軸承企業大力推行本土化生產，與國內企業成本差距縮小，國內企業將直面跨國企業的強大競爭壓力。圖 55：我國軸承進出口金額及增速 數據來源：華經情報網，東方證券研究所 4.2、政策支持軸承行業發展，高端軸承國產替代空間廣闊 國家持續支持重大技術裝備及配套軸承發展。國家持續支持重大技術裝備及配套軸承發展。近年來國家持續出臺支持重大技術裝備發展的政策文件，航空航天裝備、先進軌道交通裝備、高端機床裝備、先進工程機械裝備、海洋工程裝備、清潔能源裝備、先進農業設備、高端醫療裝備等重大技術裝備都需要大量的高端軸承進行配套，配套軸承的自主安全可控同樣備受關注?！笆濉逼陂g，我國軸承行業進行了

115、大力度的重大技術裝備配套軸承和其他高端軸承的研發、工程化、產業化工作，為重大技術裝備配套的能力得到提高。人本集團,9.20%萬向錢潮,5.90%浙江天馬,2.80%瓦房店軸承,2.60%洛陽LYC軸承,2.20%五洲新春,1.40%其他,75.90%汽車,37.40%家用電器,12.40%電機,10.60%紡織機,5.30%拖拉機,2.20%工程機械,2.00%礦山機械,0.40%其他,29.70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

116、2019 2020 2021出口額（億美元，左軸）進口額（億美元，左軸）出口增速（右軸）進口增速（右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 表 12：國家關于重大技術裝備重點領域的規定 國家文件國家文件 關鍵領域關鍵領域 國務院關于加快振興裝備制造業若干意見 16 個關鍵領域：大型清潔高效發電設備；特高壓交直流輸變電設備；大型石油化工成套設備；大型煤化工成套設備；大型薄板冷熱連軋及涂鍍層成套設備；大型煤炭綜采提升和洗選設備；大型海洋石油工程設

117、備；軌道交通裝備；環保設備和資源綜合利用設備；大型施工機械；重大工程自動化控制系統和關鍵精密測試儀器；大型精密高速數控設備；新型紡織機械；新型大馬力農業裝備；精密專用設備；民用飛機 國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定 7 個產業:節能環保產業；新一代信息技術；生物產業；高端裝備制造產業（航空產業、衛星及應用、軌道交通裝備、海洋工程裝備、智能制造裝備）；新能源產業；新材料產業；新能源汽車產業 國務院文件中國制造 2025 10個重點發展領域:新一代信息技術產業；高檔數控機床和機器人；航空航天裝備；海洋工程裝備及高技術船舶；先進軌道交通裝備；節能與新能源汽車；電力裝備；農機裝備；新材料；

118、生物醫藥及高性能醫療器械 國家重大技術裝備辦公室提出的“十四五”重大技術裝備重點發展領域 15個重點發展領域:電力裝備；大型石油和化工裝備；大型礦山和冶金裝備；先進軌道交通裝備；先進節能環保裝備；大型工程機械；新型輕工紡織機械；航空航天裝備；高技術船舶及海洋工程裝備；高端機床裝備；新型農業裝備；電子專用裝備；高端醫療裝備；精密儀器儀表；重大技術裝備關鍵配套基礎件 國家“十四五”規劃 8 個方面的制造業核心競爭力提升:高端新材料；重大技術裝備；智能制造與機器人技術；航空發動機及燃氣輪機；北斗產業化應用；新能源汽車和智能（網聯）汽車；高端醫療裝備和創新藥；農業機械裝備 數據來源：論我國重大技術裝備

119、軸承的自主安全可控-何加群，東方證券研究所 高端制造高端制造有望有望促進軸承行業發展。促進軸承行業發展?！岸蟆敝靥岢觥爸袊浆F代化”，并明確“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，將“科技強國”改為“制造強國”，與“新型工業化”相呼應，軸承作為高端制造不可或缺的領域，其發展有望得到政策推動。4.2.1 高端軸承開發持續推進，國產替代空間廣闊 我國高端軸承的開發進程持續推進。我國高端軸承的開發進程持續推進。我國戰略性新興產業和制造強國戰略重點發展領域需要大量的高端軸承為重大技術裝備配套，“十四五”期間，軸承行業應著力進行多領域多類型的高端軸承的研發、工程化及產業化。其中，部分

120、重大技術裝備高端軸承產品需組織研發、工程化、產業化聯合攻關。高端軸承市場國產替代空間廣闊。高端軸承市場國產替代空間廣闊。我國戰略性新興產業和制造強國戰略重點發展領域需要大量的高端軸承為重大技術裝備配套，根據論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控-何加群，我國重點發展領域中需要配套的高端軸承市場空間達到數百億元，其中大部分軸承產品仍依賴進口，國產替代的空間較大。根據五洲新春2021半年報，近年來中國頭部軸承企業的趕超速度非?？?，軟硬件投入和研發投入都大幅增長，在汽車和機械領域通用軸承方面可以實現進口替代，高端精密軸承工藝技術也逐步突破，產業集中度逐步提高。全球八大跨國軸承集團實際占據的 500 億

121、美元左右全球市場和 400 億人民幣左右國內中高端市場，將是未來國內軸承企業出口替代和進口替代的歷史性機遇。我們認為在十四五期間，在國家政策及聯合攻關課題的推動下，我國高端軸承將取得更大的進步。表 13：“十四五”期間我國重大技術裝備配套軸承和其他高端軸承的開發任務 重點發展領域重點發展領域 軸承類型軸承類型 高檔數控機床和機器人領域 高檔數控機床：主軸軸承；滾珠絲杠軸承單元；高精度轉臺軸承 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 工業機器人：R

122、V 減速器軸承；諧波減速器軸承 航空航天裝備領域 航空軸承：大飛機發動機主軸軸承；大飛機自潤滑關節軸承；大飛機及直升機機體軸承 航天軸承：大推力運載火箭軸承；衛星動量輪軸承；神舟系列飛船軸承；運載火箭發射裝置及測控系統軸承 海洋工程裝備及高技術船舶領域 燃氣輪機高速重載軸承；船用高速渦輪機軸承、重載沖擊軸承；海洋石油鉆井平臺超大尺寸轉盤軸承；海洋石油鉆機軸承；海洋浮吊轉盤、滑輪組、吊鉤軸承；高技術船舶發動機軸承；港口堆取料機轉盤軸承 先進軌道交通裝備領域 高速動車組軸箱軸承、牽引電機絕緣軸承、齒輪箱軸承；大軸重鐵路貨車軸承；新型地鐵城軌車輛軸箱軸承；快捷鐵路貨車軸承；大功率機車軸箱軸承 電力裝

123、備領域 各種功率風力發電機組增速器軸承、發電機軸承；2MW 以上風力發電機組主軸軸承、偏航變槳軸承；三代核電、二代加核裝備軸承；百萬千瓦火電裝備軸承 生物醫藥及高性能醫療器械領域 CT 機、核醫學、刀等儀器用四點接觸球轉盤軸承、單雙列角接觸球轉盤軸承；醫療加速器用耐輻射材料的四點接觸球轉盤軸承；X 光機等截面薄壁軸承；牙鉆手機軸承；心血管機主軸承 農業機械裝備領域 132kW 以上動力換檔拖拉機軸承；喂入量大于 6kg/s 的谷物聯合收割機軸承；智能化精密播種機軸承；秸桿收獲機械及甘蔗、棉花等經濟作物播種、收獲和田間管理等大功率、復合型、精細化農業機械的驅動橋軸承、變速箱軸承 大型冶金、礦山裝

124、備領域 高速線材軋機導衛軸承及單元；背襯軸承(森吉米爾軋機軸承)；扇形段和轉爐軸耳剖分軸承；高速冷軋板材軋機軋輥軸承 大型施工機械領域 盾構機主軸承、推進油缸軸承和刀盤軸承 大型石油、石化及煤化工成套設備領域 深井超深井石油鉆機軸承 新型輕工機械領域 高速度長壽命紡織設備軸承 數據來源：論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控-何加群，東方證券研究所 表 14：重點發展領域配套的高端軸承市場空間預測 軸承類型軸承類型 簡要介紹簡要介紹 市場空間（市場空間（2021-2025）民用航空發動機主軸軸承 軸承產業皇冠上的明珠，其設計和制造技術涉及到軸承科技金字塔頂端的諸多硬科技，甚至黑科技 105 萬套

125、 高速動車組軸箱軸承 關鍵技術包括：軸承仿真和數字化設計；軸承鋼材、滾子、保持架、密封件、潤滑脂的研發和制備等 3.84 萬套；2.3 億元 數控機床軸承 軸承成本在機床造價中占比很小，國產軸承的精度保持性和平均無故障時間與國外產品有較大差距 4500 萬套；60-100 億元 工業機器人軸承 軸承是減速器的關鍵零件，RV減速器和諧波減速器的軸承技術是工業機器人減速器的最高技術 3100 萬套；28 億元 盾構機主軸承 主要是支承及傳遞運動與載荷，由于盾構機轉速極低，載荷極大且不可準確預測，對其設計制造提出了苛刻的要求 400 套；12 億元 風力發電機組軸承 主要包括偏航軸承、變槳軸承等。偏

126、航軸承用于準確適時地調整風機迎風方向；變槳軸承根據風向調整槳葉迎風角度 42.5 萬套；200 億元 高性能醫療器械軸承 醫用 CT機主軸承用于固定 CT 機架和旋轉掃描部分之間的連接部位，需滿足 CT 機較高轉速、低噪聲、高精度、低振動和長壽命的使用要求-數據來源：論我國重大技術裝備軸承的自主安全可控-何加群，東方證券研究所 中國軸承未來可期。中國軸承未來可期。隨著中國制造的崛起，中國頭部軸承企業的趕超速度也非?？?，近幾年軟硬件投入和研發投入都大幅增長。在汽車和機械領域通用軸承方面已經實現進口替代，特種軸承和 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

127、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 高端精密軸承工藝技術也逐步突破，風電軸承、高鐵軸承、高端精密軸承滾子等研發生產取得突破，有望逐步實現國產化替代。未來，國內軸承行業的集中程度將會類似于國際市場，產業集中度逐步提高，必然產生幾家可以和國際八大軸承集團抗衡的中國軸承企業。4.3、洛軸在風電軸承處于領先，有望受益于風電增長 洛軸洛軸公司公司行業地位突出行業地位突出，制定多項行業標準制定多項行業標準。洛軸始建于 1954 年，是中國“一五”期間 156 項重點工程之一，目前產銷規模、配套服務能力位于中國軸承行業綜合性制造企業前列

128、，至今仍保持著多項中國軸承行業紀錄，擁有國家首批認定的企業技術中心，設有國家重點實驗室、國家認可實驗室、院士工作站、博士后科研工作站、河南省高速重載軸承工程技術研究中心及河南省軸承產品質量監督檢驗中心，在軸承的研發、制造、檢測、試驗等方面居行業領先地位。洛軸公司先后起草制定了滾動軸承、轉盤軸承行業標準、滾動軸承鐵路貨車、客車、機車軸承國家標準、滾動軸承、風力發電機組偏航、變槳、主軸軸承國家標準，多項科研成果填補國內空白，達到國際先進水平。洛軸始終緊跟國家重點培育和發展的戰略性新興產業，開發了一系列“四高”（高技術含量、高精度、高附加值、高市場容量）產品，在研發、設計、精密制造、新材料應用、進口

129、替代等方面具備核心競爭力。洛軸洛軸在在大型風電軸承大型風電軸承領域領域處于領先地位。處于領先地位。洛軸公司是我國加工直徑大、精密程度高軸承的誕生地，中國風電發電機軸承標準制定單位，被評為“2022 年度中國風電行業十大配套品牌”，2022 年 9月 15 日，由洛軸自主研發的國內首套 16MW 平臺風電主軸軸承順利下線交付，結束了我國不能研發制造此類高端產品的歷史，標志著風機行業關鍵部件國產化替代工作又向前邁出了一大步。圖 56：中國風電發電裝機容量 圖 57：中國風電發電裝機容量增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 我國風電市場空間廣闊我國風電市場空間

130、廣闊，海風有望成為風電發展新賽道，海風有望成為風電發展新賽道。截至 2022 年 12 月，全國累計風電裝機容量約 3.65億千瓦，同比增長11.2%。國際能源網/風電頭條不完全統計各省市發改委 1-9月份核準批復的風電項目，共計核準 233 個項目，規?？傆?30.03GW，投資金額總計 1486.5 億元。2022 全球海上風電大會倡議提出，綜合當前發展條件以及我國雙碳目標，到“十四五”末，我國海上風電累計裝機容量需達到 1 億千瓦以上，到 2030 年累計達 2 億千瓦以上，到 2050 年累計不少于 10億千瓦。我國海風資源豐富，海上風電具有風機利用率更高、單機容量更大等優勢，未來有望

131、成為風電發展新賽道。050001000015000200002500030000350004000020122013201420152016201720182019202020212022風電發電裝機容量（萬千瓦）051015202530354020122013201420152016201720182019202020212022風電發電裝機容量同比（%）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 風機大型化加速推進風機大型化加速推進，洛軸有望受益

132、于風電，洛軸有望受益于風電。國內市場，陸風 2021 年平價首年，新增裝機平均單機容量實現跨越式提升；海風面對2022年平價降本壓力，也邁入加速大型化階段；風機大型化加速推進，建設成本降低，下游投資收益提升，驅動行業需求增長，有望形成“大型化降本放量大型化”的良性循環。從風電領域看，目前我國風電軸承廠商可生產偏航變槳軸承，部分企業如瓦軸、洛軸具備主軸軸承和齒輪箱軸承生產能力，將受益于風電裝機上升。4.4、他山之石：對照五洲新春看洛軸價值 五洲新春是一家以軸承產業為核心，涉足汽車配件和設備制造等領域的集團化企業，產品銷售與自營出口列居全國軸承行業前列，是中國軸承產業鏈經營領先者。圖 58：洛軸、

133、五洲新春軸承行業營收對比 圖 59：洛軸、五洲新春軸承行業毛利率對比 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 洛軸洛軸在在軸承行業更具優勢軸承行業更具優勢，公司經營有望改善，公司經營有望改善。從軸承行業收入規模來看，洛軸營收規模更具優勢，洛軸毛利率波動幅度較五洲新春更大，2021年兩家公司毛利率均接近20%。洛軸軸承行業營收占比約 75%，貿易營收占比約 22%，貿易行業毛利率較低，對公司整體利潤率造成較大負面影響。鄭煤機收購洛軸公司股份，將自身先進管理模式植入洛軸，助力洛軸改革，有望帶動洛軸經營改善，我們認為洛軸軸承行業營收有望受益于風電裝機實現較快增長，凈利

134、率有望進一步提升?？春寐遢S為鄭煤機帶來新的增長點?？春寐遢S為鄭煤機帶來新的增長點?？春绵嵜簷C借助洛軸布局高端軸承產業，培育新的利潤增長點，有利于公司向戰略新興業務的轉型。圖 60：洛軸主營構成（2021 年）圖 61：洛軸不同業務毛利率比較 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920202021五洲新春軸承行業收入（億元）洛軸軸承行業收入（億元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201920202021五洲新春軸承行業毛利率（

135、%）洛軸軸承行業毛利率（%）軸承銷售,75.46%貿易,22.31%其他,2.23%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201920202021軸承毛利率（%）貿易毛利率（%）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 圖 62：洛軸公司營業收入 圖 63：洛軸公司歸母凈利潤 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司

136、2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入增長主要來自于煤機設備和汽車零部件。煤機設備有望繼續保持高景氣，維持不低于 15%的增速。汽車零部件中索恩格汽車電動系統有限公司隨著產能落地，有望實現快速增長；亞新科有望受益于重卡復蘇；索恩格隨著歐洲能源形勢改善，業務重組整合持續推進，收入有望穩步提升；汽車零部件業務整體相比 22 年有望逐步回暖。2)公司23-25年毛利率分別為22.9%，23.5%和23.5%。22年下半年鋼材價格下降較多，鋼材價格傳導到煤機設備需要 6 個月，預計 23 年煤機設備毛利率提升較多；汽車零部件毛利率亦有望受益于鋁合金價格下降；23 年公司的毛利率將小幅提升。

137、考慮到煤機產能不足可能需要加大外協，24、25年煤機毛利率相比23年小幅回落；索恩格毛利率隨著重組繼續小幅提升，亞新科毛利率維持 23 年水平，索恩格汽車電動系統有限公司毛利率隨著收入規模增加而提升。3)公司23-25年銷售費用率為 2.57%，2.54%和2.38%；研發費用率分別為 4.20%，4.11%和3.95%，隨著收入規模的增加，研發費用率逐漸降低；管理費用率為3.70%，3.44%和 3.18%。隨著工廠的數字化、自動化建設，管理費用率有望進一步降低，且銷售收入的增長對管理費用有一定的攤薄影響，4)公司 23-25 年的所得稅率維持 21.0%。盈利預測核心假設 2021A 20

138、22A 2023E 2024E 2025E 煤機煤機 銷售收入（百萬元）12,135.6 15,548.5 18,010.7 20,868.3 24,185.8 增長率 11.1%28.1%15.8%15.9%15.9%毛利率 29.4%27.3%29.7%29.3%28.9%汽車零部件汽車零部件 銷售收入（百萬元）16,063.4 15,150.6 16,400.0 17,300.0 18,900.0-30-20-10010203040500102030405060201620172018201920202021營業收入（億元，左軸）營業收入同比增長（%，右軸）-200-1000100200

139、300400500-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤同比增長（%，右軸）鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 增長率 7.9%-5.7%8.2%5.5%9.2%毛利率 16.9%15.2%16.6%17.8%18.0%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）1,094.5 1,344.2 1,545.8 1,777.7

140、 2,044.4 增長率 53.7%22.8%15.0%15.0%15.0%毛利率 12.7%7.6%10.0%10.0%10.0%合計合計 29,293.5 32,043.3 35,956.6 39,946.0 45,130.1 增長率 10.5%9.4%12.2%11.1%13.0%綜合毛利率 21.9%20.7%22.9%23.5%23.5%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 鄭煤機是煤機設備龍頭，在煤機領域引領智能化的方向，智慧煤礦尚處于起步階段，智慧煤機賽道長坡厚雪，增長空間大；且煤機設備能夠拓展到其他非煤礦山，煤機設備業務有望在人工智能等新技術的推動下持續向好發展。鄭

141、煤機先后收購亞新科、索恩格，成立索恩格汽車電動系統有限公司進入汽車零部件板塊，逐步向高端零部件布局，有望受益新能源汽車行業帶來的機遇。參與洛軸公司股份受讓，布局高端軸承，未來有望受益高端軸承國產替代紅利?？傮w來看，鄭煤機逐步拓展業務范圍，不同業務均具備良好的前景，我們認為公司不同業務有望持續精進，是中國制造崛起的典型縮影，有望成為高端制造的典型代表企業。我們選取煤礦機械的公司天地科技、北路智控以及汽車零部件公司華域汽車、中鼎股份、富臨精工作為可比公司。天地科技主要產品包括采煤機、掘進機、刮板運輸機、皮帶運輸機、液壓支架、選煤設備、安全裝備等，和鄭煤機的煤機業務重疊度較高；北路智控深耕煤礦生產信

142、息化配套產品，提供“軟硬件一體”的信息化、智能化礦山綜合解決方案。華域汽車是國內規模最大、產品品種最多的綜合性汽車零部件公司，主要業務涵蓋汽車內外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件、熱加工件、新能源等；中鼎股份主營機械基礎件和汽車零部件，密封件和橡膠產品廣泛用于汽車領域；富臨精工主營發動機零部件，產品系列豐富，是國內具有較高影響力和知名度的汽車發動機精密零部件供應商之一。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 1.85、2.25、2.69 元。根據 wind 預測，可比公司2023 年調整后平均市盈率 9.90 x，根據平均 PE，給予鄭煤機 2023 年 10PE，目標價

143、18.50 元，首次覆蓋給予買入評級。表 15：可比公司估值比較 公司 價格(元)每股收益（元）市盈率 2023/4/25 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 天地科技 4.94 0.39 0.47 0.58 0.67 12.62 10.47 8.46 7.42 華域汽車 16.06 2.05 2.20 2.46 2.78 7.83 7.30 6.52 5.78 中鼎股份 11.30 0.73 0.84 1.04 1.24 15.41 13.48 10.88 9.09 富臨精工 9.98 0.33 0.53 0.96 1.51 30.

144、49 18.86 10.35 6.60 北路智控 78.10 1.68 2.26 3.01 3.98 46.45 34.56 25.93 19.64 調整后平均 19.51 14.27 9.90 7.70 數據來源：wind，東方證券研究所 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 風險提示風險提示 1）宏觀經濟不及預期：國內宏觀經濟復蘇不及預期，海外經濟衰退風險加劇，影響工業生產和居民消費，對煤機設備和汽車零部件造成負面影響；2）行業政策風險：煤

145、炭行業政策變化可能引起行業景氣度變化，對煤炭行業經營造成影響，進而對上游機械設備投資造成影響，影響公司經營；3）大宗商品價格波動風險：鋼材、鋁合金材料成本在煤機、汽車零部件成本占比較高，價格波動對毛利率影響較大，影響公司盈利；4）汽車消費不及預期：汽車購置稅優惠力度減弱，行業競爭加劇，汽車消費乏力，影響汽車零部件收入及利潤；5）新能源業務發展不及預期：預計新能源業務在 2023-2025 年將保持高增速，如果不及預期，對公司整體盈利將造成一定負面影響；6）行業競爭加劇風險：煤機設備、汽車零部件行業競爭加劇，可能引發價格戰，影響產品銷售及盈利；7）匯率波動風險：公司合并報表記賬本位幣為人民幣。隨

146、著國際業務不斷拓展，境外子公司主要結算幣種歐元、墨西哥比索、巴西雷亞爾等面臨一定波動風險，可能在合并報表、貨幣轉換中對合并財務數據產生影響。8）商譽減值風險：宏觀經濟波動和地緣政治沖突等因素對全球汽車生產、消費和進出口均造成較大沖擊，可能對公司汽車零部件業務的盈利能力產生影響，部分汽車零部件子公司存在業績低于預期需要計提商譽減值的風險。9）技術研發不及預期：技術研發存在失敗風險，影響公司生產經營。鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 附表：財務

147、報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,701 4,380 7,928 11,252 14,545 營業收入營業收入 29,275 32,021 35,957 39,946 45,130 應收票據、賬款及款項融資 9,847 11,195 12,585 13,981 15,796 營業成本 22,877 25,405 27,722 30,562 34,541 預付賬款 726 945 1,079 1,198 1,3

148、54 營業稅金及附加 129 167 180 200 226 存貨 6,241 7,835 8,317 7,640 7,599 銷售費用 824 810 925 1,015 1,074 其他 4,787 9,046 9,033 9,277 10,435 管理費用及研發費用 2,936 2,476 2,839 3,017 3,219 流動資產合計流動資產合計 25,301 33,401 38,941 43,349 49,729 財務費用 218 137 271 204 126 長期股權投資 259 279 300 300 300 資產、信用減值損失 219 559 98 89 104 固定資產

149、3,733 4,426 4,362 3,428 2,199 公允價值變動收益(10)39 20 20 20 在建工程 840 671 127 43 20 投資凈收益 281 228 120 150 200 無形資產 1,266 1,012 1,013 945 855 其他 277 342 250 210 210 其他 5,249 4,512 3,229 3,184 3,129 營業利潤營業利潤 2,620 3,075 4,313 5,239 6,271 非流動資產合計非流動資產合計 11,347 10,900 9,032 7,900 6,504 營業外收入 24 19 30 30 30 資產總

150、計資產總計 36,648 44,301 47,973 51,249 56,233 營業外支出 20 5 10 10 10 短期借款 890 726 800 800 800 利潤總額利潤總額 2,623 3,090 4,333 5,259 6,291 應付票據及應付賬款 7,477 9,321 9,980 11,002 12,435 所得稅 553 462 910 1,104 1,321 其他 5,672 8,937 9,606 9,043 9,238 凈利潤凈利潤 2,070 2,628 3,423 4,154 4,970 流動負債合計流動負債合計 14,039 18,985 20,386 2

151、0,846 22,473 少數股東損益 122 90 120 145 174 長期借款 4,633 4,313 4,313 4,313 4,313 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,948 2,538 3,303 4,009 4,796 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.09 1.42 1.85 2.25 2.69 其他 2,325 2,365 2,311 2,261 2,211 非流動負債合計非流動負債合計 6,958 6,678 6,624 6,574 6,524 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 20,997 25,663 27,010 27,420 28

152、,997 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 855 831 951 1,096 1,270 成長能力成長能力 實收資本（或股本）1,779 1,782 1,782 1,782 1,782 營業收入 10.4%9.4%12.3%11.1%13.0%資本公積 4,339 5,231 5,350 5,350 5,350 營業利潤 34.2%17.4%40.2%21.5%19.7%留存收益 8,775 10,576 12,881 15,602 18,834 歸屬于母公司凈利潤 57.2%30.3%30.1%21.4%19.6%其他(98)218 0 0 0 獲利

153、能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 15,651 18,638 20,963 23,830 27,236 毛利率 21.9%20.7%22.9%23.5%23.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 36,648 44,301 47,973 51,249 56,233 凈利率 6.7%7.9%9.2%10.0%10.6%ROE 14.0%15.6%17.5%18.8%19.7%現金流量表 ROIC 10.7%11.4%13.2%14.7%16.0%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 2,070 2,628 3,42

154、3 4,154 4,970 資產負債率 57.3%57.9%56.3%53.5%51.6%折舊攤銷 474(48)1,408 1,637 1,756 凈負債率 14.1%17.9%0.0%0.0%0.0%財務費用 218 137 271 204 126 流動比率 1.80 1.76 1.91 2.08 2.21 投資損失(281)(228)(120)(150)(200)速動比率 1.35 1.34 1.49 1.70 1.85 營運資金變動(874)(2,033)(828)515 88 營運能力營運能力 其它 1,350 1,801 1,143 19 34 應收賬款周轉率 5.1 5.1 5.

155、1 5.2 5.3 經營活動現金流經營活動現金流 2,955 2,256 5,296 6,381 6,773 存貨周轉率 4.1 3.6 3.4 3.7 4.3 資本支出(39)(116)(800)(475)(320)總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 長期投資 136 15(35)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,660)(3,428)369 170(780)每股收益 1.09 1.42 1.85 2.25 2.69 投資活動現金流投資活動現金流(1,563)(3,529)(467)(305)(1,100)每股經營現金流 1.66 1.27 2.97 3.58

156、3.80 債權融資(935)1,985(205)(1,260)(690)每股凈資產 8.30 9.99 11.23 12.76 14.57 股權融資 71 895 118 0 0 估值比率估值比率 其他(13)(1,246)(1,195)(1,492)(1,689)市盈率 12.5 9.6 7.4 6.1 5.1 籌資活動現金流籌資活動現金流(877)1,634(1,282)(2,752)(2,379)市凈率 1.6 1.4 1.2 1.1 0.9 匯率變動影響(113)46-0-0-0 EV/EBITDA 6.3 6.6 3.5 2.9 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 402 408 3,

157、548 3,324 3,293 EV/EBIT 7.4 6.5 4.6 3.8 3.3 資料來源：東方證券研究所 鄭煤機首次報告從煤機設備龍頭到高端制造典范 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

158、，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公

159、司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告

160、發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本

161、公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的

162、投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本

163、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786